（企业管理专业论文）上市公司融资行为取向及其治理效应研究.pdf

一：一：= ：查型竺些些些型竺坠：；：一一：一一! 摘要 融资决策理论力图从各种融资方式成本与收益的角度来探讨最优资本结构， 而现实环境的多变、融资供给条件的限制以及决策者自身利益目标与企业利益目 标的冲突往往会造成企业实际融资行为与理论最优决策的背离。我国正处在市场 经济体制逐步完善和资本市场高速发展时期，由于市场环境、融资制度和企业的 治理结构都与发达国家之间存在巨大差异，上市公司在融资方式的顺序安排、融 资决策的时机选择和资本结构等方面也表现出与成熟国家不同的特征，经典理论 对我国上市公司融资行为的解释能力受到了极大的挑战。针对我国上市公司融资 行为的异象问题，本文从我国上市公司的融资实践入手，通过实证分析深入挖掘 我国上市公司融资行为特征。并从资本成本对融资决策的约束力和上市公司融资 决策主体价值取向的角度，探析我国上市公司融资行为特征形成的动因和机理。 同时，就我国特殊的融资结构所产生的治理效应进行了理论分析和实证检验，并 采用结构方程模型分析了融资结构对治理绩效的影响。最后在上述分析的基础上， 提出了规范上市公司融资行为，提高其治理绩效的途径与方法。论文的主要工作 包括以下几个部分： 以我国a 股市场上市公司的经验数据为研究对象，构建了融资顺序的面板数 据分析模型。研究了不同规模、成长性、和债务水平的上市公司的融资顺序安排 及其时序变化，发现在在我国特殊的融资环境下，不同类型的上市公司的融资顺 序表现出不同的特征。采用l o g i s t i c 多元选择模型分析不同类型分析不同类型融 资方式的时机取向，发现同为权益融资的配股和增发以及同为债务融资的企业债 和银行债，其选择的时机特征也存在一定的差异。 基于资本成本与融资成本的本质区别与内在联系，计量和比较各种融资方式 的资本成本及相应的融资成本，以分析我国上市公司资本成本对融资决策的约束 力，结果发现在我国融资制度欠缺，公司治理绩效低下的条件下，上市公司资本 成本难以约束其融资决策，权益融资成本与其资本成本的偏离在一定程度上滋生 了其权益融资偏好。分析我国上市公司融资契约主体价值取向和在不同性质股权 控制下上市公司融资决策权归属的基础上，探讨上市公司控股股东价值取向对融 资结构的影响，从而从决策的源头挖掘上市公司融资决策的形成机理。实证结果 表明，在不同性质控股股东的利益导向下，融资结构因控股股东控制力的不同而 表现出不同的特征。市场的融资环境以及上市公司的微观条件在不同程度上制约 了控股股东在资本结构决策中自身利益目标的实现。 将融资行为的治理理论和控制权理论与中国的具体实践相结合，将理论分析 i i 博f 。学位论土 与实证检验相结合，分别分析了上市公司权益融资、债务融资以及权益债务结构 的治理效应，以及我国特殊的融资行为取向所产生的治理效应。结果表明融资行 为和融资结构的变化均能产生显著的股权结构效应和激励与约束效应，但控制权 效应不显著。 依据公司的治理目标，采用因子分析法，构建绩效评价指标，并采用结构方 程模型，分别从长期绩效和短期绩效两方面来分析上市公司的融资结构对公司治 理绩效的影响。结果表明从短期绩效来看，债务通过改善股权结构来提升其治理 绩效的积极作用小于其对公司绩效产生的直接的负面影响；而从综合长期绩效来 看，融资结构对治理绩效没有显著的直接影响，而通过影响股权结构来间接影响 公司的治理绩效；权益比例的增加会通过降低股权集中度，提高流通股的比例来 间接提升公司的治理绩效。 最后，在上述研究的基础上，从优化股权结构，完善资本市场结构和资本市 场再融资制度的角度等外部环境因素的角度提出了规范上市公司融资行为，提高 其治理绩效途径和方法。 关键词：融资行为取向；资本结构；融资偏好；治理效应：治理绩效；价值取向； 资本成本；股权结构 i l l a b s t r a c t f i n a n c i n gd e c i s i o nt h e o r yp r o b e di n t ot h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o s ta n db e n e f i t h o w e v e r , t h ev a r i a t i o n a lm a r k e te n v i r o n m e n t ， t h el i m i t e df i n a n c i n gp r o v i s i o nc o n d i t i o n ，a n dt h ec o n f l i c to ft h ev a l u ep r o p e n s i t i e s b e t w e e nt h ed e c i s i o nm a k e ra n dt h ec o m p a n y ，m a yl e a dt ot h ed e p a r t u r eo ft h e p r a c t i c a lf i n a n c i n gb e h a v i o rf r o mt h e o r e t i c a lo p t i m u md e c i s i o n s i n c ec h i n ai s u n d e r g o i n gt h ep e r i o do ft h ew o r k i n g u po fm a r k e te c o n o m ya n dt h ef a s td e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e t ，t h em a r k e te n v i r o n m e n t ，f i n a n c i n gi n s t i t u t i o na n dt h eg o v e r n a n c e e n v i r o n m e n t ，w h i c ht h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa r ei n ，a r eq u i t ed i s c r e p a n tf r o m t h a to ft h em a t u r em a r k e t s t h e r e f o r e ，t h e f i n a n c i n gb e h a v i o ro fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，b o t hi nf i n a n c i n gp e c k i n go r d e ra n dt i m i n gc h a r a c t e r i s t i c s ，p r e s e n t s f e a t u r e sv i o l a t i n gw h a tc l a s s i c a lt h e o r i e sd e m o n s t r a t e d t h ee x p o s i t o r yr o l et h a tt h e t r a d i t i o n a lt h e o r i e s p l a y i st h u sc h a l l e n g e d c o n s i d e r i n gt h ea n o m a l i e so ft h e f i n a n c i n gb e h a v i o rt h a tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e se x h i b i t ，t h i sp a p e rs t a r t e dw i t ht h e e x p l o r a t i o no ff i n a n c i n gb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ab y d e m o n s t r a t i o n b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ec a u s e sa n dm e c h a n i s mo ft h e f i n a n c i n gd e c i s i o na r et h e na n a l y s e df r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc a p i t a lc o s ta n dt h ev a l u e p r o p e n s i t yo fd e c i s i o n - m a k e r si nd i f f e r e n tg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t m e a n w h i l e ，b y b o t ht h e o r e t i ca n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h eg o v e r n a n c ee f f e c t so ft h es p e c i f i cf i n a n c i n g b e h a v i o ri sc o n s t r u e da n dt e s t e d a n dt h eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yi sa f t e r w a r d s e v a l u a t e db yt h ea p p r a i s i n gi n d e xr e f l e c t i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et a r g e ts ot h a tb y s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l ，t h ee f f e c t so ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo nt h eg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c ei sa n a l y z e d f i n a l l y , b a s e do nt h ea b o v ea n a l y z i n gr e s u l t s ，t h em e a s u r e s t o o p t i m i z ef i n a n c i n gb e h a v i o r s oa st o i m p r o v ei t sg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya r e p r o p o s e d t h em a j o rw o r ko ft h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e s ： w i t ht h ee m p i r i c a ld a t ao ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n e s eas h a r em a r k e ta st h e s t u d yo b j e c t ，t h ep a n e ld a t am o d e lt oa n a l y z et h ef i n a n c i n go r d e ri st h u sc o n s t r u c t e d t h u st h ef i n a n c i n go r d e r so ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e so fd i f f e r e n c ts i z e ，g r o w t h c a p a b i l i t y , a n dl e v e r a g el e v e la r ea n a l y z e d t h er e s u l ti st h e r b yo b t a i n e dt h a tl i s t e d c o m p a n i e so fd i f f e r e n tt y p ee n j o yd i f f e r e n tf i n a n c i n go r d e r su n d e rt h es p e c i f i c f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t w i t ht h em u l t il o g i s t i cc h o i c em o d e l ，t h et i m i n gp r o p e n s i t i e s o ft h ed i f f e r e n tf i n a n c i n gc h o i c e sa r es t u d i e d t h ee m p i r i c a lr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e f i n a n c i n gp r o p e n s i t yo fs u c ht w oe q u i t yf i n a n c i n gc h o i c e sa st h er i g h to f f e r i n ga n d s e a s o n e do f f e r i n ga n dt h a to ft h et w od e b tf i n a n c i n gc h o i c e sa sb a n kd e b t sa n d c o r p o r a t eb o n d sa r es t i l ls o m e w h a td i f f e r e n t b a s e do nt h ei n t r i n s i c a ld i s p a r i t i e sa n di n t e r n a lc o n n e c t i o nb e t w e e nc a p i t a lc o s t a n df i n a n c i n gc o s ta n db yc o m p u t i n ga n dc o m p a r i n gt h ec a p i t a lc o s to fd i f f e r e n t f i n a n c i n gm e a n sa n dt h e i rf i n a n c i n gc o s t ，t h ec o n s t r a i n ta b i l i t yo fc a p i t a lc o s to n f i n a n c i n gd e c i s i o ni sa n a l y z e d t h er e s u l ts h o w st h a tu n d e rt h ec o n d i t i o no ft h el o w e f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c i n gi n s t i t u t i o na n dc a p i t a lm a r k e t ，t h ec a p i t a lc o s ti sh a r dt o c o n s t r a i nt h ef i n a n c i n gd e c i s i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ed i s p a r i t yb e t w e e n c a p i t a lc o s ta n df i n a n c i n gc o s tb r e e d st h ef i n a n c i n gp r e f e r e n c et oe q u i t y t h e nb a s e d o nt h ea n a l y s i so ft h ev a l u ep r o p e n s i t yo fd i f f e r e n tp a r t i e so ft h ef i n a n c i n gc o n t r a c t ， a n dt h ec o n t r o lp o w e ra l l o c a t i o nu n d e rt h eo w n e r s h i pc o n t r o lo fd i f f e r e n tp r o p e r t y , t h e e f f e c t so ft h ep r o p e r t ya n dc o n t r o lp o w e ro ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ro nf i n a n c i n g d e c i s i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e si n c h i n aa r es t u d i e d t h e r e b y , t h ei n t e r n a l m e c h a n i s mo ff i n a n c i n gd e c i s i o ni sd u go u t t h ee m p i r i c a lr e s u l td e m o n s t r a t e dt h a t t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ac h a n g e sw i t ht h ed i f f e r e n c eo ft h e i d e n t i t i e sa n dt h ep r o p o r t i o no ft h es h a r e sh e l db yt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r h o w e v e r , t h er e a l i z a t i o no fv a l u et a r g e to ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r si sl i m i t e db yt h em i c r o c o n d i t i o no f t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t a lf a c t o r s c o m b i n i n gt h ea g e n c yt h e o r ya n dc o n t r o lp o w e rt h e o r yw i t ht h ef i n a n c i n g p r a c t i c e ，t h eg o v e r n a n c ee f f e c t so ft h ee q u i t yf i n a n c i n g ，d e b tf i n a n c i n g ，a n df i n a n c i a l s t r u c t u r ea r ea n a l y z e dr e s p e c t i v e l yb yb o t ht h e o r e t i c a ld e d u c t i o na n de m p i r i c a lt e s t s b e s i d e s ，t h eg o v e r n a n c ee f f e c t so ft h es p e c i f i cf i n a n c i n gs t r u c t u r ei sc o n s t r u e df r o m s u c ht h r e ea s p e c t sa so w n e r s h i ps t r u c t u r ee f f e c t s ，s t i m u l a t i n ga n dc o n s t r a i n te f f e c t s ， a n dc o n t r o lp o w e re f f e c t s t h er e s u l td e m o n s t r a t e st h a tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e e f f e c t sa n dt h es t i m u l a t i n ga n dc o n s t r a i n te f f e c t sa r er o b u s t ，w h i l et h ec o n t r o lp o w e r e f f e c t sa r eu n n o t i c e a b l e t a r g e t e do nt h eg o v e r n a n c eg o a l ，a n dw i t ht h em e t h o do ff a c t o r sa n a l y s i s ，t h e g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e xi s f i r s te s t a b l i s h e d t h e nb ys t r u c t u r a l e q u a t i o nm o d e l ，t h ee f f e c t so fc a p i t a ls t r u c t u r eo ng o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eo ft h e f i n a n c i n gs t r u c t u r ea r ee v a l u a t e df r o mb o t ht h es h o r tt e r ma n dl o n gt e r mp e r s p e c t i v e t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a tf r o mt h es h o r tt e r mp e r s p e c t i v e ，t h en e g a t i v ee f f e c t s o ft h ed e b tr a t i oa r el a r g e rt h a nt h ep o s i t i v eo n e ，i fa n a l y z i n gf r o mt h et o n gt e r m c o m p r e h e n s i v ep o i n to fv i e w ，c a p i t a ls t r u c t u r eh a sl i t t l ed i r e c ti m p a c to ng o v e r n a n c e e f f i c i e n c y o n l yt h ei n d i r e c te f f e c t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ys t i l l v e x i s t s t h er a i s eo ft h ee q u i t yh a sn e g a t i v ee f f e c t so no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，w h i c h i nt u r nh a sp o s i t i v ee f f e c t so ng o v e r n a n c ee f f i c i e n c y f i n a l l y , b a s e do nt h ea n a l y z i n gr e s u l t so fp r e v i o u sp a r t s ，t h ew a y t oi m p r o v et h e g o v e r n a n c ee f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai s p r o p o s e di nt h el a s tc h a p t e ro ft h i sp a p e r , f r o ms u c ha s p e c t sa st h eo p t i m i z a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ei m p r o v e m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ts t r u c t u r e ，a n d t h e m o d i f i c a t i o no ff i n a n c i n gp r o v i s i o nc o n d i t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gb e h a v i o rp r o p e n s i t y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ； g o v e r n a n c ee f f e c t s ；g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e ；v a l u e p r o p e n s i t y ；c o s to fc a p i t a l ； o w n e r s h i ps t r u c t u r e v i 插图索引 图1 1 本论文的技术路线图1 7 图2 1 资本结构与宏观经济因素的时序图2 1 图2 2 资本结构的行业序列图3 9 图5 1 银行的相机治理机制7 3 图7 1 融资结构对股权结构与绩效影响的结构图1 0 3 图7 2 融资结构对股权结构与综合绩效影响的结构图1 0 5 附表索引 表1 1 上市公司股权融资与债权融资结构2 表1 2 我国上市公司历年来股权结构4 表2 1 我国1 9 9 4 2 0 0 5 年宏观经济指标2 0 表2 2 我国企业债券市场与股票市场发行规模比较2 0 表2 3 模型( 2 4 、变量的定义2 6 表2 4 总资产的对数、负债资产比率和主营收入增长率的分类标准2 7 表2 5 ( a ) 模型( 2 4 ) 中各变量的描述性统计结果( 按照规模分类) 2 7 表2 5 ( b ) 模型( 2 4 ) 中各变量的描述性统计结果( 按照成长能力分类) 2 8 表2 5 ( c ) 模型( 2 4 ) 中各变量的描述性统计结果( 按负债水平分类) 2 8 表2 6 ( a ) 模型( 2 4 ) 的估计结果( 按照上市公司的规模分类) 2 9 表2 6 ( b ) 模型( 2 4 ) 的估计结果( 按照上市公司的负债水平分类) 2 9 表2 6 ( e ) 模型( 2 4 ) 的估计结果( 按照上市公司的成长能力分类) = 3 0 表2 ，7 多元逻辑回归估计结果( 融资方式分为5 大类) 3 6 表2 8 多元逻辑回归估计结果( 融资方式分为3 大类) 3 7 表2 。9 资产负债率的区自j 分布3 8 表2 1 0 各行业的平均资产负债率3 9 表3 1 模型( 3 6 ) 的变量说明4 5 表3 2 模型( 3 6 ) 的估计结果4 6 表3 3 上市公司1 9 9 6 2 0 0 5 平均权益融资成本4 8 表3 4 我国上市公司权益、债务资本成本及其融资成本5 0 表4 1 我国上市公司1 9 9 8 ，2 0 0 4 年问股权集中度5 8 表4 2 第一大股东持股比例及其持股性质区间分稚与相应平均资产负债率5 8 表4 3 变量的定义6 0 表4 4 模型( 4 1 ) 的回归结果6 4 表4 5 分类实证模型( 4 2 ) 和( 4 3 ) 的回归结果6 6 表6 1 上市公司融资行为的股权结构效应8 1 表6 2 上市公司融资行为的激励和约束效应8 3 表6 3 融资行为的控制权效应8 5 表6 4 融资结构与股权结构的相关性分析8 8 表6 5 模型6 1 的回归结果8 9 表6 6 模型6 2 、6 3 、和6 4 变量的描述性统计结果9 l 表6 ，7 ( a ) 模型6 2 、6 3 和6 4 的估计结果( 成长性较差的上市公司) 9 l 表6 7 ( b ) 模型6 2 、6 3 和6 4 的估计结果( 成长性较好的上市公司) 9 2 表6 8 对虚拟变量c o n t p c 的定义9 4 表6 9 模型r 6 5 ) 的估计结果9 5 表7 1 不同年度样本的观察期9 9 表7 2 衡量公司治理绩效所选指标的解释说明9 9 表7 3 样本的k m o 和b a r t l e t t 检验值1 0 0 表7 4 旋转后的因子载荷矩阵1 0 0 表7 5 ( a ) 因子提取表( 事件发生前) 1 0 0 表7 5 ( b ) 因子提取表( 事件发生后) 1 0 l 表7 6 模型的总体描述1 0 4 表7 7 结构方程模型的估计结果一1 0 4 表7 。8 模型的总体描述一1 0 6 表7 9 结构方程模型( 7 2 ) 的估计结果1 0 6 表8 1 控股股东持股比例的变动与公司绩效变化的关系1 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：才乃名乞 日期：碲7 月罗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 易车幻 导师签名： 7 7 彭廷 u 日期：切7 年 日期：汐本 9 月孑日 ? 月g 日 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究的现实动因 资金是维系企业运行的命脉，而融资作为上市公司获取资金的手段，对企业 的生存和发展起到至关重要的作用。企业选择何种融资方式或融资方式组合，以 及融资方式或融资方式组合的选择对成本和收益的影响，这些问题一直是公司财 务理论和实务界关注的焦点。 然而，随着资本市场的发展和现代企业制度的建立，融资行为不再是简单的 获取资金的手段，融资方式的选择直接影响到公司的运营成本、治理绩效和投资 者对公司的预期，并最终影响公司的经营绩效和价值。企业融资方式的选择和资 本结构的变化将影响企业利益相关经济主体的行为、激励以及企业发生破产的概 率，从而对企业的收益流量产生不同程度的影响；当企业内部经营者和外部投资 者在企业的投资收益预期方面存在着信息不对称时，企业融资方式的选择及资本 结构的决定就成为外部投资者预期企业投资收益流量的一个重要指标，其融资方 式的选择和资本结构的变化也会影响外部投资者的投资信心。而外部投资者对企 业收益流量的预期及其投资信心反过来又会影响企业经营管理者的融资决策，进 而影响企业金融证券的价格和企业价值。企业为筹集资金而发行的会融证券不仅 代表所有者对企业现会收益流量的要求权，还包括与企业所有权有关的剩余索取 权和剩余控制权的配置。而剩余索取权和剩余控制权的配置有效与否直接影响企 业各经济主体的经营和投资激励，从而影响企业的经营效率和会融证券的价格。 融资行为、公司治理以及公司绩效之间错综复杂的关系成为了公司财务理论界研 究的新的热点和难点问题之一，对融资行为的认识和理解也进入了更深的层次。 我国企业长期处在严格的国家计划调控下，政府的过度干涉和资金的极度匮 乏大大地限制了其发展，股市的成立为其丌辟了新的融资渠道，大量国有企业纷 纷上市，通过股份制改造后国有企业逐渐步入了市场化运作的轨道，企业不论在 规模和盈利能力方面都得到了很大的提升。然而，由于融资制度不健全，对资本 市场的功能没有正确的把握，再加上计划经济分配制度的影响，我国上市公司的 融资行为表现出了与融资决策优化理论相悖的特征： ( 1 ) 外源融资在我囡t 市公司融资选择中占据优先地位。罔信证券的研究报 告上市公司为何偏好股权融资一上市公司的融资结构与融资成本研究表明， 我国上市公司存在严重的外源融资偏好，对于“未分配利润为正”的上市公司，内 源融资比例平均为1 5 ，外源融资远大于内源融资。而对于“未分配利润为负”的 f 市公”j 融资行为取向应jc f ：胛杖f 州r 肝宄 上市公司，其资金几乎全部依靠外源融资，平均内源融资比例仅占融资总额的2 4 4 。由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好，即便是未分配利润为正 的公司，而融资优序理论认为内源融资相比外源融资具有成本低的优势，企业在 内部资金充足的情况下不会进行外部融资。 ( 2 ) 普遍存在股权融资偏好，资产负债率偏低。 统计数据表明，我国上市公 司表现出强烈的股权融资偏好，资产负债率普遍较低( 施东晖，2 0 0 0 1 张英明 2 0 0 5 ) ，2 1 。非上市公司有着强烈的愿望上市募集资金。而上市公司争相选择配股 或增发新股等股权融资方式进行再融资，以至于我国上市公司一度出现了“上市 热”、“配股热”或“增发热”。表1 1 为我国上市公司历年外部融资中股权融资与债 权融资结构。从表中的数据可以看出，2 0 0 1 年之前我国未分配利润大于0 的上市 公司的股权融资比例普遍高于债权融资比例，此后，由于受到政策的限制和市场 熊市的影响，我国上市公司的权益融资有所降温，负债水平逐年上升。而未分配 利润小于0 的上市公司由于受到股市再融资条件的限制，其股权融资比例稍低于 未分配利润大于0 的上市公司。 ( 3 ) 负债结构不合理，流动负债的水平偏高。根据中国人民银行统计季报， 我国上市公司流动负债占负债总额的7 0 以上，大大高出全国企业平均水平。虽 然上市公司的平均资产负债率低于全国平均水平，但其流动负债占负债总额的比 例却高于全国平均水平，原因在于上市公司的净现金流不足，上市公司往往利用 短期债务融资来解决流动性问题。负债的短期性反映了上市公司投资的短视性。 表11 上市公司股权融资与债权融资结构单位：( ) 术分配利润人t - 0 的上市公司 未分配利润小f - 0 的上市公司 年份 股权融资债权融资股权融资 债权融资 1 9 9 55 8 7 64 1 2 45 3 8 9 4 61 1 1 9 9 65 7 9 54 2 0 5 4 0 6 95 9 3 l 1 9 9 7 6 1 7 53 8 2 54 55 65 4 4 4 1 9 9 85 35 24 6 4 84 5 7 95 4 ，2 1 1 9 9 95 9 6 34 0 3 7 4 7 7 75 2 2 3 2 0 0 06 5 8 63 4 1 43 4 4 95 5 5 l 2 0 0 14 8 5 54 9 ，4 53 0 4 05 9 6 0 2 0 0 24 5 ，6 7 5 0 3 32j 9 85 8 0 2 2 0 0 34 34 85 15 23 49 76 00 3 2 0 0 44 2 2 05 3 8 0 2 35 9 6 2 4 l 2 0 0 54 29 25 30 82 8 0 96 1 9 i 资料束源：根据天软数据库数据整理所得 2 ( 4 ) 资会配置效率低下。我国上市公司这种轻债权重股权的融资行为特征，并 没有带来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的提高。实证结果表明，我国 上市公司i p o 融资后的平均盈利能力不仅没有得到有效提高，反而逐年下降，并 且下降幅度呈逐步扩大的态势( 耿建新，蒋力) f 3 】；配股后上市公司的收益率水平 低于市场平均收益率水平( 晏艳阳，许均平，李治) ( 4 】；增发新股使上市公司当年 的业绩大幅增加，但增发后第二年业绩却大幅下滑( 袁显平；柯大钢1 【5 ，6 1 。 融资优序理论、信号传递理论、资本结构的代理理论和控制权理论表明债务 具有降低资本成本、传递有利信号，降低代理成本和激励经理人的优势，而我国 上市公司融资中存在重股权融资、轻债权融资，重短期融资、轻长期融资的现象 有悖于理论的安排。对于我国上市公司融资行为的异象，学者试图从资本成本、 资本市场制度安排、和公司治理等多个角度加以解释，而到目前为止，也没有达 成定论，甚至出现了相互矛盾的结论。其原因在于缺乏符合中国特色的融资行为 理论框架指导，在复杂多变的市场环境下，上市公司的融资行为表象也会随之发 生变化，因此，选取的样本窗和研究方法的不同会造成结果的巨大偏差。那么分 析融资行为形成的内在动因和机理才能从真正意义上把握上市公司融资行为规 律。事实上，企业融资决策是决策者从自身利益目标出发，对企业内外部治理环 境和宏观经济环境做出的理性选择和反应。然而，决策者的价值目标是在特定的 内外部治理环境中形成的。我国正处在从计划经济向市场经济转轨的时期，由于 历史的原因，我国上市公司的治理结构存在以下几个突出的特征： ( 1 ) 股权结构复杂。我国股市建立的初衷是为国有企业股份制改造创造外部融 资环境，明显的政策倾向使得我国最仞上市的公司多为国有企业，而且到2 0 0 5 年为止仍有近8 0 的上市公司为国有股控股型上市公司。而且这类上市公司的股 权结构复杂( 表1 2 为我国上市公司历年来的股权结构) ，国有股、法人股、内部员 工股、a 股、b 股、h 股并存，而且为了保持国有股权的控制权，在股市成立之 初就人为地限制了掌握公司控制权的国家股和法人股在二级市场的流通，上市公 司的股份也因此分成了流通股( 分为a 、b 、h 股) 和非流通股( 国有股、法人股、 员工内部股) 两大类。国有股、国有法人股等非流通股占很大比重，股权流动性差， 股权融资的治理作用较弱。目i j j 下在推行股权分置改革，许多上市公司已经实现 了全流通，但这次改革的性质及其对上市公司治理结构和融资行为的影响还有待 研究。 ( 2 ) 股权集中度高。我国上市公司的股权高度集中，前5 大股东的平均持胶比 例之和为6 0 左右，其中第一大股东的平均持股比例超过4 0 ，股权的高度集中 导致了明显的大股东侵占小股东利益的“隧道效应”【”。大股东通过权益融资高额 的溢价获得净资产价值的大幅提升，从而侵占小股东的利益( 散户投资者) 。 ( 3 ) 国有企业产权不明晰，委托代理关系复杂，内部人控制现象严重。我国国 f 币公r d 鼬资仃为取向成j e 活尸f f 设n 、j 研f 有上市公司产权不明晰。国家政府行使了外部监管者和内部所有者的双重职能， 这导致了国家对国有企业的低效甚至无效的监督。由于国家的概念过于宽泛，因 此国家作为所有者的身份也只是有其名而无其实，国有股的代表是层层委托的政 府机关或其授权的国有控股公司，而且有5 2 0 4 的上市公司有直接的上级主管 部门。这些部门只是“国有资产”的代理人，并不是真正的所有者和投资受益人， 他们作为国有股的代表行驶了对国有资产的名义所有权，并利用其权力对国有企 业进行了重重的行政干涉，但在行驶权力的同时，他们无