（企业管理专业论文）中小企业资本结构与绩效关系的实证研究——以安阳为例.pdf

墒尊 - ， 二o o 七年，始于美国的“次贷危机 最终在西方发达国家演变为金融危机， 并席卷全球。这次危机暴露出的问题，也使得企业资本结构与绩效的关系再次成 为热点。作为经济全球化一部分的中国，深受这次经济危机的影响，尤其是最具 活力的中小企业。我国的中小企业往往存在负债过高或过低、资本结构缺乏弹性、 股权集中度过高等问题，面对深刻的市场环境变化，很多企业走向了困境。如何 合理有效的利用资本结构理论的研究成果，从而帮助这些中小企业选择最优资本 结构，提高企业经营绩效，进而走出困境? 本文立足安阳市中小企业资本结构和 绩效的现状，借鉴西方先进经验和国内学者实证探索，经过理论分析、统计分析 和因果分析，对企业提出提高绩效的建议，对国家提出扶植中小企业的建议。由 于研究时间、精力、经费的局限，本研究主要应用统计分析的方法，对无法直接 获得的数据，本研究运用问卷调查和个案访谈的方法。 文章共分为六个部分：第一部分：绪论。主要讲述了研究背景、研究的目的 和意义、研究对象、国内外研究现状、本文结构和研究思路。第二部分：理论基 础。主要介绍了对研究资本结构与公司绩效关系有重要指导意义的理论，为后面 实证分析做铺垫。第三部分：样本现状。介绍安阳市中小企业资本结构与绩效 关系的现状。第四部分：实证分析。根据安阳市地税系统的数据资料及问卷调查 的数据，运用多重指标分析法将中小企业资本结构与经营业绩的关系进行了描述 性分析和回归分析，第五部分：分析了实证结果的成因，并提出了优化资本结构， 提高公司业绩的政策和建议。第六部分为结论，在对文章整体内容进行概括总结 的同时，提出论文展望。 关键词：中小企业；资本结构；绩效 a b s t r a c t i n2 0 0 7 ，t h ef i n a n c i a lc r i s i s ，b e g a ni nt h eu s ”s u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ”t h eu l t i m a t e e v o l u t i o ni nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ， s w e p tt h ew o r l d t h ec r i s i se x p o s e dt h ep r o b l e m ， b u ta l s om a k e st h ef i r m sc a p i t a ls 仃u c t u r ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np e r f o r m a n c eo n c ea g a i n b e c o m eah o ts p o t a sp a r to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，c h i n a ，a n dd e e p l yi m p a c to ft h i s e c o n o m i cc r i s i s ， e s p e c i a l l yt h em o s td y n a m i cs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s c h i n a ss m e sa r e o f t e nt o oh i 【g ho rt o ol o wi nd e b t ，c a p i t a ls 仃u c c u r e ，l a c ko ff l e x i b i l i t y ，a n de q u i t yt h r o u g ht h e h i g h e rc o n c e n t r a t i o no fp r o b l e m s ，t h ef a c eo fp r o f o u n dc h a n g e si nt h em a r k e te n v i r o n m e n t ， m a n ye n t e r p r i s e st o w a r dt h ed i l e m m a h o wr a t i o n a la n de f f e c t i v eu s eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yr e s e a r c h ，t oh e l pt h es m e ss e l e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v eb u s i n e s se f f i c i e n c y , a n dt h e nw e n to u to ft r o u b l e ? t h ec a p i t a ls t r u c t u r eb a s e ds m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sa n d p e r f o r m a n c eo ft h es i t u a t i o no fc i t ya n y a n g , u s et h ea d v a n c e dw e s t e r ne x p e r i e n c ea n da c a d e m i c r e s e a r c h a n du s et h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i sa n dt h ec a u s ea n de 仃e c t a n a l y s i s ，t of i n daw a yt h ee n t e r p r i s e st oi m p r o v ep e r f o r m a n c ep r o p o s a la n df i n daw a yt o o u r c o u n t r i e st oo f f e rs u p p o r ts m e s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ：p a r th i n t r o d u c t i o n m a i n l yd e s c r i b e dt h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo f t h es t u d y ，s u b j e c t s ，r e s e a r c hs i t u a t i o n ，t h i sp a p e r s t u d i e st h es 仃u c t u r ea n di d e a s p a r ti h t h e o r e t i c a lb a s i s m a i n l yi n t r o d u c e st h es t u d yo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls 锄c t u r e a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a v ei m p o r t a n tg u i d i n g s i g n i f i c a n c et ot h et h e o r y ，l a y i n gt h eg r o u n d w o r kf o rt h el a t e re m p i r i c a la n a l y s i s p a r ti i h s a m p l et h es t a t u sq u o i n t r o d u c t i o na n y a n gc i t y ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo fs m e s i nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t a t u sq u o p a r ti v ： e m p i r i c a la n a l y s i s a n y a n gc i t yr e n t a c c o r d i n gt ot h es y s t e mo fd a t aa n ds u r v e yd a t a , k e y w o r d s ：s m a l l - a n d - m e d i u m s i z e d ；e n t e r p r i s e s ；c a p i t a ls t r u c t u r ep e r f o r m a n c e ； i i 图录目 图4 - 1 资产负债率绩效趋势图2 3 图4 - 2 股权集中度绩效趋势图2 4 表目录 表4 1 变量一览表2 0 表4 2 变量描述性统计表2 2 表4 - 3 模型( 1 ) 概述表2 5 表4 - 4 模型( 1 ) 变量分析表2 5 表4 - 5 模型( 1 ) 线性判断表2 5 表4 - 6 模型( 2 ) 概述表2 6 表4 - 7 模型( 2 ) 变量分析表2 6 表4 - 8 模型( 3 ) 线性判断表2 6 表4 - 1 2 模型( 4 ) 概述表2 7 表4 - 1 3 模型( 4 ) 变量分析表2 7 表4 - 1 4 模型( 4 ) 线性判断表2 7 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人 完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 鸯狮 沁f9 年占r 冲b 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密田。 ( 请在以上相应方框内打“ ”) 作者签名：夕荔岛乏日期勿p 年多月坪日 导师签名：3 叶曩 日期：加f 。年6 月2 f 日 中小企业资本结构与绩效关系的实证研究 1 绪论 1 1 选题的背景 资本结构，指企业的融资方式和各种融资方式下确定的融资量，是企业财务 的重要组成部分，它与股利政策、投资理论共同构成“财务理论”的三大核心内 容。资本结构理论与绩效关系研究的是资本结构与企业绩效之间的关系，其核心 问题就在于如何确定最优资本结构，以提高企业价值。全球化经济下( 尤其是在 当前经济危机下) ，企业在保证其战略发展的同时，必然要实现企业资本结构的 可控性及有效性，并促使资本结构对企业绩效的良性影响。企业资本结构与绩效 关系的研究正是在这一背景下被提出并加以应用的。 在由计划经济转轨的过程中，中国资本市场的发展与西方国家有很多不同之 处，必将不可避免地出现一些这样那样的问题。为保证我国市场经济持续、稳定、 健康发展，我国企业必须加快完善企业资本结构，提高企业生存能力。同时，完 善企业的资本结构，提高企业经营绩效，直接关系到提升企业质量和投资价值， 增强投资者信心以及促进我国企业由粗放型向集约型转变。 当前，国内外关于资本结构与公司绩效关系的实证研究大多选择上市公司或 大企业，专门对中小企业资本结构与公司绩效关系的实证研究并不多见。但是在 我国，中小企业无论是在数量上还是对经济的贡献都具有举足轻重的地位。我国 中小企业在数量上占9 5 以上，就业人口占6 0 左右，产值占一半左右。大量 研究表明，我中小企业的生存周期并不长，一般为三到五年。而生存周期短得重 要原因就是资本结构不合理，特别表现在资金使用率低下和融资能力小等问题 匕。 1 2 选题的意义 1 2 1 选题的理论意义 本文在理论研究上丰富和完善资本结构和公司绩效的关系理论。资本结构理 论对公司治理结构乃至企业价值等均有重大影响，合理的资本结构能够节约资本 成本，降低公司破产风险，有利于规范企业行为和提高的公司业绩水平；反之， 就会造成会公司资本成本增加，业绩水平降低的现象。资本结构的改变经常作为 传递给外部投资者关于公司未来收益期望的信号f l 】，这些资本结构信号反应的企 业经营绩效却存在截然相反的理论。实证研究这些理论，成为当前理论界的主流。 需要特别指出的是，目前国内外虽然有较多关于资本结构与公司绩效关系的实证 研究，但是专门对中小企业资本结构与公司绩效关系的实证研究却少之又少。本 文试图结合资本结构理论和绩效评价理论，以河南省安阳市中小企业为样本，分 硕士学位论文 析二者相关性，研究资本结构对公司绩效的影响，找出优化其资本结构，提高公 司绩效应该注意的问题，在一定程度上丰富和完善资本结构和公司绩效的关系理 论。 1 2 2 选题的现实指导意义 企业资本结构问题在现代经济研究领域中占有重要的地位。作为一个具有重 大理论价值和实践意义的研究课题，资本结构与企业的税收，财务状况和代理成 本直接相关，它不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且也影响企业的治理 结构( 企业相关利益者的利益权衡契约关系) 以及经理行为等企业提高绩效的关 键因素，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。 作为追求经济利益的社会实体，企业总是不断在竞争激烈的市场中寻求生存 和发展的机会以获取盈利。除了不断选择正确的投资方向，加强企业管理，提高 生产能力，降低生产成本之外，拥有先进的经济和财务理论作指导，也是企业在 市场竞争中脱颖而出的重要手段之一。同时积极研究企业资本结构与绩效的相互 关系，对企业在业绩提高的基础上，完善企业治理结构，进一步促进资本结构的 优化调整，实现良性循环具有重要的现实意义。 二o o 七年，始于美国的“次贷危机”最终在西方发达国家演变为金融危机， 并席卷全球。这次危机暴露出的问题，也使得企业资本结构与绩效的关系再次成 为热点。作为经济全球化一部分的中国，深受这次经济危机的影响，尤其是最具 活力的中小企业。我国的中小企业往往存在负债过高或过低、资本结构缺乏弹性、 股权集中度过高等问题，面对深刻的市场环境变化，很多企业走向了困境。如何 合理有效的利用资本结构理论的研究成果，从而帮助这些中小企业选择最优资本 结构，提高企业经营绩效，进而走出困境? 这都需要我们进一步深入研究。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 从国内外文献来看，对资本结构与绩效关系的研究分三个阶段： 第一阶段，资本结构理论发展阶段。这一阶段主要是对各种影响资本结构因 素的测度和筛选。即通过实证分析收集到的数据，确定影响企业资本结构的各种 内外部因素，并进一步明确资本结构与各种影响因素之间的关系。这一阶段的标 志为，1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 两位学者发表的名著资本结构、企业财务 和投资理论。随后，许多经济学家开始逐渐重视企业资本结构理论。他们在放 松“m m ”定理中完美市场假设的条件下，结合税收、破产成本、信息等实际因 素，围绕着资本结构与企业价值的关系以及是否存在最优的资本结构这一问题展 开大量富有成就的研究，提出了许多创新性理论成果，为企业的融资决策提供了 r e , j , 企业资本结构与续效关系的实证研究 深入的理论依据和指导。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 认为，企业价值与企业资本结构不相关 2 1 ，后来 在m m 的修正模型中认为企业负债越多，价值越大，认为企业应该1 0 0 负债【3 j 。 m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 对权衡理论的实证研究表明：普通股票价格的变动与企业财 务杠杆的变动呈正相关关系，企业绩效与其负债水平呈正相关关系【4 j 。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为：当企业股权为1 0 0 时，也就是负债为零的 时候，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，权益资本代理 费用最高；而当引入负债之后，会降低权益资本代理费用，当然，债务资本的 代理费用也会随之上升。他们认为，适度的负债率可以使总代理费用最低，企业 存在一个最优的资本结构 5 1 。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 的信号传递理论认为：企业经理对融资方式的选择实际上是在向 投资者传递信号，投资者将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而 债务融资是资产质量良好的信号，所以企业价值与资产负债率正相关，越是质量 高的企业，负债率越耐引。 第二阶段，考察资本结构与企业经营绩效之间关系的阶段。这一阶段主要是 对资本结构的经济效果进行度量，通过回归分析企业财务数据，考察资本结构与 企业经营绩效之间的关系，促使企业采取最优的资本结构决策从而实现最大收 益。上世纪七十年代到九十年代，主流经济学家从信息不对称的角度出发，通过 考察资本结构与企业经营绩效之间的关系，对资本结构的设计行为进行研究。但 是，这方面的研究存在截然相反的结论，即资本结构与企业经营绩效之间存在正 相关或者负相关的关系。 1 资本结构与企业经营绩效呈正相关的研究 b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 证实了权衡理论。按照权衡理论：代理成本、税 收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率。 m a s u l i s 。r o n a l d 。w ( 1 9 8 0 ) 在财务经济学上发表文章资本结构变动对 证券价格影响。该文指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关 关系。 m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 在资本结构与公司业绩相关性实证研究方面做检验时发现：企 业业绩与负债水平正相关，且能够对企业业绩产生影响的负债水平变动范围在 0 2 3 0 4 5 之间。 l o n g 和m a l t i z ( 1 9 8 5 ) 研究发现获利性与杠杆成不显著的正相关。 l a x m ic h a n d b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 在财务学刊上发表债务权益比与普通 股期望收益：经验数据一文。该文指出债务权益比与普通股期望收益成正相 关关系。 k s ha h ( 1 9 9 4 ) 观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天， 股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息宣布， 硕士学位论文 股票价格大幅度下降。在资本结构变化的信息传递性质一文中，他认为：股 票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。 2 、资本结构与企业经营绩效呈负相关的研究 m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 在吸收权衡理论、代理理论和信号传递理论研究成果 的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，公司高额的利润回报将导 致较低的账面价值财务杠杆比率。当公司存在资金缺口需要融资时将按照以下顺 序：首先考虑内部融资，使用公司内部的利润盈余；其次使用无风险或低风险的 负债融资；最后才进行股权融资的方式 7 1 。选择这种融资顺序的原因，是在信息 不对称的情况下，股权融资的成本很高。当公司内部的留利不足以弥补公司投资 的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩大而不断地增加。因此，按照优序融资 理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。 j e n s o n ，s o l b e r ga n dz o m ( 1 9 9 2 ) 在研究管理者和负债的关系时得出公司的获 利能力与负债比率呈负相关关系。f r i e n d 和l a n g ( 1 9 9 8 ) ，t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 9 8 ) 等研究发现，获利性与杠杆负相关。m o h d ，p e r r ya n dr i m b e y ( 1 9 9 8 ) 研究了公司 股权结构对公司资本结构的影响，结果表明公司绩效与负债比率呈负相关关系。 s i m e r i y 和l i ( 2 0 0 0 ) 提出，在高度动态环境下，资本结构与公司绩效负相关； 在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。 第三阶段，实证研究阶段。即以某一范围内的企业为样本，根据选定的资本 结构与绩效关系理论，建立对应模型，通过实证分析来检验该理论在这一范围内 的适用性。上世纪九十年代以来，西方学者在实证研究的基础上对资本结构与绩 效关系进行进一步研究。这些学者在充分考虑到股权结构内生性可能的基础上， 将股权结构、企业绩效、投资水平三者都作为企业的内生变量，通过回归检验来 验证企业绩效与资本结构( 或股权结构) 之间的关系。 r a i j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七m ( q7 ) 数据的分析，显示了不同国家 间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释t s l 。他们 的研究结果同样认为盈利能力和绩效之问存在负相关关系，而且这种关系随着公 司规模的增加不断的加强。 j o r d a n ，l o w e ，t a y l o r ( 1 9 9 8 ) ：以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年营 业额介于1 0 0 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 - - - 1 9 9 3 年，除了有完 整的财务数据外，也考虑了公司作财务决策时的策略因素。他们认为：在财务因 素方面，获利率、资本密集及营业风险等三因素与负债比率正相关；现金流量和 税率与负债比是负相关；营业额和销售成长率与负债比无直接关系。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、 马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来 说，影响发展中国家债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式 也类似：但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水 中小企业资本结构与续效关系的实证研究 平等国别因素的影响。其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除 了律巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度 显著的负相关关系阴。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用 多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到 2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价 值、财务杠杆比率之问呈正相关；与市场价值、财务杠杆比率之间呈负相关。 1 3 2 国内研究现状 在国内，对资本结构与绩效关系的研究较多集中于上市公司或者帐证齐全的 大企业。部分经济学家以中国上市公司为样本对资本结构与绩效关系进行了实践 性的检验文献，但是结论业也截然不同。而对中小企业资本结构与绩效关系的实 证研究则更少。在仅有的几篇该类文献中，整个分析过程缺乏针对性，研究结果 不够细致，缺乏说服力。 首先，以上市公司或者帐证齐全的大企业为样本，国内对企业绩效与资本结 构关系的实证研究有截然相反的研究结论。一类研究结论认为负债率与企业绩效 成正相关关系，代表性作者有洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 、吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 以 及张佳林、杜颖、李京( 2 0 0 3 ) 。另一类的结论则完全相反，认为我国上市企业负 债率与企业绩效呈正相关关系。代表性作者有陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 、胡援成( 2 0 0 2 ) 、 于东智( 2 0 0 3 ) 。最近几年，较为著名的研究为徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 在对 股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响的研究。他们指出，经营绩效 和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性 质的控股股东中都明显存在。 其次，以中小企业为样本，国内对企业绩效与资本结构关系的实证研究很 少。梁雄军( 2 0 0 3 ) 、马俊海、刘凤琴( 2 0 0 3 ) 分别以台州和温州龙港镇为例进行了 分析和研究，但是样本的区域性过窄；张传洲( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年在深圳证券交易 所上市的中小企业板的3 7 家公司为样本进行了分析，同样存在样本容量过小( 行 业性因素的影响也没有剔除) 的问题【l o 】。张玉明( 2 0 0 4 ) 从中小企业的信息不对称、 风险等级方面进行了分析，提出了融入权益性资本的优先性，从理论角度提出中 小企业经营绩效与资产负债率比率负相关的结果。张传洲( 2 0 0 7 ) 采用2 0 0 6 年 在深圳证券交易所中小企业板上市的数据较为完整的7 6 家制造业公司作为分析 的样本，通过托宾检验得出有限售条件股票对于企业现期经营绩效的正向作用， 但是有限售条件股票比例同企业长期经营绩效的显著负相关的结果。 1 3 3 对研究现状的评价 总体来看，我国在资本结构实证研究上虽然取得了一些成绩，但是相比国外 硕士学位论文 关于资本结构的实证研究还不够规范和具体。目前我国的研究工作的现状是定性 分析的研究较多，定量分析的研究较少；研究资本结构影响因素的较多，而利用 公司业绩作为标准来寻求最佳资本结构的研究尚不多见。当前，国内学者己经日 益重视实证研究的重要性，但还有许多问题需要做更深层次的分析。 首先，我国关于资本构与经营业绩相关性的实证研究十分有限。大部分文 献公司业绩高低的评价标准不够规范，倾向于在某一行业、地区、领域或某种企 业性质的资本结构与经营业绩的关系进行分析。另外，针对我国现阶段的实证研 究资料较少，尤其是在进行经验检验和通过建立计量模型进行定量研究方面存在 明显不足。这样的实证研究得出的最优资本结构也存在很多问题，这使得我国在 此方面研究存在空白，缺乏理论和实践的经验。 其次，国外关于资本结构与经营绩效理论的研究结果与我国理论界的研究成 果有一定的不同。经济发展程度的不同、经济发展阶段的不同、资本市场发展和 重视程度不同，再加上不同的文化、法律环境和不同的行业特征等，这些多方面 的原因造成的了中西方研究成果的不同。一般而言，西方关于资本结构和企业价 值关系的研究存在两个假定前提：不考虑内部人控制现象；存在发达的资本 市场、产品市场、经理人市场和控制权市场，而中国上市公司所面临的两个最突 出的问题却恰好是西方在研究资本结构时所忽略的这两个前提。因此，对中国上 市公司资本结构的研究不能直接套用西方现成的理论结论，而应该结合中国的实 际，借鉴西方资本结构理论已有的研究成果和研究方法，建立符合中国特色的、 能更好地指导中国实践的新的资本结构理论。 其三，我国关于资本结构的研究主要集中在上市公司和一些大的国有企业， 特别是资本市场上所有的上市公司，而对中小企业的研究很少。我国绝大部分企 业是中小企业，这些企业与上市公司发展程度的不同和市场状况的不同，导致有 些研究结果对于某个行业的发展未必能够起到指导作用。 综上，尽管外国内外学者做了大量的研究，但是这类研究也存在四个问题。 一、由于小企业帐证不够健全，数据难以统计，这类研究大多是以上市企业或者 大中型企业为主，对小企业关注不够。二、忽略了一些具有中国特色的融资渠道。 三、很多研究并没有排除行业因素。四、我学者在对资本结构与经营绩效的相关 性进行研究时，绝大部分学者只采取单一的股权结构( 或债权结构) 来进行，忽略 了另一半对企业绩效的影响。本文正是基于这些问题，从整体实证的角度，阐述 我国中小企业资本结构与绩效之间的相关性，并寻求最优资本结构区间企业资本 与绩效的关系。 中小企业资本结构与绩效关系的实证研究 1 4 本文的研究思路与方法 1 4 1 研究思路 本论文的研究方向一直是笔者在导师的指导与孜孜不倦的教导下力求学习 研究有所创新与突破的。本文的基本思路是：在研读国内外关于资本结构与绩效 关系研究的成果的基础上，思考我国中小企业是否适用这些研究成果，结合安阳 市中小企业的特点，着重探讨当前经济发展的情况下，有哪些改善资本结构，从 而提高经营绩效的途径。 1 4 2 研究方法 实证分析和规范分析是主要的科学研究方法。本文结合这两种方法，从安阳 市近1 5 万个中小企业中随机抽取5 0 个企业，选取其2 0 0 8 年的相关数据作为研 究样本，通过描述性统计的方法，分析资本结构与绩效之间的关联特征，提出研 究假设，通过统计软件s p s s l 3 进行回归检验。最后应用规范分析的方法对研究 结论进行分析并提出相关建议。 在对安阳市中小企业的特征和实证结论进行分析时，对一些无法量化的数据 本文采用了问卷调查的方法。 1 5 本文的结构 本文重点研究了安阳市中小企业资本结构与经营业绩之间的相互关系，研究 内容可以概括为六大部分：第一部分：绪论。主要讲述了研究背景、研究的目的 和意义、研究对象、国内外研究现状、本文结构和研究思路。第二部分：理论基 础。主要介绍了对研究资本结构与公司绩效关系有重要指导意义的理论，为后面 实证分析做铺垫。第三部分：样本现状。介绍安阳市中小企业资本结构与绩效 关系的现状。第四部分：实证分析。根据安阳市地税系统的数据资料及问卷调查 的数据，运用多重指标分析法将中小企业资本结构与经营业绩的关系进行了描述 性分析和回归分析。结合安阳实际，找出实证结果的成因。第五部分提出了优化 资本结构，提高公司业绩的政策建议。第六部分为结论，在对文章整体内容进行 概括总结的同时，提出论文需改进之处。 1 6 可能的创新之处与不足 1 6 1 创新之处 鉴于国内学者在关于资本结构的实证研究中基本上限于账证齐全的上市公 司或者大企业，而忽略了账证不全却最具活力的中小企业，因此本文在实证研究 中针对上述局限，研究了河南省安阳市的中小企业。另外本文根据中小企业账证 硕士学位论文 不全无法计算绩效的特点，通过税收收入推算企业的盈利状况。 1 6 2 不足之处 限于本人的研究水平及一些客观原因，本文在研究过程中存在一定的局限 性，主要包括：l 、样本数据部分来自调查问卷，无法排除非理性因素。2 、影响 中小企业资本结构的因素较多，但是本文仅仅选取了资产负债率和股权集中度作 为自变量。3 、本文的研究领域没有排除行业因素。 2 理论基础 2 1 资本结构概述 2 1 1 资本结构定义 资本结构【1 l 】是指公司各种资本的构成及其比例关系。资本结构实际上有二重 含义【4 8 】：一是指股权资本和债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股 权结构和负债结构，这是最基本的资本结构定义；二是指股权资本与债权资本之 间的比例关系，习惯上被称为财务结构。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指公司全部资本的构成，包括长期资本结构、股权结构，以及 短期资本结构，并且认为所有负债都具有同样的效应和功能。狭义的资本结构是 指长期资本结构，该观点认为只有长期负债才具有税盾效应和负债约束功能，把 短期债务资本列入营运资本来管理。 由于安阳市中小企业没有上市公司，其股权很难实现完全流通，而发行债券 也不是很普遍。因此，本文只有在账面价值的基础上来进行实证研究。故本文使 用了广义资本结构概念。 2 1 2 资本结构相关理论 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 两位学者发表名著资本结构、企业财务和投 资理论后，经济学家不断放宽m m 定理的基本假设，使资本结构理论逐步贴 近公司资本结构的现实，进一步研究资本结构与经营绩效的关系，逐渐形成权衡 理论、代理理论、优序融资理论、信号传递理论、控制理论等当代主流资本结构 理论。这些主流理论也是本文的重要立论基础。 ( 一) m m 理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 开创性的论文资本成本、公司融资与投资理论 提出的三个核心命题，奠定了m m 理论的基础。该论文论证了在理想条件下企 业价值与资本结构无关的命题，即m m 定理。m m 理论是一个统称，包括 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在几年中发表的系列文章所提出的命题以及补充和修正。m m 定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义，其后资本结构理论的发展史几乎就 中小企业资本结构与续效关系的实证研究 是一个对m m 定理假设条件不断放宽的过程。 1 、无公司税的m m 定理 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 5 ) 1 1 l 基于一系列极为严格的假设条件提出了m m 定理无税模型：在资本市场交易成本为零、个人借款利率与企业借款利率相同、 投资者不受任何法律的限制、相同经营风险的企业存在相同的风险等级、企业增 长率为零和企业永续经营等假设前提下，企业价值独立于其财务杠杆，两者无关。 2 、有公司税的m m 定理 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 分析了企业负债会因税盾效应而增加企业价值， 提出了考虑公司所得税的m m 定理。即：将公司所得税纳入考虑之后，由于负 债利息可以抵税，税盾收益的存在会使公司的价值随着“负债权益比率 的提 高而增加，加权平均的资本成本则会随着“负债权益比率 的提高而降低，即 负债越多，企业价值越大，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债 3 1 。 3 、米勒模型 米勒( 1 9 7 7 ) 将个人所得税引入了有公司税的m m 定理模型，建立了一个 包括公司所得税和个人所得税在内的新模型，即米勒模型：证明了个人所得税会 在一定程度上抵消负债的税收收益，但由于其抵消的程度是有限的，负债的税收 收益不会因此而完全消失，故企业价值与其负债水平正相关 4 9 1 。 ( 二) 权衡理论 权衡理论又称最优融资结构理论，形成于2 0 世纪7 0 年代。由于m m 理论 只考虑了负债带来的抵税利益，与现实仍有很大的差距，部分学者在m m 理论 中加入了更多的现实因素，引入了破产成本和代理成本两种典型的风险、费用因 素。b r a d l e y ，j a r r e l l ，k i m ( 1 9 8 4 ) 认为最优融资结构的确定既要考虑负债给公司带 来的利益，又要考虑负债带给公司的财务风险和各种费用，要权衡两者关系【5 。 该理论使得资本结构理论大大迈进了一步，阐明了负债融资的收益和风险，通过 引入均衡概念使企业资本结构具有了最优解的可能。权衡理论又分为早期权衡理 论和后期权衡理论两个阶段。 1 。早期权衡理论。该理论认为m m 定理只有在完全和完美市场条件下才能 成立，这与现实市场的不完全、不完美是矛盾的。税收制度和破产惩罚制度就是 市场不完全与不完美重要体现。早期权衡理论的最优融资结构仅仅在负债的节税 利益和破产成本之间相互权衡。 2 。后权衡理论。美国财务学会主席米勒认为早期权衡理论考虑并不全面。 在米勒的强烈抨击下，后权衡理论开始出现。后权衡理论扩大了成本和利益所包 含的内容：进一步细化破产成本，将其扩展到代理成本、财务困境成本和非负债 税收利益损失等方面；同时，在权衡税收利益时，除考虑原来所单纯讨论的负债 税收利益，又考虑到非负债税收利益方面。权衡理论把公司最优资本结构看成是 在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡，认为公司存在一个最优资本结构。 硕士学位论文 在负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处，资本结构达到最优。 ( 三) 代理理论 代理理论是新资本结构理论的一个重要代表，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将企 业资本划分为三类：由管理层持有的内部股权、由企业外部股东持有的外部股权 和债务，并将委托代理关系引入资本结构的分析框架中【5 】。代理理论认为两类利 益冲突形成代理成本：一是股东与经理之间的利益冲突。由于委托人( 股东) 和代 理人( 经理) 的目标都是为了追求自身效用的最大化，股东的兴趣在于如何使企业 价值或利润最大化，而经理则需要在使股价最大化和追求自身利益之间做一个选 择。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为追求的目标不一致就可能存在潜在的利害冲突，并 导致代理问题的发生。二是股东与债权人之间的利益冲突。由于股东的兴趣在于 如何使企业价值或利润最大化，而债权人则需要保证债权的安全和收益这也可能 存在冲突。因此j e n s e n 和m e c k l i n g 认为代理成本应包含委托人的监督成本、代 理人的担保成本和剩余损失。企业的最优资本结构就是使总代理成本实现最小， 从而达到最佳契约关系。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为在公众公司里，破产能消除因委托人和代理人 的目标不一致而存在的问题，拓展了j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的理论，并把他们 的理论模型化了。他们认为当公司主要通过股票来融资时，经理没有强烈的动机 来最大化利润，而通过负债来融资时，经理会约束自己，以避免失去职位，这样 负债能提高公司的价值【5 1 】。 ( 四) 优序融资理论 1 9 8 4 年，m y e r s 和m a j l u f 基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资 时财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论【5 2 j 。该理论认为所有权和经营权相 分离，导致经理人员比投资者或者市场更了解企业的真实情况。出于避免外部融 资造成的企业价值下跌和确保原有股东的利益等目的，在信息不对称条件，为了 给市场传递更有利于企业的信息，企业最为稳妥的融资就是进行内部融资。内部 融资不足以满足项目投资的资金需要时，考虑到一旦项目实现盈利，债权人得到 的只是固定利息，更多的盈余由股东获取，企业外部融资的最优选择应当是债务 融资。而且，多以企业资产抵押的债务融资，通常对企业价值的影响较小因此， 企业采取融资的策略和顺序是：内部融资 债务融资 发行股票。当然，该理论也 存在局限性。由于未考虑资本结构的税收、破产成本和证券发行成本等各种现实 因素，当公司经理掌握了足够的股权和控制权以致可以摆脱资本市场的约束时， 优序融资很容易产生代理问题。 ( 五) 信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 最早系统地将s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 的不对称信息理延伸到资本结构领 域，通过探讨资本结构与公司品质之间的关系，提出了信号传递理论。在r o s s 模型中，假定公司经理人掌握企业未来收益和投资风险等内部信息，没有该信息 中小企业资本结构与绩效关系的实证研究 的投资者根据净利润的激励制度，通过经理人传输出来的融资途径和资产负债结 构等信息可以间接地评价公司的市场价值。这样，公司的债务融资比例或资产负 债结构就成为一种将内部信息传递给市场的信号工具。r o s s 认为资产负债率上 升或下降能够释放出不同的信号。资产负债率上升，表明管理者对公司未来收益 的预期较高，从而造成公司的市场价值上升；资产负债率下降，股权资本在总资 本中的比例上升，表明管理者对公司未来收益的预期较低，从而造成公司的市场 价值下降。在经济信息传递过程中，信号也是有成本的。信号的成本导致低质量 的公司不敢用过度举债的办法来拉高公司市场价值。如果低质量的公司通过提高 杠杆比率而抬高公司市场价值，偏高的债务水平将提高期望破产成本。而高破产 成本是经理人无法接受的，最终将降低债务水平，正确的反映公司质量。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 发展了以公司创办人或经理对公司权益持股比例为信号 的信号传递理论，认为：公司创办人愿意持股的比例，传递了所投资项目品质好 坏的信号，公司价值与公司创办人或经理的权益持股比例成正相关的关系【5 3 1 。 ( 六) 公司控制权理论 考虑到决策时普通股有投票权而债务没，公司控制权理论认为资本结构必然 影响公司控制权的分配。因此公司控制权理论的研究重点就是讨论公司控制权市 场与资本结构的关系。该理论主要包括两类理论模型：类是控制权转移模型 ( a g h i o n 和b o r o n ，1 9 9 2 等) ；另一类是控制权竞争模型( h a r r i s 和r a v i v ，1 9 8 8 ； s t u l z ，1 9 8 8 ；i s r a e l ，1 9 9 1 等) 。下面分别介绍。 1 a b 模型( a g h i o n 和b o l t o n ) a b 模型【5 4 】主要考虑了债务契约中的破产机制，运用不完全契约方法研究剩 余控制权的效率配置以及最优金融契约的设计问题。其结论是：假定企业家不具 备充足资本，需要通过向外部投资者发行金融证券筹集资金来实施该投资项目。 由于企业家与外部投资者的目标差异：投资者只关心货币性投资收益，而企业家 既关心货币性投资收益，又关心非货币性私人利益，最优的控制权配置不能仅仅 是使部分投资者收益最大化，而是必须保证社会总收益最大化。当不利的收益信 息公开化时，将控制权转移给债权人是股权双方的最优选择，实现控制权的适时 转移就显得尤为必要。这样，最优负债比率是当公司破产时其控制权能够顺利从 股