（企业管理专业论文）中小企业自由现金流与资本结构的关系研究.pdf

摘要 摘要 自由现金流是企业价值评估领域使用最广泛的指标之一，现代理论认为企业 自由现金流与企业价值密切相关。同时企业价值的大小又受到资本结构影响。那 么企业自由现金流和资本结构之间是否存在关系，存在怎样的关系是值得研究的 问题。 自由现金流量假说理论认为，当公司处于成长的低谷期时，如果拥有大量的 闲置现金，那么管理层一般会倾向于滥用其现金资源，由此会产生跟现金资源方 面有关的代理成本问题，一般称为“自由现金流量代理问题”，自由现金流量假 说理论在此基础上进一步提出了“负债控制假设”理论，认为可以通过采取措施， 给管理层可以一定的外部偿债压力，以抑制管理层滥用现金，从而达到控制代理 成本的问题。目前，我国学术届对资本属性结构的研究比较多，而对于资本的期 限结构研究尤其是对于债务期限结构一一控制代理成本方面的研究不是很多，有 一定局限性，并不是很充分。基于理论与现实的考虑，本文将从资本的属性结构 和债务期限结构这两方面实证考察我国中小上市公司自由现金流量代理问题，以 期检验自由现金流量假说。 与以往的研究相比，本文的创新点在于：从负债控制的角度对我国中小上市 公司进行了自由现金流量假说检验。虽然对自由现金流量假说的负债控制假设， 国外的学者作了许多实证研究，但是国内的实证研究主要是从自由现金流量代理 问题的存在性以及多次发行股票的股价反应方面进行的，关于负债控制假设的研 究只是一些理论上的介绍，进行实证的方面并不多。本文是从负债控制的角度进 行实证研究，考察我国中小上市公司是否支持自由现金流量假说。同时本文将负 债控制的研究细分为对短期负债、长期负债两种类型负债进行讨论。国外的负债 控制假设实证研究只笼统的对总负债进行考察，本文将负债细化为短期负债、长 期负债两种，对自由现金流量与这两种类型负债的相关性都进行分析，希望能够 考察中小上市公司运用了那种类型的负债对代理问题进行控制，控制行为是短期 行为还是长期措施。 关键词：自由现金流 资本结构债务期限结构 a b s t r a c t a b s t r a c t a so n eo ft h em o s tw i d e l y - u s e dt a r g e ti nt h ed o m a i no f e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l ， f r e ec a s hf l o wi sb e l i e v e dj nm o d e r nt h e o r i e st ob ec l o s e l yr e l a t e dt oe n t e r p r i s ev a l u e m e a n w h i l ee n t e r p r i s ev a l u ei si n f l u e n c e db yc a p i t a ls t r u c t u r e t h e ni st h e r ead i r e c t c o r r e l a t i o nb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n dc a p i t a ls t r u c t u r e ? a n dw h a tk i n do fi n f l u e n c e w il lt h ec h a n g ei nf r e ec a s hf l o wh a v eo ne n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ea tl a s t ? t h ef r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i si n s i s t st h a t ，f o rap e r i o do fl o wg r o w t hb u th a v ea l a r g en u m b e ro fi d l ec a s hf o rac o m p a n y , t h em a n a g e m e n tw o u l dt e n dt oa b u s ec a s h r e s o u r c e sa n dc a u s et h ea g e n c yp r o b l e ma b o u tc a s hf e s o u r c e s - f l e ec a s hf l o w a g e n c yp r o b l e m ”f o rc o n t r o l l i n gt h i sa g e n c yp r o b l e m ，t h ef r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s a l s od e v e l o p e da ni d e ac a l l e d d e b tc o n t r o la s s u m p t i o n ”t h ea s s u m p t i o ni n s i s t st h a ti t c a nm a k eu s eo fe x t e r n a ld e b tp r e s s u r et oc u r bt h ea b u s ec a s hm o t i v eo ft h e m a n a g e m e n t a tp r e s e n t ，t h e r ea r em a n ys t u d i e sa b o u tt h ec a p i t a la t t r i b u t es t r u c t u r ei n a c a d e m i cc i r c l e s ，b u tt h es t u d ya b o u tc a p i t a lm a t u r i t ys t r u c t u r ei sl i m i t a t i o n s b a s e do n t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc o n s i d e r a t i o n s ，t h i sa r t i c l ew i l le m p i r i c a ls t u d yc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s f r e ec a s hf l o wa g e n tp r o b l e mf r o mb o t ht h ec a p i t a la t t r i b u t es t r u c t u r ea n d d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r et ot e s tt h ef l e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s c o m p a r e dw i t ht h ep r e v i o u ss t u d i e s ，t h ei n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei sf r o mt h ev i e wo f d e b tc o n t r o lb a s e do nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st ot e s tf l e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s a l t h o u g h ，f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i sa b o u td e b tc o n t r o lh a sb e e nm a d em a n yo f e m p i r i c a lr e s e a r c hi nf o r e i g n ，b u td o m e s t i ce m p i r i c a lr e s e a r c hi sj u s tt h e o r e t i c a l i n t r o d u c i n ga b o u td e b tc o n t r o la s s u m p t i o n t h er e s e a r c ho ft h i sa r t i c l ew i l ls t u d yt h e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sw h e t h e rt os u p p o r tt h ef r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i so rn o t a t t h es a m et i m e ，t h i sa r t i c l ew i l lb r e a kd o w nd e b ti n t ot os h o r t t e r md e b ta n dl o n g t e r m d e b tt od i s c u s s a n dw eh o p et of i n do u tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e su s e dw h i c ht y p eo f d e b tt oc o n t r o lt h ea g e n tp r o b l e ma n dt h ec o n t r o lb e h a v i o ri sal o n g t e r mo ras h o r t t e r m k e yw o r d s ：f r e ec a s hf l o w , c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e i i 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的 成果。除己特另；j d l l 以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或 撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作 了明确的说明。 作者签名：签字日期： 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学 拥有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构 送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公开口保密( 年) 作者签名； 签字日期：差绻 第1 章引言 1 1 研究的背景 第1 章引言 企业自由现金流( f r e ec a s hf l o w ) 作为一种企业价值评估的概念、理论、 方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学 詹森( j e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提出的，经历2 0 多年的发展，己成为企 业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标之一。 而自从莫迪里阿尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 在美国经 济评论发表资本成本，公司财务和投资理论以来，学术界开始对资本结 构进行研究，这标志着现代资本结构理论的开端。资本结构理论经历了近5 0 年 的发展，取得了巨大的理论成就，也产生了大量的经验结论。资本结构理论的 一个主要研究领域就是分析检验资本属性结构和期限结构对企业财务乃至企业 价值的影响。 对于自由现金流和资本结构，他们之间的关系到底如何，国外一些学者已 做过一些分析。研究认为：在一般情况下，企业债务对自由现金流起着约束作 用，自由现金流的增加会带来代理成本曲线的上升，同时还导致其倾斜程度减 低，于是最低代理成本点移动至新的平衡点。反之亦然，其他条件保持不变时， 债务比例的变动引起代理成本的相应变动，自由现金流会调整而与之适应。同 时自由现金流会与债务的期限结构产生相互影响。 本文将从企业的资本属性结构和债务期限结构问题这两个方面来实证研究 其中小企业自由现金流的影响。所谓企业的资本属性结构是指企业不同属性资 本的价值构成及其比例关系；而企业的债务期限结构是指企业各种债务的构成 期限所占比重，例如短期债务即一年内应偿还的债务在所有债务中的比例。企 业如何合理地控制资本属性结构和债务期限结构，是企业选择资本结构过程中 的一个重要问题。合理的资本结构可以在降低企业的流动性风险的同时为企业 最大限度地减少财务成本，而不合理的资本结构会为企业带来流动性风险。 1 2 研究的目的和意义 本文旨在运用自由现金流假说及在此基础上发展起来的代理成本理论，着 重研究中国a 股市场中小上市企业的自由现金流情况及其与资本属性结构和债 务期限结构的关系。本研究采用中小上市企业2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年数据为样本，运用 第1 章引言 回归分析法进行实证分析，力图通过实证来发现我国上市公司自由现金流的影 响，证实分析我国中小上市公司资本属性结构和债务期限结构的合理性及存在 的问题，并针对问题提出相应的对策和建议，以求对我国中小公企业债务融资 决策提供借鉴和帮助。 1 3 研究的思路和方法 1 3 1 研究的思路 国内相关的研究文献中，研究理论及分析变量都是直接仿照国外的经验而 进行的，很多并没有依照中国基本的国情。我国虽然改革开放三十多年，但仍 然处于经济体制的转轨中，上市公司存在许多与发达国家不同的制度背景( 如 股权结构、法律制度、公司治理结构、商业贷款利率和企业信用评价标准等等) 使得影响资本结构的因素更加复杂。因此，我们直接引用国外的理论及选取分 析变量的方法不一定可以准确和可靠的分析中国公司的情况。 本文在深入了解国内外研究现状的前提下，灵活的运用规范分析和实证分 析方法，紧密结合现实经济运行现象和我国投融资体制转型时期的特点。通过 深入分析研究中小企业上市公司资本结构选择的特点，结合我国的特色，设立 灵活的变量，建立合适的数学模型，预测我国中小上市企业自由现金流与资本 结构的内在关系及变化趋势。 1 3 2 研究的方法 从当前我国对自由现金流和资本结构的研究来看，文献绝大部分都是从总 量上对资本属性结构进行研究，即把企业的各种债务长期债务或者是短期 债务、银行贷款或者是公司债券看成是同质的，并据此去研究企业如何在债务 和权益之间进行选择以获得最优的融资方式，而且着重于总体债务水平的研究 但是债务期限结构作为企业资本结构的一个重要组成部分，有着不同的类型、 不同的期限和不同的优先性，却未被给予足够的重视。因此，本文的研究既对 总体债务水平进行分析，又同时对债务期限结构进行分析，即按照短期债务和 长期债务分别研究债务期限结构的现状，为公司优化资本结构提供可行性建议 研究的主要方法有： ( 1 ) 仔细阅读国内外有关的前沿科研文献和技术方法，以及充分查阅己有相 关研究资料。 ( 2 ) 根据中国的具体国情和特色，构建符合实际的自由现金流与资本结构的 2 第1 章引言 内在关系数学模型。 ( 3 ) 运用实证分析、定性与定量分析相结合的研究方法，分析企业最佳的自 由现金流的影响因素。 ( 4 ) 根据模型分析结果，结合中国具体情况，对中小企业上市公司自由现金 流与资本结构之间的关系做出分析，并解释原因。 1 4 本文结构 论文从框架上分为四个部分。第一部分即本章，是对研究背景、目的和意 义以及研究思路的说明；第二部分理论概述及研究回顾，重点介绍自由现金流 量和资本结构的相关理论和知识以及目前国内外的相关研究情况，为后面的研 究提供理论基础和分析依据；第三部分实证检验是论文的核心，在此部分，本 文以资本属性结构和债务期限结构为因变量、以自由现金流等的有关指标为主 要研究变量建立计量模型，对我国中小上市公司样本进行检验，实证考察了我 国中小上市公司自由现金流与资本属性结构中的债务权益比率的关系以及中小 上市公司自由现金流与债务期限结构的关系，研究结果表明：公司自由现金流 与债务权益比率之间存在正相关关系，但不显著；同时自由现金流变化和短期 债务之间的影响比自由现金流和长期债务之间的影响更加明显，与预期相同。 第四部分后续讨论，主要是分析中小上市公司自由现金流的影响因素，得出完 善中国上市公司资本结构的几点启示并提出相应的政策建议。同时提出现有研 究存在的不足和需要进一步研究的问题。 一) 第2 章理论基础及文献综述 2 1 基本概念 2 1 1 自由现金流 第2 章理论基础及文献综述 自由现金流建立在代理成本理论的基础上，这一概念由詹森( j e n s e n ) 一手 创造。1 9 8 6 年詹森在美国经济评论上发表文章自由现金流量的代理成本、 公司财务与收购。在此文中，他正式给出了自由现金流量的定义：企业在满足 了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量 詹森认为，从效率的角度看，满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那 部分资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留存起来。按照詹 森的理解，自由现金流量是留在企业中反而不利于股东价值最大化的那部分资 金，因此“要使企业有效率并使股东价值最大化必须把自由现金流量支付给股 东。由于管理层是自私的理性人，在支配自由现金流量的决策中，更关注其中 能实现的自身利益，结果是管理层不愿意让这部分资金流出企业。于是在企业 决策中，股东和管理层利益的冲突会表现在自由现金流量的支配上。从这个角 度来看，代理成本也就是所有这些冲突带来的成本之和，以及两者冲突不能很 好解决时的效率降低的机会成本。因此，自由现金流量问题本质上是一种特殊 的、关于某种资源支配权争夺的代理成本问题。 根据詹森对自由现金流的定义我们可以知道，自由现金流量概念主要从经 济学角度出发，偏重于概念的内涵与经济意义上的代表性，而其它现金流量概 念则是从会计学的角度出发，较重视概念的外延与明确性，这是它与其它现金 流概念的最大的区别。 同时自由现金流定义难以量化，无法从财务数据中直接获取，在实证研究 中必须使用别的现金流量或利润概念，并配合以其它指标( 通常是公司的成长 性、投资机会等指标) 才能说明自由现金流量的问题。因此关于自由现金流的 计算方法有很多种定义，主要表述大致有以下几类： 科普兰教授( c o p e l a n d ) 关于自由现金流量的计算方法“自由现金流量等于 企业的税后净营业利润( 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税 税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业 厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以 4 第2 章理论基础及文献综述 提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) 一 ( 资本支出+ 营运资本增加)( 2 1 ) 布瑞德福特康纳尔教授( b r a d f o r dc o m e l1 ) 对自由现金流量的定义与科普 兰教授相似，并将其定义为：投资者的利益( 自由现金流量) 是由公司所创造的 现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等 所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。 自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) 宰( 卜所得税率) + 所得税增加+ 折i t - 资本支出一营运资本增加 ( 2 2 ) 达摩达兰教授( d a m o d a r a n ) 将自由现金流量分别用于股票价值评估和企业 价值评估，提出了股权自由现金流量的概念。股权资本自由现金流量就是在扣 除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的 营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括 普通股股东、优先股股东( 享有股东权益和债权人权益的一种折中形式) 和债权 人的现金流量总和。 股权自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入- n 息支出) 术 ( 卜所得税率) + 所得税增加+ 折i t - 资本支出一 营运资本增加一优先股股利+ 新发行债券一 偿还本金 ( 2 3 ) 肯尼斯汉克尔和尤西李凡特在他们合著的现金流量与证券分析中 提出，自由现金流量等于经营活动现金净流量减去资本支出，再加上资本支出 和其他支出中的随意支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司 的未来增长。他们认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应回加到 自由现金流量中：公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司 没有这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。同时，他们提出了分别根据 损益表及资产负债表、现金流量表、现金来源和运用的平衡关系计算自由现金 流量的方法。他们的研究注意到了折旧和税收的影响，并创造性地提出将随意 性资本支出回加到自由现金流的计算中，这对加强企业的经营管理十分有利。 可以看出，自由现金流量的具体计算方法的确存在“因人而异”，没有绝对 的统一，但是以上几种观点并没有本质的区别，自由现金流量作为一种现金“剩 余。，是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。并充分 考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求。在会计报表中， 它主要属于与经营性现金流量和投资性现金流量的密切相关的概念，比较接近 于经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值。本文将自由现金流量界 5 第2 章理论基础及文献综述 定为：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权 利者支付现金之前剩余的现金流量。 2 1 2 资本结构 在研究我国上市公司资本结构之前，必须明确资本结构的基本内涵。何为 企业资本结构? 在现代财务理论中，资本结构是企业理财决策中一个非常重要的 概念，根据对资本的不同认识而出现了各种不同的资本结构解释。 2 1 2 1 西方资本结构概念 在西方财务理论中，资本结构理论是在资本市场比较完善、企业运行机制 市场化程度比较高的条件下建立起来的企业融资理论。因此，它主要是研究如 何安排债权和股权结构，使企业的市场价值最大。不过根据对资本的不同理解 也出现了两种不同的资本结构概念。 1 广义资本结构 广义资本结构是指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系， 正如美国学者阿兰c 夏皮罗指出“公司的资本结构所有的债务和股份融 资的综合。自有资本和债务资本的比例即企业的资本结构，而企业的市场价值 是由企业的自有资本价值和企业的债务价值组成的，其中自有资本的价值等于 企业发行的股份数乘以股票的市场价值，债务价值等于按风险调整贴现率( 含 风险报酬的预期投资报酬率) 贴现计算的面值( 或本金) 的现值与年利息的现值 之比。 2 狭义资本结构 如果把“资本”仅定义为长期的资金来源，则资本结构是指自有资本和长 期负债的对比关系，又称为资金结构。这时企业资本结构的基本问题就是如何 安排自有资本和长期负债的比例使企业的市场价值最大。这种观点认为影响企 业价值的根本因素是战略意义上的因素，是长期决策。这种观点认为：短期财务 管理的结果不过是企业长期财务管理决策的滞后反映而己，换言之，企业价值 决定于长期的财务决策，而非短期的财务决策。 但由于我国经济状况、企业制度、资本市场等都与西方国家不同，因此研 究我国企业的资本结构问题不仅仅是涉及企业价值最大化，更主要的是研究企 业如何适应多变的市场经济，使得企业能够更好的生存和发展。特别是我国国 有企业的资本结构中存在的问题，有很多不是靠企业自身能够解决的，更谈不 上追求企业价值最大化，因此，研究我国国有企业资本结构的优化问题，不仅 仅是研究如何调整企业长、短期负债和自有资本的比例关系，使企业价值最大 6 第2 章理论基础及文献综述 化，更主要的是研究形成这些f l i e d 关系的原因，寻找解决问题的途径，使国有 企业能够适应市场经济的变化，提高其经济效益，在市场经济中起支配和主导 作用。 2 1 2 2 我国学者对资本结构的定义 资本结构概念是企业理财中极为重要的一个概念，我国财务学者对它也有 深入的研究，概括起来主要有以下一些观点： 1 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 这种资本结构又可以分为广义资本结构和狭义资本结构。其中广义资本结 构是指企业全部资本的构成，包括长期资本和短期资本：狭义资本结构是指长期 资本结构，不包括短期债务资本，它把短期债务资本列入营运资本来管理。 2 资本结构指企业的全部资金来源中长期负债与所有者权益之比 这种资本结构中的“资本”是企业可以长期使用的资本，故又称为企业的 “永久筹资项目”这种观点与上述狭义资本结构概念基本相同，是西方资本结 构理论中最基本、最主要的资本结构概念，主要适用于理论分析。 3 资本结构是资本各组成要素、方面相互联系和相互作用的内在关系与形 式。 这种资本结构概念最全面，它涉及到资本的所有方面，并且从动态上分析 了资本结构的形成和发展，适合于在不同的经济条件下，对不同企业的资本结 构进行全方位的分析和讨论，但这种观点讨论的资本结构涉及内容特别多，很 难对它进行全面详细的分析和讨论。 虽然目前中外学术界对此有不同的解释，但从资本的筹集和构成的角度来 看，资本结构应该包含下列四个方面的内容： 1 权益资本和债务资本的比例关系 这种比例关系一般用资产负债率的高低来反映：资产负债率越高，说明企业 资本中债务资本的比重越大：资产负债率越低，说明企业资本中权益资本的比重 越大。权益资本和债务资本的比例关系是资本结构的最基本内容，它涉及到企 业筹资、经营、利益分配等各个方面。 2 长期负债和短期负债的比例关系 这种比例关系一般用长期负债与短期负债的比例系数来反映：比例系数越 大说明企业负债中长期负债的比重越大，比例系数越小说明企业负债中短期负 债的比重越大。长期负债和短期负债的比例关系直接体现企业资本结构的融资 风险、偿债能力及其发展能力。 3 资本的各种筹集方式及其筹资数额的比例关系 7 第2 章理论基础及文献综述 企业筹资方式既有内部筹资和外部筹资之分，又有直接筹资和间接筹资之 分，还有债务筹资和资本筹资之分，不同的筹资方式及其结构比例，反映着不 同的筹资机制、效率及不同的筹资费用。 4 各有关投资成员之间资本投入数额的比例关系 这种比例关系反映了企业投资主体的多元化程度，这种结构的变化会制约 企业的产权结构、企业体制与权利分布。 从上述资本的筹集和构成内容来看，资本结构实质上就是上述四方面比例 关系的一种综合反映，因此作者认为资本结构是资本的筹集方式、期限、种类、 数额的构成及其比例关系。本文根据我国上市公司和证券市场的特点，着重从 资本属性结构( 资本结构中的权益资本和债务资本的比例关系) 和债务期限结 构( 长期负债和短期负债的比例关系) 这两个方面对资本结构进行考察。 2 2 相关理论 资本结构理论研究历史不长，但在其发展和完善的过程中己出现了许多极 有影响的理论，如杜兰特的资本结构理论、莫迪利安尼和米勒的m m 定理、资 本结构优化理论、不对称信息理论、代理成本理论、信号理论等。而自由现金 流假说主要就是在代理成本理论的基础上发展起来的。下面就对代理成本理论 和自由现金流假说做一个简要的介绍和评述，同时简单说明它们对我国企业的 影响。这对我们更好的了解、研究和借鉴西方资本结构理论，提高我国企业的 财务决策水平，优化我国企业的资本结构，促进整个社会资源的合理配置和国 有企业资金的良性循环将有着重要的意义和作用。 2 2 1 代理成本理论 在所有与经营分离的公司制度下，所有者与经营者己不再是同一个利益主 体，两者往往会发生利益上的冲突。从经济学的角度分析，现代公司的股东是 委托人，而管理层( 经营者) 是代理人，由于委托人和代理人具有各自不同的 利益，因而在代理行为中，当代理人追求自己利益时，就有可能造成对委托人 利益的损害，这就是所谓代理问题的产生。 按照詹森和梅克林( j e n s e na n d l e c k lin g ，1 9 9 6 ) 的定义，代理成本可化分 为三部分：委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为 前者利益尽力的成本；代理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委 托人行为的成本，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本；剩余损失， 它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托 8 第2 章理论基础及文献综述 人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差 异。显然，和是制定、实施和治理契约的实际成本，是在契约最优但又 不完全被遵守、执行时的机会成本。 随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，经营一个企业对专 业知识的要求越来越高，经营者所需要投入的精力也越来越多。初始的投资者 将以更多的精力用来吸引新的投资者加盟本企业，将以更多的时间用在有关企 业发展、壮大的战略思考上。此时，具有现代经营理念的所有者，将会选择聘 请外部经理管理企业，而将自己从繁琐的日常经营中脱身出来。这种社会分工 从总体上来说有利于效率的提高，并在一种良好的机制配合下，实现所有者和 经营者双赢的结果。但这种分工即两权分离必然也会带来一定的负面效应，就 是代理成本的出现。 代理成本的产生就是所有权和经营权分离之后，所有者即股东希望经理层 按股东财富最大化的目标尽力经营管理企业。但由于经理层本身不是股东，或 持有股份比例小，往往从自身的利益出发从事企业的日常经营管理。比如通过 在职消费获取除工资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。 代理成本出现的一个重要原因就是所有者和经理层之间存在着较为严重的 信息不对称。经理层在第一线从事经营活动，掌握着企业货币资金的流入流出， 在一定的授权范围内负责企业内部资源的配置，控制着企业各项费用的支出。 经理层处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势。经理层利用信息优势 完全有可能为自己谋取额外利益。代理成本之所以出现还有一个内在原因是经 理层并不持有企业股份，这会造成两种后果：一是经理层辛勤工作并取得了相 当卓著的业绩，但由此产生的企业利润完全归企业股东所有，而经理层只能得 到约定的报酬。这种付出和得到的不平衡很容易导致经理层放弃积极经营企业 的努力。二是经理层“在职消费”带来的效用完全由经理层享有，但支付“在 职消费”所需的高额成本则完全由企业股东承担。这种得到和付出的不平衡极 易导致经理层侵蚀企业利益，为自己谋取福利而不承担任何成本。 代理成本的分类从所有者结构( 资本结构) 角度来看可分为以下两类： 一是权益的代理成本。假设： x = 企业经营者获取非货币收益的所有因素和行为的矢量集； c ( x ) = 提供x 所引起的成本； p ( x ) ：由x 给企业所带来的总利益价值； b ( x ) = p ( x ) - c ( x ) 是不考虑x 对经营者的均衡工资影响下能给企业带来的 净利价值。 最优要素和行为矢量由下式给出： 9 第2 章理论基础及文献综述 d b ( x 术) d x ：i ：= d p ( x 宰) d x d c ( x 术) d x * = o 若经营者按自己偏好的活动选择x x 木，则可用f = b ( x 半) - b ( x ) 来表示( x x 宰) 给企业带来的成本。用v 表示f = o 、x = x l c 时企业产生的最优现金流量的市 场价值，它的位置取决于假设决定的企业规模和经营者货币收入合同。v f 表示 不同投资水平和不同工资水平上的预算钱，它限制可以从企业支取的非货币利 益，v f 的斜率为一l ，表示经营者从企业每支取一元钱现值的非货币利益，企业 市场价值和现值就相应减少一元钱。由此，所有者兼经营者的效用既取决于v ， 又取决于f ，v 对f 的边际替代率递减，效用最大化的所有者兼经营者在比如f ：i ：v ：i c 处达到均衡：牺牲v 一似财富以获取非货币收益附。 如果原所有者出售( 1 - a ) 部分股权( o ( a ( 1 ) 给外部人，本人只保留a 部分股 权，那么，他就只承受f 的a f 部分成本。此时，外部人所愿意支付的价格为( 1 - a ) 似。然而，如果所有者兼经营者有机会自由地选择非货币利益的消费水平，鉴 于在非货币利益消费中，他只是损失作为部分所有者份额在内的财富，所以， 所有者兼经营者势必会通过增加非货币利益消费使其个人效用达到最大化。在 这种情况下，詹森和梅克林证明，股票市场的交易者会理性地预计到所有者兼 经营者这种非货币消费倾向，股市也会作出对这种理性估计的无偏差反应。因 此，为了避免自身权益的损失，对于购买( 卜a ) 股权，股东不会支付( 1 - a ) 的忡 价格，只是以( 1 - a ) 的t t y , j 支付低于v 术的企业预期价值v ，这意味着企业的整个 价值下降( v , - v ) ，这个下降值是由原企业所有者承担，即由所有者兼经营者承 担。这个由于代理关系造成的企业价值的下降值，就是权益代理成本，它是一 种剩余损失。 二是债务的代理成本。与债务有关的代理成本，主要是因债务对企业投资 决策影响所引起的财富损失的机会成本。假设企业可以在两个等成本的相互排 他的投资机会中进行选择，每个投资机会的收益均为x ，为简化起见，假定这 两种投资机会的收益都呈正态分布，预期总收益分别为e ( x 1 ) 和e ( x 2 ) ，两者的 方差关系是o1 2 02 2 如果所有者兼经营者按先定投资机会，再定是以股权还 是以债权的方式投资这样的顺序进行决策，那么，这两种投资机会对他来说是 无差异的。但是，如果所有者兼经营者能够有机会先借债后选择投资机会，最 后再决定出售他手中的部分或全部股权，这时两个投资机会就不再是无差异的 了。因为，所有者兼经营者可以通过低风险( 01 ) 项目作承诺来发行债券，而进 行高风险( o2 ) 项目的投资，从而实现财富从债权人向所有者兼经营者手中转移 的。 令b i 、s i 分别为选择投资机会i 后企业现有债务的市场价值和权益的市场 价值，i = 1 ，2 。因为o1 2 o2 2 e ( x 2 ) e ( x 1 ) ，v 是企业的总价值，显然有，v 2 v 1 1 0 第2 章理论基础及文献综述 进而可设： v - - v l - v 2 = ( s l - s 2 ) ( b i - b 2 ) 两个投资机会所造成权益价值的差别为： s i - $ 2 = ( b 1 - b 2 ) 一( v i - v 2 ) 等式右边，( b 卜b 2 ) 表示从债权人那里转移出来的财富部分；( v i - v 2 ) 即为 代理成本，是一种剩余损失，它是因为企业通过借债进行投资所引起的企业财 富损失。 此外，债权人的监控成本和所有者兼经营者的担保成本也是与债务有关的 代理成本。为防止上述所有者兼经营者过度负债而导致的“剩余损失”，债权 人将对契约的制定和实施进行监控，由此产生监控成本。另一方面，所有者兼 经营者为使其投资决策获得债权人通过，他须采取各种方式为自己的行为担保， 因此产生担保成本。 2 2 2 自由现金流假说 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自 三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下 面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5 个方面来对比 分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。 企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自 由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定 义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩 考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金 流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入 等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。 但对于以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。 i 陷人财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并 很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计 现金流量十分困难。 2 拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产 的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被 充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资 产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公 司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平 未能充分反映其潜在的赢利能力。 第2 章理论基础及文献综述 3 拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任何现金流 量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价 值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入 现金流量折现模型估价之中。 4 涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题： 首先，并购是否会产生协同效应? 协同效应的价值是否可估计? 如果可单独估计， 应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流 量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注 意其影响。 5 对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确 定适当的折现率。因为多数风险收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估 算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法 满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由 现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本 因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相 关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变 化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非 常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有 些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。它是公司给付所有 现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金，它是公司为各种求偿权者尤其是 股东所能提供的回报。 许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、 股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现 金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进 入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是，会计方法的 轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比 实际的现金流可以克服这一不足。 詹森( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理 论，是在代理成本理论的基础上发展起来的。它关注公司在面对自由现金流量 时出现的代理问题及其解决途径。 1 2 第2 章理论基础及文献综述 自由现金流量假说认为，解决这冲突的关键在于如何让管理层交出现金， 而不是将现金投资于低于资金成本的项目或浪费在组织的低效率运行中，要解 决这种代理问题可以从两方面考虑一一财务杠杆和公司控制权市场，并由此引 出假说的两个重要推论： 1 负债是监督管理者、提高组织效率的有效机制。 2 自由现金流量是公司收购决策的重要影响因素之一。 本文的研究主要基于第一个观点，即探讨负债在监督管理者、提高组织效 率所起的作用，考察我国上市公司的负债和期限与自由现金流量之间的相关性 关系是否符合自由现金流量假说理论。而对于第二个观点不做进一步研究。 2 2 3 自由现金流量假说的推论负债控制假设 自由现金流量假说的推论之一是：负债在解决自由现金流量代理问题方面 能够发挥积极作用，控制代理成本。詹森认为，“负债的代理成本已经是大家广 泛讨论的一个问题，但是负债的好处却被忽视了，这种好处在于它能够起到监 督管理者、提高组织效率的作用”假说将负债的这一积极作用称作“负债控 制效应。将它运用于实证研究，就形成负债控制假设。 负债筹资同时也是公司改善治理机制的一种外在监督因素的引入企业负 债不仅是一种融资手段，而且通过资本结构的优化，可以引入债权人的监督来减 少股东与经理人员的代理成本债权人为了保证自己资本的回收和增值，必定会 对企业的运行进行关注，这无形中就起到了对经理人员的监督，从而减少股东对 经理人员的监督成本负债不仅是企业融资的一种手段，也是公司改善其治理机 制的一种外在监督因素的引入。 负债控制作用可以通过与另外两个解决代理成本的手段的比较来理解。这 两个手段分别是：1 ) 发放现金股利；2 ) 增加管理者在本公司的持股比例。对 外负债和支付现金股利主要是通过资本结构和股利分配增加外部监管力度，运 用外部市场竞争压力来降低代理成本：而增加管理层持股比例是以改善公司所 有权控制结构安排企业内部治理结构的完善来降低代理成本。 通过与现金股利、增加管理层持股比例这两种方式的比较可以看出，负债 是降低自由现金流量代理问题的较好方法。 2 2 4 债务期限结构理论 哈特和摩尔( h a r t m o o r e ，1 9 9 5 ) 研究认为，短期债务融资契约的治理效应 主要体现在对企业的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而 1 3 第2 章理论基础及文献综述 长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。 1 短期贷款对公司自由现金流随意决定权的限制 与发行长期债券相比，短期债务尤其是系列短期贷款发行后，企业需要频 繁偿还旧债，举借新债。还本付息再图借新债的压力可不轻松，与发放股票后 需要频繁支付股利的财务压力类似。既要经常接受银行资格审查，还要不断调 整负债权益比率，自觉控制风险。另外，频繁的还本付息会带来两方面影响： 首先，经常性削减企业的现金收益和自由现金余额，降低自由现金流管理的难 度；其次，将增加企业发生财务危机的可能性，产生“破产清算约束”。为了避 免陷于破产危机丧失经理职位带来的非现金收益，管理层被迫采取满足企业价 值最大化的决策行为，降低自由现金流代理成本。短期贷款对自由现金流的治 理功能主要适用于债权人对企业的监控。因