（企业管理专业论文）企业兼并的分析与研究.pdf

了新一轮企业兼并浪潮。我国的企业兼并产生于8 0 年 虽然起步较晚，但发展势头迅猛，从中存在着许多问题 针对其中的一些关键问题进行分析和研究：兼并的动机 分析，设计了以a h p 分层法为基础的财务指标评价体系：兼并 中的资产评估，针对固定资产，引入一种新型的评估方法一熵值 一模糊综合评判法，针对无形资产评估进行详细讨论；兼并交易 价格的确定；兼并融资分析；针对中国企业兼并中政府的宏观指 导行为提出一些政策性建议。 本文力求从理论和实践上进行分析和研究，为我国的兼并决 策提供有重要学术价值和实际应用价值的依据。 乙7 7 u 关键词：兼并，递塑， 、_ j g 瞻一模糊综合评判， _ 一一 一 企经起的低掀 问降， 国，路各率道，有的烈占并激场兼趋市了 同高七 争提走竞，纷努畅糕瑚摘际铲挑于大败由扩不来力立以实中代身争年自 ；见0 强在 9 曾 自了硷厂是呲业营 攀 a b s t r a c t i o n s i n c e19 9 0 s t h ei n t e m a t i o n a lm a r k e tc o m p e t i t i o nh a s b e c o m em o r ea n dm o r ei n d e n s e r ，a n de n t e r p r i s e sh a v eb e e n o nt h er o a do fm e r g i n gt os t r e n t h e n t h e m s e l v e s ，e x p a n d p r o d u c t i o ns c a l e ，r a i s em a r k e ts h a r e ，l o w e rr i s k ，a n dw i n i n t h ee n d c h i n e s ee n t e r p r i s e sb e g u nm e r g i n gl a t e r b u tt h e i m p e t u si s i r r e s i s t i b l e a l s oe x p o s eas e to f p r o b l e m s t h i s p a p e r w i l l s t u d y a n d a n a l y s e s o m ea tt h e k e y p r o b l e m s ，s u c ha s ：0 b j e c t i o n sa t m e r g i n g ，i n c l u d i n g f i n a n c i a l i n d e xe v a l u a t i o ns y s t e mo nb a s i so fa h p a n a l y t i c h i e r a r c h yp r o c e s s l a t e s t m e a n so ff i x e da s s e t e v a l u a t i o n ，e n t r o p y f u z z ys y n t h e t i c e v a l u a t i o n ，a n d d e t a i l e dd i s c u s s i o no ni n v i s u a la s s e te v a l u a t i o n p r i c eo f m e r g e r a i s em o n e y f o r m e r g e p o l i c ys u g g e s t i o n f o r m a c r o g u i d a n c eo fg o v e r n m e n t t h i s p a p e rm a k e s e f f o r t st os t u d ya n da n a l y s eo nb a s i s o f t h e o r y a n d p r a c t i c e a n d p r o v i d e s d e c i s i o nw i t h i m p o r t a n ts c i e n t i f i cv a l u ea n dp r a c t i c a la p p l i c a t i o nf o rt h e m a n a g e r s k e yw o r d s ： m e r g e ， a s s e te v a l u a t i o n ，i n d e x s y s t e m ，a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ， e n t r o p y f u z z ys y n t h e t i c e v a l u a t i o n 企业兼并的分析o i j 究 一、前言 ( 一) 企业兼并的概念 1 国际上通行的兼并概念 兼并( m e r g e ) 指两个或两个以上的独立企业通过法定方式重组，重组后只 有一个继承保留其合法地位，这种情况用a + b = a 来表示。根据权威的大 不列颠百科全书对兼并的解释：“指两家或更多的独立的企业、公司合并 组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的原 因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使其产品和市 场多样化，或减少税赋支出。” 在兼并中还常常包括合并与收购。合并分为吸收合并和新设合并，吸收 合并即为前述的“兼并”，而新设合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指两个或两个以上 的独立企业通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再保留其合法地位， 而是组成一个新公司。这种情况可用a + b = c 来表示。而收购指一家公司用 现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权， 该公司的法人地位并不消失，收购有两种：资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 和股票收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 。 综合以上分析，我们可看出国际上所提的兼并是一个内涵十分广泛的概 念，它包括兼并，新设合并，收购等。 2 中国的企业兼并概念 目前，国内理论界关于企业兼并概念大致有以下四种理解： ( 1 ) 认为企业兼并是资本主义制度下出现的现象。如于光远主编的经济 大词典中认为，“兼并”是“资本主义制度下某一企业对其他企业进行购 买的行为，旨在进一步从其外部积聚资本，提高生产集中程度以提高规模经 济效益，降低产品成本，增加利润。” ( 2 ) 认为企业兼并是一个企业吸收另一个或多个企业，兼并企业依然保留 法人地位，被兼并企业的法人地位则消失。如杜建军的对跨国企业兼并的 探讨与研究，熊楚熊的股份公司理财学原理都持这一观点。因此，兼 并又称为吸收合并，在这种形式中，兼并企业要承担被兼并企业的全部资产 和负债。 ( 3 ) 认为企业兼并是一种对企业控制权的商品交换活动，企业的控制权包 括了企业的经营权、使用权和部分或相对所有权。如刘加隆的企业兼并动 因分析就这样认为。 ( 4 ) 认为企业兼并是企业所有权或企业产权的转移或转让。如吴德庆和谢 学军的经济中的企业兼并机制就这样解释。 对于上述四种不同理解稍加分析就不难发现，第一种理解显然是一种传 统、保守的观念。随着社会主义市场经济的建立和发展，企业兼并是市场经 济的一种必然现象，对这一点人们己普遍达成共识。第二种理解应该说比较 企业兼井的分析，甜f 究 接近国际公认的企业兼并概念。前面已有论述，这里不在赘述。第三、四种 理解力图探讨兼并的实质，所不同的是企业所有权和产权。笔者认为，第三 种意见虽正确但不完整，尤其是对企业控制权的理解值得商榷。第四种理解 虽然涉及到企业兼并的实质。但没有明确企业所有权和产权的关系。严格来 讲，企业兼并是一家公司兼并另一家或数家公司，兼并方继续保留法人地位， 被兼并方法人地位消失。企业兼并的实质是一种产权转让或交易行为，其结 果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。 ( 二) 兼并的方法和形式 1 根据出资形式进行划分兼并有三种方法组成，：( 1 ) 用现金和证券购买 其他公司的资产。( 2 ) 购买其他公司的股份或股票。( 3 ) 对其他公司股东新股 票以换取其所持有的股权或资产，从而取得其他公司的资产和负债。 2 兼并的形式分为横向兼并、混合兼并、纵向兼并。 ( 1 ) 横向兼并：为同一市场生产相同产品的双方公司之间的兼并，其目 的在于消除竞争、扩大市场份额、增加兼并企业的垄断实力或形成规模效应。 ( 2 ) 混合兼并：又分为产品扩张型兼并、市场扩张型兼并、混合扩张型 兼并。产品扩张型兼并指生产和销售方面具有联系，但其产品又没有直 接的相互竞争的关系的企业的兼并。市场扩张型兼并指生产同种但在不同 地区的市场上销售产品的企业间的兼并。混合扩张型兼并指企业双方生产 的产品没有联系，双方产品的销售市场也没有联系，处于不同行业的企业之 间的兼并。这种形式组成的公司就称为跨行业公司。 ( 3 ) 纵向兼并：被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者，即将优势 企业与本企业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业兼并过来，以 形成纵向生产一体化。 ( 三) 兼并的起源与发展 1 世界兼并的发展 考察美国、日本、西欧等发达国家的兼并历史，发现系统规范的企业兼 并，在世界经济发展过程中，经历了五次浪潮。 ( 1 ) 第一次浪潮：发生在1 9 世纪与2 0 世纪之交，结果使美国的工业结构 出现了永久性变化，形成了美国钢铁公司、杜邦公司、美国橡胶公司等巨头 公司。兼并的主要形式为横向兼并。 ( 2 ) 第二次浪潮：发生在本世纪2 0 年代，规模更大，兼并形式呈现多样 化，尽管横向兼并比较普遍，但纵向兼并、产品扩张型兼并、市场扩张型兼 并也开始兴起。 ( 3 ) 第三次浪潮：发生在战后的5 0 至6 0 年代，这次兼并涉及范围广，而 且改变了企业组织结构，主要形式为混合兼并，兼并的动力己不能从规模经 济或追逐垄断利润来理解了，而成为追求企业经营上的考虑。 ( 4 ) 第四次浪潮：发生在2 0 年代中期，延续了整个5 0 年代，规模空前， 企业兼并的分析与研究 而且出现了“小企业兼并大企业”的现象。“以债权换权益”的拼命方式取 代了f 常的“以股票换股票”的兼并方式。即杠杆兼并非常流行。 ( 5 ) 第五次浪潮：始于9 0 年代，其显著特征着眼于国内外的竞争，以 兼并方式彻底改变企业组织，削减成本，提高企业竞争力。其中著名的有美 国的波音与麦道合并、德国的宝马公司收购英国的劳斯莱斯、日本的银行业 的合并。 表卜1企业兼并形式发展统计表( ) 茄臂1 9 2 6 1 9 3 01 9 4 0 一1 9 4 71 9 4 8 1 9 5 31 9 5 4 1 9 5 91 9 6 0 1 9 6 41 9 6 7 1 9 7 81 9 7 9 1 9 8 5 并形式 横向兼并 7 6 06 2 o3 7 93 l _ 2 1 8 91 4 ，35 2 纵向兼并4 71 701 0 31 3 71 7 07 65 1 混合兼并 1 9 3 2 1 o5 1 85 5l6 4 17 8 i8 9 7 2 中国兼并发展 中国企业兼并和产权转让活动从1 9 8 4 最初兴起至今已有十多年的发展 历史。发展过程大致分为以下几个阶段： ( 1 ) 起步阶段：时间大致从1 9 8 4 到1 9 8 7 。1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂 和保定锅炉厂以承担被兼并企业全部债权、债务的方式分别兼并了保定针织 器材厂和保定风机厂，开创了中国国有企业间兼并的先河。这一期间的兼并 有以下特点：企业兼并数量少；交易的自发性和政府干预并存；企业 兼并多是在同一地区、同一部门、同一行业进行的：企业兼并的动因是消 灭亏损企业：兼并多为承担债务式和出资购买式。 ( 2 ) 第一次兼并高潮。1 9 8 7 年1 0 月，党的十三大报告明确小型国有企业 产权可以有偿转让给集体或个人。把“鼓励企业承包企业，企业租赁企业” 和“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化企业改革的两项重要措施， 同时国家颁布了关于企业兼并的暂行办法，从而掀起了企业的兼并高潮。 这一时期兼并的特点：兼并活动由少数城市向全国扩展；企业兼并形式 由一对一的兼并向一对多的复合兼并方向发展；兼并范围由本地区、本行 业内的企业之间的兼并，向跨行业、跨地区兼并发展：兼并的目标由单纯 的消灭亏损企业向自觉优化经济结构方向发展；兼并形式除承担债务式、 出资购买式和无偿划转式以外，还出现了控股式和参股式，并且兼并活动逐 步走向规范化。 ( 3 ) 兼并走向低谷。1 9 8 9 年下半年开始，由于宏观经济萎缩，企业资金 缺乏，兼并势头有所减缓。这一时期的特点：亏损企业增加，政府加大了在 产权转让中的作用，一些地区出现了行政性强制的“拉郎配”。在兼并方式 中，无偿划转的方式有所增加。 企业兼并的分析与研究 ( 4 ) 第二次兼并高潮。1 9 9 2 年至今，中国出现第二次兼并高潮。由于产 权改革成为企业改革的重要组成部分，产权交易和产权交易市场的培育和发 展愈来愈受到政府的重视，兼并在规模和形式上都有了新的突破，出现了上 市公司兼并、外商购并国有企业以及中国企业的跨国兼并现象。具体说来， 有以下特点：产权交易市场在企业兼并活动中起着重要作用：企业兼并 的规模日益扩大，大型兼并、“强强”兼并越来越多；上市公司股权收 购成为企业兼并的重要形式之一；外商购并国有企业成为中国企业兼并的 新景观；中国的企业购并市场开始与国际市场接轨，批经营效益好、 经济势力强的国有企业开始到国外收购和兼并企业，并取得较好的效益。 ( 四) 中国企业兼并中存在的问题 在现有的社会政治经济条件下，兼并不仅仅是一个企业本身的经济行 为，还有许多问题需要解决，具体表现在以下几个方面： 1 产权问题 在企业兼并中，产权问题是一个相当复杂的问题，涉及到企业兼并的理 论与实际操作。企业兼并活动是将企业整体当作商品进行交换的活动，这种 活动必须由其所有者为之。国有企业名义上是法人，但实际上并没有实现完 整的财产法人所有，只是在一定程度上拥有经营权，企业的所有权是政府有 关部门掌握和行使的。现行的国有资产管理体制存在的主要问题是：政府的 社会行政管理职能和国有资产所有权职能不分；国有资产所有权职能中的管 理职能和资产经营职能不分；国有企业没有独立的法人财产，不是真正的法 人主体。事实上由于企业的产权界限不清，就难以塑造企业兼并市场上的交 易主体，给企业兼并后各方利益的调整带来矛盾，使兼并决策实体混乱，有 偿和兼并交易费用的归属就难以确定等等。我们认为，国家必须理顺企业产 权关系，为建立适应社会主义市场经济新体制的公有制产权制度创造条件： 政府不能直接行使产权：政府的行为被明确确定为间接调控；企业被界定为 行使独立的法人财产：不能把产权改革等同于私有化。 2 政府行为问题 在商品经济较发达的国家，企业兼并完全是企业出于自身利益的考虑。 为寻求企业发展从而为股东带来更多利益的一种自主决策。在具体操作程序 上，国外公司法规定，企业兼并一般都是由企业经营者最先提出方案或建议， 董事会作出决策。为了保护股东和债权人的利益，国外公司还规定，股东拥 有企业兼并的决定权，即董事会突出方案，经股东会专门决议认可后才能生 效。反对兼并的股东有权要求公司以公正价格买回股份。公司法保护债权人 利益的主要规定是董事会必须向债权人通告兼并决议，若债权人有异议，企 业必须偿还债务或以信托或担保等形式采取必要的债务保全措施。可见，在 商品经济国家，企业间的兼并活动主要受民商法调整，政府利用公法对企业 兼并的活动的干预主要发生在“市场失效”场合，即违反了垄断法的有关规 4 企业兼弗的分析j 研究 定，兼并无效。赵说明，企业兼并完全是一种市场行为，是企业自主行为， 政府的干预只发生在诸如出现垄断市场行为场合，且干预的手段是法律手 段。 与西方经济发达国家相比，我国政府在企业兼并中扮演了极为重要的角 色。在实际经济生活中，政府众多部门都在行使国有企业的所有权职能，但 又没有一个政府部门具体承担国有企业财产的责任，从而造成政府行为的不 规范和混乱。企业应当成为兼并活动的主体，政府应当依据财产权行使批准 职能而不是依据行政权采取行政干预，但在企业兼并过程中，政府恰恰是较 多地依据行政权干预企业间的兼并活动，于是出现了所谓“拉郎配”，使企 业之间搞“均贫富”，并美其名曰“兼并”。这样使优势企业叫苦不迭，削 弱了优势企业的竞争实力，甚至被拖跨。 3 资产评估和国有资产增值问题 f 1 ) 资产评估的核定标准问题。虽然国有资产评估管理办法规定进行 兼并时必须进行资产评估，但在具体的操作过程中，为了尽快实现资产转移， 一般不强调资产的全面准确评估，不同所有制之间也未进行仔细核算，往往 注重有形资产的评估而忽略无形资产的评估。资产评估中的失真问题及资产 评估方法的主观随意，违背了企业兼并的等价有偿原则，严重影响了企业进 入兼并市场的积极性。 ( 2 1 资产评估过程中，政府干预过多，未按市场规律进行核算、等价评估 与买卖。 ( 3 ) 债权债务未认真处理，银行贷款得不到安全收回，兼并后留下许多后 遗症，引起纠纷。 ( 4 ) 在资产评估中的国有资产保值增值问题没有得到遵守，造成国有资产 得流失等。 4 大企业调整过少，中小企业无效资产占主导地位 据了解，在美国等西方发达国家，结构调整主体和结构调整的最大领域 是在大型公司内部进行的。对美国商业周期的考察发现，在虽初经济下滑期， 中小企业破产，失业率上升，但未形成大规模的兼并潮，原因在于在大的竞 争格局中小企业要素的质量比较差。真正兼并潮的出现是在经济低落时期， 所有大公司都有危机感，开始裁员，把自己的无用的、无效益的资产大规模 的出售，同时把其他公司剥离出来的对自己有用的存量资产以低价格买进， 从而在整个市场经济中出现了一种在公司之间互换最有效要素的机制。据统 计，1 9 7 9 年以前，1 0 亿以上的兼并十分罕见，1 9 8 3 年有1 0 起，1 9 8 4 年有1 8 起，1 9 8 5 年有3 2 起。进入9 0 往往在行业中居领先地位的企业成为兼并对象， 超过1 0 亿美元的兼并1 9 9 1 年1 3 起，1 9 9 4 年有1 8 起，1 9 9 3 年有2 7 起，1 9 9 4 年有5 1 起，1 9 9 5 年有7 4 起。超过1 亿美元的数量1 9 9 1 年1 4 5 起，1 9 9 2 年 2 0 0 起，1 9 9 3 年3 8 3 起，1 9 9 5 年4 6 2 起。特别是近年来巨额交易逐渐增多， 企业藻并的分析一j 研究 比较著名的有：渡音公司兼并麦道公司，德国奔驰公司兼并美国克莱斯勒公 司，宝马公司兼并英国劳斯莱斯公司，最近发生的埃克森石油公司兼并美孚 石油公司，美幽在线兼并网景。可见大型交易虽然数量不多，但在整个交易 额中所占的比重很大，从而在整个兼并市场中发挥了重要作用。 相比之下，国内参与兼并的企业都是一些中小企业。从供给方看，由于 政府的行政干预以及政府消灭亏损企业的考虑，被兼并的企业往往是亏损中 的中小企业，其中大部分是根据市场经济优胜劣汰原则理应破产的企业，应 浚“死”的企业。这样造成的后果是真正最有效的主体不参与流动，有的是 无效资产进入产权市场。 5 产权体制残缺造成要素重组困难 在西方国家的兼并活动中，参与流动和转让的是一组产权，从而形成一 个完整的产权流动体系，包括以下几种权利：实物权利( 指兼并对象是企业 的部分或全部实物资产) ；持股权利( 就中国股票而言，分为a 、b 、h 、n 股 四种，a 股又分为国家股、国家法人股、个人股、外资股，而且不同股在市 场上的流通地位不平等。在现行条件下，国家股和国家法人股还不允许上市 流通。由于国内不存在完整的证券交易体系，这严重影响了股权的转让与交 易1 、债权的流动与重组( 国有企业大量的不良债务造成信用系统发生混乱) 。 除上述以外，还包括市场网络功能，无形资产商标权等。就交易对象而言， 中国产权流动体系的现状是实物权利占很大比重。股权交易刚刚起步且不规 范，债权还没有流动起来。 6 流通手段不全造成兼并技术落后 市场经济条件下的兼并活动手段五花八门，包括现金兼并、股票兼并、 债权兼并、综合证券兼并、杠杆兼并、管理层兼并等。尤其是杠杆兼并的出 现促成了兼并史上的“小鱼吃大鱼”局面的出现。杠杆兼并是指兼并方以目 标企业的资产和将来的现金收入作为抵押品，向银行等金融机构贷款，再用 贷款所得的资金买下目标企业。 国内的兼并手段很不发达，资金普遍匮乏，股票兼并受到各方面的限制， 缺乏有效的融资手段，还没有建立杠杆兼并筹资模式。与商品经济发达国家 相比，中国的企业兼并技术显得十分落后。 7 兼并立法落后 由于兼并问题涉及社会各个领域，并且对经济发展、公平竞争等起很大 作用。因此西方国家制定了比较健全的一系列法律来规范兼并行为。但在国 内，兼并立法落后于实际发展状况，对兼并过程中的政府行为，资产处理， 债务处理，税收处理，人员安置，社会保障等无明确的法律规定。 表1 2 ：中外企业兼并比较 发达国家中国 i 兼并动力追求利润、垄断，市场动力强劲 政府出于消灭亏损企业，调整经济结构。企 企业蒗并的分析， ! 究 业扩张动力不足 兼并主体企业政府、企业 兼并特征市场经济自土行为政府行政干预色彩浓厚 兼并对象 亏损企业，但更多是盈利企业绝大多数亏损企业，少数盈利企业 兼并方式有偿转让无偿划拨占很大比例 兼并类型多种多样少 兼并市场无形市场，l ：市公i 日兼并活跃有形市场上市公司兼并为数极少 兼并于段再种金融下段 无融资手段支持 兼并法律较完善不完善 兼并组织投资银行等中介纽织起重要作用无中介组织。 二、目标公司的选择 兼并目标的选定是一个理智、科学、严密的分析过程，在市场经济大潮 中寻找合适的兼并对象，是兼并决策的首要问题，许多兼并行为由于兼并目 标的选择失败而没有达到预期的效果。虽然从理论上来说，兼并标准定得过 于细致，会失去很多好的机会。但就整体配合性而言，工作越详细，找到的 目标公司越符合策略上的需要。因此，在进行兼并活动前，必须着重考虑以 下几个方面：自我评估，对兼并动因进行分析，备选目标的财务情况分析。 但是，国内的企业兼并往往是由于政府干预，企业无从选择，很少做详细地 分析，甚至于根本不做。 ( ) 公司的自我评价 公司的自我评估应当包括以下主要内容： 1 公司的经济实力 进行兼并活动，自身目前经济实力如何，是否有能力和资源去控制并经 营被兼并的企业，公司的业务水平如何，市场占有率的高低，利润率的高低， 公众形象与资信级别如何，公司的经济实力在股票市场上表现为股价的高 低，如果在上市公司中，某公司市盈率一直很高，公众对其股价长期看好， 该公司就有实力充当收购者。 2 公司所在行业的发展前景 在所属行业的现状前景的评估也是自我评估的重要方面。因为它将影响 决策者对以下问题的决定：是放弃在本行业谋求发展，还是放弃本行业而进 入其他行业发展。这就要求要考虑行业的生命周期，是处于新兴期、成长期、 成熟期还是衰退期，结合产品的生命周期，来进行恰当的决策。 3 公司对发展战略的考虑 发展战略考虑不同，确定的兼并对象不同。兼并分为横向兼并、纵向兼 并、混合兼并之分，是处于发展战略不同之故。 企业兼并的分丰- ，州儿 4 公司的发展趋势及公司在发展中面临的机遇和挑战。对科技力量的考 虑，也是选择目标的一个考虑因素。例如，一个急需获得技术力量卜优势的 公司可能会兼并些高科技产业或一些研究所。 5 燕并的可能性分析 在兼并的可能性分析中引入“估价率”的概念。 估价率= 股票市值资产值 = 股票价格股票数量资产帐面价值 英国的的库恩在研究了1 9 6 9 1 9 7 5 年3 5 0 0 0 多家后，得出估价率与被兼 并可能性之间呈逆反关系的结论。( 见图2 1 ) 可见，如果一家公司由于股票价格低于资产而被低估了价值的话，它极 可能成为兼并的首选目标，因为估价率降低就会遭人接管，高估价率会使兼并 者望而却步。 被兼并可能性 0 图2 - 1 估价率与被兼并的可能性 估价率 ( - - ) 兼并动因分析 在现实的经济生活中，兼并的动因以各种不同的经济形态表现出来。至 今未有一个较为全面和系统的理论能提供令人信服的解释，动因的复杂多变 性很难只用种经济理论来解释。在兼并过程中，某一因素可以占主导地位， 但仍必须考虑其他因素的影响，一般地讲有以下兼并动因： 1 经营协同效应 所谓协同效应就是2 + 2 4 的效应。兼并后，两企业的总体效益大于两个 独立企业效益的算术和。最明显的作用就是规模经济效益的取得。企业规模 经济由工厂规模经济和企业规模经济两个层次组成。兼并对工厂规模经济有 着直接的影响：企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳 经济规模的要求，以保持尽可能低的生产成本：保持整体产品结构情况下， 避免生产时问的浪费，达到专业生产的要求；有效解决由于专业化生产引起 企业兼并的分析i 研究 的各生产流程盼分离，降低操作成本，运输成本和充分利用生产能力。 规模经济的另一个层面是企业规模经济。通过兼并将许多工厂置于同_ 企业领导之下，可以带来一定的经济性，具体表现为：节省管理费用；更好 地满足不同顾客和市场的需要：企业规模的扩大可以极大地节约营销费用； 可以集中足够的经费用于研究发展、设计、生产工艺改进等方面，迅速推出 新产品，采用新技术；使筹资和借贷都比较容易，有充足的财力采用新发明、 新设备、新技术，经济波动时，不致因资金不足陷入困境：降低企业风险， 提高安全程度。并且由于企业绝对规模和相对规模的扩大，使之更有能力控 制产品长本、价格、生产技术、资金来源及顾客的购买行为，改进同政府的 关系，从而提高自身的生存和发展能力。 当前，圉内规模经济的缺乏，都与产品和生产要素在全国范围内的流通 自由得不到保证有密切的关系。这不仅直接造成资源在空间和产品配置上的 效率低下，而且降低了产品的国际竞争力，这与国际经济一体化和区域市场 一体化程度不断加强的趋势很不协调。我国应以法律形式消除产品跨省区域 流动的障碍，保证产品跨省区域流动时不受各地歧视，同时要求各级地方政 府保证本级地方政府范围内的产品流通自由，以此作为各类企业产品受到公 平待遇的法律武器。这样的后果将是：消除地方保护主义和国内市场的分割， 为优势企业的壮大和国内名牌的形成提供便利。 2 财务协同效应分析 所谓财务协同效应主要指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这是 一种纯金钱上的效益。主要表现在以下方面： ( 1 ) 通过兼并企业企业可以享受纳税优惠。税法对财务决策有着重大影 响，企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。所谓亏损递 延指如果公司一年中出现亏损，该企业当年不仅免于所得税，他的亏损还可 向后递延，以后五年内的税前利润进行抵消，企业根据抵消后的利润交纳所 得税。因此，如果企业一年甚至连续亏损，企业拥有相当的累积亏损时，其 往往被考虑为兼并对象，就是在一定方面利用他在纳税方面的好处。当兼并 一个企业时，尤其是一个亏损企业时，可以享受国家的税收政策，表现在以 下几个方面：在一定期限内税收减免；税前还贷；对原企业和兼并的企业适 用不同的税率；如果兼并一个企业使用股票而不用现金，由于整个过程被兼 并方未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。从而在免税情况 下实现资产的流动和转移。如果兼并方将被兼并方的股票先转化为可转换公 司债券，一段时间以后再将他们转化为普通股票，可在税法上享受以下好处： 债券利息从税前利润中扣除，可以少缴纳所得税。而在西方国家，企业可将 债券的资本收益保留到债券转化为普通股为止，由于资本收益的延期偿付， 企业少付资本收益税。 ( 2 ) 预期效应对兼并的刺激作用。预期效应指的是由于兼并使股票市场对 企业兼并的分析oj i j f 究 企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。在证券市场往往利用市盈率来 综合反映市场对企业的各方面的主观评价。市盈率是指普通股票市价为每股 收益的倍数。企业界通常在市盈率较低时，以收购股票的方式实现对其他公 司的兼并，然后进行改造，待到市盈率升高时，再以出售股票的方式卖出公 司，从中盈利。由于其中包含有利益巨大的投机行为，极大地刺激了兼并的 发展。 ( 3 ) 充分利用国家信贷杠杆。国家为鼓励资产的优化组合，设立企业产权 专项贷款，兼并方可以用优惠的贷款利率和分期还贷的方式贷款，降低企业 的筹资负担，从而更加有效地推动企业的发展。 3 企业发展动机 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的 相对地位，才能够生存下去。而兼并是一种效率较高的办法。原因如下： ( 1 ) 兼并有效地降低了进入新行业的障碍。企业在进入一个新的经营领域 将面临着进入障碍和行业内原有企业的反应两大问题，主要表现为以下五个 方面；经济规模的要求迫使企业或大规模进入新的领域，面临企业的激烈反 应，或以小规模方式进入，却面临着成本劣势：产品差异是企业必须支付高 额转置成本，使新企业难以占领市场；资金限制，由于某些行业需要巨额投 资，存在较大风险，使企业在筹资方面有一定困难；企业进入新市场必须打 破原有企业对销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道；新企业还可 能面临其他一系列不利因素，如原有企业的专门生产技术取得原料的有利 途径，有利的地理位置，累积的经验，政府的优惠政策等。但由于兼并的存 在，使进入障碍大幅度降低。因为兼并没有给行业增添新的生产能力，短期 内行业内部的竞争结构保持不变，引起价格战或报复性的可能性大大减小 了。 ( 2 ) 兼并大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法不仅涉及 到建设新的生产能力，企业还需花费大量的时间和财力获取稳定的原料来 源，寻找合适的销售渠道，开拓和争夺市场。因此这种方法涉及更多的不确 定性，相应风险较大，资金市场所要求的风险成本较高。在兼并情况下，企 业利用原有的原料来源、销售渠道和己占有的市场，资金市场对原有企业也 有一定了解，大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。 ( 3 ) 兼并充分利用了经验曲线效应 通过经验一成本曲线图可以看出，新企业为了获得经验与原有企业保持均势 成本，必须承担由于价格低于成本或接近成本而引起的巨额投产亏损。而企 业通过兼并获得发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获 得了原有企业的经验。虽然兼并不能完全代替内部投资，但在某些情况下能 够提高企业在发展方面的效率。 企业兼并的分折。j 研歹c 乡 i _ 累积产量 图2 2 经验一成本曲线图 4 扩大市场权利动机 市场权利动机指的是企业对市场的控制能力。不断扩大企业的市场权利 可以使企业获得某种形式垄断，不但能带来高额的垄断利润，而且能保持一 定的竞争优势。三种基本形式包括横向、纵向、混合兼并均能提高企业的市 场权利，但影响方式各自不同。 ( 1 ) 横向兼并：横向兼并有两个明显的效果即实现规模经济和提高行业集 中度。减少了竞争者的数量，改善行业结构；解决了行业整体生产能力扩大 速度不一致的矛盾；兼并降低了行业的退出障碍。 ( 2 ) 纵向兼并：企业将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，已达 到提高企业对市场的控制能力的一种方法。它只要通过对原料和销售渠道及 用户的控制来实现这一目的，从而有效降低了企业的生产成本，提高了企业 的生存能力。 ( 3 ) 混合兼并：混合兼并的影响多数以隐蔽的方式来实现。在多数情况下， 通常进入与原有产品相关的经营领域。另种更隐蔽的方式是通过混合兼并 增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，同原市场或新市场的 竞争者进行价格战，采用低于成本的定价方法迫使竞争者退出某一领域，达 到独占或垄断的目的。 虽然三种形式的兼并均可增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横 行兼并最为明显，纵向兼并次之，而混合兼并的影响主要是间接的。 5 企业竞争战略动机 根据美国商业周刊( b u s i n e s sw e e k ) 对8 0 年代美国的兼并活动的一次 全面回顾和分析，表明：“战略是成功的兼并活动的起点。只有在企业依照 一个明确的战略目标进行兼并时，兼并才能给企业带来效益。”“单纯考虑 财务上的好处而进行的兼并，往往不能达到预期目的。”当然，强调战略动 机并不降低前述各种动机的重要性。实际上，由于战略是企业未来发展的总 体和长远规划，它必须综合考虑以上各种因素。因此，比上述因素又提高了 一个层次。 ( 1 ) 企业通过兼并有效地占领市场。企业进入新行业要克服障碍，企业进 入新市场也同样存在着各种障碍。通过兼并进入这一市场，企业可有效地降 低这种障碍。 ( 2 ) 企业通过兼并能够实现经验共享和互补。经验不但包括经验曲线效 应，还包括企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，也包括优 秀的企业文化。 ( 3 ) 企业通过兼并能获得科学技术上的优势，科学技术在经济发展中起着 越来越重要的作用。企业在成本，质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞 争。企业常常为获得生产技术或产品技术上的优势而进行兼并活动。 总之，兼并决策的制定是一个利益和成本的比较过程，要充分考虑上述 各种因素。 ( 三) 目标公司的财务状况分析 对目标公司的基本情况进行分析，包括以下方面：目标公司面临的行业 环境、最新发展趋势，国内外竞争状况；目标公司拥有的市场份额与实力的 大小：目标公司利润水平及前景：企业所有制性质，财政隶属关系，政府对 该企业或该企业所代表的行业的现状和前景所持的态度，是否会出现政府干 预收购或支持收购的行动；企业净资产规模，资产负债情况；企业经营管理 水平，管理者素质的高低等。 财务分析是运用财务报表数据对过去的财务状况和经营成果及未来前景 的一种评价。通过分析可以预测未来的盈余、股利、现金流量及风险，帮助 管理者当局规划未来、投资者进行决策。以下将分析财务比率和财务的综合 分析和评价两部分进行探讨。 1 财务比率的分析( 分九个方面进行分析) ( 1 ) 变现能力比率。变现能力是企业产生现金的能力，它取决于可以在近 期转变为现金的流动资产的多少，反应其变现能力的指标主要有流动比率、 速动比率、保守速动比率三个指标。见表2 一l ： 表2 1 变现能力比率分析表 流动性因素等式目的 流动比率流动资产流动负债 。 反映企业短期偿债能力 速动比率 ( 流动资产一存货) 流动负债获得比流动比率更进一步的指标 f 保守速动比率( 现金+ 短期证券+ 应收帐款净消除行业差别，使结果更有可比性 额) 流动负债 ( 2 ) 盈利能力比率 盈利能力就是企业赚取利润的能力，一般而言，企业的盈利能力只涉及 正常的营业状况。对于非正常的营业状况，虽然也会给企业带来收益或损失， 但只是特殊情况下的个别结果，在分析时，应排除以下项目：证券买卖等非 正常项目；已经或将要停业的营业项目：重大事故或法律更改等特别项目； 1 2 企业兼并的分析与研究 会计准则或财务制度变更带来的累积影响。通常有以下指标：( 见表2 2 ) 表2 - 2 盈利能力分析表 盈利比率 等式目的 销售净利率净利润销售收入衡量单位销售额的净盈余 销售利润率总利润销售收入与过去同期相比较来确定发展趋势 税前利润率税前收益销售收入衡量减去收入税以外的各项费用之后，单 位销售额的盈余 资产净利率净利润平均资产总额表示单位价值资产的平均收益率 权益净利率净利润平均股东权益衡量股东权益的单位平均收益率 ( 3 ) 资产管理比率 资产管理比率用来衡量公司在资产管理方面的财务比率，表示运用资产 赚取收入的能力，经常和反应盈利能力的指标结合在一起使用，对企业进行 全面评价。主要有以下指标：( 见表2 3 ) 表2 - 3 资产管理比率分析表 资产管理比率等式目的 存货周转率销售成本平均存货衡量和评价企业购入存货、投入生产、 销售收同等环节管理状况的指标 应收帐款周转率销售收入平均应收帐款反映应收帐款的流动速度 流动资产周转率销售收入平均流动资产反映流动资产的周转速度 总资产周转率销售收入平均资产总额衡量总资产的周转速度 资本保值增值率期末所有者权益期初所有者衡量企业对资本的保值情况，防止资 权益产的流失 ( 4 ) 负债比率 负债比率指债务和资产、净资产的关系，反应企业偿付到期长期债务的 能力。企业对债务负有两种责任，本金和利息。主要由以下指标组成：( 见 表2 4 ) 表2 - 4 负债比率分析表 负债比率等式目的 资产负债率负债总额资产总额反映借债。_ l 了筹资总额的比例，衡量 对债权人利益的保护程度 产权比率负债总额股东权益反映企业基本财务结构是否稳定 有形净值债务率负债总额( 股东权益一无形谨慎保守的反映企业清算时债权人 资产净值)投入资本受到股东权益的保障程度 已获利息倍数息税前利润n 息费用测试债权人投入资本的风险 长期债务与营运资金比率长期债务吖流动资产一流动反映长期债权人和短期债权人感型 负债)贷款安全保障的程度 企业兼并的分析j 研究 ( 5 ) 成长比率 成长比率反应了企业的发展能力，对企业的前景作出估计。( 见表2 5 ) 表2 5 成长比率分析表 成k 比率等式目的 销售增长率( 本期销售收入前期销售收衡量销售额的增长幅度 入) 前期销售收入 净利增长率 ( 本期净利一前期净利) 前期净衡量净利润的增长幅度 利 度。 ( 6 ) 普通股安全比率 针对股份有限公司而言，反应出企业的资产及盈利状况对收益的保证程 表2 - 6 普通股安全比率分析表 类别等式目的 每股收益净利润期末普通股数衡量股份公司盈利能力的指标 市盈率普通股每股市价普通股每股收益估计股票的投资报酬和风险 每股股利股利总额期末普通股数衡量普通股每股的发放股利情况 股票获利率普通股每股股利，普通股每股市价反映股利和股价的比例关系 股利支付率普通股每股股利，普通股每股收益衡量股利支付政策和支付股利能力 股利保障倍数普通股每股收益普通股每股股利评价股利的保障程度 留存盈利比率 ( 净利润一全部股利) 净利润 反映企业的理财方针 每股净资产期末股东权益普通股数在理论上提供了股票的最低价值 市净率每股市价每股净资产评价公司的发展前途, - , - t i 大众形象 ( 7 ) 营销比率分析 表2 7 营销比率分析表 营销比率因素等式目的 退货一与销售额比率退货额销售净额衡量顾客满意程度和产品质量 营业费用占销售额比率营业费用销售额反应与产生的销售额相关的营销 方案的成本 单位营销费用毛利毛利营销费用衡量营销的有效性 折扣占销售额比率折扣毛销售额表示所给的折扣水平 销售费用占销售额比率销售费用销售额衡量到目前的销售水平所付出的 销售努力程度 单位销售人员销售额销售净额销售人员人数衡量销售人员的效率和生产率 销售j i ：资佣金占销售额比率销售工资佣金销售额衡量与销售额相关的工资成本 ( 8 ) 劳动工资比率分析 1 4 企业兼并的分析。， ! j f 宄 表2 墙劳动工资比率分析表 劳动一资比率分析等式目的 单侥雇员销售额净销售额雇员人数反应雇员利川的效率 部门雇员平均i ：资部门总一资部fj 雇员人数衡量总体i ：资水平 t 资福利，l i 销售额比率1 ：资福利费j _ 】净销售额衡量与销售额相关的人1 l ：成本 稿利l j j f ：资额比率福利费用总l 资费用衡量与1 ：资额相关的福利水平 雇员周转率离职雇员数公司平均雇员数衡量雇员的稳定性和满意程度 ( 9 ) 劳动生产率效率比率分析 表2 - 9 劳动生产率效率比率分析表 劳动生产率效率分析囡素等式目的 直接劳动利用程度i 一停 ：时间同_ 崩直接劳动时间衡量雇员的效率 单位直接劳动产量生产什数直接劳动时数衡量雇员的劳动生产率 加班时间占总工作时数比加班时数i , 营, j l f l ：时数反应加班时间和生产能力能 童 利用程度 人工成本比总产品成本人工成本i 总产品成本反应人工成本占总生产成席 的比率 材料成本比总产品成本材料成本i 总产品成本反应材料成本占总生产成本 的比率 制造间接费用比总产品成制造间接费片j 总产品成本反应制造间接费用占总生产 太 成本的比率 机器使用率机器生产时数i 总可用时数反应设备的使用效率 废料率废料件数，总生产件数衡量材料的使用效率 由于财务报表( 资产负债表、利润及利润分配表、财务状况变动表) 本身 的局限性，因此在使用时，应考虑以下因素的影响： ( 1 ) 计算比率使用的财务报表数据不一定反应真实情况。 报表数据为按通货膨胀或物价水平进行调整： 非流动资产的余额不代表现行成本或变现价值； 许多项目应作为资本支出，但发生时列为当期费用； 有些项目的估计未必正确，如无形资产摊销、开办费摊销； 发生了非常或偶然的事项，歪曲本期净收益，使之不反应正常的盈利水 平。 ( 2 ) 不同企业可能选用不同的会计政策，使财务比率失去可比性。 存货计价方法的变更： 折i e l 的提取； 对外投资的收益； 所得税费用的确认。 企业兼并的分析j 训究 2 目标公司财务状况评价 。 当然，卜述财务比率在一定程度上反映了企业地财务状况，但使决策者缺 乏对企业的全面了解。需要注意的是，财务指标涉及很多与企业经营有关的 各个方面，但是在分析是只能选定几种特定的指标。这是由于任何指标都有 其特定的分析目的，而对不同的使用者，其各自的评价目的是不相同的，要 将所有这些指标一一罗列，既不现实，也无必要。另外指标也不存在绝对的 效用标准，对这些指标进行分析计算，主要是为了了解企业现在的财务状况 以及未来的变动趋势。因此我们只能选定具有代表性的分析指标。在进行分 析时，所面对的资料反映的都是过去的经济活动结果，以反映过去的资料来 推断企业未来必然会存在很大的不确定性。因此，只能从分析中得到一种判 断依据。目前我国企业e 向着企业组织集团化、经营方向多元化发展，企业 所处的地理环境、生产特点、会计处理方式、资本结构、以及生产管理方式 都存在很大差别，这就难用一种比例数据去衡量。 在上述财务比率的基础上：引进企业素质综合评价方法，利用若