（企业管理专业论文）自由现金流量与企业业绩关系的实证研究.pdf

摘要 通常情况下，企业价值主要取决于企业未来获得自由现金流量的能力和加 权资本成本。在加权资本成本既定的前提下，企业未来获得的自由现金流量越 多，企业价值就会越大，反之就越小。企业可以促进自由现金流量的形成来提 升其价值。同时，企业自由现金流量是企业经营活动的结果，因此有理由相信 自由现金流量的形成与它当期的经营业绩密切相关。 然而，近年来关于自由现金流量的研究主要集中于以下三个方面：第一， 介绍自由现金流量的概念、计算公式及作用；第二，运用自由现金流量来评价、 分析企业价值；第三，对自由现金流量假说的实证检验。而从自由现金流量形 成的角度探讨企业业绩与自由现金流量关系的研究尚属空白。 本文从自由现金流量形成的角度，以食品饮料制造业为研究样本，采用主 成分分析法和皮尔逊相关分析法，探讨企业业绩与自由现金流量之间的关系。 在实证部分进行了两组研究设计：第一组研究设计从利润角度选取了反映企业 业绩的1 4 个指标，分析了它们与自由现金流量的相关性，研究发现：它们与自 由现金流量的相关性不高。继而，对研究结论进一步分析，提出了第二组研究 设计。第二组研究设计从现金流角度选取了反映企业业绩的7 个指标，通过实 证检验发现：从现金流角度选择的业绩指标与自由现金流量密切相关，大部分 相关系数大于o 5 ，这表明它们与自由现金流量之间存在较强的相关性。从而 证实了企业当期形成的自由现金流量是企业当期经营活动的结果。同时，通过 把第一组实证研究结果同第二组实证研究结果进行对比分析，得出如下结论： 一是在我国以权责发生制为计量基础的利润指标和以收付实现制为计量基础的 现金流指标之间的确存在较大差异；二是企业获取自由现金流量的能力与企业 的盈利质量关系很大。并依据实证结果提出了针对性的建议。 本文的创新之处：对自由现金流量与企业业绩的相关性进行了实证研究， 并在此基础上提出了针对性的建议。 关键词：自由现金流量企业业绩现金流量指标利润指标 a b s t r a c t u s u a l l y ，e n t e r p r i s ev a l u ei sd e c i d e do nt h ef u t u r ea b i l i t yt oo b t a i nf r e ec a s h f l o wa n dt h ew e i g h t e dc a p i t a lc o s t s u p p o s e dt h ew e i g h t e dc a p i t a lc o s ti sf i x e d ， t h em o r ef r e ec a s hf l o we n t e r p r i s e so b t a i n ，t h eh i g h e re n t e r p r i s e sv a l u e sw i l lb e t h eo p p o s i t i o ni sa l s oe s t a b l i s h e d t h e r e f o r e ，e n t e r p r i s e sc a ne n h a n c et h e i rv a l u e s b yp r o m o t i n gt of o r m a tf r e ec a s hf l o w m e a n w h i l e ，f r e ec a s hf l o wi st h er e s u l t s o fe n t e r p r i s e s a c t i v i t i e s ，s ot h e r ea r er e a s o n st ob e l i e v et h a tt h ef o r m a t i o no ff r e e c a s h f l o wi sc l o s e l yr e l a t e dw i t hc u r r e n te n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e h o w e v e r , r e c e n t l yr e s e a r c h e sa b o u tf r e ec a s hf l o wf o c u so nt h ef o l l o w i n g t h r e ea s p e c t s ：f i r s t l y ，t h ec o n c e p t ，t h ef o r m u l aa n dt h ef u n c t i o no ff r e ec a s hf l o w a r ei n t r o d u c e d ；s e c o n d l y ，e n t e r p r i s ev a l u ei sa n a l y z e da n de v a l u a t e db yf r e ec a s h f l o w ；t h i r d l y ，t h eh y p o t h e s i so ff r e ec a s hf l o wi st e s t e d w h i l e ，r e s e a r c h e sa b o u t t h er e l e v a n c eb e t w e e ne n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n df r e ec a s h f l o wf r o mt h e f o r m a t i o no ff r e ec a s hf l o wi sb l a n k t h i sp a p e re x p l o r e st h er e l e v a n c eb e t w e e ne n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n df r e e c a s h f l o wb yp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sa n dp e a r s o nc o r r e l a t i o na n a l y s i sf r o m t h ef o r m a t i o no ff r e ec a s hf l o w a n dt h ef o o d a n db e v e r a g em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yi sc h o s e na st h es a m p l e i ne m p i r i c a lp a r t ，t w og r o u p sa r ed e s i g n e d i nt h e f i r s tg r o u p ，14p r o f i ti n d i c a t o r sa r ec h o s e n t h er e l e v a n c eb e t w e e nt h e14p r o f i t i n d i c a t o r sa n df r e ec a s hf l o wi sa n a l y z e d i tf i n d st h a tt h er e l e v a n c ei sn o tc l o s e t h e n ，f u r t h e ra n a l y s i si sd o n ea n dt h es e c o n dr e s e a r c hi sd e s i g n e d i nt h es e c o n d g r o u p ，7c a s hf l o wi n d i c a t o r sa r ec h o s e n b ye m p i r i c a lt e s t ，i tf i n d st h a tt h e r e l e v a n c eb e t w e e n7c a s hf l o wi n d i c a t o r sa n df r e ec a s hf l o wi sc l o s e t h em a j o r i t y o ft h e s ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t si sl a r g e rt h a n0 5 t h i ss h o w st h a tt h e r ea r ec l o s e r e l e v a n c eb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n dt h e7c a s hf l o wi n d i c a t o r s s o ，t h er e s e a r c h e s p r o v et h a tf r e ec a s hf l o wi st h er e s u l t so fc u r r e n te n t e r p r i s e s a c t i v i t i e s a tt h e s a m et i m e ，c o m p a r e dw i t ht h er e s u l t so ft h ef i r s tg r o u p ，i tc a nb ek n o w nt h a tt h e r ei s l a r g ed i f f e r e n c e sb e t w e e np r o f i ti n d i c a t o r sa n dc a s hf l o wi n d i c a t o r s m e a n w h i l e ，i t i a l s os h o w st h a tt h ea b i l i t yo ff o r m i n gf r e ec a s hf l o wi s c l o s e l yr e l a t e dw i t h e a r n i n gq u a l i t y a c c o r d i n g t oe m p i r i c a lr e s u l t s ，m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sa l e g i v e n t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ee m p i r i c a lr e s e a r c h e sw h i c ha l ea b o u tt h e r e l e v a n c eb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n d e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e t h e n r e c o m m e n d a t i o n sa r eg i v e n k e y w o r d s ：f r e ec a s hf l o w , e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ，c a s hf l o wi n d i c a t o r s ， p r o f i ti n d i c a t o r s i i 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 彩斯日期：卅年月争e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： 日期：2 0 0 7 年厂月孕日 导师签名：2 瓷。厉l ，日期：如7 年石月矿日 第1 章绪论 1 1 研究背景和研究意义 第1 章绪论 现金流对于企业，犹如血液流动对于人体。现金流量影响着企业的生存、 发展，同时可以为投资者、债权人等提供有效的信息。近些年，对自由现金流 量的研究逐步成为一个热点。在学术研究上，自由现金流量也日益受到重视， 由干胜道主持的“基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究”被列为 2 0 0 6 年国家自然科学基金重点课题。 通常情况下，企业价值主要取决于企业未来获得自由现金流量的能力和加 权资本成本。在加权资本成本既定的前提下，企业未来获得的自由现金流量越 多，企业价值就会越大，反之就越小。因此，增加自由现金流量有助于提升企 业价值。 根据詹森的定义，自由现金流量是公司支付所有净现值为正的投资项目后 的剩余现金流量。对于一个自由现金流量充裕的企业来说，为降低代理成本， 需要迫使企业高效地使用这部分资金，从而为企业创造价值。而对于一个自由 现金流量匮乏的企业来说，它的生产经营活动势必受到影响，因而需要寻找有 效途径来改善企业的现金流状况。企业的自由现金流量是企业经营活动的结果， 因此有理由相信自由现金流量的形成与它当期的经营业绩密切相关。 由此可见，从分析自由现金流量形成的角度研究自由现金流量与企业业绩 的关系具有重要理论意义和现实意义。首先，可以得知自由现金流量与企业业 绩间相关性的高低；其次，分析影响自由现金流量形成的因素，有助于企业寻 找到提升获取自由现金流量能力的对策，从而提高企业价值；最后，分析自由 现金流量与企业业绩的关系有助于补充和完善当前的业绩评价指标体系，为业 绩评价提供新的依据。 1 2 国内外研究综述 自从詹森提出了自由现金流量( f c f ，f r e ec a s hf l o w ) 的概念以来，它就 广泛地为学者们所关注，近些年它更是成为一个研究热点。本文结合论文所需 第1 章绪论 将学者们的主要研究成果总结如下： 1 2 1 国外研究综述 ( 1 ) f c f 与企业价值的研究现状 当企业拥有大量自由现金流量却没有良好的投资机会时，如果企业不将超 额现金发放给股东，就将面临严重的代理成本问题，进而会损毁企业价值。据 此观点，对f c f 与企业价值关系的研究，国外学者主要从股利发放和股票回购 两个角度进行了探讨，主要研究成果如下： s m i t h ( 1 9 8 6 ) 【l 】发现，多数引起杠杆提高的交易公告会导致股价的显著上 升，相反，多数引起杠杆下降的交易公告都导致股价下跌，从而得出了“企业 价值与未来现金流量支付的约束松紧程度变化成正向变动关系”的结论。l a n g a n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 【2 】发现：对股利政策变化予以公告后，低成长公司的 股价反应剧烈程度要比高成长公司大得多，说明低成长公司确实存在自由现金 流量代理问题，投资者能够识别这种问题，并通过股利的增减变化将心理预期 反映于股价，股利增加则股价上升，公司价值提升。n o h e l la n dt a r h a n ( 1 9 9 8 ) 【3 】认为，股票回购的实质是将自由现金流量支付给股东，是特殊形式的股利分 配，而自由现金流量假说相对于信号假说能够较好的解释投资者对股票回购的 积极反应，股票回购缓解了公司已有的自由现金流量代理问题，股东价值得到 增加。 ( 2 ) f c f 假说的研究现状 詹森所提出的自由现金流量假说关注的不仅仅是问题本身，更重要的是问 题的解决方法。他认为解决因大量自由现金流量的存在所引发的代理成本问题 可以从两方面考虑，即财务杠杆和公司控制权市场，并由此提出了他在公司控 制权市场理论的两个重要观点：第一，负债是监督管理者、提高组织效率的有 效机制；第二，自由现金流量是公司收购决策的重要影响因素之一。 虽然学者们直到八十年代末才开始对自由现金流量假说进行实证研究，但 是到目前为止，i i 由现金流量假说的实证检验仍是热点。总体而言，学者们主 要从以下两个方面进行了实证研究：第一，自由现金流量因素对资本结构( 负 债) 政策的影响及其作用方式，主要检验的是负债是监督管理者、提高组织效 率的有效机制；第二，i i 由现金流量因素对收购行为及收购收益的影响及作用 方式，重点检验的是“自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一 。 2 第1 章绪论 自由现金流量对资本结构政策的影响及方式 近些年，国外研究学者对于自由现金流量对资本结构政策的影响及方式的 研究主要集中在以下几个方面：发行股票对股价的反应、自由现金流量与负债 水平的关系、而后进一步将审计费用引入自由现金流量与负债水平的关系的研 究。 ( a ) 发行股票对股价的反应 m a n na n ds i c h e r m a n ( 1 9 9 1 ) 【4 】以2 4 1 家发行股票的公司为样本，运用事件 研究方法分析了股票发行前后发行公司股票累积超常收益率的表现情况，他们 发现发行公告前后两天内，发行公司股票平均累积超常收益率为2 6 4 ，这一 结果说明投资者对股票发行呈现出消极的反映；与此同时，他们对相同时期内 1 2 2 家发行债券的公司进行分析后发现：债券发行公告前后两天内，发行债券 公司股票平均累积超常收益率为0 2 5 。股票发行导致公司股票价格更大幅度 的下跌这一事实在一定程度上反映了存在负债的“控制假说 效应。 ( b ) 自由现金流量与负债水平的关系 阿盖瓦和杰亚拉曼( 1 9 9 4 ) 1 5 1 的实证检验揭示了自由现金流量与负债水平 的关系，验证了负债“控制假设”效应的存在。a g r a w a la n dj a y a r a m a n ( 1 9 9 4 ) 【6 】的实证检验揭示了自由现金流量与负债水平的关系，验证了负债控制假设， 同时还验证了股利与负债在解决自由现金流量代理问题时具有相互替代性。后 来的学者认为该研究没有考虑不同成长性公司之间的区别，以至于忽略了自由 现金流量假说的“负债只对低成长性公司显得重要1 7 。b i k k ij a g g ia n d f e r d i n a n da g u l ( 1 9 9 9 ) f 8 】将这个观点继续延伸，主要研究了两个问题：一是 低成长公司中自由现金流量与负债的关系；二是公司规模能否对负债与自由现 金流量关系起矫正器的作用。他们就高、低成长性公司的负债水平与其自由现 金流量水平、公司规模两个自变量进行回归，结果发现：低成长公司的自由现 金流量与负债存在显著正相关关系，支持负债控制假设；其后，他们又对低成 长样本组进行再次分类，归集为大公司和小公司两组，这时大公司组的方程解 释能力进一步提高，也支持自由现金流量假说。 ( c ) 自由现金流量与审计费用、负债水平的关系 f e r d i n a n da g u la n dj u d ys l t s u i ( 1 9 9 8 ) 1 9 考察了自由现金流量和审计费 用之间的关系，结论是：对于低成长公司，f c f 和审计费用之间显著正相关， 而高负债会弱化这种相关性，证明了负债能够对代理成本起控制、矫正作用。 3 第1 章绪论 f e r d i n a n da g u la n dj u d ys l t s u i ( 2 0 0 1 ) 1 1 0 1 在前文研究的基础上，进一步将 董事持有本公司普通股水平引入研究，发现低成长、高f c f 、低董事持股水平 的公司，其审计费用会随着负债的提高而降低，即负债有力的控制了代理成本， 支持了自由现金流量假说的负债控制假设。 自由现金流量对收购的影响及方式 收购在詹森的理论旱是一个重要的组成部分。詹森认为对所有权很分散的 公司而言，自由现金流量资源被浪费掉的可能性很大，这会提高公司的代理成 本，严重时更换管理层可能就是投资者降低代理成本、优化资源配置的唯一途 径，因此收购创造的价值与公司( 包括收购与被收购双方) 的自由现金流量问 题存在着重要的关联。在实证上有从收购方和被收购方两个角度进行的收购收 益检验。 l a n g ，s t u l za n dw a l k i n g ( 1 9 9 1 ) 1 1 】从收购方的收购收益对自由现金流假 说进行了检验，并运用托宾q 将企业的成长性予以划分，研究结果表明：正如 自由现金流量假说所预测的那样，低成长( q 1 ) 高现金流量的收购方公司收 益最低，与低成长( q 1 ) 高现金流量的收购方收 益相比有明显差距，收购方公司的收益与其收购前的自由现金流显著负相关， 结论支持了j e n s e n 的自由现金流假说。h a n s e n ( 1 9 9 2 ) 1 2 】则从被收购方收益角 度检验自由现金流量假说，并得出两个结论：第一，发现当被收购方自身的成 长性较低时，其通过被收购而获得的收益较高；第二，被收购方收益在7 0 年代 受收购方自由现金流量水平影响较大，而在8 0 年代受自身的自由现金流量水平 影响比较大，这些证据都表明了收购中双方的现金资源与投资机会是否匹配是 决定收购收益的重要因素。 ( 3 ) f c f 与企业业绩的研究现状 2 0 世纪9 0 年代以来，国外学者们对自由现金流量与企业业绩之间的研究 主要集中在研究权益股增发前后自由现金流量与企业业绩之间的关系。主要观 点有以下三种：第一，公司增发权益股后经营业绩下降；第二，增发前自由现 金流量水平与增发后经营业绩下降之间的关系并没有形成比较一致的结论；第 三，公司规模与股票增发后的经营业绩下降程度负相关。 大多数研究结果显示至少在增发后3 年内，公司增发权益股后经营业绩 普遍下降。h a n s e n 和c r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 【1 3 】，l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 1 4 1 等人 的研究结果均显示权益股增发后公司的股票超额回报或累计回报是下降的。并 4 第l 章绪论 且v a s u d e v a n ( 1 9 9 6 ) 1 5 】的关于自由现金流量与增发公司长期经营现金业绩的 经验研究显示，增发后公司的经营现金流业绩持续三年下降。 对于增发前自由现金流量水平与增发后经营业绩下降之间的关系并没有 形成比较一致的结论。r o b y n ( 1 9 9 6 ) 的经验性研究表明增发后经营现金流比 率的改变与增发前的自由现金流量水平呈负相关；而s t e v e n ( 2 0 0 3 ) 的研究发 现该负相关关系仅对于低成长的公司才具有显著性；r o b y n ( 1 9 9 8 ) 在关于股 票回报的研究中又发现自由现金流量水平与增发后的业绩没有显著相关性【l 刚。 大多数研究者发现，公司规模与股票增发后的股票回报下降( 或经营业 绩下降) 程度负相关。该结论在r o b y n ( 19 9 6 ) ，r o b y n ( 1 9 9 8 ) ，s t e v e n ( 2 0 0 3 ) 的研究中均提供了证明【1 7 】。 1 2 2 国内研究综述 ( 1 ) f c f 与企业价值的研究现状 从f c f 角度探讨企业价值评估 周观君( 2 0 0 2 ) 1 8 1 利用自由现金流量贴现模型对宜宾五粮液股份有限公司 的价值进行了评估。何善根( 2 0 0 3 ) 【1 9 1 从公司自由现金流量的角度探讨公司价 值的评估，并提出增加公司价值的建议。穆平( 2 0 0 5 ) 【2 0 1 对如何根据我国现有 的财务报告来正确地获取自由现金流的计算和现金流计算中的一些特殊问题进 行探讨，为企业价值评估提供了一个比较准确的收益参数确定方法。余峰、曾 勇( 2 0 0 6 ) 2 1 】比较了中美两国在处理和计算自由现金流量方面的不同，提出了 自由现金流量的计算方法，并论述了在我国会计准则下如何通过会计调整计算 自由现金流量。同时提出以自由现金流量为基础来评价公司价值的方法。尹美 群( 2 0 0 6 ) 2 2 】以一汽轿车为例，说明了自由现金流量的计算及其在企业价值评 估中的具体使用。任登奎( 2 0 0 7 ) 【2 3 1 指出自由现金流量可以综合反映企业创造 价值的能力，是评估企业价值的良好指标。并主要介绍了自由现金流量折现法 和自由现金流量乘数法，并将两种评价方法做了对比，指出了各自的优缺点及 应用条件。 从f c f 角度分析企业价值 齐寅峰、覃家琦( 2 0 0 3 ) 2 4 1 建立了一个基于企业投融资行为的分析框架， 通过对企业投资的融资约束、融资结构、控制权安排、激励机制、自由现金流、 企业价值等变量之间关系的探讨，揭示了投资的融资效应对企业价值的作用机 5 第1 章绪论 理与传导机制。何红渠、潘高( 2 0 0 4 ) 2 5 1 以我国的现金流量表为基础，构建自 由现金流定义以及分析体系，探讨如何从自由现金流层面分析了我国的公司价 值。宋健( 2 0 0 5 ) 2 6 1 以自由现金流对五粮液集团的公司价值实证分析得出，基 于自由现金流的公司价值分析方法具有比基于收益和经营现金流量的分析方法 更为优越和直观的特点。陈志斌( 2 0 0 6 ) 【2 7 1 借鉴拉巴波特模型和杜邦分析系统 的思想构建自由现金流管理视角的刨值动因解析模型。企业可以依据此模型的 分析结果，有针对性地采取相应的财务管理措施，实现价值创造。胡华夏、张 丹( 2 0 0 7 ) 的研究结论为：以自由现金流为基础的投资组合回报始终优于市 场指数，说明在我国股市实行基于自由现金流的投资组合是积极可行的，有利 于增加企业价值。 ( 2 ) f c f 假说的研究现状 o f c f 假说的理论研究 姜秀珍等( 2 0 0 3 ) 【2 9 】对自由现金流量假说产生的背景及内容进行阐述，并 根据这一假说建立了融资结构的理论模型，揭示了负债对于降低企业代理成本， 强化公司治理的重要作用。程颖( 2 0 0 3 ) 3 0 l 从投资角度、融资角度和股利角度 对自由现金流产生的代理成本进行了分析。田婷( 2 0 0 4 ) 3 1 1 对自由现金流量假 说进行了介绍。褚俊虹、胡拮华( 2 0 0 7 ) 【3 2 1 从理论上分析了当企业存在自由现 金流时，往往伴随着过度投资行为，增加股权代理成本，并指出应加强股东监 管，试图压缩投资规模或用债务来筹措投资资金。 f c f 假说的实证研究 刘翰林、丁丽华( 2 0 0 2 ) 【3 3 j 以2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的工业企业 为对象，通过s i m u n i c 模型研究了f c f 、债务和审计费用之间的关系。他们发 现负债的控制效应对于这些上市公司并没有起到作用，无法支持债务“控制假 说。沈洪涛、沈艺峰、杨熠( 2 0 0 3 ) 3 4 1 发现，中国新股增发中确实存在“公 告效应 ，即上市公司公告新股发行时会出现公司股票价格下跌的现象。同时发 现，自由现金流量代理问题较为严重的“高自由现金流量一低增长率( 低成长) ” 公司其公告期的市场表现显著不佳，支持自由现金流量假说关于“公告效应 的解释。王满四( 2 0 0 4 ) 【3 5 】通过实证分析发现，我国上市公司中破产机制与公 司重组中的债权人并未发挥其应有作用，债权人对公司缺乏硬的约束，负债“控 制假说”效应不显著。廖理和方芳( 2 0 0 4 ) 检验了管理层持股是如何减少公司 内部的代理冲突的，尤其是管理层与股东存在的自由现金流问题，他们通过实 6 第1 章绪论 证研究发现，管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高 作用，但是对于低代理成本的公司作用不明显。 ( 3 ) f c f 与企业业绩的研究现状 黄彦( 2 0 0 2 ) 3 6 】分析了自由现金流量在企业价值评估、投资决策以及业绩 评价方面的应用。陈雪峰、翁君奕( 2 0 0 2 ) 3 7 1 分析了上市公司配股后现金的持 有状况、持有形式及配股前后公司经营业绩的变化，研究表明配股公司的经理 人存在滥用配股资金的行为。张锦华等( 2 0 0 3 ) 1 3 s 】运用自由现金流量模型对反 映农业上市公司持续经营能力的相关指标进行了分析，发现农业上市公司的整 体持续经营能力不容乐观，赢利能力下降而不合理投资居高不下。田利辉( 2 0 0 4 ) 【3 9 】的研究发现，随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费和自由现金流增 大，企业绩效和公司价值下降，然而，与董事会成员替换频率没有显著关系。 在我国，债务融资非但没有提升公司治理，反而扩大了经理的代理成本。这一 反常的金融现象来源于预算软约束，并且引致了我国的银行坏账问题。丁丽华 ( 2 0 0 4 ) 4 0 】研究了上市公司并购绩效和自由现金流的关系，研究表明我国上市 公司存在着由自由现金流引发的代理成本问题。曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 【4 l 】 指出：收购发起公司在收购后的会计业绩和市场业绩变动均与收购前所持有的 自由现金流显著负相关，而与公司的融资约束程度无关。这意味着，目前中国 上市公司实施的股权收购更多的是投资过度的表现。庆艳艳、干胜道( 2 0 0 7 ) 【4 2 】采用相关性分析对自由现金流量、随意性收益支出与经营业绩三者之间的关 系进行了实证研究，研究表明自由现金流量与随意性收益支出正相关，随意性 收益支出与经营业绩负相关，并认为一个企业的资金持有量需要在一个合理的 范围内。 综上所述，从自由现金流角度来评价、分析企业价值的观点在国内外已得 到广泛应用；国内外对自由现金流量假说的研究也有一定进展，主要集中于以 实证研究的方式来探讨自由现金流量假说的负债控制效应是否有效和自由现金 流量因素对收购行为及收购收益的影响及其作用方式两个方面；而关于自由现 金流量和企业业绩的研究，国外主要集中于研究权益股增发前后自由现金流量 与企业业绩之间的关系，国内主要集中在对并购、配股、融资后自由现金流与 企业业绩间变动关系的研究。 由此可见，目前探讨自由现金流量与企业业绩关系的研究较少，从分析自 由现金流量形成的角度研究自由现金流量与企业业绩的关系在国内外更是尚属 7 第1 章绪论 空白。而通过研究自由现金流量的形成可以达到提升企业价值的目的；分析影 响自由现金流量形成的因素，又有利于企业寻找到增加企业价值的对策。因此 本文认为从分析自由现金流量形成的角度研究自由现金流量与企业业绩的关系 是十分必要的，具有重要意义。 1 3 文章结构体系及技术路线 1 3 1 文章结构体系 第一部分为绪论。阐述了研究背景及意义，对中外学者关于自由现金流量 的相关文献分别进行了综述，在分析了这些研究成果的基础上，指出其研究空 白点，并提出了本文的研究思路与框架。 第二部分为本文的理论基础。包括委托代理理论、自由现金流假说及马克 思的资本循环论、价值补偿论、现金流转论。 第三部分为自由现金流量的界定。对国内外研究学者提出的自由现金流量 的定义及计算公式进行综述，把这些定义及计算公式归为企业自由现金流量和 股权自由现金流量两类。并确定本文所采用的定义及计算公式。 第四部分为自由现金流量与上市公司业绩关系的实证研究。主要包括两组 研究设计，在对第一组研究设计进行系统验证和分析后，原假设没有通过检验， 继而深入探究研究失败的原因，并在此基础上提出第二组假设，并进行验证和 分析，最终得出结论，并对实证结果进行了合理的解释。 第五部分为政策性建议、创新点及局限性。其中政策性建议主要包括三方 面内容：首先提出在业绩评价指标体系中增加现金流量指标的比重，其次从通 过提高盈利质量的角度提出促进自由现金流量生成的对策，然后提出了以降低 自由现金流量所可能产生的代理成本为目的的对策。最后，指出了本文的创新 点及不足之处。 8 第1 章绪论 1 3 2 技术路线 研究背景及意义 上 理论基础及自由现金流景的界定 上 自由现金流量与企业业绩关系的实证研究 一一 1r 对策及建议 1 r 结论 图1 1 ：技术路线图 9 第1 章绪论 1 3 3 研究方法 ( 1 ) 实证研究法。实证分析是一种基本的研究方法，本文在第四章自由现 金流量与上市公司业绩关系的实证研究里使用了实证分析法，具体运用了主成 分分析法和皮尔逊相关分析法，以此为工具来寻求自由现金流量与企业业绩的 关系。 ( 2 ) 规范研究法。在规范研究方面，运用归纳法广泛收集关于自由现金流 量的文献资料，并加以概括、总结，在此基础上形成了对自由现金流量比较全 面的认识。 1 0 第2 章理论基础 2 1 委托代理理论 第2 章理论基础 詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 1 4 3 】首先最为详尽地提出了代 理成本理论。詹森和麦克林认为现代公司制度下所有权和控制权的分离是产生 代理问题的根本原因。他们指出：在所有权与经营权分离的公司制度下，所有 者与经营者已不再是同一个利益主体，两者往往会发生利益上的冲突。从经济 学的角度分析，现代公司的股东是委托人，而管理层( 经营者) 是代理人，由 于委托人和代理人具有各自不同的利益，因而在代理行为中，当代理人追求自 己的利益时，就有可能造成对委托人利益的损害，代理问题由此产生。他们将 代理成本定义为：代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的 一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。 当企业中存在大量自由现金流量时，管理层往往不愿意让这部分资金流出 公司，主要有以下三点原因【4 4 】：向股东发放现金减少了管理层手中控制的资源， 从而减少了他们手中的权利，这是管理层所不愿意的；发放现金有损于管理人 的扩张战略，从而必然影响管理者的薪金、报酬等物质收入，也不利于其个人 职业发展，在自身利益可能受损的情况下，管理层会规避风险，选择不发放现 金的做法；发放股利可能使公司在需要资金的时候为了筹集新的资本而不得不 接受资本市场的监督，于是威胁到管理人扩张战略的自由实施。加上公司所有 权和控制权的分离使得公司的内部人有可能利用职权牟利而损害投资者利益。 具体来说，公司内部人侵占外部投资者利益的主要形式有：在职消费，直接侵 吞公司利润，消极怠工，过度投资，安置不称职的亲属进入管理层，付给经理 人员过高薪酬等。其实，委托代理问题的产生从本质上也可以归因于不同利益 主体之间的信息不对称。 2 2 自由现金流假说 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的 代理成本理论，它关注公司在面对自由现金流量时出现的代理问题及其解决途 第2 章理论基础 径。詹森认为，在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司的报 酬政策将发生严重的冲突，委托代理问题的核心是如何使管理者放弃低于资金 成本的投资或放弃在企业内部浪费资本的政策。如果企业是有效运行的，并且 实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。因此，他 主张既然管理层可能会不明智地使用自由现金流量，进而导致投资边际效率的 降低，那么应该通过创造负债，借助负债的破产成本以及市场监管效应来控制 管理层的投资行为，从而降低股东和管理者之间的代理成本。 詹森根据他提出的自由现金流量假说提出两个主要推论：( 1 ) 说明负债是 提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一。j e n s e n 认为，“负债的代理成 本已经是大家广泛讨论的一个问题，但是负债的好处却被忽视了，这种好处在 于它能够起到监督管理者、提高组织效率的作用 【4 5 】。假说将负债的这一积极 作用称作“负债控制效应 。因为在没有保留债券发行收益的情况下，举债能让 管理者有效的遵守他们未来支付现金流量的承诺。此时债务相当于股利的一种 有效的替代品。通过发行债券来替换股票使得管理者必需遵守他们未来支付现 金流量的承诺。通过举债使管理者背上了按期还本付息的负担，以此加重了管 理者的压力，使其不得不对公司高效地运用企业的资源，从而降低产生代理。 ( 2 ) 揭示自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。大部分的收购方 公司在收购前都有丰沛的自由现金流量，当管理者不想把自由现金流量还给股 东，他们就必须为庞大的自由现金流量寻找出路，收购是个不错的选择。被收 购的目标公司分为两类：一类是在被收购前业绩一塌糊涂，管理层表现糟透了； 另一类是业绩好极了，公司拥有大量的自由现金流量，唯一让人担心的是公司 管理者拒绝把自由现金流量支付给股东。只有收购那些拥有大量自由现金流量， 而又执行浪费资源政策的公司才真正能够增加收购方公司的价值。因此，自由 现金流量假说对公司收购决策的影响就体现在：“自由现金流量理论可以预计哪 一类兼并与收购更可能会摧毁价值而不是创造价值；它也表明收购怎么样既成 为股东与管理者之间的利益冲突的铁证，同时也是这一问题的解决方法。” 2 3 资本循环论 根据马克思【4 6 1 资本论“资本形态变化及其循环”的论述，产业资本依 次采取货币资本、生产资本和商品资本三种职能形式，对应着产业资本的循环 1 2 第2 章理论基础 分为货币资本循环、生产资本循环和商品资本循环三种形式。产业资本循环的 连续性不但要实现三种形式的资本职能的统一，还要实现三种资本循环形式的 统一，只有这样才能实现产业资本循环在时间上的连续性和空间上的并存性， 从而确保资本循环运动的顺利进行。 货币资本循环是通过三个阶段进行的：第一阶段是购买阶段g w ，即企 业以购买者的身份出现在商品市场和劳动力市场，将货币转化为商品，g 是在 质上具有特殊使用价值的生产要素：生产资料和劳动。w 不仅有劳动力与生产 资料的分割，而且在两者之间还具有量的关系，如果现有生产资料多于可供支 配的劳动，生产资料就不能被劳动充分利用，不能转化为产品。第二阶段是生 产阶段，企业用购进的商品从事生产的消费，这些资本通过生产过程获得的价 值比各种生产要素的价值更大，创造了财富；第三阶段是售卖阶段，企业以售 卖者的资格出现在市场上，他们的商品被转化为货币，实现了预付资本的价值 和创造的新价值。如果售卖阶段不能顺利进行，货币资本循环就会被迫中断。 货币资本循环的表达式为：g w p w g7 。在货币资本循环中，资本表 现为一个价值，经过互相联系，互为条件的三种形式的变化，形成总过程的三 个阶段，资本的价值量不仅保存，而且增加，在货币资本循环的终结阶段，还 要回到总循环的原有形式。 生产资本的循环意味着生产资本的周期更新功能，意味着再生产，就价值 增殖而言，意味着生产资本当作再生产过程来看的生产过程，不但包括剩余价 值的生产，并且包括剩余价值的周期再生产。处在生产形势上的产业资本的功 能不是一次完成的，而是周期反复的。生产资本循环的表达式为：p w7 一g 7 一w p 。商品资本循环的表达式为：w7 一g7 一w p w7 ，商品形式 上的资本成为生产的前提。 根据资本循环论，货币资本在生产资本循环和商品资本循环中肩负着承前 启后的作用，顺利实现货币资本的周转是前一阶段的结果，更是下一阶段的前 提。如果销售阶段中断，货币资本就不能实现周转，则生产资本、商品资本的 循环必将受到阻碍。为了保证企业生产的连续性，必须加强现金流量管理，保 持现金流量的连续性，保证商品再生产顺利进行，同时加快资本的循环速度可 以为企业创造出更多的价值。 1 3 第2 章理论基础 2 4 价值补偿论 根据马克思【4 7 】资本论“货币或商品流通的论述，随着商品生产和交 换的发展，出现了一般等价物。一般等价物是从商品中分离出来的固定充当其 它一切商品统一价值表现材料的商品。历史上，一般等价物曾由一些特殊的商 品承担，随着社会的进步，黄金和白银成了最适合执行一般等价物职能的货币， 而后货币从商品中分离出来固定充当一般等价物。商品交换的过程是在商品转 化为货币，又以货币转为商品( 即w - g w7 ) 的形式变换中完成的，以物质内 容来说，这个运动是商品换商品，是社会劳动的物质交换。社会分工使商品生 产具有独立性，同时又使商品生产成为社会生产，不以商品生产者自己的意愿 为转移，因而使商品到货币以及货币到商品之间的转化充满矛盾。商品的价值 包括生产资料的转移价值和活劳动创造的新价值。企业要想保证再生产，就必 须顺利实现商品向货币的转化，取得现金流入，以此补偿企业生产耗费的资源， 这样才有资金重新购买材料，支付工资和各项费用，保证再生产过程连续不断 得以进行。商品的销售过程反映了企业生产的产品得到社会的承认，也为再生 产创造条件。商品成功地销售出去并收回货款，才能取得现金流量，这是商品 生产的重点也是再生产的起点，只有商品生产中的物质损耗得到补偿，再生产 才能延续和发展。因此，价值补偿论要求企业在管理现金流量时，要正确计算 商品价值，合理制订商品价格，制定配套的促销计划，加速商品向货币转化的 进程，处理好扩大销售与销售现金流入滞后的关系，防范坏帐损失的风险。 2 5 现金流转论 在生产经营中，现金变为非现金资产，非现金资产又变为现金，这种周而 复始的流转过程称为现金流转。这种流转无始无终，不断循环，又称为现金的 循环或资金的循环【4 8 1 。现金的循环又分为短期循环和长期循环。现金的短期循 环是指现金变为非现金资产，然后又回到现金所需时间不超过一年的流转。现 金的长期循环是指现金变为非现金资产，然后又回到现金，所需时间在一年以 上的流转。现金是长期循环和短期循环的共同起点，在换取非现金资产时分开， 分别转化为各种长期资产和短期资产。短期循环中的资产是流动资产，包括现 金本身和企业正常经营周期内可以完全转变为现金的存货、应收账款、短期投 1 4 第2 章理论基础 资及某些待摊和预付费用等【4 9 1 。长期循环中的非现金资产是长期资产，包括固 定资产、长期投资、无形资产等。 如果企业的现金流入量等于现金流出量，那么现金流量管理的工作将大为 简化，但实际上这种情况很少出现，不是收大于支、就是支大于收。由于企业 内部因素( 诸如：盈利、扩充或亏损) 和外部因素( 诸如：市场变化、经济兴 衰或企业间的竞争)