（企业管理专业论文）最终控制人与外资持股对企业价值影响研究.pdf

摘要 摘要 在我国国企改革的背景下，许多自然人悄然进驻上市公司成为一系列上市公司 的最终控制人，导演了一出又一出中国上市公司“国退民进”之中的公司覆灭记， 也从而引发一场颇具争议的全民大辩论一一到底是国有控制上市公司还是民营控制 上市公司更有效率。中国上市公司的最终控制人正通过广泛存在的“金字塔”股权 结构隐蔽地掠夺上市公司资产，侵占中小股东利益损害上市公司的企业价值。而金 融市场的全面开放似乎又为正在备受企业改革困扰的中国上市公司带来了希望，企 业期望外资进驻能带来资金流的同时也带来管理监督方面的革新。外资持有中国上 市公司股权的案例口趋增多，对资本市场及上市公司都产生了显著影响，外资持股 能否有效监督最终控制人，创造企业价值成为广泛关注的问题。 本文中，根据最终控制人身份不同将上市公司分成国有控制上市公司与民营控 制上市公司两类，以2 0 0 6 年底有外资持股的上市公司作为样本数据，选取控制权、 外资持股作为自变量与企业规模、企业所处行业为控制变量对企业价值进行多元线 性回归分析。在全部因变量的回归中发现各个自变量对民营控股制的上市公司企业 价值的解释力度好于国有控制上市公司；在进行全部回归分析找出相关变量后再针 对不同类型最终控制人类型的公司进行逐步回归分析确定自变量与因变量的显著相 关性。研究表明不同最终控制人控制的上市公司对企业价值产生影响的主要因素并 不一致，外资持股特别是外资金融机构的持股能有效提高企业价值。 全文共五章，可按内容分为三部分： 第一部分，包括第一、二章，本文的理论依据部分。在对相关概念与理论基础 进行分析后，提出研究问题一一公司最终控制人及外资持股对企业价值的影响。 第二部分，第三章。通过对中国上市公司最终控制人及外资持股现状的分析， 为实证分析中假设的构建及样本数据的选取提供现实依据。 第三部分，包括第四章和结论。论文的主体部分，对样本数据进行筛选，提出 假设，进行描述性统计与多元线性回归，并针对回归结果进行分析提出相对应的政 策建议，找出研究中存在的问题与不足。 关键词：最终控制人；控制权；现金流量权；外资持股；企业价值 广东工业大学管理学硕士学位论文 a b s t r a c t a sr e f o r mo fn a t i o n a lc o r p o r a t i o ng o e so n ，ag r e a tm a n yo fn a t u r a lp e r s o n e n t e rl i s t e dc o r p o r a t i o n st ob et h e s es e r i e so fc o r p o r a t i o n s u l t i m a t eo w n e rb y s i l e n c e a f t e r t h e y d i r e c t e d c o m p l e t ec o l l a p s e o fl i s t e d c o r p o r a t i o n s ，a c o n s i d e r a b l yd i s p u t e d d e b a t ei s w i d e l yr a i s e do nw h i c hi s m o r ee f f i c i e n c y ， s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s o r p r i v a t e o w n e d a s t h eo t h e r e m e r g i n gm a r k e t ， p y r a m i d a lo w n e r s h i pw i l d l ye x i s t si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s u l t i m a t eo w n e r e x p r o p r i a t et h er i g h t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r st h o u g h tp y r a m i d a lo w n e r s h i pa n d d a m a g ec o r p o r a t i o n s v a l u a t i o n f i n a n c i a lm a r k e tw i l lb ee n t i r e l yo p e n ，w h i c h m a yb r i n gn e wh o p et oc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st h a ta r ei nad i l e m m a f o r e i g n s h a r e h o l d i n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb e c o m em o r ea n dm o r e ，a n da l s og i v er i s e t on o t a b l ee f f e c tf o rc a p i t a lm a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n i e s t h ep r o b l e mw h e t h e rt h e f o r e i g ns h a r e h o l d i n gc a ns u p e r v i s eu l t i m a t ea n dc r e a t es o m ec o r p o r a t i o nv a l u a t i o n o rn o ti sa t t e n d e db ya l lt h ep e o p l e a f t e rr e v i e w i n go fe m p i r i c a ls t u d i e sa n ds t a t u sq u o ，t h eu l t i m a t eo w n e rw a s d i v i d e di n t ot w os o r t s a c c o r d i n gt o t h e i ri d e n t i t i e so fu l t i m a t e o w n e r s h i p ， c o m p a n yc o n t r o l l e db yc o u n t r ya n db yp r i v a t ei nt h i sp a p e r t h e nc h o o s ec h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sw h o s es h a r e sw e r eh o l db yf o r e i g ni n v e s t o r si n2 0 0 6a ss a m p l e s a n dr e l a t e dv a r i a b l e ss e tu pm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l s i nt h er e g r e s s i o n r e s u l ti tw a sf o u n dt h a te x p l a i n i n gd e g r e eo fv a r i a b l e st oc o r p o r a t i o n s v a l u a t i o n i np r i v a t e - o w n e dc o m p a n i e si sg r e a t e rt h a nt h a ti ns t a t e o w n e dc o m p a n i e s a f t e r f i n d i n gn o t a b l ev a r i a b l e si ne n t i r er e g r e s s i o n ，t h er e g r e s s i o ns t e pb ys t e pw a su s e d t of i n dt h ep e r t i n e n c eb e t w e e nv a r i a b l ea n dc o r p o r a t i o n s v a l u a t i o n t h er e s u l to f t h i sr e s e a r c hw a sr e p o r t e dt h a tt h ed i f f e r e n tg o v e r n m e n ta n ds u p e r v i s es h o u l db e a d o p ti nd i f f e r e n tk i n d so fu l t i m a t eo w n e r s ，f o r e i g ns h a r e h o l d i n gc a ne f f e c t i v e l y r i s ec o r p o r a t i o n s v a l u a t i o n i i a b s t r a c t t h ew h o l er e s e a r c hi n c l u d e sf i v ec h a p t e r s ，a n dc o u l db ed i v i d e di n t ot h r e e p a r t sb yt h ec o n t e n t s ： t h ef i r s t p a r ti n c l u d i n gc h a p t e ro n ea n dt w oa r et h e o r yf o u n d a t i o n a f t e r a n a l y z i n gt h et h e o r ya n ds u m m a r i z i n gf o r m e rr e s e a r c h ，t h ep r o b l e mi sp u t f o r w a r d t h es e c o n dp a r ti sc h a p t e rt h r e e t h r o u g ha n a l y s i st h es t a t u sq u oo fu l t i m a t e o w n e ra n df o r e i g n s h a r e h o l d i n g i nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，t h ep r a x i s f o u n d a t i o nw a so f f e r e dt oe m p i r i c a la n a l y s i s t h et h i r dp a r ti n c l u d e sc h a p t e rf o u ra n dc o n c l u s i o n a f t e rc h o o s i n gd a t aa n d p u t t i n gf o r w a r dh y p o t h e s i s ，t h el i n e a rr e g r e s s i o nw a sd o n e a n dt h o u g h t s u m m a r i z i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c st h em a i nr e s u l t so fr e g r e s s i o n ，t h ei m p l i c a t i o n s h a sb e e nf o u n dc l e a r l y i n c l u d i n g ：p e r f e c t e d a n ds t r i c ti n f o r m a t i o nr e l e a s i n g ， o r d e r l yo p e n i n g s t o c km a r k e t s t e pb ys t e p a n d t r e a t i n gd i f f e r e n t l y w i t h s t a t e o w n e da n dp r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e s k e y w o r d ：u l t i m a t eo w n e r ， c o n t r o lr i g h t s ，c a s h f l o wr i g h t s ，f o r e i g n s h a r e h o l d i n g ，c o r p o r a t ev a l u e i i i 独创性声明 独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人 在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别 加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，不包含本人或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明，并表示了谢意。 本学位论文成果是本人在广东工业大学读书期间在导师的指导下取得的， 论文成果归广东工业大学所有。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任，特此声明。 敝作者签字历呷释 指导教师答字：卵d 了年厂月场日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 自19 7 8 年乘上改革开放春风，在经济体制改变的大环境下，我国改变一 贯政府主体思维开始对国有企业的经营管理进行战略性调整。由于缺乏经验国 家采取了比较谨慎的态度，改革初期政府用提高自主权、放权让利的方式提高 国有企业的效率。实证研究表明，在只涉及微观主体的初期阶段，改革显著提 高了国有企业的收益和效率( m e g g in s o na n dn e t t e r ，2 0 0 1 ) 。但随着改革的 深入，妄图绕开产权问题另辟蹊径如采用利改税、承包经营的方法，最终实践 证明并不能带来预期效果。随后中国政府对国有企业的改革逐步展开，国有企 业开始通过产权交易进行公司化改造，将传统国有企业的产权多元化，以期建 立现代企业制度。在这种多元化过程中，私营经济作为所有权的一种形式被引 入。自上世纪9 0 年代中开始已有4 0 的国有企业进行了民营化改革。在这个 国家所有权退出而私人进驻企业的动态过程中，公有经济主体的改革为非公有 制经济发展让出更大空间，除了大型国有企业需要继续深化改革逐步放行和少 数关乎国计民生的国有企业需要国家强力控制外，绝大部分国有中小企业将对 民营全面放开，其中大部分将全面转为混合所有制经济和民营经济；民营经济 自身也将通过不断调整和发展壮大，进入原来不曾进入的领域和部门。因此， “国退民进 的过程，实际上就是我国所有制改革理论与政策的形成与发展过 程。2 0 世纪9 0 年代后民营经济发展呈快速增长趋势，在全国工商联关于民营 经济发展的报告中曾指出：截止2 0 0 7 年第三季度，中国登记注册的私营企业 达5 3 8 7 万户，注册资金总额8 8 亿元；从业人员7 0 5 8 6 万人。民营企业的 飞速发展给中国经济注入了活力的同时也解决了中国众多人口的就业问题，一 时间国有企业民营化似乎成为拯救国有企业的灵丹妙药。然而2 0 0 4 年“德隆 系 的突变又使得“国退民进 迷雾重重。2 0 0 4 年郎咸平教授通过案例研究 指出了民营控股公司的种种弊端，转而质疑企业产权改革的整体方向，认为国 广东工业大学管理学硕士学位论文 有控制权比民营控制权更有效率，且在国有企业向民营转化的过程中国有资产 的流失让人扼腕，从而引爆了“国企改革”的全民大辩论。2 0 0 5 年“格林柯 尔系”的覆灭，让顾雌军在成功收购控制几家中国家电行业的领军企业后再次 成为公众焦点，如果“系是一个指挥棒下的多家企业，顾雌军就是指挥棒。 在这一个又一个“系 的覆灭中，像顾雌军这样的人物究竟扮演着怎样的角色? 又是谁在为这一场又一场的覆灭买单? 2 0 0 8 年是中国入世缓冲期的最后一年，此后中国资本市场将面临世界资本 市场的全面挑战。在国家相继发布了外国投资者对上市公司战略投资管理办 法和上市公司收购管理办法( 征求意见稿) 等文件为外资股东入股中国上 市公司提供法律依据和程序之后，为外资持股中国上市公司扫清了政策阻碍。 近年来，不乏上市公司引入国外战略投资者优化公司治理结构的案例，中国银 行、中国建设银行和中国工商银行都曾积极寻求国外战略投资者持股，用以改 善股权结构、管理方式同时也是寻找战略伙伴寻求更大发展空间。来自国外的 投资者使上市公司面临公司治理与发展的新契机。至此上市公司不仅要面临国 内监管层的监管，也要面临国外市场与规则的监督。而这些来自海外的持股人 是否真能有效提升我国公司治理水平，提高企业价值，有效保护中小股东的利 益呢? 在中国即将面临金融市场的全面开放，中国上市公司是否已经做好接受 外来资金考验的准备? 本文将着重探讨国家与民营作为最终控制人对上市公司企业价值的影响。 是否如郎教授所认为国有控制上市公司的企业价值高于民营控制上市公司。外 资持股的进入能否发挥如我们期望的公司治理效果，约束上市公司最终控制人 的侵占行为，减少现金流量权与控制权偏离对上市企业价值的影响程度，有效 提高企业价值保护中小股东的利益。通过2 0 0 6 年上市公司的数据分析最终控 制人性质、外资持股介入情况与企业价值的关系，试图得出符合实际的具有说 服力的结论。 1 2 论文研究问题的界定 在进行本论文论述之前，有必要对即将在本论文中涉及的几个重要概念加 以界定： 第章绪论 1 最终控制人 通常最终控制人通过控制链条最终控制上市公司，成为“股东的股东 。 本论文实证研究的起点就是要通过追溯中国上市公司控制链条至最终控制人， 了解最终控制人身份，并比较不同身份对企业价值的影响。然而并非所有文献 都将其称之为最终控制人，也有称之为最终控股股东、终极控制者、终极大股 东、实际控制人等等，意思都是指对上市公司具有生杀大权的“股东的股东”， 并无内在差别。 2 控制权 控制权表达了最终控制人对上市公司的控制力度，与投票权、决策权的概 念内在一致，是指股东通过投票对公司重大决策( 如选举董事会成员、公司的 投资决策等) 给予主导影响与控制的权力。上市公司最终控制人具体享有的控 制权力度将在第二章中详细介绍。 3 现金流量权 在传统的公司理论中，公司治理问题被普遍归结为所有权与控制权分离而 产生的代理成本所致。在存在“金字塔股权结构的企业中，最终控制人作为 股东的股东，与中小股东间存在大股东与小股东目标不一产生的代理问题。最 终控制人会通过所有权与控制权的分离转移资产侵占中小股东的利益。只是在 这个最终控制人通过“金字塔股权结构控制上市公司的模式中，我们将所有 权定义为获取现金流量的权利，所以所有权与现金流量权概念一致，指股东依 据其所持股票份额从公司获得股息的能力以及因为持有的股票而对企业经营 承担的风险。现金流量权与所有权两个称谓无所谓对错，本文中选用现金流量 权的表述。关于现金流量权的计算也将在第二章中具体阐述。 4 现控比 本文将现金流量权对控制权的偏离程度指标简称为“现控比”，其值等于 现金流量权除以控制权，现控比比值越小表示现金流量权对控制权偏离的程度 越大。例如我国某上市公司的现金流量权比例为2 2 4 2 ，控制权比例为 3 4 4 2 ，两权的分离率则为6 2 10 。就可认为，该上市公司通过“金字塔 股 权结构或交叉持股造成了现金流量权与控制权的分离，平均而言，控制股东要 掌握1 单位的投票权，只需要对应0 6 2 个单位的现金流量，也就是只需要承 担0 6 2 个单位的经营收益，及由于伴随0 6 2 个收益所承担的成本与风险。 j “东工业大学管理学硕士学位论文 5 企业价值 从以往文献看来，对于企业价值的衡量常用的有企业业绩、市场价值或e v a 值。本文主要以与中小股东利益相关的企业价值为出发点，因而采用的是市场 价值，即托宾q 值。托宾q 值是企业市值与重置价值之比，考虑到我国a 股存 在流通股与非流通股的股权分置，近2 3 是非流通股，而1 3 是流通股的市场 特殊性，因而将对其计算方法做相应调整。详见第四章。 6 外资持股 在本文中，外资持股是指在上市公司中，具有外资性质的机构和个人持有 的上市公司股份。此定义来自于各上市公司年度报告，上市公司年报都会将本 年度截止12 月底的十大股东持股人性质及持股比例进行通报，其中具有外资 性质的持股人是本论文中所讨论的外资持股部分。 7 显著水平 在回归分析中，除报告变量系数在传统的1 和5 两个水平上是否显著外， 还报告了在l0 水平上是否显著的结论，目的仅在在放宽条件下对本文假设的 解析。显著水平只是指在抽样中有一定百分比的样本得到的区间包含真值，因 而其本身就是研究者根据内心的偏好和特定的应用情形而设立，以15 ，甚至 2 0 水平作为系数显著与否的判断标准也散见于一些文献，因而本文还选择了 1 0 的显著水平进行假设检验。 1 3 基本框架 国企改革的浪潮使得曾单一作为最终控制人的国家逐步退出公司控制人 舞台，开始转向多元化股权控制上市公司，民营经济便在此时进驻。现阶段在 资本市场未完全放开的情况下，我国上市公司的最终控制人仍以国有为主，民 营上市公司方兴未艾。民营企业在一度被认为是解决中国国有企业缺乏效率的 良好手段时，国有产权流失的争论，家族企业的覆灭却又给这场最终控制人转 换的进程平添了些许疑虑。本文在分析以往文献关于最终控制人、外资持股对 企业价值的影响后，结合我国最终控制人与外资持股的形成过程与现状，针对 不同最终控制人对企业价值的影响，运用统计数据进行回归分析为“国退民进” 寻找证据，并在资本市场即将全面开放之时，探讨外资介入能否有效提高企业 4 第。章绪论 价值保护中小股东的利益。 本文的结构安排如下：全文共分为五章。 第一章为研究背景与意义，有提纲挈领作用。在对研究背景与意义简述之 后提出本文的主要研究问题，并对研究中将涉及的相关问题进行界定，为接下 来各章的具体分析做铺垫。 第二章为文献综述，分别介绍了国外与国内的研究现状，简述最终控制人 与其控制上市公司的手段一一“金字塔”股权结构的基本理论，最终控制人对 企业价值的影响，外资持股对最终控制人侵占中小股东利益影响的国外研究现 状及国内对于相关问题的研究，在总结归纳中理清思路，为接下来的实证分析 寻找切入点与理论支持。 第三章现状分析，对我国最终控制人的形成过程及现状，外资持股的背景 及现状做简要阐述。我国最终控制人主要为国有与民营，在改革过程中，民营 上市公司的数量有所增加，但仍以国有上市公司为主。在外资进入我国资本市 场的相关法规相继出台后，外资持股我国上市公司在近十年内得到显著增加。 第四章实证研究。首先在文献回顾与现状分析的基础上提出文章的理论模 型与研究假设，然后选取2 0 0 6 年上市公司前十大股东中有外资持股的3 3 2 家 企业作为数据样本进行挑选并定义变量，随后对挑选出的相关数据进行描述性 统计并进行简要分析，在确认各变量不存在相关性后进行全部变量纳入的回归 分析与逐步回归分析，最后对回归结果进行总结。 第五章为政策建议及未来研究方向。针对文章假设与回归分析结果做出的 总结性结论给出譬如完善市场、逐步引入外资金融机构持股、针对不同性质最 终控制人的上市公司采取不同的公司治理方式与监督手段的建议。最后回顾全 文指出局限性并提出未来研究方向。 1 4 研究方法 本研究所采用的研究方法： 一是对文献的深入研究。首先对相关文献深入研究，重新整合最终控制人、 外资持股与企业价值三个方面的文献，并对三者相关性进行探讨。在进行理论 研究的同时，进行客观事实的研究，利用上市公司年报与国泰君安数据库数据 广东- 丁业大学管理学硕士学位论文 对中国上市公司现状、外资持股制度发展及现状进行归纳总结。 二是在实证研究中采用多元线性回归的分析方法。为了研究中国上市公司 最终控制人、外资持股与上市企业价值的关系，在收集上市公司样本数据后进 行概括性度量、相关性检验，最后进行全部自变量的多元线性回归分析与主要 相关因素的逐步回归分析。 三是比较研究的方法。比较国家和民营作为最终控制人的上市公司企业价 值，及分析对国有和民营上市公司企业价值产生影响的影响因素。 图1 - 1 论文的研究思路与框架结构 f i g u r e1 - 1g u i d e l i n ea n df r a m eo fp a p e r 6 第二章文献综述及理论基础 第二章理论基础及文献综述 为明确界定研究对象，本章将通过综合分析以往文献，重点讨论与文章相 关的核心概念及理论基础作为本文论证的出发点。 2 1 最终控制人 2 1 1 最终控制人与“金字塔 股权结构 b e r le 和m e a n s ( 19 3 2 ) 在关于公司治理的创世之作现代公司与私有财 产中，通过分析美国最大的2 0 0 家非金融公司的股权及治理状况，发现资本 的分散化及管理技能的专业化使得公司内部所有权与控制权出现分离。他们认 为，公司的所有权分散在小股东之中，而公司的控制权却牢牢地被管理层掌握， 在经济学理论基础“理性人 利己主义动机下，经理人往往以个人利益最大 化作为目标。另一方面股权的分散造成了股东在行使个人控制权决策企业重大 事件时“搭便车”，缺乏对经理人的有效监督，从而使其股东的控制权并未产 生实际意义。这就是传统意义上股东与经理人之间的代理问题。然而， m o r k ， s h le if e r 和v is h n y ( 19 8 8 ) ，的实证研究却表明，大部分国家的上市公司中股 权是相对集中的，与b e r le 和m e a n s 的股权分散大相径庭。即使是在美国的许 多大公司，也存在所有权相对集中在富有的个人投资者及家族集团之中，且这 种现象也普遍存在其他发达国家及经济体，如德国、日本、意大利等。在发展 中国家，股权集中的程度也非常高。且在这些企业中，大股东不仅拥有集中的 股权还积极参与公司治理，相对集中的股权及积极参与公司治理并未使得大股 东的所有权与控制权分离。 上述关于公司股权的讨论中所涉及的控制权都是指直接控制权，即第一大 股东没有通过多层结构而直接拥有上市公司的实际控制权。在这种股权结构 中，不存在控制权与所有权的分离，因而依据“一股一权 和资本多数决议原 则，控股股东为了避免实际控制权旁落，必须投入大量财富才能取得所有权即 广东工业大学管理学硕士学位论文 至少需要持有目标公司5 0 的所有权，并依据其所有权份额承担公司经营风险。 在直接控制权中，大股东占有多数股权，管理者的经营状况将与大股东自身利 益密切相关，因而大股东承担了监督管理者的责任。股票价格上升时，大股东 和中小股东之间利益趋同，大股东对经理人有效监督能促使公司治理效率改 进。但这种控制权形式对于大股东却是相当不利的。随着企业规模扩展，大股 东必须投入更多财富才能保持对企业的控制地位，也就预示大股东在遭遇经营 风险或失败时将花费更多的成本。随着全球资本流动性的加强，大股东完全可 以利用多样化分散投资的方法来分散非系统风险，如将财富投入到若干公司的 证券组合中实现分散风险与财富价值增加，而伴随这种分散投资方式的将是股 权结构随分散投资被稀释。因此，在面临企业规模扩展时许多大股东更倾向用 最少的财富换取最多的企业控制权。大股东希望在尽可能减少成本的情况下保 持企业控制权的动机促使隐性最终控制权产生。隐性最终控制权的最大特征便 是持股的方式由直接转向了间接，通过控制权与所有权的分离，达到控制人花 费尽可能少的成本而取得尽可能多的控制权的目的，进而通过控制权满足控制 人的个人利益。间接具有实际控制权并成为企业集团“指挥棒”，我们将其称 为最终控制人，通过对a 公司控股，a 公司再控制b 公司的多数股票，将b 公 司纳入控制系统，随着控制层级的延伸，其控制行为也在控制层级的链条中延 续，就可以以少数股本实现对下层公司资产的全面控制。这种层级延伸被我们 形象命名为“金字塔股权结构，在“金字塔”股权结构顶端，通过“金字塔 股权结构控制企业集团“系”的“指挥棒”一一最终控制人就能够对超过自身 财富的资产实行完全控制。由此可见，最终控制人和“金字塔”股权结构形成 有着密切关系，“金字塔股权结构是最终控制人对公司实施其控制力的重要 手段，而最终控制人则通过“金字塔”股权结构成为“股东的股东 。 隐性控制权的最主要特征是具有一定的隐蔽性，为最终控制人采取关联交 易、内幕交易、利润转移、掏空上市公司等不规范运作提供良好的掩盖作用。 在隐性控制权中，最终控制人主要通过三种机制强化其控制权：多元股份、“金 字塔”股权结构以及交叉持股。多元股份指公司发行权利属性不同的股票。如 公司同时发行优先股和普通股就是一种二元股份结构，由于优先股一般没有公 司重大决策的投票权只享有公司经营收益权，就会导致公司内部控制权与现金 流量权的不对等；“金字塔 股权结构是另一种被广泛使用允许投票权偏离现 8 第二章文献综述及理论基础 金流量权的制度。“金字塔 股权结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权 增长方式，最终控制人位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一 层级公司控股第二层级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此延续到 目标公司。 s 。s 。s 。 图2 1 “金字塔股权结构示意图 f i g u r e 2 - lp y r a m i d a lo w n e r s h i p 最终控制人通过金字塔股权结构的层级控制中间层公司达到最终控制上 市公司的目的。这种制度安排允许最终所有者通过仅拥有公司部分权益而有效 控制控制链上的所有公司。如上图中所示的金字塔股权结构模型中，最终控制 人拥有公司ls 。比例的控制权，公司1 又拥有公司2 s ：比例的控制权，以此类 推，直到完成对公司n 的控制，只要上一层级的公司足以保证对下一层级公司 的绝对控制，最终控制人就能完成对最后的目标公司完全控制，而在一般情况 下处在控制链尾部的即是上市公司。 图2 2 交叉持股示意图 f i g u r e 2 2c r o s ss h a r e h o l d i n g 交叉持股是两个或多个公司相互持有对方的股权以构建企业集团，增强企 业间利益的一致性，又可分为横向交叉与纵向交叉持股。横向交叉持股是指处 9 ，“东工业大学管理学硕士学位论文 在同一层级的公司互相交叉持股，纵向交叉则是指被控制层级的企业同时又持 有控制链上游企业的股份，如母子公司之间的相互持股。在上图2 2 中所示即 是一个典型的交叉持股企业集团，最终控制人a 公司通过两条控制链控制目标 公司d 公司，一条为a - b - d ，另一条控制链则为a b c d ，在此控制链中又存 在b 与c 公司的纵向交叉持股。交叉持股的股权结构在战后的日本最为典型， 这个阶段美国等老牌资本主义国家大举向日本进行外资直接投资( f d i ) ，尤其 闯入了一些日本企业的优势领域，如汽车行业。日本企业为了防止恶意收购便 在企业间采取交叉持股的策略，防止被外国企业恶意收购本国公司，如丰田、 日产、五十铃等汽车公司都先后采取了交叉持股的策略。交叉持股在达到日本 企业防止恶意收购目标的同时，也产生了很强的副作用，削弱了股东对企业管 理层的控制。在日本多方面因素导致货币过量供应，伴随日元升值导致流动性 泛滥之时，国内资本价格迅速膨胀催生了股市泡沫，而交叉持股牵一发而动全 身又助推日本股市走向泡沫性牛市的巅峰。交叉持股与“金字塔 式股权结构 的主要区别是整个企业集团的控制权可能分布于多个家族之中，而“金字塔” 股权结构则一般掌握在一个家族手中。发行多元股份通常会受到一国法律的限 制，因此在某些国家很难实现( 譬如在中国) ，交叉持股同样是利用股权链条来 维系控制，其分析的方法与“金字塔”股权结构并无差别，故也可将其并入“金 字塔 股权结构的范围。c l a e s s e n s ，d ja n k o va n dl a n g 拍1 ( 2 0 0 0 ) 认为交叉持股 就是一种“金字塔”股权结构，并用于东亚7 国的分析，因而“金字塔”股权 结构被最终控制人广泛用于迫使控制权与现金流量权的分离。 国外对最终控制问题的研究始于l ap o r t a 、l o p e z d e s i1 a n e s 、s h le if e r 及v is h n y ( 19 9 8 ) 在其基于不同法律环境下上市公司最终控制人的差异及其 对中小股东保护情况的研究中，他们发现股权结构在不同国家的集中度不同。 在投资者保护较弱的大陆法系国家，资本市场发展规模较小，上市公司的股权 集中度较高，较弱的法律保护和监督机制使得控制性股东更容易侵害小股东的 利益。尽管此研究是基于法系的研究，但其通过追寻最终控制人研究股权结构 的方式却引发了公司治理领域一系列颇具意义的研究。随后在他们具有开创性 意义的著作世界公司所有权- 中通过详细考察2 7 个发达经济体的上市公司， 发现许多家族企业利用“金字塔”股权结构实施对上市公司的控制。作者指出 要达到控制的目的，大多数情况下并不需超过5 0 的持股，因为大多数中小股 1 0 第二章文献综述及理论基础 东并不会参与股东大会并投票。因此，一般情况，拥有一个公司l0 或2 0 的 股票就可以达到控股目的。作者选取10 是基于以下两点：第一，10 的控制 权规定了一个重要的投票权起点；第二，大多数国家要求披露拥有1 0 甚至更 低比例的股东信息。当一个公司没有一个股东持股超过l0 时，则称这样的公 司为广泛持有型公司。l l s v ( l ap o r t a 、l o p e z d e sil a n e s 、s h leif e r 和v is h n y ) 的研究发现在英国和美国广泛持有型公司大量存在，而在其它国家“金字塔 式股权结构大量存在。英、美是普通法系的国家，而其它大多数是大陆法系国 家，因而他们把这种差异归结为法律体系特别是对投资者利益保护的法律体系 的差别。他们按不同控制权标准将上市公司区分为股权分散和具有最终所有者 两种类型并将最终控制人的形态分为五种类型：( 1 ) 家族和个人；( 2 ) 政府； ( 3 ) 股权分散的金融机构( 4 ) 股权分散的公司( 5 ) 杂项，如合作社或无单 一控制投资者的群体( 共同创业) 。在“金字塔 股权结构盛行的国家，有17 个国家以家族为最主要的控制形态，特别在投资者保护制度较不完善的儿个 国家和地区，韩国和日本股权分散率较高，香港大多由家族所控制，新加坡则 有半数以上是政府所控制。 继l l s v 之后，涌现出大量探讨世界各国上市公司股权结构的文献。 c 1a e ss e n s ，依照l l s v 的方法，利用19 9 6 年的数据研究了东亚九个国家与地区 的2 9 8 0 个上市公司，包括中国香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、 菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国。他们把最终控制人分为四种，家族、国家、 广泛持有型及金融机构持股。当控制权的标准定为l0 时，除了日本和韩国广 泛持有型公司的比例分别为4 2 和14 ，其余国家广泛持有型公司的比例不超 过3 ，“金字塔”股权结构普遍存在于该地区的上市公司中，家族控股在这一 地区最为普遍。在以上分析的东亚国家中，同属大陆法系的日本上市公司中广 泛持有型公司比例较高，而家族控制比例较低。随后针对日本公司股权结构的 研究解释了此差异存在的原因。m o r e k 及n a k a m u r a ( 2 0 0 3 ) 叫将二战前后日本企 业集团结构做了对比，发现在战前日本的经济被家族企业利用“金字塔 式股 权结构所控制。战后，美国在日本强制推行其自己的企业股权结构模式一一广 泛持有。为了保护自己的利益日本企业主通过交换各自公司股份来稀释持股比 例，这样在日本形成了巨大的公司网络结构即交叉持股。 f a c ci0 及l a n g ( 2 0 0 2 ) ，研究了西欧13 个国家5 2 3 2 个公司的最终股权结 广东t 业大学管理学硕士学位论文 构，结果表明广泛持有型公司比例最高的是英国和爱尔兰，比例分别为6 3 和 6 2 。除去英国和爱尔兰，“金字塔 股权结构和交叉持股模式在其它国家中 被广泛使用。对于最终控制人身份的研究他们还发现家族控股上市公司同样占 大多数( 4 4 3 ) ，国有控股公司的比例在各国存在较大差异，如在英国和爱尔 兰国有控股公司的比例可以忽略不计，而在奥地利、芬兰、意大利和挪威等国 家，该比例超过l0 。 “金字塔 股权结构在新兴市场的企业控制结构中也都有所发现，俨然成 为最终控制人隐性控制企业集团的主要方式。l ii l s ( 2 0 0 3 ) n2 1 等在新兴市场也 发现了“金字塔 股权结构与最终控制人广泛存在的证据，其中印尼上市公 司最终控制人7 0 以上都是家族，韩国上市公告则属于高度股权集中的财阀控 制。数据说明，几乎所有类型的最终控制人都可能采用“金字塔”股权结构， 只是采用的比例不同。自然人最多，高达9 2 2 6 ；然后依次是国资委9 0 91 ， 政府机构8 9 4 7 ，院校8 4 21 ，外资股东8 3 3 3 ，国有资产经营公司7 9 4 1 ， 国有独资公司6 9 9 3 ；最低为一般社会法人，有6 5 17 采用金字塔股权结构。 即使在股权较为分散的美国，家族和个人控制现象也相当普遍，家族成员出任 公司c e o 的现象非常广泛，这也为最终控制人侵占中小股东的利益提供了最为 有利的条件。k h a n t h a v it ，p o lsir i 及w i w a t t a n a k a n g ( 2 0 0 3 ) 1 研究了泰国在 1 9 9 7 - 1 9 9 8 年金融危机之后的企业股权结构，相对于危机之前的直接控股，危 机之后“金字塔 股权结构和交叉持股都有所增加。y e h ，k oa n ds u ( 2 0 0 3 ) 研究发现，在以10 为控制标准时，被家族最终控制的台湾上市公司的比例是 8 2 5 ，被政府最终控制的比例是3 2 ，被外资最终控制的比例是2 5 ，被广 泛持有型的公司比例是11 7 8 。当控制标准为2 0 时，以上比例分别为：5 8 2 ， 2 ，1 1 ，3 2 。 2 1 2 控制权与现金流量权的分离 “金字塔”股权结构的一个显著特点是公司的控制权与现金流量权不一 致，且控制权超过现金流量权。控制权指最终控制人依其持有股份所代表的投 票权比例，表示股东控制企业的能力；现金流量权指最终控制人持有的股份所 代表的利益关系，即股东能从上市公司正常经营利润中分得的份额或因此承担 的经营风险。在“金字塔股权结构中控制权和现金流量权的构成与 “一股 第二章文献综述及理论基础 一权”的股权结构相偏离，并使得最终控制人掌握的控制权超过所拥有的现金 流量权。s h l e i f e r 和v is h n y ( 1 9 9 7 ) 副指出，现金流量权和控制权分离将会加速 大股东的“掏空行为。因为控制性大股东可以利用其绝对优势的投票权将上 市公司的利益转移到自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利 益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大 于因其所有权存在而遭受的损失，大股东就有动机“掏空上市公司，对小股 东实施掠夺。 b e b c h u k 、k r e a k m a m 和t r i a n tis ( 19 9 9 ) 对加强控制权的各种方法进行了 理论分析，结果表明一个拥有较少现金流量权的股东可以控制一家公司。他们 认为，通过“金字塔 股权结构、交叉持股和发行多元股票等方法，股东可以 很好的实现两权分离。“金字塔”股权结构可如下图2 - 3 所示， 图2 - 3 “金字塔 式股权结构 c h a r t 2 3p y r a m i d a lo w n e r s h i p 最终控制人a 分别拥有b 与b 。公司6 0 股份，b 。公司又分别拥有c 。、c ：公 司6 0 股份，同样b ：分别拥有c 。、c 。公司6 0 股份。根据l l s v 的定义，控制权 取决于控制链条上最弱的控制环节，所以a 对c 层公司的控制权为m in ( 6 0 ， 6 0 ) = 6 0 ；现金流量权则是控制链上各控制权之积，在该例中为3 6 ( 6 0 x 广东工业大学管理学硕士学位论文 6 0 = 3 6 ) 。由此可知a 对c 层公司的控制权与现金流量权是不一致的，且控制 权大于现金流量权。再通过c 层公司达到对d 层公司控制的目的。由于c 层公 司拥有d 层公司5 0 的股权，a 对d 层公司的控制权为m in ( 6 0 ，6 0 ，5 0 ) = 5 0 篱；现金流量权则是摔制链上各控制权之积，在该例中为l8 ( 6 0 甏6 0 x 5 0 = 1 8 ) 。控制权与现金流量权的差异随着控制链条的延长恧变德更加明显。 通过这样的股权结构，最终控制人a 可以利用手中有限的赘源达到控制多家公 司的目的。 在最终所有权结构研究文献中，学者们将最终控制人的投票权与现金流量 权的比例作为衡量所有权与控制权实际偏离程度的指标。c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 利用了19 9 6 年东亚9 国的上市公司数据，用( 现金流量权控制 权) 来计量上市公司现金流量权与控制权不致的程度。研究发现，在以5 为 控制标准的时候，东亚9 丽的平均现金流量权是l5 7 0 ，平均控制权是1 9 7 7 。 现金流量权对控潮权的比率是0 。7 4 6 。阕时分别分析了各个国家中规模最大2 0 家，中等5 0 家和最小5 0 家上市公司的控制权与现金流量权