（企业管理专业论文）股权结构对上市公司经营困境影响的实证研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 股权结构作为公司治理的重要因素之一，一直是国内外学者研究的热点和重点， 但研究偏向股权结构对公司治理和公司业绩的影响。上市公司陷入经营困境与国家、 企业和投资者的利益息息相关，所以企业经营困境的相关研究在理论界和实务界都 备受关注，不过学者们多从财务指标的角度来预测公司陷入经营困境的概率，忽略 了公司治理等因素的影响，所以本文将股权结构与经营困境结合起来，从股权结构 出发，研究上市公司经营困境的影响因素。 本文运用委托代理理论分析了股权结构与经营困境间的关系，提出理论假设， 并以我国 2003-2007 年首次被 st 的上市公司及其配对公司为研究对象，选取样本被 st 前 t-1t-3 年数据，使用 logistic 回归模型先“分”后“总”的模式检验股权结构 与上市公司经营困境之间的实证关系，即首先单独研究股权集中度、股权制衡度和 股东身份的影响，再将股权集中度与股东身份相结合，将股权结构分为非国有非控 股、国有非控股、非国有控股和国有控股四种类型来研究。研究结果显示，股权集 中度变量 cr_n 和最终控制人在配对样本间确存在显著差异， 且描述性统计结果显示 股权集中度越高，上市公司越不容易陷入经营困境；最终控制人为国家的公司陷入 经营困境的可能性更低。但在 logistic 回归中，单独的股权结构变量和四种不同股权 结构与公司经营困境的关系均不显著。本文最后对实证结果进行理论分析和解释。 关键词：关键词：经营困境 股权结构 上市公司 logistic 回归 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract as a key factor in the corporate governance, ownership structure has been the research hotspot which are mainly about the influences imposed by ownership structure to corporate governance and performance. it has everything to do with the interests of nation, enterprises and investors that listed companies fall into business distress, so, researches on enterprise business distress have been paid close attention both in theory circle and practice circle. however, scholars usually predict the probability of company falling into business distress from the view of financial indices and ignore the influences imposed by company governance. therefore, the influencing factors of listed companies business distress are investigated in this study based on ownership structure. the relationship of ownership structure and business distress is researched in this paper applying principal-agent theory. the listed companies were first specially treated （st）from the year 2003 to 2007 and their matched companies in our country are chosen as the research objects, the data from the year t-3 to t-1 before st are collected, and the logistic model is used to test the relationship first separately then generally, that is, first, the influences imposed by ownership concentration, equity restriction ratio and shareholder identities are studied separately, then, the influences are investigated combining ownership concentration and shareholder identities and decomposing ownership structure to non-state-owned and non-holding shares, state-owned but non-holding shares, non state-owned but holding shares, and state-owned holding shares. the research results show there is indeed significant difference between the ownership concentration variable cr_n and the final controlling shareholder over the matching sample. moreover, the descriptive statistic results show that the higher the ownership concentration, the less the probability for the listed company to fall into business distress, especially for the company that is controlled by state. however, in the logistic regression, the relationships are not significant. the theoretic analysis and explanation on the conclusion are give in the final part of the paper. keywords： business distress,ownership structure,listed companies,logistic regression 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪绪 论论 1.1 选题背景与研究意义选题背景与研究意义 1）国家自然科学基金项目支持 本文的研究选题主要来源于国家自然科学基金项目（项目号：70872033） “公司治理视角下基于粗糙集的中国上市公司经营困境评价模型及实证研究”下的 子课题“股权结构对中国上市公司经营困境的影响” 。旨在通过经营困境公司与非经 营困境公司的股权结构的差异，采用 logistic 回归分析进行实证检验，从股权结构角 度研究上市公司陷入经营困境上市公司的原因。本文对经营困境公司与非经营困境 公司的股权结构特征进行比较，最终目的是为了寻找避免公司陷入经营困境的股权 结构。相关的研究结果对上市公司具有较强的理论和现实意义，对它们在构建公司 股权结构和设计公司制度时起到较好的指导作用，引导公司治理结构向健康、合理、 高效的方向发展。 2）上市公司的经营业绩危机 2008 年美国次贷危机使全球陷入经济危机，诸多知名企业陷入经营困境，甚至 进入破产清算，我国上市公司的经营业绩也不容乐观，根据中国证券报数据中心统 计，2008 年，1624 家上市公司中有 896 家业绩出现下滑，254 家出现亏损，亏损面 为 18.5%，相比 2007 年 7%的亏损面大幅扩大。另外，表 1.1 对 1998 年-2005 年深沪 两市 a 股净利润为负的上市公司进行了统计，如表中所示，亏损公司数目及其占上 市公司总数的比例出现明显的逐年递增趋势，亏损公司的平均亏损额也在逐年扩大。 表1.2列出了1998-2007年各年的st公司数目及其占上市公司总数的比例。 1998 年实行 st 制度以来，每年的 st 公司数目呈上升趋势，而近几年 st 公司数目占上 市公司总数的比例明显增加。可以看出，上市公司存在的经营业绩危机现状比较严 峻。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 表表 1.1 1998-2005 年亏损公司数目及其占上市公司总数的比例年亏损公司数目及其占上市公司总数的比例 年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 亏损公司数 87 84 100 154 170 161 190 271 上市公司数 820 917 1052 1130 1191 1254 1344 1342 占上市公司 总数的比例 （%） 10.61 9.16 9.51 13.63 14.27 12.84 14.14 20.19 平均亏损额 （万元） 15605.82 11378.12 13738.4319763.0916792.9116255.4319822.50 20770.01 注： （1）上市公司数指 ccer 统计的各年上市公司的总数，在 ccer 统计基准点以前已经退市的公司数据缺失， 数据的精确度可能不高，但整体趋势与事实吻合； （2）表中亏损公司为当年净利润为负的公司； （3）平均亏损额 =亏损公司总亏损额/亏损公司数目 数据来源：根据 ccer 一般上市公司财务数据库整理 表表 1.2 1998-2007 年各年年各年 st 公司数目及其占上市公司总数的比例公司数目及其占上市公司总数的比例 年份 1998 1999 200020012002200320042005 2006 2007 st 公司数 29 56 61 47 89 99 135 115 139 154 境内上市公司数 （a、b 股） 851 949 10881160 1224128713771381 1434 1550 占上市公司总数的 比例（%） 3.41 5.90 5.61 4.05 7.27 7.69 9.80 8.33 9.69 9.94 数据来源：中国证券期货统计年鉴 2008（cd 光盘） 3）监管部门日益重视上市公司困境管理 2006 年 8 月 27 日备受社会关注的新中华人民共和国企业破产法经过 12 年 的起草和审议，终于经过十届全国人大常委会第二十三次会议表决获得了通过，并 于 2007 年 6 月 1 日起施行。 新破产法是中国经济体制改革进程中的一部标志性 法律，它表明国家对于企业破产后相关群体利益保障的高度重视。 2008 年 9 月 5 日，沪深交易所分别发布上海证券交易所股票上市规则（2008 年修订稿） 和深圳证券交易所股票上市规则（2008 年修订稿） ，并于 2008 年 10 月 1 日起施行。新上市规则对上市公司“破产”退市的程序作出明确规定。上交所 上市规则规定，公司进入法院破产程序后，采取两种不同退市程序：第一种是，法 院受理公司重整、和解或者破产清算申请的，交易所将对公司实行退市风险警示并 给予 20 个交易日的交易时间，充分释放风险后对公司予以停牌，直至法院裁定相关 程序结束后复牌；第二种是，法院宣告公司破产，交易所将直接作出终止上市的决 定，而不是在法院裁定终结破产清算程序后才终止上市。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 4）公司治理是公司经营困境的主要因素 以往的学者主要从财务数据出发来公司的经营困境问题，或对公司是否陷入经 营困境进行预测，或分析公司陷入经营困境的成本，但是对公司陷入经营困境原因 的研究十分有限。而且，越来越多的学者意识到公司治理弱化可能是导致企业陷入 经营困境的一个很重要的内在原因，因为实践给了我们太多的警示和研究背景，如 研究表明美国安然、中国四川长虹等公司的经营失败主要是由于公司治理不当造成 的。所以，从公司治理的角度来研究上市公司陷入经营困境的原因应该成为研究重 点。本文主要从公司治理的一方面“股权结构”来研究公司治理的相关因素对上市 公司经营困境的影响。 1.2 研究对象的界定研究对象的界定 1.2.1 经营困境的界定经营困境的界定 从 20 世纪 30 年代起，国外学者就开始了对企业困境问题的研究，但是对困境 的界定和解释，各个学者的观点很不统一。国外研究中，描述公司困境的词汇有很 多，比如财务困境（financial distress） 、破产（bankruptcy） 、失败（failure）等等。 总体来说，财务困境为主要观点，而且对财务困境的界定主要有以下三种观点： （1）采用单一的经济现象作为财务困境事项。gordon（1971）将财务困境定义 为“由于公司盈利能力减低到某一水平点使得公司无法支付其债务利息和本金的可 能性增大时企业就处于一种财务困境状态”，可以认为 gordon 用债务违约来界定财 务困境，同样持有这种观点的还有 kahya et al（1996） 。 （2）使用离散的经济现象界定财务困境事项。罗斯（2000）从企业失败、法定 破产、技术破产和会计破产四个方面定义企业的财务困境。企业失败是指企业清算 后仍无法支付债权人的债务；法定破产指企业或债权人向法院申请企业破产；技术 破产指企业无法按期履行债务合约付息还本；会计破产是指企业的账面净资产出现 负数，资不抵债。 （3）财务困境是一个动态、连续的过程。lau（1987）认为财务困境是一个动 态、连续的过程，他将企业财务状况分为五个状态，其中状态0为财务稳定，状态1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 到状态4均为财务困境，分别指取消或减少股利、技术性违约和债券违约、处于破产 法x或xi章保护、破产和清算。 国内对财务困境的研究起步较晚，但对财务困境的界定也大致和国外的三种情 况一致。 国内学者主要采用单一经济现象来界定财务困境，而且所采用的单一现象趋于 一致。陈晓等（2000） 、吴世农等（2001） 、薛锋等（2003）等认为，可采用上市公 司中因财务状况异常而被特殊处理（st）作为界定企业陷入财务困境的标志。根据 相关法律规定，因财务状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两年亏损 或一年巨亏产生的。由此可以说，我国学者以公司严重亏损作为界定财务困境的标 志。 使用离散的经济现象界定财务困境事项的代表主要有李秉成（2003） ，他认为财 务困境应包含三种困境事项，即破产事项、企业严重亏损以及现金流量严重不足事 项和不能支付优先股股利、无偿债能力、资不抵债等事项。其中的破产事项包括清 算、重组、与债权人达成减少债务的协议等等。 支持财务困境是一个动态、连续过程的学者也有很多。王耀（2007a）认为“财 务困境的本质是企业财务上无偿付能力的一种状态，但这种状态受到其所涉及的金 额大小、对象范围和时间长短等因素的影响，当这些因素使公司无偿付能力状态必 须借助外力干涉才能解决时，就可判断企业陷入财务困境” 。谷祺和刘淑莲（1999） 将财务困境定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管 理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况” 。吕长江等（2004）认为财务困 境是一个动态的持续的过程和状态，他用流动资产小于流动负债，即流动比率小于 1 来定义财务困境，同时要求流动资产小于流动负债应该是一个持续的状态，这种状 态应该是在 1-3 年甚至更长时间内不能逆转。 具体在选择财务困境样本时， 要求 0.8 流动比率 1，且在 1998-2000 年至少连续两年出现过 0.8 流动比率 1 的情况。王 克敏等（2006）使用吕长江等（2004）的财务困境判别标准，用“资不抵债”定义 困境公司，即把流动比率小于 1，并持续 2 年作为困境公司的标准。 但是，使用“财务困境”或“破产”等概念对中国上市公司困境问题进行研究 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 存在一定的不足，这一方面是由于我国新破产法和退市管理机制虽然在最近一两年 得到了进一步完善和改进，但是距离真正实施操作显效还存在一定时间，于是使用 破产等法律意义来研究上市公司的困境问题不够现实；另一方面，我国上市公司间 存在预算软约束问题，这阻碍了我们从“财务困境”的角度来研究上市公司的困境 问题（邓晓岚，2006） 。 因此，本文从中国国情出发，认为从经营状况方面来定义中国公司的困境问题 更可行，因此借鉴邓晓岚（2006）提出的“经营困境”概念。邓晓岚（2006）将“经 营困境”定义为：企业由于公司治理机制不合理、管理低效、投资决策失误、难以 获取必需的资源、宏观经济或政策环境发生不利变化等原因，经营陷入困境，经营 业绩发生亏损且出现逐渐恶化的趋势，严重情况下出现资不抵债，主要经营活动被 迫中止或被迫发生更改，甚至走向破产的一种状态。基于这个定义，我们的选取上 市公司因“财务状况异常”被 st 作为经营困境的标志性事件。根据上海证券交易 所股票上市规则（2008 年修订） 和深圳证券交易所股票上市规则（2008 年修订 稿） 规定的上市公司被 st 或*st 的定义可知， “财务状况异常”的主要情形是连续 两年亏损及股东权益低于注册资本，这与我们定义的经营困境标准“经营状况 不良甚至出现恶化，盈利能力下降”相吻合，所以以“财务状况异常”被 st 来界定 我们定义的“经营困境”十分贴切。 1.2.2 股权结构的界定股权结构的界定 关于股权结构，国内已有学者作了很多有意义的阐述。 郑德珵等（2003）认为， “从实际运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份。 它有两层含义：股权集中度，即前五大股东持股比例，在所有权多元化情况下 不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及社会股股东的持股比例” 。 金鑫（2005）认为， “公司的股权结构, 也称公司的所有权结构, 是指公司股东 的构成或公司归哪些人所有。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份 的比例，也包括股权的分布状况，即股权的集中程度或分散化程度” 。 张学平（2007）认为， “股东类别的分类不仅指所有权分类，应该是多方面的。 在持股比例分布上不应仅考虑股权集中度，还要考虑股权制衡度。所以，股权结构 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 是指公司股权持有者身份类别构成及其股权比例分布状态。应包含三层含义：股 东类别构成，股东持股比例分布，股权制衡度” 。 本文认为股权结构指公司股票持有者身份以及各股东持股比例的大小和分布状 态，即股权结构应包括三层含义：股东身份、股权集中度和股权制衡度。 1）股东身份 国内现有研究的主流是从所有权的角度来考虑股东身份，即从股东所有权性质 角度，将公司股东分为国有股股东、法人股股东和社会公众股。但刘芍佳等（2003） 利用终极产权论 （the principle of ultimate ownership） 对中国上市公司的控股主体 （其 中主要涉及法人股终极产权追溯）重新进行分类，发现中国 84%的上市公司最终仍 由政府控制，而非政府控制的比例仅为 16%。田菁和张根明等（田菁，2008；张根 明、柳超、温秋兴，2009）也采纳终极产权论的观点，采用将法人股分为国有法人 股和社会法人股两部分的方法来解决法人股的最终持有人不明确的问题。另外张学 平（2007）认为对股东的分类应是多方面的，从股东所有权性质角度、从产业角度、 从内部持有人身份角度、从战略战术动机的角度、从投资者组织性的角度、从投资 者的国界角度、从所持有股份流通性的角度以及从持股比例大小的角度多方面的分 析股东身份这一变量对高科技公司治理效率的影响。 本文由于研究的样本涉及沪深两市上市的各个行业，不同于张学平（2007）只 研究高科技企业一个行业，各个行业的特点各不相同，对股东身份进行多方面的分 类没有明确的研究意义，而且实际操纵中也不现实，所以本文不适合采用多方面的 分类方式研究股东身份对公司经营困境的影响。 而对于终极产权论的观点，本文认为更符合我国的实际情况。一方面，学术研 究表明最终控制人现象更多出现在发展中国家（eggertsson，1997） ，而我国确实存 在最终控制人现象（刘芍佳、孙霈、刘乃全，2003） ，所以采用传统的国有股股东、 法人股股东和社会公众股分类方法将不能准确地体现上市公司股东的真实身份。另 一方面，实际控制人对上市公司的影响已引起监管部门的重视。2001 年底至 2002 年 初，监管部门出台的上市公司股东持股变动报告 、 上市公司治理准则等规章 都要求上市公司在其控股股东或实际控制人发生变化时，必须披露控股股东或实际 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 控制人的详细资料。2003 年证监会发布的关于修订公开发行证券的公司信息披露 内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与格式 的通知要求上市公司披露其最终 控制人的具体状况。2007 年新修订的年报准则加大了对上市公司实际控制人的信披 深度，要求实际控制人应披露到自然人、国资管理部门，或者股东之间达成某种协 议或安排的其他机构或自然人，包括以信托方式形成实际控制的情况。这说明实际 控制人确实对上市公司经营管理及其相关利益者的利益存在重要影响。综合这两个 方面的考虑，本文从终极产权角度出发来衡量股东性质，但限于数据的可获得性， 无法将追溯到每个公司法人股的终极产权，所以本文选择第一大股东的实际控制人 类型来表征股东性质，用“最终控制人”变量来表示，故“最终控制人”指上市公 司年报中披露的，截止到 12 月 31 日，上市公司第一大股东的最后控股类别。 “最终 控制人”变量取 0，表示国有控股，取 1 则表示其他，包括民营控股、集体控股、社 会团体控股、职工持股会控股和不能识别等 6 种情形。具体数据来源于 ccer 数据 库。 2）股权集中度 股权集中度是指股权在大股东中的集中程度，反映着大股东对公司的控制能力， 在一股一票的机制下，描述的是控制权的分配格局。常用的度量指标主要有以下几 种： （1） 第一大股东持股比例（l1，后文主要用 cr_1 表示这一变量） 本指标是指第一大股东所持股本在公司总股本中的比例。这是一个极为重要的 指标。一般来说，如果 l150%，说明股权高度集中，大股东绝对控股，对公司有绝 对控制能力；如果 20%l150%，说明股权中度集中，大股东相对控股，对公司有 相对控制能力；如果 l120%，说明股权集中度低（或称股权分散） ，大股东除非采 用其他技术处理手段，否则难以对公司形成控制。 （2） cr_n 指数 cr_n 指数是指前 5 大或前 10 大股东的合计持股比例。cr_5、cr_10 说明前 5 大或前 10 大股东联合起来对公司的控股能力。如果几大股东达成共识，将大大提高 大股东的控制能力，反映着几大股东与中小股东力量的对比格局。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 （3） 赫芬达尔指数（herfindahl _n） 赫芬达尔指数（herfindahl _n）是公司前 n 位大股东持股比例的平方和，该 指标与 crn指数比突出了股东持股比例的差异。该指标的效用在于对持股比例取平 方后，会出现马太效应，即强者衡强，弱者衡弱，也就是比例大的平方后与比例小 的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。hn越接近 1，说明 前 n 位股东的持股比例差距越大。一般认为，herfindahl _n 若大于 0.25，则说明 前 n 位股东的持股比例分布不均衡。 本文将使用 cr_1、cr_5、cr_10、herfindahl_5、herfindahl_10 等指 标反映股权集中度。 3）股权制衡度 当股权集中度较高时，大股东容易利用其控股地位从事侵害中小股东利益的活 动。股权制衡，是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个 大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模 式。 股权制衡度是指股权制衡的程度，一般有两种表示方法：用第一大股东持股 数与第二、三、四、五位股东持股数之和的比值表示。用第一大股东持股数与第 二大股东持股数的比值表示。本文采用前者，用 fdo 表示。股权制衡度小于等于 1 则表示制衡，股权制衡度大于 1 为非制衡。该指标反映着其他股东对大股东的制衡 程度和控制权的可竞争性程度。 综合而言，本文将从两个层次三个维度来分析股权结构对上市公司经营困境的 影响。所谓两个层次是指“分” “总”两个层次，先“分”后“总” ，而三个维度是 指股东身份、 股权集中度和股权制衡度三个研究角度。 具体而言， 第一个层次为 “分” ， 即分别单独研究股东身份、股权集中度和股权制衡度三个维度对上市公司经营困境 的影响；第二个层次为“总” ，将三个维度综合起来研究股权结构对上市公司经营困 境的影响，主要是将第一大股东的股东身份和持股比例结合起来，将上市公司分为 如表 2.1 所示的四个类型， 分别研究各种不同类型的股权结构对上市公司经营困境的 影响。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 表表 2.1 本文研究的股权结构类型本文研究的股权结构类型 第一大股东的持股比例第一大股东的身份股权结构类型编号 非国家 非国有非控股s1 cr_150% 国家 国有非控股 s2 非国家 非国有控股s3 cr_150% 国家 国有控股 s4 1.3 国内外相关研究综述国内外相关研究综述 1.3.1 经营困境的研究综述经营困境的研究综述 由于公司经营困境研究具有显著的理论和实际意义，很早以前就已成为国内外 学者的研究重点和热点，基于本文将主要研究股权结构对公司经营困境的影响，所 以主要从经营困境实证研究中的除了股权结构变量以外的其他变量影响情况进行文 献综述（排除股权结构变量的原因是将在下节专门进行股权结构与经营困境的文献 综述） 。综合看来，所有的研究分别涉及到财务变量和控制变量对经营困境的影响。 1）财务指标变量对经营困境的影响 beaver（1966）对 1954-1964 年间 79 家破产企业及其配对公司进行了研究，通 过对 30 个比率进行单个检验，发现能够准确预测经营困境的指标主要有：现金债务 总额比，资产收益率，资产负债率，其中现金债务总额比的预测效果最好。 martin（1977）首次使用 logit 模型建立企业财务危机预警模式，发现 25 个财 务比率中只有总资产报酬率、坏账比营业净利、费用比营业收入、总房款比总资产、 商业房款比总房款、总资产比风险性资产等 6 个财务比率能够较好地预测银行可能 倒闭的机率。 经营困境研究在我国起步较晚，陈静（1999）首次以 1998 年的 27 家 st 公司及 配对公司为样本，使用其 t-1t-3 年的财务报表数据，进行了单变量分析和多元判别 分析。在单变量判定分析中，选取了资产负债率、净资产收益率、总资产收益率、 流动比率 4 个财务指标进行了研究，而且在这 4 个财务指标中，流动比率与负债比 率的误判率最低。 张玲（2000）根据判别分析过程得出原来的15个特征财务比率变量中只有资产 负债比率、营运资金与总资产比率、总资产利润率、留成收益与资产总额比率等四 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 个变量进入判别函数，即只有这四个指标对经营困境有显著影响。 吴世农等（2001）选取21个财务指标分别用fisher线性判定分析、多元线性回归 分析和logistic回归分析三种方法预测上市公司经营困境， 发现经营困境发生前2年或 1年，有16个财务指标的预测效果较强，其中净资产报酬率的判别成功率较高。 马若微（2005）通过粗糙集和信息熵理论分析得出现金流量收入比和现金流动 负债比率这两个现金流量类指标表现出了较强的区分经营困境公司和财务健康公司 的能力。通过单变量t检验法对11个财务指标进行有效检验，发现每股收益、资产负 债率、每股净资产三个指标能够有效区分st公司与非st公司。 2）控制变量对经营困境的影响 ohlson（1980）对 1970-1976 年间破产的 105 家公司和 2058 家公司组成的非配 对样本进行logistic回归分析时， 除了将财务指标引入预警模型外， 还将公司规模 （log （总资产/国民生产总值价格指数）等变量纳入模型，研究发现公司规模、资本结 构、业绩和资产变现能力显著影响公司破产概率。 吕长江等（2004）实证研究发现盈利能力（每股收益）、资产负债率、公司规 模（总资产的自然对数）同时对陷入经营困境和财务破产的公司有显著影响，它们 是导致公司陷入经营困境和财务破产状况的重要原因。 张根明等（2006）研究发现与没有区分行业的通用预警模型相比，分行业的bp 神经网络财务预警模型的预测精度有较大提高，这表明行业因素对经营困境的研究 影响较大，在研究中应该对不同行业采取区别处理。 舒惠好（2005）认为企业的财务信息带有明显的行业差异（比如，钢铁行业需 要大规模投资通常负债比率较高，而医药行业资金周转周期较短通常借债很少）， 并且这种行业差异在预测模型中不可忽视。 姜国华等（2004）认为规模越大的公司，在操纵会计赢余上的空间越大，例如， 他们有更多的资产或负债进行重组以取得有利的交易利得，所以公司规模应作为控 制变量进入模型。 由以上综述可知，财务指标变量中，资产负债率、净资产报酬率（roe）、流 动比率在众多学者的研究中表明与公司经营困境存在显著关系。而对于控制变量， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 公司规模和行业因素是最主要的。 1.3.2 股权结构与经营困境关系的研究综述股权结构与经营困境关系的研究综述 根据 1.2.2 节股权结构的界定，股权结构主要包括三层含义，即股权集中度、股 权制衡度和股东身份，国内外学者对股权结构与经营困境关系的研究也大致从这三 个方面出发的，下面就从这三个方面对国内外学者的主要观点进行介绍。 1）股权集中度与经营困境的关系 股权集中度与经营困境的关系，不同研究有不同的研究结论：elloumif et al （2001）以 46 对加拿大公司为研究对象发现大股东持股比例与企业陷入经营困境的 概率负相关。abdulah（2006）以马来西亚 19992001 年间的 86 对非金融类企业为 样本， 研究结果表明外部大股东与企业陷入经营困境的概率负相关。 姜秀华等 （2001） 首次将股权集中系数纳入到判别上市公司财务危机的模型中， 并运用 logistic 回归得 出“股权越集中，公司越不容易被 st”的结论。姜国华等（2004） 、邓晓岚等（2006， 2007） 、王宗军等（2007） 、王二响等（2007） 、李红侠（2008）等都以 st 公司为经 营困境样本公司，以 1：1 选取配对公司，使用 logistic 回归方法得出了同样的结论。 王耀（2007a）从股权性质、股权集中度和股权制衡三个方面来研究股权结构层面在 经营困境上市公司陷入经营困境前 3 年是否存在显著弱化特征，通过列联表分析法 等方法检验发现经营困境上市公司相对于非经营困境公司而言，股权集中度较小。 另外一些学者却得出完全相反的结论：lee et al（2004）考察了台湾上市公司的 所有权集中情况，认为所有权的高度集中可能意味着对小股东利益的侵吞，公司陷 入经营困境的可能性就大。朱艳（2005）认为股权集中度过高可能是公司陷入经营 困境的原因之一。 还有学者认为两者之间不存在显著关系：吴应宇等（2004）运用因子分析法将 cr3、cr10、股权集中度（即前三大股东持股比例的平方和）整体命名为股权结构因 子，使用 logistic 回归分析得出股权结构因子对上市公司经营困境的影响并不显著。 郭辉洪等（2008）用第一大股东持股比例、z 指数、h_5 指数表征股权结构，研究发 现只有第一大股东持股比例和 h_5 指数在配对公司间存在差异，但都不能进入 logistic 回归预测模型，即表明其对经营困境的影响不显著。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 2）股权制衡度与经营困境的关系 王宗军等（2007）以 19982005 年被 st 的公司及其配对样本共计 528 家作为 研究样本，通过使用二元 logistic 回归分析方法，发现股权制衡度与公司发生经营困 境的概率显著负相关。王耀（2007a）通过非参数 mann-whitney 检验等方法检验发 现经营困境上市公司相对于非经营困境公司而言， 股权制衡力不足。 王克敏等 （2006） 运用 logistic 回归发现股权制衡度与公司经营困境概率负相关。 李红侠（2008）通过二元 logistic 回归得出股权制衡度 fdo 与财务危机显著正 相关。 邓晓岚（2006）实证检验中股权制衡度的回归系数呈现非显著性，这表明经营 困境公司其他大股东对第一大股东的牵制力较弱。 3）股东身份与经营困境的关系 田菁（2008）从终极控制人类型和股权集中度两方面来识别公司的股权结构， 将终极控制人划分为政府及国有资产管理部门、国家直属企业、地方所属企业、私 人及集体企业四种类型， 通过 logistic 回归检验得出私人终极控制的上市公司困境发 生概率更高。王耀（2007a）通过列联表分析法发现非国有股与上市公司陷入经营困 境的可能性正相关。王宗军等（2007）和邓晓岚等（2007）以被 st 的公司及其配对 公司作为研究样本，通过使用二元 logistic 回归分析方法，发现国家股比例与公司发 生经营困境的可能性显著负相关。朱艳（2005）研究发现国家股持股比例较高的公 司不容易陷入经营困境，法人股持股比例高的公司较容易陷入困境。 王克敏等（2006）用“资不抵债”定义困境公司，检验得出拥有国家股控股股 东的公司更易于陷入经营困境。 邓晓岚等（2006）选取 2002-2003 年被 st 的公司及其配对公司为研究样本，以 股权集中度（cr_10） 、国家股比例和高管持股比例界定股权结构，运用 logistic 回 归检验股权结构对经营困境的解释力，三个变量的回归结果均不显著。张鑫（2007） 选取 2003-2005 年间因财务异常原因而被实施特别处理的上市公司及其配对公司为 样本，运用 logit 回归得出国家股比例、法人股比例、高管持股比例与经营困境的关 系不显著。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 1.3.3 国内外研究中存在的问题与不足国内外研究中存在的问题与不足 总的来看，学术界对于经营困境以及股权结构的研究己经取得了较为丰硕的成 果。虽然这些成果对于经营困境的系统研究起到了很好的借鉴和参考作用，但是也 存在一些问题与不足，主要表现为： 1）现有对经营困境的研究大多基于财务因素进行的。然而，财务数据在企业经 营困境评价中具有难以克服的缺陷，一方面财务指标是一种事后指标，而我们希望 通过更多的事前指标来预测经营困境的发生；另一方面由于盈余操纵和创造性会计 等使年度财务信息的真实性遭到置疑。 2）股权结构作为公司治理的重要因素，与经营困境确实存在相关关系，但是分 析前人的研究发现，有关这个问题的研究存在以下两个问题：股权结构的表征变 量种类较多，尤其是股东身份变量的选取，各个学者分歧很大；研究结论差异很 大，以股权集中度与经营困境的关系为例，正相关、负相关和不相关三种结论都有 研究结果支持，不过总的来说，认为股权集中度与经营困境负相关的学者更多。 1.4 本文研究的主要内容与研究方法本文研究的主要内容与研究方法 上市公司陷入经营困境会给整个经济社会带来诸多不利影响，准确地分析出经 营困境的影响因素无论是理论界还是实务界都将具有重大影响。目前对经营困境的 研究主要基于财务变量，但财务指标是一种事后指标，而且受盈余管理等的影响真 实性受到质疑，股权结构作为公司治理重要因素之一，决定着公司的决策管理模式， 是决定公司业绩好坏的根本因素之一，本文试图从股权结构角度出发，来研究上市 公司经营困境的影响因素。所以，本文选择“股权结构对上市公司经营困境影响的 实证研究”作为题目，以因财务状况异常而被st作为公司陷入经营困境的标志，使 用2003-2007年底被首次冠以“*st”或“st”的上市公司及其配对公司为研究样本， 采用logistic回归分析方法分析股权结构对企业经营困境的影响。 根据本文的研究内容，全文共分为 5 个组成部分，其结构安排如下： 第 1 章：绪论。本章阐述了论文的选题背景和研究意义，表明本研究在理论和 实务界都具有显著的影响和意义。对本文的研究对象进行了理论和实际操作上的界 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 定，明确以因财务状况异常被 st 界定经营困境，从股权集中度、股权制衡度和股东 身份三个角度来表征股权结构。对相关研究文献进行综述与评析，首先从实证变量 的角度对经营困境的相关文献进行综述，对理论和实证中显著影响经营困境的财务 变量和控制变量有了一定了解；其次从股权集中度、股权制衡度和股东身份三个角 度综合了已有文献显示的股权结构对经营困境的影响。在绪论的最后部分简单介绍 了本文研究的主要内容与研究方法，并对本文的研究创新点做出说明。 第 2 章：股权结构对上市公司经营困境影响的理论分析。诸多学者研究表明股 权结构与经营困境确实存在相关关系，但这种关系的理论基础却没有得到充分说明。 本章首先简要介绍委托代理理论，其次运用这一理论分析股权结构与公司经营困境 之间的理论关系并在此基础上提出本文研究的理论假设。 第 3 章：股权结构对上市公司经营困境影响的模型建立。本章分为三部分，第 一部分介绍了本文研究对象的选择情况和样本数据的选择及来源；第二部分介绍了 本文选择的研究变量，包括股权结构变量和控制变量；第三部分是模型的设计，本 文主要使用 logistic 回归模型分析股权变量对公司经营困境的影响，在该部分对二项 logistic 回归方法进行了基本介绍。 第 4 章：股权结构对上市公司经营困境影响的实证研究。首先对研究数据进行 描述性统计及配对检验， 然后对配对检验显著存在差异的股权变量进行 logistic 回归， 分析其与公司经营困境间的相关关系，最后在分别研究股权集中度和股东身份变量 对公司经营困境的影响后，本文还对研究样本按四种股权结构类型进行了分类，分 别检验四种股权结构类型对企业经营困境的影响。 第 5 章 （结束语） ： 研究结论、 文章存在的不足以及对未来相关研究提出的展望， 最后是参考文献、致谢和附录。 本文采用的统计分析方法包括配对样本 t 检验、非参数的配对样本 wilcoxon 符 号秩检验、相关性分析、logistic 回归分析方法。 1.5 本文的主要创新点本文的主要创新点 本文实证分析了股权结构对公司经营困境的影响。以往对经营困境分析主要集 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 中在从财务指标出发，对公司经营困境进行预警分析或成本分析，但对公司经营困 境的原因分析较少，尤其是从公司治理角度出发，分析公司经营困境原因的研究更 少，或者从股权结构出发的研究主要是分析“股权结构与公司绩效”的关系，而对 经营困境的涉及不多，所以本文主要从公司治理中的股权结构变量出发，分析股权 结构对上市公司经营困境的影响。 本文以我国 2003-2007 年底被 st 的全部上市公司及其配对公司