（企业管理专业论文）企业并购财务风险的分析与评价研究.pdf

摘要 企业并购财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的 企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是井购价值预期与价值实现严重 负偏离而导致的企业财务困境和财务危机，是各种井购风险在价值量上的综合反 映，是贯穿企业并购全过程的不确定- 陆因素对预期价值产生的负面作用和影响， 是企业并购成功与否的重要影响因素。 本文针对并购的准备阶段、实施阶段，整台阶段财务风险的不同表观形态， 具体分祈了企业并购全过程中财务风险的成函( 主要包括定价评估风险、融资风 险，偿债风险和并购后财务整台风险等) ，并说明产生并购财务风险的根本原因 在于信息酌不对称性和过程的不确定性，在此基础上建立7 企业井购财务风险的 评价指标体系；然后通过德尔菲法获取指标值，按照层次分析法评价指标权重， 依据财务风险的成因构建了并购财务风险的模糊综合评价模型，从而对企业并购 财务风险进行了度量；最后选用一个典体的并购例子对该模型和分析过程进午亍7 例证，并对并购财务风险的控制提出了相应的对簟 本文主要立足手目翦的现实环境来探讨我国企业并购过程中的财务风险，并 就财务风险中的具体成因进行了详细的探讨，提出了一些观点和解决的办法。文 中主要运用经济数学的研究方法对企业并购中的财务风险进行了量化评价。具体 包括：1 ，因素分析法，用于分析影响企业并购中财务风险的成因；2 模糊数学方 法，主要通过穗尔菲法获得指标值，层次分析法获得指标权熏，再利用横糊数学 的评价模型结奋一个具体例子来验证了企业并购中财务风险的模糊综合评价指 标体系的运用。 本文的创新之处在于：1 。全面分析了企业并购过程中的财务风险的主要影 响因素，并在此基础上建立7 评价并购财务风险的指标体系；2 在财务风险的 度量与评价过程中应用了模糊综合评价的方法，并构建了并购财务风险的模糊综 台评价模型。 本课题来源于国家自然科学基金资助项目一一企业并购风险识剐系统的研 究( 编号为：7 0 17 2 0 5 0 ) 及其后续研究课题。 关键词：企业井购，财务风险，风险评估，层次分析法，模糊评价法 c o n t e n ta b s t r a c t t h ef i n a n c i a lr i s ko fe n t e r p r i s e s m e r g i n g r e f e r st ot h ew o r s e no ff i n a n c i a ls i m a t i o no f e n t e r p r i s e s c a u s e db yf i n a n c i a la c t i v i t yd i r e c t l yo ri n d i r e c t l yt h a ti n v o l v e db ym e r g i n ge n t e r p l i s e sa n dt h e u n c e r t a i n t yo ff i n a n c i a la c h i e v e m e n tl o s s e s o fe a c hs i d e p a r t i c i p a t e d i n p u r c h a s i n g ，b e i n ga n i m p o r t a n t i n f l u e n c ef a c t o ro fe n t e r p r i s e s m e r g i n gs u c c e e do rn o t t h i sp a p e l = a i m e da tt h e d i f f e r e n td i s p l a yf o r mo ft h ef i n a n c i a lr i s ko ft h ep r e p a r a t o r ys t a g eo fm e r g i n g i m p l e m e n t a t i o n s t a g e o fm e r g i n g ，c o m b i n i n g s t a g e o fm e r g i n g ，m a k e sac o n c r e t e a n a l y s i s o ft h ec a u s eo f f o r m m i o no ft h ef i n a n c i a lr i s ki nt h ew h o l e e n t e r p r i s e s m e r g i n gc o k l r s e ( m a i n l yi n c l u d i n gp r i c i n g a s s e s sr i s k ，f i n a n c i n gr i s k ，d e b t sr i s ka n df i n a n c i a la f f a i r so fc o m b i n er i s ka f t e rm e r g i n g ，e t c 1 a n d s e t t i n gu p ae v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo ft h ef i n a n c i a lr i s ki ne n t e r p r i s e s m e r g i n go nt h i sb a s i s t h e nt h r o u g hd e l p h im e t h o do b t a i n i n gi n d e xv a l u e e v a l u a t i n gi n d e xw e i g h ta c c o r d i n gt ot h e a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ( a h p ) ，s t r u c t u r i n gaf n z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lo ft h e f i n a n c i a lr i s ko fm e r g i n g a c c o r d i n g t oc a u s e so ff i n a n c i a lr i s k ，t h u sm e a s u r e st h ef i n a n c i a lr i s ko f e n t e r p r i s e s m e r g i n g f i n a l l ys e l e c t i n gac o n c r e t em e r g e ri n s t a n c et oi l l u s t r a t et h i sm o d e la n dt h e a n a l y z e dc o u r s e ，a n dp u t t i n gf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r et ot h ec o n t r o lo ft h e f i n a n c i a lr i s ko f m e r g i n g t h i sp a p e ri sm a i n l yb a s e do nt h ep r e s e n tr e a l i s t i ce n v i r o n m e n to f o u rc o u n t r yt od i s c u s st h e f i n a n c i a lr i s kd u r i n gt h ee n t e r p r i s em e r g i n g ，a n dc a r r i e so nt h ed e t a i l e dd i s c u s s i o no nt h ec o n c r e t e c a u s e so ff o r m m i o ni nt h ef i n a n c i a lr i s k ，a sw e l la sp u t sf o r w a r ds o m ev i e w sa n ds o l u t i o n s ，i nt h i s p a p e r ，i tm a i n l yu s e st h ee c o n o m i cm a t h e m a t i c sr e s e a r c ha p p r o a c ht oq u a n t i z ea n da p p r a i s et h e f i n a n c i a lr i s ki ne n t e r p r i s e sm e r g i n g , i n c l u d i n g ：l ，a n a l y t i ca p p r o a c ho ft h ef a c t o r , w h i c hu s e sf o r a n a l y z i n g t h ec a u s e so ff o r m a t i o nw h i c hi n f l u e n c i n gt h ef i n a n c i a lr i s kd u r i n ge n t e r p r i s e sm e r g i n g ； 2 ，f u z z ym a t h e m a t i c sm e t h o d 。w h i c ho b t a i n si n d e xv a l u et h r o u g hd e l p h im e t h o d ，a c q u i r e si n d e x w e i g h tt h r o u g hl e v e la n a l y t i ca p p r o a c h ，t h e nu t i l i z e st h ee v a l u a t i o nm o d e lo ff u z z ym a t h e m a t i c s c o m b i n i n gw i t hac o n c r e t ei n s t a n c ea sai l l u s t r a t i o nt oe x p l a i nt h eu s eo ff o z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o ni n d e x a p p l i c a t i o no fs y s t e mo f t l n a n c i a tr i s ki ne n t e r p r i s em e r g i n g t h ei n n o v a t i o n so f t h i sp a p e r a r e ：l ，a n a l y z i n g t h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r so f t h ef i n a n c i a lr i s k i na na l l r o u n dw a yi ne n t e r p r i s e sm e r g i n g ，a n ds e t t i n gu pt h ei n d e xs y s t e mo fa p p r a i s i n gt h e f i n a n c i a lr i s ki nm e r g i n gb a s e do nt h i sf a c t o r s ；2 ，u s i n gt h ef u z z yc o m p r e h e n s i v e a p p r a i s a lm e t h o d nt h ec o u r s eo fm e a s u r e m e n ta n d a p p r a i s a l o ft h ef i n a n c i a lr i s k a n d s t r u c t u r i n g a f u z z y c o m p r e h e n s i v ea p p r a i s a lm o d e lo f t h ef i n a n c i a lr i s ki nm e r g i n g t h i ss u b j e c ts t e m sf r o mt h ef u n ds u b s i d yp r o j e c to fn a t i o n a ln a t u r a ls c i e n c e ”t h er e s e a r c ho f t h er e c o g n i t i o ns y s t e mo ft h er i s ki n e n t e r p r i s e sm e r g i n g “( s e r i a ln u m b e r ：7 0 1 7 2 0 5 0 ) a n dt h e f o l l o w i n gs u b j e c t o nt h er e s e a r c h k e y w o r d s ：m a r k e tr i s ko fma ，r i s k m a n a g e m e n t ，a h p ，f u z z y m e t h o d 武汉理i 夫学坝j 学位论文 第1 章绪论 1 1 本课题的研究目的、意义 作为一种资本运营方式，企业并购伴随着商品经济的产生和发展经历了由低 级到高级的发展过程。在以美国为代表的西方资本主义国家，曾先后经历了五次 并购的浪潮，每一次浪潮都有其自身的背景和特点。纵观西方国家的五次并购浪 潮，不难发现，并购的时间越来越短，规模越来越大，并购的方式也越来越多。 在2 0 世纪9 0 年代以后的第五次并购浪潮中，更多地表现为强强联合，即并购的 双方均是经营状况怠好的公司，并购以投资行为为出发点，目的是期望通过并购 获得新的产品或更大的市场份额。同时，在经济全球化的趋势下，跨国并购得到 进步发展。诺贝尔经济学获得者斯蒂格勒曾说：“综观美国著名大企业，几乎没 有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。” 中国的企业并购始于2 0 世纪8 0 年代中期，是我国经济体制改革的产物。短短 的二十多年来，我国的企业并购也经历了两次高潮。第一次并购高潮发生在我国 经济体制改革由计划经济向市场经济转轨的时期。国家体改委、财政部、国有资 产管理局联合颁布了关于企业兼并的暂行办法和关于出售国有小型企业产 权暂行办法，对企业并购行为进行规范。大部分省市都制订了企业兼并办法， 并相应成立了地方产权交易市场。进入2 0 世纪9 0 年代，中国的市场经济得到进一 步的发展，出现了第二次并购高潮。与第一次相比，企业并购规模扩大，上市公 司股权收购成为重要形式。优势企业的市场意识大为加强，开始重视优化生产要 素的纵向并购和降低市场风险的混合并购。企业自身的扩张愿望逐步成为企业并 购的主要动机。随着1 盯o 的加入，中国经济全面彻底地融入世界经济，企业并购无 疑对促进我国经济发展和国有企业改革具有深远的意义，将有利于推动产业结构 合理，促进存量资产重组，有利于国有企业迅速扩大规模，走向世界，建立具有 国际竞争能力的企业。随着国家经贸委和中国证监会为入世后境内企业并购交易 而制定的一系列重大积极政策的出台，预示着中国企业并购将迎来新的高潮。 企业并购可以有效地降低企业进入新行业的障碍，获得目标企业的核心技术、 销售网络、管理、品牌和人力资源等特殊资产，实现企业低成本、低风险的扩张 和多元化经营，提高市场占有率和行业集中度，实现规模经济战略，因而被认为 是企业取得核心竞争力的一种战略手段。但企业并购也是一项充满风险的投资活 动，有成功也有失败。无论从目标企业选择，资本筹集，还是在运作阶段，乃至 投资回收分配的全过程都伴随着不确定因素，这些不确定因素给整个并购行为带 武汉理t 大学顺- j 学位论文 来巨大的风险。美国著名管理学者边克尔波特曾对1 9 5 6 年至1 9 8 6 年美国企业成 长失败率进行了调查，结果表明：新建企业的失败率为4 4 ，合资企业的失败率 为5 0 3 0 , o ，并购企业的失败率最高，达5 3 4 一7 4 。由此可见，并购在企业成长 中隐藏着巨大的风险。企业在并购过程中所面i 临的风险因素有很多，包括体制风 险、市场风险、营运风险、财务风险、法律风险等，其中财务风险是企业并购成 功与否的重要影响因素。根据过去5 0 多年的统计数据，5 0 7 0 的并购案在2 至3 年内并没有给优势企业带来价值增值其中主要的原因之一就是没有解决好企业 并购中的财务问题，使并购企业的资本链断裂，从而对企业的运营状况产生根本 影响。晟典型的案例就是曾被誉为全球并购第案的美国在线一时代华纳并购案， 也因企业业绩不佳，导致董事长凯斯下台而告终 由于国内并购发展时间较短，难以从总体上判断其成功或失败，但是有资料 估计，我国企业并购事件真正成功的，不到十分之一。总结以往的失败案例可以 发现，导致这一结果的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。其原 因在于，企业并购从实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务 风险更是不可避免。然而目前国内对并购财务风险的研究并未系统化，这对我国 企业转换机制，应对入世后的激烈竞争十分不利。加之我国企业并购相对于西方 发达国家来说发展较晚，还处于初级阶段，要以并购方式实现国民经济结构及国 有资产的优化，保障企业并购活动的正常进行，提高投资效率，必须重视对并购中 的风险，尤其是财务风险的估计与防范，这也是本文选题的现实意义之所在。 1 2 本课题的国内外研究现状 目前国内有关企业并购方面的论著很多，主要包括企业并购理论和并购动因、 并购操作、并购战略、m b o 收购和杠杆收购等。但由于国内企业并购发展时间较短， 目前的研究和实际操作大多参考西方发达国家企业并购的经验和成果，相对于国 内社会主义市场经济的国情，上述的经验和成果往往并不一定适用。具体而言，我 国企业并购所面临的风险与西方企业并购的风险相比，存在很大的特殊性，其原 因在于我国企业的并购风险不仅产生于企业本身在并购操作时策略的使用不当， 更由于政府的过度干预，宏观经济体制的制约、资本市场发展落后的局限所至。 这些方面的原因使企业在并购之初极易偏离战略目标，存在体制上的风险和动机 上的盲目性，在选择目标企业时缺乏必要的考虑：在并购之时又无相应中介机构 的帮助，缺乏制定并购价格的科学依据和有力的融资渠道支持；而并购之初和并 购时所积累的问题最终会导致并购之后的整合困难，致使企业并购失败，出现严 重财务危机，甚至破产倒闭。 对于并购财务风险分析与评估方面，国内电作了大量的研究，然而目前对这方 武汉理i j 、学硕。学位论文 面的研究并未系统化。具体而言，对并购财务风险的分析仅限于目标企业的价值评 估、财务风险的成因、财务风险的控制及防范等方面的定性分析，对企业并购过 程中和并购后的财务风险分析缺乏完整的论述：有的研究只针对某种并购形式的 财务问题分析，如主要针对管理层收购中财务风险的识别研究：而有的只注重财 务风险的某些方面只重点分析了企业并购中的并购价格与融资问题。 虽然企业并购面临着多种多样的风险，但无论是政策法规风险还是体制风险， 无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务 风险，企业并购最后的风险都会集中在财务风险上。因此，开展并购财务风险分 析就显得尤其重要。 1 3 研究内容与方法 本课题立足于目前国内的现实环境，探讨了我国企业并购过程中的财务风险 问题。从并购的准备阶段、实施阶段、到整合阶段，阐述了并购财务风险的不同 表现形式和根本原因，建立了企业并购财务风险的评价体系；接着根据风险评估 的基本原理和方法，建立了企业并购财务风险的评价模型，运用模糊综合评价法和 层次分析法对并购财务风险进行了量化分析；最后选用一个具体的并购实例对该 模型和分析过程进行了例证。 文中主要运用经济数学的研究方法对企业并购中的财务风险进行了量化评 估。具体包括：1 因素分析法，用于分析影响企业并购中财务风险的成因；2 层 次分析法，用于确定因素集的模糊权重向量；3 模糊数学方法，主要通过德尔菲 法获得指标值，层次分析法获得指标权重，再利用模糊数学的评价模型获得综合 评价矩阵。最后结合一个具体例子来验证了并购财务风险的模糊综合评价指标体 系的运用。 注：为明确起见，文中“优势企业”是指在企业并购过程中的出资收购方； 而“目标企业”是指企业并购过程中的被收购方：“新企业”是指并购完成后新成 立的企业。 武汉理工大学硕j 学位论| 空= 第2 章企业并购及其风险概述 2 1 企业并购概述 2 ，1 ，1 企业并购的涵义 企业并购就是企业之间的兼并与收购行为。国际上通常称为m e r g e r s a n d h c q u is i t i o n s ，简称m a 。狭义的兼并相当于公司法中规定的吸收合并。广义的 兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并。我国公司法规定：公司合并可采取 吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，称为 吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为新设合并。 收购( a c q u i s i t i o i l ) 是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为收 购可进一步分为资产收购和股份收购。股份收购又可按收购方所获得的股权比例 分为控股收购和全面收购。 合并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或 双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。收购以产权 交易方式取得对被收购方的控制权为特征。由于在运作中它们的联系远远超过其 区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”， 泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 常见的企业并购形态如表2 - i 所示。 表2 - l 企业并购具体形态 项目类型交易方式 股权集合 兼并吸收兼并( c o n s o l i d a t i o nm e r g e r ) 购买 ( m e r g e r s )新设兼并( s t a t u t o ym e r g e r ) 统一合并 现金交易 收购资产收购( a s s e ta c q u is i t i o n ) 股票交易 ( a c q u i s jti o l l )股份收购( s t o c ka c q u is i t i o n ) 混合交易 2 1 2 企业并购的类型 企业并购的种类很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型： i 、按并购双方所处的行业，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。 横向并购是指生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间的并购行 为。在横向并购中，优势企业与目标企业是同一行业肉竞争对手的并购。纵向弗购也称垂商 4 武汉埋t 大学硕士学位论文 并购，是指生产过程或经营环节相互联系的企业_ 之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业 之间发生的并购行为。优势企业与目标企业是同行业上下游企业间的劳购。混台并购是指在 彼此没有相关市场或生产过程的公司之问进行的并购行为。 2 、按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和敌意并购。 ， 所谓善意并购，是指优势企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并谈判 达成并购条件的一致意见而完成并购活动的并购方式。这种并购有利于降低并购 行为的风险和成本，使并购双方能够充分交流、沟通信息，目标企业主动向优势 企业提供必要的资料。所谓敌意并购，是指优势企业在并购目标企业时不顾目标 企业抗拒，仍然强行并购，或者不与目标企业进行协商，而突然直接提出公开出 价并购要约的并购行为。 3 、按并购交易是否通过证券交易所划分，并购划分为要约并购与协议并购。 要约并购是指企业并购通过证券交易所的证券交易。持有一个上市企业已发 行的股份的3 0 时，依法向该企业所有股东发出公开并购要约，获取目标企业股权 的并购方式。协议并购是指企业并购不通过证券交易所，直接与目标企业取得联 系，通过谈判、协商达成共同协议，实现目标企业股权转移的并购方式。协议并 购容易取得目标企业的理解和合作，有利于降低并购行为的风险与成本， 4 、从并购行为的角度来看。分为直接并购和间接并购直接并购是指买方直接购买目 标企业的资产或股份。直接并购又分为向前并购( 或上游并购) 和反向并购( 或下游并购) 。 间接并购是指优势企业首先建立一个子企业或控股企业的名义并购其他企业。间接并购通常 有两种形式：三角并购和反转向三角并购。 5 、按企业资产的产权转移方式划分，大致可以分为以下六类。第类是以现 金购买被兼并方的资产；第二类是以现金购买目标企业的股票，达到企业产权全 部转移或控股；第三类是优势企业以股票置换目标企业的资产；第四类是按照商 定的比例，以股票交换股票，使目标企业的股东成为优势企业的股东：第五类是 通过协议，有条件地无偿划拨资产；第六类是优势企业以借债或负债来换股，以 拥有对目标企业的产权为目的，也称为杠杆收购。 2 1 3 企业并购的特征 1 企业并购是优胜劣汰的市场竞争行为，是历史的必然。 竞争是市场经济的灵魂，是资源优化配置的手段，是社会进步的动力。企业 竞争的结果必然是弱者被淘汰，强者掌握更多的主动权，使资本向优势企业集中。 生产与资本的集中是市场经济发展的内在要求，是生产力发展的必然结果，企业 并购在这一过程中扮演了“加速器”的角色。纵观美国等西方国家一个世纪以来 的企业并购史，不难发现企业并购的形式趋于多样化，规模从中小企业到大垄断 武汉理一f 人学倾士学位论文 公司，并购范围无所不及，收购对象包括上市公司、非上市公司、海外企业、甚 至到各企业的营业部门或子公司。 2 企业是并购的主体 从本质上讲，企业并购是市场主体之间在平等自愿有偿的基础上进行的产权 交易。企业法人财产的独立性，决定了企业并购行为的自主性。企业法人不仅可 以独立地从事生产经营活动，也有权独立地从事企业资本经营的所有活动。 3 企业并购的客体是企业所有者产权。 企业并购是泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的 产权交易活动。企业产权的交易表现为企业所有者产权的让渡，才是企业控制权 的转移。因此，企业生产要素的交易，只要与企业产权交易无关的，就不是企业 并购；企业发行债券，只要不发生股权的变动，就不会引发并购。 4 企业并购的最终目的是追求企业资本增值最大化。 在新古典主义的学说中，包括并购在内的所有企业决策都是以企业股东财富 最大化这一目标为出发点的。企业并购可以加速资本集中，优化资源配置，促进 产业结构合理化，提高劳动生产率。通过并购，企业的规模越来越大，结果有可 能形成新的垄断。这些都与企业自身扩张的愿望和追求利润最大化的目的相一致。 2 2 企业并购风险及其主要表现形式 2 2 1 风险的涵义与特征 从企业角度来看，风险是其经营活动的副产品。企业的经营收入是其在生产 经营活动中所承担的风险的报酬和补偿。具体而言，风险主要包括以下两个方面： 1 风险就是不确定性。 由于各种因素变化的影响，实际情况的发生与预期之间通常都存在一定的差 距，这种差距的大小是不确定的风险正是反映这种实际和预期之间差异的不确 定性的指标。严格地说，风险和不确定性是有区别的，风险是指事前可以知道所 以可能的后果以及每种后果的概率；不确定性是指事前不知道所有可能后果，或 者知道可能后果但不知道出现的概率。但实际过程中，两者很难区分，风险问题 的概率往往不能准确知道，不确定性问题也可以估计一个概率。因此，在实践中 对风险和不确定性不作区分，都视为风险问题。 2 风险是指由于因素的复杂性使实际结果与预期发生背离而导致利益损失的 可能性。 该观点认为一旦发生可能的坏结果，就会给行为人造成较为严重的损失，而 如果不发生，则不仅能保持预定行动正常进行，而且可以给行为人带来额外好处 6 武汉理：l k 学硕卜学位论文 或利益。 综合以上两种观点可将风险定义为：在特定环境中和特定时期内，某一事 件实际发生的情况与人们对比的预期之间发生差异的不确定性及其可能性的大 小，以及导致这种差异发生的条件、情况、原因、环境和由此导致的潜在损失的 严重程度。 2 2 2 企业并购风险 根据上述风险的涵义，可对企业并购风险定义如下：并购风险是指由于企业 并购过程中信息的不对称性、外部环境的不确定性、经营管理活动的复杂性和企 业自身能力的有限性而导致企业并购后达不到预期的经济效益，甚至企业并购之 后比并购之前的经济效益更差或者因并购而陷入困境的可能性。 作为一种资产经营方式，并购可以有效地降低企业进入新行业的障碍，可以 获得目标企业的核心技术、销售网络、管理、品牌和人力资源等特殊资产，可以 实现企业低成本、低风险的扩张，可以实现企业的多元化经营，通过并购还可以 提高市场占有率，提高行业集中度，实现规模经济战略，可以获得管理、经营和 财务上的协同效应，因此，并购被认为是企业取得核心竞争力的一种战略手段。 但企业并购所涉及的领域非常宽泛，这些领域都可能形成导致并购风险的不确定 性原因。这些不确定性因素很多，从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经 济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动：从微观上看，有优势企业经营环境、 筹资和资金状况的变化，也有目标企业反收购和收购价格的变化，还有收购后技 术时效性、管理协调和文化整合的变化等。由于这些变化大多是不确定的，而且 是必然的，造成企业并购的各种预期与结果发生偏离，甚至有可能使优势企业也 被拖累，陷入财务和经营危机，从而使并购失败。因此并购风险是并购过程中必 须认真对待的问题。 2 2 3 并购风险的主要表现形式 企业并购中的风险复杂而多样，对并购的成功带来了许多不确定性因素。企 业并购的决策者应谨慎全面识别并购过程中的风险，并对可能产生的风险进行充 分的估计和很好的防范应对，才能达到期望的并购目的。 常见的企业并购风险主要表现为： 1 目的动机风险 企业并购的目的是多方面的，如低成本扩张、多元化经营、寻求规模经济效 应、提高经营效率、改善落后的管理、获得税收方面的好处、通过并购取得上市 资格、套利出售等。但如果企业并购没有明确的战略动机，而是出于非市场行为 武汉理【人学碗l 学位论文 的扶贫扭亏目的或哗众取宠的泡沫并购，则这样的并购终会把企业拖向失败的深 渊。其表现在： 1 ) 政府动机代替企业动机，以政府的强制撮合为特征的并购。企业的主管部 门或政府有关部门出于解决中小型国有企业亏损的局面，以盈利企业并购亏损企 业达到扭亏目的。这种并购行为不是出于企业自身扩张的愿望，而由政府撮合速 配，属于政府行为，带有计划经济的特征。 2 ) 优势企业利用企业并购中的优惠政策也成为并购原因。近年来，一些地方 政府为了鼓励企业并购，制定了一系列地方性优惠政策和措施。某些优势企业为 了获取这些优惠政策诸如贷款优惠、财政税务优惠等积极参与并购，使得他们不 顾生产经营的实际需要而盲目的兼并，结果遭受损失。 2 人事风险 企业并购完成后，目标企业原有的管理人才、技术人才由于担心对新环境能 否适应、能否得到重用和信任而生产悲观情绪，有的甚至有离职打算。若并购后 企业不能制定出合理的人事政策，挽留和重用目标企业的人才，充分发挥他们的 才能和经验，目标企业的人才就会纷纷离去，甚至为竞争对手所用。同时对目标 企业的冗员安置也会引发风险。并购后，要对目标企业进行裁员，重新定编，很 多职工可能被砸了饭碗。而一些员工不太理解，就有了抵触情绪，甚至会使用非 常手段进行抗拒。 3 经营风险 经营风险指企业并购后经营状况的不确定性而导致盈利能力的变化。主要表 现为以下几个方面： 1 ) 目标企业原有客户对并购后新企业产品供应的持续性以及质量、价格和服 务持怀疑态度，从而造成并购后新企业与原有客户的关系恶化，给原有的竞争者 以可乘之机，市场被掠夺； 2 ) 并购完成后，增加的管理费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费， 机构撤并改组费用，派驻管理人员和技术骨干费用等。而增加的经营费用也是一 笔很大开支，如为扭亏为盈需向生产经营注入的启动资金，投入生产设备的技改 资金，产品重新进入市场需投放的营销费用等等，结果造成整合成本太高，导致 企业盈利能力下降； 3 ) 如果被并购企业的过剩生产要素如原材料、劳动力、设备等不能被企业均 匀吸收，则反而成了企业负担，生产规模不经济； 4 ) 企业并购扩张后，规模扩大，管理领域和管理层都增加了，但由于管理幅 度的限制，企业领导人能力的有限性，决策失误的可能性就增多； 5 ) 同时规模的扩大，会使企业患上“大企业病”，使企业对市场需要反应过 武汉理_ ：a 学颤卫学位论文 慢，不能适应当前消费市场多品种，少批量的需求； 4 市场风险 企业并购是否有效是以企业经济效益的变化来评定的，而企业利润是来自市 场的。由于市场需求以及市场环境的多变性，由此给企业并购造成的风险即为并 购市场风险。并购市场风险主要来自于行业竞争、产品竞争、客户风险以及企业 的营销风险等方面。并购的目的之一就是为了利用并购双方原有的供销渠道节省 新企业开发市场的成本。当并购是企业出于进入新行业的目的时，由于缺乏对新 行业、新市场相应信息以及对新行业的不熟悉也会导致经营决策的失误；若并购 发生在跨行业跨地区之间，则会涉及到诸多利益主体，使得企业很难协调另一个地 区政府和行业部门之间的关系，容易造成被并购企业经营陷于困境。 5 法律风险 并购过程的法律风险对于优势企业来说非常重要。并购者如果违反法律并且 被追究法律责任，而造成经济损失及其社会影响，远远超过并购者在并购活动实 施后所能获取的商业利润与企业形象。并购时的法律风险主要体现在两大方面： 一是来自并购方面的若干法律规定，如并购程序中的数量限制、公告义务，关联 机构的直接间接并购行为，连续购买的时间限制，收购要约的规范、收购价格等。 一旦违反这些规定，不仅可能被课以行政处罚，还可能被判定并购行为无效，甚 至承担各种民事赔偿责任，并陷入旷日持久的诉论。二是来自市场管理方面的若 干规定，如在并购过程中有无违反信息披露制度，如我国公司法有关并购的 规定，优势企业持有一家上市公司5 的股票即必须在发生之日起三日内，向国务 院证券监督管理机构、证交所作出书面报告并通知该上市公司，公告并暂停买卖 ( 针对上市公司非发起人) ，以后每递增2 就要重复该过程，持有3 0 股份时， 应当依法向上市公司所有股东发出收购要约。这套程序造成并购成本之高，并购 程序之复杂，足以使并购者气馁。 6 文化风险 并购后，两个企业文化不能融合也是企业并购失败的主要原因。一般来说， 每个企业的员工与管理者都有他们自己所共有的价值观、经营理念、管理哲学、 行为准则等组织文化，同时组织文化是相对稳定的，对企业及员工的影响和作用 是深远的。优势企业与目标企业的组织文化不一样，并购后，若文化不能及时融 台，就会造成并购双方激烈的文化冲突。如目标企业的管理者与员工对并购持排 斥对抗的心理，或双方管理者和员工相互设防，缺乏认同感，缺乏积极性和创造 性，最终会导致企业人员人心涣散，管理失控，企业并购失败。 7 并购边界风险 企业并购常常被视为迅速扩张扩大规模的一个主要手段。事实上几乎所有常 规发展的大企业集团无不是通过资本运作、兼并收购迅速发展起来的。但是企 9 止弋汉埋1 大学酗h ：学位论文 业规模不是越大越好，企业如不能根据自身的发展阶段、能力做出符合自己实际 情况的并购底线，企业在今后的并购及整合中势必陷入许多难阻逾越的问题，最 终导致并购失败。在东南亚金融风暴中，韩国的一些大企业集团纷纷暴露出了“金 玉其外，败絮其中”的实质。经典经济学理论对规模经济概念的揭示表明：企业 有一个最佳的规模，那就是规模经济与不规模经济的转折点，这一临界点的存在 确定了企业应有多大的规模是有利可图的。一定规模内企业的扩张能使长期成本 降低，而超过规模的扩张，则走向规模经济的反面规模不经济。企业边界理论 认为，企业并购是一把双刃剑：一方面，企业并购可以迅速达成企业规模的扩大， 从而使企业获得规模经济、范围经济等产业优势：另一方面，当企业并购带来的 企业规模扩大超出了有效边界时，又会使企业出现成本过高、效率低下的情况， 甚至造成企业陷入危机的局面。 8 财务风险 企业财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化绘企业经营活动带来 的不确定性，而并购财务风险的含义要丰富得多。由于企业并购是一种高风险的 经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终，其中财务风险是企业并购成功与否 的重要影响因素。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。如筹资渠 道的不同选择、筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生 企业财务状况的不确定性。因此狭义的并购财务风险可界定为优势企业因举债利 用财务杠杆而导致财务状况的不确定性。广义的并购财务风险指企业由于并购活 动而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化和财务成果的不确定性，从而 使企业有蒙受损失的可能性。 由于企业并购的完整过程包括收购可行性分析、目标企业价值的评估、出价 方式的确定、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等等，上述各环节中 都可能会产生财务风险。为便于分析和阐述，文中对企业并购中的财务风险进行 了概念上的界定：企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项 财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预 期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购 的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企 业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。 财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业 破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使优势企业由于 债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成后，却由于并购后没有相应的效 益来支付本息而破产。最近，联想集团收购i b m 的p c 产业，并购专家除了谈到品 牌整合的风险外，还重点考虑到其中可能存在的财务风险。另方面，企业并购 武汉理丁大学硕j j 学位论文 虽然面临着多种多样的风险，但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收 购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。 企业并购不仅仅是为了生产、销售，其落脚点在企业的利润增长、企业长远 的发展和股东利益的最大化。如果没有这个目标，那么，企业并购从开始就存 在问题。从这点上看，企业并购前、并购中、并购后的财务问题应该是三位一 体的，必须统筹考虑。合理选择并购方式，认真研究并购双方资源的互补、关联 和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小 化原则选择并购方式和实现的途径，是防范并购财务风险的关键。 2 3 本章小节 企业并购作为一种新型的资本运营方式，本章首先对其涵义、分类和特征进 行了描述。考虑到企业并购也是一项高风险的经营活动，文中接着对企业并购过 程中所面临的各种风险进行了简述，包括体制风险、市场风险、经营风险、文化 风险、法律风险等，并重点对企业并购财务风险的内涵、特性进行了分析，指出 财务风险是影响企业并购成功与否的重要因素。 武汉理n 丁人学硕 ：学位论文 第3 章企业并购财务风险成因分析 3 1 企业并购财务风险的形成过程 企业并购的全过程主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、出价方 式的确定、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等，上述各环节中都可 能会产生财务风险。下面主要从目标企业价值评估风险、融资风险、偿债风险、 并购后的财务整合风险等方面对并购财务风险的形成进行阐述。 3 1 1 目标企业价值评估风险 目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到 恰当的交易价格。目标企业的估价取决于优势企业对目标企业未来收益的大小和 时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并 购的估价风险。其大小取决于优势企业所用信息的质量，而信息质量又取决于下 列因素： 1 ) 优势企业是善意收购还是恶意收购。如果优势企业是善意的，并购双方则 能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向优势企业提供必要的资料。这有 利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成 本。如果优势企业是恶意的，优势企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务 状况等主要资料，给公司估价带来困难。 2 ) 目标企业是上市企业还是非上市企业。如果目标企业是上市企业，由于它 必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，优势企业容易取得目标企 业的资料进行分析：目标企业若是非上市企业，则优势企业必须通过目标企业的 合作来获得相应的信息。 3 ) 目标企业审计距离并购的时间长短。如果并购时点离会计师事务所审计的 时点越远，优势企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前的经营和 财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。 4 ) 准备并购的时间。优势企业并购的准备阶段越长，获取目标企业的相关资 料就会越详尽充分，对目标企业的估价越准确，优势企业的风险越小。 由此可见，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。 武汉理工大学硕一j 学位论文 由于我国会计师事务所提交的审计报告水份较多，上市公司信息披露不够充分， 严重的信息不对称使得优势企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于 做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致优势 企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换。优势企业可能由此造成资产负债 率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。 一般认为，企业并购中的转让定价问题，应分两个层次来考虑：一是目标企业 内在价值的衡量，这涉及到定价的科学性问题：二是谈判过程和并购环境的影响 问题，这涉及到定价的公正性问题。 1 目标企业内在价值衡量 企业价值有多种表现形式和相应的估算方法，包括净资产法、市盈率法、现 金流量法、资本资产定价模型、清算价值估计法等等。价值评估根据目标企业是 否上市公司、并购的支付方式以及并购的不同需要而进行选择。目前，主要以净 资产法和现金流量法为常用的目标企业定价方法。但这两种方法有其内在的缺陷， 原因在于：净资产并不能反映目标公司的未来获利能力，它反映的是历史成本； 并且每股