（企业管理专业论文）信用风险与利率风险相关性分析.pdf

i 摘摘 要要 20 世纪 90 年代以来，大量的实践表明，信用风险和利率风险往往夹杂在一起共 同影响银行经营。在西方国家，现有信用风险模型都是以固定利率为基本假设前提 的。随着中国利率市场化的深入，利率风险对商业银行的影响越来越大，利率风险 和信用风险成为了两种主要的风险。由于信用风险出现较早，人们对它认识较深， 但是对于信用风险与利率风险的相关性，各方的研究尚处于探索性阶段。 本文系统阐述了信用风险与利率风险的内涵及区别，给出两者相互影响的途 径，通过采集 2004 年到 2006 年的上市交易的企业债券和国债的数据，分别采用久 期和央票利率波动作为利率风险的代表变量，研究其与信用风险的代表变量信 用利差的关系得出两者风险的相关性。一方面，利率风险和信用风险相互镶嵌。利 率的变化必然引起信用交易成本和费用的变化，从而影响债务人的偿还能力；而信 用风险的变化必然使债权人根据风险大小来确定信用交易的价格，并以价格机制来 预防信用风险的产生或把信用风险带来的损失尽可能的降低到最小的范围内。另一 方面，证明了信用风险和利率风险之间存在着此消彼长的关系，这两种风险互为因 果关系。这一结论将有助于对两种风险的统一、协调管理。另外，这一结论与国外 的相关学者得到的结论在负相关上有相似之处，但本文提出了将长短期债券分开来 考虑的建议，并得到了有效的支持。最后给出了此结论在资产定价和银行经营上的 相关应用。 关键词：关键词： 信用风险 利率风险 久期 信用利差 ii abstract since 1990s, more and more practices show that interest risk and credit risk are correlated to influence the bank operation. in western countries, the credit risk model in existence is based on the assumption that the interest rate is fixed. however, as the rapid development of financial derivatives, the fixed rate hypothesis will have to be discarded concerning the future credit risk management. as the interest rate control is relaxed gradually in china, the interest rate risk has a more impact on the commercial bank; therefore, credit risk and interest risk are becoming two main risks. because the credit risk appears earlier, it has been understood more. currently the main credit portfolio models have sophisticated experience on measuring the default correlation, while we are still at beginning on the correlation of credit risk and interest risk. in this paper, we present the content and differences between the credit risk and interest risk, as well as the path they influent each other. by using the data of treasury bond and corporate bond during 2004 and 2006 in public, we explore relation between the duration, as the proxy of interest risk, and the credit spread as the proxy of credit risk. furthermore, the increment of note issued by the peoples bank of china is considered as another proxy of interest risk. on one hand, the interest risk and credit risk are embedded in each other. the change of interest rate will cause the change of credit transaction cost and expense; thereby the capacity of the debtor will be lowered. the change of credit risk will let the creditor decide the price according to the risk and prevent the credit risk or put the risk at the minimum amount via price. on the other hand, it is proved that the two risks are negative related in some degree. the longer the term, the sensitive coefficients are more negative. this conclusion will help the integration management of risk. in addition, this conclusion is consistent with the previous research, except it is discussed in long-run and short-run respectively. key words: credit risk interest risk duration credit spread 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导老师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 1 绪绪 论论 1.1 研究主题及背景研究主题及背景 随着日益复杂的金融衍生工具交易、新兴市场业务、金融业全球化、多样化的迅 猛发展，国际银行业风险管理日益复杂化、技术化和数量化，风险管理理念和方法 变化很快。遵照 1988 年资本协议进行的单一信用风险管理已经越来越难以适应外部 复杂的经营环境。 20 世纪 90 年代以来，大量的实践表明，信用风险和利率风险往往夹杂在一起共 同影响银行经营。事实上，在过去几年中，美国、欧洲、日本的银行已有一部分开 始对信用风险和利率风险进行联合分析。巴塞尔新资本协议的修订过程清晰的表明 银行的风险管理已经从单纯的信用风险管理走向全面风险管理阶段。目前阶段主要 是信用风险、市场风险和操作风险1。而风险管理的目标是风险和收益的均衡。精确 计量出银行经营所面对的风险和监管资本水平，保持资本随时能够与风险状况匹配， 为银行“节约”监管资本。在收益水平保持不变的情况下，监管资本的下降意味着 股权收益水平提高，从而激励银行长期不断地提高风险计量和管理水平。在货币市 场利率和国债、金融机构债券的发行利率已经市场化的基础上，央行于 2004 年 10 月份放开了人民币贷款利率上浮的上限和存款利率的下限。在此背景下，研究利率 风险的上升对信用风险的影响，即两者的相关性，得出综合损失分布，对商业银行 掌握并正确运用贷款定价技巧、合理分配经济资本，提高银行市场竞争力具有重大 的理论意义和现实意义。 在西方国家，现有信用风险模型大致可以分为四类。第一类是信用转移方法， 如 j.p .morgan 提出的 creditmetrics 模型， 核心内容是研究给定时间水平上信用质量 变化 （包括违约） 的概率； 第二类是期权定价方法， 又称结构化方法， 最早是由 kmv 公司提出来的，以 merton 在 1974 年提出的资产定价模型为分析基础，将违约行为 看作是一个内生的随机过程，并且考虑公司的资本结构问题；第三类是保险精算 (acturial )方法，如 csfp(credit suisse financial products)提出的 creditrisk 模型，在 2 这一模型中仅考虑违约行为，不考虑信用等级的转移，并假设单项贷款或单个债券 的违约行为服从 poisson 分布；第四类是 mckinsey 提出的 credit portfolio view 模型 是离散的多期模型，其违约概率主要考虑宏观经济变量（如失业率、利率、经济增 长率等）的约束2。 所有这些模型都是以固定利率为基本假设前提的， 并且考虑的都是没有弃权特征 的债券或贷款的信用风险问题。但是随着金融衍生产品蓬勃迅猛的发展，抛弃固定 利率这一基本假设、考虑复杂结构金融工具的信用风险问题必将成为信用风险模型 今后的发展趋势3。 1.2 研究目标及意义研究目标及意义 本研究的目标是向读者明确传达信用风险和利率风险产生根源的概念差别，参 考国外先进的风险相关性计量模型，并根据我国实践进行尝试性和探索性的实证分 析，对我国信用风险和利率风险耦合研究起到抛砖引玉的作用。 随着中国利率市场化的深入，利率风险对商业银行的影响越来越大，利率风险 和信用风险成为了两种主要的风险。利率市场化是指由市场的价值规律、供求规律、 竞争规律所确定的信用交易价格形成机制，形成以中央银行利率为核心、货币市场 利率为中介、由市场供求关系决定的存在利率的市场利率体系。在利率市场化中， 中央银行对利率具有调节作用，是市场利率的调控主体。中国利率的市场化有利于 资源的合理配置、有利于中国利率体系的完善、有利于推动国有商业银行的改革、 有利于充分发挥中央银行宏观经济的调控作用。但是，在风险定价中，值得关注利 率风险与信用风险是如何相互作用的，以期作出科学的资信等级。 由于信用风险出现较早， 人们对它认识较深， 当前国际上主流的信贷组合模型在 度量信用风险的违约相关性方面已经具有较为成熟的经验4， 但是对于信用风险与利 率风险的相关性,各方的研究尚处于探索性阶段5。本课题研究的目的在于通过实证 分析验证两者的相关性，从而为实现综合风险管理提供一定的理论意义和实用价值。 3 1.3 研究内容及创新点研究内容及创新点 本文系统阐述了信用风险与利率风险的内涵及区别，给出两者相互影响的途径， 通过采集 2004 年到 2006 年的上市交易的企业债券和国债的数据，分别采用久期和 央票利率波动作为利率风险的代表变量，研究其与信用风险的代表变量信用利 差的关系得出两者风险的相关性。研究的重点是代表变量的选取与相关性模型的验 证。 创新点在于： （1）研究风险的相关性本身是一个创新的尝试。这个领域在理论和研究方法上 都还未成熟，尤其是国内。因此本文尝试运用传统的实证研究方法来研究新问题。 （2）代理变量的选取使两种风险的研究可以进入实证阶段。久期和央行票据的 引入弥补了我国国债市场还未成熟的缺陷，尽管其有效性还值得考证，但使得研究 向量化推进了一步。 （3）本文揭示从长期和短期两个方面来考虑两种风险的相关性或许会有不同的 结果，并且检验了两个风险影响的因果关系。这为如何更好的进行风险管理提供了 参考的依据。 本文组织结构如下：第一章绪论，简要介绍本文研究的背景、意义和研究内容； 第二章是信用风险和利率风险的形成机制及影响途径；第三章介绍国内外研究现状； 第四章提出实证研究设计；第五章描述数据和实证分析结果；第六章是两风险相关 性研究的应用，最后是结束语。 4 2 信用风险和利率风险的形成机制及影响途径信用风险和利率风险的形成机制及影响途径 2.1 信用风险和利率风险的形成机制信用风险和利率风险的形成机制 信用风险是指银行借款人发生违约或借款人信用等级下降而造成损失的可能性。 正确理解信用风险的定义要注意以下几点6： （1） 产生信用风险的原因是由于借款人或其他合约义务人的信用质量发生变化。 但是只有当信用质量恶化到一定程度才能够产生信用风险。 （2）信用风险产生于贷款或其他合约到期时，因而在信用风险模型中要考察各 种合约的期限问题，合理确定一个时间长度，使得各种合约在某种程度上可以互相 比较。 （3）信用风险是借款人或其他合约义务人给银行带来损失的可能性。 利率风险是指利率水平的不利变动引起的银行资产和负债市值下降的可能性。 利率风险属于市场风险的一部分。利率风险是指由利率波动引起金融机构资产、负 债以及表外头寸市场价值的变化，而导致金融机构的市场价值和所有者权益损失的 可能性7。利率风险主要包括四种风险： （1）再定价风险：再定价风险是利率风险最基本最常见的表现形式，银行业务 的多样性和经营的持续性使资产、负债和表外业务的成熟期天然不匹配。 （2）收益曲线风险：资产负债再定价的不匹配将使银行面临收益曲线斜率和形 态改变的风险。 （3）基差风险：即使是成熟期相匹配的金融工具，收益利率与成本利率的调节 机制不能完全匹配的情况，也会使净利息收入和现金流发生变动，产生利率风险。 （4）选择权风险：由于利率变化，客户提前偿还贷款或支取存款，导致银行净 利息收入变化，利率风险表现为选择权风险。 一般认为，两种风险是有区别的，具体表现在以下几个方面： （1）产生根源不同。信用风险主要源于借款人还款能力下降，不能按时足额归 还到期贷款利息和本金。利率风险则主要归因于市场价值法下未来现金流由于贴现 5 因子的变化而造成的银行净利息收入和净现值变化。 （2）性质不同。信用风险是一种非系统风险，银行之间由于客户信用等级不同， 所面临的信用风险也不一样。利率风险虽然对各个银行的影响程度和表现形式都有 差异，但它总体上是一种系统风险，无论银行资产负债构成和风险敞口如何，都会 受到利率水平变动的影响。 （3）作用对象不同。信用风险的影响具有非对称性，在各种金融产品中，只有 当银行以债权人的身份出现、交易对方负有潜在义务时，才会面临信用风险暴露。 利率风险则对银行表内所有业务都会造成风险暴露，甚至某些表外业务。 （4）后果程度不同。信用风险一旦发生，很可能导致该项债权完全损失。利率 风险则不同，除了极端情况外，利率总是围绕均值波动，长期趋势服从均值回复过 程，因此利率风险所导致的损失是局部的。就单项资产而言，信用风险比利率风险 造成损失更为严重。 （5）风险控制不同。信用风险是道德风险（或者说人为风险） ，其产生与借款人 的还款意愿和还款能力有关，因此除了利用一些信用风险定价模型外，银行还经常 与借款人沟通交流，其控制方式是多样的；而利率风险是市场风险，利率水平的变 动主要受各种宏观经济因素的影响，所以银行对利率风险的控制主要依赖于各种定 量的技术工具。 2.2 信用风险和利率风险的影响途径信用风险和利率风险的影响途径 根据利率风险与信用的定义可以知道利率风险与信用风险的形成机制是不同 的，利率风险是由市场机制运行中信用交易的价格变化而引起，而信用风险是由签 订契约的主体不能履约而造成。在理论上可以把利率风险和信用风险进行明确的界 定，但是在经济生活中利率风险与信用风险往往是镶嵌的；或者说是在利率风险发 生中伴随着信用风险，在信用风险发生时伴随着利率风险。典型的案例就是美国加 州奥兰治县 1994 年的破产案。当时虽然该县的投资组合中有高于 10 亿美元的未兑 现损失，但是标准普尔（standard t e 是均值为0,方差为1的随机项。使用1985.1-1995.3期间美国公司债券的月度数 据,duffee估计的系数 1 b与 2 b为负,且不论到期日如何,其绝对值都是随信用质量的下 降而增加。das与tufano(1996) 23也得到类似的结论。 longstaff与schwartz(1995)使用1977-1992年间美国的年度数据建立了如下形式 的回归方程： 012ttti spreadbb yieldb ie=+ （21） 14 其中 t yield 是30年期国债的收益率变动, t i 代表相应的股指收益率, i e 是均值为 0，方差为1的随机项。对于信用评级为aaa，aa，a和baa的工业债券,估计的系数 为负。不论到期日是多少,信用质量越低,系数b1与b2的绝对值越大。这就是说明,越 是高风险的债券,其收益率越是受到股指收益率的影响。不过,因为longstaff与 schwartz的数据包括了含权债券,所以其结果应谨慎对待。duffee(1998)证明债券的内 含选择权会对回归结果产生重要的影响。 longstaff与schwartz(1995)使用1977-1992年间美国的年度数据建立了类似的回 归方程，结果表明，对于信用评级为aaa，aa，a和baa的工业债券，估计的敏感 系数为负。不论到期日是多少，信用质量越低，敏感系数的绝对值越大。这就是说 明,越是高风险的债券，其收益率越是受到股指收益率的影响。chance(1990)研究了 零息债券违约风险和存续期的关系。 24longstaff available at http:/wwwcasactorg/pubs/forum/02sforum/ 02sftochtm 31 joshua vrosenberg, til schuermanna general approach to integrated risk management with skewed, fat-tailed risksjournal of financial economics 2006(79) :569614 32 潘淑娟市场风险与信用风险：风险管理中存在的悖论