（企业管理专业论文）中小企业盈利能力与资本结构相关性研究.pdf

摘要 中小企业作为一个整体，目前在各国的经济发展中都做出了突出的贡献；而我 国的中小企业却普遍存在生存能力弱、竞争力不强的状况；在我国的现有研究文献 中，对中小企业的研究并不是很多，因此本文把中小企业作为研究的对象。提高中 小企业的盈利能力是改善我国中小企业生存状况的基础，而目前，我国中小企业的 发展受多种因素的制约，既有内部管理不善的原因，又有外部“资金瓶劲”制约； 资本结构能综合反应一个企业的内部治理和利用外部资金的能力，所以本文把中小 企业盈利能力与资本结构相关性作为研究的切如点。 本文旨在通过对我国中小企业盈利能力与资本结构相关性的研究，分析我国中 小企业的负债是否存在合理区间，长期负债和短期负债之间的比例是否合理；并针 对研究结果提出合理化的建议，希望能帮助我国中小企业提高盈利能力。因此，本 文的研究内容安排如下：第一章绪言，介绍本文研究的理论意义和现实意义；第 二章资本结构与企业盈利能力相关性理论，综述资本结构与企业盈利能力相关性， 作为本文研究的理论基础；第三章我国中小企业的总体概况，主要介绍我国中小 企业的特征、地位和作用，分析了中小企业资本结构现状和盈利能力现状，以及它 们之间的相关性；第四章中小企业盈利能力与资本结构相关性实证研究，首先利 用主成分分析法，求出企业盈利能力的综合指标，然后与资本结构指标进行回归分 析，并与第三章的统计结果相结合得出以下结论：i 资产负债率与企业盈利能力成 负相关，企业盈利能力随资产负债率的降低而升高；造成这种结果的原因一是中小 企业财务管理不善，企业净现金流量波动较大，使企业利用财务杠杆的风险成本较 高，以至于许多中小企业放弃利用负债避税的好处；二是中小企业难以从资本市场 获得长期债务资金。i i 流动负债比率过大，流动负债比率与企业盈利能力成负相关， 企业盈利能力随流动负债比率的降低而升高；造成这种结果的原因是中小企业由于 自身的资信度较低，难以从外部获取长期债务资金，只能以流动资金来代替长期资 金。；第五章提高我国中小企业盈利能力对策，通过对得出结论的深入分析，找 出原因，为提高我国中小企业盈利能力提出以下建议：( 1 ) 中小企业应加强企业 财务管理工作，( 2 ) 中小企业应加强相互间的合作，( 3 ) 发展中小企业债券市场， ( 4 ) 完善中小企业债务人保障机制，( 5 ) 加强企业激励机制机制建设，完善企业 治理。 本文的创新之处在于，现有对企业盈利能力研究的文献是以大型公司为例进行 的，而中小企业的盈利能力与资本结构的相关性明显不同于大型企业，本文就是以 中小企业为例，来探讨企业盈利能力与企业资本结构的相关性；现有文献只研究了 企业盈利能力与资本结构存在的线性关系，而本文研究我国中小企业资本结构是否 存在合理性的区间以及负债结构的合理性；并且本文选取样本容量较大，使分析结 果更加客观明确。 关键词：中小企业资本结构盈利能力 a bs t r a c t a saw h o l e t h es m eh a sm a d et h ep r o m i n e n tc o n t r i b u t i o n si nt h ev a r i o u sc o u n t r i e s e c o n o m i cd e v e l o p m e n t s ，n o w ；b u tu n i v e r s a ls u r v i v a b i l i t yo fo u rc o u n t r y ss m ea r e a c t u a l l yw e a k ，c o m p e t i t i v ep o w e r sa r en o ts t r o n g ；t h el i t e r a t u r e sw h i c hr e s e a r c ht h e s m ea r en o tm a n y , t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l et a k e st h es m ea sa no b j e c to fs t u d y i n g e n h a n c i n gp r o f i t a b l ea b i l i t yo ft h es m e i st h ef o u n d a t i o nt h a tw ei m p r o v e ss u r v i v a l c o n d i t i o n so fc h i n e s es m e ，b u tm a n yk i n d so ff a c t o r sh a v er e s t r i c t e dt h ed e v e l o p m e n t s o ft h es m e ，t h e s ea r eb o t hr e a s o n so ft h ei n t e r n a lb a dm a n a g e m e n t ，a n dl i m i t so ft h e e x t e r i o r c a p i t a l t h ec a p i t a l s t r u c t u r e sc a l l r e s p o n s et o a n e n t e r p r i s e s i n t e r n a l g o v e r n a n c ea n dt h ea b i l i t yt ou s ee x t e m a lf u n d i n g ；s ot h i sp a p e r f o c u s e so nr e l e v a n c eo f t h ep r o f i t a b i l i t yo ft h es m ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e t h ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei st h a tw ea n a l y z ew h e t h e rt h ed e b to ft h es m eh a st h e r e a s o n a b l es e c t o r ，w h e t h e rt h e r ei sar e a s o n a b l er a t i ob e t w e e nt h el o n g - t e r md e b ta n d c u r r e n tl i a b i l i t i e st h r o u g hr e s e a r c h i n gr e l e v a n c eb e t w e e np r o f i t a b l ea b i l i t i e so ft h es m e a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；w em a k es o m ep r o p o s a l st oi m p r o v et h ep r o f i t a b i l i t yo ft h e s m ei nc h i n aa c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h es t u d y t h e r e f o r e ，t h ec o n t e n to ft h i sa r t i c l e i sa r r a n g e da sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n ，i ti n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h i ss t u d y ；t h es e c o n dc h a p t e ri st h er e l e v a n tt h e o r i e so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ep r o f i t a b i l i t ya n di ts u m m a r i z e st h e s et h e o r i e s ，t h e ya r e t h e o r e t i c a lb a s e so ft h i ss t u d y ；t h et 1 1 i r dc h a p t e ri st h eg e n e r a lo v e r v i e w so ft h es m e ；i t i n t r o d u c e sm a i n l yt h ec h a r a c t e r i s t i c ，t h es t a t u sa n dt h ef u n c t i o no ft h es m ea n da n a l y z e s p r e s e n ts i t u a t i o n so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ep r e s e n ts i t u a t i o n so fp r o f i t a b i l i t y , a sw e l la st h e r e l e v a n c e ；t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ee m p i r i c a ls t u d yo fr e l e v a n c eb e t w e e nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h ep r o f i t a b i l i t y ，w ec a l c u l a t ec o m p o s i t ei n d i c a t o ro fp r o f i t a b i l i t yw i mt h e p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，t h e nw ec a r r i e so nt h er e g r e s s i o na n a l y s i s 谢t 1 1t h ec a p i t a l s t r u c t u r et a r g e ta n dd r a wc o n c l u s i o n s 、析t l lt h et h i r dc h a p t e ro fs t a t i s t i c a lr e s u l t s ；t h i s a r t i c l ed r a w st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n st h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ：t h ec o r r e l a t i o n b e c o m ei n v e r s eb e t w e e nt h er a t i oo fd e b ta n dp r o f i ta b i l i t y , t h ep r o f i ta b i l i t yw i l l i n c r e a s ew h e nt h er a t i oo fd e b td e c r e a s e s ；o n er e a s o no ft h i sr e s u l ti sp o o rf i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，t h ef l u c t u a t i o no ft h ee n t e r p r i s e n e tc a s hf l o wi s b i g s ot h a tm a n y e n t e r p r i s e sg i v eu pt h eb e n e f i t sw h i c ht h ed e b tc r e a t e s ，t h eo t h e ri st h a ti ti sd i f f i c u l tt o o b t a i nl o n g - t e r md e b tf r o mt h ec a p i t a lm a r k e t sf o rt h es m e t h er a t i oo fc u r r e n t l i a b i l i t i e si st o ol a r g e ，t h ec o r r e l a t i o nb e c o m ei n v e r s eb e t w e e nt h er a t i oo ft h ec u r r e n t l i a b i l i t ya n dp r o f i ta b i l i t y , t h ep r o f i ta b i l i t yw i l lr e d u c ew h e nt h er a t i oo ft h ec u r r e n t l i a b i l i t ye l e v a t e s ；t h er e a s o no ft h i sr e s u l ti st h a tt h es m e i sd i f f i c u l tt oo b t a i nl o n g - t e r m d e b tf r o me x t e r n a lf u n d ss ot h a tt h e yc a no n l yr e p l a c el o n g - t e r mf u n dw i t ht h ef l o a t i n g c a p i t a l t h ef i f t hc h a p t e ri st h er e c o m m e n d a t i o n si m p r o v i n gt h es m ep r o f i t a b i l i t yo f c h i n a ；w ep u tf o r w a r ds p e c i f i cr e c o m m e n d a t i o n st h r o u g ht h ec o n c l u s i o n s o ft h e i n - d e p t ha n a l y s i s s o ，t h i sp a p e rm a k e st h ef o l l o w i n gr e c o m m e n d a t i o n s ：t h ef i r s ti st h a t t h es m es h o u l ds t r e n g t h e nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ；t h es e c o n di st h a tt h es m es h o u l d s t r e n g t h e nm u t u a lc o o p e r a t i o n ；t h et h i r di st h a tt h ed e b tm a r k e to ft h es m es h o u l db e d e v e l o p e d ；t h ef o u r t hi st h a tt h em e c h a n i s mp r o t e c t i n gd e b t o rs h o u l db ei m p r o v e df o r t h es m e ；f i n a l l y , t h ec o m p e t i n gm e c h a n i s ms h o u l db es t r e n g t h e n e da m o n gt h em a n a g e r s a n dt h ei n s t i t u t i o ns h o u l db ei m p r o v e d i n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l ei st h a ti te x p l o r er e l e v a n c eb e t w e e nt h ep r o f i t a b i l i t ya n d t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h r o u g ht h es m e ，b u tt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r ei sb a s e do nl a r g e c o m p a n i e s a sa ne x a m p l eb e f o r et h i s ；t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r eh a so n l ys t u d i e dl i n e a r r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ep r o f i ta b i l i t ya n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sa r t i c l es t u d i e s w h e t h e rt h e r ea r er e a s o n a b l er a n g e si nt h ec a p i t a ls 缸u c c u r eo ft h es m eo fc h i n a , a sw e l l a sw h e t h e rt h es t r u c t u r eo ft h ed e b ti sr e a s o n a b l e a n dal a r g e rs a m p l ei ss e l e c t e di nt h i s p a p e r ，s ot h a tt h ea n a l y s e sa r em o r eo b j e c t i v ea n dc l e a r k e yw o r d s ：t h es m e ；t h ec a p i t a ls n u c t u r e ；t h ep r o f i t a b i l i t y 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究奇勺课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过酌研究成栗，也不包括其他人为荻得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过酌材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位申请人( 学位论文作者) 釜名： 2 0 后年夕月知日 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇蝙学位论支( 纸质文本并口电子文本) 。 ( 涉及保罾内容的学住论文在解窑后适用本授权书) ，一，厶 学位获得者( 学位论文作者) 釜名：至丝至茎 学住论文指导教师签名： 2 0 1 绪言 1 1 研究背景 中小企业作为一个整体，目前在各国的经济发展中都做出了突出的贡献，美国、 日本和欧盟等发达国家在拥有许多世界知名大公司的同时，她们的中小企业也十分 发达。同时，从世界范围看，许多大型企业是从中小企业逐渐成长起来的；如美国 的微软、康柏；日本的丰田、索尼、松下；德国的阿迪达斯、宝马；中国的海尔、 娃哈哈等等，这些知名企业都是由中小企业发展为大型企业集团的。从1 9 9 8 年以 来，随着国际经济环境的变化和东南亚金融危机的爆发，以及对韩国大企业战略和 台湾中小企业立足战略的反思，使中小企业在国民经济中的地位更被凸显出来，人 们更加认识到中小企业在缓解经济危机、保持社会稳定方面的巨大作用，进一步促 进了世界范围的中小企业热。 在当前经济日益全球化的浪潮下，一方面出现全球企业兼并的趋势，另一方面 则是世界各国都更加重视中小企业的发展，并采取各种措施积极扶持中小企业的发 展，在企业筹集资金、培训员工、提供咨询服务、减免税收等方面对中小企业进行 积极扶持。中小企业己经成为一个世界性的现象，关注、扶持、促进中小企业发展 也己成为世界性的话题。 从我国改革开放以来经济发展脉络来看，中小企业对国民经济的贡献率不断提 高。特别是在满足人们多样化和个性化需求、实现社会专业协作、进行科技创新和 增加社会经济总量等方面发挥出日益重要的作用。有资料显示，目前我国中小企业 已超过1 0 0 0 万家，占全部注册企业数的9 9 以上；中小企业工业总产值和利税分 别占全国企业的六成和四成左右，在流通领域里，中小企业占全国零售网点的9 0 以上。中小企业近年来提供的就业机会约占全社会的7 5 ，从农业部门转移出来的 劳动力绝大多数在这类企业中就业。我国从上世纪8 0 年代以来，中小企业在科技 进步、税收、就业等方面都有显著效益。 然而，我国中小企业却普遍存在着生存能力弱、竞争力不强的状况，这一方 面是企业的外部环境不够完善，没有建立起各种完善的中小企业发展的支持体系， 另一方面则是企业内部管理出现问题，特别是不重视发挥财务管理的作用。在企业 财务管理中，资本结构是一个重要的方面，它既能反应企业的内部治理，又与外部 资本市场相联系；合理的资本结构能降低企业的财务风险，有利于发挥财务杆杠作 用，增强企业的盈利能力。而盈利能力是企业生存，发展，壮大的根本性基础。因 此，对中小企业盈力能力与资本结构相关性进行研究具有重大的现实意义。 另外，自己多年的学习促使自己希望对中小企业有更多的了解和认识，来帮助 自己在中小企业中就业和发展。也希望本文能对创业者以及正在从事中小企业管理 和研究的人员有所帮助和启发。本文力求从实际出发，着眼于中小企业盈利能力与 资本结构的相互关系，提出一些可行性建议。 1 2 研究意义 盈利能力是企业获取利润能力的简称，也是衡量企业当前收益水平和今后收益 持久性和增长性的主要指标，它不仅反映了企业经营管理水平的高低，也是投资者 进行投资决策的重要依据。因此，从理论和实证的角度分析其影响因素和影响程度， 为相关企业提供决策借鉴就显得尤为重要。 ( 一) 理论意义： 本文的研究目的是对我国中小企业盈利能力与资本结构的相关性进行实证分 析。论文从企业盈利能力同资本结构之间的相关性理论入手，建立了二步模型：第 一步：用主成份分析法确定综合盈利能力指标；第二步：用回归模型分析第一步确 定的综合盈利能力指标与资本结构的相关性。利用二步模型分别探讨企业盈利能力 与资本结构变量和负债结构变量间的关系。实证表明我国中小企业的盈利能力与资 本结构存在显著相关性，因此通过企业的资本结构优化调整，能增强企业的盈利能 力；我国中小企业的负债结构同企业的盈利能力具有显著性关系，均衡负债结构能 2 增强企业的盈利能力。所以本文的研究从理论和实证方面丰富了我国企业盈利能力 的研究体系。 ( 二) 现实指导意义： 企业盈利能力与资本结构相关性的研究，对企业各利益相关者都具有重要的指 导意义： ( 1 ) 对于投资者，通过对企业盈利能力与资本结构相关性的分析，可及时了 解企业的财务风险和未来发展前景，为其决定投资取舍提供依据；可以预测投资的 增值或者减值，进而做出转让投资或增加投资的决定。 ( 2 ) 对于经营者，通过对企业盈利能力与资本结构相关性的分析，明白企业 即将面临的问题，并寻找问题的根源，以便及早调整企业资本结构化解风险，确保 企业的健康持续发展。 ( 3 ) 对于债权人，通过企业盈利能力与资本结构相关性的分析，可以评价债 务人的未来偿债能力，据以确定是否为其提供贷款，对己发放的贷款有无必要采取 其他措施加以担保，确保债权人利益。如银行为保证其发放贷款的安全性和效益性， 很想知道企业的盈利情况和资本结构现状，从而保证其发放贷款的安全性和收益 性。 ( 4 ) 对于管理部门，通过企业盈利能力与资本结构相关性的分析，一方面可 以制定相应的政策为中小企业建造一个健康的外部发展环境；另一方面，可以对个 别企业在财务管理方面进行具体指导，促进中小企业整体的快速发展。 1 3 国内外研究现状 在企业盈利能力相关性研究中，各个学派都有不同于其它学派的观点：税差学 派认为，由于利息的税盾效应，在其它条件相同的情况下，如果企业的盈利能力强， 则可在资本结构中适当加大负债的比率，以充分发挥财务杠杆的作用，增加企业的 利润；新优序融资理论认为，公司应该首选留存收益，然后利用债务，最后才选择 股权融资。代理成本理论的代表w i l l i a n s o n ( 1 9 8 8 ) 认为，债务能够作为一种约束 3 工具来限制经理人的支付行为，使其将利润用于利息支付而不是用于自己挥霍，所 以当企业有较高现金流时，一定的债务水平能限制经理人员相机决策行为。 ( 一) 国外实证研究 在实证方面，大多数实证研究表明企业的负债水平与其盈利能力是负相关的。 t i t m a n 与w e s s e l ( 1 9 8 8 ) 从研究美国的企业得出了这一结论，k e s t r e l ( 1 9 8 6 ) 从研究 美国与日本企业中，也得出了负债与盈利能力负相关的结论。r a j a n g 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 与w a l d ( 1 9 9 9 ) 对发达国家的研究，以及b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 对发展中国家 的研究都发现杠杆水平与盈利能力负相关。l o n g 和m a l t i n ( 1 9 8 5 ) 发现财务杠杆与 盈利能力正相关，但这一结果并没有显著非零。k i m 和s t u t z ( 1 9 9 1 ) 认为公司宣布 发行债务时股票价格上升；l y s ( 1 9 9 2 ) 等人的实证研究表明财务杠杆与企业价值正 相关；s h a h ( 1 9 9 4 ) 考察了资本结构变化对公司股票价格的影响得出结论：股票价 格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。 j o r d a n 、l o w e r 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业为有效样 本，研究期间为1 9 8 9 1 9 9 3 年。其部分结论如下：在财务因素方面，获利率、资本 密集及营业风险等三项与资产负债率成正相关；税率及现金流量则与资产负债率是 负相关；至于营业额及销售成长率则与资产负债率并无直接关系。 l a u r e n c eb o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家样本数据的分析发现：除了 津巴布韦以外，其他所有发展中国家的企业盈利能力与资本结构之间都存在着高度 显著的负相关关系。 f r a n k 和g o a l ( 2 0 0 3 ) 使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年n 2 0 0 0 年包括近2 0 万个 观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：业绩与账面价值财务杠杆比率成正相关； 与市场价值财务杠杆比率之间成负相关。 但也有少数国外学者认为资本结构与企业盈利能力成正相关关系的。女h h a l l e t o f f l e r ( 1 9 8 2 ) ，b a r t o ng o r d o n ( 1 9 8 8 ) ，j a s o n ，s o l b e r gz o r n ( 1 9 9 2 ) ，j o r d a n ( 1 9 9 8 ) 世 寸0 ( 二) 国内相关研究 4 冯根福等( 2 0 0 0 ) 选取样本区间为1 9 9 6 至1 9 9 9 年的中国上市公司数据，先用主成 分分析法对1 5 个指标提取公共因子，然后进行多元回归分析，其结果显示，公司的 盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值呈显著的负相关关系。李宝仁和王 振荣( 2 0 0 3 ) 侧重于从分析方法的角度研究了资本结构与盈利能力的关系，结果发 现企业的盈利能力与资产负债率成负相关关系。汤青( 2 0 0 5 ) 研究发现资产负债率 对公司盈利能力有着明显的负面影响，主营业务收入对公司的盈利水平有着显著 的正面影响，公司规模对公司盈利能力有一定程度的负面影响，而第一大股东持 股比例和公司的风险程度两个指标对公司盈利能力基本上没有影响。 h u a n g 和s o n g ( 2 0 0 2 ) 利用中国股票市场研究数据库( c s m a r ) 对中国上市公司的 资本结构进行了比较规范的研究。他们的研究结果显示：公司的盈利能力与资产负 债率是高度相关的，r o e 一个百分点的增长可以引起资产负债率1 5 - 2 o 的降 低。程建和连玉君( 2 0 0 6 ) 对发行a 股的上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年的数据进行实证分析， 结果表明，负债率与绩效间的相关性会因为公司所拥有的成长机会的多寡而显现出 显著的区间效应。当成长机会较少时，资本结构与绩效负相关；而成长机会较多时， 二者正相关。 洪锡熙，沈艺峰( 2 0 0 0 ) ：运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1 9 9 5 至1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对影响我国上市公 司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业盈利能力对企业资本结构的选 择有显著的影响，存在正相关关系，即企业盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债 水平。 曹廷求( 2 0 0 4 ) 以公司成长机会为背景，分析了资本结构和股权结构对公司绩效 的影响，并利用1 9 9 8 年年底之前上市的4 9 8 家上市公司1 9 9 9 至2 0 0 1 年间1 4 9 4 个观察 值为样本进行了实证分析。结果表明，大股东持股比例对公司绩效有显著的影响， 对于高成长公司而言，这种影响是正面的，而对于低成长公司而言，这种影响是负 面的。 程建伟( 2 0 0 6 ) 通过面板数据的实证研究，发现资产负债率、企业规模和流 5 通股比例这三个变量在影响企业盈利能力时具有稳定性。股权性质对企业的盈利 能力并没有影响，而股权集中度对企业盈利能力的影响则更为复杂，股权集中度 对企业盈利能力随着行业不同而有较大的差异。 何平，陈守东( 2 0 0 7 ) 选取了机械设备制造业中上市时间大于1 0 年的4 8 家上市 公司作为研究样本，研究对象为1 9 9 5 年至2 0 0 4 年的半年度数据，以净资产收益率 ( r o e ) 来反映公司盈利能力，采用资产负债率( d e b t ) 来衡量资本结构。他们首先通 过统计软件e v i e w s 进行描述性统计分析，发现由于我国上市公司重股轻债，造成资 本使用效率低，净资产收益率逐渐降低，样本公司经营业绩有明显下降的趋势，中 国上市公司更倾向于在证券市场上募资，造成上市公司资产负债率普遍偏低，资产 负债率与净资产收益率的变化趋势相同且有一定的超前性。资产负债率与净资产收 益率的均值变化趋势都呈u 形，且资产负债率与净资产收益率相比先于后者到达低 点，并先于净资产收益率开始上升。证实了资产负债率，影响净资产收益率即资本 结构影响公司盈利能力。随后作者通过混合截面回归的方法具体考察资本结构对公 司盈利能力的影响，得出结论：资本结构与企业盈利能力负相关：无息债务与公司 盈利能力正相关，但相关性不显著：有息债务与公司盈利能力负相关：短期借款与 长期借款与公司盈利能力均为负相关，且长期借款对公司盈利能力的负影响更大。 但目前在企业盈利能力相关性研究方面存在着一定的局限，主要体现在两个 方面：一是研究变量方面，被解释变量主要用会计利润率，解释变量主要用企 业的某一股权方面的数据，解释力度还不够强；二是研究对象主要是大型上市公 司，所采集的样本都是大型上市公司的数据。而我国企业规模存在巨大差异，由 于企业规模的巨大差异会导致企业在财务管理方面有不同的举措。因此中小企业的 盈利能力同企业资本结构之间的相关性和大企业相比会有所不同。正是鉴于此， 本文以中小企业为例来探讨企业盈利能力与企业资本结构的相关性。 1 4 研究内容与逻辑框架 ( 一) 研究内容 6 本文把中小企业盈利能力与企业资本结构相关性作为一个切入点，在研究过程 中尝试寻求对中小企业盈利能力与企业资本结构相关性研究的一个清晰思路。文章 在文献回顾中，简要回顾了企业盈利能力实证研究的国内外现状；进而较为系统地 论述了本文进行实证研究的理论基础；描述分析我国中小企业资本结构和盈利能力 现状，并且就盈利能力与资本结构的相关性进行统计分析；提出用“二步模型”对 企业盈利能力与企业资本结构相关性进行研究的思路( 第一步利用主成份分析法对 企业综合盈利能力进行研究，第二步用第一步的结果与资本结构变量和负债结构变 量进行回归分析) 。在回归分析中，主要研究我国中小企业的负债是否存在合理区 间，长期负债和短期负债之间的比例是否合理；然后，对上述结论进行分析探讨， 并提出针对性的建议。 ( 二) 技术路线及研究方法 1 技术路线： 本文的目的是通过对企业盈利能力同企业资本结构相关性的实证研究，来寻求 中小企业资本结构调整的有效方法和途径。技术路线如图： i企业盈利能力与资本结构相关性理论回顾 l中小仑、i l ，需利能力与资本结构现状分析 l企业盈利能力与企业资本结构变量相关性实证分析 实证缉果分析 结论与建议 2 研究方法： ( 1 ) 理论分析方法：针对我国中小企业资本结构特征，从理论上分析企业盈利 能力与资本结构的相关性。 ( 2 ) 统计描述方法：运用描述性统计d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 方法对我国中 小企业资本结构特征，及其与企业盈利能力的相关性进行研究。 7 ( 3 ) 主成分分析法：利用主成分分析法分析中小企业的综合盈利能力，并作为 下一步回归分析的基础。 ( 4 ) 回归分析方法：用中小企业盈利能力综合指标与资本结构变量和负债结构 变量进行回归分析，并进行异方差和多重共线性检验。 在研究过程中，力求做到规范分析与实证分析相结合，理论与实践相结合；辩 证分析研究结果与理论的异同，力求对现存问题提出合理、有效的建议。 1 5 创新与局限 1 5 1 研究创新 ( 1 ) 研究对象创新。现有对企业盈利能力研究的文献是以大型上市公司为例 进行的，而中小企业的盈利能力与资本结构的关系明显不同于大型企业；本文就是 以中小企业为例，来探讨企业盈利能力与企业资本结构的相关性。 ( 2 ) 研究角度创新。本文在查阅了相关资料并借鉴前人研究成果的基础上， 对企业的盈利能力与企业资本结构相关性进行分角度研究，而现有文献主要研究了 企业盈利能力与资本结构存在的线性关系；本文主要研究我国中小企业资本结构是 否存在合理性的区间以及负债结构的合理性。 ( 3 ) 其他创新。本文研究中“负债 的含义不同于其他文献中“负债”的含 义。以往研究资本结构文献中的负债主要是长期负债，而本文中的负债既包括长期 负债也包括短期负债 1 5 2 研究局限性 ( 1 ) 样本选取，由于没有上市的中小企业财务数据收集十分艰难，本文所选取 的样本企业主要来自于在沪、深两地交易所上市的中小企业；利用这些中小企业研 究出的结论可能有偏于中小企业整体的情况，但上市的中小企业是我国中小企业的 中坚力量，得出结论还是具有一定的普遍指导意义。 8 ( 2 ) 数据方面，本文研究样本企业的变量数据均取自专业数据库和专业网站， 属于次级数据，因此无法避免原始数据中可能已经存在人为疏失或错误的情形。由 于企业财务报表登载资料难免有所遗漏，本文研究仅对相关研究资料登载完全者进 行研究。 9 2 资本结构与企业盈利能力相关性理论 西方财务界对资本结构理论的研究开始于上世纪5 0 年代初期，自从1 9 5 8 年 m o d i g lj a n 和m i l l e r 提出了著名的删理论以来，随着企业实践和理论研究的深入， 资本结构理论日益成为一个比较完善的理论体系，并且在世界各国的企业融资行为 中起到了定的理论指导作用。随着世界经济一体化的加速，对企业的管理提出了 更高的要求；因此，加强对企业资本结构问题理论与实证研究有着非常重要的理论 和现实意义；而西方资本结构理论无疑对我国企业资本结构与盈利能力相关性的研 究具有重要的借鉴作用。 西方资本结构理论发展史，主要分为两个阶段：第一阶段为旧资本结构理论时 期，第二阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又被化分为两个阶段：传统 资本结构理论和现代资本结构理论。现代资本结构理论形成于上世纪5 0 年代初期， 它以埘定理为中心，逐步发展为两个分支，一个是探讨税收差异对资本结构的影响， 称为“税差学派”；另一个研究破产成本与资本结构的关系，并发展成为财务困境 成本理论，形成“破产成本主义 和“财务困境主义”，之后这两大分支又汇合形 成权衡理论。到了上世纪7 0 年代后期，逐渐形成了所谓的新资本结构理论；新资本 结构理论以信息不对称为核心，主要包括四大主流学派：即新优序融资理论、代理 成本理论、财务契约论和信号模型。 2 1 早期资本结构与企业盈利能力相关性理论 1 9 5 2 年美国财务学家大卫杜兰特将当时存在的资本结构理论划分为三种：即 净收入理论、净营运收入理论和传统理论。 净收入理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越 大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高， 企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成 本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就 10 越多，企业盈利能力就越强。 净营运收入理论认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定 的，因而企业的总价值也是固定不变的。在企业利用财务杠杆时，即使债务成本本 身不变，由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，加权平均资本成本不会因 为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也就固定不变。从净营运 收入理论推知，负债一方面降低了资金成本，同时又增加了企业风险成本，两者相 抵；负债对企业盈利能力的影响并不显著。 传统理论是介于上述两个理论之间的一种折衷理论。认为企业利用财务杠杆尽 管会导致权益成本的上升，增加企业风险成本；但在一定程度内却不会完全抵消利 用成本率低的债务所获得的好处，而会增加企业的净收益或税后利润。但是，过分 地利用财务杠杆，企业的风险成本就会上升，企业就会增加防控风险的成本，而抵 消了利用债务的好处，降低了企业的盈利能力。 2 2 现代资本结构与企业盈利能力相关性理论 2 2 1m m 定理 m o d i g l i a n 和m i l i e r l 9 5 6 年( 1 9 5 8 ) 第一次提出了“关于资本成本可操作的定 义及可以运作的投资理论”，这些理论明确地认识到了不确定性的存在，并且以市 场价值最大化为坚实基础。删理论以下面这些直接或间接的假设为前提：( 1 ) 所 有实物资产归公司所有；( 2 ) 资本市场无摩擦；没有公司和个人所得税，证券可 以无成本地、直接地交易或买卖，没有破产成本；( 3 ) 公司只能发行有风险的股 票和无风险的债券两种证券。( 4 ) 公司和个人都能按无风险的利率借入和借出款 项；( 5 ) 投资者对于公司利润的未来现金流的预期都是一样的；( 6 ) 没有增长， 所以现金流是不断增加的；( 7 ) 所有公司都可以归为几个“相同的等级”中的一 类，在此等级上公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相 关。脚的第一个定理：资本结构无关论。“任何企业的市场价值与其资本结构无关， 而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。” 用数学公式表示即：= x 最。其中矿，表示企业j 的市场价值( 其风险等级为k ) ， x ，表示企业j 的预期收益，最表示风险等级为k 的企业的预期收益率。第二个定理： 为了保持市场均衡，杠杆公司所有者权益的预期收益必须要达到什么样的水平。第 二个定理告诉我们如果整个公司的市场价值不发生变化，而且全部的资本成本保持 不变，当公司的资本结构中负债代替权益资本的时候，杠杆公司的所有者权益的应 得收益是多少。 m m 定理具有重大意义。第一，它分析了企业融资决策中的本质关系，即从企 业经营者的目标和行为的角度出发，探讨在一定的市场环境下这种目标和行为的相 互冲突与一致，揭示了企业融资决策中的本质关系企业经营者和投资者的行为 及其相互作用，这就是m m 定理的精华所在，并因此奠定了现代资本结构研究的基 础。第二，m m 定理揭示了物资资产对企业的实质性作用。从资产负债表上看，既 然右方的结构变化不会影响到左方，那么左方，即物资资产部分，就是影响企业价 值的决定性因素。 2 2 2 权衡理论和后权衡理论 早期的权衡理论是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上的，后 期的权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩充到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面；同时，又将税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益 引伸到非负债税收利益( 指会计制度上的折旧和投资减免等方面的抵税利益) ；实 际上，扩大了成本和收益所包含的内容，将企业最优资本结构看成是在税收利益与 负债各相关成本之间的权衡。企业利用负债融资时，负债产生了以下负面作用： 一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又分为直接成本和间接成本；二是破产的 可能性增大了代表股东利益的经营管理层采取次优或非优决策的可能性，用股票价 值的最大化代替企业市场价值最大化的目标，这样就减少了免税现值并因此降低了 12 企业市场价值。这种次优决策不仅使财富在股东与债权人之间再配，损害债权人利 益，增加股东利益，也带来社会效益的净损失，由此产生较大的代理成本。 企业负债比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，并由此带来破产成本和