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基于 cas 理论的动态公司治理系统建模研究 ii study of modeling of dynamic corporate governance system based on cas abstract corporate governance is a rising, progressing process. there is not a immutable governance model to make our enterprise really become “company”, it is a dynamic system project. this paper introduces complex adaptive system (cas) theory, studies the evolution of corporate governance system on the perspective of system and adaptive, focus on the study of modeling of corporate governance system, hope to promote the improvement of corporate governance system and continue to evolution. first, based on the cas theory, this paper views corporate governance system as a kind of complex adaptive system, selects the elements of corporate governance system, constructs and describes corporate governance system. the internal and external stockholders, managers, and creditors, who own the controlling power of the corporate, constitute the agent of the corporate governance system, which have the ability to adapt and act; the economic, regulation and market environment constitute the environment of corporate governance system.under different circumstances, the agents interact each other, these actions are complex, and the action of the large number agents continue to influence and change the environment, considering the change of the environment, the dynamic changes of the environment can impact the action of the agent, such-and-such, the agents and environment interact each other for ever, thereby the evolution of the corporate governance system have been created, and the function of the corporate governance system is distribution of the control power. the effective corporate governance mechanism can guide the agents, so the agent chose balance, and the control powers distribution tends to balance, so that the whole dynamic corporate governance system tends to improve. based on this view, this paper macroscopically analysis the three stages of dynamic evolution of corporate governance system in our country, and microcosmicly study the present corporate governance system and the action choice of the agent. this paper constructs a finance-decision system and supervision system and designs two types of models. the study of finance-decision model, proves the distribution of control of corporate governance system, and finds reason of the distribution. the establishment of the supervision model is used for studying the choice of agent between violation and supervision when their interests have conflicted. the ultimate aim of this 河北工业大学硕士学位论文 iii paper is exploring effective corporate governance mechanism and improving corporate governance environment, having the action of corporate governance agents tend to balance, accordingly promoting the development of the dynamic corporate governance system. key words: cas, corporate governance system, dynamic, adaptation，the distribution of control power, effective mechanism 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、己公 开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：1 哪魄硐和寻 关于学位论文版权使用授权的说明 本人完全了解河北工业大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。同意如下各项内 容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和 电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索 以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门或者 机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 互湖p 日期：孔司每1 2 ，a 导师签 ：2 词每7 2 日 河北工业大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1-1 选题背景 1-1 选题背景 从 20 世纪 30 年代伯利和米恩斯（berle and means）提出了公司治理问题，随着信息时代的到来、 全球经济的一体化，公司治理问题越来越受到世界各国的重视，形成了一个公司治理运动的浪潮。目前 公司治理已成为全球市场经济国家共同面对的问题。 我国自经济体制改革以来， 尽管在各方面取得了令 人瞩目的成绩，但是国企改革一直难以走出困境。股份制改革后的国有企业“政企不分”和“内部人控 制”问题仍然存在，众多的国有企业虽然建立了法律意义上的“现代企业制度” ，但是国有资产流失严 重、亏损面不断扩大， “一股就灵”的泡沫依然存在，真正体现市场经济内涵的治理机制并没有形成。 切实扭转国企效率低下的局面刻不容缓， 我国企业改革与可持续发展的实践需要与之相适应的公司治理 理论的指导。要使国有企业真正成为“公司” ，不存在一成不变的治理模式，而是一个动态的系统工程。 因为随着企业成长发展到不同阶段，所凸现出来的矛盾是不同的，公司治理是一个不断上升、前进的过 程。企业在不同的治理阶段应该有不同的治理重点，只有逐层解决各治理阶段的主要矛盾，才能有效地 推动整个公司治理的发展。 公司治理是一个动态大系统控制过程。在这个动态大系统中，又有大股东、小股东、经理群、以及 债权人等多利益相关主体经过组合而形成的相互矛盾相互合作的子系统。 子系统追求各自的目标构成了 协作、合作、协调的大系统，但各个子系统存在信息的不对称；同时大系统又不断的与外部环境进行物 质、信息与能量的交换，还需要与动态性环境相协调，公司治理面临着多层性、多阶性的矛盾。公司治 理系统如何维持生存并实现成长，如何使主体的利益都不受侵犯，使主体博弈达到均衡，这是学者和企 业治理实践者最为关心的基本问题之一。国内对公司治理的研究主要集中在基于经济学、法学、金融学 理论框架下侧重于静态的某一方面的探讨，包括治理结构与委托-代理关系、公司治理模式、公司治理 比较研究等 1-6。本文将以河北省自然基金项目-基于cas理论的公司动态治理建模与仿真研究的前 期研究成果为基础，引入复杂适应系统（cas）理论，从系统地角度、动态的视角，研究我国公司治理 系统的动态演进，着重对我国现阶段公司治理系统构建融资决策模型、监督模型，分析公司治理系统中 利益主体的适应性的行为选择， 在此基础上提出相应公司治理机制以推动我国公司治理系统下一阶段的 整合演进。 1-2 本文研究思路与框架结构 1-2 本文研究思路与框架结构 目前公司治理已成为全球市场经济国家共同面对的问题。 我国自经济体制改革以来， 尽管在各方面 取得了令人瞩目的成绩，但是国企改革一直难以走出困境。从美国学者伯利（berle）和米恩斯（means） 发表了现代公司和私有产权 （1932）以来，学术界对公司治理问题的研究不断取得新进展，但多是 基于 cas 理论的动态公司治理系统建模研究 从静态的、局部的角度对公司治进行研究。本文将引入 cas 理论，以系统的、动态的、自适应的观点对 公司治理系统进行研究。 本文的内容结构安排共分六章，如图 1.1 所示。 第一章导论 第二章相关理论综述 第三章基于 cas 理论的公司治理系统复杂特性 第四章治公司治理系统的构造 第七章总结与展望分析 第六章公司治理监督子系统建模研究 第五章公司治理融资决策子系统建模研究 图 1.1 本文结构框架 fig.1.1 structure frame of this theme 第一章“导论” ，提出本文选题背景及意义，并对本为的结构安排加以简单介绍。 第二章“相关理论综述” ，从宏观公司治理（即，整个国家和历史）的角度和微观公司治理（即， 公司的角度） ，对与动态公司治理系统研究的相关的公司治理理论和文献加以整理和综述；并对国内外 复杂适应系统（cas）理论在经济管理中的应用研究进行简要概述。 第三章“基于 cas 理论的公司治理系统复杂特性” ，本文的主导研究思想是复杂适应系统（cas）理 论，在这一章节里概述了 cas 理论核心内容，以及将这一理论引入公司治理研究的可行性。 第四章 “公司治理系统的构造” ， 基于cas理论， 公司治理系统是主体 （agent） 与主体 （other agents） ， 主体（agent）与环境（environments） ，为各自利益取得某种资源（resources）的自适应行为博弈。 本章定义了系统中的主体（agent） 、环境（environments） 、资源（resources）等要素；提出公司治理 的功能是控制权的有效配置，股东所有权与经理人经营权分离，产生了代理型公司治理问题，外部小股 东所有权与内部大股东的内部控制权分离， 产生了剥夺型公司治理问题。 从整体上描述了我国公司治理 系统演进的三个阶段。从第五章和第六章进入本论文的核心部分，着重分析现阶段我国公司治理系统， 构建融资决策子系统和监督子系统年，构建博弈模型分析系统中主体（agents）行为选择，最终目的是 探求引导主体行为趋于均衡的有效的治理机制， 从而使控制权分布趋于均衡， 推动公司治理系统继续向 2 河北工业大学硕士学位论文 3 完善的方向动态演进。 第五章“融资决策子系统博弈行为分析” 。本文认为融资决策决定了主体（agent）在公司治理系统 中的地位，从而决定控制权的分布。对我国国有企业偏好债务融资，我国上市公司偏好股权融资的现象 建立模型，进行行为分析，探求其主体行为的内在动因，为完善治理机制引导博弈达到均衡找到支持。 第六章“监督子系统博弈行为分析” 。在一定控制权分布形式下，各利益主体间的矛盾程度不同， 呈现的公司治理问题不同。 本章建立模型分析不同控制权下公司治理问题， 股东与经理人间的监督行为 博弈，大股东与小股东监督行为博弈，针对我国企业实际情况提出对策建议，以推动公司治理系统向前 演进。 第七章“总结与展望” 。对全文的研究结论加以总结，并对有待于深入研究的部分加以展望。 1-3 本文的创新点 1-3 本文的创新点 1本文的研究突破了以往“头疼医头，脚疼医脚”的静态的、局部的研究视角。引入 cas 理论， 从系统的、动态的角度研究公司治理系统，不仅解释了，现有理论在各国不能通用，一个时期的理论在 另一时期不成立的问题，同时可以很好的解释，随着时间的发展各国公司治理模式发生趋同这一现象。 2构建公司治理系统，提出公司治理系统功能是控制权（股权的外部控制权、股权内部控制权、 债权控制权）的有效分配。不完善的公司治理系统中，股东的所有权与经理人的经营权分离，产生委托 代理型公司治理矛盾；一般小股东的所有权与大股东的内部控制权分离，产生剥夺型公司治理矛盾。 3以“自适应”的理论思想为指导，研究系统中主体的行为选择。在模型建立上，引入人与人之 间的相互作用、 相互博弈的分析工具,博弈论的基础是建立在个人理性抉择的基础上的,个人的最优选择 不仅是他自己选择的函数而且是其他人选择的函数。从而使得分析更接近现实,也更加与发展的理论经 济学相融合。 基于 cas 理论的动态公司治理系统建模研究 4 第二章第二章 相关理论综述相关理论综述 1932 年美国学者伯利（berle）和米恩斯（means）发表了现代公司和私有产权以来，学术界 对公司治理问题的研究方兴未艾。复杂适应系统（cas）理论应用于公司治理的研究，在国内外的研究 尚处于起步阶段。 但是前期的很多公司治理理论及研究成果， 为动态公司治理系统的构建和研究提供了 宝贵的理论基础。本章将从宏观公司治理（即，整个国家和历史）的角度和微观公司治理（即，公司的 角度） ，对与动态公司治理系统研究的相关的公司治理理论和文献加以整理和综述；并对国内外复杂适 应系统（cas）理论在经济管理中的应用研究进行简要概述。 2-1 宏观角度公司治理理论综述 2-1 宏观角度公司治理理论综述 从国家和历史的角度研究公司治理的机制和机构演进的内在机理和决定因素。 2-1-1 公司治理路径依赖理论 2-1-1 公司治理路径依赖理论 从历史的高度来看，一个国家的公司治理体系，作为一种所有权体系和法律体系，是这个国家内部 各种类型的投资者、金融机构、经理任何政府共同博弈后演进的结果。公司治理体系，作为一个国家基 本经济制度的重要部分，具有强烈的动态性。公司治理的演进是一种适应性改变的过程，是针对问题的 解决方案不断被现实接受并固化的为制度的过程（ 公司治理理论宁向东 2005） 2。而且这个演进过 程是存在路径依赖的， 公司治理的路径依赖是指一国经济中任一时点的公司结构都依赖于该国早期形成 的结构。bebchuk和j.roe认为“公司治理的路径依赖来自公司所有权结构和公司制度两个方面”即结构 驱动的路径依赖与制度驱动的路径依赖 1。 2-1-2 公司治理比较模式研究 2-1-2 公司治理比较模式研究 从历史和分析的角度阐释各国公司治理机制的演进， 一直吸引着国内外学者去探求。 并构成了一个 新的研究分支- “比较公司治理” ， 试图发现不同公司治理机制的内在机制和决定因素 3。 berglof在 1990 年的文章是德日模式与英美模式比较研究领域的典型代表， 提出了两种不同公司治理模式的说法， 美国 和英国的公司治理机制被认为是市场导向的； 而德日模式被认为是关系导向的。 在德国和日本的公司中， 都有一个大的持股者，这个持股者可能是银行，也可能是其他企业或一个家族；美国的持股情况则是高 度分散的 3。claessens等人（1999，2000）考查了 9 个东南亚经济实体中的近 3000 家公司样本，发现 东亚模式出现新的代理问题，即大股东对小股东的利益侵犯，并且总结了东亚企业的共同特征 47。khan （2001） 将其概括为两个方面： 一是大多数东亚企业被家族所控制； 二是家族控制常常通过股权金字塔、 横向持股以及一股一票规则的偏离等方式得以加强。 他将东南亚家族企业的公司治理制度视为与市场导 向型、银行导向型平行的一种新的制度类型 47。 近些年来,世界经济格局和经济环境发生了一系列的变化,各国的制度环境出现了不同程度的改变, 传统的公司治理模式也在潜移默化地演变。随着时代的发展，有种种迹象表明，不同的公司模式正在取 河北工业大学硕士学位论文 5 长补短，日益趋同 3。 2-1-3 我国公司治理变迁的研究 2-1-3 我国公司治理变迁的研究 我国学者张昌彩（1998）将我国企业融资方式的变迁随经济制度的变迁过程分为三个阶段，即：计 划经济体制单一主导型融资方式、 转轨经济体制下的银行主导型融资方式和市场经济体制下的多元化融 资方式 21。 吕荣杰，徐玮（2004）在研究中提出公司治理是不断发展的过程，不存在某种一成不变的 模式，为了解决公司治理在不同阶段的主要矛盾，必须依此对其治理结构模式进行调整。结构模式的调 整主要涉及组织结构上的调整和结构内成员的调整。吕荣杰，刘卓见（2005）在提出，公司内部治理机 制运行状态具备形成耗散结构的条件。 基于耗散结构理论,分析了影响内部治理机制发展的内外部因素, 并且制定了公司内部治理机制的耗散结构模型。 这些研究都对公司治理的系统性研究及动态性研究打下 了一定基础，为公司治理的研究开辟了新的视角 15。 2-2 微观角度公司治理理论综述 2-2 微观角度公司治理理论综述 从公司的的角度研究公司治理的理论研究非常丰富，侧重点各有不同，研究方法也很多样，这些研 究无论在理论上还是实践应用方面都取得了很大进展。 下面对与本文构建和分析融资子系统及监督子系 统相关的公司治理理论和文献进行简要综述。 2-2-1 公司控制权与公司治理 2-2-1 公司控制权与公司治理 现代企业理论始于 20 世纪 30 年代，其奠基之作，一是 1932 年berle上市公司管理层披 露虚假财务信息。 一方面一些很有发展潜力的项目,由于上市公司规模和资金实力所限,财务状况与信用 等级差而无法从银行筹资,错失发展良机;另一方面,商业银行虽然拥有巨额存款,但因上市公司信用水 平低而银行惜贷,给银行也带来很大的经营困难。与此同时,许多上市公司尽管财务状况很差,甚至出现 重大亏损,而高层管理者却享有高额年薪和严重的在职消费。 推进公司治理系统向前演进，趋于完善，就要建立行之有效的治理机制，化解股东与经理人之间， 外部小股东与内部大股东及经理人之间的激励不相容， 是市场经济条件下经济主体的必然反映。 治理机 制，即设计一套行为程序引导博弈各方的行为，形成相互促进和制衡，以达到多方共赢得目的。有效的 治理机制使主体博弈趋于均衡，控制权分配趋于均衡，这也正是公司治理系统得功能。 河北工业大学硕士学位论文 4.市场经济完善阶段。当法律体系、政策体系、制度体系达到相当程度的完善，公司治理系统所处 的金融市场、行业市场高度发达时，公司治理系统中的主体的行为选择将达成彼此的制衡，控制权的配 置趋于合理化，使博弈结果趋于均衡。 计划体制 企业政府 银行 财政拨款计划贷款 无资本杠杆结构 不存在公司治理及 公司治理结构 转轨经济体制 市场经济体制（初期） 企业银行高负债资本结构 企业高债务带来高风险,缺乏债 权人监督机制治理机制残缺 外部股东 主导型融资 企业银行外部股东 其他债权人 非均衡资本结构 多元化融资引入更多利益相关主 体间的矛盾，非均衡博弈，治理 机制不足 企业银行外部股东 其他债权人 均衡资本结构 健全的公司治理机制 市场经济体制（完善期） 图 4.2 公司治理系统整体演进 fig.4.2 corporate governance system overall evolution 4-4 现阶段我国公司治理系统 4-4 现阶段我国公司治理系统 现阶段我国公司治理系统仍处于不完善的阶段，在我国现阶段公司治理环境下，从公司的角度，分 析主体的适应性行为选择。公司治理系统的功能是控制权的有效分配。控制权（股东的股权控制权、债 19 基于 cas 理论的动态公司治理系统建模研究 20 权人的债权控制权）是公司治理的基础，公司治理是控制权的实现。控制权的分配和行使是公司治理系 统中各利益相关主体在一定环境下进行融资决策的适应性行为博弈结果。而在不均衡的控制权分布下， 主体就会产生各种矛盾冲突， 出现公司治理问题。 本文构建两个公司治理子系统来分析我国现阶段公司 治理系统中的主体行为及其所产生的公司治理问题， 研究目的是为了探求有效的公司治理机制， 以引导 主体行为选择趋于均衡， 从而使控制权分布趋于均衡， 推动我国公司治理系统继续向完善的阶段动态演 进。本文构造了两个公司治理子系统： 1.公司治理融资子系统。在这一子系统中，主体的行为选择决定了控制权的分布。主要研究的是公 司治理系统中一定经济环境和制度环境下的多主体的自适应财务行为。系统中的主体（agent） ，内部股 东、经理人、外部股东、银行在一定环境下追求各自利益最大化的融资行为博弈的结果决定公司治理系 统中控制权的分布。 随着适应性主体从适应环境到改变环境到再适应环境的动态演进， 公司治理系统中 治理环境和控制权分布逐渐完善，整个公司治理系统不断进化。 重点分析我国公司治理系统中，现阶 段治理环境下的主体的投融资行为内在动因及由此形成的控制权的分布。 2.公司治理监督子系统。 不同的控制权的分布下， 公司治理系统中的主体间存在不同形式及程度的 矛盾，一方主体侵犯另一方主体利益行为的可能性，及可能受侵犯方监督积极性是呈不同状态的。我们 构造监督子系统， 在这一系统中主要进行监督博弈行为分析。 并针对我国公司治理系统现阶段控制权分 布下的监督行为重点分析。 4-5 本章小结 4-5 本章小结 公司治理系统是一类复杂适应系统（cas） 。公司治理系统的“适应性”造就了其“复杂性” 。本章 定义了公司治理系统的主体要素外部股东、 内部股东、 经理人、 债权人， 以及其他公司治理系统要素， 提出公司治理系统的功能是控制权的有效配置。从微观，即公司角度看，在公司治理系统中，处于一定 公司治理环境（environment）的各利益主体（agents） ，在追求自身利益及目标取向的自适应行为博弈 过程中，使得自身在系统中处于不同的地位，这也就决定了控制权（股权控制权、债权控制权）在系统 中的分布。cas 理论对于宏观与微观之间的联系，给出了新的认识角度涌现。宏观系统是在微观主体 进化的基础上的演进这就是系统的涌现特性。从宏观，即从国家或历史的角度，公司治理系统正是 随着主体间（agent-agent） ，以及主体与环境（agent-environment）自适应交互中实现从低级到高级， 从简单到复杂的向前演进过程的。动态公司治理系统越向前演进，系统中控制权的分布越均衡，公司治 理问题发生的可能性越小。 在本章的最后一节， 从整体上将我国公司治理系统演进过程分为四个阶段历经的三个阶段， 以 及理论上期望的， 未达到的均衡的公司治理系统演进阶段。 后面的章节本文将重点分析现阶段我国公司 治理系统， 并构建公司治理子系统， 分析主体行为， 探求有效的公司治理机制， 推进公司治理环境完善， 引导主体行为均衡，从而推进控制权的均衡分布，推进公司治理系统继续向前演进。 河北工业大学硕士学位论文 第五章 公司治理融资决策子系统建模研究 第五章 公司治理融资决策子系统建模研究 公司治理的功能是控制权的有效配制。通过前面对公司治理系统的分析和构建，明确了控制权（股 东的股权控制权、债权人的债权控制权）是公司治理的基础，公司治理是控制权的实现。控制权的分配 和行使是公司治理系统中各利益相关主体，内部股东、经理人、外部股东、银行（债权人）在一定公司 治理环境下的投融资行为博弈结果。不完善的公司治理环境下，其控制权的分布是非均衡的，行为博弈 结果也是非均衡的，因此存在公司治理问题。本章针对现阶段我国公司治理系统情况，通过建立投融资 博弈模型分析投融资决策子系统中的主体博弈行为， 以期寻求引导主体行为趋于均衡的治理机制， 探求 推动系统完善的方法，以最终控制公司治理问题出现。 5-1 公司治理融资决策子系统描述 5-1 公司治理融资决策子系统描述 企业维持生存和发展就要不断进行投入和产出，资金是经济增长与企业发展的重要资源要素 （resources） ，基于复杂适应系统(complex adaptive system, cas)理论的思想，处在一定融资环境的行 为个体（agent）的适应性选择构成融资决策子系统。 外部股东 债权人 资本市场资本市场 经 理 内部股东 权益 资本 债务 资本 股权结构 债务治理 有关 决策 其 他 企 业 行业市场行业市场 企业企业 市场信号 图 5.1 融资决策子系统 fig.5.1 financing decision-making subsystem 融资决策子系统也具有复杂适应系统（cas）的特性，是公司治理系统的子系统。本文基于 cas 理 论，认为主体的行为决策是一种自适应的行为选择，各利益主体（agent）在一定环境（environment） 下追求各自利益最大化进行融资行为博弈最终形成一定时期相对稳定的股权结构、 资本结构及其相应的 21 基于 cas 理论的动态公司治理系统建模研究 控制权分布。在公司治理融资决策子系统中，企业的管理者（内部股东、经理人）可以选择多种资金来 源-留存收益、银行贷款、股权融资、债务融资等；投资人（外部股东） ，银行决定是否提供资金。各利 益主体（agent）在一定环境（environment）下追求各自利益最大化进行融资行为博弈构成公司治理系 统中的融资决策子系统。一定时期内各主体在系统中的地位决定了系统中股权、经营权、债权的分布， 从而决定系统中控制权的分布（控制权主要是由股权和债权产生的） 。图 5.1 为，融资决策子系统图， 图中标示了主体在融资子系统中的行为交互，主体的融资行为决策决定了公司的资本结构，股权结构， 也决定了不同的股东，债券人及经理人在公司治理系统中的位置。从而决定了这一时期的控制权分布。 我国企业融资结构呈现：国有企业的资本结构表现为高负债，偏好于向银行贷款进行债务融资，而 银行在明知企业高债务的情况下仍可能继续向企业贷款；上市公司，则偏好进行股权融资。下面分别对 两类企业的融资行为进行建模分析。 5-2 我国国有企业融资行为建模分析 5-2 我国国有企业融资行为建模分析 5-2-1 主体（agent） 5-2-1 主体（agent） 中国国有企业的所有者（股东）是国家，其目标函数是国家的预期效用最大化（具体表现为国家财 富最大化或国有资产的保值增值） ， 我们用 () ),(emaxeu x 表示， 其中为委托人支付给经理人的报酬， 它是经营成果x的函数，e代表经理人的努力程度。而国家是非人格化的，代表国家行使股东权力的是 股权代表人（政府部门，国有企业法人等） ，在现行利益格局下，追求其权限内的局部利益，预期目标 函数我们用表示，股权代表人的预期效用与股东（国家）的预期效用函数不一致，这样就使 股东代表对代理人（经理人）的控制约束显得苍白无力，对经理人的控制乏力，经理人有机会追求私人 效用，股权代表和经理人可能为各个自的效用，而使股东（国家）的预期效用无法实现。银行作为企业 债权人，其效用来自于贷款利息，但受政府影响，银行对国有企业可能存在软约束。 maxew 5-2-2 现阶段系统环境（environment） 5-2-2 现阶段系统环境（environment） 我国从转轨经济时期进入到市场经济时期， 企业具有了自我选择融资方式和渠道的动力， 但是由于 金融机制的改革滞后， 大部分国有企业没有获得资金融通上的运筹能力， 直接融资的资本市场进入壁垒 较高，企业筹措长期投资的资金基本上仍依附于银行。银行信贷存在软约束现象，具体表现为对拖欠贷 款不加息、不罚息、不停贷的做法。 5-2-3 国企融资行为模型 5-2-3 国企融资行为模型 ke假设企业拟投资建设项目的总资金需求量为，企业计划利用自有资金融资额为，其余部分向 银行贷款，数额为ekd=，贷款利率为。考虑到项目建成后可能发生的市场变化等不确定因素， 该项目的投资收益应为一个随机变量，设其为 r ),( 10 xxx ，。在现阶段，我国企业内部风 险约束机制和破产机制尚未完全形成。 对企业来说， 投资项目中途下马或者投资后无法达到预期收益目 01 xx f 22 河北工业大学硕士学位论文 标而出现无法如约偿还贷款本息时，银行作为债权人往往受各方面制约，难以直接清算企业。所以，企 业投资项目预计收益额可以表示成： p 23 + = x drx rdx p )1 ( , , , xdr rdxdr rdx （2），即企业自有资金的机会成本高于银行信贷资金的机会成本，企业宁愿保留自有资 金而以银行贷款项目建设。 01 rr 0/ 2 dw，因此，银行具有自动控制信贷规模的动力。 * rr f当银行为企业投资项目提供的贷款利率升高时，银行无法收回贷款的概率上升。当时， ，因此，银行也不能任意提高贷款利率，具有自觉控制利率水平的动力。 0/ 2 f。是指投资者认为项目成功的概率，由于投资者对项目成功的概率具有 部分信息，所以 28 10u由于，而 0 2 0 = be ivd ()0, b b pue （根据建设） ，因此， iv 0 可见， 经理人的期望财富效用在使用最大股权的融资中将会最大。 这一结果说明了经理人具有内在 的股权偏好。 5-3-4 结论 5-3-4 结论 通过以上分析认为，对称信息下，经理人将有充分的股权融资偏好，不对称信息下，如果经理人对 公司项目拥有私人信息，且厌恶风险，经理人将尽可能地使用股权融资，直至最大限度使用股权的状态 下达到均衡，且与其他选择相比是占优均衡。可见，只要存在所有权与经营权的分离，只要经理人作为 代理人具有隐藏信息和隐藏行为，只要经理人（代理人）厌恶风险，股权融资偏好将始终存在。这不是 有无的问题，而是程度的问题。如果外部条件（比如，不合理的融资成本、不完善的监督制度和政策以 及资本市场因素等）具备，这种潜在的偏好将转化为现实的公司偏好。 表 5.2 我国部分上市公司股东权益比率 table 5.2 the ratio of shareholders rights in some chinese listed companies 日期 2006-09-30 2006-06-30 2006-03-31 2005-12-31 公司名称 包钢股份 57.0556 52.4744 62.6864 52.3172 航天电器 76.0647 75.3719 72.1208 77.5981 贵州茅台 60.685 64.1271 68.3886 63.1938 伊 利 35.0046 35.3446 38.7764 41.6591 表 5.3 我国部分上市公司长期负债比率 table 5.3 the long-term debt ratio in some chinese listed companies 日期 2006-09-30 2006-06-30 2006-03-31 2005-12-31 公司名称 包钢股份 5.5881 4.8933 6.773 15.771 航天电器 2.82334 3.28619 3.05157 2.42264 贵州茅台 伊 利 3.2094 3.3911 3.6914 3.0274 （表 5.2，表 5.3 资料来源： 30 河北工业大学硕士学位论文 31 表 5.4 国有股占总股本的统计表 table 5.4 the ratio statistics of state-owned shares in the total shares 单位：亿元 年份 总股本 国家股 发起法 人股 募集法 人股 国有股包括发起与募集法 人股占总股本的比例（%） 2000 年 3791.73 1473.92 643.75 214.21 61.49 2001 年 5218.01 2410.61 708.97 245.25 64.48 2002 年 5875.46 2773.43 717.77 299.70 64.52 2003 年 6428.46 3046.52 759.18 309.71 64.02 2004 年 719.43 3344.20 827.62 345.03 63.18 （资料来源：中国证券监督管理委员会网站） 我国上市公司目前就属于这种状况。 由表 5.2 和表 5.3 中的数据不难看出， 我国上市公司存在股权 融资偏好，较少的债务融资使债权控制权基本不起作用，虽然股东权益比例相当大，但由于我国上市公 司第一大股东通常是“国家”这一特殊身份（见表 5.4） ，使得这一股权控制权严重虚置，那么公司的 实际运营决策权落在经理人手中， “同股不同权”的流通体制也使得小股东的外部控制权的行使处于不 平等的地位。对于公司内部有实际大股东的民营上市公司，大股东的内部股权控制权比例较高，则可以 有效监督经理人，但同时，没有内部控制权的外部小股东的利益可能受到侵害。在这种控制权分配的形 式下，公司治理的委托代理治理问题和剥夺型治理问题都很严重。 5-4 本章小结 5-4 本章小结 通过以上模型的分析得出， 我国的国有企业偏好债务融资， 主要是由银行的软约束和产权所有人虚 置造成；上市公司的股权融资偏好，是经理人的内生偏好所至，当这种偏好与不完善的公司治理环境相 结合则呈现出整个公司的融资偏好。在这种行为选择及治理环境约束下，我国企业的股权比较集中，但 由于所有权的虚置， 使得股权的控制权无法真正发挥作用， 公司真正的控制权和经营权掌握在股权代理 人和经理手中，债权的控制权的外部治理作用弱化，外部小股东的利益的不到保护，外部资本市场不健 全，无法有效形式