（企业管理专业论文）转轨经济中金融中介效率研究.pdf

捅姜 在金融系统中，金融中介和金融市场是两种相互替代的金融资源配置方式。 本文对金融中介效率的研究正是以金融市场作为参照，创造性地借鉴金融市场效 率理论，把金融中介的效率分为内外两方面，其中金融中介的内在效率表现为其 能否在最短的时间内以最低的交易成本完成一项金融交易，金融中介的外在效率 表现为其提供的次级证券的价格能否对各种信息作出及时的反应，并实现金融资 源最有效的配置。 金融中介的外在效率和内在效率可以采用不同的方法进行测量。对于内在效 率的度量，在金融中介能够完成一项金融交易的前提下，如果忽略时间因素，就 可以通过测算其完成该项金融交易付出的成本来实现，这些成本具体包括：交易 成本、参与成本和代理成本。对于外在效率的度量，如果不考虑价格对信息的敏 感程度，就可以通过测算其实现资源配置的效率来实现，然而资源配置效塞只能 在整个金融系统范围内进行测算，因此为测算金融中介资源配置效率，就需要茸 先测算出金融系统的资源配置效率，然后再从中分离出金融中介和金融市场分别 对整个金融系统效率的贡献。 与成熟市场经济体制相比，在转轨经济中，金融中介依托于这种体制运行， 所能节约交易成本、参与成本和代理成本的程度也有所不同。此外，金融中介受 到这种体制的制约，在其运行过程中会产生相应的制度成本，同时也会带来相应 的制度收益，这些都会直接影响到金融中介内在效率的发挥，导致金融中介节约 成本的能力受限。对于外在效率，在转轨经济国家中，次级证券的价格对于信息 的反应是不灵敏的，因而本文仅通过实际数据对金融中介资源配置效率进行测 算，结果表明其资源配置效率也有待进一步提高。 关键词：转轨经济；金融中介：金融中介效率；内在效率；外在效率 a b s t r a c t f i n a n c i a lm a r k e ta n df i n a n c i a l i n t e r m e d i a r y a r et h et w o w a y so fc a p i t a l d i s t r i b u t i o ni nt h ef i n a n c i a l s y s t e m t h e d i s c u s s i o no f e f f i c i e n c y o ff i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o nc o m p a r e sw i t hi to ff i n a n c i a lm a r k e t ，d i v i d i n gi ti n t ot w os i d e s ：o n ei s i n t e m a le f f i c i e n c yw h i c hm e a n si ff m a n c i a li n t e r m e d i a t i o nc a nf i n i s had e a lw i t h s h o r t e s tt i m ea n dc h e a p e s tc o s t ；t h eo t h e ri se x t e r n a le f f i c i e n c yw h i c hm e a n si ft h e p r i c e o f s e c o n d a r ys e c u r i t yr e s p o n d s t oi n f o r m a t i o na n d o p t i m i z ec a p i t a ld i s t r i b u t i o n w ec a nl i n ed i f f e r e n tw a y st om e a s r r et h ei n t e r n a la n de x t e r n a l e f f i c i e n c y w i t h o u tc o n s i d e r i n gt i m ef a c t o r s ，i n t e r n a le f f i c i e n c yc a r lb em e a s u r e db yc a l c u l a t i n g c o s t i n c l u d i n gt r a n s a c t i o nc o s t ，p a r t i c i p a t i o n c o s ta n dd e l e g a t i o nc o s t e x t e r n a l e f f i c i e n c yc a n b em e a s u r e d b y t h ee f f i c i e n c yo f c a p i t a ld i s t r i b u t i o ni fp r i c es e n s i t i v i t y o m i t t e d ，t h e ns e p a r a t et h ee f f i c i e n c yo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n f r o mt h ew h o l e e f f i c i e n c yo f f i n a n c i a ls y s t e m c o m p a r i n gw i t l lm a t u r em a r k e t o r i e n t e de c o n o m y , i nt r a n s i t i o n a le c o n o m yt h e i n t e r n a le f f i c i e n c yo ff i n a n c i a le c o n o m yh a sd i f f e r e n tc o s to f t r a n s a c t i o n ，p a r t i c i p a t i o n a n dd e l e g a t i o n ，w h i l ei ta l s oh a si n s t i t u t i o n a lc o s tw h i c hd e c r e a s e st h ei n t e r n a l e f f i c i e n c y i nt r a n s i t i o n a le c o n o m i e s t h ep r i c eo fs e c o n d a r ys e c u r i t yi sn o ts e n s i t i v et o p r i c e ，s o w eo n l yl l s ea c t u a ld a t ai nt r a n s i t i o n a le c o n o m yt oc a l c u l a t ei t se x t e r n a l e f f i c i e n c y ，a n dr e s u l ts h o w si t i s n e c e s s a r yt oi m p r o v et h ee x t e r n a le f f i c i e n c yo f f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n k e yw o r d s ：t r a n s i t i o n a ie c o n o m y ：f i n a b c i a i in t e r m e d i a t i o n e f f i c i e n c yo ff i n a n c i n i n t e r r t m d i a f i o n ： ln t e r n a i e f f i c i e n c y ：e x t e r n a ie f f i c i e n o y 1 引言 1 1 问题的提出 按照刘易斯( l e w i s ) 的定义，金融中介机构是处在借款人和贷款人之间， 为两者提供中介服务的企业。最重要的金融中介机构就是各类吸收存款机构 通常被泛称为银行如商业银行、储蓄银行、信用社等。在世纪之初，作为传 统的企业融资主渠道的金融中介机构面i 临着前所未有的挑战。这些挑战既有来目 实践方面的，也有来自理论方面的：来自实践的挑战，既有金融系统以外的，也 有金融系统内部的。这些挑战不仅对金融中介机构的发展产生深远的影响，甚至 危及金融中介机构的存在。 通过金融中介机构的间接融资和通过金融市场的直接融资构成金融系统的 “两翼”。在金融系统内部，金融中介机构正面临来自金融市场( 更确切地说是 资本市场和证券市场) 的前所未有的挑战。金融中介机构的存在是为了向借款人 与贷款人提供中介服务，然而，当那些信用评级甚至比银行还高的大型公司能够 以更低的成本直接从证券市场募集资金时，取此舍彼是理所当然的选择：同样， 当贷款人能够在金融市场上获得更高的收益率和更多的投资机会时，他们也更倾 向于直接投资证券而不再是存入金融中介机构。在证券化( s e c u r i t i z a f i o n ) 和脱 媒( d i s i n t e r m e d i a t i o n ) 的洪流中，资本市场势力超过借贷市场势力的趋势尽显无 遗。即使在金融中介机构内部，也随之出现了分化：商业银行、保险公司等资产 转换类型的金融中介机构日益式微，而以各类养老金、共同基金为代表的经济类 金融中介却获得了投资者的更多青睐。正是在这个意义上，银行业被国外一些人 称为夕阳产业，甚至有人断言，金融中介机构在2 1 世纪将不再存在。1 传统的金融中介理论基于完美市场的前提假定，认为货币量的变化、货币政 策以及包括金融中介机构在内的金融体系对实际经济不起作用，以银行为代表的 金融中介机构是多余的。然而，完美市场在现实生活中是不存在的，金融中介机 构不能被看作是多余的；同时将金融中介机构视为给定的前提，没有深入金融中 介的内在本质，因而也不能揭示金融中介机构的本质。正如科斯提出“企业为什 么会存在”从而开创现代企业理论的先河一样，“金融中介为什么会存在”这一 问题正是现代金融中介理论的核心。2 0 世纪7 0 年代以来博弈论和信息经济学的 蓬勃发展，为现代金融中介理论提供了最为坚实的方法论基础。一些杰出的经济 学家如芝加哥大学的d 戴蒙德和g 本斯顿、罗切斯特大学管理学研究生院的小 c 史密斯等围绕金融中介存在的原因而提出的一系列模型，从而勾勒出现代金融 中介理论的大体轮廓，形成了以非对称信息为主的现代金融中介理论的分析范 式。 转轨经济中金融中介的性质与演进尚为一个有待破解的谜团。由于主流的金 融中介理论无法对此做出合理解释，因此有必要确立全新的理论框架。我们发现， 金融中介实际是人们节约伴随收入水平不断上升的面子成本的结果。不过，在当 事人的付诸节约面子成本的努力到中介的出现之间有一个时滞，由此会导致人们 效用的损失。这一推论实际上给转轨经济中的外生性金融中介赋予了效率增进的 含义。但在我们对当事人做了进一步的细分之后发觉，由于“借方替代”现象的 存在，中产生了一个极不对称的效用增进格局，其中私人贷方与国有借方是最大 的受益者，而私人借方的境况则远不如人意。【2 l 问题的要害在于，若私人借方不 被允许进入，外生性的金融中介就只是一个风险打包的装置；而若国家试图通过 一个依然排斥私人借方的金融市场来拆分风险，那最终也会成为某种一厢情愿。 事实上，国有借方的非市场合约性质早已锁定了转轨经济中金融中介与金融市场 的性质与绩效，从某种意义上讲，后两者只不过是国有借方内在矛盾的展开与深 化而已。 诸多研究金融中介理论的学派仍处在不断的争论中，而这些争论的最终结果 还是希望能够找到对金融中介发挥效用机理的有力解释。因而，对金融中介效率 的研究就显得尤为重要。尤其是在转轨经济的特殊背景下，其效率的表现形式及 测量算结果又与成熟市场经济体制国家中的不尽相同，这就使得对转轨经济中金 融中介效率的研究变得十分重要并具有现实意义。 1 2 基本概念的界定 1 2 1 两种金融资源配置方式 作为金融系统的一部分，金融中介是沟通资金盈余房和资金短缺方的主要渠 道之一；通过金融市场进行的直接融资是金融系统的另一组成部分以及沟通资金 盈余方和资金短缺方的另一个渠道。前者构成了金融中介理论的研究范畴，后者 构成了金融市场理论的研究范畴。通过金融系统进行的融资方式有两种：一种融 资方式是通过金融中介机构进行的间接融资方式。金融中介机构通过项贷款者出 转轨经济中金融中介效率研究 售间接证券( i n d i r e c ts e c u r i t y ) 获得资金，然后向资金的需求者购入初级证券 ( p r i m a r ys e c l i i i t y ) ，并将资金贷给最终需求者( 格利和肖) 。金融中介机构如银 行、保险公司、养老金和共同基金等是闻接融资中的桥梁，研究间接融资活动的 理论构成了金融学中的金融中介理论。另一种是通过金融市场进行的直接融资， 借款者在金融市场上向贷款者出售证券( 或者金融工具) ，资金直接从借款者流 向贷款者，贷款者凭借证券拥有对借款者未来收入或资产的要求权。通过金融市 场进行融资同样离不开投资银行、证券经济商或证券交易商等金融机构。研究直 接融资活动的理论构成了金融学中的金融市场理论。 按照融资渠道的不同，金融系统通常被分为两种模式。一种是以通过市场进 行直接融资为主的英美模式。在使用这种融资模式的国家中，作为所有者的投资 者以养老基金、共同基金等机构投资者为主，他们追求的往往是对其所投资股票 的短期评价，其绩效是通过股票指数的对比进行季度或年度评价的。有关的公司 法或证券法限制所有权集中，基金管理公司或商业银行的信托托管要求鼓励投资 资产的多样化，并且对流动性的要求很高，所以，机构投资者所持有的股票只是 数百家乃至更多公司股票的组合，但每一公司中只占很小的比例，难以凭此获得 公司董事会成员资格。投资者持股分散、持股时间短并且不能通过董事会成员资 格获得“内部信息”构成这一模式的典型特征。p 1 另一种是通过银行等金融中介进行间接融资为主的日的模式。这一模式流行 于曰本、德国、法国、西班牙等国家，并随日、德第二次世界大战后经济的巨大 成功而声名鹊起。在这一模式中，企业的外部融资主要通过银行等金融中介机构 进行，作为资金供给者的银行等金融中介机构与作为资金使用者的企业之间存在 着相互持股、借贷、人员交流等方面的密切联系。相形之下，其证券市场就不那 么发达，证券市场在企业融资中的地位也就不那么重要，故又被称作关系驱动型 模式、关系融资体制或以银行中介为基础的模式。实施这一模式的国家中，作为 投资者的银行既持有企业的债权，也持有企业的股权，他们往往与企业保持长期 的关系，凭此获得企业的董事会或监事会成员资格，能够获得企业的“内部信息”， 并对企业经理人员的行为具有重大影响。 1 2 2 金融中介的含义 根据宏观经济管理进行分类，金融机构有两大类：一类是负债为“货币”的 金融机构，货币是指在一定时间和区域内被人们普遍接受的交换媒介，通常为通 转轨经济中金融中介效率研究 货和支票；另一类是负债不是货币的金融机构。考虑到“非货币发行金融机构在 其资产、负债和业务等方面均各有特色”，戈德史密斯把非货币性金融细分为三 类：第一类是储蓄机构，第二类是保险组织，其三类是其余的各种各样的金融机 构，包括国有、公有、国营和私营的金融机构，主要有融资公司、投资公司、二 级金融中介机构、个体银行、个体投资银行、证券经纪人以及货币贷款商。 金融中介最通常的分类方法是按其所从事业务不同分为存款类机构、契约储 蓄类机构和投资类机构。存款类机构( d e p o s i t o r yi n s t i t u t i o n s ) 是从个人和机构接 受存款并发放贷款的金融中介机构，这类金融中介机构通常又被简称为银行。契 约储蓄类机构( c o n t r a c t u a ls a v h g si n s t i t u t i o n s ) 是在契约的基础上取得资金的金 融中介机构。投资类机构( i n v e s t m e n ti n t e r m e d i a r i e s ) 有共同基金、货币市场基 金和金融公司。 金融中介机构的功能不是一成不变的。一般而言，金融中介机构种类越丰富， 其承载的功能也越丰富。利用金融中介机构来进行的间接融资过程就是金融中 介。金融中介机构最基本的功能在于为最终借款人和最终贷款人提供中介服务， 即所谓的中介过程。传统金融理论认为，金融机构有信用媒介和信用创造两大功 能，这仅仅是从一般意义上并且主要是针对商业银行而言。具体而言，金融中介 机构的中介过程可以衍生出以下六大职能：支付中介、时态中介、规模中介、信 息生产、受托监控和风险中介。 1 2 3 转轨经济的含义 转轨是从基于国家控制产权的集中计划经济转轨向自由市场经济。改革的目 标在于通过一些改进而非根本制度变化来对现存制度进行完善。 “转轨”与“改革”是有着本质区别但又有密切联系的概念。自2 0 世纪5 0 年代开始，社会主义国家曾进行过长期的改革，其任务是在中央计划经济体制下， 通过加强某些市场因素来对原有制度进行完善；而转轨是在2 0 世纪8 0 年代末开 始的一个发生根本性变化的过程，从基于国家控制产权的社会主义集中计划经济 转向市场经济体制，可以这样说，转轨是实质性的改变和引入全新的制度安排， 是一个以新制度代替旧制度的过程。转轨经济是指当经济在社会从某一个历史阶 段向另一个历史阶段的过渡期运行时的一种状态。转轨经济说明的是社会的“中 间”状态，一个转折时期，一个经济、政治和社会文化变革的时期。本文所研究 的转轨，是指从计划经济向市场经济的转轨，这表现为中国、前苏联及东欧各社 4 茎垫丝塑主垒壁! 坌塾垩竺壅 会主义国家逐步抛弃了原有的计划经济体制，走上建立市场经济的道路，也就是 开始了市场化的进程。”在历史上，一般意义的社会转轨经济不止一次出现过， 具体表现为以下几种： 第一次是从传统的农业社会向现代工业社会转型。这意味着以农业经济和家 庭生产为基础的传统农业社会逐渐解体并被建立在机器大工业基础上的工业社 会所取代。 第二次是从工业社会向后工业社会或信息社会转型。这是人类社会经历了农 业革命、工业革命后出现的第三次产业革命，它正是从根本上改变着工业化以后 形成的社会形态，塑造着未来社会的面貌。 第三次是从资本主义向社会主义转型。这表现为各国的无产阶级政党在争取 国家政权后通过对旧的经济基础和上层建筑的改造，建立起社会主义的生产关系 以及与之相适应的社会主义制度。 第四次是从计划经济向市场经济转型。这表现为中国、前苏联以及东欧各社 会主义国家逐步抛弃了原有的计划经济体制，走上建立市场经济的道路，也就是 开始了市场化的进程。 本文所研究的转轨经济则是指最后一类转型，即从传统计划经济向现代市场 经济转型。学术界也经常使用“过渡”、“转型”、“经济改革”、“市场化”等概念 来描述这一历史进程，这些概念与“转轨”有着基本相同的含义。 1 3 国内外研究现状 目前理论界还没有对金融中介效率进行明确的界定。对于效率的研究主要集 中在金融系统效率和金融市场效率上。 普遍认为效率是指投入与产出或成本与收益之间的关系，在最一般的定义上 指的就是现有生产资源与它们所提供的人类满足之间的对比关系。当考察对象为 整个金融系统时，问题便在于金融资源与所有人的总经济福利之间的关系，也就 是金融系统是否使整个资本、货币等金融资源在不同的生产目的之间得到了合理 配置，使其最大限度地满足了人类社会经济最优发展的需要。金融系统效率是一 个综合性极强的宏观指标，从实证研究的角度，般将金融效率这个不易度量的 指标分解为一系列可度量的“效率”指标的综合。在这种研究思路上，有几种主 要观点如下： 第一种观点将金融系统效率分解为宏观效率、微观效率和市场效率三个方 一 堑垫垒堕! 垒壁! 坌墼垩堑壅 面。微观金融效率主要指市场微观主体即金融机构的经营效率。微观金融效率指 标体系主要包括：金融机构的盈利水平、金融机构的资本创利水平、金融机构资 产盈利水平、金融机构人均资产持有量、金融机构人均资本( 一级资本) 持有量、 金融机构人均利润水平和金融机构( 特别是银行) 的资产质量。金融市场效率包括 货币市场效率和证券市场效率。对金融市场效率的考察可以从市场的规模、市场 的结构和市场的成熟程度多个角度来分析。 4 证券市场效率是指证券市场调节和 分配资金的效率，它又可以被分为两类：一是内在效率，指证券市场的交易营运 效率，即证券市场能否在最短时问和以最低的交易费用完成一笔交易，它反映了 证券市场组织功能和服务功能的效率：二是外在效率，指证券市场分配效率，即 市场上证券的价格是否根据有关信息做出及时、快速的反映，它反映了证券市场 调节和分配资金的效率。 第二种观点也将金融效率分解为金融机构效率、金融市场效率和金融宏观效 率三个方面。但对这几个方面的评价是通过一些不同于第一种观点的指标给出。 金融机构效率包括金融机构的经营效率和发展效率，其中经营效率包括金融机构 的业务能力和盈利能力。金融机构的发展效率是指金融机构作为金融产业主体在 市场竞争中开创未来的能力。金融市场效率是指金融市场的运作能力和金融市场 对经济发展的作用能力。 第三种观点比较全面，将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、非 银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控 效率这些方面。金融市场效率可以由五个方面体现出来，一是金融市场上金融商 品的价格对各类信息的反映灵敏程度；二是金融市场上各类金融商品价格是否具 有稳定均衡的内在机制；三是金融商品数量及创新能力；四是金融市场规避金融 风险的能力；五是市场交易成本的大小。这几方面反映了金融市场对融资需求的 满足和融资的方便程度。商业银行效率包括商业银行资产配置效率和商业银行负 债管理效率两个方面：其中尤以商业银行经营成果为标志衡量的商业银行资产配 置效率更为重要。非银行金融机构效率体现在投资银行和证券公司对资本及证券 市场效率的提高上。非银行金融机构效率的高低对整个金融市场的市场化程度和 金融市场的运作能力至关重要。企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险阻及 筹资的方便程度。企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融 效率也就越高。中央银行对货币的调控效率可以通过两个方面来评判：一是调控 措施的影响力；二是调控效果与预期目标的偏离程度。一般来说，金融效率越高， 中央银行对货币的调控能力越强，这是由于高效率的金融运行对中央银行的调控 6 转轨经济中金融中介效率研究 措施具有灵敏的反映度。【5 】 1 、4 主要研究方法及论文结构 本文以金融中介理论为基础，围绕金融中介效率的基本理论和转轨经济中金 融中介效率的实际情况，建立转轨经济中金融中介效率的模型，并以我国的实际 情况为例，对转轨经济中金融中介效率进行实证研究，采用了实证研究和规范研 究相结合的方法。 本文主要分为五个部分，第一部分是引言，提出本文要研究的主要问题和国 内外研究现状；第二部分详细论述金融中介效率理论，借鉴金融市场效率的相关 理论把金融中介效率分为内外两方面，其中金融中介的内在效率表现为其能否在 最短的时间内以最低的交易成本完成一项金融交易，金融中介的外在效率表现为 其提供的次级证券的价格能否对各种信息作出及时的反应，并实现金融资源最有 效的配置；第三部分对转轨经济中金融中介的内在效率进行实证分析；第四部分 对转轨经济中金融中介的外在效率进行实证分析；第五部分得出结论。 转轨经济中金融中介效率研究 2 金融中介效率理论 金融中介的效率可以分为内在效率和外在效率两方面，其内在效率是指金融 中介能否在最短的时间内以最低的成本完成一项金融交易，其外在效率是指金融 中介提供的次级证券的价格能否准确反映出外部信息的变化，并把资金进行最有 效的分配。 传统的金融中介理论以金融中介的存在为既定的前提，而并未对金融中介为 什么会存在做出解释，现代金融中介理论正是以“金融中介机构为什么会存在” 这一问题为核心展开的。金融系统中存在两种融资方式：一种是通过金融中介进 行融资，另一种是通过金融市场进行融资。金融系统中的融资过程如图2 1 所示。 然而一项融资活动是通过金融中介完成，还是在金融市场中进行就取决于两种融 资方式的成本，通常理性的主体会选择成本较低的融资方式。金融中介存在的根 本原因就在于这种方式的融资成本在一些情况下低于金融市场，具体表现为通过 金融中介融资可以节约交易成、和参与成本和代理成本。而金融中介的效率则表 现为其节约各种成本的能力，也就是能否消耗比金融市场更低的成本达到金融资 源的有效配置。下面就对各种成本理论以及金融中介效率的本质进行论述。 图2 1 金融系统中的融资过程 c h a r t2 1t h e f i n a n c i n gp r o c e s si nf i n a n c es y s t e m 8 转轨经济中金融中介效率研究 2 1 金融市场效率与金融中介效率 金融市场和金融中介是金融系统中相互替代的两种融资方式，通过金融市场 进行的融资属于直接方式的融资，通过金融中介进行的融资属于间接方式的融 资。在直接融资模式下，借款者在金融市场上向贷款者出售证券( 或者金融工具) ， 资金直接从借款者流向贷款者，贷款者凭借证券拥有对借款者未来收入或资产的 要求权；在间接融资模式下，金融中介机构通过向贷款者出售间接证券获得资金， 然后向资金的最终需求者购入初级证券，并将资金贷给最终需求者。通过金融市 场和金融中介都能实现资金的融通，只是两者的作用机理不尽相同，因而在研究 金融中介效率时就可以借鉴金融市场效率理论。1 6 对金融市场的效率进行研究时，大多数是对价格效率进行研究，即研究金融 市场上的资产怎样定价才是最有效率的，并以此来研究和验证资本市场本身的效 率。其中最有影响的学说是资本资产定价模型和有效市场假说。 资本资产定价模型是在资产选择理论的基础上发展起来的，资产选择理论假 设投资者的偏好可以用资产组合收益的平均值和方差来确定，通过利用一个约束 条件下的极值模型求得了最优投资决策的机会集有效金融与投资边界，并严 格证明了以预期效用最大化为决策准则的投资者必定在有效边界上作出投资决 策。在此基础上发展起来的资本资产定价模型描述了金融资产的价格是如何决定 的，它指出证券的收益是其风险的函数，证券的风险特征决定其预期收益率。在 这个模型中，资本市场效率包含在资本市场证券的定价的准确性中。如果一个市 场不存在错误定价的证券就是有效率的。只要存在错误定价的证券，就存在投资 的超额收益。如果市场是完全竞争的，错误定价的证券就会及时地被发现，高度 流动的市场不断转换投资的结果使得错误定价的证券几乎不存在。市场实现收益 偏离期望收益越低，则表明市场越有效率，反之则效率越低。 另一种观点认为，金融市场效率通常是指金融市场动员资金、调节资金和分 配资金的效率，即金融市场能否将资金分配到最能有效使用资金的企业。在西方 的金融理论中，金融市场效率被称为金融市场的“有效性”，但研究的重点主要 集中在资本市场，如美国法玛按照不同信息对证券市场影响程度的不同，将证券 市场效率分为“弱式有效市场”、“半强式有效市场”、“强式有效市场”。我们都 知道，金融市场从期限和功能上可分为货币市场和资本市场，但两者在运用资金 的内涵上都有相同之处，都讲求“帕累托有效率”，即讲求金融要素( 人力、物力、 各类金融资产的存量和流量) 的投入与金融运行的结果进行比较。因此，对金融 转轨经济中金融中介效率研究 市场效率的分析可以并不局限于期限的角度，可以从金融市场内外运用资金的角 度来分析金融市场效率。这样金融市场效率就可分为：金融市场自身的内在效率 和金融市场的外在效率。下面就分别给出相应的定义：金融市场自身的内在效率 是指金融市场的交易营运效率，即金融市场在最短时间和以最低的交易费用为交 易者完成一笔交易，它反映了金融市场的组织功能和服务功能的效率：金融市场 的外在效率是指金融市场的资金分配效率，即金融市场上的金融商品价格是否能 根据有关的信息做出及时、快速的反应，它反映了金融市场调节和分配资金的效 率。由此在探讨金融中介效率时，也可以借鉴金融市场效率理论，从内外两方面 进行研究。 2 2 金融中介的内在效率 金融中介的内在效率是指金融中介机构的交易运营效率，即金融中介机构能 否在最短的时间内以最低的成本为交易者完成一项交易，它反映了金融中介的组 织功能与服务功能的效率。由此可见有两个指标可以衡量金融中介的内在效率， 一是每笔交易所需的时间，二是每笔交易所付出的成本。o ”然而，需要指出的是 这种对金融中介内在效率的定义是建立在下述假设基础上的，即通过金融中介必 然会完成该项金融交易，那么在能够完成金融交易的前提之下，金融中介所花费 的时间越短付出的成本越低，则其效率就越高。如果忽略时间的因素，那么金融 中介的效率就可以直接由其成本表现，即通过金融中介进行交易所能节约的成本 越多其效率就表现得越高，下面就基于此进行详细论述。 2 1 1 交易成本与金融中介效率 “交易成本”的概念最早是由科斯在1 9 3 7 年发表的企业的性质一文中 解释“企业为什么会存在”这一命题时提出来的。他认为企业与市场是两种不同 的资源配置方式，而这两种资源配置的方式都是通过契约组织起来的，企业内部 的契约通过权威来配置资源，而市场上的契约则通过价格机制来配置资源。然而 通过价格机制配置资源是需要成本的，这种由运用价格机制而造成的成本就是所 谓的“交易成本”。从交易成本的角度看，企业之所以存在就是因为企业可以通 过把原属于市场的交易行为内部化后能够降低交易成本，而企业的边界就取决于 企业内部的成本和市场中交易成本的高低，在企业的边界上，企业内部的成本与 其他企业内部的成本以及市场上的交易成本刚好相等。 交易成本产生的原因可以部分归结为信息不对称。所谓“信息不对称”指的 是经济中的交易双方所掌握的关于交易标的的信息不尽相同。按照信息不对称发 生的时间可以将其分为事前信息不对称和事后信息不对称：事前信息不对称指的 是在签订合同之前发生的信息不对称问题，又叫做逆向选择；事后信息不对称指 的是在签订合同之后发生的信息不对称问题，又叫道德风险。o 3 企业和市场都是各种契约关系按照不同的方式组合起来的契约的集合，那么 对于任何一个契约关系从产生意向到最终完成都需要经历这样三个阶段：首先是 寻找合同的阶段，在这一阶段签约双方都在寻找潜在的另一个签约方，由此发生 的成本称之为搜寻成本；然后是达成合同的阶段，在这一阶段签约双方需要为达 成合同进行谈判，由此发生的成本称之为谈判成本；最后是执行合同的阶段，在 这一阶段签约双方都需要对对方执行合同的情况进行监督以保障自身的利益，由 此发生的成本称之为监督成本。如果上述契约关系存在于企业内部，则这些成本 就都属于企业内部的成本；相应的，上述契约关系要是存在于市场上，则这些成 本就变成了市场的交易成本。在寻找合同和达成合同的阶段，由于合同尚未签订， 就会造成逆向选择问题：而在执行合同的阶段，因为合同已经签订，就会引发道 德风险。 金融市场中的交易成本是金融中介存在和发展的根本原因。金融中介和金融 市场是金融系统中的两种融资方式。通过金融市场进行融资存在交易成本，而通 过金融中介机构进行融资则要付出金融中介机构自身运行的成本，两种模式的选 择就取决于两种方式成本的高低，如果金融市场中的交易成本高于金融中介机构 自身运行的成本，就应选择通过金融中介机构进行融资，反之亦然。 在金融市场中也存在一种契约关系。就是借款者与贷款者间的契约关系，借 款者和贷款者之间交易的商品是各种形式的货币资本。借款者手中有多余的货币 资本，而贷款者缺少货币资本，借款者想要转让手中多余的货币资本的使用权， 并以此获得利息收入，而贷款者想要获得货币资本的使用权，并愿意为此进行利 息支付，这样借款者和贷款者就会在潜在的货币供给方和需求方间相互寻找，这 一阶段就称之为寻找合同的阶段。在寻找合同的阶段，借贷方作为经济活动中的 个体，都需要花费大量的时间和成本相互寻找，这种成本就是搜寻成本。 借贷双方在找到合适的匹配方后。就需要对所交易的相关条款进行谈判，直 至最终达成一致意见，双方都会以自己的利益为基础拟定合约条款，这就需要充 分了解对方的情况，然而在复杂多变的金融环境中，单个的资金供给方或需求方 转轨经济中金融中介效率研究 想要做到这点是十分困难的，为此所付出的成本就是谈判成本。如果没有金融中 介的参与很可能就会导致逆向选择问题。以证券市场为例，证券的购买者和发行 者之间存在信息不对称问题。购买者不能判别有较高预期牧益、低风险的“好公 司”和有较低预期收益、高风险的“坏公司”，所以，他只愿按反映证券发行公 司的平均质量的价格购买所有公司发行的证券。而证券发行者当然知道自己是 “好公司”或“坏公司”，对于“好公司”而言，如果它只能按介于“好公司” 与“坏公司”之间的价格发行证券，它当然不愿意；相反，“坏公司”却十分乐 意。结果，只有“坏公司”愿意在证券市场上出售证券。证券购买者知道这种情 况后，就不会按照中间价格购买“坏公司”的证券。结果导致金融市场运行不 畅，交易成本大大提高。1 借贷双方需要按照合同约定的条款执行合同，在出现一方或双方违约的情况 下，违约方都需要承担由违约行为带来的后果，然而违约行为的确认却显得不那 么容易，合同签订的双方很可能缺少判断对方是否违约的相关知识，也很可能缺 少监督对方是否违约的资源，因而导致监督不力，由此就会引发道德风险，或者 为进行监督就得耗费大量的成本，这种成本就称之为监督成本。例如，在投资者 购买了公司证券后，由于公司经理人与投资者的目标不完全一致，公司经理有可 能从事对投资者不利但对自己有利的活动，比如经理人追求在职享受、从事高风 险的投资活动。这就是所谓的委托代理问题。对于证券发行公司的经营活动，购 买证券的投资者无从得知，也不易进行监控，因此，道德风险问题就会影响投资 者购买证券的积极性，不利于金融市场的正常运行。“1 此外，金融市场的交易成本也可以由不确定性产生。金融资产跨期交易的不 确定性会产生流动性问题，金融中介作为“流动性蓄水池”可以降低交易双方的 流动性风险。 钱特经研究构建了一个模型，用来解释金融中介在降低由投资收益不确定所 产生的风险时的作用( 钱特，2 0 0 1 ) 。当投资者自己进行投资而不是将资金存入银 行时，他们不得不承担由于投资结果存在不确定性而产生的风险。这里所说的不 确定性是指项目可能盈利或亏损。如果投资者是风险厌恶者，那么为降低风险， 他们可以进行多样化投资，投资于许多不同类型的项目，从而使非系统风险相互 抵消。但是，由于投资者搜索投资项目需要付出交易成本，因此，随着投资组合 中投资项目的增加，风险虽然下降了，但交易成本却增加了。而金融中介则因聚 集了众多投资者而可以减少其持有多样化组合的交易成本。投资者可以委托金融 中介进行投资。虽然在委托过程中会产生新的交易成本，但是，由于金融中介搜 1 2 转轨经济中金融中介效率研究 索投资项目的成本只相当于一个投资者搜索投资项目的成本，并且金融中介可以 将搜索成本分散于众多的投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过委托投资所 产生的交易成本，那么，金融中介的存在就降低了交易成本。 2 1 2 参与成本与金融中介效率 现代金融中介理论用基于信息不对称而产生的交易成本解释金融中介存在 的原因，然而随着信息技术的发展，尤其是信息技术革命的爆发，这种现代金融 中介理论受到了挑战。信息技术革命为解决借贷双方之阔的信息不对称阎题提供 了技术支持，因为信息技术能够使信息在市场参与各方之间或借贷双方之间更畅 通的流动，由此就降低了由信息不对称丽产生的交易成本，这也就松动了现代金 融中介理论的根基。 此外，随着2 0 世纪7 0 年代以来金融创新浪潮的兴起，无论是金融工具、金 融市场还是金融中介机构都以前所未有的速度发展变化着，其中金融机构是金融 创新的主体，虽然传统的金融中介业务，如吸收存款和发放贷款减少了，但是新 兴的金融中介业务，如信托、养老保险、共同基金、抵押银行业务、保险经纪等 等却大幅增加了。而且，金融市场的发展，并没有使人们对金融中介的依赖程度 降低，反而使个人纷纷转向通过金融中介来参与金融市场的交易。只不过在此过 程中，传统的存款金融中介的重要性下降了，而新若的发行证券的金融中介迅速 成长。这种现实是与以交易成本为核心的金融中介理论相矛盾的。“ 1 9 9 8 年，金融中介理论的两位重量级人物，宾州大学沃顿商学院的阿伦和 桑特美罗( a l l e n a n ds a n t o m e r o ，1 9 9 8 ) 对现代金融中介理论提出了质疑，并提出 了参与成本的观点。“1 他们认为在传统的无摩擦的理论中，金融中介不增加价值， 且假定所有的投资者都能无成本的参与交易，这就意味着一个完全参与的市场， 金融中介没有必要存在：而事实的市场是一个有限参与的市场，因为在交易和信 息成本下降的同时还伴随着一系列固定成本的上升，这些固定成本有：学习使用 某种金融工具的成本，投资者平日监控和跟随市场的货币成本和时间成本，相对 于其他投资者的信息免费“搭车”的机会成本，使用薪的金融工具面临的风险成 本等。这些成本就是所谓的参与成本。减少这些成本的一个有效的办法就是由金 融中介代替个人参与市场进行投资，通过创造现金流量稳定分布的金融产品为客 户节约参与成本，一方面作为“流动性的蓄水池”降低风险和学习成本，另一方 面，由中介生产信息可以避免“搭便车”现象的出现。1 转轨经济中金融中介效率研究 无论是金融工具创新还是金融市场创新，其主要的目的都是为了更好的管理 金融活动中不断增大的风险，而这些创新的主体都是金融中介机构。针对金融中 介机构类型和业务的变化，a l l e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ) 对金融中介的新业务进行了 归纳后认为，风险管理已经成为银行和其他金融中介的主要业务。s c h o l t e n s 和 v a n v e n s v e e n ( 1 9 9 9 ) 则认为，风险管理从诞生起就是银行的核心业务，银行总是 持有一定的风险资产。而随着银行新业务的拓展和衍生金融工具的出现，银行管 理风险资产的职能大大得到加强。s a n t o m e r o ( 1 9 8 4 ) 从t o b i nm a r k o w i t z 资产组 合模型出发，发现金融中介在风险管理方面具有比较优势。这是由于投资者的风 险偏好不同，金融中介就可以在投资者之间发挥风险转移的功能，从而使整个社 会的风险下降或处于一个相对稳定的水平。m e o n ( 1 9 8 9 ) 发现，金融中介具有将 风险打包或拆分的优势，从而使风险以最低成本分散。a 1 l e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 8 ) 认为，金融中介具有转移风险及处理日益复杂的金融工具的推进作用，尽管现有 的金融中介理论对此涉及很少。“， 针对金融中介职能的变化，a l i e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ) 认为，原有的金 融中介理论视野过于狭窄，需要用风险管理和参与成本来解释现代金融中介的存 在。他们认为，在传统的以银行业为基础的经济中，金融市场的作用并不显著， 银行等金融中介管理风险的办法是将风险跨期平滑化：在资金充裕的时候吸收大 量短期流动性资产，而在资金短缺时用它们作为流动性风险的缓冲。但是，近 2 0 年来，由于金融市场的发展形成了对金融中介的冲击，所以这种风险管理办 法已难以为继。金融市场给投资者提供比金融中介利息高得多的回报，因而使资 金从金融中介流入金融市场。为了生存，银行等金融中介不得不对其风险管理办 法实施改变：它们纷纷绕开分业经营的限制，开拓新业务，进入新市场，进行金 融创新，推出新的金融产品，向“全能银行”转变。这样，随着传统信贷业务比 例的下降，金融中介开始在金融市场上充当资产交易和风险管理代理人的角色。 4 】 具体而言，单个投资者从事融资活动的参与成本有两方面的含义：一是指花 在参与风险管理和决策上的时间。阿伦和桑特美罗指出，最近2 0 年来，随着人 们特别是专业人士的单位时间收入的提高，他们花在风险管理和决策上的时间的 机会成本大大增a n t ：二是指由于金融创新，金融工具越来越复杂，使得非金融 从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度也大大增加了。这两方面的原因， 使得个人参与金融资产交易和风险管理的成本大大增加。而金融中介作为专门机 构，可以利用其专业优势，代理人们进行风险交易和管理，从而大大减少参与成 转轨经济中金融中介效率研究 本。0 1 s c h o l t e n s 和w c n s v e e n 对a l l e n 和s a n t o m e r o 的理论提出了批评和补充。他 们认为，金融业近年来发生的一些变化，诸如共同基金的发展和衍生金融工具的 广泛使用，其关键是风险而不是参与成本。所以，金融中介理论需要解释的是金 融创新和市场细分的动态过程。他们认为，金融中介的价值增值功能应当成为金 融中介理论的核心，因为价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力。金融中介 的职能不仅仅是被动的存款人和贷款人之间的中介，它们还是独立的市场主体， 可以通过资产转换增加存贷双方的价值。而金融中介实现价值增值的方式是降低 投资者的参与成本和扩展金融服务。“1 2 1 3 代理成本与金融中介效率 在委托代理理论中，拥有私人信息的参与人是代理人，不拥有私人信息的参 与人是委托人，他们构成委托代理关系。詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c l d i n g ， i 9 7 6 ) 将代理关系定义为一种契约：在这种契约下，一个人或更多的人( 即委托 人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委 托给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相 信，代理人不会总以委托人的最大利益行动。因此，委托人必须给代理人足够的 激励，使之按委托人的利益行动；或者对代理人实旌严密的监控，使之不能随意 越轨行动。监控与激励都会产生成本，这就是代理成本。“1 在没有金融中介的情况下，借款人直接向贷款人融资，借款人是不知情的委 托入，贷款入是知情的代理入，它们之间是一种委托代理关系，并产生代理成本。 如果金融中介存在，则会出现双层代理关系：在存款人与金融中介之间，存款人 是委托人，金融中介是代理人：在