（企业管理专业论文）利益输送与定向增发价格折扣.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 证券市场发展以来，上市公司再融资主要有增发、配股、可转债等几种公募方 式。但 2005 年开始的股改，尤其是中国证监会上市公司证券发行管理办法的正 式实施是对当今中国证券市场的一次洗礼，定向增发本着“一简三低”的特点一跃 成为上市公司再融资的首选途径。 本文主要对定向增发中的高价格折扣问题进行研究。关于定向增发价格折扣的 解释主要有信息不对称理论和利益输送理论。信息不对称理论认为，高价格折扣主 要是对投资者为判断公司投资价值而获取信息的成本所进行的补偿。而利益输送理 论认为，向关联投资者进行的定向增发过程中较高的价格折扣可能是一种潜在的利 益输送机制。 本文主要以我国 2006 年2007 年间，沪深 a 股市场上进行定向增发的 132 家 公司为样本进行实证检验。本文定义，以董事会决议公告日前二十日股票均价作为 基准价格计算所得定向增发价格折扣率为名义折扣率；以增发前二十日股票均价计 算所得价格折扣率为实际折扣率。研究结果表明，样本中定向增发的名义折价率为 50.13%， 即存在50.13%的定向增发溢价， 而实际折扣率却为36.34%， 即存在36.34% 的定向增发折价，两者存在较大差异。通过对定向增发参与者的身份进行界定发现， 有关联方参与的定向增发中， 价格折扣率高达 45.1%； 而没有关联方参与的定向增发 中，价格折扣率却只有 25.8%。并且有关联方参与的定向增发中，名义折扣率与实际 折扣率的差异更大。这种情况表明，在有关联方参与的定向增发中，价格折扣是一 种潜在的利益输送方式。进一步研究表明，利益输送的动机越强，价格折扣越高。 本文通过以控股股东注入资产关联度等变量来度量利益输送动机强弱，发现当利益 输送动机越强时，价格折扣程度越高。 关键词关键词：定向增发 价格折扣 信息不对称 利益输送 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract since the development of the security markets in china, listed companies used to refinance through several methods like public seasoned equity offering, rights offerings and private placements. until the reformation of stock market beginning from 2005, especially the implementation of the new policy of “management of listed companies to issue securities”, chinas security markets changed definitely and it began to form a full circulation environment. and then, private placements, a new method of refinancing with the advantage of low cost and simple process, became the most preferred among chinese listed companies. in this paper, the research is mainly on the issue of price discounts in private placement. the explanation of price discount in private placement focused on the theories of information asymmetry and tunneling. based on the theory of information asymmetry, irrelevant investors information-obtaining cost may be higher, so there will be a higher price discount rate required. by contrast, the internal investor of company have a lower information-obtaining cost which lead to a lower price discount rate in the process. while based on the theory of tunneling, irrelevant investors have strong motivations to tunnel benefits from the company to investors, and the degree of price discount rate related to private placement will be higher. with the private placement dataset covering the period 2006-2007 and containing all initial listings of a stock on the stock exchange in china. directed through the defining of the identities of the participants, we found that, compared with traditional finance theory of information asymmetry, the theory of tunneling are more convincing in the interpretation of under-pricing in private placement. and through the use of variables that reflect the motivations of companies to tunnel, we found that the degree of the discount rates have positive correlations with the motivations. keywords: private placement discounts information asymmetry tunneling 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景及研究意义研究背景及研究意义 已公开上市的公司可以选择增发新股（seasoned equity offering, seo） 、配股 （rights offering）和定向增发（private placement） 这三种方式来筹集所需资金。 大量研究和各国资本市场实践表明，定向增发已经成为各国资本市场上股权再融资 的重要方式 。 2006 年之前，我国上市公司较少采用定向增发方式进行股权再融资。2006 年 1 月 1 日生效的新公司法 、 证券法以及 2006 年 5 月实施的上市公司证券发行 管理办法为我国上市公司进行定向增发打开了制度空间，一时之间，定向增发成 为我国股票市场的热点：截至 2008 年 6 月，存在定向增发预案等待提交股东大会审 议通过的有 47 家上市公司， 股东大会审议通过等待证监会批准的有 235 家上市公司， 证监会批准准备实施的有 23 家上市公司，已经实施定向增发的有 159 家上市公司； 在已完成定向增发的 159 家公司中，筹资额为 2171.798 亿元，分别占到融资公司总 家数（182 家）和筹资总额（2814.67 亿元）的 87.36%和 77.16%（郑琦（2008） ） ， 迅速超过配股和公开增发等成为上市公司再融资的主要手段。 国外研究表明，定向增发价格存在一定的折扣。美国证券交易委员会（securities and exchange commission, sec） （1971）的报告中指出，未注册的股票私募价格，即 定向增发价格有平均 30%的价格折扣； arneson （1981） ， friedlob （1983） ， 以及 johnson 狭义的增发新股 （seo） 是指上市公司通过证券商在公开市场上向社会公众投资者发行股票进行再融资的行为。 广义的 seo 是指公司通过权益证券的发行在资本市场再次筹集资金的过程，包括增发新股、配股和定向增发。 本研究中所采用的是狭义的 seo 定义，指上市公司的增发新股行为。 定向增发是私募发行方式的一种。私募发行（private placement）是相对于公开发行（public offering）而言， 是指公司通过非公开的直接洽商方式，向少数以投资而非转售为目的的特定对象发行证券的行为。本研究所指 的定向增发是指已公开上市公司通过私募发行股票以进行股权再融资的一种方式。 1995 年至 2000 年间，美国市场上有 1466 家上市公司通过 2626 次定向增发筹集了 290 亿美元的资金，定向增 发筹资额占了股权再融资额的 25%（chaplinsky and haushalter, 2005）;1993 年至 2003 年间，加拿大 70%的上市 公司进行了定向增发，定向增发筹资额占了股权再融资额的 17.36%（carpentier, lher and suret, 2005） 。在新加 坡、新西兰和瑞典等国家，定向增发市场也非常活跃（chen, ho, lee and yeo, 2002; anderson, rose and cahan, 2003; molin, 1996） 。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 claessens et al, 2002)表明，两权分离程度越大，其利益输送的动机也越强。 5.2.3 研究设计研究设计 基于上述假设，实证公式设计如下： ）（25 765 4321 + += industrysizegrowth diversionearglgroupconclosetunneling 其中，tunneling 与前述的价格折扣率（discount）意义相一致，即 tunneling 表 示通过价格折扣进行输送的利益。close 为注入资产关联度控制变量，当注入的资产 与发行公司的主营业务相一致时，该变量为 1，否则为 0。在实际对虚拟变量进行控 制时，通过对公司定向增发说明书中，募集资金用途进行分析，如果募集资金的用 途是用于生产型投资，并且该投资与发行公司的主营业务相一致，则认为注入的资 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 27 产具有关联度，将控制变量 close 设置为 1；如果募集的资金是用于购买公司关联企 业的资产，或者与公司主营业务存在较大差别，则认为注入的资产不具有关联度， 控制变量 close 为 0。 groupcon 为集团控制虚拟变量， 当上市公司为集团控制的子公 司时，该变量为 1，否则为 0；large 为控股股东或第一大股东的持股比例；diversion 即控制权与现金流量权的分离程度，实际分析中用上市公司的两权分离系数进行计 算； size, growth, 以及 industry 与前面所述的定义一致， 即为上市公司规模控制变量、 公司成长性解释变量和行业控制变量。 当假设 1 成立时，我们预计 1 的符号为负；当假设 2 成立时，我们预计 2 的符 号为正；当假设 3 成立时，我们预计 3 的符号为正；当假设 4 成立时，我们预计 4 的符号为正。 表格 5-1 变量汇总表 基于注入资产与定向增发价格折扣程度的指标 表格 5-1 变量汇总表 基于注入资产与定向增发价格折扣程度的指标 变量名变量名 定义定义 预期符号预期符号 tunneling 同discount，此处表示利益输送程度 + close 注入资产关联程度。 若与发行公司主营业务相关， 则该 变量为1，否则为0 groupcon 集团控制虚拟变量，当上市公司为集团控制的子公司 时，该变量为1，否则为0 + large 控股股东持股比例 + diversion 控制权与现金流量权的分离程度。 用两权分离系数进行 计算 + growth 用公司上年营业收入增长率进行计算 size 总资产的自然对数 5.3 实证检验实证检验 5.3.1 描述性统计描述性统计 由表 5-2 可以看出， 以关联方参与的定向增发作为全样本， 对全样本按照资产注 入型与非资产注入型划分子样本，其中资产注入型定向增发占到了关联增发的绝大 部分， 占比 62.5%。 而资产注入型的定向增发价格折扣也明显要高于非资产注入型的 定向增发价格折扣。其中，资产注入型定向增发有高达 45.1%的平均价格折扣，而非 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 28 资产注入型定向增发中，平均价格折扣只有 25.8%。 表 5-2 描述性统计表 资产注入型（ 表 5-2 描述性统计表 资产注入型（n=45） 均值均值 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 discount 0.451 0.448 0.217 0.039 0.891 diversion 1.480 1.000 1.253 1.000 10.000 large 0.420 0.421 0.157 0.112 0.899 size 21.646 21.637 1.178 17.039 24.467 growth 0.332 0.263 0.326 -0.348 1.419 非资产注入型非资产注入型(n=27) 均值均值 中位数中位数 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 discount 0.258 0.260 0.086 0.018 0.444 diversion 1.480 1.000 1.123 1.000 6.000 large 0.417 0.434 0.153 0.082 0.899 size 21.395 21.177 0.925 19.271 24.267 growth 0.356 0.290 0.388 -0.130 2.790 5.3.2 实证结果分析：定向增发价格折扣与利益输送动机强弱实证结果分析：定向增发价格折扣与利益输送动机强弱 从数据样本来看，在总共 72 个样本数据中，资产注入型定向增发共有 45 家， 占到了全部样本的 62.5%，其定向增发价格平均折扣率为 45.1%，价格折扣最高达到 89.09%，最低为 3.90%；注入资产与发行公司的主营业务相关的有 27 家，占到了全 部样本的 37.5%，其定向增发价格平均折扣率为 25.8%，价格折扣最高达到 44.4%， 最低为 1.80%。 以在定向增发过程中是否有资产注入为界定，将全样本进行划分为资产注入型 和非资产注入型两个子样本。我们发现，对于占主导地位的资产注入型定向增发， 其利益输送水平，也即定向增发实际价格折扣率，相较于非资产注入类型的利益输 送水平要高。这说明我们在使用注入资产的关联度时，可以有效度量上市公司进行 定向增发的利益输送动机强弱。同样，我们也可以发现，集团控股控制变量以及两 权分离系数两个变量在解释利益输送程度时，并不能够很好的度量上市公司进行定 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 29 向增发时候的利益输送动机强弱。 通过公式（5-2）的检验，在资产注入类型子样本中，我们发现注入资产关联度 与利益输送程度在 0.01 的水平上负相关，这与我们的假设 1 一致；第一大股东控股 比例与利益输送程度在 0.1 的水平上正相关，这与我们的假设 3 一致；而对于假设 2 和假设 4，则实证检验并不能够提供有力的支持。 表 5-3 定向增发价格折扣与利益输送动机强弱 变量名称 表 5-3 定向增发价格折扣与利益输送动机强弱 变量名称 全样本全样本 资产注入非资产注入资产注入非资产注入 intercept 0.755* (2.421) 0.705* (2.514) 0.285 (0.854) close 0.227* (-6.131) -0.140* (-2.498) 0.100 (0.856) groupcon 0.035 (1.091) 0.031 (0.547) 0.014 (0.582) large 0.171 (1.552) 0.445* (2.287) 0.072 (0.850) diversion -0.005 (-0.382) -0.013 (-0.687) -0.003 (-0.256) growth -0.056 (-1.344) -0.117 (-1.481) -0.008 (-0.277) size -0.013 (-0.906) -0.015 (-0.684) -0.007 (0.540) industry control control control adj.r2 0.327 0.221 0.113 n 72 45 27 注：被解释变量为行业调整的利益输送水平；*，*和*分别表示在0.10，0.05和0.01的水平上式显 著，括号内为t值，n为样本量。 因此，我们可以得出以下结论：注入资产的关联程度可以反映上市公司进行定 向增发的动机强弱，注入资产的关联程度越低，表明上市公司具有较强的利益输送 动机，定向增发价格折扣程度越大；反之，当注入的资产关联度较高时，表明上市 公司的利益输送动机较弱，定向增发价格折扣程度也较小。第一大股东控股比例也 能够反映上市公司一定的利益输送动机，其控股比例与利益输送动机正相关，控股 比例越高，利益输送动机越强，价格折扣程度越大。而集团公司控制变量、以及两 权分离程度这两个变量在反映定向增发利益输送动机强弱的时候则说服力较差。 在定向增发过程中，一类增发涉及到资产的注入，即增发的对价为资产；另一 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 30 类则不涉及到资产的注入，增发对价为现金。对于增发对价为现金的这一类增发， 由于其对价价值一定，因而其利益输送即体现在定向增发价格折扣上面。而对于增 发对价为资产的这一类增发，情况则相对较为复杂。 定向增发的过程中大股东常常会出现注入资产的行为。我国上市公司进行定向 增发的主要目的之一，就是对控股股东进行增发以收购控股股东资产，这种以收购 控股股东资产为目的的几乎占了主导地位(此类定向增发公司数为 91 家， 占全部增发 公司总数的 48.4%)。大股东往往会从自身利益出发，借助于定向增发这种手段注入 优质资产或是劣质资产达到实现自身利益最大化的目的。 本文认为，注入资产的相关性，在某种程度上是对上市公司在定向增发过程中 进行利益输送的动机强弱的反映。当上市公司在定向增发过程中收购的对价是资产 注入时，如果注入资产与上市公司主营业务关联度较高，则认为此次增发所引入的 资产对于公司的生产经营有利，定向增发的目的是积极的，因而进行利益输送的动 机也较弱；但是，若定向增发所引入的资产与上市公司主营业务的关联度较低，则 认为此次定向增发对公司本身的生产经营是没有益处的，为了注入该资产而进行的 定向增发过程本身也只是为了向关联投资者进行利益输送。 首先是上市公司可以通过定向增发，从而进行股权换资产，实现集团企业的整 体上市。我国大多数国有企业并未实现整体上市，而通过定向增发，以新增股票为 对价购买集团公司的优质资产，实现集团公司整体上市是一种值得推行的方式。较 为典型的是武钢股份、 宝钢股份和鞍钢新轧(现为鞍钢股份)等通过定向增发方式收购 集团公司资产，从而实现集团公司的整体上市。其次是可以通过定向增发实现上市 公司之间的战略整合。上市公司之间、上市公司和非上市公司之间通过定向增发实 现相互持股或者吸收合并，实现上市公司资源的有效配置。较为典型的是东方电机 通过定向增发收购东方锅炉 68.05%的股份。 股权分置改革激发了大股东从掏空上市公司到资产注入的转变。大股东的股份 获得了流通权，上市公司原有的非流通股获得了资本市场的定价，大股东和流通股 股东将同股同权同价，上市公司的业绩表现等将直接影响到股价，进而影响到大股 东的利益，大股东能够享受到溢价带来的自身收益。这样上市公司大股东具有向上 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 31 市公司注入优质资产的内在动力，这就使大股东更有积极性向上市公司注入优质资 产。大股东将大量的场外优质资产注入上市公司后，能够通过资本市场独特的定价 机制分享股价上涨带来的溢价收益，将净利润再放大为更可观的市值，实现股权价 值最大化，上市公司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器。 从某种意义上讲，企业在定向增发过程中以合理的价格完成优质资产的注入无 疑是一件好事。但是，由于其他利益的驱使也可能使得控股股东在定向增发过程中， 以高价注入不相关的资产的行为。定向增发的过程中，大股东有可能会注入资产， 但并不见得所有大股东注入的资产都是优质资产。虽然注入优质资产会对上市公司 的长远发展有着巨大的好处，但是由于大股东对于自身利益追求最大化，即通过提 高收购资产的溢价，从而注入不相关的资产进行利益输送，来获得的隐性收益大于 注入优质资产的显性收益的情况下，大股东可能为了追求眼前的巨大利益，不考虑 公司的长远发展，运用一些手段甚至是不合法的手段利用关联度较低的劣质资产骗 取定向增发的股份。若通过定向增发，上市公司注入或置换进入了关联度较低的劣 质资产，定向增发就成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 32 6 结束语结束语 6.1 研究结论研究结论 在国内外定向增发市场上，普遍存在定向增发价格高额的价格折扣现象。在解 释该折价现象时，主要有基于信息不对称理论的成本补偿假设，即定向增发高价格 折扣是对投资者获取公司投资价值信息的补偿。 我国上市公司定向增发实践表明，定向增发价格折扣可能是一种潜在的利益输 送方式。 本文通过对 2006-2007 我国证券市场上进行增发的 132 家上市公司进行实证 分析，来研究定向增发价格折扣和利益输送之间的关系。 本文首先对拟研究的定向增发价格折扣进行定义。计算定向增发价格折扣可以 选取不同的定价基准日，进而得到不同的价格折扣：将以董事会决议公告日前二十 日股票均价作为基准价格计算所得的定向增发价格折扣率定义为名义折扣率；将以 增发前二十日股票均价作为基准价格计算所得的定向增发价格折扣率定义为实际折 扣率。研究结果表明，样本中定向增发的名义折价率为50.13%，即存在 50.13%的 定向增发溢价，而实际折扣率却为 36.34%，即存在 36.34%的定向增发折价，两者存 在较大差异。我们认为，实际价格折扣率能够更加真实的反映定向增发过程中的价 格折扣程度。 其次，本文通过对定向增发参与者的身份进行界定，将定向增发区分为有关联 方参与的定向增发和没有关联方参与的定向增发，并在此基础上根据信息不对称理 论和利益输送理论提出对立假设，来检验哪种理论更符合我国证券市场定向增发的 实际情况。我们发现，在有关联方参与的定向增发中，价格折扣率高达 45.1%；而没 有关联方参与的定向增发中，价格折扣率却只有 25.8%。并且，本文通过实证分析也 发现，在有关联方参与的定向增发中，名义折扣率与实际折扣率的折扣差异更大。 这种情况表明，在有关联方参与的定向增发中价格折扣程度更高。实证结果与利益 输送假设相一致，即由于在有关联方参与到定向增发过程时，由于需要向关联方进 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 33 行利益输送，而导致价格折扣程度更高。这说明在我国证券市场上，利益输送理论 比信息不对称理论有更强的说服力。 此外，本文也通过进一步分析来研究利益输送动机强弱与定向增发价格折扣程 度的关系。根据前述研究，我国定向增发过程中，若有关联方参与其中，则发行方 有很大的可能对关联方进行利益输送。因此，本文将有关联方参与的定向增发作为 全样本，并进一步将定向增发区分为资产注入型定向增发和非资产注入型定向增发， 来分析定向增发价格折扣程度与利益输送动机强弱的关系。本文认为利益输送的动 机越强，价格折扣越高。通过以控股股东注入资产的关联度、集团控制变量、第一 大股东控股比例以及公司的两权分离系数来度量利益输送动机强弱，发现当注入资 产的关联度较低时，利益输送动机越高，价格折扣程度也越高；第一大股东控股比 例较高时，利益输送动机越高，价格折扣程度也越高；而集团控制变量和公司两权 分离这两个因素在解释定向增发价格折扣率时则不具有显著的关联关系。 6.2 研究意义与局限研究意义与局限 自 2006 年 5 月上市公司证券发行管理办法实施以来，在两年多的时间内， 定向增发在市场中有了一定的发展与优化，本文中的观点以及论述也仅取自两年短 时期中的案例，对与市场上长久的发展与变化而言，能否经得起时间的考证正是本 文最大的局限性，而由于对上市公司再融资数据资料的收集与整理，并没有相应的 归类统计，只能通过上市公司的定向增发说明书、年度报告、公开公告等公开文件 中的描述文字判断整理而来，文件中的数据资料的详尽程度在一定程度上影响了数 据统计的准确性，从而一定程度上影响到部分结果的研究，是本文一个突出的不足。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 34 致致 谢谢 本文是在汪宜霞老师精心指导和大力支持下完成的。汪老师以其严谨求实的治 学态度、高度的敬业精神、兢兢业业、孜孜以求的工作作风和大胆创新的进取精神 对我产生重要影响。她渊博的知识、开阔的视野和敏锐的思维给了我深深的启迪。 同时，在此次毕业论文的写作过程中我也学到了许多了关于金融研究方面的知识， 研究能力有了很大的提高。 另外，我还要特别感谢夏新平老师以及学者在线实验室对我论文写作的指导。 夏老师严谨细致、一丝不苟的作风一直是我工作、学习中的榜样；同时，实验室师 兄师姐们循循善诱的教导和不拘一格的思路给予我无尽的启迪。 还要感谢，刘利剑和胡涛同学对我的无私帮助，他们在数据整理和后期处理方 面给予我很大的帮助，使我得以顺利完成论文。同时实验室的张辉同学也时常帮助 我，在此我也衷心的感谢她。 在此，我还要感谢各位评审老师在百忙之中抽出时间来审阅我们的毕业论文， 为即将离校进入社会的我们进行指点。 最后，要感谢的是我的父母无私的付出与支持，感谢你们一直以来对我的支持 和鼓励。 在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开始进入课题到论文的顺利完成， 有多少可敬的师长、同学、朋友给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意！ 王玉东 2009年05月 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 35 参考文献 1 陈波, 陶敬刚. 增发是否改善了上市公司的经营业绩. 上海证券报, 2007, 8:15 2 程吕, 唐玉莲. 定向增发影响因素的主成分分析. 时代经贸, 2007, 9:138-140 3 黄格非. 中国上市公司再融资行为与决策. 北京: 中国金融出版社, 2007 4 黄建中.增发定价约束、 私募寻租与董事会融资权边界.经济理论与经济管理, 2007, 3: 44-48 5 黄少安, 张岗. 中国上市公司股权融资偏好分析. 经济研究, 2001, 11: 12-20 6 李京梅. 外资并购上市公司的新方式及其解析. 中国海洋大学学报,社会科学版, 2005, 4: 46-49 7 黎文靖, 江伟. 制度安排、大股东支持与定向增发折价来自中国证券市场的经 验数据. 中国会计学会高等工科院校分会2008年学术年会暨中央在鄂集团企业 财务管理讨论会. 2008 8 刘峰, 贺建刚. 股权结构与大股东利益实现方式的选择. 中国会计评论, 2004, 2(1): 142-158 9 刘力, 王汀汀, 王震. 中国a股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结 构解释. 金融研究, 2003, 8: 60-70 10 汪宜霞, 夏新平. 定向增发中的控制权问题研究. 工作论文, 2006 11 吴辉. 上市公司定向增发的利益输送研究.北京工商大学学报(社会科学版), 2009, 24(2): 45-50 12 阎达五, 耿建新, 刘文鹏. 我国上市公司配股融资行为的实证研究. 会计研究, 2001, 9: 21-27 13 章卫东, 李德忠. 定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实 证研究. 会计研究, 2008, 9: 73-80 14 郑琦. 定向增发对象对发行价格影响的实证分析. 证券市场导报, 2008, 4: 34-36 15 朱红军, 何贤杰, 陈信元. 定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源 与制度成因. 管理世界, 2008, 6: 136-147 华 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