（企业管理专业论文）为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究.pdf

摘要 摘要 实践经验和理论研究都表明：为子公司提供的担保之外的关联担保成为大股 东掏空上市公司的一个重要手段。相关政策的出台，使得关联担保受到种种约束， 上市公司对外担保大量转为对子公司提供担保。本文以相关部门对关联担保的监 管政策为制度背景，以2 0 0 4 2 0 0 6 年1 4 6 1 家为子公司提供担保的上市公司为研 究样本，从我国上市公司为子公司提供的担保程度与上市公司自身价值之间的关 系，来研究为子公司担保的行为是否存在效率促进或者掏空的效应，以期为该种 形式的担保效用提供经验证据，并为有关监管部门的相关政策提供经验证据。实 证结果表明，上市公司为子公司担保同时存在效率促进和掏空两种效应- 适度 担保时，效率促进效应起主导作用，企业价值上升；在过度担保时，掏空效应起 主导作用，企业价值下降。上市公司的价值与为子公司提供的担保程度间存在倒 u 型的关系。由此得到对该种形式担保的监管启示，强化信息披露制度，加强对 过度担保的审批要求，完善公司治理机制的建设。本文共分6 章内容： 第l 章：引言。介绍本文研究的动机和意义，并提出论文的研究框架。 第2 章：文献综述。系统地论述两类代理、大股东的隧道效应以及关联担保 的理论发展。 第3 章：对子公司提供担保的制度背景。对我国上市公司内外治理机制背景 与关联担保的相关性进行分析；同时把我国上市公司对外担保的发展过程分成三 个阶段，分析各阶段的特征以及相关政策。 第4 章：理论假设和样本设计。提出本文的两个假设，即大股东显性掏空随 着上市公司为子公司担保存在而减少；上市公司的价值与为子公司提供的担保程 度间存在倒u 型的关系。 第5 章：实证分析。利用t 2 0 0 4 2 0 0 6 年的发生为子公司提供担保的上市公司 作为样本，建立- t l o g i t 方程进行实证分析来验证本文的两个假设。 第6 章：结论与建议。得出本文的结论，为子公司担保适度时，效率促进效 应起主导作用，企业价值上升；该担保过度时，掏空效应起主导作用，企业价值 下降。上市公司的价值与为子公司提供的担保程度间存在倒u 型的关系。 关键词：子公司；担保程度；掏空 a b s t r a c t a b s t r a c t p r a c t i c a le x p e r i e n c ea n dt h e o r e t i c a ls t u d i e sh a v es h o w nt h a tp r o v i d i n gs e c u r i t y f o rt h er e l a t e dc o m p a n yh a db e c o m eam a j o rm e a no ft u n n e l i n g l i s t e dc o m p a n i e s t u r nt og u a r a n t e et os u b s i d i a r i e sa f t e rt h ep r o m u l g a t i n go fp o l i c i e sa i m e da tr e s t r i c t i n g r e l a t e d p a r t yg u a r a n t e e s r e g a r d i n gl a s tg u a r a n t e ep o l i c ya sb a c k g r o u n da n du s i n gt h e d a t ao fg u a r a n t e et os u b s i d i a r i e si n2 0 0 4 2 0 0 6 ，t h i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ed e g r e eo fg u a r a n t e et os u b s i d i a r i e sa n dt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e si n t h eh o p eo fo f f e r i n ge m p i r i c a le v i d e n c ef o rt h e o r e t i c a ls t u d i e sa n dt h es u p e r v i s i o n p o l i c i e s t h er e s u l ts u g g e s t st h a tt h e r e a r et w oe f f e c t si ng u a r a n t e et os u b s i d i a r i e s ， e f f i c i e n c ya n dt u n n e l i n g t h ee f f i c i e n c ye f f e c tp l a yal e a d i n gr o l et o i n c r e a s et h e c o m p a n y v a l u ew h e nt h eg u a r a n t e ei a p p r o p r i a t e o nt h ec o n t r a r yt h et u n n e l i n ge f f e c t p l a yal e a d i n gr o l et od e c r e a s et h ec o m p a n yv a l u ew h e no v e r - s e c u r i t y i na n o t h e r w o r dt h e r ee x i s t sa ni n v e r t e du - r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s a n dt h ed e g r e eo fg u a r a n t e et os u b s i d i a r i e s f o rt h i sr e a s o n ，t h i sa r t i c l ea d v i s e st h a tt h e s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t ss t r e n g t h e nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n ds t r e n g t h e n t h ea s s e s s m e n ta n da p p r o v a ls y s t e mt os u p e r v i s et h eo v e r - g u a r a n t e e t h i sa r t i c l ew a s d i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r ，w ei n t r o d u c et h em o t i v e so ft h er e s e a r c ha n dp r o p o s et h e r e s e a r c hf r a m e w o r ko ft h ea r t i c l e i nt h es e c o n dc h a p t e r ，w eh a dal i t e r a t u r er e v i e wo n t u n n e l i n g a n d t h et h i r dc h a p t e ri sa b o u tt h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n do fo u rc o u n t r y sr e l a t e d p a r t yg u a r a n t e e w ea n a l y z ec h i n e s ei n t e r n a l a n de x t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m so fl i s t e d c o m p a n i e s a n dw ed i v i d et h ed e v e l o p m e n t o fe x t e r n a l g u a r a n t e eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yi n t ot h r e es t a g e s ，a n dw ed i s t i n g u i s ht h ef e a t u r e o ft h et h r e es t a g e sa n d p o l i c i e s i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，w eb r i n gf o r w a r dt w oh y p o t h e s i so ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ed e g r e eo fg u a r a n t e et os u b s i d i a r i e sa n dt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s a n dw es e l e c tt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a dg u a r a n t e e dt os u b s i d i a r i e sd u r i n gy e a r 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 2 0 0 4 - 2 0 0 6a so u rs a m p l e s i nt h ef i f t hc h a p t e r ，w ee s t a b l i s hl o g i te q u a t i o n st ot e s to u rt w oh y p o t h e s i s i nt h el a s tp a r tw eg e tt h ec o n c l u s i o n s ：t h e r ee x i s t sa ni n v e r t e du r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ed e g r e eo fg u a r a n t e et os u b s i d i a r i e s t h e s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t ss t r e n g t h e nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n ds t r e n g t h e n t h ea s s e s s m e n ta n da p p r o v a ls y s t e mt os u p e r v i s et h eo v e r - g u a r a n t e e k e yw o r d s ：s u b s i d i a r y ；g u a r a n t e ed e g r e e ；t u n n e l i n g i i 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：傍韦反 p 。7 年妒月加日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：体移友 7 年铲月枷 第1 章弓l 言 1 。1 研究的动机 第1 章引言 我国证券市场自1 9 9 6 年开始出现个别上市公司的担保被控股股东恶意利用 的案例。上市公司为本公司股东及其关联方提供担保在一定程度上加大了上市公 司的财务风险与经营风险，会在上市公司与其控股股东之间形成“债务转移。 2 0 0 0 年6 月6 日中国证监会发布了关于上市公司为他人提供担保有关问 题的通知( 以下简称通知l ) ，通知l 明确规定：“上市公司不得以公司资产 为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保 。 2 0 0 3 年8 月2 8 日，中国证监会与国资委又联合发布了关于规范上市公司 与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知( 以下称通知2 ) 。 通知2 对上市公司对终担保的对象、担保比例、被担保方的条件等进行了明确规 定：上市公司不得为控股股东及本公司持股5 0 以下的其他关联方、任何非法人 单位或个人提供担保，上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会 计报表净资产的5 0 。 证监会、银监会于2 0 0 5 年1 2 月2 3 网e y e 于规范上市公司对外担保行为的 通知( 以下称通知3 ) ，不但加强了对上市公司对外担保的规范 ，而且规 范了银行业金融枫构贷款担保审批行为，有效防范金融机构发放由上市公司提供 担保的贷款风险。 “通知2 ”规定，上市公司对外担保应当遵守以下规定；l 、上市公司不得为控股股东及本公司持股5 0 * 4 以下的其他关联方、侄何非法人单位或个人提供担保。2 、对外担保总额不得超过最近。个会计年度龠并报 表净资产的5 0 * 4 。3 、上市公司章程痤当对对静褪像魄审援程黟、被担保对象的资薅标准擞出规定。对 外担保应港取得董事会全体成员2 3 以上签署同意，或者经股东火会批准；不得袁接或闻按为资产受馈率 超过7 0 的被担保对象提供债务担保。4 、上市公司对外担保必须要求对方提供反担保，鼠反担保的提供方 应当具有实际承担能力。5 、上市公司必须严格按照c k 市规则、公司章程的有关规定，认真履行对外 担保情况憋信惠披露义务，必绥按勰定向往瓣会诗薅如实提供全郝对外担投事矮。6 、土帝公司狻立董搴应 在年度报告中，对上市公司累计和当期对外缀傈情况、执行上述规窀情况进行专项说明，并发表独赢意见。 圆“通知3 ”规定上市公一j 对外担保必须经麓事会或股东大会审议达到一定条件的对外担保须经股东大会 审批，须缀股东大会窜批的对外撼保，包括识不限于下列情形：1 、上市公司及其控股子公司的对外担保总 额，趣过最l 毪一蘩经枣谵净资产5 0 * 4 羧嚣提供静往羁撰髹；2 、鸯资产受馕率越遵7 0 熬_ 攮缀对象提供瞧攫 保；3 、单笔担保额越过最近一期经审计净资产1 0 4 的掇傺；4 、对股东、实际控制入及其关联方提供的担 保。其中所称“对外搦保”，是指上市公司为他人提供的担保包括上市公司对控股j f 公司的担保。所称“上 市公司及其控股子公司的对外担保总额”，是指包括上市公司对控股子公司担保在内的上市公司对外担保 慈颧与土露公霹控黢予公司对外撵傈总额之翻。 为子公词j ! 醴保程度与上市公司价值关系的实证研究 通知l 、通知2 、逯知3 的出台，抑制了直接为控股股东提供担保 情况的蔓延。然而，上市公司开始寻求新的担保途径，对外担保更多的表现为上 市公司之间的互相担保以及为子公司提供的担保。 予公司作为并入合并范围的一部分，理论上，上市公司为其提供担保对上市 公司而言是具有整体利益的一致性，不会对上市公司带来很大的风险。在信用经 济环境下，担保是一种正常的经济行为。在成熟市场上，锻行根据信用评级褫构 对企业信用水平的评价做出贷款决策，从而大大降低银行的风险，然而，由于我 国信用评级处于起步阶段，信用评级机制不健全，运作不趣范，导致不能正确反 映企业的实际信用水平，银行无法判断企业真实的信用状况。这种情况下，银行 倾向于贷款企业有实力较强的担保人，以便减低贷款风险。而上市公司正是利用 这种优势，为相关企业申请贷款充当担保入。所以说，上市公司对子公司担保的 经济行为具有客观合理性，与大股东掏空上市公司并不存在必然联系。资信较好 的上市公司为子公司提供担保，有利予子公司在自身资信级别较低的情况下获取 足够的成长资金，可以一定程度上减低筹资成本，提高获取资金的速度，这对上 市公司两言具有利益一致性。子公司获褥成本节约优势、效率优势，提升自身价 值，可以在一定程度上提高上市公司价值。 然而，关联担保常常是大股东用来掏空上市公司的一种方式。目前国内对子 公司的担保都开始关注“隧道效应 或掏空。如果把符合诚信原则且在自身经济 承受能力之内的担保称为善意担保或适度担保，则把违背诚信原则或超过自身承 受能力的担保推断为恶意担保或过度担保。从实际经验尤其是园担保丽被涯监会 处罚的个案来看，以掏空上市公司为阴的的担保往往倾向于过度担保。虽然不能 根据担保事件本身判断其是否意味着掏空，但可以推测上市公司超过自身经济承 受能力的担保，在很大程度上可能是以掏空为目的的过度担保行为，可能导致公 司价值的下降，并因此引起负的市场反应。 鉴于此，一系列引入思考的问题是，我国上市公司对子公司的担保到底是损 害还是提升上市公司的价值? 是否同时存在效率和掏空两种效应，如果存在，什 么情况下效率优势占主导? 仟么情况下掏空效应超过效率优势? 当然饶育蕾，张 国弓| 宣：【l 】铙弯蕾，张媛，彭叠峰。羧权跑铡、避发遣保与隐藏掏空来自我国主枣公溺对子公司拦绦 的证据【j 】南开管理评论，2 0 0 8 ，( 1 ) ：3 1 - 3 8 ，f a t 第l 章弓i 言 媛( 2 0 0 8 ) 等人利用l l s v 模型对研究发现，过度担保的上市公司担保公告四前 后五天的c a r 显著为负，两适度担保公司在担保公告日前感五天的c a r 则都为 正，即上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司价值下降； 而适度担保则反丽会引起正的市场反映。 现实世界中为子公司提供担保对上市公司价值的影响，不可能总是存在种 效应( 效率促进或是掏空) ，在横截面上各种效应都可能同时存在并随着时闻的 推移发生转化，某时点上某种效应占主导而另一时点上则可能主要体现为另一种 效应。这种担保的经济后果可能是各种功能或效应共同作用的结果。因此，力子 公司提供担保与上市公司价值的关系不应该是一成不变的线性关系。 如果要真正回答上述问题，就需要运用科学的研究方法进行大样本的实证研 究。本文打算以我国2 0 0 4 2 0 0 6 年涉及为予公司提供担保的上市公司为研究样本， 以上市公司对子公司的担保程度对上述两种观点经行检验。 1 。2 研究框架 本文研究共分六部分：第一部分，引畜，在说明研究动机和意义后提出研究 框架；第二部分，文献综述，进行理论的系统回顾；第三部分，制度背景，介绍 为子公司担保的相关的制度背景；第四部分，研究假设和设计，在进行理论评述 之后提出两个研究假设，并进行样本模型设计；第五部分，利用l o g i t 方程进行实 证分析来验证本文的两个假设。第六部分，结论与建议，针对实证结果总结结论， 并根据实证结果对为子公司担保的监管及公司治理提出建议。 具体研究框架见图1 1 。 3 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 图1 - 1 ：研究框架图 引言 ll 、，_ 一 文献综述 1 r1r 1r1 r 相两类 掏空的文献综述担保文献综述 关代理 ， 概问题掏影 掏关 关联 念与代空响空 联 担保 理成 的因 手 担与掏 本 动 素段保空 机 对子公司提供担保的制度背景 ( 我国上市公司治理机制背景) 与( 关联担保发展) 研究假设和设计 1 l 上 假 = 刮对子公司提供担保的存在性与大股东显性掏空的关系 样本 设和变 提 = 剖对子公司提供担保程度与上市公司价值的倒u 型关系 量的 出 选取 li l 实证分析 jj上 描述性统计回归分析 敏感性分析 。，j 【一 研究结论与政策建议 上上占 结论建议不足 4 第2 章文献综述 2 。1 相关概念的界定 2 1 1 掏空的定义 第2 章文献综述 l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 将控股股东通过种种手段非法掠夺上市公司、侵占中小 股东利益的行为定义为“掏空 ( 又称“隧道效应，t u n n e l i n g ) ，其含义是公司 的控股股东通过各种非法手段，将公司的财产、利润或中小股东的利益转移出去 圆。他们认为控股股东通过两种方式实现隧道效应：种是大股东可以为了融身 利益进行自我交易( 内部交易) ( s e l f - d e a l i n gt r a n s a c t i o n s ) 从公司转移资源，这些 交易包括各国法律禁止的行为如，包括直接的偷窃或欺诈，也包括各种不公平的 资产交易与签订各种合同，如制定对大股东有利的价格转移、过高的管理层津贴、 债务担保和侵占公司投资机会等；二是大股东可以不必从公司转移任何资产两增 加自身在公司的份额，如通过股票增发股份来稀释小股东的权益，冻结少数股权、 渐进式的收购行为( c r e e p i n ga c q u i s i t i o n s ) 最终达到完全占有公司的瞄的。他们还 指出，通过金字塔结构，大股东可以以较少的现金流权来控制公司，以资产出售、 转移定价、现金盘剥等内部交易实现资源从上市公司向大股东的转移，谋取控制 权的私人利益。 2 1 2 担保相关概念 担保是指法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或者 特定财产来督促债务入履行债务艉制度。 上市公司担保包括三种，保证、抵押和质押。但我国上市公司中的实际担保 行为具有明显的保证担保偏好，中国上市公司担保行为主委是保证担保行必囝。 该行为是上市公司以公司法人的名义向他人债务提供保证，在他人不能偿还到期 债务时上市公司代为清偿的行为。本文所说的“上市公司担保主要指上市公司 够弓l 壹： 3 1 - 骚g ，冯援福。主谬公霉撵傈行为分拆。诞券市场导擞i n 】，2 0 0 5 ，努：p 5 8 。 5 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 中的保证担保行为。 在对外担保中，按担保对象的不同分为：关联方担保与非关联方担保。关联 方担保指发生于有关联的企业或间接关联企业间的担保。 关联方担保不仅包括形式上符合上述关联方要求的关联企业间的担保，还包 括形式上可能并不完全符合关联方要求，但实质上还是属于关联方相互担保的情 形，如潜在关联的上市公司互相担保、间接的连环担保等。具体表现形式：l 、 上市公司为大股东及其控股的公司担保；2 、上市公司为子公司担保；3 、非关联 公司间接互保及连环担保：即非关联公司间接互保或连环担保及潜在关联的上市 公司互保；4 、上市公司直接控股担保公司，并利用担保公司为关联企业担保。 关联方担保为公司等快速筹集资金，降低筹资成本，以及对金融机构利益的保障 产生了积极作用，但是由于体制的不健全、控股股东与中小投资者之间的利益不 一致，使得一些控股股东利用上市公司的资信为自身提供巨额贷款担保，上市公 司无条件的承担了相关的财务风险。上市公司为关联方的担保上升成为大股东与 管理者等合谋侵占中小股东利益的手段及获取资金的一种工具。实际与理论都证 明了除上述第二种担保( 即为子公司担保) 之外的关联担保常常是大股东用来掏 空上市公司的方式。上市公司的担保被控股股东恶意利用的案例，曾经层出不穷， 导致了通知l 、2 、3 的出台。通知1 、2 、3 的出台，抑制了直接为控股股东及其 他关联方提供担保情况的蔓延。上市公司转而寻求新的担保途径，对外担保更多 的表现为上市公司之间的互相担保以及为子公司提供的担保。本文研究的正是上 述第二种担保，即上市公司为子公司担保。 2 2 代理成本 2 2 1 第一类代理问题 对于代理问题的分析可以追溯到亚当斯密。亚当斯密在国富论中提出： “作为掌管他人钱财的管理者，不能期望( 广泛持股公司的) 他像在私人合伙( 企 业) 中看管自己财务的人那样急切警惕地看管( 公众投资者的财务) 。斯密较 转引自： 4 史煜筠国外家族企业代理理论研究新进展e j 技术经济2 0 0 8 ，( 2 7 ) ：1 1 7 1 2 2 6 第2 章文献综述 早的提出了所有权与控制权的内在利益冲突。而b e r l ea n dm e a n s l j 进一步论证了 斯密的精辟论断。b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 研究分析了美国2 0 0 家大公司的所有权结 构，发现其广泛分散的结构特征，提出“股权高度分散是导致所有权与经营权分 离的根本原因”。他们进一步研究发现，随着所有权和控制权的逐渐分离，产 生了股东( 委托人) 与经理人( 代理人) 之间的潜在冲突，在监督成本很高、行 为不可观察时，经理人可能倾向于较少的努力和较高的在职消费，或者投资于那 些不利于企业利润最大化的活动，从而侵害股东的利益。r o s s 首先把这种情况成 为委托一代理问题。j e s e n a n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 构建了委托一代理理论分析 公司治理问题的基本框架，他们将代理关系定义为一种契约，在此契约中，委托 人聘用代理人代表他们来履行某些职务，包括把若干决策权委托给代理人。因为 股东与管理者的目标函数都是自身效用最大化，当二者的利益发生冲突时，管理 者不会总是以股东的最大化利益为目标行动，为了缓解可能的道德风险，股东必 须给予管理者适当激励，或者通过提高约束代理人机会主义活动的监督费用，以 减少双方利益偏差。而代理人需支付一笔保证金确保股东利益受其侵害时可以得 到补偿。同时把所有管理者与所有者利益冲突的行动以及所有为了使管理者和股 东利益协调所采取的行动、激励、政策等定义为“代理成本”，从而开创了代理 成本理论哺1 。 在这种委托代理关系下，公司治理结构要解决的中心问题就是如何设计激励 约束契约来降低企业的代理成本，维护委托人的利益。s h l e i f e re ta 1 ( 1 9 9 7 ) 口1 、郑 红亮( 1 9 9 8 ) 随1 认为上市公司面临的最突出的问题就是投资者怎样让经营者返回 一些利益给他们，如何保证经营者不侵占他们的投资或将他们的投资投在一个很 差的项目上，如何保证投资者能够有效地控制经营者等。股东作为公司的所有者 将公司的经营管理决策委托给职业经理，在这种典型的委托代理关系中，如何加 强对经营者的监督和激励，成为传统委托代理的关键问题。 2 2 2 第二类代理问题 除美国和英国等少数几个国家外，世界大部分国家上市公司的股权结构特征 。转引自： 5 郑常军，连雪骄，陆盛德非对称信息下具有概率约束的双重委托代理模型 j 管理学报， 2 0 0 7 ，1 2 ( 4 ) ：3 7 4 1 圆转引自： 4 史煜筠国外家族企业代理理论研究新进展 j 技术经济，2 0 0 8 ，( 2 7 ) ：1 1 7 - 1 2 2 7 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 是相对集中或高度集中，都存在着控制性股东。f a c c i o 分析了1 3 个西欧国家的2 3 2 家公司，发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股 权普遍较为集中。 理论和研究表明，企业中的大股东在公司治理中具有一定的积极作用，有利 于解决管理者与股东之间的代理问题。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，所有权的 集中有利于提高企业价值，因为大股东比分散的中小投资者更具有激励监督管理 层的意愿和动力，而且大股东的存在可以减少管理者与众多股东谈判和签约的交 易成本哺1 。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为，当企业的股权高度分散，由于监督具 有较大的外部性，每个股东都想搭便车，这样就没有一个股东愿意监督管理者： 反之，如果股权相对集中于大股东，监督的外部性较小，大股东能够更好地监督 管理者阳3 。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 进一步认为，所有权集中的好处在欠发达国 家更加明显，因为在这些国家财产权没有很好地定义或没有很好地得到司法体制 的保护，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值，并 能够起到替代司法体制对中小股东保护的作用n 1 。 可是，事实和相关研究也表明了，在相当多的大企业中，有时候，大股东不 仅无助于保护中小股东，甚至通过掠夺中小股东而使公司治理恶化。s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，大股东控制会产生两种效应：第一种效应是“激励效应 ( i n c e m i v ee f f e c t ) ，即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机、也有能 力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应 ( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) h 口当大股东的控制权缺乏监督和制约时，大股东就有可能利 用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这些利益不能与其他中小股东分享， 这会损害其他股东的利益，并且降低公司的价值口3 。l a p o r t a e t a l ( 2 0 0 0 ) 认为， 当大股东有私人信息时，他们能以低于其股票价值的价格榨取中小投资者，在某 些情况下，还能够将上市公司的资源从中小投资者手中转移到他们自己控制的企 业中去诬1 。c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 对9 个东亚国家和地区的2 9 8 0 家上市公司进行了 分析，发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地区中2 3 的公司都 拥有单一控制性股东。控股股东或大股东往往具有绝对的控股地位，在公司的信 转引自： 5 郑常军，连雪骄。陆盛德非对称信息下具有概率约束的双重委托代理模型 j 管理学报， 2 0 0 7 ，1 2 ( 4 ) ：3 7 - 4 1 8 第2 章文献综述 息方面相对中小股东而言具有绝对优势，信息不对称产生了大股东对小股东利益 的直接侵占。一般而言，控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋 取私利，损害其他股东的利益n 引。 因此，大股东在一方面可以有效监督管理层，并减少所有股东与管理层之间 的代理成本；另一方面，还可能产生另一种代理成本利用控制权掠夺中小股 东，即前面所提到的掏空或隧道效应。 2 3 隧道效益 现有对掏空或隧道效应的研究分别从掏空( 隧道效应) 的经济动机及后果， 隧道效应的影响因素以及隧道效应的实现方式等角度研究了控股股东对中小股 东的利益侵占。 2 3 1 掏空的动机 掏空的动机可以由产权经济学解释。该理论强调产权和制度环境在决定经济 行为中的相互作用，特别是当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其 收益时，产权所有者会通过私人契约进行“自保”。例如l ap o 砌e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 研 究经验证据表明，世界各国普遍存在的集中的所有权结构就是大股东基于国家的 司法体系无法有效保护其权益而采取的“自保 方式n 。 h o l d e m e s sa n ds h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 发现，美国存在大量由大股东所控制的公众公 司n 副。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 首次提出了最终控制人的概念，他们通过追溯层层所 有权关系链来找出上市公司中谁拥有最终控制权3 。通过交叉持股、金字塔式的 所有权结构以及发行双重股票，控制性股东对公司掌握了大量的超过现金流权的 控制权( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 1 1 gc l a e s s e n se ta 1 ，2 0 0 0n 们) ，在控制权私利的驱使下， 大股东会对小股东进行剥j l j ( h o l d e m e s s ，2 0 0 3n 3 1 ) 。 c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 沿用l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 的方法，对东亚九国( 地区) 2 9 8 0 家公众公司的最终控制权结构进行了研究，他们区分了四种最终控制股东 类型，即家族、国家、广泛持有型金融机构和广泛持有型公司，发现家族控制是 最普遍的形式，并且最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等方式来分离其控制 权( c o n t r o lr i g h t s ) 和现金流权( c a s h f l o wf i g h t s ) 。由于控股权与现金流权的分离使得 9 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 最终控制股东可以以较少的现金流权而掌握对公众公司的较大控制权，这就导致 其与其他外部股东的利益冲突更加严重n 引。b l a c ke ta 1 ( 2 0 0 0 ) 分析了俄罗斯改革 期间国有公司民营化产生的问题，他们发现国有公司原来的经理层以及垄断寡头 们一般都采用金字塔结构来控制改制后的公司，由于法制极不健全，公司的最终 控制人大量通过关联交易来掠夺其他小股东的财富，而且控制权与现金流权分离 程度越高，掠夺就越严重n 钔。c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 对8 个东亚国家( 地区) 的上市 公司研究发现公司价值与最终控股股东的现金流权呈现正相关关系，但与现金流 权和控制权的分离程度呈负相关关系。这一研究结果表明，现金流权的增加将带 来激励效应，而现金流权和控制权的分离将产生侵害效应。l i n sa n dl e m m o n ， ( 2 0 0 2 ) 幂u 用1 8 个新兴市场国家的样本数据，研究了股权结构与托宾q 值之间的 关系，检验了控制权与现金流量权分离对公司价值的影响。发现在危机时期，参 与公司经营管理的大股东多数通过金字塔结构来加强它们的控制权，控制权和现 金流权的分离与公司价值负相关，分离程度越大，公司价值越低n 引。 2 3 2 隧道效应的影响因素 “隧道效应”与股权结构的关系是学者们研究的重点。g o m e sa n dn o v a e s ( 2 0 0 1 ) 认为股权结构是非常重要的，因为当一个公司存在着控股股东的时候，他 们能够把公司资产挪做私用。控股股东获取控制权私利的行为在上市公司股权 集中的情况下更为突出，而股权集中的现象在世界各国普遍存在，特别是在东亚， 这种情况更为严重( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ；c l a e s s e n se ta 1 ，2 0 0 0 n ) 。股权结构包 括第一大股东的持股比例、其他股东持股比例、控股股东的控制方式以及控股股 权性质等几个方面。 1 、第一大股东的所有权比例 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为当今世界上主要的公司治理问题是大股东对 小股东利益的侵占，大股东持股比例越高，越容易利用关联交易“隧道挖掘”侵 占上市公司利益，中小股东利益的损失也越大口1 。在实证研究中，很多研究的基 本假设前提就是控股股东会侵占中小股东利益。比如c h e u n ge ta 1 ( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 转引自： 1 5 郑国坚，魏明海，孔东民企业集团内部市场：效率与掏空 m 经济科学出版社，2 0 0 8 圆转引自： 1 5 郑国坚，魏明海，孔东民企业集团内部市场：效率与掏空 m 经济科学出版社，2 0 0 8 1 0 第2 章文献综述 的文章，就是以控股股东与上市公司之间发生的关联交易为样本研究对上市公司 的掏空行为，这是因为人们大多认为在股权集中的情况下，控股股东有能力掏空 上市公司n 7 h 斓。l i uc ta 1 ，( 2 0 0 2 ) 研究表明掏空与控股股东持股比例有正相关关 系 1 9 o 唐清泉等( 2 0 0 5 ) 的研究发现：只要是第一大股东作为绝对的控股股东，无 论持股比例的大小，他们都会对上市公司进行掏空，没有发现利益协同效应瑚1 。 余明桂( 2 0 0 5 ) 发现有控股股东的上市公司的关联交易显著赢于没有控股股东的 上市公司，控股股东担任高级管理者的上市公司，其关联交易显著高于控股股东 不担任高级管理者的公司，控股股东持股比例和控股股东在公司董事会中的席位 比例越高，关联交易越多。这意味着控股股东确实能够借助于关联交易转移公司 资源，侵占小股东利益豫。原红旗和杨静( 2 0 0 6 ) 发现如果控股股东是绝对控股且 未受制衡时，他们具有更强的动机和能力通过资产置换侵害外部股东利益锄3 。 2 、其他股东的持股比例 z w i e b e l ( 1 9 9 5 ) 认为集中性股权结构有两种形式，一种是只有一个控股股东 和一些小股东，另一季申是有控股股东与其他几个大股东。在第二种形式下，几个 大股东之间就必须协商来制定公司的决策，一些侵害中小股东的决议就可以被避 免。当上市公司第一大股东之外的力量较大时( 如第二大，第三大股东的力量 较强的时候) ，其它股东就可以不采取“用脚投票的消极的自保措施，而可以 用积极监督第一大股东来确保自己的利益不被侵占( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ) n 。 b l o c ha n dh e g e ，( 2 0 0 1 ) 认为如果有许多股东争夺控制权，那么控股股东的收益就 会相对较，j 、跚3 。f a c c i oe ta 1 ，( 2 0 0 1 ) 发现在东亚，企业多个大股东通过合谋侵害小 股东利益；而在西欧，企业的多个大股东则会形成互相制衡的局面聆引。b e n n e d s e n a n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 1 ) 的理论模型探讨了大股东之阆结成联盟的情况，其研究结 果显示，在法律对投资者保护不完善的情形下，由少数几个大股东分享控制权， 可以起到限制掾夺的作用。v o l p i n ( 2 0 0 2 ) 对意大剩上市公司的研究显示，大股 东之间的制衡有助于提高公司的市场价值妇订。l ap o r t ae ta 1 ，( 1 9 9 9 ) n ；p a g a n oa n d r e l l ，( 1 9 9 8 ) 瞄1 研究认为多个大股东的存在可以减轻控殷股东的掏空。v o l p i n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，多个大股东的存在，提高了公司业绩恶化时经理被更换的概率瞳钉。 m a u r ya n dp a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 研究发现多个大股东的存在与公司价值显著正相关嘲。 国内方面，李增泉等( 2 0 0 4 ) 认为尽管其他股东的股权比例增长之后，也会增 为子公司担保程度与上市公司价值关系的实证研究 加其与第一大股东合谋的概率，但是同时也会提高其发现第一大股东掏空行为的 概率，也就是说即使其他股东与第一大股东合谋，也会增大联盟内部协调的成本， 从而增加控股股东获得控制权私利的成本口训。唐清泉等( 2 0 0 5 ) ；曾令琪( 2 0 0 5 ) 则 认为在我国，由于第二大股东的持股比例与第一大股东相距甚远，所以他们没有 与第一大股东合谋的可能，而是更倾向于选择抵制第一大股东瞳们乜。陈晓和王 琨( 2 0 0 5 ) 发现，关联交易的发生规模与股权集中度呈显著的正相关关系，持股比 例超过1 0 的控股股东数目增加会降低关联交易发生的金额和概率。此外，股权 制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低且金额越小口1 j 。b a ie la 1 ( 2 0 0 4 a ) 发 现其他大股东的存在，会正面影响公司价值。当股权集中在其他大股东的手中的 时候，他们更会倾向于监督最大的股东，阻止他掏空公司的资源口引。g a oe ta 1 ( 2 0 0 5 ) 发现多个大股东的存在抑制了掏空口朝。 3 、控股股东的控制方式 w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 根据他的模型得出结论：当上市公司与企业集团有关联关系 时，控股股东掠夺其他股东的概率比较高口钔。b a e ke la 1 ( 2 0 0 4 ) 发现属于商业集团 的公司在侵占小股东时有优势b 朝。b a e ke la 1 ( 2 0 0 2 ) 发现附属于韩国财阀的收购者 在宣告并购时遭受了负的收益率，但是属于同一财阀的公司却在同一时期有着平 均为正的收益率，这意味着韩国商业集团的控股股东能够利用并购转移财富啪3 。 在我国有母公司的上市公司，可以利用上市公司同母公司之间的关联并购来实现 较为隐蔽的掏空，而没有母公司的上市公司进行掏空就较为困难。( 李增泉， 2 0 0 4 b 引；余菊，2 0 0 4 口引；唐清泉，2 0