（企业管理专业论文）基于价值管理的高新技术企业价值驱动因素研究.pdf

摘要 企业要实现价值最大化，实施价值管理，运用价值管理引导企业决策的能力是取得 成功的关键。企业价值驱动因素作为影响和驱动企业价值创造的决策变量，包含着企业 过去和未来的大量信息，这些信息对于企业的生产经营决策具有极为重要的参考价值和 指导作用。因此，根据高新技术企业自身的特点与高新技术企业价值的来源与特征分析 高新技术企业的价值驱动因素就显得尤为必要。 本论文以价值管理和企业价值驱动因素的相关理论和研究为基础，结合高新 技术企业的概念和特点，分析了高新技术企业的价值来源和特征，并沿价值管理实施过 程甄别其价值驱动因素，最后中兴通讯公司作为高新技术企业实例，对其价值驱动因素 进行实证分析。经过研究与分析，本文认为高新技术企业的价值主要来源于两个方面： 一是高新技术企业现有的资源禀赋在当前可以创造的价值；二是高新技术企业所有资源 和资产在未来有可能创造的所有价值。同时，本文还从财务维度出发对高新技术企业关 键价值驱动因素进行了分析，认为其关键价值驱动因素不仅包括盈利能力、偿债能力、 营运能力、成长能力等财务性价值驱动因素，还包括人力资本、治理结构、技术创新能 力等经营性价值驱动因素。 本文对高新技术企业价值驱动因素的研究与分析对高新技术企业分析其价值驱动 因素与实施价值管理具有一定的参考价值和指导意义，并为高新技术企业价值驱动因素 的理论研究和实证研究提供了一种思路。 关键词：价值管理，高新技术企业，价值驱动因素 r e s e a r c ho nt h ev a l u ed r i v i n gf a c t o r so f h i g h t e c he n t e r p r i s e b yv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t a b s t r a c t t h ek e yf o re n t e r p r i s e st om a x i m i z ev a l u ei si m p l e m e n t i n gv a l u em a n a g e m e n tt og u i d e b u s i n e s sd e c i s i o n s ：b u s i n e s sv a l u ed r i v e r s ，a si n f l u e n c ea n dd r i v eb u s i n e s sv a l u ec r e a t i o ni n d e c i s i o n - m a k i n gv a r i a b l e s ，m e a n i n gt h ec o m p a n y sp a s ta n df u t u r ew e a l t ho fi n f o r m a t i o n t h e s ei n f o r m a t i o na r ev e r yi m p o r t a n tf o re n t e r p r i s e s p r o d u c i n ga n do p e r a t i o n t h u s ， a n a l y z i n gt h ev a l u eo r i g i no fh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h e i r o w ni sp a r t i c u l a r l yn e c e s s a r y t h i sp a p e ri sb a s e do nt h er e l a t e dt h e o r i e sa n dr e s e a r c h e so fv a l u em a n a g e m e n ta n d e n t e r p r i s ev a l u ed r i v e r s ，a n a l y z i n gt h eo r i g i n sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fh i l g h t e c he n t e r p r i s e s ， c o m b i n e dw i t ht h ec o n c e p t sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h e ml o n g i n gt h ep r o c e s sv a l u e m a n a g e m e n t t os c r e e nt h e i rd r i v e r s t h e nt a k et h ez t e c o r p o r a t i o na sah i g h t e c he x a m p l et o s h o wm ye m p i r i c a la n a l y s i so nv a l u ed r i v e r s t h r o u g hm yr e s e a r c ha n da n a l y s i s ，t h i sp a p e r a r g u e st h a tt h ev a l u e so fh i g j a t e c he n t e r p r i s em a i n l yc o m ef r o mt w oa s p e c t s ：f i r s t l y ，a l lt h e c u r r e n tv a l u ew h i c hc o u l db ea c a t e db yt h ee x i s t i n gn a t u r a lr e s o u r c e s ；s e c o n d l y ，t h ev a l u e s w h i c hc o u l db ec r e a t eb ya l lt h er e s o u r c e sa n da s s e t si nt h ef u t u r e m e a n w h i l e ，t h ea r t i c l ea l s o a n a l y z e st h ek e yv a l u ed r i v e r so fh i g h t e c he n t e r p r i s e su p o nt h ef i n a n c i a ld i m e n s i o n s t h e c o n c l u s i o ni st h a tt h ek e yd r i v e r si n c l u d en o to n l yt h ep r o f i t a b i l i t y ，s o l v e n c y ，o p e r a t i o n a l c a p a c i t y ，a b i l i t yt og r o wt h ef i n a n c i a ld r i v e r so fv a l u e ，b u ta l s oh u m a nc a p i t a l ，g o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ，e t c t h ea n a l y s i so nt h ev a l u ed r i v e r so fh i i g h t e c he n t e r p r i s e si nt h i sp a p e rh a sac e r t a i n r e f e r e n c ev a l u ea n dg u i d i n gs i g n i f i c a n c ef o rh i g h - t e c he n t e r p r i s e s t ou n d e r s t a n dt h e i rv a l u e d r i v e r sa n dv a l u em a n a g e m e n t a n da l s op r o v i d ean e wp e r s p e c t i v eo nt h et h e o r e t i c a l r e s e a r c ha n de m p i r i c a ls t u d i e so fh i g h t e c he n t e r p r i s e sd i v e r s k e yw o r d ：v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，h i g l a - t e c he n t e r p r i s e ，v a l u ed r i v i n gf a c t o r s 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全j ，解# l i 1 l ：人学关于收集、保存、使川。学位沦义的 ! l ! 定。学校 仃权保留并向幽家自关部门或机构送爻沦义的复刚仆和iuf 版。小人允许 论文被禽阅和f 剐蒯。本人授权西北人。# 兀j 。以将本产, - - l , z 论文的个部或部分内 容编入有关数据庠进行检索，可以采川影印、缩e i j 或捕等复制手段保存 和汇编本学位论义。i 划时授权中国科、, - - j k 术信息研究所等f 眯j 将小学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名指导教师签名： 跏年彦月哆i l 2 跏年多月矽日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是小人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除一j 7 艾巾特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或。吧匕乍- - j ：过的研究成果，也f 口旧云南人民出版社，2 0 第五章基于v b m 的高新技术企业价值驱动因素的甄别 收 益 权平均资本成本 时间 图5 - 2 竞争优势期间与持续经营期间的净现值 资料来源：阿尔弗洛德拉帕波特著创造股东价值 嗍云南人民出版社，2 3 ( 3 ) 形态标准 企业价值来源于企业所拥有的资产，从资产形态上看，企业资产可以分为无形资产 和有形资产。无形资产是指不具有实物形态的资产，无形资产的价值或来自于某些权利 如许可权、抵押权等，或来自于一些无形因素影响，如竞争优势，独占性等；有形资产 应该有物质形式，具有可触性和可视性，有形资产的价值是由它的有形性质所创造的， 有形资产的可触的、有形的和可视的因素赋于其价值。以此形态作为划分标准，企业价 值驱动因素也可以分为无形价值驱动因素和有形价值驱动因素。 ( 4 ) 可控性标准 企业是经济的微观主体，企业在市场中运行，以企业边界为界限，企业环境可以分 为内部环境和外部环境。企业对自身内部环境的控制能力较强，对外部环境的控制能力 较弱。从这一角度出发，可以将企业价值驱动因素划分为内部价值驱动因素和外部价值 驱动因素。内部价值驱动因素是指在企业内部影响价值创造活动的因素，主要包括生产 条件、人力资源，技术条件，企业文化等因素；外部价值驱动因素主要是企业外部环境 中影响价值创造的因素，比如金融环境、市场成熟度、供应链关系等因素。 ( 5 ) 财务属性标准 为了便于价值评估和价值管理，在确认价值驱动因素时，应考虑其可量性、可记性、 可比性。因此大多数专家和学者认为价值驱动因素应该使用财务和经营两方面的绩效指 西北大学硕士学位论文 标。从这一角度出发，可以将价值驱动因素划分为财务性价值驱动因素和经营性价值驱 动因素。经营性价值驱动因素是指企业在具体的经营过程中驱动企业价值创造的相关变 量，主要包括人力资本、治理结构、技术创新能力等因素。经营性价值驱动因素一般难 以直接量化，但其对企业价值创造具有极为重要的作用。财务性价值驱动因素是能直接 表现企业价值创造结果的相关变量，主要包括盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能 力等因素。财务性价值驱动因素一般可以直接用财务数据或财务指标来表达，可以直接 量化其对企业价值的影响。 5 3 沿价值管理流程的高新技术企业价值驱动因素的甄别 如本章5 2 所述，企业价值创造是企业所处经营环境中各种因素共同驱动的结果， 这些因素作用的合力最终表现为企业的价值。进行价值管理，必然要求对企业价值驱动 因素进行归类排序。5 2 中的五种价值驱动因素划分标准分别从不同角度对企业价值驱 动因素进行划分归类，并各具特色，值得借鉴，但又各有其局限性和不足之处。现有的 研究大多以企业价值的形成过程为主线对企业价值驱动因素进行甄别。比如阿尔弗洛 德拉帕波特模型和经济增加值( e v a ) 模型对企业价值驱动因素的甄别分析路径就都 是如此( 如图5 - 3 所示) 。 拉帕波特模型 广一一一一一一一一一一一一。一。一一 i i 销售增长率营业收入 - l 未来现金流量 i| 固定资产营业成本 获 17 i r 企 取 l 。 o 业 利 二加权平均资本成本i 成；l i i - i 营运资金 权益成本 价 斗 润 的 l 值 能 i竞争优势期间负债成本 力j r 税后资本收益 - - i所得税资本结构 l r j 之 企业价值驱动因素 图5 - 3 传统模型下的价值驱动因素分析路径 资料来源：王晓巍基于价值管理的高新技术企业价值评估研究田】哈尔滨工业大学，2 0 0 7 2 7 第五章基于v b m 的高新技术企业价值驱动因素的甄别 由图5 - 3 可以清晰的看出，阿尔弗洛德拉帕波特模型和经济增加值( e v a ) 模型 认为企业价值驱动因素主要包括反映企业盈利能力的因素( 现金利润、销售利润率) 、 反映企业偿债能力的因素( 资本结构、负债成本) 和反映企业运营能力的因素( 固定资 产利用率、营运资金周转率) 。尽管以上因素可以反映影响企业价值的风险因素和时间 因素，而且也便于测度评估，但是这些因素依然具有一定的局限性和不足：这些因素多 是财务性价值驱动因素，无法较好的反映企业在具体的经营过程中驱动企业价值创造的 经营性价值驱动因素( 如人力资本、治理结构、技术创新能力等因素) 。这在一定程度 上无法体现企业价值的整体性，也就无法做到全面、客观的评估企业价值，进而实施价 值管理。，同时需要强调的是，随着知识经济的兴起，如人力资本、治理结构、技术创新 能力等经营性价值驱动因素可以直接或间接影响企业价值创造活动，其在企业价值创造 中的贡献不容忽视。所以在甄别企业价值驱动因素时，不仅要考虑风险因素、时间因素， 还应统筹考虑财务性价值驱动因素、经营性价值驱动因素，从而实现价值驱动因素甄别 的全面性和客观性，减少评估的企业价值和企业真实价值之间的差距。 通过以上分析，为了做到甄别价值驱动因素的全面性、客观性，本论文决定从价值 管理实施过程出发甄别企业价值驱动因素。价值管理的实施过程主要包括企业价值评 估、战略规划、战略实施和公司治理优化等四个步骤。每一步骤都有其不同的工作侧重， 通过四个步骤的衔接分析，实现价值管理的持续性、增长式循环。本论文基于价值管理 的高新技术企业价值驱动因素分析，正是从这四个步骤入手，甄别其价值驱动因素。 这四个步骤的分析过程如下： ( 1 ) 企业价值评估阶段的分析 价值管理的基本前提是价值评估，首先应当对企业过去的生产经营和取得的成绩做 出相应评价，对企业取得的成绩进行评估，然后才能展望未来，分析企业在此基础上的 发展潜力。简言之，本步骤的工作重点在评估企业当前价值，并在可预见的未来明确企 业价值定位。 ( 2 ) 战略规划阶段的分析 所谓战略规划，就是制定组织的长期目标并将其付诸实施，这也是价值管理的必要 步骤和重要环节，企业只有在剖析外部环境、了解自身优势和劣势的前提下，做出正确 判断，制定科学、合理、可行的战略规划，才能迎接未来的挑战，实现企业的长期发展 西北大学硕士学位论文 目标。战略规划阶段的价值管理工作主要是使企业内部所有成员详尽了解企业价值创造 活动的具体过程，明确对企业价值创造产生影响直接和间接因素，+ 并通过讨论、沟通、 协调统认识，确定本企业经营管理全程中的价值驱动因素。战略阶段的价值驱动因素 分析将价值驱动因素的甄别延伸到企业经营的各个层次。所以企业价值驱动因素不仅 包含了诸如盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等因素的财务性价值驱动因素， 同时也包含了如如人力资本、治理结构、技术创新能力等因素的经营性价值驱动因素。 ( 3 ) 战略实施阶段的分析 战略实施过程是企业价值创造的实践过程，在前阶段工作的基础上，需要制定资金 和其他资源的分配方案，并选择执行过程的衡量、审查及控制方法，做到全程化价值管 理。在该阶段，通过事中控制，实时监控等手段，在保证稳定性的同时对战略进行动态 微调，保证价值创造活动的顺利进行。通过分析外部环境变化，相应调整企业内部资源 配备，巩固价值创造成果，并不断追求新的价值创造，促进企业价值的的持续提升。本 阶段的工作需要灵活机动，在保证战略实施稳定性的同时，避免僵化和反映迟缓是降低 风险，实现价值管理目标的重要保障。 ( 4 ) 公司治理优化阶段的分析 价值管理的实施并非一帆风顺，在实际的实施过程中，可能遇到这诸多阻力。由于 高新技术企业自身的特点，必然使得股东与经营管理者之间信息的不对称性和企业内部 管理者与研究开发人员之间信息的不对称性更加突出，这会对高新技术企业的价值创造 带来极大的不利影响。因此高新技术企业必须通过资本结构优化、股权结构优化、激励 约束机制优化、人才结构优化等手段，消除分歧，减少冲突，保证驾驶创造活动的顺利 进行和价值管理工作的顺利实施。 5 4 关键价值驱动因素的确认 企业是一个开放的复杂系统，企业价值创造是企业所处经营环境中各种因素共同驱 动的结果。这些因素直接或者间接的对企业价值创造活动做出了贡献，价值管理需要对 这些因素进行分析和研究，并归类排序，进而采取针对性的管理和调整。考虑到企业价 值驱动因素甄别的工作量、复杂性和操作性，不可能也没有必要对每个价值驱动因素进 。戴维弗利克曼公司价值评估中国人民大学出版社，2 0 0 6 2 9 第五章基于v b m 的高新技术企业价值驱动因素的甄别 行管理和调整。因此可以按照重要性和实际工作的需要对主要的、贡献率大的、关键性 的价值驱动因素进行甄别、管理和调整。不同行业、不同企业的关键价值驱动因素是不 同。考虑到高新技术企业独特的生产经营方式和成长特点，结合高新技术企业价值的 来源和特征，参考价值驱动因素划分的标准，本文决定从财务标准来分析和确定高新技 术企业的关键价值驱动因素。 5 4 1 财务性价值驱动因素 财务性价值驱动因素是能直接表现企业价值创造结果的相关变量，其对企业价值的 反映较为直观，一般可以直接用财务数据或财务指标来表达，可以直接量化其对企业价 值的影响，主要包括盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等因素。盈利能力是指 企业赚取利润的能力，也称企业资本或资金的增值能力，通常表现为一定时期内企业收 益数额的多少及其水平的高低。偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力，通过对偿 债能力的分析，可以考察企业持续经营的能力和财务风险。企业的营运能力反映了企业 资金周转状况，对此进行分析，可以了解企业的营业状况及经营管理水平。企业成长能 力是指企业未来发展趋势与发展速度，包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。 国内外很多专家学者的研究结果表明，企业的财务性价值驱动因素与企业价值高度相 关：盈利能力、运营能力、成长能力与企业价值正相关，偿债能力与企业价值负相关。 所以，本论文认为，高新技术企业的财务性价值驱动因素应该包括其盈利能力、偿债能 力、营运能力、和成长能力。 5 4 2 经营性价值驱动因素 企业价值受诸多因素的影响。上述财务性价值驱动因素可以反映影响企业价值的风 险因素和时间因素，而且也便于测度评估，但是这些因素依然具有一定的局限性和不足： 这些因素多是财务性价值驱动因素，无法较好的反映企业在具体的经营过程中驱动企业 价值创造的因素。这在一定程度上无法体现企业价值的整体性，也就无法做到全面、客 观的评估企业价值，进而实施价值管理。根据甄别企业价值驱动因素的全面性、系统性、 可控性和动态性原则，在甄别企业关键价值驱动因素时，还应考虑企业在具体的经营过 程中直接或间接驱动企业价值创造的因素经营性价值驱动因素( 主要包括人力资 。罗菲实施基于价值管理( v b m ) 的关键要素分析会计之友2 0 0 7 ( 4 ) 3 0 西北大学硕士学位论文 本、治理结构、技术创新能力等因素) ，并且这部分因素对相关人员( 管理层、投资者、 合作伙伴等) 的决策而言更具有极大的参考价值，而且能够反映出企业的真实价值需要 特别指出的是，随着知识经济的兴起，如人力资本、治理结构、技术创新能力等经营性 价值驱动因素可以直接或间接影响企业价值创造活动，其在企业价值创造中的贡献不容 忽视。所以在甄别企业价值驱动因素时，不仅要考虑风险因素、时间因素，还应统筹考 虑财务性价值驱动因素、经营性价值驱动因素，从而实现价值驱动因素甄别的全面性和 客观性，减少评估的企业价值和企业真实价值之间的差距，也使得企业价值评估与计量 等实务更具有科学性和操作性。 首先，技术创新能力是高新技术企业立于不败之地的基石，也是高新技术企业价值 创造的重要环节。技术创新能力能够使企业迅速占领市场并获得较强的市场影响力和较 高的产品附加值。较高的市场影响力可以带动市场，呈现滚雪球效应，较高的附加值可 以带来超额利润，增加企业市场竞争力。所以技术创新能力应该是高新技术企业关键价 值驱动因素。 其次，任何企业的生存和发展都离不开人力资源的保障。高新技术企业的技术密集 性和知识密集性必然决定了其人力资本和智力资本的重要特质。管理人员的协调、决策， 技术人员的创新、团队合作，都为企业价值创造做出了巨大的贡献，尤其是在知识经济 的今天，人力资本和智力资本的贡献越来越为突出。所以，高新技术企业人力资源效能 也是其关键价值驱动因素。 最后，由于高新技术企业自身的特点，必然使得股东与经营管理者之间信息的不对 称性更加突出，使得公司治理结构成为影响企业价值创造的重要因素之一 。同时，国 内外很多专家学者的研究结果也表明，股权结构、董事会特征、是否多重上市等与企业 价值存在着高度的相关性。所以应该考虑公司治理结构对企业价值的贡献度 。 综上所述，从财务性角度本论文认为高新技术企业关键价值驱动因素有两大类：财 务性价值驱动因素和经营性价值驱动因素。财务性价值驱动因素包括盈利能力、偿债能 力、营运能力以及成长能力；经营性价值驱动因素包括技术创新能力、人力资源综合效 能和公司治理结构。 。g o m p e r s ，p ，i s h i i ，j ，m e t f i c k , a c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de q u i t yp r i c e s q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s 2 0 0 3 ( 1 8 ) 。朱武祥，戚熠漩高科技企业法律所有权与价值驱动凶素控制权分离及公司治理问题管理世界2 0 0 2 ( 2 ) s u n gs k w o n q i nj e n n i f e ry m t h ee f f e c to fd i f f e r e n t i a la c c o u n t i n gc o n s e r v a t i s mo nt h e “o v e r - v a l u a t i o n o fh i g h - t e c h f i r m sr e l a t i v et ol o w t e c hf i r m s r e v i e wo fq u a n t i t a t i v ef i n a n c ea n da c c o u n t i n g 2 0 0 6 ( 2 7 ) 3 1 第六章高新技术企业实例：中兴通讯价值驱动因素分析 第六章高新技术企业实例：中兴通讯价值驱动因素分析 6 1 中兴通讯公司背景 中兴通讯是全球领先的综合性通信制造业上市公司和全球通信解决方案提供商之 0 1 9 8 5 年，中兴通讯成立。1 9 9 7 年，中兴通讯a 股在深圳证券交易所上市。2 0 0 4 年 1 2 月，中兴通讯作为中国内地首家a 股上市公司成功在香港上市。2 0 0 7 年，凭借优异 的全球业绩，中兴通讯2 0 0 7 年跻身美国商业周刊 “中国十大重要海外上市公司 。 作为在香港和深圳两地上市的大型通信制造业上市公司，中兴通讯以满足客户需求 为目标，为全球客户提供创新性、客户化的产品和服务，帮助客户实现持续赢利和成功， 构建自由广阔的通信未来。凭借有线产品、无线产品、业务产品、终端产品等四大产品 领域的卓越实力，中兴通讯已成为中国电信市场最主要的设备提供商之一，并为全球 1 3 5 多个国家的5 0 0 多家运营商提供优质的、高性价比的产品与服务。 中兴通讯是中国重点高新技术企业、技术创新试点企业和国家8 6 3 高技术成果转化 基地，承担了近3 0 项国家“8 6 3 重大课题，是通信设备领域承担国家8 6 3 课题最多的 企业之一，公司每年投入的科研经费占销售收入的1 0 左右，并在美国、印度、瑞典及 国内设立了1 6 个研究中心。 6 2 中兴通讯总体描述分析 本论文以中兴通讯公司作为高新技术企业实例，研究高新技术企业的价值驱动因 素，探讨高新技术企业如何才能够更好地管理和衡量自身的价值以及影响和驱动高新技 术企业价值增长的因素究竟是什么。 在本论文的研究过程中，本论文收集整理了1 9 9 9 年2 0 0 8 年十年问的相关数据， 这些数据有的直接来源与中兴通讯公司的年度财务报告，有的是根据财务报告中的相关 数据计算而来。 首先，本论文先对中兴通讯公司进行总体性的描述分析，下面就从企业总资产、总 负债、资产负债率、每股收益等四个方面对中兴通讯公司进行简要的描述性分析。 3 2 西北大学硕士学位论文 ( i ) 总资产 5 0 8 6 5 9 2 ，j 9 l ，3 1 2 0 8 4 9 9 9 5 9 1 6 9 5 竺掣蜥6 娜 2 1 7 9 9 1 3 t ：羔一0 5 4 5 5 噶8 4 8 2 1 9 9 92 0 0 02 0 0l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 图6 - 1 中兴通讯1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年度资产总计变化趋势( 单位：万元) 资料来源：根据中兴通讯1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年度报告整理 图6 - i 是中兴通讯公司1 9 9 卜2 0 0 8 年度的总资产变动趋势图，由图可知，在1 9 9 9 - - 2 0 0 8 的十年中，中兴通讯的总资产呈现不断上升的趋势，由1 9 9 9 年的3 3 8 4 8 2 万 元增长到2 0 0 8 年的5 0 8 6 5 9 2 万元，其中1 9 9 9 - - 2 0 0 5 年增长比较稳定，2 0 0 5 年之后总 资产开始进入快速增长期，其主要原因在于2 0 0 5 年后市场竞争加剧，行业环境发生巨 大变化，并且需要特别指出的是2 0 0 4 年1 2 月，中兴通讯作为中国内地首家a 股上市公 司成功在香港上市，这在一定程度上促进了中兴通讯公司的迅猛发展，给中兴通讯公司 带来新的发展机遇，这就不难解释为什么在2 0 0 5 年后，中兴通讯公司的总资产规模会 出现较大比例的增长幅度。 ( 2 ) 负债 4 0 0 0 0 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 o 3 5 6 8 2 3 7 磊2 8 4 6 9 ，一 7 0 1 ) e r1 0 4 9 0 3 8 一，彳。：鼍o 。o 1 a ：i1 4 3 7 1 1 6 1 1 2 1 0 8 7 v j 一 5 0 9 2 1 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 图6 - 2 中兴通讯1 9 9 9 - 2 0 0 8 年度负债总计变化趋势( 单位：万元) 资料来源：根据中兴通讯1 9 9 9 - - - 2 0 0 8 年度报告整理 3 3 0 o o 0 o o 0 o o o o 0 o o o o o o o o 0 0 o 0 o 6 5 4 3 2 1 第六章高新技术企业实例：中兴通讯价值驱动因素分析 图6 - 2 是中兴通讯公司1 9 9 卜2 0 0 8 年度的负债变动趋势图。图6 - 2 显示，中兴 通讯公司的总负债由1 9 9 9 年的1 8 0 5 4 6 万元增长到2 0 0 8 年的3 5 6 8 2 3 7 万元，特别是 在2 0 0 5 年后，负债增涨的趋势更为明显。从增长幅度上看，中兴通讯公司的负债增长 趋势和总资产增长趋势很相近，1 9 9 9 2 0 0 5 年的增长都比较平缓，2 0 0 5 年以后，增 长幅度较大，通过分析，我们可以认为中兴通讯公司的资产规模的增加与其负债规模的 增加是分不开的。 ( 3 ) 资产负债率 图6 - 3 中兴通讯1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年度资产负债率变化趋势( 单位：) 资料来源：根据中兴通讯1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年度报告整理 图6 - 3 是中兴通讯公司1 9 9 卜2 0 0 8 年度的资产负债率变动趋势图。比较图6 - 1 和图6 - 2 ，可以发现，中兴通讯负债总值与企业总资产的变化趋势基本相同。在1 9 9 9 - - - - - - - 2 0 0 8 的十年间整个企业负债总额与总资产都呈增长趋势，但是从资产负债率的变 化情况中( 图6 - 3 ) ，中兴通讯平均负债率在5 1 - - 7 1 之间变动。1 9 9 9 - - 2 0 0 4 年中兴通 讯公司的资产负债率呈现波动状态，最低为1 9 9 9 年的5 3 3 3 ，最高为2 0 0 0 年的6 9 1 5 。 2 0 0 5 年，中兴通讯资产负债率最低为5 1 3 4 。2 0 0 5 以后，资产负债率呈现逐年上升趋 势。同时考虑总资产的变化( 图6 - 1 ) ，从中不难发现2 0 0 5 - - 2 0 0 8 年度中兴通讯总资产 的快速增长和资产负债率增加是有关的，这和我们在对总资产和负债对比分析后的推测 是一致的。 西北大学硕士学位论文 ( 4 ) 每股收益 1 3 0 5 人 人1 2 47 ，q 迥么： 1 2 3 5 9 名“v o 8 4 _ 么正1 ) n v v l u ， 1 9 9 92 0 0 02 0 012 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 图6 _ 4 中兴通讯1 9 9 9 - - - 2 0 0 8 年度每股收益变化趋势( 单位：元) 资料来源：根据中兴通讯1 9 9 9 - - - 2 0 0 8 年度报告整理 图6 - 4 是中兴通讯公司1 9 9 9 _ - 2 0 0 8 年度每股收益变化趋势图，其每股收益在 1 9 9 9 - - 2 0 0 5 年整体上呈现上升趋势，由1 9 9 9 年的0 6 1 3 9 元增加到2 0 0 5 年的1 2 4 元。 但是2 0 0 5 后，其每股收益呈现波动状态，这与行业竞争加剧，市场环境变化加快有关。 2 0 0 6 年最低为0 8 4 元，2 0 0 7 年达到1 3 0 5 元。虽然从总体上看，中兴通讯的平均每股 收益呈现增长态势，但也显示出一定的波动性。 6 3 关键价值驱动因素的评价分析 本章节的研究目的在于就一个具体的高新技术企业，如何甄别和价值驱动因素，通 过企业价值与关键价值驱动因素的相关性分析，给高新技术企业在价值管理方面提供参 考以方便企业更好地管理和衡量自身的价值，同时也验证本文对高新技术企业价值驱动 因素的甄别思路。一般而言，根据经济学理论和常识，价格是价值的表现形式，而股票 价格是上市公司价值的表现，因此本论文决定以股票价格来代表上市企业的市场价值。 考虑到我国规定上市企业的年度财务报告需在第二年的前四个月披露，而市场对年度财 务报告信息的反应存在时滞，因此本论文在研究过程中决定选择次年四月最后一个交易 日的股市收盘价来表示公司价值的高低。 3 5 t 口 1 o o 仁u 4 o 厶n v l 1 n v n v n u n u 第六章高新技术企业实例：中兴通讯价值驱动因素分析 表6 - 1 中兴通讯1 9 9 9 - - 2 0 0 8 年企业价值( 次年4 月最后一个交易日的股市收盘价) 年份企业价值( 股票价格)时间 1 9 9 93 4 8 02 0 0 0 年4 月2 8 日 2 0 0 03 8 2 42 0 0 1 年4 月3 0 日 2 0 0 1 2 3 1 62 0 0 2 年4 月3 0 日 2 0 0 21 9 4 12 0 0 3 年4 月3 0 日 2 0 0 32 5 7 6 2 0 0 4 年4 月3 0 日 2 0 0 42 6 6 7 2 0 0 5 年4 月2 9 日 2 0 0 5 2 5 3 1 2 0 0 6 年4 月2 8 日 2 0 0 64 6 4 02 0 0 7 年4 月3 0 日 2 0 0 76 1 8 52 0 0 8 年4 月3 0 日 2 0 0 8 3 3 4 7 2 0 0 9 年3 月2 7 日 资料来源：深圳证券交易所个股历史资料 6 3 1 财务性价值驱动因素的评价分析 根据本论文第五章的分析，财务性价值驱动因素的指标主要包括盈利能力、偿债能 力、营运能力和成长能力四个方面指标。 ( 1 ) 盈利能力指标 反映企业盈利能力的指标有很多，如每股收益( 摊薄) 、每股资本公积金、每股净资 产、每股经营现金流、每股销售收入、每股现金流量、主营业务利润率、息税前利润率、 总资产收益率、净资产收益率等。盈利能力指标不仅能够为企业的各利益相关者( 管理 者、员工、顾客、供应商、股东、政府等) 提供评价企业的经营业绩和财务状况的客观 依据，而且其本身所蕴含的信息也为各利益相关者的下一步决策提供了极大的参考价 值。 本论文在前人研究的基础上，主要选取最具代表性的盈利能力财务指标来表征企业 盈利能力，包括：每股收益、每股净资产、每股销售收入、每股现金流量、主营业务利 润率、总资产收益率、净资产收益率。因为这些利润指标分别从不同的侧面较全面的反 映企业的盈利能力。 西北大学硕士学位论文 表6 - 2 企业价值与盈利能力指标相关性分析 每股每股每般总资产净资产 主营业务 企业价值 每股收益净资产 销售收入 现金流量收益率 收益率 利润率 企业价值p e a r s o n 相关性 l0 6 3 4 3 14 0 5 0 6 94 7 63 7 11 8 9 显著性( 双侧) 8 6 2 2 1 42 4 68 5 01 6 42 9 1 6 0 2 n1 01 01 01 01 01 01 0 1 0 每股收益p e a r s o n 相关性 0 6 3l7 1 1 8 3 3 3 0 84 2 52 4 07 8 5 显著性( 双侧)8 6 20 2 10 0 33 8 72 2 15 0 4 0 0 7 n ，1 01 0l o1 01 01 01 01 0 每股净资p e a r s o n 相关性 4 3 17 1 1 19 0 9 0 7 88 7 5 8 2 7 “8 1 0 ” 显著性( 双侧)2 1 40 2 10 0 08 2 9o o l0 0 3 0 0 5 n1 01 01 01 01 01 01 01 0 每股销售p e a r s o n 相关性 4 0 58 3 3 ”9 0 9 13 6 77 7 0 6 1 58 3 5 “ 收入 显著性( 双侧) 2 4 60 0 30 0 0 2 9 7 0 0 9 0 5 8 0 0 3 n1 0l o1 01 0l o1 0l o 1 0 每股现金p e a r s o n 相关性 0 6 93 0 80 7 8 3 6 7 l0 4 30 6 61 9 2 流量 显著性( 双侧)8 5 03 8 78 2 92 9 79 0 68 5 65 9 6 n 1 0l o1 01 01 01 01 01 0 总资产收p e a r s o n 相关性 4 7 64 2 58 7 5 “7 7 0 0 4 318 5 1 ” 7 0 9 益率 显著性( 双侧) 1 6 42 2 10 0 10 0 99 0 60 0 20 2 2 n1 01 01 01 01 01 01 01 0 净资产收p e a r s o n 相关性 3 7 1 2 4 0 8 2 7 6 1 50 6 68 5 1 。 14 6 0 益率 显著性( 双侧) 2 9 15 0 40 0 30 5 88 5 60 0 21 8 1 。 n1 01 0 1 01 0 。 1 01 01 01 0 主营业务p e a r s o n 相关性1 8 97 8 5 “8 1o 8 3 5 1 9 27 0 9 4 6 c 1 利润m 旧工、m 1 月，) 6 0 20 0 70 0 50 0 35 9 60 2 21 8 1 n1 0 1 0 1 01 01 01 01 c 1 0 在0 0 5 水平( 双侧) 上显著祖关。 料在0 1 水平( 双侧) 上显著相关 表6 - 2 是盈利能力指标中的各个变量与企业价值之间的关系。相关分析的结果显 示，中兴通讯公司企业价值与选取的7 个盈利能力指标均表现出相关关系。其中每股收 益( 与企业价值的相关系数为0 0 6 3 ) 、每股销售收入( 与企业价值的相关系数为0 4 0 5 ) 和每股净资产( 与企业价值的相关系数为0 4 3 1 ) 与企业价值呈现正相关关系；每股现 第六章高新技术企业实例：中兴通讯价值驱动因素分析 金流量( 与企业价值的相关系数为- 0 0 6 9 ) 、总资产收益率( 与企业价值的相关系数为 - 0 4 7 6 ) 、净资产收益率( 与企业价值的相关系数为- 0 3 7 1 ) 和主营业务利润率( 与企 业价值的相关系数为- 0 1 8 9 ) 与企业价值呈现负相关关系。但是所有相关关系均不显著， 这表明中兴通讯公司盈利能力指标( 每股收益、每股净资产、每股销售收入、每股现金 流量、主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率) 在样本时间内对企业价值的影 响不显著，或者说这些指标变量对中兴通讯公司企业价值的影响较为分散。 ( 2 ) 偿债能力指标 企业偿债能力的大小，是衡量企业财务状况好坏的标志之一，是衡量企业经营是否 正常，是否能够吸引外来资金的重要基础。能够反映企业偿债能力的指标有很多，主要 有：流动比率、速动比率、现金比率、变现比率、负债流动率和资产负债率( 负债比率) 。 其中，流动比率是反映企业流动资产总额和流动负债比例关系的指标。企业流动资产大 于流动负债，一般表明企业偿还短期债务的能力较强。速动比率是反映企业流动资产项 目中容易变现的速动资产与流动负债比例关系的指标。速动比率还可以在一定程度上衡 量流动比率的真实性。现金比率是反映企业流动资产中有多少现金可以用于偿还债务。 现金比率越大，流动资产变现出现损失的风险越小，企业短期偿还债务的可能性越大。 变现比率反映企业短期的偿债能力，又具有补充现金比率的功能。负债流动率是衡量企 业在不变卖固定资产的情况下，偿还全部债务的能力。该比率越大，偿还能力越高。它 反映企业单位资产总额中负债所占的比重，用来衡量企业生产经营活动的风险程度和企 业对债权的保障程度。该比率越小，企业长期偿债能力越强，承担的风险也越小。 本论文决定选取三个反应企业偿债能力的指标变量：资产负债率、流动比率、速动 比率。与企业价值的相关性实证结果如表6 - 3 所示。 西北大学硕士学位论文 表6 - 3 企业价值与偿债能力指标相关性分析 企业价值流动比率速动比率资产负债率 企业价值p e a r s o n 相关性 l 2 5 4 0 7 22 8 9 显著性( 双侧) 4 7 88 4 4 4 1 9 n1 01 01 01 0 流动比率p e a r s o n 相关性 2 5 4l2 2 98 2 9 “ 显著性( 双侧)4 7 85 2 4 0 0 3 n1 01 01 0l o 速动比率p e a r s o n 相关性 0 7 22 2 916 4 0 显著性( 双侧)8 4 45 2 4 0 4 6 n1 01 0 1 01 0 资产负债率p e a r s o n 相关性 2 8 98 2 9 ”6 4 0 l 显著性( 双侧) 4 1 90 0 30 4 6 n1 0l o 1 01 0 在0 1 水平( 双侧) 上显著租关。 在0 0 5 水平( 双侧) 上显著相关 表6 - 3 反映了偿债能力指标变量( 资产负债率、流动比率、速动比率) 与企业价值 之间的关系。实证结果显示，企业的价值与流动比率( 与企业价值的相关系数为一0 2 5 4 ) 呈现负相关关系，与速动比率( 与企业价值的相关系数为0 0 7 2 ) 和资产负债率( 与企 业价值的相关系数为0