（企业管理专业论文）基于利益相关者理论的企业融资行为研究.pdf

西华大学硕士学位论文 第1 i i 页 摘要 企业要想取得长远的发展，除了科学合理的人力资源配置外，更重要的是 需要稳定的资金来源，这是一个企业生存和发展的根本。2 0 0 8 年因为美国的 次贷危机所带来的整体经济的萧条，使有限资金与不断增长的信贷需求之间的 矛盾更加突出。尽管各商业银行减少了对中小企业贷款规模的控制，但中小企 业仍普遍感觉资金不足，甚至影响了企业正常的经营。在这种情况下，如何实 现企业的合理融资，维护好各利益相关群体的利益，实现与利益相关者的共同 增长，成为企业生存与发展的首要问题。 现有的关于企业融资行为的研究多集中在以融资成本为基础的融资方式 研究和融资偏好研究上，包括股权融资偏好研究和应建立债务融资的研究。而 各利益相关者在企业的生存与发展中都投入了专用性物质资产或关系专用性 资产，他们共同决定着企业的发展，没有他们的支持企业也就无法生存下去。 本文以利益相关者理论为基础进行企业融资行为研究。以战略管理的思想 为指导，运用企业管理学、金融学、经济学的知识，采用理论分析与实证研究 相结合的方法，按照“提出问题一分析问题一解决问题”的思路，由表及里、 由浅入深的进行研究。通过实地调研深入了解企业的融资现状，对与企业融资 行为密切相关的利益群体进行了界定，分析各利益相关群体的利益要求和融资 偏好，不同的融资选择对利益相关者利益的影响，以及在企业各种融资行为下 利益相关者的利益实现程度。根据利益相关者投入资产的专用性和资本、控制 权、收益的对等性原则，提出利益相关群体应参与企业融资行为选择，同时还 应从企业内部和市场层面共同建立利益相关者利益均衡机制，以期实现企业融 资过程中利益相关者与企业的共同发展。 由本研究得到如下结论：企业融资选择受决策主体价值目标的影响；与企 业融资行为直接相关的股东、经理人、债权人、企业员工、供应商和分销商都 应纳入企业的融资行为研究；考虑非理性因素的融资行为研究，是基于人的利 益需求和投入与收益的对等性为基础进行的，更符合社会人以及资本不断追逐 利益最大化的本质。 关键词：利益相关者理论企业融资行为利益相关者利益取向利益均衡体系 西华大学硕士学位论文第页 a b s t r a c t s t a b l es o u r c eo ff u n d si sm o r e i m p o r t a n t f o r e n t e r p r i s e s l o n g t e r m d e v e l o p m e n t ，e x c e p tf o ras c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ea l l o c a t i o no fh u m a nr e s o u r c e s ， t h i si st h ef u n d a m e n t a lo fa l le n t e r p r i s e ss u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t s i n c e2 0 0 8 ， t h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nl i m i t e df u n d sa n di n c r e a s i n gc r e d i td e m a n d sh a sb e c o m e m o r ea c u t e ，b e c a u s et h eg l o b a ld e p r e s s i o nc a u s e db yu ss u b p r i m e c r i s i s a l t h o u g h t h eb a n k sh a v er e d u c e dt h el o a nr e s t r i c t i o n st om i n o re n t e r p r i s e s t h e ys t i l l f e l t f u n ds h o r t a g e ，e v e na f f e c t e dt h en o r m a lo p e r a t i o n so fe n t e r p r i s e s u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ，h o wt oa c h i e v er e a s o n a b l ef i n a n c i n g ，s a f e g u a r dt h ei n t e r e s to f s t a k e h o l d e r , g a i nc o r p o r a t eg r o w t h ，h a v eb e c a m et h e p r i m a r yp r o b l e m so f e n t e r p r i s e s s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t t h em o s to fe x i s t i n gr e s e a r c h e so fe n t e r p r i s e f i n a n c i n gb e h a v i o ra r et h e f i n a n c i n gw a ya n df i n a n c i n gp r e f e r e n c eb a s e do nt h ec o s t ，i n c l u d i n gt h er e s e a r c h a b o u te q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c ea n ds h o u l dt oe s t a b l i s hd e b tf i n a n c i n g a l lt h e s t a k e h o l d e r si n p u ts p e c i f i c i t ym a t e r i a la n ds p e c i a lr e l a t i o n s h i pa s s e ti nt h es u r v i v a l a n dd e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e s ，t h e yc o d e t e r m i n ee n t e r p r i s e d e v e l o p m e n t f o ra n e n t e r p r i s e ，i ti su n a b l et os u r v i v ew i t h o u tt h e i rs u p p o r t t h i sr e s e a r c hi sa b o u t e n t e r p r i s e s f i n a n c i n g b e h a v i o rb a s e do i lt h e s t a k e h o l d e rt h e o r y w i t ht h e g u i d a n c eo ft h es t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，u s i n g e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，f i n a n c e ，e c o n o m i c s ，a d o p t i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d ，f o l l o w i n g ”i n t e r r o g a t e 一- a n a l y s i s s o l v e ”f r o mt h e o u t s i d et ot h ei n s i d e ，im a d es e r i e so fr e s e a r c h if u n do u tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f m i n o re n t e r p r i s e st h r o u g ht h e i n v e s t i g a t i o n ，d e f i n e dt h e i n t e r e s t g r o u p sw h o c l o s e l yr e l a t e d w i t ht h e f i n a n c i n gb e h a v i o r ，a n a l y z e dt h ei n t e r e s t r e q u i r e s ， f i n a n c i n gp r e f e r e n c e so fa l lt h ei n t e r e s tg r o u p sa n dt h ei n t e r e s tr e a l i z a t i o nd e g r e e u n d e rv a r i o u sf i n a n c i n gb e h a v i o r s a c c o r d i n gt ot h es p e c i f i c i t yo fs t a k e h o l d e r s i n v e s t m e n ta n dc a p i t a l ，c o n t r o la n dp r o c e e d ss h o u l db ee q u i v a l e n t ，is u g g e s t e d i n t e r e s tg r o u p ss h o u l dp a r t i c i p a t ei n e n t e r p r i s ef i n a n c i n gb e h a v i o rc h o i c e ，a l s o s h o u l de s t a b l i s hi n t e r e s tb a l a n c em e c h a n i s mf r o mi n t e r n a la n dm u t u a l ，i no r d e rt o 西华大学硕士学位论文第v 页 r e a l i z ec o m m o nd e v e l o p m e n tb e t w e e ne n t e r p r i s ea n di n t e r e s tg r o u p s i g o tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sb yt h er e s e a r c h ：t h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n g o p t i o n sa r ei n f l u e n c e db yd e c i s i o n m a k i n g sv a l u eg o a l ；s h a r e h o l d e r s ，m a n a g e r s ， c r e d i t o r s ，e m p l o y e e s ，s u p p l i e r s ，a n d d i s t r i b u t o r sw h i c hd i r e c t l yr e l a t e dt ot h e f i n a n c i n gb e h a v i o rs h o u l db et a k ei n t oa c c o u n ti nf i n a n c i n gb e h a v i o rr e s e a r c h ；t h e f i n a n c i n gb e h a v i o rr e s e a r c hc o n s i d e r st h ei r r a t i o n a lf a c t o r s ，i sb a s e do np e o p l e s i n t e r e s td e m a n da n dt h ee q u i v a l e n ti n v e s t m e n tr e t u r n s ，s oi ti sm o r ec o n f o r mt ot h e e s s e n c et h a ts o c i a lm a na n dc a p i t a la r ee n d l e s s l yp u r s u i tm a x i m i z a t i o np r o f i t k e y w o r d s ：s t a k e h o l d e rt h e o r y ；e n t e r p r i s ef i n a n c i n gb e h a v i o r ；s t a k e h o l d e r s i n t e r e s to r i e n t a t i o n ；i n t e r e s tb a l a n c e ds y s t e m 西华大学硕士学位论文 声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西华大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示谢意。 本学位论文成果是本人在西华大学读书期间在导师指导下取得的，论文成 果归西华大学所有，特此声明。 作者签名：柳雇香埘年厂月1 1 - 日 导师签名： 猡否月昕 西华大学硕士学位论文第1 i 页 西华大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅，西华大学可以将本论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密口，适用本授权书。 ( 请在以上口内划4 ) 学位论文作者签名：押宜香 指导教师签名： 嗍扒z6 。心 吼p 哆 哗 西华大学硕士学位论第1 页 1 导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 选题背景 资金是维系企业运行的命脉，而融资作为企业获取资金的手段，对企业的 生存和发展起到至关重要的作用。企业选择何种融资方式或融资方式组合，以 及融资方式或融资方式组合的选择对成本和收益的影响，这些问题一直是企业 财务理论和实务界关注的焦点。 然而，随着资本市场的发展和现代企业制度的建立，融资行为不再是简单 的获取资金的手段，融资方式的选择直接影响到企业的运营成本和投资者对企 业的预期，并最终影响企业的经营绩效和价值。企业融资方式的选择和资本结 构的变化将影响企业利益相关经济主体的行为，对企业融资契约利益主体的利 益目标，以及在决策主体的价值目标制约下，企业的融资决策所表现出的特征 进行研究，能够从决策的根源来解析企业的融资行为。因此，从各经济利益主 体的利益取向出发，分析企业的融资决策控制权如何配置，各利益相关者( 核心 股东、员工、经理人、债权人、供应商、分销商) 的利益取向如何体现，以及在 这种利益配置关系和控制主体利益目标导向下企业融资行为会出现何种特征， 这样才能从决策的源头挖掘企业融资决策的形成机理，这对从根本上规范企业 的融资行为，提高我国企业质量以及促进与利益相关者的共同发展具有重大意 义。 然而我国目前现有的关于企业融资行为的研究多集中在以企业融资成本为 基础的融资方式研究和融资偏好研究上，包括股权融资偏好研究和应建立债务 融资的研究。这些研究依然是建立在“股东利益最大化 的理论基础之上的， 过分强调了大股东的经济利益。各经济利益主体在追求自身经济利益的过程中 要受到其他经济利益主体的制约，“股东至上”的思想必然会导致在寻求自身经 济利益最大化的过程中拥有控制权的经济利益主体为了保全自身的经济利益而 侵犯其他经济利益主体的利益。 在金融危机情况下，企业的融资受到很大的局限，资金不到位不能进行合 理的生产安排，各经济利益主体的利益无法得到保证。如何尽可能的保证各方 利益的均衡，对企业在危机状况下比已经在经济好转情况下的发展显得更为重 要。 西华大学硕士学位论第2 页 从我国资本市场发育程度、我国银行与企业关系、公司董事机构实际运行 模式等维度来看，我国似乎更应该采取利益相关者理论为基础的公司治理模式 1 1 ，综合考虑各经济利益主体的利益来寻求合理的、科学的融资行为。但是， 利益相关者宽泛的定义带来的迷惑是：面对众多利益相关者复杂的利益要求， 利益相关者理论无法提出实际的、可操作性的融资选择模式。 基于此，本文从利益相关者理论的演进和研究现状入手，以企业中直接利 益相关者的利益要求为研究重点，试图探讨基于利益相关者理论的、具有可操 作性的，直接利益相关者与企业融资选择的若干问题：企业直接利益相关者不 同行为主体的利益目标如何；在融资契约主体的价值目标制约下，企业的融资 决策会表现出何种特征；在既有的融资决策下各经济利益主体的利益要求实现 程度如何；他们的利益要求相互之间存在差异吗，如果有差异应该如何协调解 决；从各经济利益主体的利益取向出发，分析企业的融资决策控制权如何配置， 各利益相关者( 核心股东、员工、经理人、债权人、供应商、分销商) 的利益取 向如何体现，以及在这种利益配置关系和控制主体利益目标导向下，企业融资 行为会表现出何种特征。 1 1 2 研究的理论意义与现实意义 1 理论意义：利益相关者导向既是企业经济活动的价值观与伦理要求，也 是企业实现目标、取得竞争优势的财务资源战略配置方法，对企业与社会的协 调发展具有重要意义。基于利益相关者理论的企业融资行为研究跳出了现有的 囿于股东与债权人等利益主体的传统研究框架，将其他利益相关者纳入了企业 融资研究的视野，联结了资本市场、产品市场与劳动力市场，使企业融资的研 究平台更加宽广并贴近现实。这种研究从公司战略层次沟通了企业融资、人力 资源、市场营销等部门的协调性，同时对于企业融资与人力资源管理、市场营 销等学科的融合找到了连接点，对于企业融资的实务发展与理论研究具有重要 的意义。在未来的研究中，需要关注的研究方向是：利益相关者对企业融资政 策选择产生影响的具体方式是什么，如何实证检验利益相关者与企业融资政策 的关系。 2 现实意义：资金是一个企业生存和发展的基础，合理的融资行为可以保 证企业的正常运作，可以为企业创造更大的经济效益。然而，观察国内企业的 融资实践却发现，存在着融资过剩或者融资短缺的现象，存在着最大可能维护 西华大学硕士学位论第3 页 部分利益群体利益的融资行为。经济发展的全球化，使得一个企业的发展必须 依赖于更多的行业和人员的参与，各经济利益群体在企业融资过程中和公司治 理中也表现出更强的参与性，企业的发展也更多的依赖于利益相关者的发展和 支持，企业的融资行为和经济效益又反过来影响着利益相关者的发展。因此， 基于利益相关者的企业融资行为的研究将从不同的角度束进行融资行为的分 析，对于促进企业与相关利益群体的共同成长和发展有着现实而重要的意义。 1 2 研究思路与方法 1 2 1 研究思路 本文以利益相关者理论为基础进行企业融资行为的研究，从利益相关者的 角度分析企业的融资行为区别于传统的研究方法，视角具有一定的独特性。用 心理学分析方法、行为金融学方法来探讨企业融资选择的原因和经济后果，是 一个有趣而有建设性的研究角度。它关注人的主观因素、在融资决策过程中各 经济利益主体的利益制衡对决策者的影响，更多的从非理性的视角来研究企业 的融资选择是区别于传统的融资理论的完全理性的假设的。 本文的逻辑架构如图1 1 ： 1 2 2 研究方法 本文所用的研究方法： 1 本文采用规范分析和实地调研相结合的研究方法，规范分析为本文引出 问题、认识问题和解决问题奠定了基础，而实地调研则为进一步剖析问题、解 决问题提供了依据。 2 比较分析方法。本文将不同的利益群体进行比较分析，采用理论与实际 相对比挖掘深层次的原因。 3 遵循“提出问题、分析问题和解决问题的三步法则，由外入内、由表 及里、由浅到深、由虚到实进行分析探讨。 4 采用问卷调查的方式进行资料的收集，使研究更符合我国企业的实际情 况，更具有参考价值。 1 3 研究目的 鉴于融资对于企业发展的重要性，本文希望在进一步研究的基础上达到以 下目标： 1 通过实地调研了解我国企业的融资来源、融资困难、融资风险，企业所 西华大学硕士学位论第4 页 图1 - 1 逻辑架构图 d i a g r a m1 - 1 ：l o g i cs t r u c t u r e 获得的融资是否可以按照融资需要投入运营，是否可以获得预期的融资利益， 以及融资利益如何进行分配。 2 通过对企业的决策主体对于融资项目和融资渠道的选择的影响力分析， 探讨在这种影响下企业的利益相关者是否可以实现自己的投资收益，各利益相 关群体在企业的融资选择中是否有自身对于融资的偏好和特殊的利益要求。 3 基于利益相关者与企业共同发展的目的，从企业的内部以及市场体系层 面上探讨适合我国企业长期发展、能够实现各利益群体利益的多层次的融资利 益均衡体系。 1 4 结构体系 本文的研究共分六章，主要内容如下： 第一章导论。主要阐述本研究的选题背景，提出了本文的研究思路以及结 西华大学硕士学位论第5 页 构体系，介绍选择此论题的理论价值和现实意义。 第二章对国内外现有的相关融资行为研究进行了回顾，介绍了利益相关者 理论演进和发展，阐述了论文的理论基础和研究对象。 第三章阐述在决策主体的价值目标制约下，企业的融资决策会表现出何种 特征；从各经济利益主体的利益取向出发，分析企业存在的主要利益冲突，各 利益相关者( 股东、员工、经理人、债权人、供应商、分销商) 的利益取向如何 体现，以及在这种利益配置关系和控制主体利益目标导向下企业融资行为会表 现出何种特征。 第四章阐述了股权融资、商业融资、银行借款、内源融资的定义和特征， 分析了各利益群体基于什么样的目的和利益冲突选择某种融资方式，以及在 这种融资选择下利益相关者的利益实现程度如何。 第五章从利益相关者共同参与企业融资选择、企业内部治理的优化以及市 场体系层面上的因素进行深层次的挖掘，分析企业融资决策的形成机理，这对 从根本上规范企业的融资行为，提高我国企业发展质量具有重要意义。 第六章总结与展望。对本文主要的研究内容进行总结，最后，指出了本文 的创新点和研究的不足之处，并对融资行为未来的研究方向做了展望。 西华大学硕士学位论第6 页 2 理论基础 2 1 国内外企业融资行为研究现状 融资行为是指企业的融资渠道选择、融资方式选择以及具体的融资契约设 计。融资行为实质上是一种融资方式的安排，融资方式安排的合理与否，对企 业的融资结构和融资绩效产生极大的影响。 2 1 1 国外相关研究 从方法论角度来看，国外关于企业融资行为的研究可以分为三个阶段：第一 个阶段，以m m 理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派，一是研究税 盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本与资本结构关系的 “破产成本学派，这两大学派最后归于“权衡理论 。第二个阶段，2 0 世纪 7 0 年代后期以后，新的经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段，首先 信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角，对于融资行为的研究 形成了以信号传递理论、融资优序理论、代理成本理论为基础的不同派系。第 三阶段，引入心理学分析方法的行为融资理论，目前正处于发展的开始，还没 能完全形成系统的理论体系。 第一阶段 第二阶段第三阶段 图硝：国外企业融资行为研究历程图 d i a g r a m2 - i tt h er e s e a r c hp r o c e s sa b o u te n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i o r i na b r o a d 西华大学硕士学位论第7 页 1 以m m 理论为基础的融资行为研究 国外的理论研究应该追溯到五十年代，传统的企业融资行为问题被认为是 企业最优资本结构及其投资决策问题，其中，假设所有投资的项目具有可预测 的利润率。因此，公司的总利润取决于与资本结构相关的资本成本，最优资本 结构导致最优资本积累。 m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 在1 9 5 8 年首次质疑了这种看法，他们在资本成本、 公司融资和投资理论一文中提出了在完全市场条件下( 没有交易成本，信息完 全) ，资本结构与公司价值无关论，即著名的m m 理论，标志着现代企业融资理 论的形成。m m 理论就是指在一定条件下，企业无论进行负债融资还是权益融 资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务融资，债务比例相应上升， 企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降，也就是 说，企业从债务融资上获得的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业 的总价值( 股票加上债务) 保持不变。企业以不同的方式融资只是改变了企业的 总价值在股权者和债权者之间的分割的比例，而不改变企业价值的总额n 1 。 m m 理论是基于严格的完全市场假定提出的，但其严格的假设条件与现实 的经济条件不符，因此它无法解释企业的实际融资行为。此后，m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 对这一问题做了进一步的研究，发现了债务融资的税盾效应，并在 公司所得税与资本成本：一项修正一文中修正了前期的理论，提出债务的 利息支出具有抵税效应，企业的价值将会随着无风险债务的增加而不断增加， 因此合理的融资方式选择是企业投资所需资金全部通过负债来筹措1 。 m m 理论的结论显然与企业融资的现实之间存在巨大的差异，从而引发了 金融财务理论的大论战。以f a r r a r ，s e l w y na n ds t a p l e t o n 为代表，研究企业所得 税、个人所得税和资本利得税之间的税盾效应与资本结构的关系，形成了税收 学派。b a x t e r ，a l t m a n ，w a m e r 以及s t i g l i t z 为主，研究破产成本对资本结构的 影响，形成了破产成本学派。这两大学派的观点最终归结为s c o t t ( 1 9 7 7 ，1 9 7 9 ) 、 r o b i c h e ka n dm y e r s ( 1 9 6 6 ) 、k a u s ea n dl i t z n b e r g e r ( 19 7 3 ) 等人所倡导的“权衡理 论，以及d e a n g e l oa n dm a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 、b r a d l l e y 、j a r e l la n dk i m ( 1 9 8 4 ) 主张的 后权衡理论“1 。权衡理论主张企业最优资本结构取决于债务的税盾利益和破产 成本的权衡。后权衡理论主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收 利益与破产成本，将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境 西华大学硕士学位论第8 页 成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来所单 纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益 所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类和负债相关成本 之间的均衡。 2 信息不对称条件下的融资行为研究 信息经济学的提出引发了学术界对融资行为新的思考，学者们开始从信息 不对称的角度来探寻融资行为的成本、动因及其影响。 ( 1 ) 信号传递理论 信号传递理论是资本结构理论近十年来发展最为迅速的一个分支，它探讨 不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以 此来影响投资者的决策。在信息不对称的情况下，内部人必须通过适当的企业 行为才能向市场传递有关信号，外部投资者理性地接受和分析内部人的这种行 为。 l e l a n d ，p y l ea n ds r o s s 最早研究了激励与信号对融资决策的影响，提出了 资本结构的信号传递理论，指出企业资本结构的变化能够向市场传递有关企业 经营绩效的信号。r o s s ( 1 9 7 7 ) 、h e i n k e l ( 1 9 5 2 ) 、p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 的研究表明，公司 负债比例传递了有利于公司价值的信号，公司价值与负债比例正相关。而l e l a n d a n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 提出，管理者持有公司的股票数量越多，表明公司未来赢利的前 景越好，公司质量越高。 ( 2 ) 融资优序理论 融资优序理论研究的主要内容为：资本结构作为一种信息在信息不对称情 况下会对投资、融资次序产生影响，而不同的融资次序也会对资本结构的变化产 生影响。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 依据非对称信息下的各融资方式的资本成本，提出 了融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。他们认为，非对称信息的存在促使投资 者根据上市公司的融资行为所传递的信号来判断企业的市场价值。如果公司选 择股权融资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值，这就加大了股 权资本成本。而债务融资的不确定性风险虽然小于股权融资，但它容易产生破 产成本，由此形成强大的债权人外部约束和监督，同时还要受企业财务状况的 制约。因此，优序理论认为企业的融资方式选择的最优顺序应是：内部融资( 即 西华大学硕士学位论第9 页 留存收益和折旧) 债务融资一股权融资。 ( 3 ) 代理成本理论 根据成本学说创始人j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的解释，代理成本说通过 代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企 业融资结构问题。企业融资有关的委托代理关系主要表现为由股票融资引起的 股东和经营管理者之间的委托代理关系以及由负债融资引起的股东和债权人 之间的委托代理关系。这两种关系的存在，会产生股东、债权人和管理者之间 的利益冲突。j e n s e na n dm e c k l i n g 在对这种股权和债权所产生的代理成本进行 分析的基础上得出：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本 之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理 成本相等而达到的总的代理成本最小。因此，企业在选择融资方式时，不仅要 考虑融资成本的影响，也要考虑代理成本的影响“1 。 3 引入心理学分析方法的行为融资研究 传统的企业融资理论都是在“资本市场是有效的这一前提下探讨企业的 融资结构与投资决定的，即他们都是研究理性的管理者在面对理性的资本市场 时如何进行最优的投融资决策，但大量的实践观察和实证分析表明，企业的实 际投融资行为并不能用上述理论完美地解释6 。随着资产定价领域对资本市场 有效性假说的重新实证和质疑以及行为金融学的兴起，人们开始从行为金融的 视角关注企业的投融资行为，并相应产生了行为融资理论( b e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c e ) 。 行为金融学是从人们的实际决策行为出发来研究和解释金融市场的相关问 题。因此，心理学的研究成果就成为行为金融学研究必不可少的基础。与投资 者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成 果在行为金融学各领域得到了广泛的应用，也构成了行为融资理论的心理学基 础7 1 。 行为金融学者基于传统的融资研究和心理学的研究成果对管理者的理性进 行了修正，构成了行为融资理论的研究内容。行为融资理论将管理者的“非理 性”定义为：管理者的行为偏离了“理性预期 以及“期望效用最大化 。它认 为，管理者难以做到总是合乎逻辑地形成自己的信念，他们的信念也难以持续 地以理性的方式转化为实际的决策。管理者非理性的表现有过度自信和过度乐 西华大学硕士学位论第1 0 页 观、有限理性、参考点偏好等，而其中最为主要、也最为重要的便是管理者的“过 度自信和过度乐观”对企业决策的影响。过度乐观是指人们主观信心事件的未 来结果将超过基本情形；过度自信是指人们对自己的能力和未来的预期能力表 现出过分的自信。行为金融理论认为，公司管理者过度乐观和自信并不一定是 公司治理低效和激励不足带来的，而是由管理者本身的心理因素和决策行为所 决定的。乐观自信的管理者相对理性的管理者而言更喜欢使用债券融资，因为 相对于资本市场而言，乐观的管理者对公司的前景比较乐观，这容易造成低估 投资项目的风险，进而更易认为股票市场低估了公司的内在价值以及股票的融 资成本更高。所以乐观自信的管理者不愿意通过外部的股权融资来筹集资金， 其合理的融资顺序应该是先内部融资，其次债务融资，最后是股票融资1 。 过度乐观和自信对公司融资决策影响的实证检验主要体现在资本结构和金 融契约上。m a l m e n d i e ra n dt a t e ( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 发现过度自信和乐观的管理者更明 显地偏好于内部融资或债务融资，只有其股价被市场明显高估时他们才偏好于 股票融资。l a n d i e ra n dt h e s m a r ( 2 0 0 4 ) 讨论了理性投资者和乐观自信的管理者之 间的金融契约问题。他们发现，对于乐观的管理者而言，最优契约依赖于企业所 能控制的外部风险。有两个原因导致了这一现象：一是乐观的管理者会选择那些 高风险的项目或净现值为负的项目，进而提高财务杠杆，且采取消极的风险管 理措旌，一旦外部环境发生变化，他们将被迫转移控制权；二是乐观自信的管 理者往往高估自己企业盈利的概率，当其他企业经营效果不好时他们大量兼并、 收购这些企业，这些交易行为往往需要交易企业的控制权和所有权。这两个原 因促使乐观的管理者往往选择短期债券进行融资，而那些理性的管理者往往利 用风险更低的长期债券进行融资。他们采用了法国企业的大量数据进行实证研 究，以企业所在地的光照长度、心理健康率、管理者的受教育程度等，作为衡 量乐观自信的心理指标；以企业实现的利润增长率与预期利润增长率的差额作 为衡量乐观自信的现实指标，研究后发现短期债券融资的比率确实与管理者的 乐观心理成正相关9 1 。 2 1 2 国内相关研究 国内关于融资行为的研究包括从资本成本分析、融资偏好、股利政策和资 本结构的决定四个方面针对上市公司来进行的研究。 西华大学硕士学位论 第l l 页 1 资本成本分析 资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体测算；二 是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本 成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 以上市公司支付的现金股利除以股票市价们，陆正飞 和叶康涛( 2 0 0 4 ) 采用净收益折现法对我国上市公司的股权融资成本进行了测算 。沈艺峰和田静( 1 9 9 9 ) “朋、王宁( 2 0 0 0 ) 采用平均成本法 ，测算了上市公 司的资本成本。 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 基于平均资本成本方法，考察了资本结构、企业规模和 行业因素对企业资本成本的影响1 钉。陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 1 日采用净收益模 型计算上市公司的股权融资成本，并从企业成长性、企业风险、企业规模、 破产成本等角度考察了上市公司股权融资成本的影响因素。目前有关我国上 市公司融资成本影响因素的分析尚处于起步阶段，同时，由于有关公司融资 成本的测算还存在很多问题和不足，这直接影响了对融资成本影响因素分析 的有效性。 杨艳和陈收( 2 0 0 7 ) 通过计量和比较各种融资方式的资本成本和融资成本， 探讨中国上市公司资本成本对融资决策的约束力，实证结果表明股市的制度 缺陷和上市公司治理的无效造成了中国上市公司权益融资成本与资本成本的 偏离，引起了上市公司普遍的对股权融资“免费资本幻觉”，进而滋生了中国 上市公司的股权融资偏好。 2 融资偏好研究 关于融资偏好的研究是我国目前企业融资行为研究中最多的一部分，这也 与我国特殊的资本市场发展有关。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) ，阎达五、耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 通过描述性统计的方 法发现中国上市公司存在显著的股权融资偏好1 7 1 。陆正飞和高强( 2 0 0 3 ) 对深交 所5 0 0 家上市公司进行了问卷调查，发现我国上市公司普遍存在股权融资的愿 望，但迫于证监会对股权融资的限制不能如愿钉。刘星、魏锋和詹宇( 2 0 0 4 ) 运 用s h y a m s u n d e r 和m y e r s 的方法对中国上市公司的融资行为进行了检验，结果 发现我国上市公司进行融资决策时首选外部融资，而在外部融资中，以股权融 资为主，债务融资又以短期债务为主钉。袁卫秋( 2 0 0 4 ) 检验静态权衡理论和啄 西华大学硕士学位论第1 2 页 序理论在我国市场的适用性，发现啄序理论不宜用来解释我国上市公司的融资 特征，而静态权衡理论可用来解释我国上市公司的融资特征伽1 。现有研究虽然 都注意到中国上市公司的股权融资偏好，但对此的解释却存在较大差异。不少 研究试图从融资成本角度进行分析，但在这方面并没能达成一致结论。 杨定华( 2 0 0 4 ) 从控制权、资金供给、制度层面上考察了我国上市公司股权 融资偏好形成的不同原因，从产业组织与融资结构之间的互动影响考察了产业 组织对融资结构的影响。但研究是建立在局部均衡的框架下进行的，因此得出 的结论难免会有一定的局限性2 。 3 股利政策研究 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法一逐步回归分析法对我国上市公司 股利政策进行研究认为我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东 权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素 的影响，而且，公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响2 2 1 。 刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 采用实证研究的方法，从上市公司派现能力和投资 机会的角度分析现金分红决策的影响因素，认为中国上市公司现金分红和决策 当期的每股收益及资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。在与现金流量指 标的关系上，现金分红和经营现金净流量的关系相对较密切，股权自由现金流指 标的解释性很差2 3 1 。 李礼、王曼舒和齐寅峰( 2 0 0 6 ) 采用结构方程模型研究了我国非国有上市公 司股利政策的决策以及股利政策的选择动因。分析表明：未来投资机会、再融资 的能力、公司股票价格和未来偿债能力四个因素，是我国非国有上市公司制定 股利政策时所考虑的重要因素，其中再融资能力表现得尤为突出。而我国非国 有上市公司制定股利政策时不太考虑公司盈利水平2 钉。 王化成、李春玲和卢闯( 2 0 0 7 ) 以控股股东的经济性质、所有权与控制权的 分离度以及集团控制性质作为控股股东的特征变量，分别采用l o g i s t i c 模型和多 元线性回归模型，分析了控股股东对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的 影响。研究结果发现控股股东的上述三个特征显著地影响了上市公司的现金股 利分配倾向和分配力度k 舳。 4 资本结构研究 胡援成、钱建豪( 2 0 0 5 ) 依据我国上市公司财务报表数据和指标进行实证分 西华大学硕士学位论 第1 3 页 析，探讨在我国资本市场效率不高的情况下，资本结构与经济效益及经营效率 的相互关系，找出影响资本结构的最主要因素。通过大量的搜索工作，作者在 若干种不同模型及其变量组合中寻找出最佳模型，经研究表明，公司的成长性、 绩效性、流动性及股权流通性是影响资本结构的主要因素啪1 。 柳松和万俊毅( 2 0 0 5 ) 从股权融资和债务融资所引起的利益冲突进行分析， 认为资本结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体 相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机制的配置问题，企业不同融资契 约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的 资本结构形成有效的制衡机制，约束代理人行为 。 张兆国、戚拥军和罗勇( 2 0 0 7 ) 认为基于利益相关者理论，在现代市场经济 条件下，企业资本结构是股东投入的股权资本、债权人投入的债务资本、经营 者和一般职工投入的人力资本、供应商和客户投入的市场资本、政府投入的公 共环境资本等财务资本和非财务资本构成的共同合约；以此为基础，企业财权 安排要平等地对待各利益相关者，在企业财务方面要建立共同治理和相机治理 相结合的治理结构，以实现各利益相关者的产权权益，提高企业财务的决策效 率和治理效率嘲1 。 而在最近几年一些学者也开始针对不同的行业和中小企业进行探索性的研 究。 王霄( 2 0 0 5 ) 基于社会资本的理论，采用问卷调查的方式，对我国中小企业 的融资行为进行了研究，提出了建立民营企业社区信用互助组织来促进中小企 业融资发展的思路嘲1 。 谭利( 2 0 0 5 ) 针对家族企业融资行为影响因素和经济后果进行了研究。针对 家族企业融资行为的特征建议建立符合国际标准的家族企业运作体系、市场运 作体系和监管机制啪1 。 张浩( 2 0 0 5 ) 基于行为融资理论的融资偏好研究，将非理性因素引入到融资 偏好的研究中，从不同的角度来验证了我国企业的股权融资偏好7 1 。 2 2 利益相关者理论的演进与发展 利益相关者理论( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 是2 0 世纪6 0 年代左右，在美国、英 国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来的，其影响日渐 扩大。与传统的股东至上主义的主要区别在于：该理论认为任何一个公司的发 西华大学硕士学位论 第1 4 页 展都离不开各种利益相关者的投入或参与，比如股东、债权人、雇员、消费者、 供应商等。从这个意义上讲，企业可看作是“一种治理和管理专业化投资的制 度安排( b l a i r , 1 9 9 5 )