（企业管理专业论文）企业并购过程中的财务风险控制.pdf

l 摘要 并购是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实 现资源优化配置的有效方式。它作为一种市场经济高度发展的产物和企业经营的 有效手段，在西方市场经济比较发达的国家已有一百多年的历史，经历过四次并 购高潮。时至今日，热潮依旧，第五次并购浪潮正在全世界范围内兴起。面对全 球经济舞台上并购浪潮的如火如荼，我国的企业也亦步亦趋。 然而作为一种复杂的资本运作活动，企业并购蕴含着大量风险。统计资料显 示，世界大公司的并购活动7 0 都以失败而告终。我国企业并购成功率也非常低， 不到3 0 ，这引起社会各界对企业并购风险的广泛关注。并购风险是由多种风险 组成，财务风险是其核心。如何防范这些风险，增大并购成功的概率，几乎成为 每个参与并购的企业所共同关注的问题。因此，对并购过程中的财务风险控制问 题的研究就显得尤为重要，基于此，本文试图对企业并购过程中的财务风险控制 进行研究，以期对我国企业并购提供一定的借鉴作用。为此，本文通过四部分来 研究： 文章首先提出问题，对国内外研究成果进行回顾，阐述研究并购问题的必要 性，进而分析研究企业并购的财务风险及其控制问题的意义；其次，对并购及并 购财务风险等相关概念进行了阐释，介绍企业并购所面临的主要风险，指出其中 的财务风险是影响并购成败的重要因素；再次，在文章的主体部分，对企业并购 过程中的定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险分别分析成因，接着针 对这四种风险的产生原因、可能造成的危害进行控制分析；最后，根据财务会计 实务，在结合国际经验和我国国情的基础上，提出防范与控制企业并购过程中财 务风险的措施。 关键词：并购，财务风险，风险控制 图书分类号：f 2 7 5 5 a b s t r a c t m & a p l a y sas i g n i f i c a n tp a r ti nc a p i t a lo p e r a t i o na c t i v i t i e s m & ai sn o to n l yi m p o r t a n tw a y f o rc a p i t a le x p a n s i o n ，b u ta l s oe f f e c t i v em e t h o df o rr e s o u r c ea l l o c a t i o no p t i m i z a t i o n a sar e s u l to f t h er a p i dd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n de f f e c t i v em e a s u r eo fe n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t , i t h a sh a dah i s t o r yo fo v e ro n eh u n d r e dy e a r si nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w h i c hh a v es e e nf o u r t i m e sm & at i d a lw a v e u n t i ln o wt h et i d a lw a v es t i l le x i s t sa n dt h ef i f t hh a sb e g u n i nt h i s c o n d i t i o n ，o u rc o u n t r yh a ss t a r t e dt on o t i c ei t h o w e v e r , a sc o m p l i c a t e dc a p i t a lo p e r a t i o na c t i v i t y , m & am a yi n d u c ec o n s i d e r a b l er i s k s m c k i n s e y ss t a t i s t i c ss h o wt h a t , a b o u t7 0 o fm & ae n du pa sf a i l u r e s t h es u c c e s sr a t eo f c h i n e s ee n t e r p r i s em & ai sv e r yl o w ，l e s st h a n3 0 t h i sc a u s e sv a r i o u sc i r c l e so fs o c i e t yt o e x t e n s i v e l yc o n c e r no nr i s ki nm & ai nc h i n a m & ai sm a d eu po fm a n yk i n d so fr i s k , t h e f i n a n c i a lr i s ki si t sc o r e w h i c hi sh o wt oc o n t r o lt h er i s ka n de n i a r g et h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s so f m & 久t h i st e x ta t t e m p t st or e s e a r c hf i n a n c i a lr i s ki nb a s e do nt h em & at r a n s a c t i o np r o c e s sf o r i m p r o v i n gt h es u c c e s sr a t eo fm & a i nc h i n a f o rt h i sr e a s o n ，t h i st e x ts t u d i e st h r o u g hf o u rp a r t s ： i nt h et h e s i s ，t h ea u t h o rf i r s tr e v i e w st h ee n t e r p r i s em & ai nt h ew o r l d ，t h e ne x p l a i n st h e n e c e s s i t yt or e s e a r c hm & at r a n s a c t i o np r o c e s sa n di t sf i n a n c er i s ka n di t sc o n t r 0 1 n e x t , d e f i n e s “m & a n df i n a n c i a lr i s ki nm & as e v e r a lr e l a t e dw o r d sa n di n t r o d u c em & ai sm a d eu po fm a n y k i n d so fr i s k , t h ef i n a n c i a lr i s ki si t sc o r e i nt h em a i np a r to ft h et h e s i s ，t a l k sa b o u ti nd e t a i l t a r g e t - e v a l u a t i o nr i s k s ，f i n a n c i n gr i s l 【s ，p a y m e n tr i s k sa n di n t e g r a t i o nr i s k s t h e nt h ea u t h o rd i g s i n t ot h ef a c t o 塔i n d u c i n ge a c ht y p eo fr i s k s ，a sw e l l 弱t h en e g a t i v ee f f e c t st h e s er i s k s 、l l l db r i n g a tl a s t , t h ea u t h o rp r o p o s e sf e a s i b l em e a s u r e sf o rr i s ka v o i d a n c ea n dc o n t r o l ，b a s e do nt h e f m a n c i a la c c o u n t i n gp r a c t i c e s ，a n dt h ec o m b i n a t i o no fi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n dn a t i o n a l c o n d i t i o n s k e y w o r d s ：m e 唱e ra n da c q u i s i t i o n ，f i n a n c i a lr i s k s ，r i s kc o n t r o l 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：毒畔日期：一 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 【保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：4 趋豇匈得师签名：童融坚如日期： 贵州大学硕士学位论文 - _ - _ _ - 刖吾 正如诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治斯蒂格勒 ( g e o r g e i s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路兼并一书中所言，“纵观美国 著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种形式、在某种程度上应用了兼并、收购 而发展起来的。 并购作为一种市场经济高度发展的产物和优化资源配置的手 段，在西方发达资本主义国家一百多年的发展史上经久不衰，可以说西方经济成 长史就是一部企业兼并行为的发展史。如2 0 0 1 年交易额达2 5 0 亿美元的r r 巨头 惠普和康柏的合并；德国戴姆勒舞驰公司通过与美国克莱斯勒公司合并成为 年营业收入1 5 0 0 亿美元的大公司；美国的飞机业巨头波音公司兼并另一业内巨 头麦道公司，组成了世界上最大的飞机制造公司，其资产总额高达5 0 0 亿美元。 在并购风起云涌的今天，全球又掀起了第五次大规模的并购活动，在一浪接一浪 的全球并购浪潮推动下，我国企业并购也从无到有地迅速发展起来。短短的二十 几年间，我国企业并购已经经历了两次浪潮。从1 9 8 4 年7 月，河北保定市纺织 机械厂以承担债权债务的形式兼并了保定市针织器材厂到我国民族企业联想集 团收购i b m 的p c 业务。中国企业的并购活动日益频繁，过去五年内中国企业并 购交易额以每年7 0 9 6 的速度增长，中国已经成为亚洲第三大市场。 然而，历史也表明，狂热的企业并购案背后也有一道冰凉的风景线，“尽管 收购持续繁荣，在考虑了融资成本之后，许多收购还是令买主赔了钱 ( 胡克， 1 9 8 4 ) 。回顾美国企业并购的历史，平均来看，兼并似乎并未引至“理想之国 。 据马克汉姆( m a r k h a m ) 对1 8 9 7 - - 1 9 0 4 年早期的兼并案例研究表明，“在3 2 8 个 兼并中有1 5 4 个，或者说是4 7 后来被证明是失败的莱文克拉夫与谢勒等人 ( r a v e n s c r a f t d j ，s c h e r e r e m ，1 9 8 7 ) 对美国1 9 5 0 - - - 1 9 7 6 年被4 7 1 家公司收购的 6 0 0 0 多家企业的情况和1 9 7 仁1 9 8 1 年部分分离资料进行了研究，也得出相似的 结论：“兼并后，被收购方迟早会分为两组分离和存续，两个极端之间的一 个折中揭示出大致有1 3 的收购最终被剥离，平均时滞将近1 0 年。 米科斯 ( m e e k s ，1 9 9 7 ) 对英国1 9 6 4 1 9 7 2 年的2 3 3 个并购案例进行了考察，结果发现 美 j 弗雷德威斯通：兼并、重组与公司控制，经济科学出版社， 1 9 9 9 。 约瑟夫克拉林格：兼并与收购：交易管理，中国人民大学出版社， 2 0 0 0 。 企业并购过程中的财务风险控制 并购后优势企业的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。美国麦肯锡咨询公司抽样 调查了1 9 7 2 - - 1 9 9 8 年间财富5 0 0 强、金融时报2 5 0 强中的并购案例，发 现只有2 3 的并购是有成效的，并购失败率却高达6 1 ，另有1 6 成败未定。波 士顿咨询公司的调查结果显示，1 9 8 5 - 2 0 0 0 年间美国发生的2 7 7 起大宗并购活 动，其中6 4 的并购活动致使投资者利益受损。1 9 9 2 年，永道会计与咨询公司以 深入访谈的调查方式对英国最大的1 0 0 家公司的高层管理人员进行了调查，包括 2 0 世纪8 0 年代末英国最大的一些公司进行的金额至少为1 亿英镑的大型企业并 购活动，其中的5 0 宗并购活动交易金额超过1 3 0 亿英镑，调查结果显示，接受 调查的总裁约有5 4 认为是失败的。回在我国，短短2 0 多年的并购发展，失败案 例也是层出不穷。根据美国麦肯锡咨询公司研究：我国企业并购成功率非常低， 不到3 0 。另外有资料估计，我国企业并购事件真正成功的，不到十分之一。 大量并购失败的事实不得不引起我们的思考，在诱人的并购动机面前，我们 是否审慎地评估过并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又该如何控制财 务风险呢? 并购活动的最终成功取决于多方面的因素，包括财务因素、法律因素、 道德因素、市场因素，政策因素等。并购过程中的财务风险控制是否有效，很大 程度上决定了并购活动的成败。由于我国企业并购中存在与西方国家不同的特 点，其并购的财务风险表现也有所不同，因此在并购财务风险控制上也应该有其 特殊性。但是，目前我国对企业并购的财务风险研究尚无系统性、动态性，尤其 是基于收购方由于财务风险因素导致并购失败的控制研究，这对我国企业并购发 展无疑是一种制约。由此，笔者选择了这一论题，试图通过对西方并购财务风险 及其控制理论的引入，以我国企业并购的失败案例为基础，从并购交易中收购方 的角度，对企业并购过程中的财务风险问题进行动态分析，提出针对我国特殊国 情的财务风险控制方法，为我国企业并购的规范化、健康化发展提供一定的理论 指导和现实借鉴。 王一：企业并购，上海财经大学出版社，2 0 0 3 2 贵州大学硕士学位论文 第1 章导论 企业并购是一个由来已久的实践性课题。 早在1 9 世纪末2 0 世纪初，为了应付经济危机下的产品过剩和价格下跌等问 题，出现了以美国为代表的以制定价格同盟和规定生产配额为特征的企业联盟， 这就是早期的企业并购的雏形。这种联盟组织成员依靠信用和协议维系彼此建立 的同盟关系，但联盟成员在生产和法律上仍然保持独立性，联盟组织松散无强制 约束力。其典型代表是卡特尔和辛迪加。 到了2 0 世纪初期，出现了在原有联盟基础上进行资金、设备和管理集中的 企业合并形式。这种新的合并形式形成了更紧密的联盟，各联盟成员在经济法律 地位上已完全丧失独立地位。其典型代表是托拉斯。 2 0 世纪中晚期，随着公司产权制度的建立和资本市场的完善，大量股份制 公司通过资本市场募集资金，强强联合，进行规模化生产，降低生产成本，提高 管理水平。其典型代表是有限责任公司。 1 1 问题的提出 2 0 0 6 年全球并购交易日益升温，无论是并购数量还是并购交易额，都大幅上 升。该年全球并购总额3 9 万亿美元，较之1 9 9 0 年的1 5 1 0 亿美元上升了将近2 6 倍， 中国并购总额也上升了将近4 3 倍。在这个庞大的数据后面，我们可以看到，中 国加入w t o 后，国际竞争给国内企业带来的压力日趋增大，加快产业重组，提 升企业竞争能力己成为各行业大势所趋。加快推进国有经济布局和结构的战略性 调整，做强做大中央企业主业，培育和发展大公司大企业集团在全球竞争中更具 优势，鼓励发展民营企业站稳市场，这些变化都将推动并购的更快发展。并购是 国内企业走向国际化的捷径，如联想集团收购i b m 的p c 业务，t c 瞰购法国阿尔 法特，中石油收购哈萨克斯坦p k 石油公司，南京汽车集团竞购英国罗孚汽车公 司及其发动机生产分部等，中国民族企业正在不断进军国际市场，参与世界规模 并购。可以预见，随着中国经济快速发展和奥运经济的刺激，2 0 0 8 年将又是一个 并购的高潮。但是大量并购失败的事实不得不引起我们的思考，在诱人的并购动 机面前，我们是否审慎地评估过并购的风险呢? 作为风险主要承担者的收购方又 该如何控制财务风险呢? 基于这一问题，现有的企业并购理论并没有给出令人满 资料来源：h t t p ：m n , t e c h 9 9 t o m 3 企业并购过程中的财务风险控制 意的答案。目前，国内的研究多是从并购动机出发，如企业并购代理理论认为： 通过要约收购或代理权之争，接管可以解决经理与股东之间的代理问题，减少代 理成本，实现企业增值；企业并购效率理论认为，企业并购可以产生管理协同效 应、经营协同效应和财务协同效应从而增加企业价值；企业并购交易成本理论认 为：通过纵向并购，将企业的内涵扩大，把本来属于独立的上下游之间的企业合 并为一个单独的企业，使本来需要采用市场手段进行零部件的交易转化为企业内 部之间的行政性指令，降低交易成本；企业并购市场势力理论认为：并购活动的 发生通常源于增强对企业经营环境的垄断性控制的愿望，一方面并购减少了竞争 者数量，使行业相对集中，另一方面，并购可降低行业的退出障碍，并且增强对 供应商和买主讨价还价的能力。但是从风险的角度看，这些理论都是假定在承担 一定风险条件下企业如何实现价值最大化问题，而对如何在企业价值最大化前提 下进行风险控制却被忽略了。 全国并购研究中心副秘书长张金杰认为，企业并购失败的因素概括起来，主 要有三个：一是并购的目的性不强，缺乏长远的战略规划；二是风险意识不强， 尤其是并购前的调研不够，造成并购后遇到许多意想不到的困难，从而付出更大 的经济代价；三是并购后的整合不利，特别是因企业文化差异造成彼此间的摩擦 和经营困难，使得一些长远的发展计划变成一纸空文。他所提到的三条因素，本 文总结为就是要合理地对风险有所预期，加强风险控制。因此在并购过程中，了 解和衡量其风险，然后合理地控制风险，保证并购的成功，就成了我们必须关注 的问题。本文认为，企业并购既是一种投资行为，也是一种财务行为，影响企业 并购财务风险的因素既有信息不对称因素，又有环境不确定因素，还有财务上的 其它因素，如何在双方博弈的动态过程中，结合并购失败案例对由这些因素产生 的企业并购财务风险进行有效的控制，并对未来企业并购提出一定的借鉴作用， 这就是本文所希望解决的问题也是本文研究的意义。 1 2 国内外研究综述 并购一直是学术界研究的热门问题，经过国内外学者的共同努力，人们在并 购领域的研究已经取得了卓有成效的成果。对并购的认识、并购的动因、并购的 风险识别和并购财务风险的控制等方面的研究成果构成了本文研究的基础。 1 2 1 国外研究状况 4 贵州大学硕士学位论文 从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。并购 从总体情况来看，西方企业对并购中风险的管理更加完善，在确认、评估和控制 并购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的风险管 理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从 理论研究的角度分析，国外学者对并购风险的认识、具体的影响程度和对并购财 务风险的控制都做了比较深入的研究。 对风险的定义方面，哈里马克威茨( h a r r ym a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 在金融杂志 上发表“资产选择：投资的有效分散化 一文及专著中揭示投资者自行引导自己 进行明智的决策，这种决策方式首先反映了投资者对风险的厌恶，即他们不愿意 承担没有相应预期收益加以补偿的外加风险，基于这个思路，马克威茨提出了证 券组合的效率边界概念，即在相同风险下，效率边界上的组合收益最高；在相同 收益下，效率边界上的组合风险最小；威廉f 夏普( w i l l i a m es h a r p e ，1 9 6 4 ) ，林 特勒( j o h nl i n f i e r , 1 9 6 5 ) 和莫辛( j o h nm o s s i n ，1 9 6 6 ) 提出了著名的资本资产定价 模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e lc a p m ) ，这一理论结论认为：一种股票的风险 包括系统风险和非系统风险，通过多元化可以消除非系统风险。为了承担风险， 投资者必须得到补偿，风险越多要求收益率也越大，夏普提供了计算股票系统风 险的方法和通过系统风险计算股票预期收益的模型一资本资产定价模型；米勒 ( m m i l l e r ) 和莫迪格里尼( e m o d i g l i a n i ) ( 简称m m ) 于1 9 5 8 年6 月在美国 经济评论上发表题为“资本成本、公司理财和投资理论一文，他们认为企业 的经营目的不是利润的最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。如果只 是追求利润的最大化，那就意味着将承担所有可能的风险，这将导致资本结构中 大量的债务。 对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。希利( h e a l y ，1 9 9 2 ) 认为，企。 业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企 业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括：第一，并购失败，即企 业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期运作付诸东流；第二，企 业并购后的盈利无法弥补企业为并购支付的费用，导致经营运作产生困难；第三， 并购后企业的管理无法适应经营的需要，导致企业管理失效或失控；贝加斯 ( r o b e r t j b o r g h c s c 。2 0 0 1 ) 认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整 5 企业并购过程中的财务风险控制 合计划是企业并购风险产生的主要原因；米尔维斯( p h i l i p h m i r v i s ，1 9 9 2 ) 认 为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与 自身的战略匹配性不好；其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼 并计划，包括融资，支付等；美国商业周刊研究了1 9 9 5 - - - 2 0 0 1 年发生在美国 的约三百起大型兼并案例。研究的主要结论是：1 买家失败的主要原因是出价太 高，从并购前一周开始，卖家股东获得了1 9 3 的额外收益。2 完全用股票进行 的并购( 占并购总数的6 5 ) 结果最糟。在并购一年后，他们的表现比业界低8 ， 而完全用现金收购的企业比业界表现好0 3 。3 投资者最初的反应对于并购的失 败是一种很好的预测。在并购第一周股价大幅下跌的企业中，6 6 的股价在一年 后仍然落后于业界，平均幅度达2 5 ，而在第一周上涨的企业在一年后的平均涨 幅为3 1 ，这些企业第一周的平均涨幅为5 6 。回 企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的热点和重点。萨德沙纳姆 ( p s s e d e s a r a m ，1 9 9 8 ) 归纳了各国并购的情况，发现各国都无一例外地制定了反 托拉斯制度。各国的并购在规范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的， 既没有对并购表示支持，也没有对并购表示明显的不受欢迎；曾韦弗( s a m u e l c w e a v e r ，2 0 0 3 ) 提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。目前国 外的学者多是在关注反收购策略的思考，强调了对并购风险的防范，而对于并购 过程中的财务风险的防范并没有专门的研究。 1 2 2 国内研究现状 关于企业并购的论著中，我国的专家学者大多关注并购动因及效益的分析， 对企业并购财务风险研究的较少。 许子杭的企业兼并风险一书，以成本为主线，通过对失败案例的分析， 从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。但没有 对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的问题缺 乏深入、系统的理论分析和论证。 国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结 论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐谙( 2 0 0 3 ) 认为，除政 府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能 周春生：融资、并购与公司控制，北京大学出版社， 2 0 0 5 。 萨德沙纳姆著，胡海峰译： 兼并与收购，中信出版社，1 9 9 9 。 贵州大学硕士学位论文 力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施是并 购风险产生的主要原因，但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结论也不 够明确；徐美银等( 2 0 0 5 ) 认为，目前我国企业并购以国有企业为主，企业产权 界定不清楚，代理人盲目并购，必须要建立明晰的企业产权，加强委托人与代理 人之间的委托代理关系，涉及面较窄。 我国对风险理论的研究是从上世纪八十年代开始的，郭仲伟( 1 9 8 7 ) 编写的 风险分析与决策一书中，全面系统的研究了风险分析与决策的方法，主要是 借鉴国外风险理论，指导人们如何对风险进行定性与定量相结合的研究；刘思录、 汤谷良( 1 9 8 9 ) 发表的“论财务风险管理 一文，第一次全面论述了财务风险的 定义，特性及财务风险管理的步骤和方法；张涛( 1 9 9 5 ) 发表了关于树立财务风 险观念，加强财务风险管理的文章，但在理论发展和方法研究上并没有贡献；向 德伟( 1 9 9 4 ) 全面细致的分析了财务风险产生的原因及存在的基础，他认为财务 风险是一种微观风险，是企业经营风险的集中体现，明确指出了财务风险的重要 性，为财务风险理论向更深一层推进奠定了基础。 对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了对改善信息不对称状 况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风 险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企 业未来现金流量的稳定性以降低偿债风险；史红燕( 2 0 0 5 ) 指出要在定价、融资、 支付方面加强并购财务风险的管理与控制；刘桂芝( 2 0 0 6 ) 提出了“双赢、合作、 发展 并购风险防范建议；叶厚元( 2 0 0 6 ) 提出了确定企业发展战略与企业的并购 动机、全面调查和研究目标企业、对并购运行加强可行性研究的风险防范思路和 方法。 1 3 本文研究的主要内容 1 3 1 本文的主要内容 本文分四章研究以上问题，按照假设理论案例对策的逻辑顺序 展开分析。本文第一章导论，提出本文研究的问题以及研究的内容，并对国内外 已有的研究现状和成果进行了回顾和分析。第二章企业并购及财务风险概述，分 别从国内外研究对并购的定义做出介绍，并对本文中并购财务风险进行界定，明 确企业并购可能面临的主要风险，提出并购操作过程中的财务风险是并购成败的 7 企业并购过程中的财务风险控制 关键因素。第三章企业并购过程中的财务风险成因分析，是本文的重点，主要对 企业并购过程中导致并购财务风险的因素及可能造成的影响进行分析，然后通过 大量并购案例阐释说明。第四章企业并购过程中的财务风险的防范与控制，提出 具体的控制措施和政策建议，并就我国特殊的市场并购环境提出针对性建议。最 后小结，概括本文的研究结论并指出本文的创新和不足。 1 3 2 本文的研究对象 只要有财务活动存在的领域，都会存在财务风险。由于知识水平和研究能力 的局限，本论文没有涉及所有领域的财务风险问题。笔者把研究注意力集中于公 司制企业并购过程中的财务风险领域，并且为了便于对并购财务风险来源与风险 控制过程的讨论，本文倾向于将风险视为一个结果，而将不确定性视为一个过程， 并认为风险的结果来自于因素的不确定性和过程的不确定性。具体说明如下： 第一，并购在广义上讲是兼并、联合、收购以及接管或接受等的统称，但是 为方便讨论起见和符合国际对并购概念的界定，笔者将狭义的兼并和收购行为统 称为并购。 第二，公司制企业是现代经济社会的主要组织结构形式，占国民经济的重要 地位。并且，公司制企业的经营范围广，经营活动种类多，所表现出来的财务风 险也比较全面，因此本文所研究的公司制企业特指上市公司。 第三，以企业价值最大化作为理财的目标，因为，一方面企业价值最大化目 标考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行计量；另一方面，企业价值 最大化目标科学地考虑了风险与报酬的联系。 第四，跟据奈特( 1 9 2 1 ) 的观点，从严格意义上讲，风险与不确定性仍有区 别，但由于在实际中对事物的客观分类难以进行，任何客观的分类都带有主观的 色彩，因此奈特的划分常常被证明是没有结果，而且学术界也常常把具有主观概 率和客观概率的不同结果的事件同时视为风险。因此，笔者将不确定性作为风险 的前提。 第五，以并购方作为研究起点，因为大量的财务风险主要承担者都是并购方。 注： 美 耐特( k n i g h t ) 风险、不确定性和利润，1 9 2 1 。风险是指事前可以知道所有可能的后果 以及每种后果的概率，而不确定性是指事前不知道所有可能的后果或者不知道每种后果的概率。风险是一 个比不确定性外延要小的概念。 8 贵州大学硕士学位论文 第2 章企业并购及财务风险概述 企业进行并购活动的动因是多种多样的，许多理论如产业经济理论、企业理 论、经济学理论以及财务理论都对这一现象进行了解释，对并购的概念也做出了 多种多样的界定。 2 1 企业并购的含义界定 2 1 1 国外并购定义的界定 国际上通常将企业并购称为“m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ，简称“m & a 。它 通常包括如下形式： ( 1 ) 兼并( m e r g e r s ) 根据大不列颠百科全书的解释，兼并泛指两家或更多的独立企业或公司 合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的 方式有四种：以现金购买其他公司的全部或大部分资产；以现金购买其他公 司的大部分或全部股票；向其他公司发行新股以交换其大部分或全部资产和负 债；向其他公司发行新股以交换其大部分或全部股票。新帕尔格雷夫经济学 大辞典解释，兼并一般可以分为三种；竞争者之间的横向兼并；供货者和 顾客之间的垂直兼并；彼此设有相关市场或生产过渡的公司之间进行的集团企 业兼并。 ( 2 ) 联合( c o n s o l i d a t i o n ) 联合指两个或者两个以上的独立企业通过订立合并协议，依照有关法律法规 的规定，将资产合为一体，组成一个新企业的行为过程。联合的结果是新企业的 资产等于各个合并企业的资产总和。西方国家企业合并通常有两种方式：吸收合 并( 即上述的兼并) 和新设合并。 ( 3 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 收购是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制 地位的交易行为。收购可以进一步分为资产收购和股份收购。资产收购是指买方 企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。股份收购是指买方企业直接或间接 购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业 的所有权与义务。 资料来源：转引自刘李胜等，外资并购国有企业一实证分析与对策研究，中国经济出版社，1 9 9 7 。 9 企业并购过程中的财务风险控制 2 1 2 我国对并购的界定 目前我国企业尚无调整企业并购活动的专门法律，早在1 9 8 9 年由国家体改 委、国家计委联合颁布的关于企业兼并的暂行办法中规定，“企业兼并是指 一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格和改变法人实体的一种 行为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。 “兼并 的形式可分为承担债务式、购买式、吸收股份式、控股式四种。 。我国公司法第九章第一百七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合并 或者新设合并两种形式。吸收合并是其中一个企业接受了其他企业的资产和负 债后继续存在，而其他企业被解散，即a + b = a ( b ) 。新设合并是在所有企业都解散 的基础上，重新设立一个新的企业，且p a + b = c 。因此，合并既可以通过购买的 形式进行，也可以通过协议的形式进行。我国证券法第四章第七十八条规定， “上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。 要约收购( t e n d e r o f f e r ) 是收购公司公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购 买一定比例或数量的目标公司股份的强制收购行为。协议收购是收购双方通过私 下不断谈判、磋商，最终达成收购协议的友好收购行为。要约收购通常带有适度 敌意收购，协议收购通常是善意收购。2 0 0 6 年，中国证券监督管理委员会颁布的 上市公司收购管理办法对要约收购做出了详细的规定，并提出“竞争要约 概念。圆 这些法规的颁布，都对我国并购市场的规范性起到了一定的作用，增强了我 国企业并购的可操作性。 通过上述分析，我们不难看出，国际上流行的m & a 是一个内涵非常宽泛的 定义。这一定义将企业并购看作是一种产权交易行为，其内涵包括兼并、收购， 联合等多种形式，强调了并购行为的经济内容，与我国法律中对于并购的定义基 本相当。对此，笔者认为，企业并购从本质上看就是企业产权的重要成分控 制权的转移和集中。企业控制权的集中与转移既是一个法律概念又是一个经济概 念，只有将两者结合起来，才能全面科学地界定这一定义。 2 2 企业并购的主要风险 有收益就有风险，在并购追求股东财富最大化的时候必然就产生了相关的风 资料米源：h t t p ：w w w c h i n a a c c c o m 资料来源：h t t p ：w w w a c c l o n l i n e c o m 1 0 贵州大学硕士学位论文 险，一般来说，按照企业并购的进程，可以将企业并购中的风险分为：并购前的 决策风险、并购时的操作风险以及并购后的整合风险。不同阶段的并购任务、并 购特点各不相同，其风险产生机理和特征亦不相同，但又彼此相互联系、相互作 用。我们可以根据并购不同阶段的任务特点，采取相应步骤对风险加以控制。如 图2 - i 所示： 并购目标及相关信息并购风险管理耳标 并购方案卜叫并购中的风险因子卜- - 叫可接受风险 并购前的决策风险 ( 战略制定风险) 并购过程中的财务风险 定价风险ii 融资风险i1 支付风险ii 财螽惹合 并购后的整合风险 并购风险的分段识别 图2 - 1 并购风险分段识别流程图 2 2 1 企业并购前的决策风险( 战略制定风险) 目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过 蠢程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对并购的目标企业选择和自身能力评 估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。在我国企业并购实践 中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性风险而给自身的正常发展带来麻烦 和困境的情况。概括而言，企业并购实施前的风险主要有： ( i ) 并购动机不明确而产生的风险 一些企业并购动机的产生，不是从企业发展的总目标出发，通过对企业所面 临的外部环境和内部条件进行研究，而是受舆论宣传的影响，只是意识到并购可 能带来经济利益，或是因为看到竞争对手或其他企业实施了并购，就非理性地产 生了进行并购的盲目冲动。这种不从企业实际情况出发而产生的盲目并购冲动， 从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。 ( 2 ) 盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险 企业并购过程中的财务风险控制 有的企业善于并购，有的企业不善于并购，可以说是基于提升和完善核心竞 争力的的要求，但并购本身也是一种能力。既然是一种能力，很少企业是生而知 之的。从我国一些实例看，一些企业看到了竞争中历史企业的软弱地位，产生了 低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力的 不足，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。 2 2 2 企业并购过程中风险的重点财务风险 由于企业并购的完整过程包括收购可行性分析、目标企业价值的评估、出价 方式的确定、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等等，上述各环节中 都可能会产生财务风险。为便于分析和阐述，文中特别强调的是企业并购过程中 的财务风险，因此仅是指由于并购定价、融资、支付和财务整合各项财务决策所 引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实 现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。 本文对并购财务风险的内容的阐述就是从这一角度出发的，详见下文。 2 2 3 企业并购后的整合风险 企业并购的一大动因是股东财富最大化。为了实现这一目标，并购后的企业 必须要实现经营、管理等诸多方面的协同，然而在企业并购后的整合过程中，未 必一定达到这一初衷，导致并购未必取得真正的成功，存在巨大的风险： ( 1 ) 管理风险 并购之后管理人员、管理队伍能否得到合理配备，能否找到并采用得当的管 理方法，管理手段能否具有一致性、协调性，管理水平能否因企业发展而提出更 高的要求，这些都存在不确定性，都会造成管理风险。 ( 2 ) 规模经济风险 并购方在完成并购后，不能采取有效的办法使人力、物力、财力达到互补， 不能使各项资源真正有机结合，不能实现规模经济的共享，可能会造成低水平的 重复建设，无法形成规模效应。 ( 3 ) 企业文化风险 企业文化是在空间相对独立、时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生 产活动、思维活动的本质特征的总和。并购双方能否达成企业文化的融合，形成 共同的经营理念j 团队精神、工作作风都受到很多因素的影响，同样会带来风险。 贵州大学硕士学位论文 2 3 企业并购财务风险的含义界定 什么是企业并购的财务风险? 国内已有多种定义：赵宪武认为，企业并购 财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可 能性。同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式；屠 巧平认为，财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失 偿债能力的风险和股东收益的可变性；杰弗里c 胡克 认为，财务风险是由于通 过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力，财务风险由用以 为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。 所以，概括起来，上述观点可以表述为：企业并购的财务风险是由融资决策引起 的偿债风险和股东收益风险。 一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同、筹资 数额的多少必然会引起企业资本结构发生变化，由此产生企业财务状况的不确定 性。因此狭义的财务风险可界定为是企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的 不确定性。广义的财务风险指企业的各项财务活动过程中，由于各种难以预料或 控制的因素影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。通 过上述的讨论，笔者认为，从风险的结果来看，偿债风险和股东收益风险的确概 括了企业并购财务风险最核心的部分，但从风险来源来看，融资决策似乎并不是 引起的偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为，企业并购活动是一个动态的 过程，与收购方最终财务结果有关的决策行为还包括定价决策、支付决策和财务 整合决策等，而且定价决策是融资决策的基础，支付决策又是融资决策的条件， 财务整合是三者的融合。所以，从财务风险控制的角度看，单以风险结果为重点 来定义企业并购财务风险是远远不够的，必须还要从财务风险来源和最终财务整 合方面分析，从动态的角度概括财务风险来源的过程和结果。因而可以从财务风 险的角度引申出并购财务风险的定义是指由于并购定价、融资、支付等各项财务 决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与 价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。 赵宪武：企业并购财务风险及其控制，山西财政税务专科学校学报，2 0 0 2 年第3 期。 屠巧平：杠杆收购财务风险的分析与控制，经济经纬，2 0 0 2 年第3 期。 杰弗里c 胡克：兼并与收购实用指南，经济科学出版社，2 0 0 0 。 1 3 企业并购过程中的财务风险控制 第3 章企业并购过程中的财务风险成因分析 并购作为企业重要的理财活动之一，风险无可避免，本章将从并购过程中由 定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业并购的财务风险的产生、影响及 衡量进行具体分析。 3 1 企业并购过程中的定价风险的产生及影响 3 1 1 定价风险产生的因素 在企业并购财务风险控制中，定价风险控制是实施动态风险控制的第一步。 因为，一切并购财务决策行为都是以购买价格为基础的。定价越高，财务风险就 越大；定价越低，财务风险就越小。那么，如何控制企业并购中的定价风险呢? 传统的分析多是侧重对目标企业价值评估，一般不研究并购出价过程中产生的溢 价问题，就是个别理论可能涉及评估过程的价值增值，也多采用增加溢价系数的 方法，把并购溢价归于公司的商誉价值。这样做容易产生在公司并购中制定的出 价价格偏低，而通过竞价在完成并购后所产生的溢价又偏高，使公司并购定价失 去意义，而被认为是一种不理性或失败的并购，从而影响公司并购定价的规范性 和科学性。这在一定程度上造成了忽视作为目标公司定价第二阶段的出价理论与 方法研究以及竞价理论与方法的研究。所以，评估价值只是并购定价的基础而不 是最终的交易价格，还要通过合理确定并购出价，有效进行并购投标竞价，到最 终实现目标价格的动态过程，简称为目标公司定价“三段论刀。回见图3 - 1 ： 目标公司 价值评估 并购出价 图3 - 1 目标公司定