（企业管理专业论文）企业并购协同效应的研究.pdf

中文摘要 在当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠兼并收购这一手段拓展经 营，实现生产和资本的集中，达到企业的外部增长目标。随着市场经济的发展及 经济的全球化，我国企业的并购活动也将会越来越活跃。大量并购案例表明，协 同效应是企业并购成败的关键，如何认识协同效应、识别协同效应、追求协同效 应、实现协同效应，这些问题的解决对搞好我国企业并购具有十分重要的理论意 义和实践意义。本文综合运用管理学、经济学等学科的有关知识，采用定性分析、 定量分析相结合的方法对企业并购中的协同效应这一问题进行了全面系统的研 究，在对协同效应产生的机理进行系统论述的基础上，提出了一整套关于并购双 方协同效应的识别、计算、评价与管理的方法，为企业通过并购实现协同效应提 供了理论指导。 企业并购的协同效应是指通过并购实现并购双方企业资源之间的共享和互 补，达到并购后企业整体的价值大于企业各自独立经营时价值的简单总和的效 果，协同效应的主要来源包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和无 形资产的协同效应四个方面，任何一种协同效应的产生均存在一定的前提条件， 协同效应不同，其产生的前提条件也不同。 本文第一章就目前企业并购协同效应的研究现状作了介绍；第二章对并购的 相关理论作了综述，通过并购失败的原因分析得出，协同效应的识别和获得是企 业并购成功的主要因素；第三章重点说明了协同效应的分类及产生的原理；第四 章建立了企业并购目标的选优模型，对并购目标的选择定量化，为企业并购决策 提供依据；第五章主要阐述协同效应的获取途径，既并购后的多方的整合，从而 实现企业成功的并购。 关键词：企业并购 协同效应整合 a b s t r a c t n o w a d a y s ，e n t e r p r i s e si nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sm o r ea n dm o r ed e p e n do nt h e m e a n so fm & at oe ) 【p a n dt h e i rb u s i n e s s ，t or e a l i z et h ec o l l e c t i o no ft h ec a p i t a la n d p r o d u c t i o n , t oa i m 砒t h e i ri n c r e a s e w i t ht h ed e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m ya n dt h e g l o b a l i z a t i o no f e c o n o m y ，m & ai no u rc o u n t r yw i l lb em o r ea n dm o r ea c t i v e 。b e y o n d a l ld o u b t , s y n e r g ye f f e c tb l x 7 , o m e st h ek e yt ot h es u c c e s so f e n t e r p r i s e sm & a h o wt o g e tt ok n o ws y n c r g ye f f e c t 7h o w t oi d e n t i f ys y n e r g ye f f e c t ? h o wt os e e kf o rs y n e r g y e f f e c t ? h o wt or e a l i z e 町n 既g ，e f f e c t ? t h es o l u t i o no fa l lt h e s ep r o b l e m si so fg r e a t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et oe n t e r p r i s e sm & ai no u rc o u n t r yt h i st h e s i s m a k e sas y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v er e s e a r c ho ns y n e r g ye f f e c ti nm & a b ym e a n s o fb o t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nt h eb a s i so fk n o w l e d g eo f e n t e r p r i s em a n a g e m e n t , e c o n o m i c s ，f i n a n c e s ，e t e ；p r o v i d e sas e to fw a y st oi d e n t i f y ， c a l c u i a t ea n dm a n a g es y n e r g ye f f e c to fm & a ，o nt h eb a s eo fs y s t e m a t i ca n a l y s i so n m e c h a n i s mo fs y n e r g ye f f e c t ；p r o v i d e st h e o r e t i c a lg u i d a n c ef o re n t e r p r i s e st or e a l i z e s y n e r g ye f f e c tb ym & a f i r s t , t h i st h e s i si n s i s t st h a ts y n e r g ye f f e c ti sr e f e rt os h a r ea n dc o m p l e m e n tt h e r e s o u r c e so ft h et w os i d e sb ye n t e r p r i s e s m & a t or e a c ha ne f f e c tt h a tt h ew h o l e v a l u ea f t e rm & ai sg r e a t e rt h a nt h et o t a lv a l u eo ft h ei n d i v i d u a le n t e r p r i s e s t h e r e s o u r c e so fs y n e r g ye f f e c ti n c l u d et h r e ea s p e c t sa sm a n a g e m e u ts y n e r g ye f f e c t , o p e r a t i n gs y n e r g ye f f e c t 6 i 埔n c es y n e r g ye f f e c ta n di n t a n g i b l ea s s e t ss y n e r g ye f f e c t ， a n yo fw h i c hi sp r o d u c e du n d e rac e r t a i np r e r e q u i s i t e d i f f e r e n ts y n e r g ye f f e c t sa r e p r o d u c e du n d e r d i f f e r e u tc o n d i t i o n s t h ef i r s tc h a p t e ri sa b o u ts u m m a r yo fs y n c r g ye f f e c ti nm & a t h es e c o n d c h a p t e ri sa b o u tt h e o r yo fm & a w ek n o wt h em a i nr e a s o nf o rs u c c e s 8o fm & a i s s y n e r g ye f f e c t t h et h i r dc h a p t e rp r o v i d et h ep r i n c i p l eo fs y n e r g ye f f e c ta n d f u n c t i o n t om & a t h ef o u r c h a p t e r s u m m a r i z et h e w a y s o f g e t t i n gs y n e r g y e f f e c t - - - i n t e g r a t i o n t h e l a s tc h a p t e ri sa b o u tt h em e t h o do fc h o i c ef o rt h eb e s t o b j e c t i o ne m e r p f i s e k e yw o r d s ：e n t e r p r i s em & a ：s y n e r g ye f f e c t ；i n t e g r a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫洼盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：撒辐、签字日期：洲年 1 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘盔盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫鲞蠢鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：j 小导师签名： 签字日期：b 年、月1 日 锄冲 签字日期：p “年f 月71 日 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 公司的兼并与收购是市场经济的产物，没有一种方法能象并购那样迅速而神 奇地改变企业的价值，全球的大企业几乎没有一家不是通过实施并购而发展壮大 的。在西方企业发展史上，兼并与收购至少已经历了四次高潮，而且时至今日， 热潮依然不减，第五次兼并与收购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其 规模之大，范围之广是以前任何一次所无法比拟的。1 9 9 7 年全球兼并与收购金额 达7 0 2 6 亿美元，而1 9 9 8 年并购总价值达2 4 5 万亿美元。金融、电信领域成为这次 并购浪潮的热点，跨国并购、强强联合成为主旋律。 从我国企业兼并与收购的实践来看，在改革开放初期，保定、武汉等城市也 出现了企业兼并与收购的行为，但这些活动大多是在政府安排下进行，并受到所 有制、地区、部门等限制，既不是企业间自发产生的市场行为，也不符合企业的 发展与自身利益的需要。近年来，随着我国社会主义市场经济体制和现代企业制 度的建立，兼并与收购作为企业之间市场竞争的重要形式和理性成熟的市场行为 日益增多。特别是随着“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、 跨行业、跨所有制和跨国经营的企业集团”理论的提出，逐渐形成了热潮。以2 0 0 0 年为例，我国国有企业兼并破产近3 0 0 0 家，涉及资产总额4 1 5 5 亿元，“东联石化 集团”的组建，中远对上海众城实业的成功收购，清华同方先后兼并江西无线电 厂、鲁颖电子股份有限公司等著名案例，标志着我国企业己步入了一个通过并购 重组寻求发展的新时代。 但是，应该看到我国的企业兼并收购，无论是市场化程度，还是经济效益和 社会影响，与市场经济发达国家相比，都还存在较大差距：并且由于有关各方在 认识和理解上的局限与偏差，兼并与收购在加速资本集中和优化资源配置方面的 优势功能在相当长的时期内被曲解或忽视。因此，如何借鉴和利用市场经济发达 国家企业兼并与收购的经验，指导我国企业并购行为已成为目前迫切需要解决的 重要问题。 兼并与收购是一项复杂的工程，从并购立项开始，到并购战略整合到目标企 业的选择与分析。并购企业要付出巨大的人力、物力和财力，代价高昂，因此没 有科学的理论指导、没有可以操作的实践借鉴，很难实现成功的兼并与收购。即 便在市场经济发达国家，也并不是每次并购活动都能获得成功，麦肯锡公司的一 第一章绪论 份研究报告表明，有6 1 的并购由于其产生的回报不足以弥补支付的成本而导致 最终的失败。支付的价格过高，而并购产生的“协同效应”有限是其中的主要原 因。所谓“协同效应”，简而言之就是一种“i + i 2 ”的效应，它既是企业并购 的直接原因和最终效益的源泉。能否产生协同效应以及协同效应的大小是决定并 购成败的关键。然而，由于对协同效应的全面分析，尤其是定量预测，涉及众多 的不确定因素，所以至今仍属于公司财务及战略管理领域中的一个前沿性课题， 在理论上缺乏成熟的、具有指导意义的方法体系，在实践中又容易被经理们的过 分自信与盲目乐观所忽视。一些国际知名的大企业因无法实现协同效应而导致并 购失败，自身效益下滑、股东价值降低的例子屡见不鲜，因此，西方将协同效应 称之为“协同陷阱”。 在我国市场化程度日益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股盲目并购的 潜在危机。贪多求大、买壳上市、一味追逐热点行业( i t ) 等等成为企业并购的主 要动机。企业对于并购究竟能为自身创造多少效益，能在哪些方面产生协同效应， 对公司价值、股东财富的影响如何，在并购决策时缺少认真的分析。在制定交易 价格时，通常是以目标企业净资产值为基础，然后由双方通过谈判确定一个上浮 比率。价格的形成完全脱离企业价值和可能产生的协同效应，主观随意性很大， 对于并购双方来说都有失公允。许多厂长、经理甚至不知“协同效应”为何物。 这些都为我国当前大规模的企业并购埋下了隐患。 基于我国理论界对于“协同效应”系统研究的不足及其在企业并购实践中的 重要作用，本文较为系统地探讨了企业并购过程中的“协同效应”，通过对协同 效应的定量预测和定性分析，对国外企业近几十年来并购实践的经验总结，为我 国企业的并购理论与实践提供借鉴。虽然目前我国企业并购在并购动机、参与主 体、资本市场环境等方面与发达国家还存在着很大差距，但随着我国市场经济的 不断发展，企业并购市场的日趋成熟，以及并购行为的逐步理性化，“协同效应” 的理论研究和企业实践也必将得到发展。 1 2 国内外研究现状 发达国家企业的并购史长达一个多世纪，造就了无数个大规模的企业集团， 对本国经济发展产生了重大的影响。与此同时，也形成了包括企业并购内涵、原 理、动因、效应、价值评估、筹资策略、会计处理、监管制度等内容的较为完整 的一个理论体系。 国外并购理论中最值得称道的是把企业并购作为怠4 造价值的一种手段，对并 购所产生的协同效应及其给股东带来的财富增长给予的高度重视。在许多公司财 2 第一章绪论 务及战略管理的著作中都有对“协同效应”的论述，也探讨了横向、纵向和混合 并购中各种协同效应，比如经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等。此 外，国外学者还对协同效应给并购双方股东财富、公司价值带来的收益或损失进 行了分析和论证，特别是上世纪七十年代有关“相关性”的讨论异常热烈，但结 论不一。在企业并购协同效应的量化分析问题上一直没有取得明显的进展，相关 论文也不多。对于协同效应产生的条件、战略整合的关键等问题讨论的也较少。 我国学者对企业并购的研究始于上世纪九十年代。十年来，针对我国企业并 购的具体情况，对企业并购的动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等问 题进行了探讨。由于我国的市场经济尚不成熟，企业并购理论的研究受到限制， 整体水平有待提高。对于“协同效应”这一企业并购核心问题的研究只有为数不 多的著作、论文偶有提及。因此，本论文的研究对于企业并购是有理论意义的。 1 3 论文思路与研究方法 企业并购战略对于促进我国大型企业集团的成长、企业价值的提高、资产存 量的重组发挥着无可替代的作用。因此，企业并购的理论研究和实务探索都具有 十分重要的现实意义。 本文以国内外理论研究及实证分析为基础，将以现代经济学、管理学为指导， 从“并购协同效应”的含义出发，探讨协同效应的作用机理，对协同效应进行分 类、识别，并在此基础上试图探讨如何选择最优目标企业及并购后如何进行管理、 经营、文化、资产的整合来达到并购目标效益的实现。 本文主要运用了以下研究方法： 1 定性与定量分析相结合的方法。对协同效应的识别、分类、作用机理等进 行定性分析，对目标并购企业的选优进行了建模的定量分析。 2 文献分析法。本文多处采用了图表分析的方法，使变量、数据之间的关系 简洁清晰。 3 案例分析法。论文在许多部分穿插了实际案例，运用所设计的方法、模型 对具体的公司并购案件进行剖析、验证。此外，论文在对西方公司财务、战略管 理著作中有关协同效应的理论研究成果进行总结时，运用了分析与综合、归纳与 演绎等思维方法。 第一章绪论 图1 - 1 本文研究思路框架 1 4 本文的创新之处与不足 1 阐述了协同效应与并购协同效应的区别。 2 对并购协同效应进行分类并探讨其作用机理。 4 第一章绪论 应。 3 根据协同效应的作用机理建立目标企业的选优模型。 4 探讨了协同效应实现的条件既并购后的整合。 论文的不足之处，在量化协同效应的过程中不能一一考虑各因素的协同效 第二章企业并购的相关理论与实践 第二章企业并购的相关理论与实践 2 1 企业并购的界定 企业并购是现代经济生活中个极其重要的现象，是市场经济高度发展的产 物。作为一种重要的企业产权的资本性交易形式，是企业获取生产要素、扩大生 存“空间”的有效途径，也充分体现了市场经济中优胜劣汰的竞争法则。 企业并购是经济学理论中一个重要的概念，也是市场经济条件下发生的一种 组织变动形式，涉及企业资产的重组、清算和再分配。在不同的语言和法律环境 下，并购具有不同的内涵，目前国内外存在着不同的解释和争论。 企业并购是企业兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，这两个词本身具有 十分丰富的含义，国际上通常把这两个词合起来，简称“m & a ”。 兼并( m e r g e r ) - - 词按大不列颠百科全书中的定义：是指“两家或更多的 独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公 司”。通过兼并，企业达到合并、共享普通资源的目标。大美百科全书 ( e n c y e l o p a e d i c a a m e r i c a n a ) 也对兼并一词进行了界定：“m e r g e r 在法律上，指两 个或两个以上的企业组织组合为个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧 失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产， 这种企业融合的方法与合并( c o n s o l i d a t i o n ) 不同，后者是组成一个全新的组织， 此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。”国际社会科学百科全书则作 了比较简单的定义：“兼并是指两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。这 种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家企业用现金、股份或负债方式来 直接购买另一家企业的资产。” 目前，我国理论界不少学者指出，从经济学和法学的角度看，合并和兼并是 有差别的。我国公司法第1 8 4 条指出：合并是指两个以上的企业依据法定程 序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：一是吸收式合 并，是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业 的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业 承担；二是新设式合并，是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业， 成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地位。企业合并后， 合并各方的债权、债务由合并新设的企业承担。 在我国，人们习惯于把吸收式合并称作兼并，而把新设式合并称作合并。合 并有吸收式合并和新设式合并，兼并也有广义和狭义之分。狭义的兼并是指在两 个或两个以上的企业通过法定方式重组后，其中一个企业吸收了其他企业而成为 6 第二章企业并购的相关理论与实践 存续企业的合并过程。广义的兼并就是合并，它包括新设式合并和吸收式合并， 还包括收购。 根据上述分析，根据兼并理解为两家或更多的企业通过产权合并组成一家企 业，一般处于劣势的企业被处于优势的企业所吸收。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业购买另一家企业( 称目标企业) 的资产、营业部 门或股票，从而获得对该企业的控制权的交易行为，目标企业的法人地位并不因 此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 和资产收购 ( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 。资产收购是买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行 为。股权收购是买方企业自接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持 股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权与义务。收购也可以从经济意义和 法律意义两个层面来分析：“收购作为企业买卖的一种行为，它既具有经济意义， 又具有法律意义。从经济意义上讲，是指一家上市企业经营控制权易手，落在收 购者手里，从而丧失了对该企业的经营控制权；收购作为法律意义上的名词，其 含义是指购买另一家企业的股权和资产。”按照收购方所获得的股权比例，股份 收购可分为三种情况：一是参股收购，即买方企业仅收购目标企业的部分股权， 但未取得目标企业经营控制权；二是控股收购，即买方企业购得目标企业达到控 股比例的股权，控股股份一般是买方持有目标企业股份5 1 以上。但在目标企业 规模相当大，而股份又比较分散的情况下，只要控制目标企业股权中的相对多数 如3 0 ，有时甚至2 5 就足以有效地控制整个企业，达到控股的目的；三是全 面收购，即买方企业购得目标企业的全部股份，目标企业成为买方企业的全部子 企业。 接管( t a k e o v e r ) 也类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。接 管的一般含义是指某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权，或者因股 权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权转移。 兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是一家企业与其它企业合为一体，收 购则是一方对另一方居于控制地位。但在实际过程中，兼并和收购往往交织在一 起，很难严格区分，因此学术界和实业界都习惯将两者合在一起使用。 企业并购是企业兼并和收购的简称，将两者结合起来使用，形成了“企业并 购”一词，也就是使兼并和收购的法律意义和经济意义结合了起来，因而对“企 业并购”一词可作如下表述：即企业为获取目标企业的控制权( 全部或部分) ，而 运用自身可控制的资产( 现金、证券及实物资产) 去购买目标企业的控制权( 股权或 实物资产) ，并因此使目标企业法人地位消失或引起控制权改变的行为。也可以 表述为，在市场机制作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易 活动。 第二章企业并购的相关理论与实践 2 2 企业并购的动因与类型 2 2 1 企业并购动因 企业界的并购狂潮一浪高过浪，并购数量、规模、方式不断推陈出新，迫 切需要新的并购理论来解释和预测不断涌现出的大量并购活动。回顾已有的关于 并购动机的理论，对之分析、整理、归纳、检验，从而形成规范化的理论体系， 就显得尤为必要。已有的关于企业并购动机的理论文献，主要包括如下八个方面： ( 1 ) 管理协同理论差别效率假说 该理论从管理协同的角度解释了横向并购的动机问题。该理论认为，如果一 家公司拥有一支高效率的管理队伍，其管理能力超过了公司日常管理的要求，该 公司便有了收购另一家管理效率低的公司的能力，这可使其过剩的管理资源得以 充分利用，从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有 机组合在一起。 ( 2 ) 营运协同效应理论规模经济假说 该理论从规模经济的角度解释了几乎所有类型的并购动机问题。通过实现规 模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。该理论隐含 的假设前提是，在企业并购活动之前，公司的经营水平或规模都达不到实现规模 经济的潜在要求。 ( 3 ) 资产组合理论一多元化战略假说 该理论借助资产组合假说，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险， 企业通常采用混合并购的方式，实现多角化经营。该理论隐含的假设前提是通过 多元化降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和新的经营风险。多元化经 营模式曾经十分流行，但9 0 年代以来，随着核心竞争力、价值链等新的管理理 论出现，越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。因此，用该理论来解 释混合并购的动机，从目前来看，也显得不够有力。 ( 4 ) 财务协同理论避税假说 该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有正收益的企业 进行合并，从而实现合法避税的目的。按照美国税法规定，企业可利用税法中的 亏损递延条款合理避税，当一个企业遭到正常的营业损失时，可以依据亏损递延 的“移后挪前法”，将亏损在1 8 年中平均分摊到税前列支；若企业不使用现金而 使用股票转换方式进行并购，可以在不纳税情况下实现资产的流动和转移及其追 加投资和资产多样性的目的；企业使用可转换债券实现的并购可享受税法规定的 债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税。这些税收政策的优惠 对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很丰裕的公司而言，是一个并购的直接 第二章企业并购的相关理论与实践 动机。但是，该理论隐含的假设前提是并购活动产生的税收节约大于企业的并购 成本，但是这种情况只有在特定的情况下才会存在，随着税收政策的不断变化， 该理论更不足以解释大多数的企业并购动机。 ( 5 ) 投机理论价值低估假说 该理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市场 价值低于重置成本时，或者由于并购公司知道一些外部市场所不知道的信息而认 为目标公司价值被低估时，就会采取并购手段，取得对目标公司的控制权。 ( 6 ) 代理成本理论管理主义假说 该理论认为在所有权与经营权分离的现代公司制度下，股东与经营管理者的 价值目标并不完全一致，企业管理层往往会从自身效用最大化出发，考虑企业并 购问题。这一理论的代表人与并购可以解决代理问题的观点相反，认为并购活动 只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。 ( 7 ) 市场竞争理论市场势力假说 该理论认为企业并购的动机是基于市场竞争的需要，一方面通过并购活动可 以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道、人力资 源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面，通过并购活动，将关键 性的投入一产出关系纳入企业控制的范围，借助并购活动减少竞争对手，从而 提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长 期获利的机会。 ( 8 ) 交易费用理论组织替代市场假说 该理论认为节约交易费用是企业并购活动的唯一动机，企业并购实质上是企 业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。一方面，它用“资 产专用性”解释纵向并购。资产专用性指某项资产或生产要素最适合于某种特定 的配置，它实际上测量的是某一资产对市场的依赖程度，资产专用性越高，市场 交易的潜在费用就越高，纵向并购的可能性就越大，当资产专用性达到一定程度 时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其相关部分内化， 从而发生纵向并购。另一方面，又用“微型资本市场”解释混合并购。认为由 于部门企业组织管理互不相关的经营活动的费用低于通过市场来组织这些活动 的费用，于是通过混合并购产生了多部门企业组织( 即m 型结构) 。因此，可将 多部门企业组织( 即混合企业) 看作是一个内部化的，微型的资本市场，通过 统一的战略，使资本能集中起来得到最有效的使用。交易费用理论是对企业并购 动机的创造性解释，但是由于该理论的抽象性，很难从实证方面给予相应的验证， 因此也在一定程度上影响了其说服力。 通过上述的例证，我们不难发现：现有的关于企业并购动机的理论都是从一 9 第二章企业并购的相关理论与实践 定的假设前提出发，从不同的角度探讨了企业并购的动机，但都无法对所有的并 购活动给出合理的解释，也没有形成一个权威的、统一的结论。企业并购的动机 是多元的、复杂的，很难用一种理论解释清楚，实际的企业并购过程是一个多因 素作用下的互动过程。历史事实确实如此，每一个理论的提出，都有着相应的实 证研究相支持，但是都不足以解释所有的并购动机。能否在此基础之上，构成一 个统一的并购动机理论或者形成一个完整的理论体系，这将是一个很有吸引力 的问题。 2 2 2 企业并购的类型 企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可划分为许多不同的类型。 1 按并购双方产品与产业的联系划分 ( 1 ) 横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品， 并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。 ( 2 ) 纵向并购。纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进 行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者( 即生产经营上互 为上下游关系) 的企业之间的收购。 ( 3 ) 混合并购。混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与 其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，如钢铁企业并购石 油企业，因而产生多种经营企业。 2 按并购的实现方式划分 ( 1 ) 承担债务式并购。在被并购企业资不抵债或资产债务相等情况下，并购 方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营 权。 ( 2 ) 现金购买式并购。现金购买式并购有两种情况： 并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有 持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义 上消失。 并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥 有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。 ( 3 ) 股份交易式并购。股份交易式并购也有两种情况： 以股权换股权。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票， 以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过并购，目 标公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。 以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目 第二章企业并购的相关理论与实践 标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目 标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。 3 按涉及被并购企业的范围划分 ( 1 ) 整体并购。整体并购指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或 资产不可分割的并购方式。其耳的是通过资本迅速集中，增强企业实力，扩大生 产规模，提高市场竞争能力。整体并购有利于加快资金、资源集中的程度，迅速 提高规模水平与规模效益。实施整体并购也在一定程度上限制了资金紧缺者的潜 在购买行为。 ( 2 ) 部分并购。部分并购是指将企业的资产和产权分为若干部分进行交易 而实现企业并购的行为。具体包括三种形式： 对企业部分实物资产进行并购。 将产权划分为若干等额价值进行产权交易。 0 将经营权分为几个部分( 如营销权、商标权、专利权等) 进行产权转让。部 分并购的优点在于可扩大企业并购的范围；弥补大规模整体并购的巨额资金“缺 口”；利于企业设备更新换代，使企业将不需要的厂房、设备转让给其他并购者， 更容易调整存量结构。 4 按企业并购双方是否友好协商划分按并购双方是否友好协商划分 ( 1 ) 善意并购。善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并 通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。 ( 2 ) 敌意并购。敌意并购指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标 公司的抗拒，仍然强行收购，或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突 然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为。 5 按并购交易是否通过证券交易所划分 ( 1 ) 要约收购。要约收购指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一 个上市公司( 目标公司) 已发行的股份的3 0 时，依法向该公司所有股东发出收购 要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方 式。要约收购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但 自主性强，速战速决。敌意并购多采取要约收购的方式。 ( 2 ) 协议收购。协议收购指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司 取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方 式。协议收购易取得目标公司的理解与合作，有利于降低收购行动的风险与成本， 但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般都属于善意收购。 6 按并购行为表现的方式分类： ( 1 ) 直接并购 第二章企业并购的相关理论与实践 即并购方直接购买被并购企业的资产或股份。它又分为向前并购和反向并 购。前者是被并购企业被并购企业并购后，并购方企业为存续企业，被并购企业 的法人地位消失，被并购企业的债权债务由并购方企业承担。后者是被并购企业 与并购方企业合并后，被并购企业为存续企业，并购方企业为消失企业，并购方 企业的债权债务由被并购企业来承担。在具体并购操作过程中，并购双方哪家企 业在存续企业，其主要是从会计处理、企业商誉和税收等方面进行考虑，以对并 购双方更为有利为选择依据。 ( 2 ) 间接并购 即并购方先选择一个子企业或控股企业，然后再用子企业或控股企业的名义 并购其他企业。它通常有二种形式：一是三角并购，指并购企业先自身运作设立 一个子企业，然后用子企业来并购被并购企业。在三角并购中，被并购企业的股 东不是从并购方的子企业获得现金或有价证券，而是从并购企业获得；并购企业 对被并购企业的债务不承担责任，而由其子企业承担。并购企业对子企业的投资 一般是象征性的，数额较小，所以通常被称做“空壳企业”。这样做的目的完全 是为了用其并购企业而不是去经营这个企业，并购企业一般都是股份制企业。 采用这种方式的好处，是可以避免并购必须由企业股东表决才能决定是否并购的 复杂手续。因为并购企业新设立的子企业是独立的法人实体。其股东就是并购企 业，按照公司法规定，并购企业的董事会有权决定被并购企业的并购事宜， 而且并购企业对被并购企业的债务只承担间接有限有责任。二是反转向三角并 购。即并购企业设立一个子企业或控股企业，然后让该子企业被被并购企业并购， 并购企业用其拥有的子企业的股票交换被并购企业新发行的股票。同时，被并购 企业的股东获得现金或并购企业的股票，从而使被并购企业成为并购企业的子企 业或控股企业。采用反转向三角并购，可以使被并购企业的名称得以保留，被 并购企业原来没有完成的合同以及税款不会因为并购而受到任何影响。采用这种 并购方式的企业通常是上市企业，其股票在证券市场上是适销股票，设立子企业 的目的就是为了有效地实现并购，其股票是为了交换被并购企业的股票而设计 的。 2 i3 企业并购的经验与教训 2 3 1 国外企业并购的成败状况 美国学者米尔韦斯和马克斯的研究结果表明，在所有的公司并购中，有2 3 至3 4 的并购是失败的。美国联邦贸易委员会对2 0 世纪6 0 年代美国企业并 购的研究表明，有3 4 的并购企业的收益少于并购前两个独立企业的收益之和。 第二章企业并购的相关理论与实践 1 9 8 7 年波特对3 3 家倍受尊重的大公司在3 6 年中的并购成功率进行了研究， 发现通过并购进入新的工业部门的一半以上的企业、进入全新经营领域的6 0 的企业和进入完全无关经营领域的7 4 的企业重组是以失败而告终的。美国学者 p 普里切特等认为，统计数字表明，从总体上看，并购活动中的成功机会低于 5 0 。马克斯诺瓦调查了1 9 9 4 1 9 9 7 年的1 0 0 家美国公司的并购交易，发现 并购一年后其平均股价落后同期标准普尔指数的升幅达8 6 个百分点。荷兰堤 堡大学( t i b u r gu n i v e r s i t y ) 经济学家谢恩克( h a n ss c h e n k ) 指出，就生产 力、获利能力、新增专利和市场占有率丽言，自1 9 6 0 年以来，经过合并的公司 的平均表现落后独立公司1 7 9 6 。他估计，从1 9 9 6 年到2 0 0 0 年，欧美企业合并金 额总计9 万亿美元，其中大约5 8 万亿美元无法发挥合并效果。他一针见血地 指出：“大部分合并案是经济废物”。美国商业周刊在1 9 9 9 年的调查指出， 过去的3 5 年中，参加并购活动公司的股票价格平均下降了4 个百分点。美国 财富杂志在2 0 0 2 年的调查也发现，有3 4 的并购活动所产生的并购收益 不足以弥补其并购成本。英国国际商务杂志在1 9 7 3 年进行的调查表明，英 国企业并购的失败率为4 9 7 6 ；该杂志在1 9 8 8 年进行的另一项调查表明，英国企 业并购的失败率在4 8 5 6 之间，两次调查结论是一致的。 国际上其他一些著名的研究机构和咨询公司，在研究并购成功率时，得到的 结果也相当一致，即六成以上的并购是失败的。如表2 - 1 数据所示。 表2 - 1著名咨询公司对并购成功率的统计研究 失 样本败 研究者年份失败的定义失败原因 数 窒 ( ) 主营业务能力不强，并购规 模过大，对市场潜在评估过 m c k i n s e y & 3 年内没 1 9 8 71 1 6 7 7 于乐观，高估了协同效应， c o m p a n y有收回投资 收购价过高，并购整合过程 缓慢。 m a r c e f 并购3 年后 并购双方缺乏合理的评价， 1 9 9 51 5 0 5 0 存在文化冲突，并购整合进 管理咨询 股东收益率降低 程缓慢。 计划不完善，并购公司之间 1 9 8 8 m i t c h e l l 屉i v1 5 0 企业自我评估 7 0缺乏沟通，整合速度缓慢， 1 9 9 6 缺乏实际推进措施。 第二章企业并购的相关理论与实践 库帕斯一莱布兰ll 缓慢的年收入li 一i 1 9 9 6j1 2 5 li 6 6 i 整合进程缓慢。 会计咨询公司ili 现金流量和利润il 。 资料来源：根据a l e x a n d r ar e e di 丑j o u x ：1 1 l ea r to fm ai n t e g r a t i o nm c g r a r - h i l lp r e s s ，1 9 9 9 的相关 资料整理 2 3 2 中国企业并购的成败状况 中国企业并购结果目前尚无权威的统计数字，但也有一些相关的研究成果。 上海证券交易所的上市公司课题组运用会计资料，考察了沪市上市公司1 9 9 7 年进行并购重组的1 1 8 个案例，虽然对照期只有1 年，但仍能在一定程度上反 映并购的成效，有关分析如表2 - 2 所示。 表2 - 2不同并购成效对比 兼并收购剥离 置换 参股 大股东变更 ( 5 4 家)( 1 1 家) ( 6 家)( 2 2 家)( 2 5 家) 年份1 9 9 61 9 9 71 9 9 61 9 9 71 9 9 61 9 9 71 9 9 61 9 9 71 9 9 61 9 9 7 每股收益( 元)0 3 60 3 l0 1 3o 1 80 3 60 2 4o 4 1 o 3 5 0 8 3 o 2 3 主业利润率( ) 1 3 8 91 3 7 94 1 83 7 81 2 51 i 91 2 4 51 4 3 0- o 9 34 0 3 净资产收益 1 4 2 69 5 48 2 01 0 8 31 1 3 86 8 l1 5 7 61 3 8 42 0 96 6 8 率( ) 资料来源：王一著：企业并购，上海财经大学出版社，2 0 0 l 版，第1 1 1 一儿2 页。 从表2 2 可以看出，占2 3 以上的8 2 个案例在并购或重组完成当年的经 营业绩指标( 包括每股收益及净资产收益率) 明显下降，案例中有7 6 家为典型 的并购。经营业绩上升的案例不足i 3 ，包括1 1 个剥离和2 5 个大股东变更的 案例。由于剥离运作属于上市公司所属集团的内部重组，这种重组对整个企业集 团的效率影响很小，所以这个结果不能证明“并购能够提高效率”。以控股股权 转让的9 5 家上市公司为样本，截止到1 9 9 8 年，实证分析发现，重组后当年公 司业绩上升幅度比较明显，一年后则略有上升，但两年后业绩则出现较大幅度的 下降。张新( 2 0 0 3 ) ，收集整理了1 9 9 3 2 0 0 2 年中国a 股上市公司的并购重组 事件，总计1 2 1 6 个样本。统计分析显示，并购重组公司的规模接近市场平均水 平，但净资产价值低于市场平均水平，重组公司中亏损企业占多数。从总体上说， 由于我国开展并购活动的时间相对较短，实践经验、理论研究、配套条件和宏观 环境都不很成熟，从而导致我国企业的并购成功率更低。有统计数据表明，成功 的比例不超过2 0 ，也有的统计结果在5 0 0 6 。 1 4 第二章企业并购的相关理论与实践 2 3 3 并购失败的原因探析 企业并购是一个十分复杂的经济现象，它包括复杂的并购过程、广泛的参与 者和专业性较强的操作技术，涉及到企业运行的方方面面。它不仅需要审慎地选 择并购目标，还需要并购之后大量的整合工作，任何一个环节发生失误，都会影 响到并购的最终成败。因而，造成并购失败的可能性会大于成功的可能性。 1 并购目标选择不当。企业并购作为一种经济行为，总是要在一定目标的指 导下进行。但并非所有的并购从一开始就有明确的目标，企业为什么去并购? 并 购最终要达到什么目的? 并购后组建的新企业要朝什么方向发展? 一些并购者 并不是很清晰。许多并购者之所以采取并购行为，有些是出于一种冲动，有些是 为了声势，有些是出于盲从，还有的是出于机会主义心理。仅国内1 9 9 7 年上半 年就有七成以上的上市公司进行了资产重组；1 9 9 8 年1 0 月上市公司公布的资 产重组信息多达8 0 余家，约占到上市公司总数的1 1 0 ，根