（企业管理专业论文）企业并购财务整合及效应研究.pdf

桂林工学院硕士学位论文 摘要 作为企业迅速扩张资本及企业规模的一种手段，并购已经成为行业内的一个主要话 题，在我国逐渐走入并购热潮的过程中，有成功的并购，但更多的是不成功的并购2 0 0 6 年并购年会将“关注并购整合，提升公司价值”1 作为主题，可见整合已经成为并购成功 的关键所在。本文以此为契机，在前人的研究成果及理论基础上，以“企业并购中财务整 合及效应研究”为题，论述了并购财务整合的相关内容，并且搜集了近四年”个上市公 司关于并购的大量财务数据，通过精确的计算及详细的分析，对并购前后的财务效应进行 了整体比较评价，总结了并购整合中取得的成果及遇到的问题。希望本文的研究能够为新 环境下的并购提供借鉴作用。 本文第一章由并购的概念逐步过渡到并购整合、并购财务整合，并介绍了并购的基本 理论及并购在国内外的发展动态，通过论证说明了财务整合在并购整合中的重要性，并且 提出财务整合是贯穿于整个并购过程的，而非并购后的整合，最后介绍了全文的研究方法 和思路； 第二章从理论出发介绍了财务整合的相关内容及模式。这部分的创新在于：结合了新 会计准则对财务整合有了更深的理解，将财务整合作为个体和整体分别在整合内容上做了 划分； 第三章、第四章作为本文的重点部分。第三章基于协同理论，搜集了大量的数据分析 整合的财务效应并得出结论；第四章将前面三章的分析过程综合到一个案例中进行了检 验。 第五章总结全文，并展望未来关于财务整合的内容。 关键词：并购整合财务整合财务效应 1 h 婶：f i n m 唧曲i n a 舶m ( 中国并购交易网) 桂林工学院硕士学位论文 a b s t r a c t d u r i n gt h ep r o c e s so fe n t e r i n gi n t ou p s u r g eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) g r a d u a l l yi n o u rc o u n t r y , al o to ff a i l u r ec a s e sh a sa p p e a r e d , a f t e ra n a l y z i n gt h er e a s o n s , e n t e r p r i s e sa n d s o c i a lb e c o m ec o n c e r n i n gt h ei n t e g r a t i o na f t e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) n o w a d a y s t h e t h e m eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) a n m m lm e e t i n gi n2 0 0 6i s ：p a y i n gc l o s ea t t e n t i o nt o m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) a n di n t e g e m t i o n ，p r o m o t i n gc o m p a n y sv a l u e ；t h i st e x t r c g a r & t h i sa st h eo p p o r t u n i t y , w i t ht h et i t l eo ff i n a n c i a li n t e g r a t i o na n df i n a n c i a le f f e c ti n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 似a ) ，s t u d y i n gh o w w i l lb et h er e s u l to fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 似& a ) ? h o wt og oo nt or e a c ht h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o no fm e r g e rs p e c i f i c a n y ? ih o p et h e r e s e a r c h 伽p l a yar o l ei nd r a w i n gl e s s o n sf o r t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) u n d e rt h e n e we n v i r o n m e n t t h i st e x t c h a p t e ro n ei n t r o d u c e d t h eb a s i ct h e o r i e sa b o u tm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) a n d t h ed e v e l o p m e n tt r e n d sa th o m ea n da b r o a d c h a p t e rt w oh a si n t r o d u c e dt h ec o n t e n t o ft h ef i n a n c i a la f f a i r sc o m b i n ea n dc o n c r e t eo p e r a t i o np r o c e d u r ei nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) c h a p t e rt h r e e ，c h a p t e rf o u ri sr e g a r d e da st h ek e yp a r t c h a p t e rt h r e ea n a l y z i n gt h e f i n a n c i a le f f e c tc o o r d i n a t i n gw i t ht h em e r g e ro ft h ep u r p o s e ；c h a p t e rf o u rr e s e a r c h e st h e s i n g l ee n t e r p r i s e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & j a ) f i n a n c i a li n t e g r a t i o na n df i n a n c i a le f f e c t , a l lp r e c e d i n gt h e o r i e sa n de f f e c t sw i l lb es t u d i e da n de x a m i n e dt h er e s u l ti nac a g e k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m a ) ；i n t e g e r ；f i n a n c i a li n t e g e r ；f i n a n c i a le f f e c t 桂林工学院硕士学位论文 研究生学位论文独创性声明和版权使用授权说明 独创性声明 本人声明：所呈交的论文是我个人在贺武副教授指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得桂林工学院或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料对论文的完成提供过帮助的有关人员已在论文中作了明确的说明并致以了谢意。 学位论文作者( 签字) ： 签字日期： 版权使用授权说明 本人完全了解桂林工学院关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：按照学校要求 提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目 录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以 赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。( 保密论文在解密后遵守此规 定) 学位论文作者( 签字) ：殛盗趔 指导教师签字丝斛 辨醐：乎蝉 桂林工学院硕士学位论文 第一章绪论 近些年来，企业并购作为资本经营的一种方式受到了广泛关注。成功的并购可以增强 企业的实力，提高企业资产的整体效率。然而企业并购并不是两个企业在形式上的简单组 合，而是一个复杂的各方面管理观念和行为方式的整合。大量成功和失败的案例表明，并 购后的整合是决定并购成败的关键因素，其中财务整合是并购整合中的核心内容。 1 1 企业并购整合的理论综述 1 1 1 企业并购及相关概念 1 、企业并购的含义 从众多关于企业并购的定义来看，企业并购( m a ) 包括兼并( m e r g e r ) 与收购 ( a c q u i s i t i o n ) 两层含义，也是企业规模扩张、企业资本结构变更和企业控制权变动等企业 行为的统称 兼并( m e r g e r ) 包括吞并、吸收、合并。兼并是指两家或两家以上更多的独立企业、公 司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司西方及我国的公 司法都将企业兼并分为两类，即吸收合并( c o n s o l i d a t i o am e r g e r ) 和新设合并( s t a t u t o r y m e r g e r ) 吸收合并是指一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散新设合并是指两个 以上的公司合并设立一个新的公司，合并各方解散2 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指并购企业与目标企业之间的资产、股权的买卖行为，它强调控 制权的转移，而目标企业的法人实体地位并不消失收购包括资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 和股权收购( s t o c k a c q u i s i f i o n ) 两种 在国际上，企业兼并和收购通常被称为企业并购( m a ) ，综合具有经济和法律的特征， 它是指“企业为获得目标企业的控制权( 部分或全部) ，而运用自身可控制的资产( 现金、证 券及实物资产 去购买目标企业的资产( 股权或实物资产) 并因此使目标企业法入地位消失 或引起法人实体改变的行为。” 2 、企业并购的分类 按照不同的分类标准，可以把企业并购划分为不同的类型。按企业的产业模式来划分， 并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购三种类型，这也是国际上较为通行、涉案 较多的划分方法。横向并购( h o r i z o n t a lm g a ) ，是向同一市场上提供同类、同种商品或服 务的企业之间的合并，其目的在于扩大规模、消除竞争、扩大市场份额，在竞争中取得优 势；纵向并购( v e r t i c a lm a ) 是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的并购，形 成纵向生产的一体化，目的在于减少企业交易成本，同时也能够消除市场竞争中的排他险 因素，较顺利进入有严重行业壁垒的竞争领域；混合并购( c o n g l o m e r a t em ，是指在生 2 中华人民荚和国经济法律法规全书k 中国民主法制出版社，2 0 0 2 年 1 桂林工学院硕士学位论文 了五弱沫雨匣艺王没有直接丽关联关系1 呵丽编至福i 丁5 弪业玎丽并购i 亍丙，其大致可 以分为产品扩张型( p r o d u c t - e x t e n s i o nm 、地域市场扩张型( g e o g r a p h i c - m a r k e t - e x t e n s i o n m & a ) 和纯混合型并购( 1u r ec 0 n 9 1 0 m e 髓t cm a ) 三种，目的在于实旌多元化经营战略，降 低企业风险。 3 、企业并购整合 “整合”一词是由英语的两个联合诃“r e c o n s t r u c t i o na n di n t e g r a t i o n ”翻译而来，包括 “重建”或“重构”和“统一”或“一体化”两层含义。整合是指对事物的结构进行重构 并形成新的一体化过程；丙明杰教授认为，“所谓整合，就是将组织中各个人、各部门的活 动综合并协调一致的过程。”概括来看就是指调整组合，整顿协同，实现各组成部分的协 调与一体化。 关于企业并购整合的含义，也有学者提出了许多有价值的意见。魏江认为，“企业并 购的整合管理，指由并购方或并购双方共同采取一系列皆在推进合并进程、提高合并绩效 的措施、手段和方法企业并购整合是并购双方战略性资源和能力的转移和运用。”李道 国认为：“并购整合指当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资 产、人员等企业要素整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和 战略组织运营”等等，许多学者从不同的角度对并购整合的内涵作了阐述综合来看， 所谓整合，就是指并购企业并购了目标企业以后。解决原先两个或多个独立的企业变为同 一个企业而产生的矛盾，调整企业的组成要素使其融合为一体的过程本文认为，整合是 并购企业或并购双方共同采取的一系列旨在推进并购进程，提高并购绩效的管理措施、手 段和方法，涉及战略、财务、经营业务、人力资源、文化、制度、组织机构等每次并购活 动必须面对和完成的各项工作 1 1 2 企业并购整合的理论基础 企业并购作为现代经济史上一个非常突出的现象，西方学者对其产生和发展作了广泛 而深入的研究，从多种角度对企业并购活动予以动态考察和理论总结，形成了一系列的企 业并购整合理论。本文综合前人的理论观点，对企业并购与整合的相关理论进行了简要回 顾： 1 、系统理论 现代系统管理论发端于美籍奥地利人l v 贝塔朗菲所创立的一般系统论。系统是由若 干要素以一定形式联结构成的具有某种功能的有机整体。目的性、整体性、关联性、等级 结构性、动态平衡性、环境适应性等是所有系统的共同的基本特征。系统论的基本思想方 法，就是把所研究和处理的对象当作一个系统，分析系统的结构和功能，研究系统、要素、 环境三者的相互关系和变动的规律性，以实现系统优化的目标。贝塔朗菲强调，任何系统 埽春晖、刘样生企业并购：理论、实务、案例，上海：立信会计出版杜，2 0 0 2 年第1 版 4 魏江：基于核心能力的企业购并后整合管理 ，载科学管理研究) ，2 0 0 2 第1 期，第3 1 - 3 6 页 5 李道国编著：企业购并策略和素啻i 分析，中国农业出版社，2 0 0 1 版，第邸页 2 桂林工学院硕士学位论文 都是一个有机的整体，而不是各个部分的机械组合或简单相加，系统中各要素不是孤立地 存在着，各个要素都处于特定的位置，起着特定的作用，系统整体功能才能显现。系统论 的任务，不仅在于认识系统的特点和规律，更重要地还在于利用这些特点和规律去控制、 管理、改造或创造系统，使它的存在与发展合乎人类的目的和需要。 一般系统论思想对企业并购后整合的意义、整合方案的提出和效果评价都具有指导意 义。并购过程中，并购企业和被并购企业组成一个新的系统，如果不进行有效整合，企业 不具备系统运行的特征，则达不到整合的目的。 2 、耗散结构理论6 耗散结构理论是比利时物理学家普利高津创立的，它探讨了系统从混沌到有序的演化 规律，揭示了系统演变和发展过程中所表现出的整体属性和规律耗散结构理论指出，任 何一个系统的嫡的变化d s 都是由两部分组成d s = d c s + d i s ，第一项d e s 是系统与外界交换物 质、能量和信息引起的嫡流，第二项d i s 是系统内部自发产生的嫡，对任何一个系统，一 般系统嫡凼 0 在孤立系统中，由于没有与外界进行物质、能量和信息的交流，只有系统自己产生的 嫡。根据热力学第二定律，嫡永远是非负的而在开放的、远离平衡的系统中，要使系统 的嫡不增加，可以从外界吸收负嫡流抵消自身的嫡产生，使系统的总嫡保持不变或逐步减 少，实现从无序向有序的转化，从而形成并维持一个低嫡的有序结构这除了要求一个远 离平衡态的系统从外界吸收负嫡流以外，还需要系统内部各个要素之间存在着非线性的相 互作用。这种相互作用会使系统产生协同作用和相干效应，通过随机的涨落，系统就会从 无序转为有序。耗散结构论为企业整合思路提供了方法论。 3 、协同理论 与耗散结构论一样，协同论也是关于远离平衡状态的开放系统在保持外流的情况下， 如何能够自发地产生一定的系统有序的结构或动能行为的理论。所不同的是协同论从内部 各种要素相互作用的角度来研究系统演化规律。与耗散结构论相比，协同论不但研究系统 从无序走向有序，从低级走向高级有序，还研究从有序走向混沌的规律。协同论的基本思 想包括协同思想和宏观参量的思想协同是系统内各种元素按照一定的方式相互配合、系 统表现出与单个元素不同的性质和功能。相互协作而使系统作为一个整体显现出的是各个 元素之问的协同效应。从本质上说，在系统内部运动处于完全无规律运动状态时，不存在 协同作用。只有系统处于有序状态时，才会发挥协同效应。从系统内部研究系统元素之间 的协同机制，是协同论的目的。协同论为并购后企业资产和财务结构整合提供了思路。7 4 、交易理论 科斯通过创立“交易成本”这重要的概念，解释分析了企业存在的原因及其扩展规 模的界限。科斯认为企业存在的根本原因“是作为价格机制的替代物”。他说：“在企业之 汤谷良，企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究，经济科学出版社，2 0 0 2 年第1 版 7 ( 美) 德帕姆菲利斯( d c p a m p h i l i s , d ) 并购、收购和重组：过程，工具、案例和解决方案综合指南；黄瑞蓉，罗雨 泽译，北京；机械工业出版社，2 0 0 4 3 桂林工学院硕士学位论文 外，价格变动指挥生产，它是由一系列市场交易来协调的。而在企业内部，这种市场交易 被取消，复杂的市场结构连同交换交易被企业家这种协调者所代替，企业家指挥生产。显 然十分清楚的是，以上二者是可以相互替代的协调生产的方法”。鼍塞就是说，在市场体系 中，专业化的经济活动由“看不见的手”协调，分散的资源由价格信号配置。而在企业内 部，专业化的经济活动由“看得见的手”协调，分散的资源由行政指令配置。科斯认为， 企业是一种长期的、固定的契约关系，市场则是一种短期的契约关系，企业就是代替市场 来组织生产的方式；他还认为，与市场通过契约完成交易不同，企业依靠权威在其内部完 成交易，企业形成的原因是通过把交易转移到企业内部来减少市场的交易成本。9 换言之， 交易费用的节省是企业产生、存在以及替代市场机制的唯一动力。当企业之间的纵向交易 成本增大，且小于并购后的企业的管理成本时，并购行为将会发生 交易费用理论对于确定企业边界、解释企业之间进行纵向并购的原因、动机和发展， 具有很好的说服力，并为企业进行并购的财务管理提供了理论依据和操作思路 5 、企业成长理论 企业成长理论的鼻祖是英国约翰霍普金斯大学教授佩罗兹女士( e d i m t p e n r o s e ) 她于1 9 5 9 年发表了企业成长理论) 一书，企业成长理论的主要观点是：经营资源是理解 企业成长的关键。从现代企业运营的角度分析。使用经营资源概念，比使用生产要素的概 念要科学得多生产要素是由于被经营者用作获得经济利益的目的才称其为经营资源；成 长经济与企业扩张的结果所带来的规模经济是不同的概念规模经济理论认为，生产规模 的扩大，会引起长期平均费用的递减，因此会给企业带来比小规模时更大的经济效果。佩 罗兹认为，富有事业心的企业，是拥有不断的扩张刺激的企业，规模经济的特征更多的是 以“大”取胜，成长经济的特征更多的则是以“强”或“势”取胜；企业拥有的资源状况 是决定企业能力的基础。企业内部物质资源所能提供的服务及其质量，依赖于人力资源的 知识拥有量，二者共同创造每个企业特有的。主观”生产机会：企业能力决定了企业成长 的速度、方式和界限；企业成长的途径不外乎内部成长和外部成长内部成长主要是在现 有资本结构不变的情况下，企业依靠自身的力量，通过要素整合内部资源，提高资源的利 用率来达到成长的且的。外部成长主要是通过吸纳外部资源来达到企业成长的耳的，包括 组建合营企业、吸引外来资本、建立战略联盟、兼并和收购与联合、长期融资等通过外 部联合和资本集中的方式，使企业核心能力得到创新和扩张，其目的主要是追求跳跃式、 l 突发式成长 1 2 研究背景及意义 1 2 1 研究背景 在我国的市场化改革取得巨大成功的同时，伴随着二十世纪以来全球并购的五次浪 r 科斯着：论生产的制度结构，盛洪、陈郁译校，上海三联书店，1 9 9 2 年版，第3 页 k r a l l i n g e r j c m e r g e r s & a c q e s i t i o n s ：n e w y o r k m a n a g i n g t h e t m n s a c t i o n m c g r a w h i l l ，1 9 9 7 4 桂林工学院硕士学位论文 潮，我国也进入了这一漩涡由于世界经济形势不好，可以说在九十年代末期并购开始走 向低潮，进入二十一世纪以来，中国并购热潮逐渐兴起，出现了西并东渐，西方的并购逐 步到中国来了，因为中国有1 3 亿人口这样一个潜在的巨大市场，经过二十几年的改革开 放以后，中国的经济和企业都有所发展，同时中国加入了啪，已经进入了全球化的竞 争，跟国际进行接轨与此同时，与国际接轨的新会计准则也于2 0 0 6 年2 月1 5 日颁布了， 我国财政部发布了3 9 项企业会计准则1 0 ，这对于中国企业并购活动和资本市场的发展具 有里程碑的意义。公允价值的出现以及新会计准则与国际会计准则的接轨将会使跨国并购 或全球并购更加推向高潮的顶端。 在日趋增加的并购行为中，并非所有的结果都是成功的，并购中最重要的过程应该是 并购的整合过程，提升企业价值，才是企业并购的终极目标企业价值的增损将成为企业 后期整合的最重要的度量，而并购本身也将成为企业常规的战略。并购后的财务整合直接 关系并购的成败企业经营的成功表现为财务的成功，企业经营失败表现为财务的失败， 同样可以认为，企业并购整合的成功表现为财务整合的成功，企业并购整合的失败表现为 财务整合的失败。实践表明；并购过程中，以悲剧方式收场的并购整合，主要原因在于财 务整合的失败因此在这样的前提下，我们要聚焦企业并购后的财务整合，寻求新形势下 企业并购成功的良方 1 2 2 研究意义 中国进入并购时代以来，金融界发生了一系列的变化，其中并购几乎成为企业的主要 活动，截止到2 0 0 6 年，我国已经举办了三次并购年会了，可见我国对其十分重视。以往 研究并购成败以并购后的人力资源整合、战略整合、文化整合、组织结构整合为主要因素， 其实，归根结底这些都是为了增加企业的价值而进行的整合，而衡量一个企业的价值，是 以财务为主要工具，也是通过财务所表现出来的，所以财务整合其实是关键的一个方面， 直接体现并购后是否起到了协同效应。新会计准则的颁布对并购的影响也是非常大的，以 往的研究是建立在旧的会计准则基础上的，这将与以后的并购有着截然不同的效果。因此， 本文基于以往企业并购财务整合的效应，结合新会计准则的变化来分析企业并购的成败原 因，研究结果将从更为全面的角度为以后的并购提供借鉴 1 3 企业并购的发展动态 1 3 1 国内发展动态 我国企业并购热潮的历史从1 9 8 8 年开始，在政府积极倡导推动下，我国企业并购掀 起了第一次高潮。1 1 作为我国企业并购活动的探索，此次并购浪潮具有以下特点：一是并购 活动都是在国有企业和集体企业之间进行的，各地政府都直接参与了企业并购活动，从而 ”企业会计准则研究专家组著：最新企业会计准则应用指南) ，中国财政经济科学出版社，2 0 0 6 年1 2 月版 1 1 弗雷德威斯通( 美) 郑光( 韩) ，胡安a 苏著，接管，重组与公司治理) ( 第二j 劫，东北财经大学出版社，2 0 0 0 年版 5 桂林工学院硕士学位论文 使并购企业主要集中于本地区之间。二是这一时期的企业并购具有横向性质，即并购双方 产品相似、工艺相似、生产场地基本相邻。三是并购活动是在产权未明晰的条件下发生的， 因此并购中存在很多的不规范之处第二次浪潮是在1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话后，在 中央确定了以社会主义市场经济为改革目标的情况下，在激励和约束机制的双重压力活跃 起来的。与第一次相比，这次熟潮发生在证券市场初具规模的基础之上，并购涉及的范围 进一步扩大近几年，每年西方企业并购交易额价值己达数万亿元，数千亿元的大企业并 购案层出不穷。就是在这样的一个大环境下，并伴随着我国企业的不断成熟及加入wt o 的巨大压力，国内企业的又一次并购浪潮也悄悄兴起。然而，此次的并购热潮较前两次有 了明显的变化：它不再是过去的那种强吞弱，大吃小，而大部分都是2 + 2 5 的强强联手。 随着市场机制的不断完善，企业间竞争的日益加剧，原有模式受到了越来越多质疑，许多 优势企业在并购劣势企业后的衰落也证明了这一点这就是第三次并购浪潮，基本上突破 了以前的模式，实现了强强联合 近年来，日趋成熟的并购环境，使中国的并购市场洋溢出巨大的热情，各行各业都弥 漫着并购的气息，中国并购市场整体交易规模也达到了新的历史水平，到2 0 0 6 年单笔成 功金额创下了4 1 8 亿美元的历史记录，一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全 球化进程。2 0 0 5 年中国企业海外并购的特征也很明显，中石油成功的收购哈萨克斯坦石 油公司，联想集团对m m 的p c 业务全球整合的初步告捷，也使全球对中国经济的全球 化进程给予非常高的评价2 0 0 5 年中国作为消费型大国的特点和经济的持续增长发展”， 使跨国机构紧紧盯住了中国，2 0 0 6 年中国并购市场将继续延续2 0 0 5 年的市场运行格局， 在行业选择方面，服务业与制造业的并购增长将快于其他行业，其中零售服务业及金融服 务业的并购增长将会更加明显 1 3 2 国外发展动态 并购整合的研究在西方开始较早，西方己经历了五次并购浪潮第一次浪潮出现于 1 9 世纪末至2 0 世纪初，即1 8 9 7 - - 1 9 0 4 年，随着第二次产业革命的开始，资本主义自由 竞争向垄断阶段的迈进，世界进入电气化时代。例如，美国在这一时期就发生了2 8 6 9 次 并购，产生了约3 0 0 家具有垄断性质的托拉斯企业，控制了当时美国4 0 以上的产业资 本。这一次并购的特点主要是横向并购。第二次浪潮掀起于2 0 世纪2 0 年代，两次大战间 的并购，这一时期科技进一步发展，产生了一批以汽车、化工工业为代表的大型企业，同 时各国积极推进“产业合理化”政策，带动了企业并购的发展。主要以部门内部纵向并购 为特征。第三次浪潮发生在二战后的重建中，经济恢复与经济繁荣阶段，新一代产业如电 子、计算机、飞机制造、船舶制造等相继兴起，产业结构面临着由重工业向高科技工业的 转化，并购特点是出现了金融工程和集团企业。第四次浪潮由2 0 世纪8 0 年代兴起，美国 劳动生产率停滞不前，经济进入了了一个长期扩张期，一些公司开始通过收购股票来推动 6 桂林工学院硕士学位论文 企业的并购。并购主要集中于服务业( 商业银行与投资银行、金融、保险、批发、零售、 广播和医疗卫生事业) 以及自然资源领域。此次并购中，横向、纵向、混合并购都有体现， 多样化的并购方式推动了生产力的发展，且资产剥离成为其特征之一并且并购不仅限于 国内，还出现了许多跨国并购特别是以跨国集团为主体的全球性企业并购。9 0 年代以来， 美国又迎来了第五次并购浪潮。据统计，1 9 9 6 年美国企业并购案达3 0 8 7 宗，并购总资产 达6 5 0 0 多亿美元。其中1 0 亿美元以上规模的并购超过1 0 0 个，有六家公司并购后的总资 产超过1 0 0 亿美元这次并购出现了功能互补型并购以下图来表示并购的五次浪潮”： 横向合并高度集中化 1 8 9 7 1 9 0 4 f 9 1 6 - 1 9 2 9 e 团化时代 9 6 5 1 9 6 9 销的十年 9 8 1 1 9 8 9 大型兼并 代1 9 9 2 - ? 图卜1 西方五次并购浪潮演变 因此西方并购研究也出现较早，已形成了一些较为成熟的理论，总体说来，可分为四 个学派：资本市场学派、战略学派、组织行为学派以及过程学派 但是相比国内，近年来国外的并购行为没有那么狂热，由于西方并购行为早于国内， 所以已经经历过了高潮，大部分行业已经完成了并购，做到了行业内独秀的局势，西方企 业早先在我们不经意问将我国部分行业的企业进行了并购，成立跨国集团，在我国经济发 展的推动下，国内企业跨过并购也逐渐多了起来，这将大大推动经济全球化的进程。 1 4 财务整合的必要洼 由于财务整合不到位而导致并购失败的案例比比皆是，珠海恒通并购棱光实业的例子 是中国证券市场上第一例国有股转让案例，当时被传为资本市场上的并购佳话，但是并购 以后，珠海恒通并没有适当整合彼此的财务，资本结构很不合理，把对方当成了赚钱机器， 却不去维护，最终导致原本经营还不算差的棱光效益急速滑坡，并受到严重的债务困扰。 1 4 同样，由于在财务方面的整合得力使得并购容易成功的案例也有：联想并购i b m 深 入研究了彼此在财务上的利弊问题，联想在p c 上的毛利1 4 ，比i b m 2 4 要低，但由 于联想成本也低，所以有利可图：m m 正好与其相反，高毛利高成本，出现了亏损并 购团在之前就计算好了利润，并购以后取长补短，通过改变资本结构等财务整合使联想并 购m m 成为2 0 0 5 我国跨国并购的成功案例。” 在唐纳德德帕姆菲剥斯( 美) 历著的兼并、收购和组合中指出：各种研究统计 表明，企业并购的失败率高达5 0 9 6 到8 0 。”美国著名并购专家拉杰科斯( t a j o u x ) 在并 购的艺术：整合一书中列举了世界上十五位知名并购研究专家和多个研究机构对并购失 口资料来源：( 美) 唐纳德德帕姆菲利斯：兼并、收购和组合) 北京：机械工业出版社，2 0 0 4 6 第3 2 页 1 王东、张秋生著企业兼并与收购案例 清华大学出版社、北京交通大学出版社2 0 0 4 2 第2 5 页 8 h t t p ：w w w m e r g e r s - e h i n a e o m n e w s i n d e x a s p ( 并购交易网) ( 美) 唐纳德德帕姆菲利斯著：兼并。收购和组合 北京；机械工业出版桂，2 0 0 4 6 第4 6 页 7 桂林工学院硕士学位论文 贩原因的研究结果，通过对他们的研究结果的归纳分析发现，在所有已知的原因中，直接 与并购整合有关的占5 0 ，远远超过其他任何因素。2 0 0 6 年4 月1 5 日，中国由并购公 会主办的第四届”中国并购年会”以”关注并购整合，提升公司价值一为主题。不难看出在 大量的实践中，企业界终于承认并购整合对于整个并购过程的重要性。而在并购整合的主 要内容中，财务整合有其特殊的地位。 其一、财务整合的必要性来自财务管理在企业运营中的重要作用。财务管理是企业管 理的核心部分，如果双方企业之间在财务上不能协调一致，协同效益就无从谈起，所以财 务整合也是构成企业核心竞争力的重要因素之一。任何一个企业，如果没有一套健全高效 的财务制度体系，一定不能健康成长；财务体系破败到一定程度，最终必将导致企业或破 产或倒闭或被并购。财务管理日益成为企业经营的神经系统。所以财务体系的一体化是并 购以后必须要完成的任务。 其二、企业的最终目标决定了财务整合的必要性。盈利是任何一个企业的最终目标， 直接体现在财务上，在信息化管理中，并购公司要想对被并购公司的生产经营实施有效控 制，并做出及时、准确的决策，重要的前提是具有充分的信息。财务具有信息功能，也是 并购公司获取被并购公司信息的重要途径。因此企业并购交易阶段完成以后，首先应接管 被并购企业的财务系统，即按财务先行的原则对被并购企业进行有效整合。其目的是运用 财务整合理论建立一套健全高效、口径统一的财务制度体系，最终达到收益最大化和对并 购企业经营、投资、融资活动的财务管理到位 其三、人性自私论及群体效应要求财务整合。具有不同文化结构，财务制度的企业并 购以后，其法人权利地位及其理财主体具有彼此的独立性，从而使得被并购企业在经营理 财过程中不可避免地会滋生谋求自身局部利益最大化的倾向，因此要统一财务目标，融合 彼此的财务制度，实行一体化管理。 其四、系统论要求进行财务整合。企业核心竞争力不同，各个子系统和系统内各要素 所处的地位不同，管理和资源倾斜方向不同企业财务部门作为并购后企业的子系统，一 方面要按整体要求确定本系统的目标，明确在企业内部的地位及与其他各子系统的联结方 式。另一方面，要在本系统目标指导下，合理规划内部组织结构、制度规范，合理安摔筹 资渠道和结构，高效配置资产结构，通过对企业财务系统的组织和制度、财务资源的整合， 是财务系统具备整体性、有序性和与企业内外环境的协调和平衡，使整合后财务系统呈现 新质，促进和保证企业并购目标的实现。 企业效率主要取决于企业的资产使用情况，可见整合后的企业效率的提升，必须是以 有效的财务整合为基础，所以财务整合是企业并购整合最为核心的内容和重要环节，不仅 关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到并购方能否对被并购方实施有效的控制1 7 。 正因为并购整合尤其是并购财务整合在整个并购过程中的重要作用，引起了并购理论 研究者们的广泛关注，从各个角度，采用各种方法，付出了不懈的努力，进行了大量的研 1 7 h t t p ：w w w m e r g e n - c h i n & c o m n e w s m d e x a s p ( 中国并购交易同) 8 桂林工学院硕士学位论文 究。 1 5 研究方法与基本思路 以往的研究都是把财务整合放在并购之后，本文认为整合是从并购计划开始的时候就 应该考虑的问题，财务整合的主线是：收集数据分析数据制定计划并购过程 中的计划调整实施整合。这根主线贯穿于并购的整个过程，因此企业并购中的财务整 合是本文的中心笔者还结合了2 0 0 6 年财政部颁布的新会计准则中并购准则分析并购的 财务整合内容 本文沿着提出问题分析问题解决问题检验结果的主线加以贯穿。财务整 合效应分析的部分搜集了大量样本数据，采取定量的财务数据分析，并且运用了数学统计 软件的最新版本进行效果检验；而在案例分析中则采用定性的s w o t 分析与定量的财务 数据分析相结合进行的所以本文主要采用的是定量与定性相结合的分析方法，中间夹以 举例、图示、比较等多种方法辅助说明，根据以前的并购案例结合理论得出了并购整合过 程中财务整合的内容方法以及效应结果，为今后我国的并购事业提出可以借鉴的结论。本 文的思路与框架如图1 - 2 ： 图卜2本文内容框架 9 霉甲暑 桂林工学院硕士学位论文 2 1 财务整合的含义 第二章财务整合分析 所谓财务整合，就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务关系进行整 理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理、协调，能相互融合的一种自我适应行为， 是对现有财务管理系统的调整和修复，是企业扩张的需要，是发挥企业重组所具有的“财 务协同效应”的保证，是并购方对被并购方实旆有效控制的根本途径，更是实现重组战略 的重要保障。 这里我们将并购的实施方，即购买方叫做“并购主体”，被收购方叫做“并购对象” 或“并购目标”，以往对财务整合的研究都是强调并购后的财务整合，且将重点放在了财 务数据的分析上，本文将站在两个角度来考虑： 首先，从管理整合这个整体上来看，我 f 拉该强调各种整合内容的“整合”，这样才 能看出财务整合在管理整合中的位置和重要性。即管理整合包括的内容有战略整合、人力 资源整合、文化整合、财务整合等等，只有通过分折确定各个方面符合并购条件，才可以 确定并购对象，一旦确定了并购对象，进行并购交易，便开始了并购整合的主体部分而 财务整合是其中最重要的一部分，必须配合其他各个方面的整合，相互契合，才能达到并 购后整体的效果，即将各个整合作为个体，进行相互问的配合整理 其次，将财务整合作为一个整体，对财务整合所包含的各个个体进行有效的整治、协 调，也就是通常所研究的财务整合。 在整合期间尤其要注意的问题是：财务整合的动作并非在并购交易完成之后才开始 的，而是从并购意向出现的时刻就要进行的，一直持续到并购整合完成以后，宣布并购成 功才结束，甚至在初步完成整合以后的运营过程中都要时刻进行并购主体之间的融合，直 至成为一个完整的统一体，这个过程是个动态的过程，其他整合也一样”。 因为在决定要进行并购的时候，并购企业就要选择对象，而根据企业利益最大化的角 度及并购要追求的协同效应出发，必须先考虑自己企业的财务状况，选择目标企业。大多 数企业走到被并购的地步都是由于经营不善、财务状况不良才给了并购企业可乘之机，因 此，在并购企业选择目标企业的时候必须要考虑的就是通过哪种财务手段进行并购? 这个 过程便是财务整合的开始，即财务整合的计划阶段，而在选择耳标企业的过程中，决策者 要根据被选目标不断进行调整，直至确定并购对象，最后便是整合的主体部分一具体整 合。如图2 1 ： ”( 美) 拉杰科斯著，丁慧平、孙先锦译。并购的艺术：整合 ，中国财政经济出版社，7 , 0 0 1 年7 月 1 0 桂林工学院硕士学位论文 2 2 财务整合的内容 图2 - 1 财务整合过程图 我们根据并购动因可将并购分为套利并购和协同并购。套利并购本质上属于一种市场 投机行为，收购方进行收购只是为了赚取目标企业被低估的财务价值，通过最终转售获得 超额利润，正如人们投机性地持有股票一样，他们无意将被收购公司的资源、技术等融合 成自己的一部分，也就不需要进行大范围的财务整合，而是将被并购企业作为自己的产品， 通过本企业先进的管理和市场开发，以实现目标企业的保值增值，其财务整合的目标就是 要实现企业增值并最终顺利出售；协同并购的目的就是为了取得1 + 1 2 的效果，这种动 因下的并购活动从价值链的研究来考虑，不外乎是纵向或者横向的拓展企业经营价值链， 因而从财务整合角度来考虑，实施并购财务整合的目标就是要将被并购企业的经营活动完 全纳入并购企业的经营战略之中 因此，本文不考虑套利并购下的财务整合，仅以协同效应为基础，强调并购后整体的 财务整合，分析财务整合的内容如图2 - 2 所表： 图2 2 财务整合内容框架图 2 2 1 作为个体的财务整合 之所以将财务整合作为个体进行整合，是从战略的角度上考虑的，从我国企业的并购 实践看，并购完成之后，往往过于关注对会计报表的粉饰，而缺乏对企业长期财务发展的 桂林工学院硕士学位论文 考虑o 。真正意义上的并购关注的是并购后企业整体财务能力的提高和协同财务效应的实 现这就要求对并购企业的财务战略作再思考和再设计。所以，并购整合的特征之一就是 要从整体上考虑并购后企业的经营战略，实现并购双方经营战略的协调、融合与互补。从 并购计划的制定开始，就已经开始考虑并购主体自己缺少什么，对方有些什么，为的是并 购以后起到互补的作用。从并购整合的内容上看，有人力资源方面的整合、财务的整合、 文化的整合、整体战略的整合等等，从经营战略考虑，既要做到人员的合理安排、文化的 相互融合、战略的整体调整，又要注意在这个过程中的成本、收益问题，即财务整合问题， 管理整合的这四个方面是相互交叉的，得全方位的考虑，在这里。财务整合只能是作为一 个个体来进行协调，只有在战略方面处理得当，才可以开始接下来的整合，作为个体的财 务整合是具体财务整合的基础 2 2 2 作为整体的财务整合 将财务整合作为整体，它所包括的内容有：财务目标整合、财务战略整合、财务制度 整合、财务组织机构以及资本结构整合这是一个比较细致的过程，加上我国新颁布了与 国际接轨的会计准则，相关的会计核算方法有所改变，所以这一部分将结合新会计准则分 析作为整体的财务整合。 l 、财务目标的整合 财务目标是整体发展战略目标的重要组成部分，它直接决定着企业的财务规划及各种 财务决策的选择对企业战略实施的支持程度，因此财务目标的整合有着战略上的意义级 观关于财务管理的最终目标有：利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、权益资 本利润满意值最大化等等，不同环境中的企业，其财务管理目标会有很大的差异。并购一 方可能以追求利润最大化为目标，而另一方则以实现企业价值最大化或股东财富最大化为 目标。两家企业并购后，首先要确定统一的财务管理目标，因为这直接影响到新企业财务 管理的发展方向以及在日常财务活动中所运用的技术方法，有助于企业日常理财行为的高 效与规范；只有确定了统一的财务管理目标，新的财务管理组织才能正常运行；明确的财 务管理目标也是并购后企业财务管理机制运行是否有效的判断依据。企业选择哪种说法 作为自己的财务目标是很关键的。企业的财务目标是建立在经营目标之上的，而经营目标 的确立与企业的产业环境、产业结构、相关利益关系人等好多因素有关并购主体将目标 企业并购以后，由于原来彼此的产业方向不一样，首先应该调整产业结构，确立产业环境 下的经营目标，然后才能确定整体财务目标 ( 1 ) 在确定并购后的财务目标前必须考虑与企业相关的利益关系人，因为所有者与实体的 目标是一致的。具体包括： 坤h i l p ：帕哨吼o n l j n e - m 乱m ( 全球并购研究中心) 桂林工学院硕士学位论文 a 、企业所有者( 包括政府) 。所有者通过股东会等形式作出决策的目的是增强企业的 生存能力，保护所有者自身的权益。企业并购以后，随着被并企业所有者的变化，其经营 目标、财务目标也会因人而异。 b 、企业的债权人两个企业的债权人在并购以后成了一个企业的债权人，必须考虑到 债权人的利益，合理处理被并购企业的债务，一方面起到杠杆效应，另一方面，避免债务 的过多导致财务目标迷失方向。 c 、企业职工。企业职工包括一般的员工和企业经理人员，他们为企业提供了智力和体 力的劳动，必然要求取得合理的报酬。职工是企业财富的直接创造者，他们分享企业的收 益，为企业创造更多的财富。可见职工的利益