（企业管理专业论文）影响信息技术行业资本结构的因素研究.pdf

摘要 i 影响信息技术行业资本本结构因素研究 摘要 影响信息技术行业资本本结构因素研究 摘要 资本结构理论起源于50年代美国，是现代经济学的一个重要研究领域，它对于企业 的生存发展至关重要。 研究企业的资本结构， 可以规范企业的筹资行为， 降低筹资风险， 提高企业资金使用的效益。信息技术行业上市公司是国民经济的精英部分，也是高科技 产业的代表，在经济体系中居于重要地位。研究信息技术行业上市公司问题，对提高企 业价值，促进其他行业的信息化进程具有一定的意义。本文以我国信息技术行业上市公 司为研究对象，从研究上市公司资本结构角度入手，以现代资本结构理论为指导，在借 鉴国内外已有研究成果的基础上， 对我国信息技术行业上市公司资本结构影响因素进行 实证研究，试图寻找优化信息技术行业上市公司资本结构的基本途径，为信息技术行业 上市公司的可持续发展提供借鉴。 论文内容分为五部分：一、绪论。提出本文研究的问题、目的及意义，确定研究方 法和主要研究内容；二、资本结构理论回顾与评述。对早期资本结构理论、现代资本结 构理论、资本结构理论最新发展以及资本结构影响因素理论等方面进行较为全面的阐 述；三、信息技术行业资本结构特征及影响因素分析。以信息技术行业上市公司为研究 对象，首先分析信息技术行业上市公司的经营概况和分布特征；其次从动态、静态两方 面分析信息技术行业上市公司资本结构的特征， 最后按影响因素分组考察信息技术行业 上市公司资本结构与各影响因素之间可能存在的关系；四、信息技术行业资本结构影响 因素实证研究。主要利用2002-2006年信息技术行业上市公司公布的财务数据，运用主 成分分析法、面板数据回归分析法等多种定量分析方法，在借鉴国内外已有研究成果的 基础上， 构建相关模型， 对我国信息技术行业上市公司资本结构影响因素进行实证研究， 并对模型结论做出进一步的解释；五、结合理论分析和实证研究的结论提出具有针对性 的建议和对策。 关键词关键词：资本结构，信息技术行业上市公司，影响因素，实证分析 abstract ii research of influencing capital structure factors in chinese information technology industry abstract capital structure theory originated from the united states in 1950s, is an important field of modern economics researches, and it is essential for enterprises to the survival and development. researching firms capital structure can standardize behavior of enterprise and use funds effectively. the information technology industry occupies an important position in the economic system. it is a part of the elite of the national economy and a representative of high-tech industry. so, this paper regards it industry listed company as the research object, carrying on empirical research about capital structure influencing factors of listed company of our country. in this way, we can improve companys value, offer reference for the sustainable development of the information technology industry listed company. the paper has five parts. the first one is the introduction, putting forward the research purpose and significance, establishing the technological method and main contents finally. the second one is the theory of capital structure, including structure theory of the early capital, modern capital structure theory and capital structure theory new development. the third one introduces the features of capital structure of the information technology industry and analyses influencing factors. first, it analyzes operating condition and distribution of the information technology industry listed companies; second, it analysis the characteristics of a companys capital structure of information technology industries listed company from the dynamic and static of two aspects; finally, studying the relationship between influencing factors of the information technology industry and listed companys capital structure. the fourth part is the empirical research on the capital structure influence factors. using factor analysis, panel data method and constructing model to do empirical research from 2002 to 2006. then, we carry on the further explanation to conclusions of the model. the last part, offering and taking measures to ensure the information technology industry listed companies manage effectively. key word: capital structure, the information technology industry listed company influencing factors, empirical research 独创性声明独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名_日期_ 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名_导师签名_日期_ 第一章 绪论 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 问题的提出 1.1 问题的提出 资本结构理论起源于50年代美国，是现代经济学的一个重要研究领域。莫迪利亚尼 与米勒研究了完全竞争市场和信息对称情况下公司财务结构和公司价值的关系， 即企业 举债比例多少与企业市场总价值是无关的，得出了著名的mm定理，奠定了资本结构研 究的理论基础。进入20世纪70年代到80年代后，由于企业理论、产权理论、信息经济学 等微观经济理论的拓展， 尤其是不对称信息理论、 代理理论和企业治理结构理论的引入， 使这一理论的发展空间发生了巨大的变化。人们不仅将资本结构理论与股利政策，投资 理论相联系，还与其他学科相互交融，来揭示其隐含的本质特征，资本结构的研究备受 瞩目。众所周知，融资管理在企业财务管理中处于极其重要的地位，融资是企业财务活 动的起点，企业通过融资活动筹集生产经营所需资金，为自身的生存、发展、盈利创造 条件，而融资的核心问题之一就是确定合理的资本结构。从企业的微观环境而言，企业 资本结构在自身不断优化过程中使企业资源的配置、产业结构亦不断地得到优化，企业 的经营管理水平也将因之而大大提高，从而使企业的经济效益产生巨大的增长。从企业 的宏观环境而言，针对经济快速增长所致对资金需求急剧增加，而资金总量又是相对短 缺的状况，研究企业的资本结构，可以规范企业的筹资行为，降低筹资风险，提高企业 资金使用的效益。 我国理论界关于资本结构的研究起步比较晚。主要是因为改革开放前，我国的企 业不是一个完全意义上的现代企业，没有独立的经营决策权，其生产运作及财务安排不 是以市场需要为依据，而是受制于国家的计划调控。另外，由于我国没有建立相应的资 本市场，企业经营所需资金来源比较单一。在这种条件下的企业没有可能也没有必要安 排自己的资本结构。随着我国经济体制改革的不断深入，企业所面临的竞争日益激烈， 如何在复杂的经济环境中生存、 发展， 成为现代企业所面对的永恒主题。 在这个主题中， 资本结构是一个关键的旋律。如何科学有效的确定企业的资本结构，对于企业自身乃至 整个国民经济持续、稳定发展都是至关重要的。所以，进行资本结构的研究是十分必要 的。但是，由于目前我国理论界对资本结构的研究大多是以整个资本市场为研究对象， 只考虑了企业的共性， 而忽略了企业的行业特点， 研究成果对企业的实际指导意义不大。 基于上述原因，本文选取了我国资本市场上信息技术行业上市公司为样本，希望能通过 对中国信息技术行业上市公司资本结构的演变轨迹探寻出影响其波动变化的因素， 并对 信息技术行业资本结构优化提出有意义的建议。 注：丁忠明，黄华继，文忠桥，王浩.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究m.中国金融出版社.2006 第一章 绪论 2 1.2 研究的目的和意义 1.2 研究的目的和意义 信息技术行业是国民经济中的精英部分，也是高科技产业的代表，在经济体系中居 于重要地位。信息技术行业上市公司出现于 80 年代，经过了 1992-1994 年、1996-1999 年两大发展高潮，互联网、软件、it 服务贸易等高端信息技术行业增值服务类和较低端 的信息技术行业制造类有不同程度的发展壮大， 出现一批具有一定实力的信息技术行业 上市公司。 到 2006 年底， 沪深两市上市公司中， 主营业务涉及各种电子计算机的制造、 各种外部和外围接口设备、 计算机软件的开发及其咨询、 数据的处理及制表、 系统集成、 it 媒体服务、 互联网零售和在线数据库和交互式服务的信息技术产业化经营公司上市已 达 82 家，形成了门类齐全、有一定技术力量、生产规模较大的一个完整的产业群体。 与传统企业相比，信息技术企业对自然资源的依赖程度较低，但对资金投入量的依赖程 度较高，研究信息技术行业的资本结构问题，可以为信息技术行业的发展创造一个良好 的金融环境，同时有效规避信息技术行业带来的金融风险。 上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着市场的检验和洗礼，因而其管理决 策行为备受人们的关注，上市公司资本结构的变化代表着企业资本结构发展方向，对揭 示非上市公司的资本结构有极强的示范效应。因此，深入研究影响信息技术行业上市公 司资本结构的因素有着重要的意义和作用。另一方面，信息技术行业在表现出优于传统 企业的高成长性的同时，也无法摆脱其高风险的特征，包括信息技术转化为现实产品的 技术失败风险，产品被市场接受和面对市场竞争的风险；难以确定投资预算的财务风险 以及经营风险等等。正由于这些风险的存在，在相当大程度上造成了信息技术企业的融 资困境的形成。因此，要研究信息技术行业资本结构就要找出那些因素会对信息技术行 业资本结构产生影响？影响的程度如何？找出这些因素，规范企业融资行为，使它们较 为理性地筹集企业所需资本，及时地进行资本重组，加强信息技术行业融资管理，确定 合理筹资方式、筹资数量以及筹资期限，确定合理的投放方向、投放数量，避免出现上 市公司大量募集资金却使用效率的低下，促使企业经营者高效率地经营资本，实现资本 的保值增值，规避分享，优化资源配置，解决融资困境。分析不同因素的影响程度，从 主要因素入手，总结经验、结合实际，提出对整个信息技术行业行之有效的优化措施， 促进对资本结构理论的研究、丰富和发展。 基于上述认识，本文以信息技术行业上市公司为研究对象，在查阅分析文献、借鉴 国内外理论与实践、 综合已有研究成果的基础上， 以信息技术行业上市公司为研究对象， 对我国信息技术行业上市公司的资本结构特征进行全面的分析； 运用目前可以获得的数 据资料和实证的方法， 对在深圳和上海两证券交易所上市的信息技术行业上市公司进行 资本结构影响因素的研究，分析其与主流资本结构理论之间的关系，并在此基础上寻找 改善信息技术行业上市公司资本结构、提高公司价值及保障其可持续发展的基本途径。 互联网实验室， 中国 it 上市公司基本状况研究报告 ，2002 年 第一章 绪论 3 1.3 文章的主要内容 1.3 文章的主要内容 上市公司资本结构的实证研究一般有两种做法。一为资本结构的经济效果研究；二 为资本结构的影响因素研究。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得 的有关数据资料，对 20022006 年我国信息技术行业上市公司资本结构的影响因素指 标进行统计性实证分析，以对有关学者研究的结果进行检验并进一步寻找有关规律。文 章一共分为四个部分： 第一部分，绪论。包括问题的提出、研究的目的和意义、以及对文章所采用的方法 进行简单的介绍。 第二部分，资本结构相关理论的回顾。首先对资本结构的概念做出界定；其次是对 国内外资本结构研究理论做了简要的回顾；最后总结了国内、外学者关于资本结构影响 因素的研究成果。 第三部分，信息技术行业资本结构及影响因素的定性分析。以信息技术行业上市公 司为研究对象，首先对我国信息技术行业的发展现状、上市公司的经营状况和地域分布 等进行描述；其次是通过对信息技术行业上市公司资本结构的动态特征、静态特征和通 过与其他行业资本结构的比较，定性分析信息技术行业上市公司资本结构的特点；最后 是在前人理论和定性分析的基础上提出可能有那些因素会对信息技术行业上市公司资 本结构造成影响。 第四部分，信息技术行业资本结构影响因素实证分析。企业规模、公司税率、企业 自身的盈利能力、成长能力等都与资本结构密切相关。本文在进行研究时，首先对资产 负债率和长期负债率进行统计分析； 其次使用主成分分析法选择影响信息技术行业资本 结构的主成分，结合面板数据分析法进行实证研究；最后根据得出的固定效应模型找出 影响信息行业资本结构的主要因素并对结论做出解释， 为该行业资本结构的优化提供理 论依据。 第五部分，启示和建议。作为总结性的一章，对上述实证分析得出的结果进行了概 括， 并根据实证结果结合理论分析对改善我国信息技术行业上市公司资本结构提出了相 应的政策性建议。 1.4 文章采用的研究方法 1.4 文章采用的研究方法 本文从信息技术行业上市公司年报、经济研究数据库中采集数据，采用定性、实证 分析方法对有关数据进行处理、分析，然后得出结果。具体用到了以下方法： （1）定性分析方法 首先，通过大量的中外文献资料的对比分析，归纳演绎出某个研究成果，本文中的 “资本结构的概念、 各种变量的表征指标” 等就是采用此种方法， 并结合数据的可得性， 尽量用多个指标来描述同一个因素，同时兼顾精炼性，避免指标的重复选择。其次，根 据资本结构的有关理论，对信息技术行业经营状况、区域分布以及该行业资本结构的动 第一章 绪论 4 态、静态发展进行定性的分析。最后，为了得出客观而全面的结论，在分析研究中采集 了充分的数据资料，并制作了图、表，以求鲜明直观。 （2）实证分析方法 定性分析有助于确定一个研究的方向，然而要想更为准确的把握事物的规律，借助 于数据的定量分析能使分析的结论更有说服力。本论文以实证研究为主要研究方法，分 析找出我国信息技术行业上市公司资本结构的影响因素， 揭示资本结构与其相关因素的 内在联系，从而为我国信息技术行业上市公司资本结构决策提供依据。具体用到的主要 研究方法包括：数据对比分析、pearson 相关系数法、主成分分析法、panel data 回归分 析。 1.5 文章的创新和不足 1.5 文章的创新和不足 （1）文章的创新 我国关于资本结构的研究大多针对资本市场上所有的上市公司或一些大型国有企 业，研究对象广泛。但由于不同行业的上市公司在发展程度、市场状况和国家政策上存 在显著差异，导致有些研究结果未必能适应某个行业。因此，本文以我国信息行业上市 公司为研究对象， 对影响我国信息技术行业上市公司资本结构的因素进行实证分析与研 究。通过本文的研究，创新之处主要在于： 第一，以不同的影响因素为基础分组，定性分析信息技术行业上市公司资本结构的 变化，并引入了产品竞争程度和经营风险两个指标。 第二，进行实证分析时，采用主成分分析法对各指标进行进一步的综合，剔除影响 不大的因素， 通过累积贡献率对主成分进行排序， 再采用 hausman 检验方法选取适当的 模型并结合面板数据进行多元回归分析。 （2）文章的不足 第一，除本文所考察的上市公司资本结构影响因素之外，本文认为影响资本结构的 因素还有许多，如政府或有关部门为了规范资本市场程序或进行宏观调控，包括收缩货 币流通量、提高存款准备和再贴现率、或直接收缩信贷规模等，都有可能使企业融资的 负债比率下降。但是，由于这些因素较为复杂，数据采集较难，所以本文未对这些因素 一并进行实证分析。 第二，本文的研究是依据上市公司公开披露的数据资料。如果能再配合运用问卷调 查收集的资料来研究公司资本结构的影响因素， 将十分有助于对资本结构理论的应用研 究。 第二章 资本结构理论回顾与评述 5 第二章 资本结构理论回顾与评述 第二章 资本结构理论回顾与评述 2.1 概念的界定 2.1 概念的界定 资本结构 （capital structure） ， 是指企业取得长期资本的各项来源组合及其相互关系。 企业的长期资本来源一般包括所有者权益和长期负债， 因此资本结构主要是指这两者的 组合和相互关系。资本结构原始定义来源于公司财务报表的比率分析，它可用公司的所 有者权益对总资产的比率来表示，也可用公司的总负债对总资产的比率表示，在公司财 务理论中它经常用于分析企业的长期偿债能力， 以确定企业的负债经营风险程度与还本 付息的能力。而现代财务理论认为，资本结构是指企业各部分资本之间的构成及其比例 关系，以及部分资本占资本总额的比例。显然，这是对传统资本结构概念的延伸，即广 义的资本结构，其衡量指标除上述传统指标外，还包括流动负债占总负债的比率、内部 筹资比率、外部筹资权益比率等。 对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存着不同的认识。有人认为，资本结构 就是融资结构；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却 是两个不同的财务金融范围。本文更倾向后一种观点，认为资本结构是一种存量结构； 融资结构则是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构。资本结构是企业长期 融资活动的结果， 反映企业资本化情况。 而融资结构所关注的重点在于如何使企业合理、 有效地举借债务资金，以发挥财务杠杆的作用。 2.2 资本结构理论回顾资本结构理论回顾 在西方，从 20 世纪 50 年代开始，资本结构的理论开始独立成为财务研究领域的一 个重要课题。几十年间，各种流派从不同的研究视野对资本结构进行研究，形成了各自 独立的理论体系。对西方资本结构理论进行研究，把握不同资本结构理论的思想脉络， 是研究我国资本结构的基础。下面对西方资本结构理论及其演变过程做一扼要分析。 2.2.1 早期资本结构理论早期资本结构理论 在西方国家，关于资本结构理论的研究始于50年代初期。david durand（1952）发 表公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量一文系统地总结和提出资本结构 的三种理论1： （1）净收入理论（net income theory） 净收入（指扣除负债利息之后的净收益）理论认为企业增加负债，提高财务杠杆 度， 可增加企业的总价值， 并降低其加权平均的资本成本， 因此会提高企业的市场价值。 而且企业的最佳资本结构是100%的负债率。该理论有两个假设前提：一是投资者以一 注：谢代银.现代企业融资策略研究m.西南财经大学出版社 第二章 资本结构理论回顾与评述 6 个固定不变的数值估价企业的净收入；二是企业能以一个固定利率筹集所需债务资金。 图中ke表示权益资本成本，kd表示负债成本，ka表示加权平均资本成本。v表示总 资本，b表示债务资本，e表示权益资本。 图2-1 净收入理论企业价值和资本成本关系 （2）净营业收入理论（net operating income theory） 净营业收入指支付负债利息之前的净收益。该理论也假设负债利率是固定的值，但 假设投资者对企业负债的态度与净收入理论完全不同， 投资者以一个固定的加权资本成 本来估计企业的息税前利润（ebit）。该理论的基本结论是：不管企业负债率的高低， 企业的加权资本成本率都固定不变，因而企业的总价值也成为固定数值。它的缺陷是： 过分地夸大了财务风险的作用，同时忽略了资本成本与结构的内在关系2。 图2-2 净营业收入理论企业价值和资本成本关系 （3）传统理论（traditional theory） 这是介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论。它认为企业在一定限度负债， 自有资本和负债资本的风险都不会显著增加，一旦超出某个范围则开始上升。因此适当 的负债经营对企业是有利的，能在降低企业资本成本的同时提高企业的价值。可见传统 理论认为企业存在一个最优资本结构。 资本成本 ka kd 财务杠杆vb/财务杠杆vb/ ebv+= ke 资本成本 ke ka kd 企业价值 v 财务杠杆vb/ 财务杠杆vb/ 企业价值 第二章 资本结构理论回顾与评述 7 图2-3 传统理论企业价值与资本成本关系 在上述三种早期资本结构理论中，净收入理论和净营业收入理论在数学上更精确， 但现实中很难找到实例验证。相比之下，传统理论更多的是靠经验判断，但它既考虑了 财务杠杆利益，也考虑了财务风险的影响，因而更接近于现实3。 2.2.2 现代资本结构理论现代资本结构理论 （1）mm理论 现代企业资本结构理论研究起源于诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼（modigliani） 和米勒（miller）提出的企业资本结构与其市场价值的“无关性定理”（简称mm定理）， 由此，资本结构进入了主流经济学的研究视野。1958年，美国学者莫迪格利安尼和米勒 共同发表了论文资本成本、企业财务与投资理论，提出了资本结构无关论（即无企 业税mm模型） 。这一模型虽然在逻辑推理上得到了肯定，但是其资本结构和企业价值 无关的结论在实践上面临挑战，因为现实中，企业都在较大程度上重视资本结构对企业 价值的影响，资产负债率在各部门的分布也都具有一定的规律性。为了解释这一理论与 实际的差异，莫迪格利安尼和米勒于1963年对他们以前的理论进行了修正，把企业所得 税因素考虑到资本结构分析中，提出了mm公司税模型，从而建立了一套被称之为mm 理论的资本结构理论。 无企业税mm模型 该模型通过深入考察企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中， 企业的资本结构与企业的市场价值无关，即企业无论选择什么样的资本结构均 不会影 响企业的市场价值。在无企业税的条件下，mm理论证明了两个著名的命题。 命题一：企业价值与企业的资本结构无关。 命题二： 负债企业的股本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风 险报酬。即： sdksdksuksuksl/)(+= （2-1） 式中，ksl代表负债企业的股本成本；ksu代表同一风险等级中无负债企业的股本 注： miller m. h. and f. modigliani, 1958: “the cost of capital, corporation finance and the theory of investment” ， american economic review(june, 1959) 企业价值 企业价值 ke ka kd v p 财务杠杆vb/ 财务杠杆vb/ 第二章 资本结构理论回顾与评述 8 成本；kd代表负债企业的债务成本；sd/代表负债企业的债务权益比；sdkdksu/)( 代表风险报酬。 根据“无关性定理”，如果有两个企业，除了资本结构不同之外，其他方面都一样， 则这两个企业的市场价值将相等3。如果它们的市场价值不相等，则投资者的套购行为 会重新调整股票和债券的比例，将使它们的市场价值重新恢复一致。这种市场套购过程 是“无关性”定理的行为基础。企业的融资目标和行为总是受到投资者的目标和行为的 牵制和约束，最终达到均衡。投资者的有力工具是利率一致和充分的借款来源。因此最 终企业市场价值和投资者收益是不变的，企业资本结构的变动对它不起作用。mm定理 正是在此意义上给出的。 基于税收考虑的模型 1963年莫迪利亚尼和米勒为了使研究更加接近现实， 将企业所得税的影响引入原来 的分析中，对他们的理论进行了修正。他们认为，由于美国税法的作用，企业对债券利 息税前支付计入成本而免税，而股息则不然。在此税收政策下企业可运用免税优惠，增 发债券，用所筹资金去购买本企业股票，以使企业的债务资产比上升，并增加企业市 场价值。此结论修正了原有的“无关性定理”。企业的税收是实际存在的。债务利息在税 前交纳，普通股股息则在税后支付，这两者的差别导致负债和权益资本对企业价值的不 同影响。在有企业税的情况下，mm理论的结论是负债会因利息是可减税支出而增加企 业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。负债杠杆对企业价值和资本成 本确实有影响，如果企业负债率达到100%，则企业价值就会最大，而资本成本就会最 小。 有公司税mm模型也有两个基本命题： 命题一：负债企业的价值等于相同风险的无债企业的价值加上因负债抵税而增加的 价值。即： tcdvcvl+= （2-2） 其中，vl代表负债企业的价值；vc代表相同风险的无债企业的价值；tc为公司所 得税率；d代表负债。 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险 报酬。即： sdtckdksuksuksl/)1 ()(+= （2-3） 其中，ksl代表负债企业的股本成本；ksu代表同一风险等级中无负债企业的股本 成本；kd代表负债企业的债务成本；tc为公司所得税率；sd /代表负债企业的债务权 益比。 米勒模型 有税mm理论虽然考虑了公司所得税因素，但没有进一步分析个人所得税的影响。 为此，1976年，米勒在美国金融学会上所作的一次报告中提出了一个同时包括公司所得 第二章 资本结构理论回顾与评述 9 税和个人所得税的模型，即米勒模型。米勒认为，在mm理论所有假设条件不变情况下， 考虑公司所得税和个人所得税后，无负债企业和负债企业的价值分别为： 无负债企业的价值为： ksu tstcebit vu )1)(1 ( = （2-4） 其中，vu代表无负债企业的价值；ebit代表息税前利润；tc为公司所得税率；ts 代表个人股票所得税率；ksu代表无负债企业的股本成本；上式中，分子表示股东可得 到的税后净盈余。 有负债的企业价值为： d td tstc vuvl )1 ( )1)(1 ( 1 += （2-5） 其中，vl代表负债企业的价值；vu代表相同风险的无负债企业的价值；tc为公司 所得税率；ts代表个人股票所得税率；td代表适用于利息收入的个人所得税率；d代 表负债；d td tstc )1 ( )1)(1 ( 1 代表负债的节税价值。 若不考虑各种所得税，即tc=ts=td=0，则 vl=vu，这就是无所得税mm模型； 若不考虑个人所得税，即ts=td=0，则vl=vu+tcd，这就是考虑公司税时的mm模型。 （2）非对称信息理论 在西方， 现代企业的资本结构理论在20世纪70年代后的发展集中在不对称信息理论 方面。罗斯（rose）最早系统地把不对称信息理论引入资本结构的研究。该理论认为管 理者和投资者在信息获得方面是不平等的、不对称的。企业经理者对企业未来收益和投 资风险有内部信息，而投资者没有，因此只有通过经理者输送出来的信息间接地评价市 场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具4。 该模型探讨在不对称信息条件下， 企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价 值的信号，以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论，企业内幕人能比外部投资 者更为直接地了解到企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私 下信息。但是内幕人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者 表明企业的真实价值。外部投资者理性地接受和分析内幕人的这种行为，在对企业发行 的证券进行定价时，会企图通过对企业采取的财务政策、股利政策和投资政策所传递出 的信号来进行猜测， 然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理 的价格。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内幕人选择的信号进行 竞争并支付合理的价格，外部人也就可以通过对内幕人决策行为（即信号）的观察来消 除信息不对称现象。与此相适应，内部管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的 财务政策以达到个人所得最大化。这就是信号模型的基本思路。 （3）优序融资理论 第二章 资本结构理论回顾与评述 10 优序融资理论，myers an empirical study the journal of finance, 37 10titman, sheridan and robert wessels, 1988: “the determinants of capital structure choice”，the journal of finance 43, 1-19 11谢代银. 现代企业融资策略研究m. 西南财经大学出版社. 2004 12赵蒲, 孙爱英. 资本结构与产业生命周期-基于中国上市公司的实证研究j. 管理工程学报, 2005, （3）: 4245. 13阳玉香. 我国上市公司资本结构的影响因素研究d. 长沙理工大学硕士学位论文. 2005 14wald john k. how firm characteristics affect capital structure: an international comparisonj. journal of financial research 22（2） : 1999 161187 15王娟, 杨凤林. 中国上市公司资本结构影响因素的最新研究j. 国际金融研究, 2002（8）: 40-45 16glazer, amihai. intertemporal commitment problems and voting on redistributive taxation j, journal of urban economic, 1994, 11: 278291 17陆正飞, 辛宇. 上市公司资本结构主要因素之实证研究j. 会计研究, 1998（8）: 34-37 18李善民, 苏赞. 影响中国上市公司资本结构的因素分析m. 北京: 社会科学文献出版社, 2000 年 19陈维云, 张宗益. 对资本结构财务影响的实证研究j. 财经理论与实践. 2002（5）: 529 20洪锡熙, 沈艺峰. 我国上市公司资本结构影响因素的实证分析j. 厦门大学学报（哲学社会科学 版）, 2000（3） 21沈根祥, 朱平芳. 上市公司资本结构决定因素实证分析j. 数量经济技术经济研究. 1999（5）: 5457 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corporations” in “corporate capital structures in the united states”, university of chicago press 13-80 34朱武祥. 产品市场竞争与财务保守行为j. 经济研究. 2002 （8）: 2836 35姜付秀, 刘志彪. 行业特征资本结构与产品市场竞争j. 管理世界. 2005（10）: 7481 36贾婕, 虞慧晖. 企业融资理论前沿综述企业资本结构与产品市场策略j. 浙江社会科学. 2004 37sheifer, andrei, robertw. vishny. a survey of corporate governance. journaloffinance. 1997（52）: 737-83 38robert . a. tggart, 1977: “a model of corporate financing decision”, the journal of finance, 32-43 39ruth bender, cranfield. 公司财务战略m. 北京: 人民邮电出版社, 2003 40wokukwu, kinsley chiedozie. life cycle and capital structure: some empirical evidence r, nova southeastern university, 2000: 118 41bradley, michael, jarrell, gregg a, kim, e.han. on the existence of an optimal capital structure. theory and evidence. journal of finance, july 1984（3） 42deangelo h. and r. masulis optimal capital structure under corporate and personal taxation journal of financial eoomics, 1980（8）: 329 43michael c. jense, “agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers”, the american economic review, vol, 76, no.2（may, 1986）, 323-329 44李平平. 我国两个行业上市公司资本结构影响因素的实证研究d. 重庆大学硕士论文. 2003 45吕长江, 韩慧博. 上市公司资本结构特点的实证分析j. 南开管理评论. 2001（5）: 1620 46易丹辉. 数据分析与eviews应用m. 中国统计出版社. 2002 47岳中刚. 资本结构决定因素的实证研究综述j. 审计与经济研究. 2006（1）: 92-95 48宋媛媛, 黄庆阳, 邹清选等. 我国上市公司的资本结构优化j. 企业管理. 2006（12）: 175-176 49夏秀芳. 我国上市公司资本结构影响因素的实证分析d. 中国海洋大学硕士论文. 2004 50j. m. 伍德里奇. 计量经济学导论：现代观点m. 中国人民出版社. 2003 51李义超. 中国上市公司资本结构研究m. 中国社会科学出版社. 2003 52肖作平、吴世农. 我国上市公司资本结构影响因素实证研究. 证券市场导报. 2002（8） 53施东晖. 上市公司资本结构与融资行为实证分析.证券市场导报j. 证券市场导报. 2000 （7） : 31 35 54李桓. 我国上市公司资本结构现状及其优化分析j. 科技信息. 2006（4）: 219-220 55傅元略. 企业资本结构理论优化研究. 东北财经大学出版社. 1999 附录 54 附录 附录 附表 1： 2002 年信息技术行业样本上市公司财务数据 股票代码 主营业务 收入 净利润 总资产 累计折旧 固定资产 净值 长期负债 合计 负债合计 8 6735233-1.1e+07 7061613620333837562440060.0001 1.03e+08 21 6.18e+0960729127 5.05e+095.43e+081.02e+092e+08 2.76e+09 32 1.39e+0943138592 1.08e+09897049931.67e+0885100000 5.19e+08 63 1.1e+105.67e+08 1.24e+103.7e+081.47e+091.26e+09 7.91e+09 66 1.54e+0963966212 2.05e+09784040395.03e+080.0001 8.87e+08 547 1.95e+082582584 1.17e+09344627931.43e+0816589114 7.08e+08 602 1.88e+0836639912 3.38e+082.53e+081.3e+080.0001 79601120 669 273700483430633 1.46e+0845023466318973398000 67227938 682 3.79e+08-2.8e+08 1.53e+09672056994.63e+0817023000 1.31e+09 703 2.95e+089221665 8.97e+08874059789596442642400000 5.64e+08 836 1.26e+0932473433 2.4e+09960825416.12e+0879735067 1.24e+09 839 9.38e+081.81e+08 4.6e+09923048362.09e+085.63e+08 1.93e+09 909 3.73e+0840