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浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 摘要 e t f 自1 9 9 3 年诞生以来在全球范围内获得了飞速发展，当前我国证券市场 上已经推出了5 只e t f 产品，然而国内对于e t f 的研究还处在知识介绍的阶段， 实证研究非常匮乏，对e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动关系的研究更 是空白。本文结合国外市场的研究经验，利用e n g l e 和g r a n g e r 关于“时间序列” 变量理论体系中的向量误差修正模型、g r a n g e r 因果关系检验、冲击响应函数分 析和预测误差变异数分解等模型，以国内已上市时间相对较长的三只e t f ( 5 0 e t f 、1 0 0 e t f 、1 8 0 e t f ) 为研究对象，分别对e t f 交易所交易价格与其标 的指数之间的领滞关系，以及交易所交易价格与其基金净值之间的领滞关系这两 组关系进行实证研究。 研究发现：首先，在e t f 交易价格与标的指数之间的长期领滞关系方面， 5 0 e t f 、1 0 0 e t f 的交易价格领先于各自的标的指数，而1 8 0 e t f 则为标的指数领 先于交易价格。进一步，利用5 分钟高频数据研究e t f 交易价格与标的指数的 短期领滞关系，实证结果显示，在大盘上涨波段，5 0 e t f 、i o o e t f 交易价格领 先于标的指数，而1 8 0 e t f 则指数领先于交易价格；在大盘下跌波段，刚好相反， 5 0 e t f 、1 0 0 e t f 的标的指数领先于交易价格，而1 8 0 e t f 则交易价格领先于标的 指数。其次，在e t f 交易价格与其净值之间的长期领滞关系方面，5 0 e t f 、1 0 0 e t f 交易价格领先于净值，而1 8 0 e t f 则为净值领先于交易价格。 文章利用交易成本假说、市场信息假说、交易限制假说等理论依据，分别对 实证结果作出解释。并在实证的基础上对我国未来e t f 市场的发展提出了几点 建议。 关键词：e t f 、指数、净值、领滞关系 浙江大学硕士学位论文 e t f 交易价格与其净值和稀的指数的联动研究 a b s t r a c t e x c h a n g e t r a d e df u n d ( e t f ) h a sar a p i dd e v e l o p m e n ta l lo v e rt h ew o r l d ，s i n c ei t w a sc r e a t e di n1 9 9 3 t h e r ea r e5e t f sb o n gt r a d e di nl o c a lm a r k e tn o w ，b u td o m e s t i c r e s e a r c h e sa b o u te t f ss t i l ls t a yi ni n t r o d u c t i o ns t a g e , l a c k i n go fe m p i f i c a ls t u d i e s , e s p e c i a l l yi nl e a d - l a gr e l a t i o n s h i pa m o n gs t o c ki n d e x e t fp r i c ea n de t f n e ta s s e t v a l u e ( n a v ) b a s e do ne n g l e & g r a n g e r st i m es e r i e st h e o r y , t h i sp a p e rm a k e sa n e m p i r i c a ls t u d yo nt w ol e a d l a gr e l a t i o n s h i p s - e t fp r i c ea n di n d e x ，e t fp r i c ea n d e t fn 文珏氆yt h ev e c t o re r r o r - c o r r e c t i o nm o d e l ，g r a n g e rc a u s a l i t y r e s t , i m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o na n df o r e c a s te r r o rv a r i a n c ed e e o m p n s i t i o n t h ed a t ao f5 0 e t f , 1 0 0 e t f , 1 8 0 e t f , w h i c hl i s t e df o rm o r et i m e ，a r ee m p l o y e d t h ec o n c l u s i o n sa l ea sf o l l o w s ：t h er e s u l t so fl o n g - t e r mr e l a t i o n s h i p so fe t f p f i c e e sa n di n d e x e ss h o wt h a t , t h e 蜥c e so f5 0 e t fa n d1 0 0 e t fl c a dt h e i ri n d e x e s ， b u tt h er e v e r s eh a p p e n si n1 8 0 e t f w h i l et h er e s u l t so fs h o r t - t e r mr e l a t i o n s h i p so f e t fp r i c e e sa n di n d e x e ss h o wt h a t ，d u r i n gt h eb u l l ，t h ep r i c e so f5 0 e t fa n d1 0 0 e t f l e a dt h e i ri n d e x e s ，1 8 0 e t fi nr e v e r s e dd i r e c t i o n ；d u r i n gt h eb e a r , t h ep r i c e so f 5 0 e t f a n d1 0 0 e t fl a g 、t h e i ri n d e x e s 1 8 0 e t fi nr e v e r s e dd i r e c t i o n a n dt h er e s u l t so f l o n g - t e r mr e l a t i o n s h i p so f e t fp r i c e e sa n de t f n a v ss h o wt h a t ，t h ep r i c e so f 5 0 e t f a n d1 0 0 e t fl e a dt h e i rn a v s ，b u t1 8 0 e t fi so nt h ec o n t r a r y f i n a l l y , t h ep a p e ra p p l i e st h et r a d i n gc o s th y p o t h e s i s , m a r k e t w i d ei n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s ，a n dl i m i t e dr u l eh y p o t h e s i st oe x p l a i nt h ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a ls t u d y , a n dg i v e ss o m es u g g e s t i o n st od e v e l o pe t f sm a r k e ti no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：e t f , i n d e x ，n a v , l e a d - l a gr e l a t i o n s h i p 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 图1 1 图1 2 图3 i 图4 1 图4 2 图4 3 图4 4 图4 5 图4 6 图4 7 图4 8 图4 9 图4 1 0 图4 1 l 图4 1 2 图4 1 3 图4 1 4 图4 1 5 图4 1 6 图4 1 7 图4 1 8 图4 1 9 图4 2 0 图4 2 1 图4 2 2 图4 2 3 图4 2 4 图4 2 5 图目录 e t f 交易图2 研究流程图7 时间序列研究方法流程图2 3 实证研究内容结构图3 7 5 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d p 5 0 的冲击反应4 2 5 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d 1 5 0 的冲击反应4 2 1 0 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d p l 0 0 的冲击反应4 6 1 0 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d 1 1 0 0 的冲击反应4 7 1 8 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d p l 8 0 的冲击反应5 l 1 8 0 e t f 价格与指数长期领滞关系中d i l 8 0 的冲击反应5 1 5 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中p 5 0 的冲击反应5 6 5 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中1 5 0 的冲击反应5 6 1 0 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中p 1 0 0 的冲击反应6 l 1 0 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中1 1 0 0 的冲击反应。6 l 1 8 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中p 1 8 0 的冲击反应6 6 1 8 0 e t f 价格与指数下跌波段短期领滞关系中1 1 8 0 的冲击反应6 6 5 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中p 5 0 的冲击反应7 1 5 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中1 5 0 的冲击反应7 l 1 0 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中p 1 0 0 的冲击反应7 6 1 0 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中1 1 0 0 的冲击反应7 6 1 8 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中p 1 8 0 的冲击反应8 1 1 8 0 e t f 价格与指数上涨波段短期领滞关系中1 1 8 0 的冲击反应8 l 5 0 e t f 价格与净值领滞关系中d p 5 0 的冲击反应8 5 5 0 e t f 价格与净值领滞关系中d v 5 0 的冲击反应8 5 1 0 0 e t f 价格与净值领滞关系中d p l 0 0 的冲击反应9 0 10 0 e t f 价格与净值领滞关系中d v l0 0 的冲击反应9 0 1 8 0 e 邛价格与净值领滞关系中d p l 8 0 的冲击反应一9 4 1 8 0 e t f 价格与净值领滞关系中d v l 8 0 的冲击反应9 4 浙江大学硕士学位论文 e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 表1 1 表2 1 表2 2 表3 1 表3 2 表3 j 3 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 1 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 1 8 表4 1 9 表4 2 0 表4 2 1 表4 2 2 表4 2 3 表4 2 4 表4 2 5 表4 2 6 表4 2 7 表目录 我国已上市e t f 一览表3 e t f 、s & p5 0 0 指数基金和s & p 5 0 0 指数历年收益比较1 1 e t f 特征与功能1 2 e t f 交易价格与标的指数日数据3 5 e t f 交易价格与标的指数5 分钟数据3 5 e t f 交易价格与净值日数据3 6 d p s 0 与d 1 5 0 样本叙述统计量3 8 d p s 0 与d 1 5 0 单位根检验 3 9 d p s 0 与d 1 5 0 协整检验3 9 d p 5 0 与d 1 5 0 误差修正模型检验4 0 d p 5 0 与d 1 5 0 g r a n g e r 因果关系检验。4 l d p s 0 与d i s 0 预测误差变异数分解分析4 3 d p l 0 0 与d 1 1 0 0 样本叙述统计量4 4 d p l 0 0 与d 1 1 0 0 单位根检验“ d p l 0 0 与d 1 1 0 0 协整检验 4 5 d p l 0 0 与d 1 1 0 0 误差修正模型检验一m 4 5 d p l 0 0 与d 1 1 0 0 g r a n g e r 因果关系检验4 6 d p l 0 0 与d 1 1 0 0 预测误差变异数分解分析4 7 d p l 8 0 与d 1 1 8 0 样本叙述统计量4 9 d p l 8 0 与d 1 1 8 0 单位根检验4 9 d p l 8 0 与d 1 1 8 0 协整检验4 9 d p l 8 0 与d 1 1 8 0 误差修正模型检验5 0 d p l 8 0 与d 1 1 8 0 g r a n g e r 因果关系检验5 0 d p i s 0 与d 1 1 8 0 预测误差变异数分解分析5 2 p 5 0 与1 5 0 样本叙述统计量5 4 p 5 0 与1 5 0 单位根检验5 4 p 5 0 与1 5 0 协整检验5 5 p 5 0 与1 5 0 误差修正模型检验5 5 p s 0 与1 5 0 g r a n g c r 因果关系检验5 6 p 5 0 与1 5 0 预测误差变异数分解分析5 7 p 1 0 0 与1 0 0 叙述统计量5 9 p 1 0 0 与1 1 0 0 单位根检验5 9 p 1 0 0 与1 1 0 0 协整检验5 9 v i 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 表4 2 8 表4 2 9 表4 3 0 表4 3 1 表4 3 2 表4 3 3 表4 3 4 表4 3 5 表4 3 6 表4 3 7 表4 3 8 表4 3 9 表4 4 0 表4 4 1 表4 4 2 表4 4 3 表4 “ 表4 4 5 表4 4 6 表4 4 7 表4 4 8 表4 4 9 表4 5 0 表4 5 l 表4 5 2 表4 5 3 表4 5 4 表4 5 5 表4 5 6 表4 5 7 表4 5 8 表4 5 9 表4 6 0 表4 6 1 表4 6 2 p 1 0 0 与1 1 0 0 误差修正模型检验6 0 p 1 0 0 与1 1 0 0 g r a n g e r 因果关系检验。6 0 p 1 0 0 与i 1 0 0 预测误差变异数分解分析6 2 p 1 8 0 与1 1 8 0 样本叙述统计量“ p i s o 与1 1 8 0 单位根检验“ p 1 8 0 与1 1 8 0 协整检验6 4 p 1 8 0 与1 1 8 0 误差修正模型检验6 5 p 1 8 0 与1 1 8 0 g r a n g e r 因果关系检验。6 6 p 1 8 0 与1 1 8 0 预测误差变异数分解分析6 7 p 5 0 与1 5 0 样本叙述统计量6 9 p 5 0 与1 5 0 单位根检验6 9 p 5 0 与1 5 0 协整检验7 0 p 5 0 与1 5 0 误差修正模型检验7 0 p 5 0 与1 5 0 g r a n g e r 因果关系检验。7 0 p 5 0 与1 5 0 预测误差变异数分解分析7 2 p 1 0 0 与1 1 0 0 样本叙述统计量7 4 p 1 0 0 与1 1 0 0 单位根检验7 4 , ， p 1 0 0 与1 1 0 0 协整检验一7 5 p 1 0 0 与1 1 0 0 误差修正模型检验7 5 p 1 0 0 与1 1 0 0 g r a n g e r 因果关系检验7 5 p 1 0 0 与1 1 0 0 预测误差变异数分解分析7 7 p 1 8 0 与1 1 8 0 样本叙述统计量7 8 p 1 8 0 与1 1 8 0 单位根检验7 9 p 1 8 0 与1 1 8 0 协整检验7 9 p 1 8 0 与1 1 8 0 误差修正模型检验8 0 p 1 8 0 与1 1 8 0 g r a n g e r 因果关系检验8 0 p 1 8 0 与1 1 8 0 预测误差变异数分解分析8 2 d p 5 0 与d v 5 0 样本叙述统计量8 3 d p 5 0 与d v 5 0 单位根检验8 3 d p 5 0 与d v 5 0 协整检验8 4 d p 5 0 与d v 5 0 误差修正模型检验8 4 d p 5 0 与d v 5 0 g r a n g e r 因果关系检验。8 5 d p 5 0 与d v 5 0 预测误差变异数分解分析8 6 d p l 0 0 与d v l 0 0 样本叙述统计量8 7 d p l 0 0 与d v l 0 0 单位根检验8 8 v i i 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 表4 6 3 表4 6 4 表4 6 5 表4 6 6 表4 6 7 表4 6 8 表4 6 9 表4 7 0 表4 7 1 表4 7 2 表4 7 3 表4 7 4 d p l 0 0 与d v l 0 0 协整检验8 8 d p l 0 0 与d v l 0 0 误差修正模型检验8 9 d p l 0 0 与d v l 0 0 g r a n g e r 因果关系检验8 9 d p l 0 0 与d v l 0 0 预测误差变异数分解分析9 0 d p l 8 0 与d v l 8 0 样本叙述统计量9 2 d p l 8 0 与d v l 8 0 单位根检验9 2 d p l 8 0 与d v l 8 0 协整检验9 3 d p l 8 0 与d v l 8 0 误差修正模型检验9 3 d p i s 0 与d v l 8 0 g r a n g e r 因果关系检验9 3 d p l 8 0 与d v l 8 0 预测误差变异数分解分析9 5 实证结果汇总表9 6 我国e t f 与普通基金交易费用对比9 8 v l i i 浙江大学硕士学位论文 e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 理论背景 美国投资公司协会( i c i ) 把e t f ( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ) 定义为“投资公 司发行的在证券交易所由市场定价交易的基金单位”。为了突出其主要特点，上 交所将e t f 的中文名称定义为：交易型开放式指数证券投资基金，指投资于特 定证券指数所对应的组合证券的开放式基金，其基金份额用组合证券进行申购、 赎回，并可在交易所交易。e t f 为投资者同时提供了交易所网上交易以及网下申 购、赎回两种交易方式：一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖 e t f ，而且可以像股票一样卖空和进行保证金交易( 如果该市场允许股票交易采 用这两种形式，当前我国市场尚未执行这两种形式) ；另一方面，与开放式基金 一样，投资者可以申购或赎回e t f 份额，但在申购和赎回时，e t f 与投资者交 换的是基金份额和一揽子股票( 普通开放式基金在申购和赎回时交换的是基金份 额和现金) ，而且e t f 一般都设有申购和赎回数量的下限，达不到其下限的交易 只能通过交易所进行。此外，e t f 通常采用完全被动式管理方法，以拟合某一指 数为目标，但也可以抽样复制的方式跟踪标的指数。e t f 的操作模式如图1 1 所 示。e t f 的迅速发展是近十年来投资管理领域的一个亮点，被誉为过去十年“最 富有创新、发展最迅猛”的金融产品。 e t f 理论的研究是伴随着实务界的发展而发展起来的，通过广泛查阅文献、 梳理国内外学者关于e t f 的最新研究成果，发现前人的研究成果已积累不少。 综合说来，以往研究主要是利用实证研究的方法，将焦点置于两个方面：一是 e t f 产品的市场表现是否优于传统的基金，以及优劣性的原因分析：二是现货、 期货与e t f 三者之间的联动关系分析，着重价格发现的研究。尽管各国学者所 采用的研究样本( 当地市场的e t f ) 不同，e t f 的不同市场表现导致了具体研究 结论差异，但对于e t f 在现代风险管理中的功能已达成了较广泛共识。e t f 的 研究是很个性化的研究，这源于其差异化的交易规则。然而从我国第一只e t f 推出至今，中国大陆的学者有关e t f 的研究成果相当匮乏，其中的主要原因在 于对于国内市场而言，e t f 推出时间不长，仍是一个新产品。因此系统地分析 e t f 在我国市场的运行和发展情况在理论上还处于非常空白的阶段。 浙江大学硕士学位论文f r f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 1 1 2 实践背景 图1 1e t f 交易图 e t f 最初的产生是金融中介机构为大的机构投资者提供对冲投资工具而创 设出来的产品。在美国2 0 世纪7 0 至8 0 年代，大的机构投资者有这样一种需求， 即希望通过一次性的买卖报价来实现一揽子证券组合的交易，作为一种对冲工具 来配合其他基础性投资。到了8 0 - 9 0 年代，这种需求扩散到了中小机构投资者和 个人投资者，于是指数基金应运而生。e t f 起源于1 9 9 0 年加拿大多伦多证交所 推出的t i p 。1 9 9 3 年1 月，美国证券交易所( a m e x ) 与道富环球投资管理( s s g a ) 合作成功发行全球第一只真正意义上的e t f _ p d r ，并在美国证券交易所挂 牌交易。随后，e t f 在美国市场上取得了巨大的成功，也在全球范围内发展迅猛， 并且不断创新。根据摩根斯坦利对全球e t f 市场的统计资料显示，截至2 0 0 5 年 底，全球共有4 5 3 只e t f ，在全球2 8 个主要交易所挂牌上市交易，管理的全球 资产增长至4 1 6 8 亿美元，而2 0 0 4 年4 月全球只有3 0 4 只e t f ，资产规模是2 2 7 0 亿美元，连续几年e t f 管理的资产都以5 0 的高速增长。其中美国发行的e t f 数量与资产规模均为全球第一，共有1 3 4 只，资产规模达1 6 0 7 亿美元，日本与 欧洲居次，分别有1 7 只与1 0 9 只e t f ，资产规模分别为2 7 4 亿美元与2 5 8 亿美 元，美国、日本与欧洲这三大地区的e t f 资产规模占全球e t f 资产规模的绝大 多数。全球最大e t f 资产管理公司为b g i ，管理资产规模为8 3 9 3 亿美元，管理 e t f 达1 1 2 只，市场占有率为3 6 9 5 ；第二大为s s g a ，管理资产规模为6 0 9 7 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 亿美元，市场占有率为2 6 8 4 。 在中国，2 0 0 4 年1 月1 日，上证所推出上证5 0 指数( 优质大盘指数) 。2 0 0 4 年1 1 月2 2 日，采用完全复制上证5 0 指数的华夏上证5 0 e t f 正式推出。投资者 可选择网下现金发售、网上现金发售和网下股票发售3 种方式认购。至发售截止 日2 0 0 4 年1 2 月2 4 日共发行5 4 多亿元。2 0 0 5 年2 月2 3 日这只中国首只e t f 在 上交所正式挂牌交易。上市后，5 0 e t f 日成交金额都维持在接近1 亿元的水平， 2 0 0 6 年2 月8 日创下了1 2 9 亿元的最高日成交量纪录。2 0 0 6 年5 月1 8 日，上 证5 0 e t f 实施首次分红，每1 0 份基金份额派发现金0 2 4 元。此后，国内市场 e t f 层出不穷，易方达深证1 0 0 e ，r f 在2 0 0 6 年2 月2 1 日起发行，并于2 0 0 6 年4 月2 4 日在深圳交易所上市。1 0 0 e t f 跟踪深证1 0 0 指数，该指数成份股的特点是 体现行业代表性和成长性。2 0 0 6 年3 月9 日上海证券交易所推出第二只e 1 1 l 上证1 8 0 e t f ，并于2 0 0 6 年5 月1 8 日上市交易。华夏中小板e t f 于2 0 0 6 年9 月5 日在深交所上市。友邦华泰的上证红利e t f 2 0 0 7 年1 月1 8 日在上证所挂牌。 而且目前尚有多家基金公司正在和交易所密切合作，如南方基金的上证小康指数 f r f 以及汇添富成长e t f 等，未来e t f 家族将更加庞大。此外，随着国际资本 对投资中国股市的热情增长，香港、新加坡等海外市场中跟踪中国a 股指数的 e t f 也太受追捧。早在2 0 0 4 年1 1 月，香港联交所就推出了跟踪新华富时a s 0 指数的a 5 0 e t f ，并在近期推出以该e t f 为基础的a s o e t f 权证，使e t f 市场 产品更加丰富，交易更加活跃。2 0 0 6 年9 月5 日新加坡推出新华富时a s 0 股指 期货，与a s o e t f 跟踪相同指数，这为e t f 提供了做空机制，也有力保障了e t f 市场的有效性。 表1 1 我国已上市e t f 一览表 e t f 标的指数基金公司上市时间 上证5 0 e t f 上证5 0 华夏 2 0 0 5 2 2 3 深证1 0 0 e t f深证1 0 0易方达 2 0 0 6 4 2 4 上证1 8 0 e ，r f上证1 8 0华安 2 0 0 6 5 1 8 中小板e t f中小板华夏 2 0 0 6 9 5 红利e t f上证红利 友邦华泰 2 0 0 7 1 1 8 1 1 3 理论意义 e t f 作为一种金融创新，它是在封闭式基金、开放式基金以及指数基金的基 础上，借鉴存托凭证的某些运作方式发展起来的一种基金混合产品。e t f 没有一 个统一明确的概念或内涵。不同国家或地区都结合当地的市场条件和制度环境， 来设计符合自己需要的e t f ，具体每个e t f 产品都体现着该产品发起人或管理 浙江大学硕士学位论文勘r f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 人的不同设计和创意。但e t f 精髓或本质内涵却是万变不离其宗的，有其内在 的机理。尽管国外对e t f 的研究已经比较成熟，但在我国，由于e t f 上市时间 短，国内数据资料少，我国第一只e 1 1 一上证5 0 e t f 推出至今已有两年多的 时间，国内理论界对于我国e t f 的研究仍极其稀少，且研究基本上以理论知识 介绍为主，缺乏实证研究。金德环、丁振华( 2 0 0 5 ) 以组成5 0 指数的1 0 只典型 股票为例，分析了5 0 e t f 与标的成分股的价格形成过程，而事实上5 0 e t f 是完 全复制指数的方式建立的，按市值等距抽取的单个股票，并不能很好说明5 0 e t f 的价格发现功能，因为单只股票对指数的影响有限。王婧( 2 0 0 6 ) 对5 0 e t f 对 成分股波动性影响做了实证研究，发现e t f 对不同行业股票的波动影响不同， 但如果投资者对e t f 感兴趣的原因是因为这是一种新产品的话，那么e t f 对不 同行业波动的影响应该是相同的。 由于我国和西方成熟市场在金融衍生产品的种类数量上相差甚远，市场的投 资途径、交易规则等方面存在较大的不同，很多理论研究不能适合我国的实际情 况。在文献阅读中发现，国外的许多实证研究结果表明，e t f 的推出可以提高股 指期货和标的指数的定价效率，且e t f 具有价格发现功能。我国市场没有卖空 机制，目前尚未正式推出股指期货，投资者没有有效的工具规避指数下跌的风险。 股票的t + 1 与e t f 的i 并存的交易制度下，e t f 交易价格与其净值和标的指 数间的关联性研究，揭示e t f 指数拟合程度具有特殊的意义。 本文的研究以国内上市时间稍长的3 只e t f l 华夏上证5 0 e t f 、易方达深 证1 0 0 e t f 和华安上证1 8 0 e t f 为研究对象，分别探讨e t f 市场交易价格与其标 的指数之间的领滞关系、e t f 交易价格与其基金净值之间的领滞关系，验证我国 的e t f 是否优于股票现货市场的定价效率，是否具有价格发现功能。本文的研 究可以丰富e t f 交易所交易价格、基金净值、标的指数等变量间相互关系的文 献内容，。弥补文献上的这块缺陷，很有理论研究价值。系统地研究国内的e t f 产品的运作和发展情况，在当前显得非常及时和必要，并希望研究结果能够促进 我们对e t f 更深入的理解，对推进e t f 产品的不断创新起到积极的作用。 1 1 4 现实意义 从国外e t f 蓬勃的发展趋势来看，国内e t f 还有相当大的增长空间，因此 研究e t f 具有较高的现实意义。中国市场属于新兴市场，具有高度的波动性， 规模较欧美市场小，较易受人为因素的干扰。中国特殊的资本市场背景，决定了 几乎所有在中国市场上推出的金融产品都不能照搬成熟市场的经验，而需结合中 国的实际情况特殊分析。在我们这个不成熟的资本市场里，发达市场的诸多规则 都不能完全适用。并且，e t f 是个性化较强的一种金融产品，各个市场的e t f 运作规则不尽相同。现有的e t f 的研究，国外诸多学者多数是以s p y 等几个国 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 外老牌的e t f 为研究的对象，这些研究结果并不都适用于中国市场。 中国市场上目前已经推出5 只e t f 产品，从首只e 1 限一e 证5 0 e t f 于2 0 0 5 年2 月上市至今，已有两年多的时间。e t f 给投资者带来了多大的收益，如何通 过灵活复杂的交易方式实现盈利，是否很好地拟合指数并发挥了其作为指数基金 的优势，是否相比现货市场更具有效定价效率，是否体现了价格发现的功能，能 否在中国证券市场顺利发展都很值得研究。因此，本文对e t f 市场表现的研究 对促进市场对e t f 的广泛接受，帮助投资者理性投资有效控制风险，指导实践 操作，对未来e t f 产品的设计提供建议等方面都具有重要价值。 1 2 研究目标和研究内容结构 1 2 1 研究目标 本研究目的在于：以5 0 e t f 、1 0 0 e t f 、1 8 0 e t f 为研究对象，通过分析e t f 交易所交易价格与e t f 标的指数之间的领滞关系、e t f 交易价格与e t f 基金净 值之间的领滞关系，说明投资者是根据指数还是净值进行e t f 的买卖决策以及 套利机会和e t f 对指数的拟合，探讨我国市场的e t f 是否相比现货市场更具有 效定价效率，是否体现了价格发现的功能。希望本文能够为e t f 理论研究和实 务操作做出一点贡献。 1 2 2 研究内容 本文从我国e t f 发展和现状出发，围绕e t f 交易价格与其标的指数之间的 领滞关系，e t f 交易价格与其基金净值之间的领滞关系这两个研究内容，文章拟 解决两个关键性的问题： 第一，e t f 交易价格与其标的指数之间的领滞关系。 第二、e t f 交易价格与其基金净值之间的领滞关系。 本文的研究主要由以下几章构成： 第一章，绪论。该部分主要对以下一些问题进行阐述：( 1 ) 当前研究我国e t f 交易价格与其基金净值和标的指数联动关系的背景与意义；( 2 ) 本文的研究目标 和研究内容结构；( 3 ) 简要介绍论文的研究思路及研究方法。 第二章，文献综述。国外对e t f 的研究起步较早，理论也十分完善。而国内 有关e t f 的研究比较迟，往往停留在对e t f 产品介绍上，学者们对e t f 的实证 研究非常之少。通过广泛查阅文献，对国内外相关文献加以整理、比较，梳理国 内外学者关于e t f 的最新研究成果。这一部分主要包括了以下四个专题上的研 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 究成果：( 1 ) e t f 诞生理论基础综述，( 2 ) e t f 特性研究综述，( 3 ) e t f 价格发 现功能研究综述，( 4 ) 研究方法综述。并在此基础上提出对文献进行总结和未来 发展方向的探讨。 第三章，理论模型和实证假设。这部分主要对e t f 交易价格与其净值和标的 指数联动关系的研究方法进行了理论探讨，提出自己的研究框架，在结合理论分 析和国外市场经验的基础上给出了两个待检验关系的实证假设，并且对实证样本 的选取情况做出详细说明。研究方法上，主要运用2 0 0 3 年获诺贝尔奖的e n g l e 和g r a n g e r 关于“时间序列”变量方面的理论，来探讨时间序列间领先落后的关 系。包括：( 1 ) 利用单位根检验，判断时间序列资料是否平稳，若为非平稳数列， 则需对其做差分处理，确定该序列资料的整合级次；( 2 ) 利用协整检验，检验非 平稳的时间序列间是否存在协整关系，用以找出两者的长期均衡关系；( 3 ) 利用 向量误差修正模型，探讨数列间的短期动态及长期均衡关系，表现领先与落后关 系，并计算时差值；( 4 ) 利用g r a n g e r 因果关系检验，来探讨资料中两个变量间 在统计上的因果关系，即领先落后关系；( 5 ) 利用冲击响应函数分析，探讨其他 变量在固定变量随机冲击项发生变动时所受到的影响， 并利用预测误差变异数分 解求得在各变量的预测误差变异中，自我解释和其他变量解释的比例。 第四章，实证研究结果及分析。这部分是本文的核心部分，主要结合第三章 的理论分析和实证假设，以国内已上市的三支e t f ( 5 0 8 1 下、1 0 0 e t f 、1 8 0 e t f ) 为研究对象，分别对e t f 交易所交易价格与其标的指数之间的领滞关系，以及 交易所交易价格与其基金净值之间的领滞关系这两组关系进行实证研究。主要由 以下几个组成部分：( 1 ) e t f 交易所交易价格与其标的指数之间的领滞关系。在 长期上，以上市至今的e t f 和指数每日收盘数据做实证分析，检验交易价格与 标的指数长期领滞的关系；作为对长期关系的补充，以每5 分钟的日内数据检验 两者的短期领滞关系。为区分大盘走势的影响，选取大盘上涨和下跌两种波段背 景下的样本，分别做实证研究。( 2 ) 交易所交易价格与其基金净值之间的领滞关 系。以上市至今的e t f 每日收盘价和净值数据做实证分析，检验交易价格与净 值的长期关系，并对实证结果作出分析和讨论。 第五章，结论与对策。这部分简要概括本文的研究结论，对完善e l f 研究提 出若干建议。主要包括的内容有：( 1 ) 对本文的研究做简要的总结；( 2 ) 对e l f 的发展提出建议；( 3 ) 本文的研究中存在的不足和后续研究的展望。 1 3 研究思路及研究方法 1 3 1 技术路线 浙江大学硕士学位论文e t f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 本研究的研究流程共分为三阶段( 研究发展、研究建构、资料收集与分析) ， 九个步骤，具体如图1 2 所示： 研究动机与目的 研究发展 j 相关文献探讨 建构概念性架构 t 研究建构 提出研究假设 l 选择珂侑对象i 上 i 录入样本数据i 上 i 计算和检迅样本数据i 资料收集与分析1 分析实证结果 i 研究成果 1 3 2 研究方法 图1 2 研究流程图 本研究采用文献阅读、规范分析和统计分析三种方法进行。 1 文献阅读 通过收集和阅读国内外有关指数基金和e t f 特性、e t f 业绩评价，e t f 价 格发现、e t f 定价效率等方面的文献和专著，为本研究的模型构思和经验研究设 计奠定理论基础，也有助于笔者全面认识e t f 内容及发展历史。 2 规范分析 利用规范分析，对白变量进行识别和对模型进行选择。由于各个学者研究的 e t f 不同，所选择的变量和函数形式也不同。本文将在借鉴现有学者在研究中所 选取变量和函数形式的基础上，根据本论文的研究对象和研究目标，选择我们所 需的变量和形式。主要利用“时间序列”变量方面的理论来检验变量之间的领先 落后关系。 浙江大学硕士学位论文e 1 下交易价格与其净值和标的指数的联动研究 3 统计分析 统计分析是本文拟采用的主要方法。本文主要采用相关性分析与“时间序列” 回归统计分析方法，对整个模型进行检验和模型的变量进行参数检验，最后得出 结论。本文拟选用e v i e w 5 1 、s p s s l 3 统计软件和e x e e l l 2 0 0 3 作为资料整理和分 析工具，对选取的数据进行统计分析，采取单位根检验、协整检验、误差修正模 型、g r a n g e r 因果关系检验、冲击反应函数分析及预测误差变异数分解等方法检 验变量间的领滞关系。 浙江大学硕士学位论文e r f 交易价格与其净值和标的指数的联动研究 2 文献探讨 2 1e t f 诞生理论基础综述 1 9 2 3 年，s t a n d a r d 和p o o r s g j j 立了涵盖2 6 个行业、2 3 3 家公司的股票市场指示 指标，1 9 4 1 年公司数发展至i j 4 1 6 个，1 9 5 7 年推出了标准普尔5 0 0 指数( s p5 0 0 c o m p o s i t e s t o c k p r i c e i n d e x ) ，包含了美国最大的5 0 0 家公司。这一指数的诞生， 为日后众多指数型金融产品的创新提供了平台。 m a r k o w i t z z - e 上世纪5 0 年代提出平均数一变异数分析，为投资组合理论奠定基 础。此后，在此基础上发展出了“主动式管理”的共同基金，并使其成为广受投 资者欢迎的投资工具。而指数化投资的概念起源于“被动式管理”的投资思维， 可以追溯n 2 0 世纪6 0 年代。当时，一些学者使用它们各自设计的调整风险后的绩 效评估指标来评估的共同基金绩效。这些学者的研究成果由j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 集其 大成，归纳出这样的结果：绝大多数的共同基金，其操盘绩效并不明显优于随意 选股的绩效。其后的更多学者的研究结果显示：扣除成本之后，主动式管理基金 平均而言并无法击败大盘指数。但现实中的确有极少数基金经理人能够持续创造 出超越大盘的绩效。因此，如果我们能够在众多基金中找到这样有能力跑赢指数 的基金经理人，那么指数化的优势便不那么吸引人了。但是，j e n s e n 等学者早期 的研究发现，很难找到证明基金经理人绩效有持续性的证据，之后的研究发现更 多的情形是：业绩差的比业绩好的更具有持续性，更有近期的研究( w e r m e r s ， 1 9