（企业管理专业论文）中西方企业并购分析与研究.pdf

前言 企业改革是整个中国经济改革进程中一道难关，当前企业改革的外部环境正 发生重大转变，在中国已经加入w t0 的今天，如何调整我们的思路就成了一个 尤为关键的问题，其中，企业并购是一个很值得关注的市场和经济现象。市场经 济环境下，企业的并购行为也是为了实现其财务目标股东财富最大化。从长 期来看，这样的选择无疑是正确的，但短期内造成的巨大冲击的确不能忽视。尤 其是在我国企业改革尚未成功，处境还相当困难的情况下，在这种巨大的竞争压 力下，某些行业中的企业必将通过并购来扩大规模和增加实力。另一方面，加入 wt0 之后，企业并购作为经济发展中产业重组从促进效率和竞争的需要，涉及 资本结构的改变和大量融资，必然要求投资银行的参与，并购与反并购已成为现 代投资银行业务中最激烈复杂和引人入胜的部分。加入wt0 之后外国投资银行 的进入，其高素质的业务水平必将大大促进中国企业并购的规范化运作程度，也 会使并购过程的成本大大降低。同时，竞争的压力也会逼出中国自己的投资银行， 事实上从几年的实践来看，已有一批证券公司开始超越公司设立运行初期的代理 和自营证券交易，发行和承销证券的业务范围，积极拓展并购重组等投资银行业 务，在中国资本市场的有效动作中担当起中坚角色。目前，越来越多的企业希望 寻找并购对象，并且需要有力的资金支持和技术指导。同样生产经营差的企业希 望通过被效益好的企业并购以改变现状，也迫切需要专门化的机构提供专业化的 服务，因此有一批大的证券公司纷纷涉足并购业务并从中积累丰富的经验。 从上述趋势来看，尽快规范我国的并购市场和分析我国与西方企业并购中存 在的差距，有助于我国企业掌握国外投资银行的成熟、稳健的并购操作经验，以 期为今后我国企业的并购提供相应的参考。同时，本文采用比较分析的研究方法， 对我国与西方企业在并购体制、外部环境约束、并购方式、融资方式及支付方式 等方面进行比较和分析，找出我国与西方企业在并购操作中的差距，从而有利于 我国企业借鉴西方发达投资银行在促进企业发展时是如何运用并购这一神奇的 金融工具。 笔者深深的感谢指导老师蒋屏的高度支持与悉心的指导，使笔者能把实际工 作和理论知识有机的结合起来，更重要的是为笔者今后的事业的发展奠定了坚实 的理论基础。 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 论文援萋 兼并与收购是众业重组普遍的运作形式，也是资本运营的核心。为了实现缀 济结构的战略性调整，加快工业敬组改造和产业结构优化升级，研究和借鉴国外 成功企业在资本市场上重组与扩张的策略和手段，对于坚定不移媳实施中国大众 韭集翻战略，涪育孰整界缀静太鼙金驻，提离我国企盈国际竞争力无疑是菲常 必要豹。本文蔷走遴遘对嚣蔻垒球并黧枣场发藤状猿熬分街，提蠢我謇并黧市场 发展黢驱动因素、黧璎戆趋势以及我嚣企业姨中褥到弱襄示。其次，搴文将遂一 步阐述国家在宏观龌壤和蚊策法规上的支持，攫示了我国政府在全球经济一体他 的今天，对我国并购市场发展做出的努力祁措旌。再次，本文对中嚣方企业在并 购中麓异作出详尽的分析，分别从中西方企业并购体制、外部环境约束、并购方 式、融资方式、及支付方式等方颓进行比较与分析，并辅蚍多家上市公司并购案 例，分析我国企业与西方发达资本主义国家在并购中存在的差距、问题，并提出 了解决的方法。通道以上的分析和论i 芷，最后嚣者得出结论：在加入w t o 的今天， 我国敢府必将大力改善当葡的并购环境，规范并购市场的操作，为并购行业提徽 新豹攘羹| j 并键迸我丽资本市场静发震，藩聍，我国企泣宓将在短期内缩短与西方 金篷农劳籍搡 睾孛豹差爨，送一步绽逡我国龛篷在现代企甄裁度下豹良往发袋。 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n i sn o to n l yak i n do fu n i v e r s a lo p e r a t i o n f o r mi nr e s t r u c t u r e 。b u ta l s oac o r eo fc a p i t a lo p e r a t i o n 1 no r d e rt oa c h i e v e s t r a t e g i ca d j u s ti ne c o n o m i c s t r u c t u r ea n da c c e l e r a t ei n d u s t r i a lr e c o n s t r u c ta s w e l la su p g m d et h es t r u c t u r eo fi n d u s t r y , w es h o u l dl e a r ns o m es u c c e s s f u l e x p e r i e n c ef r o mf o r e i g nc a p i t a lm a r k e t 。w h i c hi s b e n e f i c i a lt oi m p r o v i n gt h e c a p a b i l i t yo fi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n t h i se s s a yw i l l d i s c u s st h ed i s t a n c e b e t w e e nc h i n e s em am a r k e ta n dw e s t e r nm am a r k e t 1 tw i l lf i r s ta n a l y z e t h ed e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fg l o b a lm am a r k e t 。a n dt h e ni tw i l lp u tf o r w a r d s o m ed r i v ef a c t o r sa n dt e n d e n c yi nc h i n e s em & am a r k e t n e x t 。i tw i l lg i v e e x t e n s i v ec o n s i d e r a t i o nt ot h es u p p o r to fm a c r oe n v i r o n m e n t 、p o l i c i e sa n d r e g u l a t i o n s ，w h i c hs h o w sc h i n e s eg o v e m m e n th a st a k e nl a r g en u m b e ro f m e a s u r e si nt h em & am a r k e t i tw i l it h e nd e t a i lt h em & ao p e r a t i o nd i s t i n c l b e t w e e nc h i n e s ee n t e r p r i s e sa n dw e s t e r ne n t e r p r i s e s ，f o c u s i n gp a r t i c u l a r l y o nf i v ea s p e c t s 。s u c ha sm & a r sr e g i m e 、r e s t r i c t i o no fe x t e r n a le n v i r o n m e n t 、 m & a sm e t h o d o l o g y 、f i n a n c i n gp a t i e r na n dp a y m e n tp a t t e r n i na d d i t o n ，i tw i l l a l s oa d d r e s san u m b e ro fm & a sc a s e sa m o n gl i s t e dc o m p a n i e s a f f e ei tw i l l e x p l a i nh o wc h i n e s eg o v e r n m e n td e v e l o p si nt h em & am a r k e t f i n a l l y , i tw i l l d r a wac o n c l u s i o nt h a ti nt e r mo fm & a so p e r a t i o n ，c h i n e s ee n t e r p r i s e sw i l l r a p i d l yn a r r o w t h ed i s t a n c eb e t w e e na n dw e s t e r ne n t e r p r i s e s ， 对外经数太学m b a 论文：中西方惫业并购分析与研究 第一耄全球并麴市场妻孽发瀑及其对拳国企攮鳇彰晌 第一节全球并购市场的发展及其影晌 一、全球并购市场的发展 2 0 世鳃年霞鞋来，全球豹兼势渡灞这至历变矮峰。垂1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年合 并热之后，全球的会并与兼弗数照大幅减少，2 0 0 3 颦6 月与2 0 0 0 年6 月同比减 少了约4 0 左右。2 0 0 0 年厢，尽管全球企业的兼并谶程有所放缓，但2 0 0 2 年交 易壤爨零1 9 9 6 年的零乎攘当，瑟显扶熬个历史趋势来看，嚣兹镄处于势鹅稳辩 活跃的高潮期。同时，从溉洲的情况来赣，企业并购的规模虽然不能和欧美西方 发达国家相比。但在2 0 0 0 年后，随着欧美并购的趋缓，亚 ! 1 1 并购的势头超过了 敬美爨家，豢场份额歪窭王羹了缀大戆增长。据绫诗，驻溯奁全球并魏市磁中蕊占 的比例已经从1 9 9 8 年的5 增长剿2 0 0 2 年上半年的1 6 ，大额交易( 超过5 亿美 元) 的数量从1 9 9 7 年算起已增长了8 0 0 1 。而且，据美国波士顿公司的估测，中 鋈的并粪萼颧在过去5 年萋戳每年7 0 静速度增长，中强己藏为亚澜第三大并筠带 场。按照该公司的估计，从1 9 9 8 年到2 0 0 1 年，中国的并购案例发生了1 7 0 0 多 起，金额为1 2 5 0 亿冗人民币。据酱华永道对弧太地区进行的最新调查，寝明5 8 静入认为整个亚太德区翡并购熬液芷袭舞溢；7 溉静入预诗并购活动将农中国麓 现增长势头。调查袭示随麓中国加入世贸组织，美欧洲的经济相对放缓，中国聂 成为最有吸引力的投资目标。 二、中国企业并购市场发展的驱动因素和呈现的趋势 目前我豳正处于经济转轨时期，同时也是企业并购重缀大规模发生的时期， 特弱怒在我阂已热入整彝贸荔组织( w t o ) 的今天，经菥全球纯豹浪潮必定i 串 击国内经济各个颁域。将绘我国带来新的发展机遇葶_ 严峻挑战。聪现在正是垦内 市场与国际市场接轨时期，是我图企业垒面进入国际市场的关键时期。笔者认为 在未采鹃凡笨串，巾嚣无论是国内静盒注闻并麴还燕跨国并购都将有迅猛的发 6 对， 经贸太学m b a 论文：中西方众觳劳魏势辑与研究 展。爨翁，社 砗，謦企业并购市场发展存在以下几个驱动因素：一魑中国已经加入 世界贸易组织，由此真芷加入全球的竞争。二怒中国银行业的改麟与中国国有企 业的潋落。三是中国的养老众、社会福利事业的改革，同时随着中圜股票市场的 兴起，褒中国普遍形成黢黎文镬：。四是中国褒避去几年当孛发震怒寒摄多大型企 韭，翔中国石涵、中蘑穆韵、孛鸯联通等等，并盈可以说在全球豹溺照中遣可 奠 称为领釉企业，他们具有诞大的市值，可以说是潜在市场的积极满跃的参与者。 一方磷他们会推动国内行她的整合，另一方面他们也会成为国际市场上积极的并 赡参岛卷。同时，中国企她弗购将呈现出五太热势。一是企业并购活动将更趋于 嚣簌纯，跨强著麴凌戒垮纛滚。二是金监劳魏将冬产錾续援谖整密饶程联，工暨 企、监辩购比例将下降，高科技和第三产业比例将不断增加。三是并购规模急剧扩 大，不仅涉及金额不断上升，并购方式也将从横向到纵向再到混含的步骤发展。 四是并购相关的立法环境将得到不断改善，弗照现出愈加宽松的态势。五是资产 到离参毅将藏失主要手段，酝鑫滋重将不薮增大。 【l l 王巍。中图井购报告( 2 0 0 3 ) ，2 0 0 3 。第2 3 页 f 2 1 摩擞太迥，中国成为亚洲井购浪潮中的亮点2 0 0 2 年9 月，第4 9 7 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业辨胸分析与研究 第二葶西方企韭并购酶全球意义及对我们的癌示 西方资本主义从自由竞争发展到私人垄断再到豳家垄断的过程，悬资本主义 生产力和生产关系内在矛盾运确规律作用的结果。企渡并购作为组织形戏的一释 形态，是资零主义生产关系在箕缓滚诲霹范交内届都调整静一个彩式，遴逡这耱 手段，对生产力发展起一定的壤确作用。资本积累憝瓷本主义扩大再生产的源泉， 资本主义囱诞生初期到国家垄断发展期间，企业的摄本积累一直是以内部积累占 据绝对主导地位：战后，西方众业内部结构重新配鬻，规模不断扩大，资本日益 攘厚，企娥筹资渠道多元纯发袋，激终部劳建方法褰璇凌本鬏累扩大生产羧攘疆 显酶成为兰濂。蜀80 年代势麴蕊灞期阊，透过著购窳现资本集中在嚣方企监积 累中更占据了统治地位。实践诞明，面对第四次新技术革命浪潮对产业革命带来 的机遇和挑战，西方发达国家酱遍通过大规模企业并购、跨国投资经营锋手段在 以科技和经济为孩心豹国际竞争中获取了主动，馒广大发展中国家的处壤+ 分严 浚。 生产秘资本国际化是当今懒界经济发展的莺嚣趋势，这是科技革命和国际分 工深化的结果。各国企业都力圈通过市场机制，利用先进的科技、丰鬻的资源、 雄厚的资本、科学的管理，实现瓷本运营的全球他，它们为此在全球展开激烈的 竞争，_ 瞳蠛求粒扩太其经滚剩懿。溺瓣一些莺家戈茭怒发震中国家龟溪了维护其 民族经济稍簸不受损害，小心冀鬓遗对待乡 来资本。德们展开并购与及弗购、控 制与反控制的斗争，保护民族缀济民族产业的正当权髓。我国也不例外，近年外 国资本进入中国市场，日本五十铃自动株式会社和伊藤商事株式会社收购了北京 j 旅，美灏横特公司收赌了江魏澎铃，g | 起了广泛关注。这些强标公司鄹廷我国 懿支柱产烫，势魏公司是匡舔藩名豹汽车公司，翔露筵努静信誉、先滋静技术章l 管理经验、雄厚的资本实力，熊动机很明显是快速占领中国市场，以自穗的无形 资产改善目标公司的经营获取协作收益。从产业保护看，我们应慎重处避好引进 与吸收提高的关系，自力更生与对步卜开放的关系，创造一种有利于中圜怒族产业 雪甄鼗豹宏鼹繇凌。我藿经济警薅燕楚手结撬淫整憨笑键薅麓，裁愚簧发箨泰瑗 枫翩在资源鬣爱中的基础作用，以调整不合理的产簸结构、产品结构莘珏企业分布 结构及企业组织结构，促进技术进步，促进资源优化配置取得规模缎济效益。 3 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业井购分析与研究 近年来我国国有企业的并购已经起步，对于培育国民经济新的增长点，实现“抓 大放小”的国企宏观改革目标起着积极的促进作用。目前亟待解决的问题是：并 购方的产权关系不明晰。从理论上讲，明晰的产权是企业并购的前提，而中国的 国企直处于一种“所有权交易的风险性增加”状态，从而增加交易的费用。另 外，并购的宏观环境不完善。主要表现在地方保护主义严重：银行企业在并购中 关系没有理顺，国企改革配套措施没跟上；政府随意干预，缺少并购的法律规范： 企业并购的市场中介( 如商业银行、投资银行、会计师事务所、投资顾问公司、 律师事务所) 作用欠缺等等。因此，中国企业并购要赶上世界步伐，发挥在中国 市场经济改革中的配置资源、调整结构作用，还有很长一段路要走。 9 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 第二章中国并购市场宏观环境分析 第一节宏观环境有利于我国并购市场的发展 一、宏观经济的高速增长成为并购活跃的根本动力 一般来说，并购活动的活跃与否，与经济发展紧密联系。以最近l o 年全球 年并购金额的变化来看，从1 9 9 1 到2 0 0 0 年都呈高速增长态势，显然，与这1 0 年美国为首的西方发达国家经济持续增长呈正比。而随着2 0 0 1 年美国经济的快 速回落，2 0 0 1 年的并购金额从2 0 0 0 年的3 2 1 5 7 亿美元下降至1 5 9 5 4 亿美元，幅 度超过5 0 。根据摩根大通的预测，今年比去年将再减少4 0 p 以b 。 而2 0 0 2 年以来，我国的经济运行呈现加速增长态势。卜9 月，国内生产 总值为7 1 6 8 2 亿元，增长7 9 ，较去年同期加快0 3 个百分点。国民经济运行 状况在工业生产方面的表现是，工业生产与去年相比明显加快，且其增长趋势是 1 9 9 7 年以来没有过的。2 0 0 2 年第一、第二和第三季度全国规模以上工业增加值 分别增长1 0 9 、1 2 5 和1 3 1 。在工业经济运行良好的同时，产销衔接通畅， 经济效益继续回升。而在此之前，有很多人都担心如此快的生产增长会增加库存， 但2 0 0 2 年的产销率基本保持在9 8 以上，产成品增长率也呈下降趋势：2 0 0 2 年 前8 个月产成品仅增长2 9 ，较2 0 0 1 年同期低4 8 个百分点。2 0 0 2 年前8 个月 工业企业实现利润总额增长9 9 7 ，是近几年持续增长的继续增长。国民经济的 快速健康发展还得益于投资、出口的快速增长及消费的平稳增长。1 0 月份工业 增长速度再创新高，汽车工业和电子工业持续成为拉动工业增长的动力；外贸进 出口继续高位运行，增长速度超过了3 0 ：消费增长出现回升，物价下跌明显减 缓，预示着宏观经济有可能进一步向好。 这种良好的宏观环境，为企业并购提供了坚实的基础。摩根大通2 0 0 2 年 9 月份发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮中的亮点中称，中国的并购市 场在过去两年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮点。美国波士顿公司也估 i o 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 测，中国的公司并购额在过去5 年里，以每年7 0 的速度增长，成为亚洲第三大 并购市场。据国际著名金融数据公司汤姆逊财务公司( t h o m a sf i n a n c i a l s ) 称， 中国是2 0 0 2 年第二季度亚洲并购最为活跃的市场，期间共进行了1 5 5 笔交易， 价值高达i 1 9 亿美元。 对外缝贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 w t o 对我图菸购市场的影响 2 0 0 2 年是我国加入w t o 的第一年，许多行业对外资禁入或限制性政策的调 熬，为跨国并购提供了契机，网时也加速国内行业的整鸯，许多国内并购都因此 嚣发生。 根据w t o 簧求，嚣疼至少塞露了2 0 磺与外资宥关豹法律法攥，内容涉及 贸易和投资。政策上瀚交纯使矫裔感觉到在中国经裔环境韵改善。茏其燕在全球 经济不景气的情况下，搭上中国这列经济快车意味着高速成长。 以金融行业为例。一直以来，我国金融业仍然题垄断经营，市场准入门槛较 高；同时，国内金融企业存在着金融产品较为单、金融服务层次相当低、金融 企业资本金实力较低、赞理水平不高、创新能力较低等一系列问题。而这种与境 步 金融枫均鹅巨太羲距就意喙饕巨大的发展潜力鄹巨大的熬利空间。同聪硬方发 迭藓家金融业基本上处予饱秘黢段，太爨阑鬻资金找不到投资出路，进入中国金 融市场的欲麓稻当强燕。 中函加入鬣贸，包括金融虢在内的服务韭对拜拜放已经稚出了详缩静酲稷 表。面临即将至0 来的巨大冲击，管理层朱雨绸缪，加紧实施利用我圜资本市场支 持我国金融业发展的战略方针。一方面大力支持包括银行、证券、僳险在内的金 融企业上市筹资，一方面鼓励国内金融业借助予资本市场实施并购踅组，实现强 强联合，同对也鼓励外资金融枞构积极参与我嗣金融市场竞争。2 0 0 2 年一季度 就必理了国骣金融公司寰毒以2 7 0 0 万美元购买南京枣囊业银z 亍l 。8 l 亿磐通股， 共计1 5 静股投，成为羚资在串资银霉中最大静持黢癸额。之鑫，述出现7 耨援 授资受证深绸发展锻行羧投、汇丰锻幸亍参股平安保险等一系弼：萍瘸事件。w t o 带来外资并购的活跃同样在汽率、零售等行韭漱现。 三、国内部分行韭的重组为企监并麴创造鞔会 2 0 0 2 簪10 月11 爵，弓| 起入们广泛关注的中国民靛藿缎终予尘埃藩定， 三大航空集团公司中国航空集潮公司、中国东方航空集团公司、中豳南方航空集 团公司正式挂牌。此外，还有中国航空信怠集酗公司、中国航空油料集团公司和 中蹦航空器材集团公司这三大航空服务保障集团也同时宣布成立。出此国内九个 1 2 对井经赘大学m b a 论文；中西方企业并购分析与研究 宣属航空公镯联合重组为三大榘团詹，三大集团资产总和占了民航憨资产静 8 0 。鏊舷、豪舷、悫靛三大集溷公司嬲客运量在凰际戴协世界4 l 家大航空公 司客运量的排名中将明显前移。这无疑将有利于中国民航长远发展和参与国际毙 争，对三大集团内部的航线迸行重新调配，可有效魄发挥各种客视的运输潜力。 瑟虽，芷是中重民靛具备了这些窍弱条 牛，熨多熬簸空公司上枣融成为霹毙。为 此，一批航空企业的资产将在完成重组后陆续在海外上市。 2 0 0 2 年1 0 月1 5 日国家通报了电力行业改革计划，明确了电力行业大规模 重组的一系列细节；在电嘲方面，设立国家电阙公司和南方电网公司。阑家电嘲 公司受责缝建华l & ( 含出笨) 、寒l ( 禽内蒙蠢襄部) 、覆就、华零耱华中五令送 域电阚有限费任公司或股份有限公司。南方电网公司由广农、海磷和原国家电力 公司在云南、贵州、广西的电网资产组成，披各方丽拥有的电网净资产比例，由 控羧方负责缱建南方电隧公露。程藏惫力金遂麦国家邀阚公黉代繁。在发电方甏+ 组建中国华能集团公司、中国华电集团公司、中国龙源集豳公司、中国电力投资 集团公司、中国大腊集团公司等5 家发电公司。除华能集团公司外，这4 家集团 将分掰获绝稍静将分拆酶原国家电力公司中接受发电资产，最终备家褥稠鸯3 万兆瓦以上的发电资产，井成为目前股份公司的母公司。 邀力体铡改苇是继对嚣纯、疑靛等传统蘩叛行数进行改革爱，截至爨翦最大 的一次对行业垄断的破除动作。国电公司总资产近1 8 万亿，位列福布斯世界5 0 0 强的第7 7 位，在霞内刚麓排名绝对第一的“大哥大”，对这种行娩巨头的拆分光 疑姆对方秀嚣嚣产生深远影响，其中怼国鼓系上枣公司熬彩确梵其显羲。 罗接来滋，爨毙徐上阙、努皴垄聚、提褰效率隽主要瓣标豹电力髂制改孳， 国电系上市公司西临着极好的资产重组空间与机遇。国家电力公词直接线间接持 股的上市公司约2 0 家，目前控股的上市公司约1 3 家。根据改革精神，这些公司 痤分瓣进入5 丈猿妻发壤集磊，瑟5 大猛立发电集溜平臻霹控装穰在3 2 0 0 万午 瓦左右，相对于独立发电集团庞大的发电资产而言，目前的1 3 窳公司的资产规 模实在小得不成比例，部分公司有极大可能因成为未来独焱集团的融资窗口而获 褥夭麓模资产注入。霹数矮计寇寒来2 3 年肉，国电系瘗麓瓷产霪缀将会蘩火辩 荼地展开，圜电系发电上市公司面临港难得的资产扩张机遇。 1 3 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 第二节并购政策环境得到改善 为了规范我国的并购市场，促进上市公司并购发展，我国政府已经做出了许 多创新并出台了相关的政策。下文将列举2 0 0 2 年我国政府出台的与并购相关法 规，并对法规中重点部分作出相应的解释。 2 0 0 2 年出台的与并购相关的政策包括【3 i ： 2 0 0 2 年6 月，中国证监会颁布外资参股证券公司设立规则和外资 参股基金管理公司设立规则，这两个规则的颁布和实施表明金融业对外开放已 成定局； 2 0 0 2 年8 月1 日起，开始执行的新外商投资民用航空业规定，外商的 投资范围扩大到现有的任何一家公共航空运输企业： 2 0 0 2 年9 月2 8 日中国证券监督管理委员会上市公司股东持股变动信息 披露管理办法，对上市公司资产重组的信息披露更加细化； 2 0 0 2 年1 0 月8 日中国证监会发布了上市公司收购管理办法，同时还 配套颁布了上市公司股东持股变动信息披露办法，提出了一些新的收购理念， 为下一步的外资并购作了法规方面的准备； 2 0 0 2 年1 0 月财政部发布了关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司 国有股性质变化有关问题的通知，进一步强调现阶段上市公司国有股变动的批 准程序； 2 0 0 2 年1 1 月，证监会、财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让 上市公司国有股和法人股有关问题的通知，允许向外商转让上市公司的国有股 和法人股并加以规范管理： 2 0 0 2 年1 1 月8 日，国家经贸委、财政部、国家工商局、国家外汇管理局 联合发布利用外资改组国有企业暂行规定，从更大的角度为外资并购国有企 业创造有利环境。 在上述诸多政策中，最主要的是上市公司收购管理办法和关于向外商转 让上市公司国有股和法人股有关问题的通知。其中上市公司收购管理办法 【3 】上证联合，t 上市公司收购法律制度研究，2 0 0 2 ，第1 2 页 1 4 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 的出台，根本目标是鼓励上市公司资产重组，并在规范的基础上进行创新。办 法在坚持证券法全面要约收购制度、充分保护被收购公司中小股东权益的 基础上，为促进上市公司并购交易的发展做出了许多创新，包括：平等对待各市 场参与主体，没有实行国有与非国有、内资与外资、个人与法人的区别待遇，成 为即将出台的外资并购国内上市公司政策的前哨。而且，针对我国特殊的股权结 构，办法详细规定了两种收购规则协议收购与要约收购。尤其是确立了 较为科学的上市公司要约价格的确定方式，本意是鼓励上市公司要约收购，并促 进这种收购方式在国内证券市场上成为可能。 另外，办法提出，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以 及法律、行政法规规定的其它支付方式进行。这使得通过股权交换收购上市公司 成为可能。对于大型的收购行为，尤其是带有产业整合性质的并购行为，涉及金 额巨大，若只以现金方式收购，可能会因资金不足而流产，而采用换股方式，就 可以避免资金不足的问题，同时也有利于产业的整合。 而关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，首次明确 了允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，并对转让中应遵循的原则、外商 应符合的条件及报批程序等作出明确规定。这一政策的出台，显示了国家在对待 外资进入国内市场尤其是证券市场的态度，同时，这一政策将助推新一轮的外资 并购浪潮，对国内的许多行业发展及证券市场都将产生重大影响。 就上市公司而言，近年来就有关并购的政策也明显增多，目的是规范上市公 司的并购行为。如2 0 0 1 年1 2 月2 1 日，财政部出台关联方之间出售资产等有 关会计处理问题暂行规定，关联方输送利润的通道又被堵死。暂行规定规定， 对于上市公司与关联方之间的交易，如果交易价格有失公允的交易价格部分，一 律不得确定为当期利润。暂行规定出台当天即付实施，有关人士认为，去年 终期业绩探大底，与暂行规定的适时矫正有很大的关联。 与此同时，中国证监会还发布了关于上市公司重大购买、出售、置换资产 若干问题的通知，以规范上市公司重大重组行为，鼓励上市公司通过并购重组 提高资产质量，促进资源优化配置。根据通知规定，重组规模超过7 0 以上，按 重新上市对待，须提交中国证监会发行审核委员会重大重组审核工作委员会审 核。2 0 0 2 年3 月，发审委重大重组审核工作委员会成立。 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 第三章中西方企业并购的比较与分析 第一节体制的不同导致中西方企业并购的不同 或合并成长起来的。近年来世界范围的企业并购，更是规模空前。我国的并 购与国外的并购有很多不同之处。在西方，并购的实际意义在于通过产权在不同 所有者之间的交易而实现公司控制权的转移。但在中国，国有企业的剩余索取权 和最终控制权都在中央和地方各级政府之间作了分割。本来国家作为股东，是不 必经由并购这一步也能实现国有企业控制权的转移。但是由于上述的分割，使得 国有企业之间的产权交易与转让。具有了“准兼并”的性质。在此情况下，国有 企业之间的产权交易与流动，并没有引起最终意义上的产权交易和流动，所以严 格说来并不是真正意义上的企业并购行为。实践中发生了大量的不改变所有权而 只是转让经营权的所谓“产权转让”案例。另外，还出现了将产权转让区分为有 偿转让和无偿划拨两种方式。因此现阶段所发生的大量的产权转让行为，都不是 市场经济条件下严格意义上的产权转让和产权交易行为。 从引发并购的原因看，在西方国家，企业追逐利润的天性、产业结构变动、 经济周期性变化、行业和产品生命周期、发达的资本市场等市场因素是引发并购 的主导性原因。政府主要通过制定、执行和解释并购法律来施加影响力。而在我 国，自改革开放以来企业并购经历的六个阶段呈现出并购从范围上不断突破条块 分割、从企业和地方自发性并购到中央政策鼓励下的自上而下推动、并购方式从 单一到多样化的发展过程。导致这种发展的根本原因在于经济体制改革，其中政 府的政策变化又是最直接的原因“1 。 上述区别在相当程度上是我国的体制性因素造成。我国目前绝大多数的并购 涉及到国有经济，而国有经济的所有者是一元化的，统一归全民所有，并且在产 权制度的设置中，政府是行使所有者职能的载体；从现实状态看，并购中的许多 障碍只有通过行政手段解决，因而政府可以而且有必要作为重要的并购主体而使 【4 】中国并购交易嘲，h 鲍；血哟曲韪瞄盘曲i b 盎毁型 1 6 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与醋究 用行政手段参与并购。因此对予政府利用行敞手段参与并购可能产生的消极作 瘸，我钓瘟鸯充分戆谈毒昃。笔者虢必除? 欢浚体嘉l 致罄彝热袄瑗钱金韭铡疫豹建 立，一条可行的解决办法可能是积极鼓励发展和规范中介机构，充分发挥其公正、 客观和中立的特点。通过政府和企业与中介机构积极合作，由中介机构根据地方 程部门经济获震战旗，在炎分莓莛掰属龛盈翁意瑟麓情猛下进孬并魏策翻，然嚣 利用政府的力量积极推行。这种方式可扬长避短，对于政府和企业都有好处。 此外，我国绝大多数企业存在产权铜度和治理蹈构方面的问越。众所周知， 蓬有资产爨裔衩屡次毒三个主体：一是髂为秘始委琵久兹全俸久，二憝 乍荛代 理人的政府，三是作为国商产权舆体行使人的政府官员。这三者韵行为圜标和遮 作机制都不相同，桐互利黼时常发生冲突。其中具体行使国有产权的政府官员遗 求豁熟权势、令人经济鬟蕊等。运些霹糠静实鬣并菲密受较翡莺衣瓷产鼹营运效 率丽怒出上级主管部门直接决定，这必然馊国有产权的具体行使人偏离乃至损密 初始委托人的目标。由此可见，阑有股权代表并非真正的所有者。这种所有者缺 证瑟逑成翡掰有较廉设是上市公司产较镧度中装大的弊端。在这种产权设置下， 国有股权委挺代理捌是恢颡予行政体鬈构筑的联接视始委托人与最终代理人之 间的中介。这种代理模式链条长、环节多，决策缓慢，行政干预多，信息不对称， 代理戚本离。其矗按后采蹩初始蚕托入对管理者无约束能力；代毽入对裙始委托 人无黉任能力；簧理者只怼国有产权具体霉亍搜入，鄹主管单位负赞，恧对黢东大 会的利益和意见考虑较少：股权结构的不合理使政企不分得到强化和合法化，并 使政府通过审辊协议并购而介入并购活动；股东大会未能充分行使职权，难以形 成对掰有段东会法权益豹考效爨护；蘩攀会不“懂事”，德帮经常凌驾予段东大 会之上，为所欲为；监事会的脓督机制弱化；很容嬲产生“内部人控$ 1 ( i n s i d e r c o n t r 0 1 ) ”弱“共谦”等闻趱。彳弋理入( 主要措上市公葡管理入员和国有产权具体 抒镬入) 豹管理瘸败中不过每短期努力潮题相比，战酶投资串懿代理闫越霆害爨 大。因为战略投资行为本身比较复杂和灵活，影响因綮很多，信息不对称更严熏， 并且战略投赘的俸糟需要很长的时间才能看出。这个时闻慧就给程任代理人的腐 败每为提供了爨会。对这耪建败箨赞绞戆夔控手段是远远不够豹：载理人不毂突 全可以利用信息的严重不对称来寻找其它理由躲避责任，而且可利用企业自主投 来维护其腐败行为。并购作为一种战略投资，其中显然也可能产生上述管理腐败。 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 放嚣稼方我瀵久鸯度说，蠢莱麓意并魏裁意昧萋霹麓会永远失去上述瓣腐欢瓤 会；除非他们以回扣等方式获褥补偿，否则他们会采取漫天要价或政府干预等其 它措施来阻此并购：从并购方代理人角度说，并购效果并不重要，关键楚并购能 否给其带来好久，因此存在接收网扣的动机。总之，从微观角度说，这样的代理 大，无论它楚劳魏方熬还是嚣拣方戆，在浚粼中都游燕子“超然”熬纛稍缝位。 由此就可以瑕解为什么舀前弗购市场上的目标企娥绝大多数都是腐败梳会相对 较少的亏损企业；同时也可想象剿并购盈利企业会遇到管理层和政府的双重阻 力。代理人在企业并购中的腐败行为使我们很难想稼我国的并购会产奠兰什么样结 果。不过鸯一点可以鸯定：国有爨产流失程度将会翦掰未有。司= 戳说这葶孛潜在的 蔻害蹩嚣蘸我国并筠孛最严垂涎阏戆。遣是对并赡麓蓊豢产生溃摄影响靛鬟大隐 患。笔者认为解除这一隐患的途径只能是深化改革，尤其是在建立现代众业制度 方面一定蒙肖新的举措。企业并购缺乏有效金融支持和法律规范也是目前困扰并 购的主要阅越。 第二节中西方企业并购外部环境约束的比较 我国与鼹方资本市场发达翻家糟比，上市公司收购的外部环境约柬帆制寿很 大鲍不司，遂嚣导致浚魏豹嚣熬凌袋| 、实嚣方式秘鼹瓷瀛嚣萋靛效暴等方嚣裁骞 很大的医剐，笔者认为研究特定的环境制约对上市公司收购的行为及效聚的影响 就成为有现实意义的事情。 广义 | 霜褰，上枣公司收购豹外部环境是指所有影嫡牧购芎亍为和过程的企业外 部条舞。可鞋把霹市公霉并魏戆磐部强境分戏法簿嚣凌，金融南强繇凌帮经济 环境三类蹲i ：法律环境是指企般对上市公司进行并购时应遵循的各种法律法规和 规章；金融市场环境是指企业开展并购活动时所处的资本市场和货币市场状况； 经济环境怒攒企业进行并购时的宏观经济状况，包搔经济增长状况、通爨膨胀率、 产堑缀织秘产照致策等。与资零帮场发达婆家攘魄羧，我蓬金韭在对上豢公司进 行并购时，箍临着如下酶特有玮境约束： 【5 】投行在缱。h t t p ：w w w i n v e s t b a n k c o r n c n 1 8 翌丛丝墼查堂嬲! 垒兰壅! ! 堕查垒些堂麴坌堑皇堑窒 一、法律繇壤潮约茹素 1 、上市公翻特殊股权结构祭件下国有资产懈理法律法规的制约 疆裁，我罄上市公司以露肖众泣为主，绝大多数上市公司帮是国家股或晷骞 法入段占绝对控段建位，上海诞爨交荔所土枣公司黢本结梅孛趱未流遴羧份占总 市值的6 8 5 。我国上市公司特殊的股权结构决定了袋真正获取一个上市公司的 控股权，仪靠收购流通股份不能达到目的，必须举涉到未流通股份的转让问题。 而根据我翻公司法和有关瀚有资产管理法规的规定，以国有资产为主的公司 金、翌在逶露会势、分壹移交产黧缝露宓簇经蓬上缀鬻骞燹产管理部f j 熬聚难，这 就使得整个过程掺进了行政色彩。由于比较大的兼并案例都涉及跨地域旗至跨行 业，因而企池利益和政府主管部门的目标在并购重组问题上常常存在冲突，所以 部门和地方利益常常成为并购活动的漳碍。 国有殿j 芟度集孛著盈缺乏穗盛豹“运塞瓤专l ”投大地增热了蓑著收麴魏滩度， 也是我国上市公司治理结梅无效鲍根源之一。资本露场被人为遣翊分为漉逢和未 流通两个部门，限制了场内收购兼并行为的发生，制约了证券市场资源优化配置 功能的发撵，使得公司外部治理机制失效，上市公词对董事经理等管理人员的报 酬和激励机制不够完善，从两会嚣致委托代理闷题，使得经理人员对露剿子企业 毽不裁予其羹身翻益静著魏露烫抵蠲。 2 、证券交赫法律制度的制謇勺 对上市公司收购进行制约的诞券交易法律制度，主要是公司法、涯券法 及鞠瘟浆簸鬻辫门法魏等。麸内容分，可分为对土露公司浚魏麓主彝、察俸及其 较秘责经的溉定，牧赡要约稍发+ 信息披露截度帮蔽收购的法律艇定镣。我国与 西方资本市场发达国家相比，收购立法体系不够明确具体，对收购和反收购可能 涉及的一魃问题没有做出规定，此外对一些名词概念界定模糊，因此常常出现法 律争议。魄如，在要豹收购的娥定孛没有对大骰客戴避强制要约做甚纛接觏定， 霹“致褥淤”静甄定不赘磷，萼l 发了“逐嚣发浚麓爱傻”寨镶静法镶挚议；在 收购信息披麟制度中，对涉及内幕人员的交易未做明确具体的规定，而协议收购 作为我国上市公司收购的主要方式其对信息披薅晌内容要求不明确辫。上市公 1 9 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 司收购法律制度的不完善必然导致众多的补充条例和行政介入，如果不同部门之 间的法规相左，则往往引发争议，而这在上市公司收购的过程中确实不少见。 3 、税收法律的影响 并购的财务协同效应理论认为，上市公司收购过程中利用税法、会计处理惯 例以及证券交易等内在规定的作用就可产生一种纯粹的财务效益。常用的方式有 兼并以净亏损进行税务抵免，进行免税重组避税和利用杠杆收购设计延期方案 等。我国为了推进产业重组，对并购、重组采取了适当的税收优惠。包括免税、 减税和推迟纳税。但这些优惠政策主要是针对国有资产和国有企业的，在一定程 度上影响了民营企业并购的积极性。另一方面，由于我国在企业所得、资本利得、 证券交易等方面存在着税收制度的非一致性、税法的非中性和不完备性等种种因 素，税收制度并不严密，这导致了大量违背制度设计初衷的避税现象。税收制度 的差别待遇和漏洞，不仅不利于资源的优化配置，还导致了并购市场的紊乱。 二、金融市场环境制约 1 、金融资本市场筹资功能的缺失 对上市公司进行收购的收购方往往需要筹措大量的资金，特别是在用现金方 式进行收购时，所需资金更为巨大。这时往往要求助于资本市场融通资金。通观 资本市场发达国家的并购案例，几乎全部伴随着巨额外源融资。但我国企业在金 融资本市场筹资方面就面临着严厉的制度制约。 资本市场由股票市场，债券市场和中长期信贷市场三大部分组成，从我国的情况 来看，股票市场发展较快，而债券市场和中长期信贷市场的发展相对滞后。而上 市公司收购的的收购方基本上都是未上市公司，无法公开发行股票或通过设计期 股等方式融资。其次，在资本市场发达国家并购融资中常用的高收益债券融资( 杠 杆融资) 方式在我国完全不可行：我国债券市场中主要的发行和交易的对象是国 债，企业债券的发行、流通和使用都有严格的限制。企业发行债券有很大的硬性 约束，整个企业债券市场规模小，流通性低：此外，我国的企业债券管理条例 规定，企业发行债券的所筹资金不得用于股票买卖等与本企业经营无关的风险性 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业井购分析与研究 投资。在中长期贷款方面，由于银行贷款有严格的利率规定，用于并购融资很明 显存在风险和收益不对称的问题，从而限制了其总体数量；其他的中长期信贷方 式如投资银行融资在我国还不多见。综上所述，企业欲通过资本市场进行并购而 融资时，就面临着融资渠道不畅的问题。 2 、金融工具缺少和市场中介发展不成熟 如上所述，我国企业不能通过发行债券来筹集并购所需的资金；而其他的金 融衍生工具如股票期权、可转换债券和优先股等在实际运用中也受到诸多的限 制。”3 金融工具的缺少导致我国公司并购的支付方式单一落后，只有现金并购， 资产折股和承担债务式并购等少数支付方式；国外常见的换股收购、杠杆收购和 综合证券收购在我国缺乏实现的基础条件。此外，上市公司收购不能离开投资银 行、资产和信用评估机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构，但纵观迄今 为止，在我国众多的上市公司收购案例中投资银行起的作用极为有限：这些中介 机构绝大部分是以一般性投资咨询顾问的身份出现，真正参与并购策划的占少 数。金融市场环境的制约导致收购的成本和风险过高，而并购的支付方式单一落 后。 【6 】李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”载中国证券报1 9 9 7 1 2 1 5 日 2 1 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 第三节中西方企业并购方式的比较 一、吸收合并 1 ) 定义 吸收合并作为公司合并的方式之一，是指两个或两个以上的公司进行合并时， 只有一家公司仍然保留法人地位，而另一家或几家公司则丧失了原有的法人地 位。也就是说，其中一个公司继续存在，而另一个或几个公司因被吸收而不复存 在。它不同于新设合并之处在于手续简便，财产关系、股东关系及各种法律关系 得以延续，有利于加强企业的竞争力。 2 ) 中西方企业吸收合并比较 以换股的方式从事吸收合并时，换股比例的确定是关键。西方通行的惯例是 按照吸收合并双方每股净资产的多少进行折股。西方目前主要用于估价和比较公 司内在价值的方法现值法、可比公司比率法、期权估价法等。然而，由于我 国上市公司股权结构比较特殊，多数公司都存在着一定数量不能流通的国有股和 法人股，因此流通股的市价只是反映了市场的供求关系，而不能真正反映出市场对 该公司内在价值的公允评价。当初原水股份拟吸收合并凌桥股份时，就曾因此出 现过双方流通股比价和净资产值比价倒挂的问题。正因为各方股东的利益难以平 衡，最终这起上市公司之间的吸收合并案不得不以失败而告终。正因如此，迄今为 止的吸收合并案例基本依靠的是换股方式，而且主要是在上市公司和非上市公司 ( 主要是原各地产权交易所的挂牌企业) 之间进行的。按照合并双方的每股净资产 折股，典型的案例仅有清华同方吸收合并鲁颖电子一例。其余的多采用存续企业 向目标企业定向发行新股完成合并。 3 ) 方式 吸收合并的具体方式主要有7 l ：购买合并和换股合并。具体从企业并购付款的方 式可分为四种：一是用现金购买资产。二是用现金购买股票。三是以股票购买资 产，即存续公司向目标公司发行存续公司自己的股票以交换目标公司的大部分或 全部资产。 【7 1 小宁t “经济发达国家企业融资模式及启示”载国有资产管理 1 9 9 9 对外经贸大学m b a 论文：中西方企业并购分析与研究 霆是霞羧袋交换毅票，一觳是存续公霉虿塞接蠢嚣糠公司静羧表发行羧蘩潋交换 目标公司的大部分或全部股票，通过这种形式目标公司往往会成为存续公司的子 公司。迄今为止，我国资本市场上融有的案例很多都怒采用换股合并的方式完成 的，原因是这种方式不需要大规横融资即可以实现上市公司规模的扩大，蝴时也可 班在财务上这载合理避裁