（企业管理专业论文）管理层收购融资问题研究(1).pdf

提要 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) 作为一种成熟的杠杆收购方式，在欧 美等发达国家的经济发展中发挥了重要作用。我国大规模的m b o 在2 0 0 1 年开始出现， 并迅速形成热点。在我国的m 8 0 中存在不规范的操作，本文对m 3 0 运作中的是非问题 不做重点讨论，只对融资技术问题进行研究，探讨现有环境下企业实施m b o 的可行融 资方式，并为将来m b o 在我国的进一步发展做出融资技术探讨。 m b o 要求金融市场充分活跃和具有高效率，我国现阶段缺乏的正是资本的配合， 表现为资本市场不发达，债券发行限制过多，缺乏机构投资者，以及融资退出渠道不 畅等方面，这些都极大的限制了管理层收购的融资选择。m b o 融资问题，不但直接关 系到管理层收购能否成功，也关系到目标公司、债权人和其他股东的利益。因此，融 资问题已经成为我国m b o 中最具研究价值的问题之一。虽然随着金融市场和相关法规 的完善以及外资的介入，我国m b o 的融资方式呈现出多元化和规范化的发展态势，但 这些融资方式的选择与应用还有待于在实践中进行创新。 本文对比国外m b o 的融资实践，运用融资理论，结合我国金融环境及相关法律、 法规的实际情况，分析我国管理层收购现有的融资渠道和融资方式，并对我国m b o 融资中存在的主要问题进行了深入的探讨，然后对我国中小企业实施m b o 提出了融资 建议与设想。 关键词：管理层收购( m b o )融资战略投资者 a b s t r a c t a sam a t u r em o d eo f l e v e r a g e db u y o u t s ，m b op l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i ne c o n o m i cd e v e l o p m e n to fm a n yd e v e l o p e dc o u n t r i e si ne u r o p ea n d a m e r i c a m b oh a sb e e ns u r g i n go na1 a r g es c a l es i n c e2 0 0 1a n db e c o m i n ga s p o t l i g h t m b 0r e q u i r e st h ed r a m a t i ca n dh i g h l ye f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c h i sl a c ki nc h i n e s e b t h ec o m b i n a t i o nw i t ht h es u m c i e n t c a p i t a l a m o u n t c o m p a r e dw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，也er e f o r mo ff i n a n c es y s t e ma n d l e g a ls y s t e mi s 1a g g e db e h i n dt h ep r o g r e s so fm b om a r k e ti nc h i n a ， i n c l u d i n g t h ec a p i t a lm a r k e ti su n d e v e l o p e d ，t h e r ea r et o om a n y r e s t r i c t i o n so n 也ei s s u eo f b o n d ， i n s t i t u t ei n v e s t o r sa r ei n s u f f i c i e n t ，( 9 】a c k o ft h ew i t h d r a w a lc h a n n e lo ff i n a n c i n g ，a n ds oo n s o ，t h ef u n do fm b oh a s b e i l l ge x t r e m e l yl i m i t e d f u r t h e r m o r e ，t h ef i n a n c i n gp r o b l e mi sn o to n l yt h e k e ye l e m e n tl e a d st ot h es u c c e s so fm b o i nc h i n ab u ta l s ol e a d st ot h ela r g e r i s k so ff i n a n c i a ll e v e r a g ea n dw h i c hf u r t h e rt w i s t sm a n a g e m e n tf i n a n c i n g c o n d u c t s oi tc a l lh a r d l ya v o i dt h em a n a g e m e n tt ot a k ea d v a n t a g eo fa s s e t s a n di n t e r e s t so f e r e d i t o r sa n do t h e rs t o c k h o l d e r so f t h et a r g e t e dc o m p a n y s o ， a c c o r d i n gt od e v e l o p m e n to fm b o m a r k e ti nc h i n a ，f i n a n c i n gi sb e c o m i n g b o t t l e n e e kf o rt h em a r k e td e v e l o p m e n t t 1 1 i sp a d e rt r i e st ol o o ki n t ot h ef i n a n c i n gp r a c t i c eo fm b oi n i n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，c o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nf i n a n c i n gm e t h o d so f w e s t e r nc o u n t r i e sa n dt h a to fc h i n a b ya n a l y z i n gc h i n e s ef i n a n c i a l e n v i r o n m e n ta n dr e l a t i v el a w s ，r u l e s & r e g u l a t i o n s ，p o l i c i e s ，t h ep a p e rs t u d i e s t h ee x i s t i n gf l n a n c i n gc h a n n e li nc h i n aa n dt h e nm a k e sap r o f o u n ds t u d yo f t h ec u r r e n tm a i np r o b l e m sa n dt h ew a y sf o ri n n o v a t i o n o ff i n a n c i n g a p p l i c a t i o no f m b oi no u rc o u n t r y f u r t h e r m o r e ，t h i sp a d e ra l s oa n a l y s i st h e c h o i c e ，a p p l ya n di n n o v a t i o no ft h o s em e t h o d si nd i f f e r e n te n t e r p r i s e s ， p a r t i c u l a r l yi nt h es t a t e o w n e dm i d d l e s m a l ls c a l ee n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) ，f i n a n c i n g ，s t r a t e g i ci n v e s t o r s i i 前言 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) 是指目标公司管理层或经理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。2 0 世纪7 0 年代以来，m b o 作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式迅速成为一种全球现象。m b o 在我国也 得到了很大发展。但由于具体国情的差异，我国m b o 与国外典型的m b o 有很多不同之 处，因此有些学者将国内的m b o 定义为：以管理层为主的、与股权激励相联系的、通 过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为1 。 在我国转型对期特殊的历史背景下，m b o 一方面在降低代理成本、重构经营者激 励约束机制、促进管理效率提高等方面具有积极作用，不失为深化国有企业产权改革 的一条路径选择；另一方面，由于我国国有企业原始资产的来源、发展过程中对融资 的利益关联性等方面的因素，m b o 中出现了问题，特别是对m b o 收购价格的公正性、 收购资金来源问题等，资本市场上充满了质疑之声。 的确，我国缺乏大规模进行m b o 的诸多外在条件，其中最重要的就是融资条件。 因为在实际操作中，由于管理层能够提供的资金极为有限，绝大部分的资金需要通过 其他途径融通。因此融资能否成功是关系到整个收购能否进行和成功的关键因素。 由于我国长期受计划经济的影响，企业管理层收入相对都比较低，他们往往只能 够支付收购金额中很小的一部分，其余大部分要通过融资来弥补。与发达国家相比， 我国现有法律许可范围内的金融工具又十分有限，因此融资便成为难题。m b o 融资难 题是造成我国m b o 不规范的原因之一，大量的资金需求与融资渠道和工具的匮乏可能 迫使管理层违规操作。此外，m b o 融资问题也是造成企业m b o 后短期化利益倾向的主 要原因之一，表现为在巨大的融资压力下目标公司的大比例分红派现、关联交易等。 因此，如何通过借鉴西方国家管理层收购的融资经验，结合中国国情，探讨在现有法 j 律、政策和市场环境下，选择适合中国企业进行管理层收购的融资方式是当前迫切需 要研究的课题。 陈志杰、吴奥，“透视醵b 0 一中国特色的m b o 驶案例研究”，企业管理，2 0 0 3 年第6 期p p8 6 9 1 。 l 第一章管理层收购融资概述 管理层收购是资本市场的产物，其运作更离不开资本。通过什么融资方式来融得 足够的资金，同时采用何种融资结构来提升企业价值并减少m b o 的财务风险，是管理 层收购成功的关键。因此，本文首先对管理层收购融资所涉及的融资方式和融资结构 以及m b o 融资与企业价值的关系进行总结与概述。 第一节管理层收购的融资方式 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o ) 是指目标公司管理层或经理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。融资方式是资金供求双方 关系的总称。管理层收购的融资方式包括债务融资、权益融资和准权益融资三种。 一、管理层收购的债务融资方式 债务融资可以帮助管理层通过债务的杠杆效应，迅速实现并购行为的同时保持公 司股权的相对集中。因此，债务融资是管理层收购中最重要的融资方式。 债务融资的杠杆效应主要体现在节税、降低资金成本及提高权益资本收益率等诸 方面，其中负债最重要的杠杆作用就是能够提高权益资本收益水平及每股普通股收益 额，因为债务融资比率上升会使公司股票价格在二级市场出现超常上涨现象，然而每 单位利润所承担的利息却是固定的。正是由于债务融资有诸多好处，所以无论在m b o 中还是在其他收购项目中均被高比例的采用。管理层收购的债务融资包括优先债和从 属债两种。 优先债( s e n i o rd e b t ) ，又称高级债或一级银行贷款，是指受偿次序享有优先权 的债务。它的提供者主要是商业银行，其他金融机构，如储贷协会、商业金融公司、 保险公司等有时也参与。优先债的供资方所面临的风险最低，因为供资方对收购来的 资产享有级优先权，而且商业银行等供资方对贷款额度持审慎态度。但是，风险的 降低也意味着收益的降低。优先债的供资方所能获得的最高收益率一般在m b o 融资体 系中处于末位。商业银行参与m b o 融资有两种方式：其一，充任收购者的一级贷款经 办人。这是最积极的参与方式，经办银行负责筹集一级贷款，自己往往也是一级贷款 的最大供资银行。其二，参与m b o 中的一级辛迪加贷款。在绝大多数超大规模的m b o 融资中，一级贷款的经办银行为分散风险和投资，会邀请其他商业银行转售一级贷款。 这是介入程度最浅，风险最低的一种参与方式。 从属债( s u b o r d i n a t e dd e b t ) ，又称次级债，即那些以夹层债券为表现形式的 债务融资工具。从属债的筹集方式既可以私募方式发售绘大型保险公司或“夹层”基 金等金融机构，也可以通过高利风险债券市场作公开发行。从属债务主要包括过桥贷 款( b r i d g el o a n ) 和高收益债券( h i g h - - y i e l db o n d s ) 。投资银行为促使并购交易的迅 速达成，常以利率爬升票据等形式向收购者提供投资银行自有资本支持下的过桥贷 款。该笔贷款日后由收购者公开发行新的高利风险债券所得款项或收购完成后收购者 出售部分资产、部门所得资金偿还。由于企业的大部分优质资产已经被抵押来获取一 级银行贷款，因而过桥贷款通常是没有抵押的，偿还次序也在一级银行贷款之后，因 此投资银行通常会控制过桥贷款的总量。高收益债券一般又称作垃圾债券( j u n k b o n d ) 。由于m b o 风险很高，而企业的大部分优质资产的抵押权又被一级银行贷款所 得，为了对投资者承担的寒风险提供较高的固报，垃圾债券作为一种新型的融资工具 应运而生。高风险、高利率是这种债券最明显的两个特征。垃圾债券一般由投资银行 负责承销，保险公司、风险资本投资公司等机构投资者是其主要的债权人。垃圾债券 的出现，大大促进了船o 的发展，例如在1 9 8 8 年底，亨利克莱维斯收购雷诺烟草 公司的2 5 0 亿美元的收购金额中，绝大部分来自于垃圾债券及投资银行的筹款，克莱 维斯本人只动用了1 _ 5 9 亿美元2 。垃圾债券有各种形式，其中以从属债券和延迟支 付凭证为主。 二、管理层收购的权益融资方式 融资所募集的资金属于企业的资本金，企业与出资者之间体现的是所有权关系， 不体现为企业的债权债务关系，因此能改善企业的财务结构状况，降低资产负债率， 使企业财务状况好转，并为企业今后的债务融资打下良好的基础。筹集权益融资包括 吸收直接投资和发行股票两种方式，最常用的即股票融资。股票融资包括普通股融资 和优先股融资两种方式。 根据资金的来源不同，m b o 权益融资可分为两个层次：内部权益融资和外部权益 融资。内部权益融资主要是管理层的资金投入。事实上，管理层的资金投入几乎是所 有债权人都会要求的一项先决条件，因为经理们个人资产在未来公司的注入使得投资 2 ：( 荚) j 弗雷德- 戚搬通： 蕊井、重组与公，日挖划，唐旭译经济科学f j ；版社，1 9 9 8 年。p p 2 3 1 一z 3 2 。 3 更有说服力，也确保了公司财务状况的良好。然而，由于m b o 需要在短期内有巨大的 资金流，因此除非管理层在发起收购前有充足的闲散资金储备，否则内部权益融资很 难成为m b o 融资的主渠道。在实际操作中，管理者往往出于获取控制权的需要，不愿 在股票市场上筹集较多的资金。但是，如果没有外部权益融资，m b o 融资中债券筹资 的比重将更大，这将加大收购后管理层的经营压力和财务压力。所以，在不影响控制 权的前提下，管理层会向在m b o 中发挥重要作用的金融机构或个人进行一定比例的股 票融资。在很多情况下，m b o 后形成的公司的控股权会落在担任发起人的投资银行或 专门从事收购的投资公司手里。 普通股对于企业来说是其资本结构中最主要、最基本的股份，同时也是风险最大 的一种股份。m b o 的普通股是整个m b o 融资体系中风险最大，潜在收益最高的部分。 但是，g , j 3 0 外部普通股的突出不足就是对管理层控制权的稀释，将影响管理层( 未来 的股东) 的控制力和利益，因此在管理层收购中所占t e 例极小。 优先股又称特别股，是企业单为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。优 先殷一般没有到期时间和收回资金的规定，相对于负债而言，他们通常不会给企业带 来现金流量的问题。因此，优先股在m b o 股权融资中有着重要的作用：m b o 融资过程 中，通过发行优先股，管理层可以避免和新投资者起分享盈余与控制权，因而给管 理层保留了未来更多的潜在利润。 三、管理层收购的准权益融资方式 准权益融资是兼有权益特征和债务特征的融资方式，主要是由风险投资基金、战 略投资者提供，它在一定条件下按约定可转换成公司股份。可转换证券和认股权证是 两种常见的准权益融资工具。 可转换证券是m b o 准权益融资最主要的方式，主要包括可转换优先股、可转换债 券及可转换信用等。国外m b o 融资结构的激励设计，即经理层的利益与公司业绩挂钩 的棘轮机制，通常都是由可转换证券的转换或赎回来实现的。当企业资本报酬率上升、 企业普通股股价上升时，投资者又可以在一定的时间内按照一定的价格将购买的债券 转换为普通股，为投资入提供了一种有利于控制风险的投资选择。对管理层来说，可 转换证券的利率般要低于普通债券的利率，可以减轻并购的筹资成本。同时，在企 业顺利渡过并购时期进入发展期时，可转换证券可以转换为没有届期满的普通股，故 发行可转换证券可为公司提供长期、稳定的资本供给。由于可转换证券可以满足管理 层和资金提供双方不同的目标和需求，将管理层与资金提供者之间的潜在冲突降低并 4 使激励相容，因此，该融资方式在西方国家m b o 中比较常见，实践中通常采用组合融 资渠道和融资方式使其更具实效。 认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定 数量的股票。认股权证和可转换债券有某些相似之处，在进行转换时，虽然同是由债 务形式转换为股票形式，但对企业财务乃至营运的影响却各异：可转换债券是由债务 资本转换为股权资本，而认股权证则是新资金的流入，可以用以增资偿债。由于认股 权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有很大的吸引 力。 第二节管理层收购的融资结构 不同融资方式的组合即融资结构，反映着企业资产负债表右边各部分的构成。m b o 作为并购的一种特殊形式，由于其融资来源复杂多样，往往需要多重贷款人和投资人 共同提供资金。因此，一个巧妙的融资结构不但能帮助管理层筹集到足够的资金来完 成交易，而且还能降低收购者的融资成本和今后的债务负担，是m b o 取得成功的关键 因素。 一、管理层收购融资结构的影响因素 m b o 融资结构设计取决于以下几个因素：现金流、控制权、融资成本和风险。 现金流是m b o 融资最为关键的因素。m b o 后管理层首先面临的是巨大的偿债压力， 这要求m b o 后企业能够创造出源源不断的还债资金。因此，管理层在确定融资结构时 应努力保持还债资金和业务周转资金之间的平衡。融资结构中债务融资的比例越高， 财务杠杆的作用就越大，对于融资企业来说就意味着较高的融资风险。而如果以较高 比例的股票融资来减少融资的财务风险，融资成本就会升高，并且由于股权数额的增 加，又可能会导致控制权被稀释。由此可以看出，m b o 融资结构的设计一方面就是要 在降低杠杆比例带来的利益和股权价值稀释的代价之间进行权衡：另一方面又要在财 务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。这一过程就是管理层根据目标公司 的评估结果和市场实现条件来规划合理的资本结构，以达到使m b o 总体融资成本与风 险的最小化。 二、管理层收购融资结构的特点 投资银行在她o l b o 中所做的重大贡献就是设计出了多层次、多元化的m b o 融 5 资体系，并为这个体系创造出了前所未有的融资工具，形成m 8 0 特殊的资本结构。一 般资本结构稳健的公司，债务资本不超过总资本的三分之二。而m b 0 的债务融资远远 超过自有资本，占总融资额的7 0 左右。船o 的一般融资结构好似一个倒金字塔a 融赍 图1 1 管理层收购的一般融资结构示意图 如图1 i 所示，倒金字塔的最上层是优先债，中间层是次级债，最下层是优先 股和普遇股。融资成本由上到下越来越大，融资风险由下到上越来越大。因此，不同 融资方式所占的比重也是由上刘下逐渐减少。这样的融资安排，对于整个融资项目而 言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。该图中所列的 是最基本的融资来源，而如果是在一些大型的m b o 并购项目中，就具有更为复杂的融 资结构与更多层次的融资来源。 三、管理层收购融资结构与企业价值的关系 国外学者对管理层收购后的企业绩效进行了大量的研究，证明m b o 给目标企业绩 效提升带来积极效应。a j 史密斯的研究发现，实施m b o 后企业的边际利润上升，资 本支出下降，并认为下降的原因主要是减少了浪费性的投资项目，而研究与开发项目 则没有什么变化。t c 奥勒( i 9 9 4 ) 通过研究1 9 8 5 1 9 8 9 年问的4 2 例m b o 发现，m b o 后企业净现金流大幅度上升，资本支出与税负呈下降趋势。其他学者类似研究结果见 表1 13 。 表1 1 国外学者关于m r o 后企业绩效的研究 研究项目o p l e r k a p l a nk i t c h i n g s m i t h 样本数量 4 23 71 1 03 7 3 ：o p e r ，t i mc ，”o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei nt e v e r a g e db u y o u c s ：e v i d e n c ef o r m1 9 8 s - 1 9 8 9 ”i np a t r i c k g a u g h a me d s ，r e a d i n g si nj l e r g e r se n dh c q t , i s i t i o n s 。b l a c k a e 】( 1 9 9 4 ) 6 样本期限 1 9 8 5 1 9 8 91 9 8 0 1 9 8 61 9 8 0 1 9 8 71 9 7 7 1 9 8 6 日常现金流销售收入 1 651 1 ，95 5n a 税收流动率- 8 9 1 n a 一4 3 n 投资销售收入 - 4 2 2- 3 1 6 n a一3 1 5 研发费用变动率 一7 2n a n a一7 4 资料来源：o p l e r ，t i mc ，”o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei nl e v e r a g e db u y o u t s ：e v i d e n c ef o r m 1 9 8 5 1 9 8 9 ”，i np a t r i c kg a u g h a me d s ，r e a d i n g si nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，b l a c k w e l l ( 1 9 9 4 ) m b o 实施后，企业的资本结构必然发生变化：首先，融资结构中的债务融资比重 显著上升；其次，管理层投入的资本在权益资本中的比例大幅度上升；最后，一般要 以外部股权融资方式引入机构投资者的资金。按照资本结构和公司治理关系的相关理 论：资本结构作用于股权结构，公司控制权结构决定于股权结构，因而，m b o 实施后 公司治理结构的改善其实来源于资本结构的优化，公司治理结构的改善必然会提升企 业价值。第一、避税效应明显。n 3 0 融资结构中，较高的资产负债率所产生的利息使 得公司减少了应税收入。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 研究发现，在m b o 所产生的纳税优惠中，只有 一部分来自收购前未利用的负债能力或对纳税优惠的低效利用，其余的纳税优惠直接 来自收购行为本身，只有进行f , b o 才能实现这些优惠4 。第二、降低了代理成本。m b o 高负债融资特征迫使管理层将现金用于偿还债务，从而减少了对自由现金流量的分 配，因而降低了自由现金流量导致的代理成本5 。同时，管理层成为了新公司的所有 者，代理成本将进一步节约，潜在的管理效率和巨大的赢幂潜力被充分挖掘，从而获 得超常的收益回报和公司价值的显著提升。第三、监督机制得以改善。管理层在实施 m b o 时，一般以股权方式引入外部机构投资者。机构投资者不仅向管理层提供融资支 持，而且从一开始就参与和安排整个收购过程，直到投资者在公司价值大幅增长再上 市后实现套现获利的目的。机构投资者的介入，使原有的股权结构由分散走向相对集 中，克n t 中小股东难以对管理层实施监管的问题，进一步强化了对管理层的监督约 束机制。 ：s m i t h taj ，”c a p i t a lo w n e r s h l ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e ：t h e c a s eo fm a n a g e m e n tb u y o u t s ”j o u r n a l o f f i n a n ci a le c o n o m i c s ，s e p t 1 9 9 0 5 ：k a p l a n ，s t e v e nn ，”t h ee f f e c z so fm a n a g e m e n tb u y o u _ 【so i lo p e r a t i n gp e r f o r n c ea n dv a i u e ”j o u r n a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s2 4 ( i 9 8 9 ) 第二章国外管理层收购融资状况分析 管理层收购起源于西方发达国家，尽管由于融资环境相异，其m b o 融资经验并不 能在我国马上推广采用，但对我国m b o 的融资实践仍有很大的借鉴意义。因此，本章 在此主要对比分析了欧美国家m b o 的融资特点，同时也分析了转型国家的m b o 融资状 况，并总结了各方的经验与教训。 第一节欧美国家管理层收购融赍状况分析 在欧美国家m b o 融资结构中，债务融资通常占总融资额的7 0 左右，权益融资 占总融资的3 0 左右，其中优先股2 0 ，普通股1 0 。当然上述比例不是固定的， 它随着夹层债券市场的景气度、经济和信贷的繁荣、投资者对风险的态度而改变。本 文选取了英国作为分析对象，主要是因为随着伦敦风险投资企业和夹层资金提供者在 欧洲大陆的跨国界活动，欧洲国家的管理层收购出现趋同现象6 ，而英国在m b o 融资 方面更有代表性。 一、英国管理层收购的融资分析 2 0 世纪7 0 年代末，m b o 开始成为英国公司并购的一种方式。1 9 8 9 年英国m b o 交 易量有5 0 0 多起，交易额高达7 5 万亿英镑，占到全部企业购并交易额的2 2 。英 国管理层收购融资的特点是较少利用高财务杠杆。债务融资虽然是主要来源，但其所 占比例只在5 0 以上，大大低于美国等其他国家的债务比例，见图2 1 。原因在于英 国法律对银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，金融机构可自主地从事从商业 银行到投资银行的广泛业务。 ：j e n s e n ，mc ，a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c e ，a n dt a k e o v e r s ，a e ap a p e r sa n d p i o c e e d i n g s m a y1 9 8 6 1 ：w r i g h t ，m b t h o m p s o na n dkr o b i e m a n a g e m e n tb u y o u t s ：p a s t p r e s e n ta n df u t u r e ，b u s i n e s s s t u d i e s ，1 9 9 1 ，v 0 1 3 ，n o3 ：p p 2 - 7 1 9 9 卜1 9 9 9 年英国权益融资比重 图2 1 1 9 9 1 1 9 9 9 年英国权益融资比重 数据来源：王苏生、彭晓毛管理者收购一杠杆收购及其在公司重组中的应用中国金融出版社， 2 0 0 4 ，p 1 l o 英国m b o 融资中另一特点是外部权益投资者发挥了关键作用。外部权益投资一般 为中长期投资，它关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。外部权益投 资者通常包括一些商业银行、证券公司、各种风险基金等机构，它们提供权益融资时 也会行使对目标公司监督、管理等职责，在有效控制融资风险同时促进权益资本获取 更大收益，发挥积极投资者( a c t i v ei n v e s t o r s ) 的作用8 。 表2 1 中的案例是1 9 8 2 年s t o n ep l a t t 工业公司m b o 的融资结构安排，该公司 m b o 融资方式多样，包括两种优先股权益融资、三种借贷融资方式；融资结构合理， 管理层仅支付融资总额的7 ，债务融资合计占融资总额的约6 8 ，外部权益融资占 融资总额的2 5 。其中可赎回优先股确保管理层在一定条件下能够赎回，为未来股权 回购安排埋下伏笔，贷款偿还分期，减缓目标公司偿债压力。注意到管理层自筹资金 占收购总股本的比例仅为2 1 ，两家机构投资者g l o b e 和e l e c t r a 公司占剩余股本的 7 9 ，而且还为该公司提供了5 0 0 万英镑的次级贷款，是管理层收购最大的风险承担 者。 表2 1s t o n ep i a r t 工业公司的融资结构案例 法定资本已发行资本 1 、股本 投资者债权人 ( 万英镑) ( 万英镑) ( i ) 普通股1 2 51 2 5 管理团队 ( 2 ) 可转换优先股 1 7 51 7 5 g l o b e 和e l e c t r a1 7 0 万、c a n d o v e t5 万 ( 3 ) 可赎回优先股3 0 03 0 0 g l o b e 和e l e c t r a 公司 股本总额 6 0 0 6 0 0 k i t c h i n g 。j ，“e a r l yr e t u r n s 。n & i b o s ”h a l y a r db u s i n e s sr e v i e w i i 1 2 。1 9 8 9 9 2 、贷款 ( 4 ) 次级贷款 5 0 0g l o b e 和e l e c t r a ( 5 ) 六年期长期贷款5 0 0英格兰银行 ( 6 ) 三年期长期贷款 3 0 0 苏格兰皇家银行 贷款总额 1 3 0 0 融资总额 1 9 0 0 二、欧美国家管理层收购融资经验的借鉴 从欧美国家m b o 融资的实践来看，笔者认为，至少有三个方面的经验值得借鉴： ( 一) 多元化的融资模式 欧美国家m b o 多元化的融资模式体现在两个方面。是融资来源多元化，m b o 融 资来源包括银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构，养老基金、风险投资等机 构投资者等。二是融资结构多元化，即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方 式在同一案例中同时组合使用。而每种融资方式都不但有多元化的融资来源也有着多 样化的融资工具。多元化的融资模式不但可以满足收购资金需要，同时还可以避免融 资风险过于集中和保障资金的有序、顺畅退出，不至由此给融资者带来较大的控制权 转移和经营方面的压力。 ( 二) 合格的机构战略投资者 英国m b o 中的外部权益投资者以及欧美等国e 3 0 中的主要债权人都发挥了战略投 资者的作用。战略投资者通常是以长期投资来获得资本增值为主要目标的机构投资者 或自然人。合格的机构战略投资者是m b o 步入良性发展的关键和核心。在欧美国家， 机构投资者参与m b o 主要有几种途径：融资谈判，影响m b o 并直接参与董事会，行使 股东权利；通过债权与股权转换来维护自身利益、影响管理层决策。 战略投资者在m b o 中的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行企业中 长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组，并监 督、约束、控制管理层的经营行为，促进企业治理结构优化和收购后重组；通过自身 专业化投资经验优势，减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外，机 构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，可以在一定 程度上化解个人融资可能带来的金融风险。 ( 三) 棘轮机制 对于m b o 的资金提供者而言，m b o 最终能否成功在很大程度是取决于目标公司管 理层的经营表现。因此，在融资结构设计时应考虑对管理层的激励机制因素a 国外一 般采取棘轮机制，即投资者用来给经理层以激励的机制，经理层的业绩将决定他们股 权份额。 棘轮机制是通过以优先股为主的准权益融资方式的转换或赎回来实现的。如公司 业绩好，权益融资机构选择赎回优先股；如公司业绩未达到预期目标，则权益融资机 构选择将优先股转换为普通股，此举将使经理层在公司的普通股股份被稀释。棘轮机 制一般有如下三种：其一是利润水平。如果m b o 后目标企业的经营业绩超过了预先设 定的水平，根据事前约定可以相应增加管理层持股数量或比例，否则，有可能减少管 理层持股比例。其二是退出时间。如果管理层在规定的时间内导致其他投资者成功退 出，那么可以根据事先约定相应增加管理层持股比例，否则，有可能减少管理层持股 比例。其三是债务偿付。如果目标公司在m b o 后产生的现金流达到一定水平，根据约 定可以适当降低高级债务的利率水平，这种棘轮间接增加了管理层在目标公司中的权 益，否则，有可能提高高级债务的利率水平。 第二节俄罗斯等转型国家管理层收购融资状况分析 转型国家的一个共同任务就是重新确定合格的企业出资者，因为政府经过实践已 经认识到自己并不是合格的股东。m b o 作为一种转换企业所有权的资本运作方式，被 广泛地运用到俄罗斯及东欧等转型国家的企业改革中。 一、俄罗斯等市场转型国家管理层收购融资特点 与市场经济发达的西方国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家没有建立起发达 的资本市场，金融工具欠缺，加之交易规则的不健全使得这些国家m b o 的融资呈现出 与发达资本市场不同的特点。主要是融资渠道比较有限，融资方式比较单一，由国有 银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克，管理层 收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行一v u b 和r i b 。此外，俄罗斯、捷 克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基 金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标公司，并参与重组工作。当然， 这些投资基金的主要股东还是国有商业银行。因此，这些国家的管理层收购融资可以 概括为银行主导的融资模式9 。 二、转型国家管理层收购融资的教训 m b o 在各经济转型国家产生了不同的实施效果。根据国际货币基金组织提供的资 料显示，在乌克兰，私有化企业在2 0 0 0 年完成了超过1 8 亿瑞夫尼亚的纯利润，相当 于全部企业纯利润总和的7 9 6 。而俄罗斯和其他东欧国家的私有化效果却不理想。 以俄罗斯为例，在1 9 9 8 年其私有化企业就有5 0 出现了亏损，2 5 实际上已经破产。 笔者认为，这些国家在m b o 融资中出现的问题和教训更值得我国借鉴。 ( 一) 非市场交易下融资 m b o 是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中 国有产权由于代表体系不健全，因此在m b o 中处于弱势的地位，多是被动接受管理层 的收购要约，交易基本上是“一对一”的交易。因此，在非市场化交易条件下进行的 b i b o 融资，管理层的机会主义倾向将会显现。 曾任俄罗斯私有化顾问的美国法学家布莱克和克拉克曼的大量资料证明，俄罗斯 实际价值超过1 万亿美元的5 0 0 家大型国企，只卖了7 2 亿。而且在市场竞争机制不 完善、未来高度不确定的宏观经济背景下，俄罗斯管理层在m b o 后往往选择将资产转 移到海外，而不是改善发展生产”。据最新的官方文件披露，俄每年外流的资本为1 5 0 亿到2 0 0 亿美元，相当于损失4 5 0 0 亿到6 0 0 0 亿卢布的最终需求，或者6 至8 的 潜在增长率。 p a n k a j 和t a n d o n ( 1 9 9 5 ) 研究发现，在市场不完善、市场竞争程度在改革前后没 有变化的前提下，盲目实施大规模m b o 将导致经济停滞和效率降低，而降低市场管制 并提高市场竞争度将有利于效率的提高，所以完善市场结构并提高市场竞争比产权改 革更重要。这也就说明了m b o 提高企业价值的能动作用的实现决不是靠行政手段来保 证的，而是应该有一系列有效的机制来保障，其中市场交易机制是基础。m b o 交易的 公开、公平、公正性和竞争性是保证财产所有人最大利益和管理者承担信托责任的重 要制约“，这一点尤其值得我国引以为鉴。 ( 二) 融资风险向国有银行转移 经济转型国家的资本市场不够完善，风险投资、垃圾债券等融资方式还不多见， ：叶勤、刘少波，管理层收购融资体制国际比较，一i 海证券搬，2 0 0 3 年6 月6 阳 m ：金雪军、杨晓兰，“转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为例”，0 1 - 圈经济1 j 管理，2 0 0 2 年 笫3 期，p p 2 4 2 9 。 ”：( 美) j - 弗雷德威斯通：兼并、重纰j 公i d 控制，j 副世详经济科学版礼，1 9 9 8 年，p p 8 7 。 1 2 银行贷款成为最主要的融资来源。由于银行贷款主要由少数几个( 甚至是单个) 银行来 提供，银行必然承担了m b o 融资的大部分风险。俄罗斯从1 9 9 5 年起采用了国有股份 抵押贷款( 又称贷款换股份) ，即通过私人贷款来购买企业，或以政府的企业股份作抵 押向银行申请贷款。然而，在银行贷款成为m b o 融资的主渠道的条件下，商业银行承 担的高风险相当于普通股股东，可是所获得的低收益却等同于债权投资人。这种收益 和风险不对称，使得商业银行的潜在风险增加，也就意味着管理层收购的融资风险实 际上是在向国有银行转移。 ( 三) 缺乏市场化的融资退出渠道 吸引m b o 战略投资者投资的重要条件之一就是收购来的资产具有变现的能力。同 样，变现能力也是管理层在收购后可能获得收益的重要因素，这就要求m b o 有一定的 退出渠道。管理层收购融资的退出渠道包括将资产出售给其他机构、股份能在企业内 部交易、企业能重新公开上市等。发达的资本市场可以为m b o 提供良好的退出机制， 成为w b o 有效推行的有利条件。在发达国家管理层收购中，多神债务融资工具具有不 同的退出时间、方式，权益融资具有多种退出途径，多层次、相互交叉转换的准权益 融资工具和退出途径构成了管理层收购融资市场化的退出机制”。 在俄罗斯、捷克等国家，由商业银行成立的投资基金对m b o 进行股权投资，并作 为重要的金融中介在不同程度上参与企业的m b o 计划，类似于英国的信托投资。但由 于m b o 后股权资本退出渠道十分有限，管理层和员工通常是把股份卖给投资基金，使 投资基金拥有了很多企业的大部分股权，由此产生了基金经理人和企业管理层对控制 权的争夺。可见，完善的市场制度、市场化的退出渠道，是m b o 融资有效进入的前提 之一。 ”：p a r v j c o o k e ，m a n a g e m e n tb u y o u t s l l l j ，l o n g m a ng r o u pu kl i d ，1 9 9 3 ，p p l 5 7 1 6 i 1 3 第三章我国管理层收购融资状况分析 上章分析表明，融资来源对欧美国家的管理层收购已不成问题，他们更多考虑的 是资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过不同融资方式的组合来达到预期的 风险和收益水平。我国无论是投资环境还是法律环境，都与上述国家有很多不同，因 而我国目前还不能采取像欧美国家m b o 的多元化融资模式，也不可能采取像俄罗斯、 东欧等市场转型国家旧o 的银行贷款为主体的融资模式。比较己实现管理层收购的案 例( 参见附表一) ，可以发现目前我国尚未形成普遍适用的融资模式，而且随着政策环 境的变化具有明显的阶段性特征。我国早期的管理层主要利用股权质押贷款和其它变 通贷款等方式获得外部资金，然而随着我国政策、制度环境的变化，它们通常不合法 或不能有效满足m b o 融资需要，将被逐渐弱化甚至淘汰。2 0 0 3 年之后，一些较为规 范的机构投资者开始出现，信托融资开始成为我国h i b 0 外部融资的首选方式。 本章首先分析了我国t d b o 融资的制约因素，接着分析了在我国现有融资耶境f m b o 的融资现状及其存在的问题，以及信托与m b o 基金这两种新型的融资方式在解决 我国m b o 融资问题上的优势及其在我国的应用模式。 第一节我国管理层收购融资的制约因素与存在的问题 一、我国管理层收购融资的制约因素 在现阶段，我国管理层收购融资受到许多限制。其中主要的制约因素有以下四个 方面： ( 一) 法律、法规的制