（企业管理专业论文）企业并购协同效应及其影响因素.pdf

提要 企业并购是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，也是实现经济 结构调整和资源重新配置的重要机制。到目前为止，世界范围内已发生五次大规模的 并购浪潮，最后一次浪潮一直持续到现在。 然而我们可以看到，由于多方面、多层次的原因，世界上大多数并购行为并没有 达到预期的效果，甚至许多并购成为并购企业的沉重包袱。在中国更是如此。并购协 同效应不仅是企业并购的动机之一，也是衡量和决定企业并购成功与否的关键。因此 研究并购的协同效应不仅对于现实经济运行中并购双方有着极为重要的指导意义和 实际价值，同时对于有效促进全国范围内的资源整合、整体提升我国企业在国际市场 中的竞争力具有深远影响。 本文简要介绍了企业并购概念和并购动因，引出协同效应的概念；接着从不同研 究视角将协同效应理论分为五大类，从静态协同效应动态协同效应的发展；然后 介绍了目前国内外学者对协同效应的评估所提出的方法与模型。在此基础上，就我国 上市公司并现状、特征和动因展开论述，并针对我国上市并购特殊情况，采用马 克l 赛罗沃对协同效应的定义，提出了基于财务数据、运用因子分析法的协同效 应计量模型。最后详细探讨了影响我国企业并购协同效应实现的宏观和微观因素，希 望能对我国企业实施并购活动有所帮助。 关键词：并购动因协同效应效应评估影响因素 a b s t r a c t c o r p o r a t em aj sa 野o w t hs t r a t e g yf o re n t e r p r i s e st oe x p a n ds c a l e 锄ds t r e n g t h e n c o m p e t e n c e sa g 黟髓咖e l 蚌a n d “sa l s oa ni m p 0 呦n tm e c h a n i s mf o ra c h i e v i n ge c o n o m i c s t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n dr e s o u f c er e a l l o c a t i o n u t i ln o w t h e r ch a v eb e e nf i v el a r g e s c a l e w a v e so fm e 唱e ra n da c q u i s i t i o n s 柚dt h el a s tt i d a lw a v eh 嬲l a s t c dt i un o w h o 骚，e v e r ，w ec 锄s e et h a tm o s tm 占溘a c t i v i t i e sh a v e n tr e a c h e de x p e c t e dp u i p o s e 柚d m 姐yo ft h e mh a v eb e c o m eh e w yd o t h w a p p e r sf o rm ae t e r p r i s e s t h i sa l s os t 如d si i l c h i n a s y n e r g yo f m a i sn o to n l yo n eo f 也e m o t i v e s f o rc 0r p l 嘞t e m 气b u ta l s o t l i e k e yt oe v a l u a t e 衄dd e t e 珊曲ew h e 山e rm ai ss u o c e s s f l 】l0 rn o t s ot h c 础沦a f c ho f s ”e r g yo fm ai so fi n l p o n a mg t l i d a n c es i 印i 石啪c ea dp m c t i c a lv a l u ef b rt h eb o t h s i d e so fm a p nt h es 咖et i m e ，i th a sf 缸一r c a c h i n g 曲p a c t so ni n t e g r a t 血gr e s o u r c e s d o m e s t i c a l l y 锄ds t r e g l h 咖n g 啪p e t e n c e so fe m e r p f i s e so fo u rc o u n t r yj nt 王l eg l o b a l r n a r k e t 1 1 1 i sd i s s e n a t i o nb d e f l yi n 【r o d u st l l e n c e p t i o no fc o r p o r a t em aa n ds ”e r g y w h i c hd e r i v e sf 如mm am o t i v e n c ni td i v i d c ss y n c r g yt h c o r yi n t of i v ec a t e g o r i e sf r o m d i f f c r e n tr e s e 盯c ha n g k so fv j c ww b i c hs 眦t c h e s 劬ms t a t i cs y n e r g yt od y n 姗j c s y n e r g y 怂e 州列，“i n t f 蜘u c t h em e n l o d s 如dm o d e l sb f o u g l l tf o n v 盯db yc u r e n ts c h o l a r s t o w a r d se v a l u a t i o no fs y n e r g y b 鹋e do nt h i s ，i t 伽t s p 删si l l u s t i ：a t i o no nt h e 甜u 枷c y ， c h a r a c t c r i s t i c s 柚dm o t i v 龉o fm ao fl i s t e dc o m p 矾i e si i lo u r 咖i n t 哆i ta l s oa d 叩i st h e d e f i n i t i d no fs y n e r g yb ym a r kls i r o w e ra n da d v a n c e ss y n e r g yc o m p u t a t i o nm o d e lb a s e d o nt h es p e c i a ls i t u a 曲no fl i s t e d m p a n i c si o u rc o u n t r ya n df i n a n c i a ld a t aa n df a c t o r a n a l y s i sm e t h o d f i n a u y ，i tp a n i c u l a r l yd i s c u s s e sm a c f o _ f a c t o r sa n dm i c f o f a c t o 筠t h a t j n f l u e n c et h ea c h i e v e m e n to fs y n e r g yo fc o r p o r a t em ai no u r u n t r y e x p e c t i n gt h a ti t c a nb eh e l p f l i lf o ft l l ei m p l e m e n t a t i o no fm af o re n t e r p r i s e s0 fo u rc o u n t k e yw b r d s ：m am o t i v e ss y n e 曙ys ) r i l e 唱ye v a l u a t i o n i n n u e n c i n gf a c t o r s 前言 企业并购作为一种资源的分配和再分配过程，也是企业成长的一种重要方式。市 场重组和兼并行为，可以实现资源的合理配置，扩大生产经营规模，降低交易成本， 实现协同效应，达到股东价值最大化目的。对大多数企业来说，并购比内部扩张更能 有效地促进企业成长1 。 进入新的世纪，世界各地并购活动仍高歌猛进，表现出了比以往更加理性和灵活 的特点。与以往不同的是，如今的并购开始在美国和欧洲以外的地方频频发生，尤其 是亚洲地区，正成为世界经济的又一活跃地区。 相比2 0 0 5 年并购浪潮的风起云涌，2 0 0 6 年第一季度的全球并购脚步似乎有所放 缓。根据全球并购数据统计公司f a c t s e tm e r g e r s t a t 提供的数据，截至2 0 0 6 年3 月 2 9 日，北美、欧洲、亚洲资本市场的并购交易数量有所下降，但并购金额却出现较大 的涨幅，如表l 所示： 表12 0 0 6 年第一季度全球并购数据统计 并购数量( 起)并购总金额( 亿美元) 地区 2 0 0 6 年第一季度2 0 0 5 年各季平均数2 0 0 6 年第一季度2 0 0 5 年各季平均数 北美市场 2 8 5 22 4 8 82 9 7 62 8 0 2 欧洲市场 2 7 8 53 0 8 53 6 2 62 1 0 5 亚洲市场 1 6 8 01 9 5 29 5 l6 5 3 资料来源：根据f a c t s e tm e r g e f s t a i 公司网站提供数据整理 2 0 0 5 年，日趋成熟的并购环境激发出中国并购市场巨大的热情，各行各业都弥漫 着并购的气息，中国并购市场整体交易规模也达到新的历史水平，2 0 0 5 年l o 月份中石 油收购哈萨克斯坦p k 石油公司，创下单笔成功交易金额达4 1 8 亿美元的历史记录。 一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。 但是企业并购成功的记录却并非令人欣慰，各种研究表明，国外企业并购失败率 非常高，见表2 。我国企业并购失败的案例也比比皆是。 车铭松论井购与企业成长 j 现代管理科学，2 0 0 4 ( 1 ) l 表2 著名咨询公司对并购成功率研究的结论2 样本描述并购效果 研究者 结论 起迄时间选择标准 样本量度量标准 3 2 少量回报 m c k i n s e y 1 9 9 0 1 9 9 55 亿美元 1 5 0 收回资本成本 2 0 损害股东利益 财富5 0 0 强6 1 失败 m c k i n s e y1 9 9 8 年前 1 1 6 收回资本成本 金融时报2 5 0 强2 3 成功 1 9 8 0 一1 9 8 91 3 0 超出行业3 4 成功 m e r c e r 5 亿美元 1 9 9 0 1 9 9 91 4 0平均水平5 7 成功 a t k e ”n e y 1 9 9 8 1 9 9 9巨型并购1 1 5 达到预期目标4 2 成功 理论界和业界一致认同，虽然不同企业并购动机各异，但是本质上都是为了获取 更好的效益和更多利润，追求协同效应。并购通过协同来刨造价值，通过并购双方的 资源共享、能力和知识的转移提升并购后的综合价值，m c h e a lb r a d l e y ，a n a n dd e s a i 和e 金提出“企业收购的理论与协同作用是一致的。企业收购可以使并购企业有效 的控制目标企业的资源，重新配置两家企业的资源，提高资产的收益率。”3 协同效应是并购绩效的重要“源泉”，如果没有协同效应企业将很难决定是否去 并购。以往的研究缺乏从协同效应角度研究企业并购续效。企业并购的动因有哪些? 协同效应究竟是什么? 它是如何产生的? 如何计量协同效应? 影响协同效应实现的 因素有哪些? 这些问题的研究，对于指导我国企业实施并购活动有着重大意义。 吴志军企业井购中柏管理整合研究北京；中嗣财政经济出舨圣i ：，2 4 ：6 3 m i c h 啦lb r a d l c y ，a n a n dd c s a ia n de h 粕- ( i m s y n e 唧s 【i c g a i n s 打d m c o r p o 伸l c a 。q u i s i t i o 峙a n d t h e 打d i v i s o n b e t w n l h c s i o c i c h o 埘e 俜o f t a 喀眦a n d a c q u i r i n g f i r 雌【j 】，j 叫m a io ff i 曲n c i a i e n o m i c s 1 9 昭( 2 1 ) ：3 枷 2 一、并购的概念 第一章并购概念和动因 第一节并购概述 在国际上，“并购”通常被称为“枞”( 即英文m e r g e r a c q u i s i t i o n 的缩写) ， 指的是企业兼并与企业收购。这两者既有联系又有区别，虽然常被一起连用，但有必 要加以界定和阐述。实际上，并购是一个内涵十分广泛的概念，从广义上包括：购买 ( p u r c h a s e ) 、合并( c o n s 0 1 i d a t i o n ) 、混合( a m l g a i l l a t i o n ) 、接管( t a k e o v e r ) 、标购 ( t e n d e ro f f e r ) 、重组( r e s t r u c t u r i n g ) 等形式：从英文字面上可以狭义地理解为兼 并m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ，本文只讨论这两种形式。 兼并，英文是m e r g e r ，权威的大不列颠百科全书对兼并的解释是：“两家 或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或 更多的公司。”狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业 的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指 在市场机毒4 作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经 济行为。狭义的兼并相当于公司法和会计学中的吸收合并，而广义的兼并除了包括吸 收合并以外，还包括新设合并与控股等形式。 收购，英文是a c q u i s i t i o n ，是指对企业的资产和股份的购买行为，即指一家公 司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司 的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购可以进一步分为资产收购和股份收购。 资产收购是指买方企业购买日标企业的部分或全部资产的行为；股份收购是指买方企 业直接或间接购买目标企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担 和行使目标企业的权利与义务。 企业兼并与收购常常被一起使用，即称为企业并购。企业并购被泛指在市场机制 作用下- 企业为了成功地进入新的产品市场或新的区域市场，而获取其他( 目标) 企 业控制权的产权交易活动。 二、企业并购的类型 企业并购的种类很多，按不同的分类标准可以将其划分为不同的类型。 1 、按被并购对象所在行业部门来划分，可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种， 这是企业并购最基本的类型。 横向并购也称水平并购，是指同一产业或行业部门，生产、销售同类产品企业间 的并购。并购的目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率。 纵向并购亦称垂直并购，指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间。 或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是为了提高经济协作效 益。 混合并购，是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系，产品也完全不相同 的企业间的并购。混合并购的宗旨在于扩大企业自身的产业结构，尽可能地扩大经营 领域，增强控制市场的能力，进行多角化经营，增强抗风险能力。 2 、按并购后企业法人地位的变化情况划分，可分为吸收并购和新设并购。 吸收并购，是指一个企业通过吸收其他企业的形式进行并购。并购后，被吸收的 目标企业解散并失去法人资格，存续企业要进行变更登记。 新设并购，是指两个或两个以上的企业通过并购成为一个新的企业形式。采取这 种形式的并购，并购各方均需解散而失去法人资格，新设企业要重新进行企业设立登 记。 3 、按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金划分，可分为杠杆收购和非杠杆收 购。 杠杆收购，其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具。并购企业不必拥 有巨额资金，只需准备少量现金( 用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用) ， 加上目标企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷得的金额即可并购任 何规模的公司。 非杠杆收购是指不用目标企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购资金 的收购方式，早期并购风潮中的并购形式多属此类。但非杠杆并购不意味着并购企业 不用举债即可负担并购资金，实践中，几乎所有的并购都是要利用贷款来完成的，所 不同的只是借贷数额的多少而己。 第二节企业并购外因分析 企业并购是适应外部环境变化的一种重要措施，反过来，外部环境变化也就是企 业并购活动的外因。 一、技术创新引发的产业结构调整和升级 新技术、新材料、新设备的发明和广泛运用，极大的提高了企业的生产效率。与 此同时也推动产业结构的不断升级和调整。而产业结构调整是通过各个产业内部的企 业数量、规模、结构的变化来实现的。产业结构调整，既对某些企业生存造成威胁， 也为另外一些企业发展提供机遇。同时，企业跨她域、跨行业的并购，又促进了国民 经济存量资产的合理流动和优化配置，提高了整个市场资源的利用效率。 二、宏观经济周期性变化 宏观经济是周期性变化的，存在经济强盛期和低迷期。企业投资决策必须适应宏 观经济周期性变化。经济危机阶段，社会需求大幅度萎缩，造成经济中积累大量闲置 资产；而经济复苏时，随着社会对某些产品需求的迅速扩张，那些在危机中没有倒下 的企业往往会率先开始扩张，通过兼并增加企业产出，而不是开设新工厂。 三、市场竞争与政府对市场竞争的维护 竞争是市场的灵魂。摆脱被市场抛弃的命运就是通过打败对手来实现。丽打败对 手的条件就是拥有独特的优势，或者说是核心竞争力。通过并购，扩大规模，加强资 本集中等无疑是获得这些优势的重要途径。 作为市场竞争秩序的维护者，政府既要保护企业创新精神和激发创新动力，又要 不断打击企业试图破坏市场竞争的行为，尤其是市场垄断和不正当竞争。当政府加强 对垄断的管制时，是对并购的一种约束。反之，政府放松对行业垄断的管制、对外开 放等会推动企业并购活动的开展。 四、资本市场创新4 现代企业并购活动的主战场是资本市场。金融工具的创新，中介机构作用的增强， 一方面降低企业并购成本，推动企业并购规模扩大；另一方面也使得企业并购和反并 购技术提高，使企业并购活动变得更加复杂和激烈。 一、协同理论 第三节企业并购内因分析 协同理论指并购中的经营协同效应( o p e r a t i o ns y n e r g y ) 和金融协同效应 ( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 。经营协同效应是指两家企业通过兼并，对结合后的资产进 行更有效的重新部署和利用，使其形成更高的总价值。一般认为，并购可以产生经营 协同效应的原因主要有：( 1 ) 规模经济效应的形成：( 2 ) 管理效率的提高： ( 3 ) 生产要素的互补和无形资产的共享。金融协同效应是指兼并对参与兼并的企业资本使 用成本的影响，这种协同效应主要源自于：( 1 ) 资本市场内部化。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 指出 企业通过兼并可以创造一个更大的内部资本市场，从而减少投资不足的问题；( 2 ) 债务共同担保。通过兼并，偿付能力较好企业的现金流会使另一方的现金状况得以缓 冲，尤其是两个收入来源相关性较低的企业兼并，由于兼并后的经营风险较小，破产 可能性会进一步降低。 二、信息理论 实证研究表明：兼并给兼并者和( 或) 被兼并者的股东均带来丰厚的利益回报 ( d o d d ，r u b a c k1 9 7 7 ) 。这一结论得到两种假设的支持：一是前面所提到的协同效 应。另一个假设则是信息效应两企业兼并的信息本身就会刺激股票价值的上涨。 因为当兼并企业选定某一兼并目标时，意味着这一目标企业存在着潜在的未被市场发 现的价值。兼并促使市场对这一股票价值进行重新定位。兼并信息促使股票上涨的另 一个原因是人们对兼并后企业管理效率改善的预期，即“内部促进说”。信息效应的 实质是兼并方发现了被兼并方所拥有的被低估和未充分利用的资产。 徐兆铭企业井购理论研究与实证分析北京：中国财政经济“l 版社2 0 0 5 ：2 3 5 d 0 d d p r u b a c kr t e n d e fo 腩r sa n ds t o c k h o l d e rr e t u m s ：a ne m p i r i ia n a l y s i s 【j 】j o u m a lo ff i n 卸c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 7 6 三、c e o 狂妄学说 r o l l 以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础，根据拍卖市场特点提出“狂妄 假说”，认为由于c e o 过分自信，所以在评估兼并机会时会犯过于乐观的错误6 。r 0 1 l 是从管理者行为来解释企业并购现象的。狂妄或过分自信可能导致非理性的决定。如 果c e o 相信他们能够接受所有额外的因素挑战，并能够有效地从收购中获得高于正常 的收益，那么，c e 0 则喜欢过度支付。n i k h i lv a r a i y a ( 1 9 8 8 ) 通过对发生在1 9 7 4 至1 9 8 3 年期间的8 0 0 起兼并的研究，他的结论是：近6 7 的兼并支出高于资本市场 对其兼并收益的估值。然而，大多数企业合并( c o n s 0 1 i d a t i o n ) 的实证研究表明收购 企业股价的下跌，而企业收购( a c q u i s i t i o n ) 却不能提供类似的数据。所以，完全支 持c e o 狂妄假说仍然缺少一致的研究结论。 四、q 率理论 q 率理论即托宾的q 率，用公式简单地表示为：q ：公司股票市场价值企业资本 重置成本。根据托宾的理论：如果q l ，公司应该扩大投资规模；如果q l 的企业对q ( 1 的企 业实旌兼并，可获得协同效应。1 9 8 9 年l a n g ，s t u l z 和妇1 k i n g 指出：如果以q = l 为基准，即q l 称为高q 率，q 5 。但这个数学公式其实是不完整的，它并没 有揭示出并购协同效应的本质，而且它没有以真实的、可计量的竞争优势提高为标准， 而这报容易导致并购博弈的失利。安索夫认为协同表现为取得有形资产与无形利益的 潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。 马克l 赛罗沃在协同效应的陷阱公司购并中如何避免功亏一篑一书 中给出了协同效应的定义，本文采用这定义。 协同效应是两家公司合并后的经营效益超过它们独立运作时所期望取得的效益 之和的部分，是指由于竞争力增强，导致现金流量超过两家公司各自预期达到的水平。 如果收购方在收购目标公司后可以取得期望收益，那么收购战略的净现值( n p v ) 就 可以用下式表达“： n p v = 协同效应一并购溢价 在管理学术语中，协同效应指在竞争中的表现优于所期望的，是超出企业自身在 竞争市场上赖以生存的竞争优势的部分。协同效应指得是超出这种期望价值的价值。 自从安索夫在2 0 世纪6 0 年代第一个提出了“协同”理念后，协同一直是大型公 司制定多元化发展战略、策划并购重组行动、建立跨国联盟或合资企业时所依据的一 个最为重要的基本原则。在2 0 世纪6 0 年代到7 0 年代之间，人们对协同效应的研究 达到了顶峰时代，然而多角化投资以及并购的高失败率，使人们开始怀疑协同效应， 甚至有人认为协同效应只不过是某些外在动机的托辞。2 0 世纪7 0 年代以后人们对于 协同效应的研究热情开始减弱，但是协同效应却是实实在在存在的，并购的失败只是 ”h 。l g o r a n s o m n cn e w 甲d f a l e s t r a i e g y j o h n w n e y s o n s ，1 9 9 8 ：5 8 “马克七壤罗沃著杨炯译悱同散应的陷阱公司购并中如何避免功亏一瓣 ：海：上海远东出版社，2 ( ) o l ：2 7 1 0 由于企业缺乏理解和实现协同效应的能力，而不是协同效应这个概念的问题“。 第二节协同效应理论 自2 0 世纪6 0 年代安索夫明确提出“协同效应”概念后，i t a m i ( 1 9 8 7 ) 、p o r t e r ( 1 9 8 5 ) 、b u z z l l g a l e ( 1 9 8 7 ) 、p r a h a l a d h a m e l ( 1 9 9 0 ) 、m a r k i d e s w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 、s i r o w e r ( 1 9 9 7 ) 、g 0 0 1 d ca i i i p b e l l ( 1 9 9 9 ) 等都对协同效应的概念界定、 类型以及实现条件做出了许多有益的拓展和深化，限于篇幅，本文只对公司并购协同 效应的代表性理论进行介绍。 一、函数超加性协同效应 安索夫是第一个提出协同概念的学者，他将协同定义为投资收益率( r o i ) 函数 的超加性( s u p e r a d d i t i v i t y ) 。如果在有两种产品系列a ，b 的公司中，r o i ( a ，b ) r o i ( a ) + r o i ( b ) ，即协同就是公司整体效益大于各组成部分总和的效应。所以， 他按照投资收益率公式r o i = ( r c ) i 中的元素将协同效应分为以下类型：销售协同、 运营协同、投资协同、管理协同。他利用销售收入的增加、运营成本的降低、投资需 求的压缩以及各自的变化速度提出了评价协同效应的理论框架，并提醒公司经理在进 入新领域时要充分认识到潜在利益和失败风险，防止产生负协同效应。事实上，安索 夫对协同的理解还包括了资产之间的互补性，而这也是竞争优势的主要维度之一。可 以说，安索夫评价协同效应的理论框架对以后的理论研究和指导实际工作都产生了深 远影响。 威斯顿等借鉴了安索夫的研究思路来探讨公司并购协同效应。他们认为：公司并 购对整个社会是有益的，这主要是通过协同效应体现在效率的改进上，而协同效应又 主要体现在管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应三个方面”。 管理协同效应，是指如果任意两个管理能力不等的公司进行并购，那么并购之后 的公司绩效将会受益于具有先进管理经验公司的影响。综合管理效率得到提高，从而 合并公司的整体绩效将会高于两个单独部分的相加之和。 经营协同效应也称为营运经济，它主要是由于经济上的互补性、规模经济或范围 ”迈兜波特著、陈小悦译竞争优势北京：华夏出版社，1 9 9 7 “j 弗雷德威斯顿等著，唐尴等译：兼并、重组与公司控制北京：经济科学l 版 f ，1 9 9 8 l l 经济，使得两个或两个以上的公司合并成一个公司之后，造成收益增加或成本节约的 效应。 财务协同效应认为公司并购起因于财务方面的目的，主要包括收购公司一方未充 分利用债务能力的税收优势、成长机会和财务资源的互补性( 内部资本市场) 以及收 购公司双方债务的“共同保险”效应。 二、价值链协同效应 2 0 世纪7 0 年代追寻协同效应的热潮已经消退。波特从价值链的角度认为，在实 现协同效应的过程中，业务单元间可能的关联有三大类型； 1 、有形关联，是因共同的客户、渠道、技术和其他因素的存在而使相关业务单 元之间的价值链活动而产生的麸享： 2 、无形关联，主要涉及不同价值链之间专有技能的转移： 3 、竞争性关联，源自于在多个国家中实际或潜在竞争对手的存在，而某个竞争 者的竞争行动可能使得各产业之间相互影响，从而使得“多领域竞争者”必须将自己 在各个行业中的业务联结为一个整体。 波特指出，协同效应不是一种思路，而是三种根本不同的思路。与此同时，波特 也指出，业务单元间的关联可能实现了协同效应，但是共享价值活动也存在协调成本、 妥协成本和刚性成本，其中更为重要的共享成本就是妥协成本，从而使得共享一项活 动的竞争优势一定要与上述成本进行权衡，以确定该项活动共享的净竞争优势。波特 提出了一个可以准确识别协同机会的方法有助于经理人对潜在效益进行更好判断。 三、企业群协同效应 2 0 世纪8 0 年代以来，全球性竞争与合并、转让和收购等资本运营方式层出不穷， 所有这些变化都使人们更加关注相关性、共享、协同及具体业务规则等业务组合上。 因此，两位美国学者b u z z e l l g a l e ( 1 9 8 6 ) 从企业群的角度阐释了协同效应的定 义，即相对予对各独立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现而言企业群整体的业 务表现。他们认为，持续的协同效应可通过四种基本方式来创造价值： 1 、共享资源或活动，亦即通过分享共同的业务绩效( 研究开发或工程技术、采 购、生产或运营、统一管理的销售队伍、市场营销计划、分销渠道等) 来达到规模经 济； 2 、市场营销和研究开发支出的外溢效应( s p i l 卜o v e r ) ，指即使不存在对市场营 销和研究开发的共享，企业群中的企业也经常可以从兄弟企业在市场营销和研究开发 方面所付出的努力中获得间接的利益： 3 、企业的相似性，亦即在相近的知识领域( 高科技产业或在营销能发挥关键作 用的某些领域) 共享技术和管理上的知识和技能； 4 、对企业形象的共享，即被视为一个声誉卓著的企业群中的一员可以提高个 别企业的形象并使之获利。 他们认为，如果一个企业群在市场营销和研究开发支出方面的成本在价值链中所 占比重越大，那么该企业群通常可以取得高于一般水平的协司效应，并由此具有比各 个企业独立运作时更好的盈利能力。这种结果不仅体现了在职能领域中成本的规模效 益，同时也体现了在市场营销和研究开发领域里费用的外溢效应。 四、无形资源动态协同效应 日本战略专家h i r o y u k ii t a j n i 于1 9 8 7 年在其著作m o b i l i z i n gi n v i s i b l e a s s e t s 书中对协同进行了比较严格的界定，他把安索夫的协同概念分解成了“互 补效应”和“协同效应”两部分，并且两者是可以同时实现的”。i ta i l l i 将协同视为 一种发挥资源最大效能的方法。他将资源分为实体资源和隐形资源两类。实体资源是 指诸如生产设备等资产：隐形资源则是一种无形资源，它可能是商标、顾客认知度、 技术专长或激发员工强烈认同感的企业文化等。i t 锄i 认为这种隐形资源才真正是公 司竞争优势的不竭源泉，因为它是公司所独有的。公司通过提高实体资产使用效率来 节约成本、增加销售的方式被称之为“互补效应”。互补效应非常容易被其他公司仿 效，并不能为公司提供持续的竞争优势，显然它不是协同的真正来源。只有当公司开 始使用它的独特资源隐形资源时，才可能产生真正的协同效应。他还提出了静态 协同效应和动态协同效应两个概念。静态协同效应来自于同一时点不同战略要素之间 的组合，而动态协同效应则来自于不同时点两个战略之间的组合。na i l l i 认为，一个 公司发展的关键在于其获得动态协同效应的能力，并建立动态协同效应的基本框架。 马克l 赛罗沃借用了i t a m i 的动态协同效应概念和思路来研究公司并购绩效。 l l a m ih i 坩y u k i ，r o e h l 1 、o m 觞，h m o b i l i z i n gi n v j s i b l ea 婚e l s h a r v a r du n i v c 强“yp r e s s 1 9 8 7 1 3 他指出，公司并购协同效应必须放到竞争环境中去考虑，它应该是合并后的公司在业 绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。这里关键是 “曾经预期或要求”，这就是说，协同效应不一定意味着2 + 2 = 5 。它实际的含义是： 如果并购之前两家公司未来的收益之和为4 5 ，并购之后收益之和达到了5 ，是实现 了协同效应；如果并购之前两家公司的未来预期收益之和是5 ，那么并购之后只有两 家公司的收益之和大于5 才算实现了协同效应。为了避免公司并购协同效应变成陷 阱，赛罗沃提出了公司并购协同效应产生的四个基本条件：战略愿景、经营策略、系 统整舍以及权力和文化。同时他还指出，如果并购完成时缺少了这四个基本条件中的 任何一个，协同效应都将会是一个陷阱，溢价可能就是收购方公司股东的损失总额”， 参见图1 。 图l马克l 赛罗沃的协同效应产生的基本条件 五、核心能力动态协同效应 许多学者从核心能力的角度来研究公司并购重组问题，取得了大量成果。 m a r k i d e s w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 引入了战略资产的概念，将核心能力理论具体化， 对多元化经营公司的相关性进行了重新界定”。他们指出，公司战略管理的基本组成 ”马克l 赛罗沃著扬炯译，卧同效应的骼阱公司并购中如何避免功亏一蒉i 二海：上海远东出版社， 2 0 0 l ：3 9 4 0 ”竺8 r k i d c 5 ：。勉辩抓! “e ，w i i a 鹏伽 p e 时j r c l a l c dd i v e 晤- 6 c a t i o n ， c o 化c 0 “讲【c n 鲻a n dc o r p o m i c p c r r o m a n 旺【j 】s t 伯i 晤cm a n 8 9 c r r 曙n tj o u m a l 。1 9 州1 5 ) 1 4 部分是选择业务组合，战略相关性优于市场相关性。基于此，他们两人共同提出了核 心能力协同效应论。其基本内容是： l 、资产改善。在建立和保持一项战略业务单元( 简称s b u ) 的战略资产过程中， 积累形成的核心能力可以促使改善公司其它业务单元的战略资产质量的可能性，并具 备将这些战略资产通过并贿重组向外延展的可能性； 2 、资产创立。在建立公司现有业务的战略资产过程中，充分利用其所形成的核 心能力可以促使以更低成本、更快速地创立新业务战略资产的可能性； 3 、资产裂变。通过相关多元化并购重组，可以扩展公司现有核心能力的潜在资 源，从而有助于提高公司现有战略资产的存量水平。 袭3 公司并购协同效应研究总结” 实现竞争优势 代表知识协同效 研究视角协同效应的类型 难易 的持续性 人物背景应状态 程度强弱 函数超加性战略销售协同、运营协同、 a n s o f f 投资收益率 静态容易弱 协同效应管理投资协同、管理狲同 价值链协同战略有形关联、无形关联、 p o r t e r 价值链 静态一般一般 效应 管理 竞争性关联 企业群协同共享资源或活动、营销 b u z z e l l 战略 效应 企业群 和研发支出的外溢效 静态一般一般 g a l e 管理 应、企业的相似性等 无形资源动战略技术专长、公司形象等 i t a m i 无形资源动态 难 强 态协同效应管理无形资源间的共享 核心能力动 m a r k i d e s 战略资产改善、资产创立、 核心能力动态较难较强 态协同效应 w “l i a m s o n管理 资产裂变 综上所述，西方学者对协同效应的研究从有形资源的静态协同效应逐步发展到核 0 能力的动态协同效应结论越来越深入。现实中评估和实现潜在的协同效应也越来 ”李青原、王永海西方公司并购协同技应的理论与实证倒顾 j 财会通讯2 0 0 5 ( 1 ) ：6 1 5 越难，但竞争优势的可持续性将越来越强( 见表3 ) ， 我国学者对我国并购的发展、动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等诸 多问题进行了热烈的探讨，但对于“协同效应”这一企业并购核心问题的研究为数不 多，尚停留在对西方理论的引进和应用阶段，主要研究成果如下： 许明波( 1 9 9 7 ) 对并购中的财务协同效应的表现形式( 合理避税效应、价值低估效 应、预期效应等) 进行了简要的论述“；刘文纲( 1 9 9 9 ) 分析了无形资产对企业并购的影 响，认为在企业并购中依托品牌、专利技术、企业文化等无形资产优势的转移和发挥 可以产生协同效应，并极大提高并购绩效”；王长征( 2 0 0 2 ) 以企业价值链评价为基础 将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型，并 对如何通过价值链重组实现协同进行了讨论。 ”许明波试论企业兼井的财务协刷效应 j 鲫川会汁1 9 9 7 ( 7 ) ：l o l l “刘文纲企业并购中的无形资产协同效应分析 j 】经济体制改革，1 9 9 9 ( 6 ) ”乇蚝征企业井蚺整台基于企业能力论的个综台性理论分析框架武汉：武汉夫学m 版钆，2 0 0 2 ：2 6 5 _ 2 7 0 1 6 第三章协同效应的评估方法与模型 为了对企业并购的协同效应进行评估从而更好的指导企业的并购行为，国内外学 者都有不同的尝试，提出了不同的评估方法和模型。 第一节在异常收益的基础上计算协同效应“ b r a d l e y 等人在异常收益的基础上计算并购协同效应，以及协同效应在目标公司 股东和收购公司股东之问的划分。他们把成功要约收购的总协同效应定义为目标公司 和收购公司股东拥有财富的变化总额，即： a n = 厶坼+ a 啊 他们首先基于市场模型法估算要约收购产生的异常收益咀及累计异常收益 ( c a r ) 。计算出c a r 之后，再分别计算了目标公司和收购公司股东收益： ；x 王 既一形，x 翻矾 其中： h 名= 第一个出价公司宣布收购目标公司的公告日前6 天目标公司股票的市场价值； 啪旺= 第一个出价公司宣布日前5 天到成功收购公司宣布交易成功之日后5 天目标 公司的累计异常收益； 配。= 收购公司宣布日前6 天收购公司股票的市场价值： c h 冗4 = 收购公司宣布日前5 天到赢布收购成功之日后5 天的累计异常收益。 以百分比表示的总协同效应收益c a r c 是c a r t 和c a r a 的加权平均。在计算c a r c 时，作者构造了一个价值权重的投资组合，以目标公司和收购公司的公司价值为权重 公司价值就是上面定义的h 名和彬，n 最后，该次收购以美元表示的总协同效应兀；计算如下： 兀。一兀a r c ( 其中：n 。+ ) a 兀，一n ，翻尺c ( 其中：n 。+ ) “b n d l e y m ，d 螂t a ，瞄m e hs y n 。i 吕i s l i c 妇l n s 帅m c o 忡r l c a c q i i o n s 加d n e 打d i v l s i o n 1 w c c n 恤e & o c k h 酿d c 据o f h 肚ta 州a 吨u i n n g f 嘶【j lj 伽m 赳缸f i 咐n c h l e c o n o m h ，1 9 8 8 ( 2 1 h3 4 0 异常收益计算法在并购效应研究中得到了广泛的应用，如何准确、合理地计算并 购活动中的异常收益，成为许多研究关注的焦点。 在运用异常收益法研究方面，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究1 9 9 7 年上市公司的并 购活动后得出，并购公告前l o 天至公告日后2 0 天内，并购方的累积反常收益尽管有上 升趋势，但统计检验结果与0 没有显著差异”。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积 异常收益，而收购方公司股东则难以在并购中获利”。他们研究的共同点是所选取的 样本范围太小，缺乏全面性，并且实证检验的“窗口期”较短，影响了结果的说服力。 一、持有期异常收益( 职a r ，h 0 1 d i n gp e r i o da b n o r 腿1r e t u r n ) c h r i s 等人( 1 9 9 8 ) 从投资策略角度出发，使用了持有期异常收益这一概念”。股 票j 收购后的收益使用每月数据，只。是t 月份最后一个交易日的收盘价格，如果当 月发放股利巩，那么股票j 在t 月的投资收益是： 巳= 半 把收益加总后就可以得到h p a r ，即在观察期n 内购买并持有股票的收益与同 一时间内基准收益之差： 黜2 ： ! = i ( 1 + r ) 一 ：l ( 1 + 心) 式中，心是基准在t 期的收益，n 从收购完成当月末算起。 二、异常收益计算中基准的改变 许多研究者对计算异常收益中使用的基准提出了异议。c h r i s 等人使用的基准收 益心是所有在t 期与收购公司在规模上具有同样数量级的公司组成的等价值权重投 资组合的收益a 因为根据市场模型衡量异常收益，由此观察到的收购后的异常收益可 8 一 娜 哪 一 嬲： 勰疆薮醺 装；l ：! 能由实证研究方法设计中忽略的因素引起，其中公司规模的大小是一个尤其相关的因 素。因为收购公司的受欢迎程度不可能从价值权重或等权重的市场指数中体现出来。 此外，如果股票收益序列相关，比如收购发生在收购公司股票收益连续为正的时期之 后，公司股票本来具有的正收益就会被当作异常收益，这就造成虚假的异常收益。 f r a n k s ，h a r r i s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 在研究美国1 9 7 5 1 9 8 4 年发生的收购完成后 三年内的收益后发现，在传统的基准下收购有显著的异常收益；但如果基准考虑到了 公司规模大小、历史收益、股利等因素的影响，异常收益就消失了。l o u g h r a n 等人 ( 1 9 9 5 ) 在计算收购公司获得的长期收益时，则把异常收益定义为样本股票和对应股票 ( 指具有相同的规模和账面市场价值比率) 的收益之差”。 第二节从业绩改变来评估协同效应” 比较并购前后公司主要财务数据如现金流、每股收益、净资产收益率的变化，考 查公司并购前后业绩是否得到改善，这是评估并购绩效的基本方法。要计算协同效应， 则需要在此基础上进一步将预期增长的因素考虑进去。h e a l y 等人( 1 9 9 2 ) 选取了1 9