（企业管理专业论文）房地产上市公司资本结构与经营绩效的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 ! i i ii = 一i 曼曼曼! 曼! ! 曼! ! 曼! ! 曼曼! 曼! 曼! ! ! ! 曼! 曼! 鼍曼曼! 曼曼曼! ! 曼! ! ! ! 曼曼曼曼曼! 曼! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼! ! ! ! 曼曼曼曼皇 捅斐 自1 9 5 8 年的m m 理论创立以来，对资本结构问题的研究就是学术界的热门研 究方向。国内外学者对影响上市公司资本结构的各个因素进行了广泛而深入的研 究，但所得到的结果却不相一致。有研究表明，不同行业间资本结构与经营绩效的 影响有所差异，笔者认为有必要选择一个典型的行业深入探讨两者之间的关系。自 2 0 0 3 年以来，我国房地产行业发展迅猛，它已经成为我国国民经济的“晴雨表”，在 经济中扮演着越来越重要的角色。我国房地产行业发展还不够成熟，相对于其他行 业，房地产行业资产负债率高，资金来源渠道单一，且严重依赖于银行贷款，房地 产业特殊的经济地位和资本结构使得研究其经营绩效与资本结构的关系尤为重要。 本文首先介绍了研究的意义、对相关的理论文献进行了回顾，然后对我国房地 产业现在的资本结构进行了分析，最后以2 0 0 3 年前上市的房地产公司为样本，选 取其2 0 0 3 年到2 0 0 8 年间的数据，运用描述性统计、因子分析、回归分析等方法对 相关数据进行了实证研究。房地产业资本结构现状研究部分主要运用描述性统计的 方法，为得下文的实证提供背景基础；实证部分，笔者使用因子分析，选取影响绩 效的若干个指标，用因子分析的方法计算出了经营绩效；最后，笔者根据所选指标 的经济意义建立若干回归模型。 研究研究结果表明，我国房地产上市公司资产负债率与经营绩效成负相关关 系，国有股比例与经营绩效成正相关关系，流动负债、长期负债与经营绩效成二次 曲线关系，股权集中度对经营绩效的影响不大。文章最后，基于以上研究结果，本 文根据实际情况，提出了如何优化公司资本结构的方法。 关键词：资本结构；经营绩效；房地产上市公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fm mt h e o r yi n19 5 8 ，t h er e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r eh a s b e c a m eat o pa c a d e m i cr e s e a r c hd i r e c t i o n d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v em a d e i n - d e p t hr e s e a r c ho nt h ei m p a c to ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u tt h er e s u l t s a r en o ta l w a y sc o n s i s t e n t s t u d i e sh a v es h o w nt h a tt h ei m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r ea m o n g d i f f e r e n ti n d u s t r ys e c t o r sa n dt h e i rp e r f o r m a n c ea r ed i f f e r e n t ，s oib e l i e v et h a tt h e r ei sa n e e dt oc h o o s eat y p i c a li n d u s t r yt or e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w o s i n c e 2 0 0 3 ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yo fc h i n ai sd e v e l o p i n gr a p i d l y , a n di th a sb e c o m et h e n a t i o n a le c o n o m y ”b a r o m e t e r ”，p l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei no u re c o n o m y t h er e a le s t a t ei n d u s t r yo fo u rc o u n t yi sn o tm a t u r ee n o u g h ，w h e nc o m p a r e dt oo t h e r i n d u s t r i e s ，i th a sah i g hr a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，s i n g l es o u r c eo ff u n d i n gc h a n n e l s ， a n dh e a v i l yd e p e n d e n to nb a n kl o a n s ，i t ss p e c i a le c o n o m i cs t a t u sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e m a k et h es t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni t sp e r f o r m a n c ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e p a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h es i g n i f i c a n c eo ft h es t u d y , a n dr e v i e w st h et h e o r y o ft h er e l e v a n tl i t e r a t u r e s e c o n d l y , 1w i l la n a l y z et h ep r e s e n tc o n d i t i o no fc h i n a sr e a l e s t a t ei n d u s t r y f i n a l l y , 1w i l lu s et h ed a t ao ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e sl i s t e db e f o r e2 0 0 3 r a n g ef r o mt h ey e a ro f2 0 0 3a n d2 0 0 8 ，t om a k ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s e a r c ho ft h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fr e a le s t a t ei n d u s t r ym a i n l yu s ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c sm e t h o d ，a n di t w i l lp r o v i d eab a c k g r o u n df o rb e l o w e m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，1w i l lc h o o s es e v e r a l i n d i c a t o r sa n du s ef a c t o ra n a l y s i st oc a l c u l a t et h ep e r f o r m a n c e f i n a l l y1w i l le s t a b l i s h s e v e r a lr e g r e s s i o nm o d e l sb yu s i n gt h es e l e c t e di n d i c a t o r s t h er e s u l tc o u l db es u m m a r i z e da sf o l l o w s ：t h ed e b tr a t i oo fc h i n a sr e a le s t a t e l i s t e dc o m p a n i e sd e m o n s t r a t ean e g a t i v er e l a t i o n sw i t ht h e i rp e r f o r m a n c e ，t h ep r o p o r t i o n o fs t a t eo w n e r s h i pp o s i t i v e l yc o r r e l a t ew i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c u r r e n tl i a b i l i t i e sa n d l o n g t e r ml i a b i l i t i e sd e m o n s t r a t eai n v e r t e dur e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a tt h ee n do ft h i sp a p e r , ir a i s et oo p t i m i z eb u s i n e s sc a p i t a ls t r u c t u r eb a s e do nt h ea b o v e f i n d i n g s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 t i 页 k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；b u s i n e s sp e r f o r m a n c e ； r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大 学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密衫使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 日期：矽，f ，弓 日期： 键胁 b 卜( 1 ) 西南交通大学学位论文主要工作( 贡献) 声明 本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如下： 通过实证研究，表明：我国房地产上市公司资产负债率与经营绩效成负相关关系， 国有股比例与经营绩效成正相关关系，流动负债、长期负债与经营绩效成二次曲线关 系，股权集中度对经营绩效的影响不大。基于研究结果，根据实际情况，提出了如何 优化公司资本结构的方法。 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：占1 日期：汐矽年, f i n 乡日 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 资本结构的研究向来受到学术界的关注，它是一个既具有重大理论意义，又具有实践 价值的课题。1 9 5 8 年，m o d i l g l i a n i 和m i l l e r 在( ( a m e r i c a ne c o n o m i c sr e v i e w ) ) 上发表了 资本成本、公司理财与投资理论，提出了著名的m m 理论，这是资本结构理论最早的 且意义重大的研究。m m 理论认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业经营风险相 同而资本结构不同时，公司的资本结构与其市场价值无关。随后，资本结构的研究成 为一个热点。 关于资本结构的理论研究，主要从两个方面进行，即资本结构与企业绩效的关系和影 响资本结构的决策因素两个方面进行( 肖作平，2 0 0 5 ) 。到目前为止，国内外众多学者已 经取得了硕果丰厚的研究成果，他们研究资本结构对企业绩效( t o b i n - q 、r o a 、r o e 、 企业增长率等等) 的影响，所得出的结论也有所差异。国外的部分学者研究表明资本结构 与企业绩效正相关，如j e n s e na n dm e c k l i n g1 9 7 6 ；l o n ga n dm a l i t z ，1 9 8 5 ；k i ma n ds o r c n s o n 1 9 8 6 。然而国内研究结论则不统一，认为资本结构与企业绩效正相关的有洪锡熙和沈艺峰 ( 2 0 0 0 ) ；而认为资本结构与绩效负相关的有陆正飞( 1 9 9 6 ) 、于东智( 2 0 0 3 ) 。 导致研究结构不一致的原因有很多，比如所研究的数据来源不一致、所选择的指标不 同、所选取的研究方法不同等，另外企业的经营绩效本身就会受到所在国或地区的政治制 度、经济制度的影响。由于行业间的竞争程度、生命周期所处阶段和成长性、技术创新、 盈利能力等不相同，各个行业的资本结构就会有所差异。在使用债务杠杆的不同行业的企 业群中，有着明显不同的负债比率，而且同一行业的企业群在债务杠杆的平均使用上有着 时间上的稳定性( s o l o m o n l 9 6 3 ) 。 1 2 选题的目的及意义 房地产行业是为人类社会的生活与生产提供入住空间和活动场所或者物质载体的行 业。由罗斯托的起飞理论和增长阶段理论，人类社会的发展可划分为6 个阶段，由传统社 会向工业化社会的转变是起飞阶段，在以后的每一个阶段都应有“主导产业”的发展和带 动。我国已经进入工业化发展的加速时期，而这一阶段是房地产作为支柱产业的形成时期， 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 曼曼曼曼曼!曼!,i ii| i i ! 曼曼曼曼鼍 各行各业的发展都需要房地产业的支持。【2 8 】 2 0 世纪9 0 年代中国已经初步出现房地产市场，1 9 9 8 年中国住房体制改革的纲领性文 件关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知文件出台后，中国房地产 市场有了一个飞速的发展，并形成了一波又一波的房地产热。房地产开发投资对g d p 的 贡献由1 9 9 8 年的1 2 7 2 上升到了2 0 0 4 年的1 8 7 8 ，增幅达4 7 6 4 这表明房地产业已经 成为影响我国国民经济的重要因素，即房地产成为了改变民众消费结构与带动国内经济发 展的第一支柱产业。 房地产业是一个产业链长、关联度大的产业，它能够直接或间接地影响相关产业的发 展，即房地产业对相关产业有带动效应。据统计，在我国每增加1 亿元的住房投资，其他 2 3 个相关产业就会相应增加1 4 7 9 亿元；被带动的直接相关或者间接相关的产业有6 0 多 种。同时，住房消费的提高还能带动建材、化工、家电、装饰、家具等生产资料、生活资 料消费的效应增长，其比例大约为l ：6 。【2 8 】 综上所述，房地产业对国民经济影响和贡献日益扩大，加上其本身具有很强的行业关 联性，涉及范围广，包括建筑、水泥、钢铁等建材行业，以及信贷、保险等金融服务行业， 房地产业可称的上是国民经济的“晴雨表”。 目前已经有学者研究房地产行业中资本结构与绩效之间的关系，也得出了一些有实践 意义的结论。本文研究的目的是结合资本结构理论和绩效评价理论，以研究房地产上市公 司资本结构与经营绩效之间的相关性，从而对两者之间的关系进行实证研究。 选择房地产这一典型的行业来研究两者的关系，是考虑到房地产是个高附加值的行 业，其资金需求大，占用资金时间长，同时其经营活动的政策性、计划性强，其资本结构 和经营绩效相对其他行业更有特殊性。研究这个课题，首先有助于房地产企业构建更加合 理的资本结构，从而提高经营绩效；再次，由于房地产是产业链较长的行业，研究也有助 于整个产业链的优化，有助于相关利益方( 如金融业、建筑业、建材业等) 制定合理对策。 1 3 本文研究思路和研究特色 1 3 1 研究思路 本文以我国上市公司为研究对象，以2 0 0 3 年前上市的房地产公司为研究样本，选取 了它们2 0 0 3 年到2 0 0 8 年的数据，分析我国房地产上市公司资本结构与经营绩效的关系。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 i_i i 为本文的研究框架。 本文一共七章。第一章介绍了研究的背景、意义，研究思路、方法及其创新。第二章 介绍了资本结构与绩效评估的相关理论，为下文的研究打下了理论基础。第三章系统的回 顾了国内外关于资本结构与绩效的相关理论研究和实证研究，对目前该领域的研究现状有 了大概了解。第四章分析了我国房地产公司资本结构的特点，为实证研究提供背景资料。 第五章是本文的研究设计部分，提出了文章的具体指标、假设，设定了模型，是最终结果 的支撑。第六章是本文的实证研究部分，该部分用因子分析法计算了经营绩效，并将数据 代入前章所设定的模型，得出了回归结果。第七章对全文做了总结，给出了文章结论、提 出了建议，指出了本文的局限性。 1 3 2 研究方法 本文运用实证研究的方法，采用了2 0 0 3 年到2 0 0 8 年间的的平衡面板数据进行研究， 考察的是资本结构( 股权结构、资本结构) 与经营绩效( 基于因子分析的方法计算的绩效 值) 之间的关系。在分析房地产的行业特征时运用了描述性统计的方法，计算绩效时运用 了因子分析的方法，实证研究部分运用了回归分析法，设计用到的统计分析软件有s p s s 、 e v i e w s 、e x c e l 。 1 3 3 研究特色 1 、本文以房地产上市公司为研究对象，克服了资本结构与绩效分析中行业对最终结 果的影响，分析了广义资本结构( 负债结构、股权结构) 对经营绩效的影响。 2 、本文对房地产上市公司的基本资本结构进行了分析，为研究得出了较好的背景资 料，可以更好的分析实证结果。 3 、本文选取了2 0 0 3 年到2 0 0 8 年间的数据作分析，这是最新的数据，对现实的财务 管理更具有参考意义。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 2 1 资本结构理论 2 1 1 资本结构的概念 第2 章相关概念和理论 资本结构是企业财务决策中的一个非常重要的组成部分，资本结构决策应体现出企业 财务管理的最终目标，即实现企业价值最大化。要达到这一目标，企业必须根据其经营的 实际情况调整资本结构，使得资金得到最有效的使用。刘汉民( 2 0 0 1 ) 认为资本结构实际上 有多重含义：( 1 ) 指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结 构，这是最窄的资本结构定义；( 2 ) 指股权资本和债权资本之间的比例关系，这也是现在 大部分文献中对资本结构的定义；( 3 ) 指物质资本与人力资本之间的比例关系，这是适应 知识经济时代的资本结构定义。本文中所指的资本结构是指第( 2 ) 种定义，即资本结构是 股权资本和债权资本之间的比例关系，这也是广义上的资本结构的概念。广义的资本结构 是指企业全部资金来源及其比例，它不仅包括长期资本、短期资本( 主要指短期负债) ， 即总负债与总资产、总负债与总权益比例关系；还包括不同债务之间、不同权益之间的相 互关系( 即债务资本和权益资本的各构成成分的组合情况以及比例关系) 【1 】。 在现代股份制企业中，所有权与经营权相互分离，于是产生了股东与管理者之间的代 理关系。同时，公司与债权人之间的借贷关系，使得企业与债权人之间形成一种契约。企 业管理中，所有者与经营者之间的代理关系、债权人与企业之间的借贷关系使得资本结构 的内涵变得多样化。本文选择广义的资本机构概念可以跟现在经济学中研究出来的成果对 接，丰富对资本理论的研究。将现代产权理论、契约理论、交易成本理论与西方财务理论 相结合，更加深刻透彻地分析资本结构与经营绩效的相互关系。 现代公司的资本结构主要由外部融资和内部融资两部分组成，其中外部融资包括银行 贷款、债券发行和股票发行。在选择何种外部融资方式中，各个融资方式的融资成本及其 风险都不一样，因此不同的外部融资方式在发行成本、净利润、税收以及公司治理结构的 影响都存在着很大的不同，选择不同的融资方式就会有不同的资本结构。随着市场经济、 公司制企业的发展和对公司制度研究的深化，人们逐步认识到，公司资本结构远非表面上 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 简单的资本和债务的比例关系，它实质上决定了资本要素之间及其与公司其他要素所有者 之间契约关系的制度安排。资本结构与公司治理、公司战略、公司成长和公司价值之间存 在着深刻的内在关联。于是，如何选择企业资本结构的问题，也就成为现代经济学家反复 研究的“资本结构之谜”【l 】。 2 1 2 传统资本结构理论 资本结构理论的系统研究始于1 9 5 2 年，d u r a n d 在美国经济研究局召开的企业理财学 术年会上公开发表了学术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题，这开辟了 资本结构理论研究的先河。d u r a n d 系统地总结了资本结构理论并将其分为：净收益理论 ( n i ) 、净经营收益理论( n o i ) 和传统理论。 ( 1 ) 净收入理论 净收入理论是威廉斯于1 9 3 8 年提出的，该理论认为，负债可以降低企业的资本成本， 即负债程度越高，企业价值越大。当负债趋向于1 0 0 时，企业可以获取最大的价值，此 时企业的资本结构是最优资本结构。该理论基于以下两个假设：( 1 ) 投资者以一个固定不 变的权益资本率进行投资或估计企业收入，即股本报酬率不变；( 2 ) 企业能以一个固定的 负债资本变化率举借债务，即负债报酬率不变【9 】。显然，债务利息和权益资本成本均不受 财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本总是相等的。 因此，只要债务成本低于权益成本，负债越多，企业加权资本成本就越低，企业的净收益 或者税后利润就越多，企业价值就越大。 ( 2 ) 营业收益理论 营业收益理论是多德和格雷汉姆于1 9 4 0 提出的，该理论认为，无论财务杠杆如何变 化，企业加权资本成本都是不变的，也就是说财务杠杆不影响企业的价值。由于企业增加 了低成本的债务融资，也会增加权益资本的风险，使得自有资本成本上升，且债务资本降 低的成本与自有资本增加的成本相等。所以，资本结构的决定无关紧要，企业不存在最佳 资本结构。净经营收入理论的基本假设是：( 1 ) 企业不论负债比例多大，其综合加权资本 成本是固定不变的，即负债比例与资本成本之间无关；( 2 ) 企业的总价值固定不变。 9 】 但是，该理论过分强调财务杠杆作用，而忽视财务风险，一旦企业遇到偿债能力不足 时，便会导致破产。虽然承认债务融资对权益资本会产生一定的影响，但是却提出企业不 存在最优资本结构的结论，很显然，这与实际情况是不相符的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 ( 3 ) 传统理论 传统理论也称之为折中理论，它是杜兰特于1 9 5 2 提出的，是一种介于净收入理论与 净经营理论之间的理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本的上升，但 是在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使得加权平均资 本成本下降，企业总价值上升。 然而，超过一定程度地使用财务杠杆，权益成本的上升就会超过债务成本，从而使得 加权成本上升，企业总价值下降。所以，每一个企业都有一个最佳的资本结构。债券资本 率和股本资本率在一定范围内是相对稳定的。一旦超出这个范围，两种资本成本开始上升， 然后到达顶峰，最后又会下降，根据该理论，当负债比例低于1 0 0 的某时点的资本结构 可以使企业价值最大化，这个点就是企业的最佳资本结构。从数学上看，在此点，债务资 本的边际成本等于权益资本的边际成本。 虽然传统资本结构理论表面看来比较符合实际，但是其研究任然局限于传统财务学领 中并缺乏严谨的数学推理，因此该理论没有受到广泛的关注。 2 1 3 现代资本结构理论 早期的资本机构理论都建立在对投资者行为的假设上，它们都没有进行严谨的数理推 理和统计分析，其研究结果对企业资本结构的应用没有多大实际的意义。1 9 5 8 年m m 理 论发表后，更多的资本结构理论如雨后春笋般的出现。现代资本结构理论放宽假设，并提 出了新的理论假设，在研究的过程中取得了更多的成果，形成了丰富多彩的资本结构理论。 ( 1 ) 最初的m m 理论 m o d i l g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了最初的m m 理论，该理论认为在无摩擦的资本 市场下，资本自由进出，不存在信息不对称的情况，因此不存在交易成本和税收。m m 理 论在假设不存在税收和个人所得税的套件下得出三个命题和结论： 命题1 ( m m p r o p o s i t i o n l ) ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债， 企业的价值等于预期息税前盈余e b i t 除以适用其风险等级的报酬率，即企业的市场价值 取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。由命题1 可以 得到如下结论：第一，利用财务杠杆的企业价值等同于没有利用财务杠杆企业的价值，企 业价值独立于其财务杠杆，两者无关；第二，有负债企业的加权平均资本成本等同于与该 企业处于相同的风险等级、无债务企业的权益成本；第三，有负债企业的加权资本成本和 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 无负债企业的权益资本成本视企业的风险等级而定。 命题2 ( m m p r o p o s i t i o n 2 ) ：负债企业的股票预期收益率等于处于同一风险等级中某一 无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差与负债融资比率 的乘积。由命题2 可以得到如此结论：负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的上升而增 加。 命题3 ( m m p r o p o s i t f o n 3 ) ：“任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率， 它完全不受融资工具类型的影响。”命题3 较多的涉及投资决策问题，在资本结构相关理 论中讨论较少。【1 0 】 从上述三个命题我们可以发现其核心思想为命题i ，由于企业要实现财务管理目标， 投资者要实现其投资收益目标，两者相互制约，企业为实现市场价值最大化的努力被投资 者追求投资收益最大化的对策相抵消，所以在完美资本市场条件下，任何公司的市场价值 都与其资本结构无关。 ( 2 ) 修正的m m 理论 最初的m m 定理虽然经过了严格的逻辑推理，但这个定理却不可能在实践中得以应 用。1 9 6 3 年，m o d i l g l i a n i 和m i l l e r 在公司所得税和资本成本：一个修正一文中放宽 了无税收的假设，将公司税引入了m m 理论中。企业负债的利息支付计入成本，它的扣 除在毛利之前，因此可以起到减少企业所得税的作用。然而所有者的股息支付在税后进行， 这使得股权融资不能享受税收利益。在此次修正中，m o d i l g l i a n i 和m i l l e r 提出两个命题： 命题1 ( m m p r o p o s i t i o n l ) ：负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上负债 税收利益。该命题意味着：考虑企业所得税，使用负债时的企业价值比未使用负债时的企 业价值高出负债税收利益；企业负债越多其价值越高，当企业负债达1 0 0 时，企业价值 最大。 命题2 ( m m p r o p o s i t f o n 2 ) ：有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上负 债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。所以，考虑企业所得税，债务 融资所造成的权益资本成本上升幅度低于不考虑企业所得税时的上升幅度。【l o 】 综合上面两个命题，在考虑公司所得税的情况下，由于负债利息是免税支出的，因此 它可以降低加权资本成本，从而增加企业的价值。因此，只要通过不断增大企业财务杠杆， 即增加负债的比重，减小所有者权益的比重，财务杠杆作用就越大，公司价值就越大。当 企业只进行债务融资，即债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时，就是理论上最佳的资本结 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 构，此时企业价值最大。这一结论与原先的结论不一致，得出的结论是负债率越高越好。 但该结论与早期的净收益理论的结论相一致，只是修正后的m m 理论是建立在严谨的数 理逻辑推理的基础上，更具有说服性。 ( 3 ) m i l l e r 均衡模型理论 在m o d i l g l i a n i 和m i l l e r l 9 6 3 年研究的基础上。m i l l e r 于1 9 7 7 年进一步将个人所得税 引入模型，证明了个人所得税在一定程度上抵消负债的税收优惠，修正的m m 理论高估 了负债的好处。然而，在正常的税率条件下，个人所得税的抵消程度是有限的，负债的效 应不会完全消失。在m i l l e r 均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外，m m 定理的其 他假设条件仍然有效。 m i l l e r 由此得出于修正后的m m 定理一致的结论：企业价值与其负债水平正相关。 ( 4 ) 权衡理论 m m 理论以m i l l e r 模型只单方面考虑了负债会给企业带来的减税利益，然而负债本 身也具有风险，会给企业带来成本或者损失。权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向 的。负债可以通过所得税减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，与此同时，负债 会产生财务困境成本，包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等，债券代理成本包 括债券人为保护自身利益，在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营，影响企业 效率，导致效率损失以及监督企业实时保护性约束条款发生的直接监督成本。并且个人所 得税对公司税的抵消总用会部分或完全抵消我国内公司税的减税作用。【i l 】 权衡理论认为：企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间 权衡( b r a d l e y ，j a r r e l l ，k i m ，1 9 8 4 ) ；当负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际 成本的资本结构就是企业最优资本结构。 2 1 4 新资本结构理论 2 0 世纪7 0 年代后期，现代资本结构理论逐渐被以信息不对称理论为中心思想的新资 本结构理论所替代。新资本结构理论的核心是信息不对称，它反对现代资本理论只重视税 收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，希望通过信息不对称理论中的“信号”、 “契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构的分析。【2 5 】 在新资本结构理论中，代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论是基于信息不对称理 论建立起来的；控制权理论、产品要素市场理论、市场相机抉择理论是从不同的角度来 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 曼曼曼曼! 鼍曼! 曼! 蔓曼曼曼曼苎! 蔓曼曼鼍曼苎曼曼曼! ! ! 皇! ! ! ! ! 皇曼! 曼! 曼皇i i i i 曼曼皇曼曼曼! ! ! ! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼鼍曼! 曼曼曼曼曼! ! ! ! ! 曼! ! 曼! ! ! 曼曼曼量 研究资本结构。 ( 1 ) 代理成本理论 代理成本的定义为：包括设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必 须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。 1 2 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 系统分析和解释了信息不对称下的企业资本结构问题。代理成本理论把资本结构 的决策就是解决代理成本的一种方式，当代理成本最低的时候，就是企业达到最优资本结 构的时候，在最优点上，股权的边际代理成本等于债券的边际代理成本。 代理成本理论通过有代理关系产生的代理成本的视角来研究资本结构，把研究中心转 向内部的资本结构决策，对于以前的现代资本结构理论来说是一大创举。 ( 2 ) 信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 将非对称信息引入资本结构理论中，并提出了资本结构信号传递理论。他 假设企业经营者比投资者了解更多的企业内部经营信息，投资者只能通过经营者给出的信 息来评价企业价值。资本结构就是经营者输出的一个信号，投资者以此来评价企业价值， 并决定是否进行投资。由于不同的资本结构会传递不同的企业价值，企业经营者就会选 择合理的资本结构，用以增强正面效应的信号，避免负面效应的信号。 信号理论在关注内部人员激励的同时，也强调了内部人对外部人的激励，但在模型中 却没有提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。 ( 3 ) 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 创立了优序融资理论，认为企业在融资的过程中之所以存在 这样的先后顺序，不仅仅是处于资金成本因素的考虑，而是考虑到公司内部管理者和外部 投资者之间存在着信息不对称的情况。当企业需要进行融资的时候，如果公司采用外部权 益融资，则表示该公司的股票被高估。所以，企业一般采取的融资顺序是内部融资，债务 融资，权益融资。 该理论在一定程度上反映了企业的融资偏好，它把公司融资看成是一个动态的过程， 分析了企业融资的先后顺序。此外，优序融资模型理论集中在对管理者动机的分析上，而 非市场价值最大化原则上，这对资本结构理论是一个重大的突破。b 2 值得注意的是，该 理论不是所有情况下都适用，比如在我国，上市的股份制企业管理者的首选是内部融资， 其次是发行股票融资，最后才考虑举债融资，该理论也有一定局限性。 ( 4 ) 控制权理论 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 提出，企业经营者为了保留其控制权，会通过资本结构的调 整来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。他们会竭尽全力使得自己拥有的股份 增加，从而他们的掌控权也增大，其收益也增大；如果他们股份过大，更有能力的潜在竞 争者取代他们的概率就减小，这会使企业股权代理成本增加，企业价值就会减小，企业价 值及相应管理者的股份价值就会减少。 研究学者除h a r r i s 和r a v i v 外，还有s t u l z ( 1 9 8 8 ) 以及i s r a e l ( 1 9 9 1 ) ，他们的模型都研究 了公司经营者所拥有的权益比重与外部( 非竞争者) 股权价值之间的关系。控制权理论与 其他理论的一个最显著的区别是，它将公司治理与企业资本结构相结合，分析资本结构是 如何通过公司治理来影响企业价值的。 ( 5 ) 产品要素市场理论 2 0 世纪8 0 年代，部分学者开始考虑经济中的实质因素对资本结构的影响。相关研究 分为两类，一类研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系。b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 认为，在不完全竞争市场中，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力 正相关。另一类研究公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 的 研究得出结论，认为在资本结构的选择上可以将企业分为两种类型，一类是当企业进入清 算时能将潜在的高成本强加给消费者和利益相关者的企业，这类企业可选择相对低的负债 比率的资本结构。反之，这种消费者成本强加能力比较弱的企业，只能选择相对高的负债 比率的资本结构。 1 1 1 产品要素市场理论的一大突破是它将产业组织理论与公司金融理论想结合，并论述 了资本结构与产品市场战略和产品特性之间的关系。 ( 6 ) 市场相机抉择理论 b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 指出，公司在股票低回报率时候到来之前倾向于发行股票， 而在股票高回报率时候到来之前倾向于回购股票。该理论认为，在不完全市场的条件下， 企业在资本市场的相机行为可以获利。2 0 0 2 年，b a k e r 和w u r g l e r 通过进一步研究表明， 在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。对于企业而 言，没有一个最优的资本结构，其资本结构只是企业历史上市场相机抉择行为的累积结果。 在现实中，资本市场在企业融资过程中起着很重要的作用，该理论质疑传统的资本结 构理论，使学术界对资本结构理论有了进一步的认识。 ( 7 ) 资本结构影响因素学派 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 该学派认为影响资本结构的因素可分为三个层面：o 公司自身因素，包括资产结构、 公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力等；o 行业因素；o 宏观制度因素。【1 2 】 t i t m a n 等( 1 9 8 8 ) 认为公司自身因素方面影响较大，他们认为影响资本结构的企业特征 方面的因素主要有：企业规模、资产担保价值、成长性与资本结构正相关；获利能力、非 负债税盾、收入变异性与资本结构负相关。 b o w e n 等( 1 9 8 2 ) 认为不同行业公司的资本结构有所不同，发现大约2 7 5 的美国公司 间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。 b o o t h 等( 2 0 0 i ) 认为一些宏观经济因素也会影响公司资本结构，他们发现证券总市值 g d p 、银行总贷款g d p 、实际g d p 增长率、通货膨胀率等几个宏观经济变量能够对1 7 个国家总债务比率2 7 5 的变化做出合理解释。 资本结构影响因素学派得出的实证分析结果更有助于企业从自身实际情况和所处的 宏观经济条件做出最佳的融资决策。然而，由于不同学者在统计样本选择、研究方法都不 尽相同，所以其结论也不一致，甚至出现了相反的结论。 2 2 绩效评价理论 2 2 1 绩效概念 绩效这个概念涵盖的范围十分广泛，本文所指的绩效是基于衡量企业经营状况好坏的 方面。国内外学者对此的定义也有不同见解： 姚正海( 2 0 0 5 ) d 3 1 认为企业经营业绩评价是指运用科学、规范的评价方法，采用特定的 指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，进行定量及定性分析，对企业一定经 营期间的经营效益和经营者业绩做出真实、客观、公正的综合评判。 杨国彬( 2 0 0 1 ) 2 6 认为企业的绩效，是企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本 保值增值等经营成果。李灿( 2 0 0 6 ) 认为绩效包含三层含义：绩效是企业竞争结果的一种 体现，它从一个侧面反映了企业所具有的竞争优势或劣势；绩效是指战略所完成的目标 程度，可以用明确的指标来衡量，它包含了效果和效率两个方面，其中效果是指战略所达 到财务和非财务成果，而效率则是指为获得一定的战略成果所耗费的资源水平，即资源的 投入产出效果；绩效既是一种结果也是一种过程。它反映了一项战略实施的结果，同时 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 也反映了战略实施的过程。【1 4 】 l e c b a s ( 1 9 9 5 ) 【6 】以为“绩效”是对是否成功的达成企业目标的一种衡量。r u e k e r t ，w a l k e 和r o e d n g ( 1 9 5 5 ) 【7 】指出绩效包含三个层次的意义即：( 1 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ，与竞争者产 品和服务的比较；( 2 ) 效率( e f f i c i e n c y ) ，投入的资源与产出的比率；( 3 ) 适应性( a d a p t a b i l i t y ) ； 企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力。 1 4 1 企业在一定时期内利用有限的资源，从事经营活动所达成企业目标的程度或表现。它 倾向于用量化的指标体系来衡量其目标的达成或表现，反映的是过去的情况。 2 2 2 绩效评价指标和方法 2 2 2 1 绩效评价指标 绩效指标的选择正确与否关系到是否能够全面、真实地反映上市公司的经营业绩，从 而直接影响资本结构与经营绩效的相关性研究。由于研究重点、目的或者评估对象的不同， 国内外学者在选择绩效评估指标也有所差异。总的来说，国内外学者大概有两个思路。一 是采用“单一指标的绩效衡量”，二是采用“多重指标的绩效衡量”。 1 、单一指标的绩效衡量 单一指标一般用财务指标来表示企业的经营绩效，它比较简单，可以从企业的财务报 表中直接获得，国内外许多学者都曾用单一指标来衡量企业绩效。学者专家常用的指标有： 净资产收益率( r o e ) 、主营业务收益率、净利率、投资报酬率( r o i ) 、现金流( c a s hf l o w ) 、 t o b i n sq 值、经济增加值( e v a ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 、市场增加值( m v a ：m a r k e tv a l u e a d d e d ) 等。以下篇幅主要介绍三个最常用的指标的计算方法和特征，它们是r o e 、t o b i n s q 值和e v a 。 ( 1 ) 净资产收益率 资产净收益率是基于企业账面价值为基础，即以历史数据为基础计量的企业资产价 值，其计算公式为： 净资产收益率= 净利润平均净资产1 0 0 = 2 x 净利润( 所有者权益年初数十所有者权 益年末数) 1 0 0 在公式中，分母中的所有者权益包括实收资本、资本公积、盈余公积和未非配利润； 分子中的净利润为扣除所得税的利润。对单个企业来说，净资产收益率反映企业所有者权 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 益的投资报酬率，企业净资产收益率越高，企业自由资本获得的收益就越好，也可以从另 一个方面说明企业获利能力良好、运营状况优良、费用控制合理，这对企业投资者、债权 人的保证程度越高。从整个行业来讲，该指标可以看出企业获利能力在同行业中所处的位