（企业管理专业论文）上市公司财务杠杆实证研究.pdf

西华大学硕士学位论文第1 i 页 摘要 世界经济的日益全球化和我国市场经济的深入发展，我国企业面临的竞争 越来越激烈，负债经营已成为必由之路。而目前我国上市公司对财务杠杆作用 并没有足够的重视，并且对其利用也存在一定问题。西方学者已从不同角度对 财务杠杆做了理论和实证研究，研究成果趋于成熟并运用于实践。我国学者对 财务杠杆的研究尚处于起步阶段，理论上还未形成一套比较系统、完善、符合 中国国情的财务杠杆应用理论来指导中国企业的实践。而且我国许多企业对财 务杠杆的运用也存在诸多问题。如何更好地利用财务杠杆这把“双刃剑 提高 企业经济效益，将成为企业关注的重要课题，对此问题的研究也具有较强的现 实意义。 论文首先回顾了国内外有关财务杠杆的研究成果，对其中比较有代表性的 文献进行评述。理论部分概述了净收益理论、净营业收益理论、m m 理论、代 理理论及等级筹资理论，介绍了财务杠杆的概念及计量方法，并分析了财务杠 杆效应的两种形态、产生根源及内外部影响因素。 计算分析部分通过对上市公司3 年财务数据的描述性统计分析，在得出财 务杠杆总体水平的基础上，将财务杠杆及其作用程度进行分类，并根据所属行 业的不同，对财务杠杆、财务杠杆作用程度、息税前利润率、净资产收益率等 指标进行分析，总结分类财务杠杆运用情况。由此得出：三年间上市公司财务 杠杆及其作用程度总体均值呈逐年上升趋势，但财务杠杆效应不佳，说明我国 上市公司对财务杠杆的利用并不理性、科学；d f l 在 1 ，2 这一区间时，息税 前利润率有达到最大值的可能，上市公司应对此予以重视；各行业及各制造业 次类的资本结构存在显著差异，且对财务杠杆运用的效果也存在显著差别，对 各制造业次类的财务杠杆运用情况分析是论文创新部分。并提出了我国上市公 司应根据所处环境确定合理的负债水平，在增强财务灵活性和财务杠杆利用之 间寻求平衡，增强公司财务杠杆水平的弹性，使财务杠杆水平与企业预期现金 流量相匹配，建立企业风险控制机制这几点建议。 关键词：资本结构；财务杠杆；财务杠杆效应；财务风险 西华大学硕士学位论文第1 n 页 a b s t r a c t w i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to f0 1 1 1 c o u n t r ya n dt h ew o r l de c o n o m y , t h e l i s t e dc o m p a n yi sc o n f r o n t e dw i t hd r a s t i cc o m p e t i t i o no ns o c i a le c o n o m i cl i f e s oi t i sn e c e s s a r yt od e a lw i t hi nd e b t b u tt h el i s t e dc o m p a n yd o e s n ta t t a c hi m p o r t a n c e t oi t ，a n da l s od o e s n tm a k eg o o du s eo fi t t h ef o r e i g na c a d e m i c i a nh a sd o n e a c a d e m i ca n de m p i r i c a lr e s e a r c hf r o md i f f e r e n t p o 访to fv i e w s ，t h er e s e a r c h p r o d u c t i o ni sm a t u r i t ya n dc o u l da p p l yt op r a c t i c e b u tt h er e s e a r c hp r o d u c t i o no f 0 1 1 1 c o u n t r yd o e s n ta c h i e v et h a tl e v e l i ti si m p o r t a n tf o r t h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n y t om a k eg o o du s eo ff i n a n c i a ll e v e l ，s oi th a s v e r ys t r o n gr e a l i s t i cm e a n i n g s t oc a r r yo nf u r t h e ri n v e s t i g a t i o no nt h i sq u e s t i o n t h i st h e s i sr e v i e w st h er e s e a r c hp r o d u c t i o no ft h ec h i n e s ea n df o r e i g n a c a d e m i c i a na b o u tf i n a n c i a ll e v e l ，a n da n a l y z e ss o m er e p r e s e n t a t i v el i t e r a t u r e o n t h ep a r to ft h e o r y , t h et h e s i ss u m m a r i z e st h ec l a s s i c a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ， i n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o no ff i n a n c i a ll e v e la n dt h ec a l c u l a t i o nm e t h o d , a n da n a l y z e s t w of o r m so ft h ef i n a n c i a ll e v e l ，t h er o o tr e a s o n ，t h ei n s i d ea n do u t s i d ei n f l u e n c e f a c t o r a c c o r d i n gt h es t a t i s t i c a la n a l y z i n ga b o u tt h el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ld a t af o r t h r e ey e a r s ，t h ep a r to fc a l c u l a t i o na n da n a l y s i se d u c e st h ec o n d i t i o no ff m a n c i a l l e v e la n dd f la saw h o l e b a s i n go nt h ed i f f e r e n to ff i n a n c i a ll e v e l d f la n d t r a d i n g ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ei n d e xo ff i n a n c i a ll e v e l ，d f l ，e b i tr a t e ，f i g h t sa n d i n t e r e s t si n c o m er a t e ，s u m m a r i z e st h ec o n d i t i o no ff m a n c i a ll e v e ld o m i n o e f f e c t a c c o r d i n gt h eh e r e i n b e f o r ea n a l y z i n g ，t h et h e s i sd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tf i n a n c i a l l e v e la n dd f lt a k eo nr a i s i n gt r e n d ，b u tt h ed o m i n o - e f f e c ti sn o tg o o d ，s ot h el i s t e d c o m p a n yd o e s n tm a k eg o o du s eo ff i n a n c i a ll e v e l i ti sp o s s i b i l i t yt h a tt h ee b i tr a t e r e a c h e st h em a x i m a ln u m e r i c a lv a l u ew h e nd f lb e t w e e n1a n d2 t h ed i f f e r e n tk i n d o fm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sd i f f e r e n t ；t h ef i n a n c i a ll e v e l d o m i n o - e f f e c ti sa l s od i f f e r e n t t h ei n n o v a t i o np a r to ft h et h e s i si st h es e c t i o n t h e s u g g e s t i o np a r tb r i n g sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s ，s u c ha se s t a b l i s h i n gr e a s o n a b l e f i n a n c i a ll e v e l ；s e e k i n gf o rt h eb a l a n c eb e t w e e nf i n a n c i a la g i l i t ya n df i n a n c i a ll e v e l ， 西华大学硕士学位论文 第1 v 页 i n c r e a s i n gt h ee l a s t i c i t yo ff i n a n c i a ll e v e l ；m a t c h i n gf o rt h ef i n a n c i a ll e v e la n df l u x o f c a s h ；e s t a b l i s h i n gt h em e c h a n i s mo f r i s kc o n t r o l l i n g k e yw o r d s ：c a p i t a lf r a m e w o r k ；f m a n c i a ll e v e l ；d o m i n oe f f e c to ff m a n c i a ll e v e l ； f i n a n c i a lr i s k 西华大学硕士学位论文 第1 页 声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西华大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 本学位论文成果是本人在西华大学读书期间在导师指导下取得的，论文 成果归西华大学所有，特此声明。 作者签名：年月日 导师年 月日 西华大学硕士学位论文第1 页 1 绪论 1 1 选题背景 世界经济的日益全球化和我国市场经济的深入发展，企业间竞争日趋激烈， 为谋求更多的发展机会，多元化的筹资渠道必不可少。我国上市公司中，负债 筹资方式因其独特的杠杆效应成为企业普遍采用重要筹资手段。 负债筹资就是企业通过发行债券、向银行借款、融资租赁等方式筹集资金。 企业采用借入资金的方式筹集资金，到期要归还本金和支付利息，相比权益筹 资要承担较大风险，但付出的资金成本较低。资本总额及其结构既定的情况下， 企业需要从息税前利润中支付的债务利息是固定的。当息税前利润增大时，每 一元盈余所负担的财务费用就会相对减少，就会给普通股股东带来更多的盈余； 反之，则会大幅减少普通股盈余。这就是负债的财务杠杆效应。西方学者已从 不同角度对财务杠杆做了理论和实证研究，研究成果趋于成熟并运用于实践。 我国学者对财务杠杆的研究尚处于起步阶段，理论上还未形成一套比较系 统、完善、符合中国国情的财务杠杆运用理论来指导实践，实际工作中许多企 业对财务杠杆的作用并没有清楚的认识。一些公司在盈利水平较高的情况下， 资产负债率却较低，忽视了对财务杠杆的利用；而一些公司在盈利水平较低的 情况下，却不顾负债经营的风险，使企业保持较高的负债水平，面临很高的财 务风险。如何更好地利用财务杠杆这把“双刃剑”提高企业经济效益，将成为 企业关注的重要课题，对此问题的研究也具有较强的现实意义。 1 2 研究方法 本文研究假设前提条件是：除财务杠杆外，影响资本结构和企业价值的其 他因素不变；财务杠杆与经营杠杆独立发挥作用，不考虑复合杠杆作用；上市 公司财务报表数据真实、有效。 本文研究方法： ( 1 ) 运用s p s s l 3 o 统计分析软件，分析沪深两市a 股上市公司财务杠杆及 其作用程度总体情况、各行业及制造业各次类财务杠杆及其作用程度的分布情 。s p s s ( s t a t i s t i c a lp a c k a g ef o r t h es o c i a ls c i e n c e ) 脚著名的统计分析软件之一，集数据整理、分析功能 于一身，基本功能包括数据管理、统计分析、图表分析、输出管理等等。s p s s 统计分析过程包括描述性 统计、均值比较、一般线性模型、相关分析、回归分析，对数线性模型、聚类分析、数据简化、生存分 析、时间序列分析、多重响应等几大类。该软件由于操作简单，已在我国社会科学、自然科学的各个领 域发挥了巨大作用。 西华大学硕士学位论文 第2 页 况。利用柱状图对相关数据做进一步直观表述。， ( 2 ) 通过对各行业门类间及制造业次类间资本结构进行k l u s k a l - w a l l i sh 检验，各行业及制造业各次类间两两比较的l s d 检验，证明行业因素是否是影 响上市公司财务杠杆水平的因素之一，及行业门类间及制造业次类间资本结构 的显著差异是不是由于个别行业的异常值引起的，还是行业门类间及制造业次 类间普遍存在的。 ( 3 ) 对财务杠杆效应发挥的情况进行描述性统计分析，得出三年中上市公司 总体、各行业门类及制造业各次类财务杠杆效应状况。 1 3 文献回顾 1 3 i 国外文献回顾及其评述 g l o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 2 ) 在公司资本结构与管理激励一文中提出以下观 点：企业破产机制会约束企业管理当局的道德行为，并激励管理当局进行更有 效率的投资活动，以避免因财务清算而招致的代理权丧失。债务约束理论相信， 债务压力的存在是保证管理当局高效率决策的关键【l 】。 k i ma n di i 厂j 眠i o n ( 1 9 8 5 ) 在关于财务杠杆对公司股东平均信息量的实证 研究一文中说明财务杠杆与普通股市场价值之间存在正相关关系。他们运用 一次或多次回归分析、正态z 值检验和模拟技术进行检验，结果表明普通股市 价与财务杠杆在某些公司里呈正相关关系，在另一些公司呈负相关关系。这种 现象与每个公司的最佳财务杠杆存在统一性，前提是假设有正相关关系公司的 财务杠杆低于最佳财务杠杆，而存在负相关关系公司其财务杠杆高于最佳财务 杠杆。作者运用7 种不同的财务杠杆计算方法进行测试，发现不同方法得出的 结论都是相同的【2 1 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流理论，该理论认为：财务杠杆的利息压力 能迫使管理层吐出现金，从而减少公司的自由现金流及其衍生的代理成本，公 司负债有助于避免无效率的投资行为和资源浪费活动，并最终提高公司价值【3 1 。 s a n d b e r g 的研究把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度视为一个 具有重要战略意义的课题。他认为：高负债比率一方面被管理当局用来阻止公 j e n s e n m a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w ：c o r p o r a t ef i n a n c i a la n dt a k e o v e rm a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 8 6 ( 7 6 ) ：3 2 3 3 2 9 西华大学硕士学位论文第3 页 司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险 和 “债务管理 问题。在现代商业社会，举债经营常被公司的战略家们作为一种 有效的战略性管理工具【4 】 b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 研究发现财务杠杆与平均收益之间存在正相关关系。虽然财 务杠杆与风险和期望收益有关看来是合理的，但在s l d 模型中，财务杠杆与其 他因素都包容在d 之中。b h a n d a r i 发现即使在有m e 和d 的模型中，财务杠杆 对平均收益仍具有解释能力【5 j 。 c h a t r a t h a r j u n 在财务杠杆与资金成本：资本结构与价值相关性的重新审 视一文中，通过对横截面及时间序列数据的分析，指出资金成本与杠杆可能 存在非线性关系，进行了杠杆与资金成本之间关系的稳定性测试，并对由财务 杠杆产生的破产成本方法进行了研究【6 j 。 r o s s 认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心，从而对 公司价值有积极的影响( 债务的信号作用) p 】。但是，不论企业的盈利水平如何， 负债的成本都是固定不变的，负债的这一特性会增加企业破产和普通股盈余大 幅波动的风险。m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 认为举债经营能给企业带来税收上的优惠， 可以降低公司资产投资所要求的回报临界线( 债务的税收优势) 闸。 j e n s e na n dm e c k i n g 认为债务融资会增加经理的持股份额，可以将经理与 股东的利益更好地协调起来，进而降低由经理与股东间利益冲突所导致的代理 成本，并增加公司价值【9 】。j e n s e na n dm e e k i n g 的分析框架显示：债务融资有助 于缓解经理与股东之间的利益冲突，并激励经理追求更有价值的投资机会。 1 3 2 国内文献回顾及其评述 李心愉( 2 0 0 0 ) 在财务杠杆效应研究一文中指出财务杠杆发挥正效应的 前提条件是企业的息税前利润率大于假若企业全部资金都是靠负债融资时所要 承担的利息率，在确定债务比率时，除了要考虑提高股东权益利润率外，还要 考虑扩大财务杠杆对企业资本成本和企业价值的影响。财务杠杆的提高必然引 起财务风险的增大，企业对此要付出代价，这个代价就是企业资本成本提高和 企业价值下降。企业的加权平均资本成本随着财务杠杆的扩大经历先下降后上 升的过程，资本成本的最低点并不一定是股东权益收益率的最高点。加权平均 违约风险又称信用风险，是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险，它通 常针对债券而言。 西华大学硕士学位论文第4 页 资本成本的最低点是企业价值的最大点，是最佳财务杠杆水平【1 3 1 。 刘韬( 2 0 0 0 ) 在论现代企业财务中的杠杆一文中指出：财务杠杆的作用 是以与企业财务活动密切相关的投资收益和负债利息率的对比关系为基础的， 当投资收益率大于负债利息率时，财务杠杆发挥积极作用，其作用后果是使企 业特别是其所有者获得更多的额外收益；当投资收益率小于负债利息率时，财 务杠杆将发挥消极作用，其作用后果是使企业特别是其所有者承担更大的额外 损失，这些额外损失构成了企业及其所有者的额外风险( 财务风险) 。财务杠杆 既可以放大企业及其所有者的额外收益，又可以放大其财务风险。企业对财务 杠杆的利用，就应放大其积极作用，限制其消极作用【。 梁跃华( 2 0 0 1 ) 在企业财务风险管理探讨中认为财务风险可以通过财务 杠杆系数、期望值、标准离差值、最佳资本结构四种分析方法进行计量。财务 杠杆系数可以作为衡量企业财务风险大小的指标，两者呈正向变动关系。若营 业利润偏离预期利润程度一定的情况下，财务杠杆系数越大，净利润的变化程 度就越高，潜在的财务风险就越大【1 5 1 。 杨玉波( 2 0 0 2 ) 在资本结构问题中财务杠杆的作用一文中提出企业应根 据经营环境的变化及自身状况调整资本结构，寻求新环境下的最优资本结构。 企业资本结构的弹性有利于企业充分利用财务杠杆，降低财务风险。企业的生 产经营活动发生变化影响资产收益率时，就需要对原来的资本进行调整，降低 或增加负债比例，以充分利用财务杠杆降低财务风险。企业只有在资产收益率 超过负债融资的成本时，才可能获得财务杠杆收益【1 6 】。 周苹英( 2 0 0 3 ) 在适度负债发挥财务杠杆作用一文中指出我国企业总体 来看发展水平不同步，各地区、各类型企业的负债状况呈现出不同的特点，存 在着较为突出的问题，表现在：我国股份制企业负债比例偏低，忽视了利用债 务来提高股权资本的获得能力，失去了可以获得的财务杠杆利益，股权资本得 不到增值；而非股份制企业明显负债比例偏高，基本处于6 0 以上，且近年来 有上升趋势，使得一部分企业面临极大的破产风险。作者根据我国企业的特点 提出以下财务杠杆运用策略：风险与收益相统一，与金融市场的完善程度相适 应，与企业资本结构相配合，与行业经营性质、经营前景相适应，与决策者对 待风险的态度相匹配7 。 谢军( 2 0 0 6 ) 在控股股东和财务杠杆的激励功能一文以7 4 7 家上市公司 西华大学硕士学位论文 第5 页 2 0 0 3 年的横截面数据为样本，运用o l s 法估计财务杠杆对公司价值的解释力。 为检查控股股东性质对财务杠杆价值效应的影响力，将总样本公司按照控股股 东性质划分为若干亚样本，分别计量各个亚样本中财务杠杆的价值效应，并比 较其效应强度。研究发现财务杠杆对公司价值( 成长性) 具有显著的积极效应； 控股股东性质对财务杠杆的价值效应具有显著影响，在法人控股的公司中财务 杠杆能够更有效的发挥激励作用，这一发现同时也验证了自由现金流理论【l 引。 倪铮、魏山巍( 2 0 0 6 ) 在关于我国公司债务融资的实证研究一文中针对我 国公司债务融资的现状，指出企业债券市场发展相对滞后的根本原因在于政府 在资金融通和分配过程中占有绝对支配地位，从而在多方面限制和阻碍了企业 债券融资渠道。为验证改革债务融资压抑现状的重要性，以1 9 9 8 年至2 0 0 3 年 上海证券交易所1 9 9 7 年之前上市交易的2 2 1 家上市公司相关数据为样本，通过 对上市公司债务融资和公司价值关系的实证分析和信号模型检验，发现用新增 债务比率衡量的债务融资对公司价值具有正向的显著相关关系，同时还能向市 场传递积极的信号，但正向作用仅限于上市公司的资产负债率在一定区间范围 内【1 9 1 。 冯太凤、杨红( 2 0 0 7 ) 在对财务管理中杠杆效应的新认识一文中对财务管 理中经典的杠杆效应分析所包含的经营杠杆效应和财务杠杆效应提出了质疑， 在此基础上以财务管理中的资金运动和风险转移为线索，对杠杆效应进行了更 为合理的重划与细分，再现了企业资金流转过程中的筹资、投资、用资、变资、 收资、分资六个环节，并用六个财务杠杆系数将六个环节产生杠杆效应的原因 和程度体现出来。据此可建立企业财务管理的综合风险，即将反映综合风险的 指标用联合杠杆系数定义为六个杠杆系数之乘积，这样就可用连环替代法进一 步分析每一类风险对综合风险所起的作用，将单一杠杆效应和联合杠杆效应分 析结合起来，为企业的财务管理相关决策提供更有价值的决策信剧2 0 1 。 韦德洪、吴娜( 2 0 0 5 ) 研究发现，财务杠杆与每股收益、加权平均净资产收 益率、主营业务利润率和总资产利润率等业绩指标均呈显著的负相关关系【2 。 毕皖霞、徐文学( 2 0 0 5 ) 对2 6 家制造企业的实证分析显示，以净资产收益率、主 营业务增长率、总资产增长率和市净率为基础的综合价值指标与资产负债率显 著负相关【2 2 】。肖作平( 2 0 0 5 ) 通过对资本结构与公司绩效间相互关系的考察注意 到，财务杠杆对公司绩效有显著的消极影响【2 3 】。 西华大学硕士学位论文第6 页 2 资本结构与财务杠杆理论 2 1 资本结构理论 人们对资本结构有着若干不同的认识。最早提出资本结构理论这一问题的 是美国经济学家戴维杜兰德，杜兰德认为，早期企业的资本结构是按照净收 益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。1 9 5 8 年，莫迪格利尼和米勒又提出 了著名的删理论。在此基础上，后人又进一步提出了代理理论和等级筹资理论 等。 2 1 1 净收益理论 该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债权的投资报 酬率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债 权资金成本率一般低于股权资金成本率。因此，负债程度越高，加权平均资金 成本就越低。当负债比率达到1 0 0 时，企业价值将达到最大。 这是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益， 但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很 高，公司的加权平均资金成本率就会上升，公司的价值反而下降【2 4 】。 2 1 2 净营业收益理论 该理论认为，资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键要素是 企业的净营业收益。如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成本本身不 变，但由于加大了企业的风险，导致权益资金成本上升。这一升一降，相互抵 销，企业的加权平均资金成本仍保持不变。也就是说，不论企业的财务杠杆程 度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而 不存在最佳资本结构【2 4 】。 这是另一种极端的资本结构理论观点，这种观点虽然认识到债权资金比例 的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资金成本率，但实际上公司的 加权平均资金成本不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值， 但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。 2 1 3m m 理论 西华大学硕士学位论文 第7 页 1 9 5 8 年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的m m 理论【2 4 】。在无税收、资本 可以自由流通、充分竞争、预期报酬率相同、证券价格相同、完全信息、利率 一致、高度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，m m 理论提出了两个重 要命题： 命题i ：无论企业有无债权资本，其价值( 普通股资本与长期债权资本的市 场价值之和) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报 酬率予以折现。其中，企业资产的预期收益额相当于企业扣除利息、税收之前 的预期盈利即息税前利润，企业风险等级相适应的必要报酬率相当于企业的加 权资金成本率。 命题i i ：利用财务杠杆的公司，其股权资金成本率随着筹资额的增加而提 高。因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会因股权资金成本率的上升而 抵销，所以，公司的价值与其资本结构无关。因此，在没有企业和个人所得税 的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其 风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。 修正的m m 资本结构理论提出，有债务的企业价值等于有相同风险但无债 务企业价值加上债务的节税利益。因此，在考虑所得税的情况下，由于存在税 额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。 于是，负债越多，企业价值也会越大。 2 1 4 代理理论 代理理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响经理人的工作 水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业市场价值【2 4 】。该理论 认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增 加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最 终要由股东承担( 即股权代理成本增加) ，公司资本结构中债权比率过高会导致 股东价值的降低。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之 间的平衡关系来决定的，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。除债务 的代理成本之外，还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，在资本 结构决策中也应予以考虑。 西华大学硕士学位论文 第8 页 2 1 5 等级筹资理论 1 9 8 4 年，梅耶斯等学者提出了一种新的优序筹资理论拉卯。该理论认为：首 先，外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生 的“投资不足效应”而引起的成本，企业可以选择用内部积累的资金去满足净 现值为正的投资机会。所以，通过比较外部筹资和内部筹资的成本，当企业面 临投资决策时，理论上首先考虑运用内部资金。其次，债务筹资优于股权筹资。 优序筹资理论的两个中心思想是：( 1 ) 偏好内部筹资；( 2 ) 如果需要外部筹资， 则偏好债务筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值， 即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；财务危机成本期望 值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减 少额越大，这是负债的第二种效应。负债比率较小时，第一种效应大；负债比 率较大时，第二种效应大。由于上述两种效应相互抵销，企业应适度负债。最 后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投 资机会来临时发行债券，避免以过高的成本发行新股。按照等级筹资理论，不 存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前 者最先选用，后者最后选用。获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率， 并不是由于已确定较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资：获利能力 较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且外部筹资选择中债 权筹资为首选。 股票筹资成本并不低，不是上市公司或拟上市公司筹资的唯一途径。特别 是对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业来说，其筹资的晟优策略选择应是 发行债券及可转换债券，或通过银行等金融机构进行商业借贷更为合理。无理 性地进行大规模股票筹资，不仅带来资金成本的提高，而且其经营业绩压力也 是不可忽视的，这也是西方国家公司在进入成熟期后举债筹资回购股票的主要 原因。 2 2 财务杠杆理论 2 2 1 财务杠杆概念及计量方法 1 财务杠杆的概念 在资本总额及其结构既定的情况下，企业需要从息税前利润中支付的债务 西华大学硕士学位论文第9 页 利息通常都是固定的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费 用( 如利息、融资租赁租金等) 就会相对减少，就能给普通股股东带来更多的盈 余；反之，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，就会大幅度减少 普通股的盈余【2 4 】。这种由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率 大于或小于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。 2 财务杠杆的计量 财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数，它是指普通股每股收益的变动 率相当于息税前利润变动率的倍数【2 4 】，计算公式为： d f l = ( a e p s e p s ) ( a e b i t e b i t ) = e b i t ( e b i t - i ) 式中d f l 为财务杠杆系数，a e p s 为净利润变动额，e p s 为净利润，a e b i t 为息税前利润变动额，e b i t 为息税前利润，i 为利息。 通过对以上财务杠杆系数计算公式的分析可知： ( 1 ) 当2 i e b i t + o o 时，1 d f l r 2 ，此时财务杠杆效应明显存在，且这 一区间为普遍认为的财务杠杆效应安全区间。随着e b i t 的增大，d f l 减小并 趋近于1 ，说明随着e b i t 的增大，财务杠杆效应越来越不明显，到期不能还本 付息的可能性也越小，财务风险也随之降低。 ( 2 ) 当0 e b i t i 时，d f l 0 ；i e b i t 2 。财务杠杆系数 位于这两个区间时，称为高风险经营区或高敏感经营区，此时企业亏损或微利， 不能偿还到期债务本息的可能性增大，财务风险随之提高。当e b i t i 时，d f l 一，此时税前净利润接近于零时，财务杠杆系数趋近于最大值，财务风险最 高。 ( 3 ) 当e b i t 0 时，0 d f l l ，企业处于亏损状态，财务杠杆效应仍然存 在，债务的本息已不能偿还，企业应采取相应措施降低财务风险。 ( 4 ) 财务杠杆系数的大小取决于息税前利润和利息费用。在息税前利润不变 的条件下，资产负债率越高，利息费用越大，税前利润就相应减少，财务杠杆 系数就越高，企业财务风险越大。在利息费用不变的条件下，息税前利润越高， 税前利润也越高，财务杠杆系数也随之降低，财务风险也降低。 2 2 2 财务杠杆效应的两种形态 。财务杠杆有正、负效应之分，因此固定财务费用的存在会导致普通股每股收益变动率大于或小于息税 前利润变动率。 西华大学硕士学位论文第1 0 页 财务杠杆效应的第一种形态：在资本总额、息税前利润一定的情况下，权 益资本和债务资本的不同比例对权益资本净利率产生的影响，如表2 1 所示。 表2 一l 普通股利润表 ( 单位：万元) c h a r t 2 1p r o f i tc h a r to fc o m m o ns t o c k ( u n i t ：t e nt h o u s a n dy u a n ) 方案i i 项目a 方案b 方案 a l 方案b 2 方案 资本总额 1 0 0 01 0 0 01 0 0 01 0 0 0 权益资本( 每股1 0 元) 1 0 0 06 0 01 0 0 06 0 0 负债资本 o 4 0 0 0 4 0 0 债务利息( 利率1 0 ) 04 004 0 息税前利润 2 0 02 0 06 06 0 息税前利润率 2 0 2 0 6 6 税前利润2 0 01 6 0 6 0 2 0 所得税( 税率3 3 )6 65 2 8 1 9 86 6 税后利润 1 3 41 0 7 24 0 21 3 4 权益资本净利率 1 3 4 1 7 9 4 0 2 2 每股利润 1 - 3 41 7 90 4 0o 2 2 根据第1 种情况a 、b 方案可知：在资本总额、息税前利润一定的情况下， 当息税前利润率( 2 0 ) 高于债务利息率( 1 0 ) 时，随资产负债率( a 方案为o ， b 方案为4 0 ) 的增长，权益资本净利率也随之增长( a 方案为1 3 4 ，b 方案为 1 7 9 ) ，此时财务杠杆发挥正效应。 根据第1 1 种情况a l 、b 2 方案可知：在资本总额、息税前利润一定的情况 下，当息税前利润率( 6 ) 低于债务利息率( 1 0 ) 时，随资产负债率( a l 方案为o ， b 2 方案为4 0 ) 的增长，权益资本净利率越来越小( a 1 方案为4 0 ，b 2 方案为 2 2 ) ，此时财务杠杆发挥负效应。 财务杠杆效应的第二种形态：在权益资本与负债资本比例一定的情况下， 息税前利润变动对息税前利润率及权益资本净利润产生的影响，见表2 _ 2 所 示。 西华大学硕士学位论文第1 1 页 表2 _ - 2 普通股每股利润表 ( 单位：万元) c h a r t 2 - - 2p r o f i tc h a r to fc o m m o ns t o c k ( u n i t ：t e nt h o u s a n dy u a a ) i 贝目7 ) - 粟c 方案c 方案 资本总额 1 0 0 01 0 0 0 权益资本( 每股1 0 元) 2 0 02 0 0 负债资本( 利率l o ) 8 0 08 0 0 基期息税前利润1 8 01 8 0 基期每股利润 3 3 53 3 5 息税前利润变动率 5 0 + 2 0 预期息税前利润 9 02 1 6 债务利息 8 08 0 预期税前利润1 01 3 6 预期税后利润( 所得税税率3 3 ) 6 7 9 1 1 2 预期每股利润 0 3 3 54 5 5 6 每股利润变动率 9 0 + 3 6 通过对表2 _ 2 的分析可知：在权益资本与负债资本比例一定的情况下，息 税前利润降低5 0 ，则每股利润率降低9 0 ；息税前利润率提高2 0 ，则每股 利润率提高3 6 。当资本结构一定，债务利息保持不变时，随息税前利润的变 动，每股利润以更快的速度变动。可见财务杠杆可通过扩大或缩小息税前利润 影响每股盈余。 2 2 3 财务杠杆效应产生的根源 财务杠杆效应是由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大 于或小于息税利润变动率的现象，表现为对收益和风险的扩张、放大效果【2 6 1 。 研究财务杠杆效应有助于企业控制风险，增加收益。 1 财务费用的固定性 企业资本由权益资本和债务资本组成。若企业资本均由权益资本构成，则 息税前利润与普通股每股收益的变动幅度是一致的，这样就不会产生财务杠杆 效应。若企业以银行借款、发行债券、融资租赁等方式筹集资金时，就要负担 相应的借款利息、债券利息、融资租赁租金等。在企业资本结构不变的条件下， 无论企业营业利润多少，企业支付的借款利息、债券利息、融资租赁租金等财 务费用是固定不变的。当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定财务费 西华大学硕士学位论文第1 2 页 用就会相应减少，就会给普通股股东带来更多的利润；反之，当息税前利润减 少时，每一元利润所负担的固定财务费用就会相应增加，导致普通股每股利润 大幅减少。 可见，固定财务费用的存在加大了每股利润对息税前利润变动的灵敏度。 财务杠杆效应以固定财务费用为支点，通过息税前利润较小幅度的变动带动每 股利润较大幅度的变动。因此，固定的借款利息、债务利息、融资租赁租金是 财务杠杆起作用的前提【2 6 j 。 2 息税前利润率与负债资本成本 企业及其所有者的收益由两部分构成：一部分是企业使用权益资本所获得 的收益；另一部分是企业使用负债资本所获得的收益。当企业息税前利润率大 于负债资本利息率时，负债资本所创造的息税前利润在支付利息费用之后会产 生一个余额( 本质是企业所有者对债权人收益的剥夺) ，这一余额并入到权益资 本收益中，从而提高权益资本净利率。此时财务费用对额外收益具有放大效应， 财务杠杆发挥正效应。反之，当负债资本所创造的息税前利润不足以支付利息 费用时，就需要从权益资本创造的收益中拿出一部分来补偿利息，企业因此遭 受更大的损失，此时财务费用对额外损失具有放大效应，财务杠杆发挥负效应。 3 税收的屏蔽作用 债务利息具有抵税效用，因此负债筹资可以给企业带来税收上的优惠。按 照规定，生产经营期间的债务利息作为企业的财务费用可以在当期或以后若干 期内的税前利润中扣除，从而减少了企业应缴纳的所得税额，企业的债务利息 中的一部分便转移给国家财政来负担，表现为国家财政少收了税款而企业价值 相应增加。用公式表示为：利息抵税效用= 负债额x 负债利率x 所得税税率【2 6 】。 因此，在既定债务利率及所得税税率的情况下，企业的债务数额越大，利息抵 税效用就越大。 融资租赁可以使承租人获得多重好处：一是承租人在资金紧张的情况下能 及时拥有机器设备，进行正常的生产经营活动；二是从外部融资租入的固定资 产，纳入其固定资产范畴，承租企业可以计提固定资产折旧费，折旧费增加， 企业纳税负担相应减少；三是按照国际会计准则的规定，承租人支付的融资租 赁租金包括本金和利息两部分，支付的利息部分计入融资费用，其节税效果更 为显著。对承租人而言，税后租赁成本= 租金一税金节约额【2 6 1 。 西华大学硕士学位论文第1 3 页 2 2 4 影响财务杠杆的内、外部因素分析 ( 一) 内部影响因素 1 代理成本 债权代理成本的产生是由于债权人享有固定利息收入的权利，无参与企业 经营决策的权利，所以，当贷款或债权投入企业后，经营者或股东有可能改变 契约规定的贷款用途而将其用于高风险投资，从而损害了债权人的利益，使债 权人承担了契约以外的附加风险却并未得到相应的风险补偿报酬网。因此，债 权人需要利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护自己的利 益免受公司股东的侵占。增加条款和实施监督会发生相应的代理成本，这些成 本随公司负债规模的上升而增加，债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成 本转移给企业，因而企业在选择财务杠杆水平，进行资本结构决策时会考虑到 债权代理成本。 股权代理成本是指与公司外部股权相关联的代理成本。对于内、外部股权 并存的公司，内部股权在公司经营决策、资产的使用与分配、信息的获得等方 面占有一些优势。若内部股东利用这些优势谋取自身利益的最大化，出现内、 外部股东利益冲突，公司外部股东将会采取必要措施，监督公司使其按照全体 股东利益最大化这一目标进行经营活动，这方面的支出费用即为代理成本，随 外部股权比例的增加而增大。 据此代理成本理论得出结论【2 7 】：若企业通过举债融资，则债权的代理成本 上升，但外部股权的监督成本下降；若使用外部权益资本，那么债权的代理成 本下降，但外部权益资本的监督成本上升。总代理成本即为这两类代理成本之 和，在不考虑税收和财务拮据成本的情况下，总代理成本最小时资本结构最优， 此时公司的财务杠杆水平适度。 2 控股的需要 情况一：企业的股权比较分散，或者控股者是名义上的股东，管理者并没 有被股东所约束或激励，或者管理者是名义股东的代表者。当管理者的目标是 追求个人私利的最大化，且企业外部市场包括资本与企业家人才市场是有效的。 由于管理者追求个人私利的最大化，在企业没有债务约束的条件下，管理者所 消费的非金钱利益能够达到最大。此时若企业引入较高的债务，在债务还本付 息的硬性约束、企业破产威胁及债务契约约束性条款的规定下，会使得管理者 西华大学硕士学位论文