（企业管理专业论文）上市公司治理水平与股价波动的相关性分析.pdf

西华大学学位论文独创性声明 l i i i1 1 11 11 111 1 1 1 1i l l llji y i8 8 4 7 2 4 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者鎏名：刊习鬻指导教师鲐夕艺节 日期： 2 _ o1 1 s 3 力 日期i o ii 5 ，口 西华大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于西华大学，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，西 华大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 学位论文作者张刻刁宴指捌币张夕乏巾降 日期： 如1 1 弘日期五i 芎3 口 西华大学硕士学位论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，我国股票市场迅速发展，股票市场已经成为广大投资者，特 别是中小投资者最重要的投资渠道之一。但是，在股票市场迅速发展的同时，我国上市 公司在公司治理方面暴露了很多问题，严重地伤害了中小投资者的利益。我国上市公司 治理问题越来越受到股票投资者的关注。但是，目前对于上市公司治理水平与股票市场 价格波动之间相关性的研究几乎为空白，因此，这一课题值得我们去做进一步的研究。 本论文根据公司治理相关理论与股票市场的相关数据，对我国上市公司治理水平与 股票市场价格波动之间的相关性进行分析，一方面期望能够在一定程度上为广大中小投 资者的投资决策提供参考意见，另一方面期望通过提高上市公司自身治理水平，促进股 票市场的健康发展。本论文在分析公司治理理论基础和公司治理评价的研究现状的基础 上，通过对比国内外公司治理评价体系，选择合适我国上市公司实际情况的公司治理评 价体系。然后，本文以制造业和零售业为例，选取6 0 只股票作为样本，根据2 0 0 7 年这 两个行业的相关数据，利用经济统计软件对上市公司治理水平与股票市场价格波动之间 的相关性进行实证分析。 实证分析结构表明：我国上市公司治理水平与股票市场价格波动之间具有显著的相 关性，说明从长期来看，公司治理水平越高，股票的市场价格的正向波动幅度越大。 关键词：上市公司；公司治理；公司治理评价体系；相关性 上市公司治理水平与股价波动的相关性分析 a b s t r a c t s i n c e9 0 so f2 0 t hc e n t u r y , w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a 。ss t o c km a r k e t s t o c k m a r k e th a sa l r e a d yb e c o m eo n eo ft h em o s t i m p o r t a n ti n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rt h em a j o r i t yo f i n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yf o rt l l em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s b u tw h i l ed e v e l o p i n gr a p i d l yi ns t o c k m a r k e t ，al o to fp r o b l e m sh a v eb e e ne x p o s e di nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nt h er e s p e c to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hd og r a v eh a r mt ot h ei n t e r e s t so f m e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s a n d i ti sa t t r a c t i n gi n c r e a s e ds t o c ki n v e s t o r s a t t e n t i o no i lt h ep r o b l e mo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r ，u pt on o w ，t h e r ea r ea l m o s tn oa s s o c i a t i o ns t u d i e sb e t w e e n t h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef l u c t u a t i o n so fs t o c k p r i c e s t h e r e f o r e ，t h es u b j e c ti sw o r t h1 1 8t od of u r t h e rs t u d y 础s a r t i c l e ，a c c o r d i n gt or e l e v a n tt h e o r i e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dr e l e v a n td a t ao f s t o c km a r k e t , a n a l y z e st h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c el e v e lo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h ef l u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e s o nt h eo n eh a n d ，t h ea r t i c l ee x p e c t st op r o v i d e s o m er e f e r e n c es u g g e s t i o n so nt h ed e c i s i o n m a k i n go fm e d i u ma n ds i l l a l l i n v e s t d f s o nt h e o t h e rh a n d , t h ea r t i c l ee x p e c t st op r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o e l m a r k e tt h r o u g h i m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c el e v e lo fl i s t e dc o m p a n i e s w i t ha na n a l y s i so ft h e t h e o r e t i c a lb a s i sa n d a p p r a i s a lr e s e a r c hs t a t u so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h ea r t i c l ec h o o s e s t h ea p p r a i s a ls y s t e mo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e , w h i c hf i tt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t a k i n gm a n u f a c t u r i n ga n dr e t a i li n d u s t r i e sa sa ne x a m p l e ，a n ds e l e c t i n g6 0s t o c k s a st h es a m p l e s ，a c c o r d i n gt ot h er e l e v a n td a t eo ft h et w oi n d u s t r i e si ny e a r 2 0 0 7 ，b yu s i n g e c o n o m i cs t a t i s t i c ss o t h a r e ，t h ea r t i c l ec a r r i e so nt h ee m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h ea s s o c i a t i o n b e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c el e v e lo f l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef l u c t u a t i o i l so f s t o c k p r i c e s t h e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o w st h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tc o n e l a t i o nb e t w e e n 也ec o r p o r a t e g o v e r n a n c el e v e lo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef l u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e s w h i c hi n d i c a t e st h a t t h e h i g h e rt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c el e v e l ，t h eg r e a t e rs t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n si nal o n gt e r m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee v a l u a t i o n s y s t e m ； i i 西华大学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 1 绪论l 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义：1 1 2 研究方法、技术路线和篇章结构2 1 2 1 研究方法2 1 2 2 技术路线。3 1 2 3 篇章结构3 1 2 4 本论文创新点。3 2 文献综述4 2 1公司治理理论概述4 2 1 1 公司治理的概念4 2 1 2 公司治理的基本理论5 2 2 公司治理评价概述8 2 2 1国外公司治理评价体系研究现状8 2 2 2国内公司治理评价体系研究现状。l o 2 3国内上市公司治理水平研究综述1 2 3 我国上市公司治理评价水平对股票市场价格波动的影响机制1 5 3 1我国上市公司治理水平的衡量1 5 3 1 1 我国上市公司治理问题1 5 3 1 2 我国上市公司评价体系的选择。1 7 3 1 3 中国上市公司治理评价体系的详细说明1 8 3 2 我国上市公司股票市场价格波动的衡量2 0 3 2 1 股票市场价格波动的影响因素2 0 3 2 2 股票市场价格波动幅度的说明2 1 3 2 3 除权除息情况的处理2 1 3 3 上市公司治理水平对股票市场价格波动的影响机制2 2 3 3 1 所有权结构治理对股票市场价格波动的影响机制2 4 3 3 2 股东权利治理对股票市场价格波动的影响机制2 4 i i i 上市公司治理水平与股价波动的相关性分析 3 3 3 董事会结构与运作治理对股票市场价格波动的影响机制2 5 3 3 4 监事会结构与运作治理对股票市场价格波动的影响机制2 6 3 3 5 公司透明度治理对股票市场价格波动的影响机制2 6 3 3 6 关键人激励与约束治理对股票市场价格波动的影响机制2 7 4 上市公司治理指数与股票市场价格波动的实证分析2 8 4 1 假设的建立一2 8 4 2 样本选择与数据来源。2 8 4 2 1 本论文的数据窗口一2 8 4 2 2 样本的选择，2 9 4 3 数据统计3 0 4 3 1 数据来源加 ，4 3 2 上市公司治理得分统计。3 u 4 3 3 上市公司股票市场价格波动幅度统计3 2 4 4 实证分析3 3 4 4 1 描述性统计；j 4 4 2 相关性分析7 ：s 4 4 3 回归分析3 ? 4 5 本章小结i x 5结束语q 5 1 研究结论3 9 5 2 建议 ：哼 5 2 1 对政府部门的建议3 9 5 2 2 对中小投资者的建议 5 2 3 对上市公司建议州 5 3 研究的不足与后续展望1 5 3 1研究的不足 i 5 3 2 后续研究展望4 j 参考文献一i ? 附录a 中国上市公司治理评价体系编码及赋值表。 攻读硕士学位期间发表的论文及科研成果二j 致谢，s u i v 绪论 1 1 研究背景和意 1 1 1 研究背景 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日开市以来，我国股票市场在2 0 年间快速发展。沪深两 市从开始仅有5 只股票、3 6 6 9 万开户数，发展到2 0 0 9 年1 2 月，我国境内上市 公司一共1 7 1 8 家，有效开户数为1 2 0 3 7 6 9 万户，分别是1 9 9 0 年的3 4 3 倍和3 2 8 倍。同时，沪深两市总市值达2 4 3 9 3 9 1 2 亿元，流通市值达1 5 1 2 5 8 6 5 亿元。由 上述数据可以看出，股票市场已经成为我国广大投资者，特别是中小投资者最重 要的投资渠道之一。 但是，在股票市场快速发展的同时，也暴露出很多公司治理方面的重大违规： 1 9 9 7 年琼民源因虚构5 7 亿利润被查处停盘，1 0 7 万股东在焦急与等待中渡过 了漫漫两年；1 9 9 5 年四川长虹因法人股转配红股违规上市，导致成千上万的长 虹股东损失了几十亿的合法权益；2 0 0 9 年8 月1 7 日，3 3 位投资者起诉* s t 九发 虚假陈述证券民事赔偿案。证监会的行政处罚决定认定，* s t 九发存在“虚假记 载”和“重大遗漏 这两种典型的虚假陈述行为等等。上述这些事件严重伤害了 广大中小投资者的合法权益，也使我国上市公司面临信任危机，阻碍了我国股票 市场的健康发展。 因此，国家、学者、投资者以及上市公司自身对公司治理的关注程度越来越 高。2 0 0 2 年1 月，中国证监会和国家经贸委联合签署1 号令，发布了上市公 司治理准则，要求上市公司规范公司治理结构和市场运作：同年5 月，证监会 和国家经贸委组成的联合工作组也开始对上市公司治理结构的建立情况进行全 面检查；当年底又召开了专门总结大会；同时，以南开大学公司治理课题组的李 维安、中南大学教授何红渠等为代表的学者，也在积极进行我国上市公司治理评 价体系的研究；国内顾问公司连城国际也推出了“董事会评价体系 。但是，对 于广大投资者来说，这些公司治理方面的研究是远远不够的，他们需要一种方法 将公司治理与股票市场联系起来，这种方法就是本论文的探索方向。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 填补上市公司治理水平与股票市场价格波动之间关系研究的空白。通 过查阅相关资料，研究公司治理与股票市场价格的相关文献很多，有上市公司治 理与公司绩效的相关性分析、基于企业竞争力的公司治理机制研究、中国上市公 司融资方式与治理效应相关性分析；也有中国上市公司盈余管理与股票价格相关 上市公司治理水平与股价波动的相关性分析 性分析、资本帐户开放与股票市场价格波动的相关性分析、股票市场价格波动与 我国货币政策的相关性分析等，但是研究公司治理水平与股价波动之间相关性的 还处于空白，因此，本论文通过研究上市公司治理水平与股票市场价格波动之间 的相关性，填补这一领域的空白。 ( 2 ) 给投资者提供参考意见。目前，大多数中小投资者因为知识有限，对 一家上市公司是否有投资价值的认知主要来自于公司基本面，财务报表等资料， 但是，是否全面、真实、及时不能确定，公司治理水平却能够反映这些资料的质 量，也更完善。如果对上市公司治理水平也股票市场价格波动的关联性研究能够 付诸于实践，使投资者看到其中关系，可以在一定程度上为投资者的投资决策提 供参考意见。 ( 3 ) 促进上市公司提高自身的治理水平。如果良好的公司治理水平成为吸 引投资者投资的一个重要因素，那么公司治理水平高的上市公司会吸引更多投 资，获得更多发展机会；相反，公司治理水平低下的上市公司则不能得到投资者 的青睐。因此，想要获得更好的发展前景的上市公司会不断提高自身的治理水平， 以吸引投资者的投资。 ( 4 ) 给证券监管机构提供一种新的监管工具。公司治理评价可以使监管机 构进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，同时便于监管机构分 析公司治理水平现状与理想水平的差距，据此采取相应措施。另一方面，监管部 门也可以通过治理评价非常直观地建立监管层次，将那些治理评价非常低的公司 作为监管重点。如安然公司的丑闻曝光之前，美国一家著名的投资者保护协会就 将安然公司的公司治理评为最差级，由此可见公司治理评价对公司监管的重要参 考性。通过定期的公司治理评价，可以发现上市公司在治理制度建设方面存在的 问题，及时予以修正和完善。同时，监管部门还可以把评价结果作为一种信号传 递机制向社会进行公布，从而强化市场声誉对企业的约束力度。 1 2 研究方法、技术路线和篇章结构 1 2 1研究方法 本文采取规范分析与实证研究相结合的研究方法。规范分析方面，首先提出 本论文的背景和意义；然后，笔者通过阅读国内外文献，对所研究问题的理论研 究作出论述，并结合我国经济体制和股票市场的特点，分析上市公司治理评价体 系的研究现状和公司治理水平对股票市场价格波动的影响机制。实证研究方面， 笔者通过选取6 0 家上市公司2 0 0 7 年的数据，计算这6 0 家上市公司的治理指数 2 与股价波动幅度，检验 并对结果进行总结，提 1 2 2 技术路线 在文献阅读的基础上，形成对本文的初步构思与大致框架，在该框架的指导 下，进行规范分析，明确解释每一个概念，并对研究问题的分析结合目前最新、 最有说服力的材料，以达到与时俱进、严谨治学的目的。在此基础上，通过搜集 准确、合理的数据进行可操作性的实证研究，最终形成研究成果 1 2 3 篇章结构 第一章，绪论。本章主要就本文的研究背景、研究问题、研究意义以及研究 方法、技术路线和篇章结构做出详细的阐述。 第二章，公司治理理论与公司治理评价体系研究现状。本章先阐述公司治理 的相关理论；然后，回顾国内外公司治理评价体系的研究现状；最后，回顾国 内学者对上市公司治理水平的相关研究，从中找出与本论文的相同点。 第三章，我国上市公司治理的问题及公司治理评价体系的选择。首先，分析 目前我国上市公司治理存在问题；其次，分析我国上市公司治理各个方面对股票 市场价格波动影响的作用机制；最后，选择符合我国上市公司实际情况的公司治 理评价体系。 第四章，上市公司治理水平与股票市场价格波动的实证分析。这一部分首先 阐述了本论文样本选择的依据；其次，对本论文选择的“上市公司治理评价体系 加以修改，使之更加可行；第三，根据选择的公司治理体系与数据库，统计公司 治理得分( c g i ) 与股票价格市场波动幅度，第四，统计分析及其结果解释；最 后，对本章进行小结。这部分为本论文的核心部分。 第五章，结论与建议。本章针对第四章的研究结论提出政策建议，并列出本 文的研究局限性。 1 2 4 本论文创新点 本论文的创新点在于将上市公司治理水平与股票市场价格波动联系起来，分 析他们的相关性。在资料查阅的过程中，发现将这两个方面联系起来的研究基本 上是空白。因此，对上市公司治理得分( c g i ) 与股票市场价格波动幅度这两个 变量进行相关性分析，是本论文的一个创新点。 析 内也有学者将其翻译 1 e 和m e a n s 提出公司 治理的概念以来【l 】，国内外众多学者从不同视角对公司治理进行研究，并且由于 公司治理面临多变性的环境，致使公司治理的问题层出不穷，公司治理的理论和 实践也处于不断的变化当中，因此关于其定义目前学术界尚未形成共识，不同的 学者从其各自不同的视角出发，得出了以下定义： ( 1 ) 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶在其市场经济和过渡经济的 企业治理机制中认为，公司治理是“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的 一种组织安排”，它包括从公司董事会到管理层激励等一切东西。公司治理的需 求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。【2 】 ( 2 ) 美国斯坦福大学的钱颖一在中国的公司治理结构改革和融资改革 中提出，公司治理“是一套制度安排，用于支配若干在企业中有重大利益关系的 团体一投资者、经理人、职工之间的关系，并从这种制度安排中实现经济利益。” 它应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人和职工；如 何设计和实施激励机制等因素。【3 j ( 3 ) 北京大学光华管理学院的张维迎教授认为，公司治理“狭义地讲是指 有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排，广义地是指有关 公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公 司的月标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成 员之间分配等这样一些问题。 【4 】 ( 4 ) 南开大学的李维安教授认为，狭义的公司治理是指所有者，主要是股 东对经营者的一种监督或制衡机制，即通过一种制度安排来合理地配置所有者与 经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东权利最大化，防止经 营者对所有者权利的背离。【5 】 ( 5 ) 吴敬琏教授提出，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高 级执行人员及高级经理人员三者组成的一种组织机构。在这种结构中，上述三者 之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会 4 托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及 解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事 会的授权范围内经营企业。”【6 】 ( 6 ) 奥利弗哈特在公司治理：理论与启示中提出，“公司治理被看作 一个决策机制，而这些决策在初始合约中没有明确的设定。更准确地说，公司治 理分配公司非人力资本的剩余控制权，及资产使用权如果在初始合约中没有详细 设定的话，司治理将决定其将如何使用。”哈特将代理问题和合约的不完善作为 公司治理存在的前提和理论基础。p j ( 7 ) 科克伦( p h l i p l c o e h r a n ) 和沃特克( s t e v e n l w a r t i e k ) 从公司治理所要 解决的基本问题入手，对其作出解释。他们认为：公司治理问题包括层管理者、 股东、董事会和公司其他利害相关者发生关系的过程中所产生的问题。构成公司 治理的核心问题是：谁从公司决策、高层管理者的行动中受益：谁应该从公司决 策、高层管理者的行动中受益。当在“是什么 和“应该是什么”之间存在不一 致时，一个公司的治理问题就会产生。具体来说，管理层有实际控制权，董事过 分屈从于管理层，工人在企业管理中没有发言权，政府监管过于宽松等。对于这 些问题，解决的办法可以是加强股东的参与、重新组建董事会、扩大职工民主管 理的职权和强化政府管制。科克伦和沃特克认为，理解公司治理所包含问题是回 答公司治理是什么这一问题的一种方式。【s 】 结合以上国内外学者对公司治理的定义的归纳与总结，本文认为： 公司治理产生的根本原因是现代企业所有权与经营权的分离而产生的委托 代理问题，公司治理的本质是公司利益相关者为了维护各自权益而形成的一组合 约，表现为企业内部的一种制度，这种制度可以稳定委托方、代理方之间的权利 义务结构，以形成制衡机制，以防止代理人在最求个人效用最大化的过程中伤害 委托人的权益，维护和保障所有者权益，公司治理的根本目的是实现企业价值最 大化的长期目标。 2 1 2 公司治理的基本理论 从本论文对公司治理定义的归纳可以看出，委托代理理论是解释公司治理起 源、发展与作用的主流理论，但是委托代理理论是将委托方与代理方都看作完全 理性的“经济人”，在一定程度上夸大了代理方的“机会主意倾向，并且随着 公司的不断发展，公司边界也在不断扩张，形成了一系列利益相关者结合在一起 的有机系统。所以，所以，随着研究的逐步展开与深入，“委托代理理论 、 “不完全合同理论、“代理成本理论和“相关利益者理论这些理论越来越 上市公司治理水平与股价波动的相关性分析 紧密地结合在一起，互为补充，为公司治理结构的研究提供了一般的理论框架， 也为建立公司治理的实践奠定了基础。 ( 1 ) 委托代理理论 所有权与经营权的分离带来的直接问题就是失去经营控制权的所有者如何 促使拥有经营控制权的经营者为其实现利润最大化服务，这就是经济学家长期以 来所热衷的委托代理理论所要解释的问题。 现代公司的委托代理关系主要涉及委托人和代理人。其中，股东是委托人， 董事会和经理层是代理人。从经济学理论分析，代理人是具有独立利益和行为目 标的“经济人 ，他的目标与委托人的目标不可能完全一致。作为“经济人 ， 代理人还存在着“机会主义倾向”，在代理过程中会产生职务怠慢，损害或侵蚀 委托人利益的道德风险和逆向选择问题，进行战略决策和选择时，他们将以股东 利益为代价寻求自身利益的最大化。从委托人方面来看，由于市场环境存在着很 大的不确定性以及委托人和代理人之间所存在的严重的信息不对称性，使得委托 人难以准确判断代理人的行为努力与否，是否出现机会主义行为。因此，在委托 代理关系中，就出现了所谓的代理成本或者激励问题。为了降低代理成本，从委 托人的立场出发来看必须设计一种契约或机制，给代理人提供某种激励和约束， 使代理人的决策倾向于能够有利于委托人的效用最大化。用张维迎教授的话来 说，公司治理就是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。 ( 2 ) 利益相关者理论 而利益相关者理论认为，公司是各种投入的组合，股东仅仅是资本的提供者， 除此之外，供应商、贷款人、顾客，特别是公司职工对企业都做出了专门化的特 殊投资，企业经营对他们的影响和对股东的影响一样，他们也应当享有公司治理 权。利益相关者正好弥补了委托代理理论关于投资资格仅限于股东的缺陷，这使 得公司治理结构的理论体系更加完善。 利益相关者理论的中心思想是：公司是由不同要素提供者组成的一个系统， 他们提供的要素有许多是公司的专用资产。他们是公司的利益相关者，公司经营 是为公司利益相关者创造财富服务，而不仅仅是为股东利益最大化服务。为此， 就应当让利益相关者享有公司所有权并参与公司治理。 利益相关者理论的研究，推动了公司治理理念的变化和公司治理结构的变 化，人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者间的委托代理关系，而是进 一步认识到，公司治理是由各利益相关者组成的一个系统，这就是我们对公司治 理问题的综合性和复杂性有了进一步的认识和理解。 ( 3 ) 不完全合同理论 6 西华大学硕士学位论文 虽然委托代理理论己经成为研究公司治理结构的主流理论，但也有部分学者 认为代理理论夸大了市场的效率和经理人员的机会主义倾向，似乎经理人没有空 间为公司的整体利益和长远发展进行考虑，而为了保护自己的职位与权利，他们 总是以市场信号作为企业决策的准则，追求短期目标和眼前利益。以哈特和莫尔 为首的经济学家认为，虽然委托代理理论为现代企业制度的研究奠定了理论基 础，但是其前提是不存在任何判断、实施和制定合同的交易成本，此时，合同都 是有限理性的，因此会出现缔约成本、不完全信息和机会主义行为，从而导致委 托人和代理人之间的合同不完全，存在各种交易成本。 奥利弗哈特认为，解决不完全合同的负面效应，需要同时赋予经营决策者 剩余控制权与剩余收益权( 剩余收益权是依赖于剩余控制权的) ，这样才能让最有 动力做出最好决策的人去做决策。为了解决代理问题，就必须在承认不完全合同 的前提下，设计出与委托代理合同性质相匹配的产权关系合同一治理结构，通过 对剩余控制权的分配对委托代理合同的承诺实行有保障的约束。 ( 4 ) 代理成本理论 詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 在一篇论文企业理论：经理行为、代理成本与所有权。 结构中把代理关系定义为一种合同关系，其中委托人聘用代理人，并授予其一 定的决策权，代理人作为委托人的代表进行各项活动。【9 】在公司中存在着两种代 理关系：股东和管理者之间的代理关系：股东和债权人之间的代理关系。首先，在 股东和管理者之间，只要公司不是归管理者所有，他经营的积极性就会下降，因 为管理者拼命干的所得不能全部归自己所有。此时他会通过使用委托人授予的权 力，把公司的资源用于个人目的，如坐豪华轿车、奢侈的出差旅行等。此外，经 理在管理中的短期行为，如拒绝远期效益好的项目、放弃风险大利润高的投资机 会等，也直接影响公司的价值。因此，公司的价值小于管理者是公司完全所有者 时的价值，这两者之间的差异即是代理成本。其次，在股东和债权人之间，也存 在另外一种代理成本。当公司经营得好时，债权人所得的固定利息是公司收益中 的一小部分，大部分利润归股东所有：当公司经营状况差，陷入财务困境时，债 权人承担了资本无法追回的风险。此外，在举债筹资下，股东作为剩余权益索取 者，有更大的积极性去从事有较大风险的项目，因为它能够获得成功的利润，把 失败导致的损失留给债权人。 詹森和麦克林认为上述代理成本是公司所有权结构的决定因素，代理成本可 以分为外部股权的代理成本和债权的代理成本，因而，均衡的公司所有权结构是 由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。【l o 】 7 平与股价波动的相关性分析 2 2 1国外公司治理评价体系研究现状 公司治理评价最早萌芽于1 9 5 0 年杰克逊马丁德尔( j a c k s o nm a r t i n d e l1 ) 提出的董事会业绩分析。随后一些商业性组织也推出了针对公司治理状况的评价 系统。1 9 5 2 年美国机构投资者协会( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e rs e r v i c e s ) 设计了第一个正式评价董事会的程序。美国商业周刊也可视为董事会评价的 先驱，于1 9 5 5 年开始对美国公司董事会进行调查和评价。后来出现了公司治理 诊断与评价的系列研究成果，如沃尔特萨蒙( w a l t e rjs a l m o n ，1 9 9 3 ) 提出诊 断董事会的2 2 个问题，【l l 】英国学者( m u e l l e r ，1 9 9 5 ) 提出的测量董事人员素质的 1 1 个维度等。经过几十年的风雨历程，对公司治理评价的研究得到长足发展， 并逐渐应用到实践当中，目前国外比较流行的公司治理评价体系有以下几种： ( 1 ) 标准普尔公司( s t a n d a r d & p o o r ，s & p ) 于1 9 9 8 年创立的标准普尔公司评 价体系。【1 2 】该评价体系考虑了内部治理机制和外部治理机制，从国家和公司两方 面进行评分，国家评分主要包括法律基础、监管体制、信息披露制度、市场基础 四个方面；公司评分体系包括所有权结构、金融利益相关者的权利和相互关系、 财务透明度与信息披露、董事会结构和运作这四个方面。2 0 0 0 年1 1 月，s & p 公 司首次利用该体系在俄罗斯推出上市公司评价服务。 ( 2 ) 1 9 9 9 年戴米诺公司( d e m i n o r ) 评价体系。d e m i n o r 公司于2 0 0 0 年推出 d e m i n o r 公司治理评价体系，其推出的公司治理评价体系在欧洲机构投资者中得 到广泛的认同。其评价要素包括四个方面：股东权利和义务、接管防御的范围、 对公司治理信息的披露和董事会结构与功能。其评价项目体系包括7 0 多个指标， 并不断更新。l l 圳 ( 3 ) 里昂证券亚洲公司的评价模式。2 0 0 0 年里昂证券亚洲分部( c r e d i t l y o n n a i ss e c u r i t i e sa s i ac l s a ) 推出了里昂公司治理评价体系。其内容包括设 计公司治理的管理层的约束、公司透明度、董事会的独立性、董事会的责任履行 评价、董事会责任、公平性、社会意识等7 个方面，评分分值在0 1 0 0 之间， 通过公司治理得分来判断公司治理的优劣，得分越高，说明公司治理水平越高。 【1 4 】 另外，还有戴维斯( d a v i s ) 和海德里克( h e i d r i c k ) 评价体系、布朗斯威克 ( b r u n s w i c k w a r b u r g ) 评价体系、信息和信用评级代理机构( i c r a ) 评价体系、世界 银行公司治理评价体系、泰国公司治理评分体系、韩国公司治理评分体系等。【l 副 8 西华大学硕士学位论文 以上公司治理评价体系中，运用较为广泛的包s & p 公司治理评价体系、 d e m i n o r 公司治理评价体系和里昂证券亚洲公司治理评价体系。其中s & p 试图建 立全球通用的公司治理评价体系，其内容比较注重外部治理环境；而d e m i n o r 公 司治理评价体系和里昂证券亚洲公司治理评价体系则将其评价对象限定于特定 市场，前者将其评价对象限定为欧洲上市公司，后者将其评价对象限定于亚洲新 兴市场国家的上市公司，因此，两者的评价内容也更注重于内部治理机制。详见 表2 1 。 表2 1国外主要公司治理评价体系 推出治理评价体系评价范围指数系统与评分评价内容 年份 1 9 9 8 美国标准普尔 全球范围 国家分析：强支持、温国家分析包括：法律基础、信息披露制度、 公司治理评价支持、弱支持。监管、市场基础。 体系公司治理评分：卜1 0公司评分包括：股权结构及外部因素影 分，最高分为1 0 ，最低分为响、公司透明度、股东权利及公司与财务权益 o 人的关系、董事会结构与运作效益、信息披露 与账目审计。 1 9 9 9 戴米诺公司欧洲证券评级得分采用五分制，包括：1 ) 股东权利与义务、2 ) 公司治 ( d e m i n o r ) 评市场5 分为最高，1 分为最低理披露、3 ) 接管防御范围、( 4 ) 董事会结构 价体系与功能等，对4 个维度7 0 多个指标来对公司 治理水平进行评价。 2 0 0 0 里昂证券亚洲亚洲新兴分值范围为o - 1 0 0 分，包含七个方面：对管理层的约束、董事会 公司的评价模市场最低分为o ，最高分为1 0 0 ， 独立性、公司透明度、违责追究、董事会履责 式评分越高说明公司治理质基础、公司的社会意识，公平性、总共5 7 个 量越高。评价项目。 2 0 0 1 泰国董事协会泰国证券分值范围为o - 1 0 0 分，包括： 1 ) 股东权利2 ) 董事会效率3 ) 公司治理评价市场最低分为0 ，最高分为1 0 0 ，信息披露通过设计的3 个方面6 5 个问题来进 体系评分越高说明公司治理质行评价。 量越高。 2 0 0 1 美国机构投资面向世界分值范围为o - 1 0 0 分，通过董事会结构和组成等7 个核心主题 者协会公司治范围最低分为0 ，最高分为1 0 0 ，的5 1 个因素组成评级体系。 理评价体系评分越高说明公司治理质 量越高。 2 0 0 3 美国和加拿大美国和加分值范围为0 一1 0 0 分，包括： 1 ) 董事会2 ) 审计委员会和关键 公司治理评价拿大最低分为o ，最高分为1 0 0 ，审计、责任功能3 ) 利益冲突4 ) 股东权利5 ) 体系评分越高说明公司治理质 所有权6 ) 治理透明度等，通过5 个维度3 7 量越高。个指标进行评价 9 上市公司治理水平与股价波动的相关性分析 2 2 2 国内公司治理评价体系研究现状 相对于国外，我国公司治理评价研究起步较晚，但是经过若干学者的潜心研 究，在这一领域也取得了很大的进步。目前，国内比较有价值和影响力的公司治 理评价体系有以下几种： ( 1 ) 大鹏证券公司治理评价体系( 2 0 0 1 ) 。大鹏证券公司研究所裴武威根据 s & p 、d e m i n o r 等较为熟悉的公司治理评价体系，结合中国的公司法、证 券法、上交所上市公司治理指引征求意见、上市公司章程指引等从所 有权结构与影响、股东权利、财务透明性和信息披露、董事会结构与运作4 个方 面，设计了1 8 项指标用以评价我国上市企业的公司治理状况。1 1 4 j ( 2 ) 连城国际董事会评价体系。2 0 0 2 年，连城国际公司推出了中国上市公 司董事会治理评价体系，该体系将董事会治理分为经营效果、独立懂事制度、信 息披露、诚信与过失、决策效果等五个要素、1 9 个指标。连城国际运用该体系 对2 0 0 1 年披露年报的1 1 3 5 家公司进行评价，并根据评价结果对董事会治理的优 劣进行了排名。【l 刨 ( 3 ) 上海证券交易所研究部胡汝银和司徒大年2 0 0 2 年推出的公司治理评价 体系。评价内容包括控股股东行为规范、关键人的约束与激励、股东权利、透明 度、董事会的结构与运作对这五个方面提出评价的基础标准，共涉及了7 5 个指 标，根据问题的回答情况实行加权计分。其评价标准以上海证券交易所2 0 0 0 年 推出的上市公司治理指引草案为依据，问题设计高度针对中国上市公司治理 实践中的缺陷和弊端。【1 7 1 ( 4 ) 2 0 0 2 年，海通证券研究所吴淑坤、李有根针对我国上市公司治理的环境 状况，提出了包含股权结构、股东权利、财务及治理信息披露、治理结构、治理 与管理的匹配性五个方面6 0 个相关问题的公司治理评价体系，通过被评价公司 对问题的回答情况进行评价，并计算上市公司治理指数作为评价结论的直观量化 反映。上市公司治理指数( c g i ) 的评价等级为：c g i 大于或等于8 0 为优、c g i 介于 6 0 至8 0 之间为良，c g i 小于6 0 为差。l 埔j ( 5 ) 台湾叶银华等( 2 0 0 3 ) 的公司治理与评级研究。 1 9 台湾学者叶银华从董 ( 监) 事会组成( 4 0 ) 、股权结构( 2 0 ) 、管理形态( 1 0 ) 、关联交易( 2 0 ) 、大 股东介入股市程度( 1 0 ) 等五个方面，设置1 7 个变量考核台湾地区上市公司治 理状况，将治理绩效评为七个级别。 1 0 西华大学硕士学位论文 ( 6 ) c c g i 呱治理评价体系 2 0