（企业管理专业论文）风险投资决策中的人力资源问题研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：主盘笙日期：垒塑! 生! ! ： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：量! 窭! 銎：导师签名： 砻霉 。一 i 山东大学硕士学位论文 摘要 风险投资作为知识经济的发动机，在高新技术向生产力转化的过程中起到了 巨大作用，近几十年在世界范围内蓬勃发展。目前，我国的风险投资公司也已具 有相当数量，但由于发展历史较短以及经验和人才方面的匮乏，风险投资操作主 观随意性强，失败的案例很多，因此迫切需要建立一套适合中国国情的科学合理 的风险投资理论作为指导。尤其关键的问题是，如何在对风险企业评价选择时准 确评估其管理团队状况，以及在选定投资对象后如何对风险企业管理层进行合理 的制度安排以激励和监督企业管理层，推进企业成长，保障投资者的利益。 关于上述问题的研究，国外的一些学者在风险投资决策的评价研究以及风险 企业治理问题研究中有所涉及，但是均不够深入和充分，而针对我国的具体实际 进行的有关方面的研究更是不多。同时，国外的相关研究多是结合当地的实证研 究，缺乏使用面广的般性研究成果，如果直接应用于我国企业，在政治、经济、 文化等国情不同的情况下将产生诸多不适应。本文在对现有研究成果和国外成功 的风险投资实践进行总结的基础上，以人力测评理论、一般人力资本评价体系、 企业的委托代理理论为依据，结合我国风险投资的现状，对风险企业管理团队的 评估和投资后的制度安排进行了初步的构想和研究。 本文分为五个部分，第一部分说明了所要研究问题的背景和意义，同时界定 了几个基本概念，提出了本文的预期创新；第二部分首先对国外关于风险投资家 对风险企业人力资本评估的研究进行了理论综述，并对现有研究的不足进行了分 析，其次还阐述了风险投资家对风险企业的管理监控问题，以及风险企业管理团 队所依据的委托代理理论；第三部分从一般性人员测评方法出发，通过与风险企 业管理团队评估的比较分析，结合风险投资实际，推导出系统的风险企业管理团 队的评估方法，并提出了不同阶段的评估重点，此外在过去研究成果的基础上进 行了改进，构建了管理团队评估指标体系，并对各指标进行了描述和阶段性分析； 2 山东大学硕士学位论文 第四部分在分析了对风险企业管理团队进行制度安排重要性的基础上，从职务、 股权、契约三个层次阐述了对风险企业管理团队的制度安排；第五部分是对整篇 论文的总结，同时指出今后研究的方向。 本文采用了理论研究的方法，提出的关于风险企业管理团队的评估和制度安 排的解决方案将有助于我国风险投资公司在评价选择风险企业中人的因素时有 据可依，使操作更加规范和科学，从而提高评价的准确性；同时，该研究成果可 以指导风险投资家建立起对风险企业管理层的激励约束机制，从而更好地对风险 企业管理者进行有效的激励和监督，因此，该研究对于推动我国风险投资的健康 发展具有重要意义。 关键词：风险投资风险企业管理团队制度安排 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h ee n g i n eo fk n o w l e d g ee c o n o m y , v e n t u r ec a p i m l p l a y s a l l i m p o r t a n tr o l e i n t r a n s f o r m a t i o no f h i 出t e c h n o l o g yi n t op r o d u c t i v i t ya n df l o u r i s h e si nt h en e a rd e c a d e s a l l o v e rt h ew o r l d a tp r e s e n t ，t h e r ea r e m a n yv e n t u r ee n t e r p r i s e s ；f o rt h es h o r t d e v e l o p i n gh i s t o r ya n dl a c ko fp e r s o n n e lt h e r ea l s oe x i s tl o t so ff a i l i n gc a s e sd u et o t h e i rs u b j e c t i v eo p e r a t i o n t h e r e f o r e ，w en e e dt oe s t a b l i s hs o m es c i e n t i f i ct h e o r yt h a t s u i t st h ee n v i r o n m e n to fc h i n aa si n s t r u c t i o n w h a ti se s p e c i a l l yi m p o r t a n ti st h a th o w t oe v a l u a t et h em a n a g i n gs t a t u so fat e a ma n d a r r a n g et h es y s t e mi nt h em a n a g e r l e v e l r e a s o n a b l y t os p i r i tu pa n dm o n i t o rt h em a n a g e r s ，b o o s tt h ec o m p a n ya n d g u a r a n t e et h e b e n e f i to fi n v e s t o r s a st ot h er e s e a r c ho ft h ea b o v eq u e s t i o n s s o m er e s e a r c h e r sa b r o a dd a b b l e di nt h e f i e l d so fe v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n dm a n a g e m e n to fv e n t u r ee n t e r p r i s e sa n d e s p e c i a l l yw e a k i nt h es t u d yc o n c e r n i n go f o u r s p e c i f i ce n v i r o n m e n t a tt h es a n l et i m e ， m o s to ft h ec o r r e s p o n d i n gf o r e i g nr e s e a r c hd e a l sw i t ht h el o c a ld e m o n s t r a t i o na n di s s h o r to fg e n e r a lr e s u l tt h a t a p p l i e sw i d e l y t h e r e f o r e ，i tw i l l c a u s em a l f u n c t i o ni f d i r e c t l ya p p l i e d t ot h e e n t e r p r i s e s i no u r c o u n t r y u n d e rt h ed i f f e r e n l p o l i t i c a l ， e c o n o m i c a la n dc u l t u r a le n v i r o n m e n t b a s e do nt h es u m m a r i z a t i o no fc u r r e n tr e s e a r c h a n ds u c c e s s f u le x p e r i e n c e sa b r o a d ，t h i sa r t i c l ec o n c e n t r a t e so nt h ep r i m a r yc o n s t i t u t i o n a n dr e s e a r c ho nt h ee v a l u a t i o no ft h em a n a g e m e n to ft e a m si nv e n t u r ee n t e r p r i s e sa n d t h es y s t e ma r r a n g e m e n ta f t e ri n v e s t m e n t t h et h e s i si sc o m p o s e do ff i v ep a r t s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n d m e a n i n g o f t h ec o n c e r n i n g q u e s t i o n sa n d d e f i n e ss e v e r a lb a s i cc o n c e p t s ，s u g g e s t i n gt h e e x p e c t i n gi n n o v a t i o n t h es e c o n dp a r tf i r s ts p e c i f i e st h er e s e a r c ho nt h ee v a l u a t i o no f h u m a nr e s o u r c e si nv e n t u r e e n t e r p r i s e sb yf o r e i g ne x p e r t s a n d a n a l y z e s t h e d e f i c i e n c i e so fc u r r e n tr e s e a r c h ，a n dt h e nn a r r a t e st h em a n a g e m e n to fv e n t u r ei n v e s t o r s o nv e n t u r ee n t e r p r i s e sa n dt h et h e o r yo nw h i c ht h em a n a g e m e n tt e a mi sb a s e do n t h e t h i r d c h a p t e rs u g g e s t s t h e s y s t e m a t i c e v a l u a t i o nm e t h o do fm a n a g e m e n tt e a mi n v e n t u r ee n t e r p r i s e sf r o mg e n e r a lp e r s o n n e la s s e s s m e n tm e t h o dt h r o u g hc o m p a r i s o n w i t ht h em a n a g e m e n tt e a m ；i ta l s ob r i n g sf o r w a r dt h ee v a l u a t i o ne m p h a s i si nd i f f e r e n t s t a g e s ；b e s i d e s ，b a s e d o nt h e p a s ta c h i e v e m e n t ，i ti m p r o v e s ，c o n s t r u c t st h ei n d e x 4 山东大学硕士学位论文 s y s t e ma n da n a l y z e si t t h ef o u r t hc h a p t e re x p a t i a t e st h ea r r a n g e m e n to f m a n a g e m e n t t e a mf r o mt h r e el e v e l so f p o s i t i o n ，s t o c kr i g h ta n dc o n t r a c t t h ef i f t hp a r ts u l n i n a r i z e s t h ew h o l et h e s i sa n d p o i n t so u tt h et e n d e n c yo f f u t u r e s e a r c h t h i sa r t i c l ea d o p t st h em e t h o do f t h e o r yr e s e a r c ha n dt h es c h e m es u g g e s t e dw i l lh e l p o l l rv e n t u r ee n t e r p r i s e sh a v eb a s i st or e l yo n w h e n e v a l u a t i n ga n dc h o o s i n gp e r s o n n e l ， m a k i n gt h ep r o c e s sm o r es t a n d a r da n ds c i e n t i f i c a tt h es a m et i m e ，t h er e s e a r c hr e s u l t c a ni n s t r u c tt h ev e n t u r ei n v e s t o r si ne s t a b l i s h i n g t h es t i m u l a t i n ga n d c o n t r o l l i n gs y s t e m ， r e s u l t i n gi ne f f e c t i v es t i r r i n ga n ds u p e r v i s i n g t h e r e f o r e ，i th a dg r e a tm e a n i n gt od r i v e 0 1 1 1 v e n t u r ec a p i t a ld e v e l o pm o r e h e a l t h i l y k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，v e n t u r ee n t e r p r i s e s ，m a n a g e m e n tt e a m s y s t e ma r r a n g e m e n t 5 山东大学硕士学位论文 风险投资决策中的人力资源问题研究 ( 一) 研究的背景 一、引言 当今，人类己进入了以高科技为特征的现代社会，知识经济取代了产业经济。 知识经济产生的基础是知识转化为生产力，风险投资正是推动这种转化的重要因 素。风险投资通过加速科技成果向生产力的转化推动了高科技企业从小到大，从 弱到强的长足发展，进而带动了整个经济的蓬勃和兴旺。美国斯坦福大学国际研 究所所长米勒曾经说过：“在科学技术的早期阶段，由于风险投资的参与和推动， 使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来的2 0 年，缩短了1 0 年以上。”从 某种意义上说，没有风险投资就没有当今高科技的迅速成长和技术的大量商品 化，也就没有知识经济的兴旺和发达。 我国的风险投资业开始于8 0 年代。1 9 8 5 年1 月1 1 日，我国第一家专营新技 术风险投资的全国性金融企业中国新技术创业投资公司在北京成立。该公司 以及后来成立的北京太平洋优联技术刨业有限公司、清华永新高科技投资控股公 司等数家风险投资公司为我国的高新技术产品的开发和应用起到了一定的推动 作用。但是，从风险投资在我国市场上出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢。 据调查，中国己转化的高科技成果中，转化资金靠自筹的占5 6 ，国家科技计划 拨款占2 7 ，风险投资仅占2 多一点。在知识经济的时代背景下，我国高科技产 业发展所必需的孵化器风险投资还相当薄弱，致使科学技术发展的总体水平 同发达国家相比仍差距很大。科研成果的推广率长期徘徊在2 0 2 5 之间，科学 技术在经济增长中的贡献率维持在3 0 3 5 之间，同发达国家的6 0 一8 0 还有较 大差距。面对这样的现状，我国急需大力发展风险投资事业，加快科技成果的研 究、开发、转化、应用，以改变目前我国生产力水平相对落后的现状，促进国民 经济的快速发展。 6 山东大学硕士学位论文 ( 二) 研究的理论意义和现实意义 风险投资的运作一般包括以下几个阶段。首先是风险资金的筹集，风险投资 公司通过各种渠道筹集到可用于投资的风险资本：其次风险投资公司通过审阅大 量风险企业的商业计划书，再经过初步的审查和进一步的筛选评价，确定出所要 投资的目标风险企业；然后与该风险企业签订投资协议，确定双方接受的投资条 款；投资之后，风险投资公司还要建立起资金控制系统，对风险企业进行持续的 管理与监控，以保护投资，保证投入的资本升值；最后，协助风险企业上市、兼 并或清算，从而顺利撤出风险资本，获得回报。在这一过程中，对风险投资的成 功起决定性作用的是风险投资公司在投资前对风险企业的评价和选择以及投资 后对风险企业的监控管理这两个阶段。投资前对风险企业准确的评价和选择为风 险企业的成功打下了良好的基础，投资后对风险企业的管理监控水平是风险企业 顺利发展和风险资本获得回报的重要保证。 在知识经济到来的今天，作为知识的载体，人的作用日益突出，人力资源管 理被越来越多的企业和管理学术界所重视，如何最有效的发挥企业中人员的最大 效用成为企业管理的重中之重，人力资源的价值成为衡量企业整体竞争力的标 志。在风险投资领域，作为高知识高技术含量的风险企业，人的重要性更加突出， 尤其是对风险企业发展起关键作用的企业管理团队( 包括风险企业家) 。在风险 投资决策过程中，投资前对风险企业的评价因素中很重要的一个方面是对其管理 团队的评估，而投资后对风险企业的管理监控的关键也在于对其管理团队的激励 与控制。因此，这一领域的研究对指导我国风险投资公司的规范运作以及提高投 资的成功率有着极其重要的意义。然而，过去有关风险投资的研究多集中于其运 作机制、外部环境、退出渠道以及整体评价体系等方面，很少有研究专门针对风 险企业管理团队提出一套系统完整的评价体系和激励监控机制，即使有所涉及也 不够完整和深入。在实践中，由于风险投资在中国的发展历史比较短，绝大多数 风险投资公司对风险企业管理团队的评价和激励具有很大的主观性和随意性，在 进行投资决策时比较盲目，投资后又往往急功近利，缺乏切实可行的理论指导。 经常的情况是，风险投资公司在投资于某一风险企业后才发现企业领导者缺乏经 营管理才能，整个管理团队素质低，成为推进风险企业发展的瓶颈；或者投资后 由于缺乏对风险企业管理层有效的激励和监控，从而出现企业“内部人控制”问 题，损害了风险投资公司的利益，导致风险投资失败。这些都不利于风险投资公 山东大学硕士学位论文 司和风险企业的健康发展。因此在这一领域进行探索性的研究，用以指导我国风 险投资的人员评价和对风险企业管理团队有效的激励约束显得尤为必要和迫切。 ( 三) 本文研究的主要内容 本文将针对风险投资公司对风险企业管理团队的评估选择与激励监督这两 个连续的过程作为整体进行深入的研究。从风险投资家( 或风险投资公司) 的角 度出发，考察应采取哪些方法对风险企业的管理团队进行评估，评估管理团队的 哪些属性( 即评价标准) ，以及投资后应如何对风险企业的管理团队进行有效的 制度安排，从而使资源配置最优化，达到有效激励和约束企业管理层行为的目的。 具体的论文组织如下： - 第一部分：引言。该部分主要介绍了本文中所要研究的问题提出的背景、意 义与论文的基本框架。同时对本文的部分基本概念进行了界定，并分析总结了本 文预期的创新之处。 第二部分：文献综述。该部分对国内外关于对风险企业人力资本评估的研究 成果以及对风险企业管理团队的管理监控的理论进行了阐述和总结，并对现有的 有关研究进行了简单的评价与分析。 第三部分：风险企业管理团队的评估。该部分首先从传统的一般意义上的人 员测评理论出发，通过对传统人员测评方法用于风险企业管理团队评估的局限性 分析，结合风险投资的实际。总结推断出风险企业管理团队的评估方法及其影响 不同方法使用的因素。此外，本章还创新性地给出了风险企业管理团队的评价指 标体系，并对如何使用该体系进行科学评价进行了分析说明。 第四部分：风险企业管理团队的制度安排。该部分主要分析了风险投资公司 在做出投资决策之后如何对风险企业的管理团队进行制度安排的问题，主要从三 个方面阐述了如何从制度上有效构建对风险企业管理团队的激励约束机制。 第五部分：总结与展望。该部分对整个论文的主要内容和意义进行了总结归 纳，提出了本文研究的不足之处，并对这一研究领域需要进一步探索的问题进行 了展望。 ( 四) 部分概念的界定 1 、风险企业 山东大学硕士学位论文 本文中的风险企业是指从事高新技术及其产品或服务的研究、设计、试验、 试制、开发、应用、生产与销售，在需要承担较大风险的情况下从事生产经营活 动的中小型高科技企业，它们是风险投资的对象。 2 、风险企业家 在本文中，风险企业家是指风险企业的最高管理者，他带领着整个风险企业 成长壮大，走向成功。这里的风险企业家不仅仅指风险企业的创立者，也包括从 外部为风险企业引入的职业经理人。无论风险企业的开创者或职业经营者，凡是 在风险企业中寻求市场机会并为追求市场机会而进行创造性资源组合的人在本 文中都称为风险企业家。 3 、管理团队 本文中风险企业的管理团队包括风险企业的创业者、风险企业家以及其他各 个职能领域的企业高层管理者，比如通常所说的首席执行官( c e o ) 、首席运营 官( c o o ) 、财务总监、技术总监、人力资源总监、营销总监等，他们对风险企 业的发展起着决定性的关键作用。之所以对整个管理团队进行考察而不是仅仅研 究风险企业家是因为尽管风险企业家是风险企业的带头人，但是风险企业的发 展绝不仅仅是风险企业家一个人的功劳，风险企业的成功离不开整个管理团队的 努力和协作。 4 、风险投资家 本文中风险投资家是那些具体运作和管理一定风险资本的人，他们凭借自己 的信誉、诱人的投资计划和对未来收益的预期筹集风险资本，然后凭借自身的经 验眼光和专业素养选择能预期带来高收益的风险项目进行投资，并对其投资进行 后期的咨询管理和服务，以获取资本回报。他们是将风险资本与高新技术得以有 效结合的关键人物，在风险投资中起到重要作用。 ( 五) 本文的创新之处 1 、本文采取了理论研究的方法而非实证研究。国外对风险投资领域尤其是 投资决策方面的研究多采用实证研究，也就是通过对一些风险投资公司的调查， 归纳出所要研究的结论。这种方法适用的前提是风险投资业已经比较成熟，风险 投资公司在长期的发展过程中已经摸索出一套比较成熟的方法体系，因此研究学 者可以通过各种调查方式了解风险投资公司所使用的方法和标准，然后经过归纳 9 山东大学硕士学位论文 总结就可以得出相应的研究结论。而中国的风险投资还处于刚刚起步的阶段，如 何进行风险投资运作还在探索之中，能够成功运作的风险投资公司还很少，对于 应该采取什么方法和标准才能准确评价风险企业管理团队，以及应如何对风险企 业管理团队进行有效的制度安排等问题的实践还不充分，这就决定了对该领域的 研究不适合采用实证的方法，而需要对风险投资决策所涉及到的这几方面有关人 力资源的问题进行深入的理论研究，从而发现其中的规律，找到可以运用于实践 的有效方法。本文在对国内外有关该领域的理论综述的基础上，结合我国风险投 资业和从业人员的现实情况，运用人力资源领域的人力测评理论、一般人员评估维 度、企业委托代理理论以及风险投资的一般理论对风险投资决策中涉及到入力资源 的相关问题进行了深入的理论分析，提出了一套适合我国国情的理论方法体系。 2 、从一般性的人力测评方法出发，结合风险投资过程，通过传统人员评估 方法应用于风险投资责任审查的局限性分析，创新性地总结分析了评估风险企业 管理团队时所使用的方法，并对这些方法所适用的评估指标进行了研究。 3 、本文在总结过去关于风险企业人力资本评估的基础上，根据我国风险投 资业的现状和国情，创新性地提出了更全面系统的评价风险企业管理团队的指标 体系，同时指出了使用该体系应注意的问题，首次针对不同阶段的风险企业进行 具体分析。过去的相关研究多注重对风险企业家个人的评价，指标设计多是只针 对风险企业家个人的，这对于评价风险企业管理团队的整体状况是不全面的。因 此，本文创新性地提出了通过考察风险企业家及其他管理团队成员个人层面的指 标来评价管理团队的素质和能力的思想和方法，同时还给出了评价管理团队整体 层面的指标体系。 4 、结合过去风险投资家对风险企业管理的相关理论和实证研究，系统地提 出了对风险企业管理团队进行合理的制度安排的模式，并首次提出了对风险企业 创业团队的职务安排模式，从而做到人才资源的优化配置，最大化激励风险企业 管理团队的行为，达到风险投资公司和风险企业的双赢。 1 0 山东大学硕士学位论文 二、文献综述 ( 一) 风险投资公司及其投资决策 风险投资公司是具体运作风险资金的组织，其主要职能就是为不成熟的企业 投资，通过参加风险企业的董事会对其进行监管，协助企业上市后出售股票或转 让所持股份而获得高额回报。风险投资公司的投资活动通常可以分为四个阶段。 第一阶段是挑选投资对象，包括获取必要的信息并评估其潜在的投资价值；第二 个阶段是确定投资结构，即确定投资的类型和数量，并讨论投资协议的具体条款， 这些条款会影响投资公司对风险企业经营的干预能力；第三个阶段是积极地参与 风险企业的管理，通过在董事会的席位和其他非正式的渠道，控制并扶持被投资 企业的发展；第四个阶段是协助所投资的企业公开上市或转让所持有的股份，希 望以现金或可流通的证券作为回报。 在上述投资活动中，风险投资公司( 风险投资家) 的主要任务之一是责任审 查( d u ed i l i g e n c e ) 期间在评估风险企业的基础上做出明智的投资决策，即投资于 一家有发展前景的成长性风险企业。从社会角度看，风险投资公司提供早期阶段 的企业初创和成长所需要的稀缺的资金资源。他们创造了一种“加速效应”，压 缩了新技术转化为社会效用的时间，提高了这种转化速度。 按照所投资企业的发展阶段，风险投资公司的风险投资可分为以下几个阶 段：种子期投资、初刨期投资、成长期投资、扩张期投资和麦则恩投资期( 也称 过渡投资期) 投资。种子期资金是风险投资家提供给企业家发展某一想法或概念 的资金，一般数额较小。初创期资金用于产品开发、模型测试和市场检验( 即试 销) 。成长期资金用于从小批量的制造过程转向商业化生产和销售。扩张期的资 金资助大部分的扩张( 如建立新厂房、改进营销等等) 。最后，麦则恩投资期的 资金用来帮助风险企业通过首次公开发售( i p o ) 上市。 在作投资决策时，风险投资家要经过一个复杂的决策过程精挑细选，以寻找 值得投资的能够成功的风险企业。在风险投资业已比较成熟的美国，风险投资公 司每年可能收到2 0 0 多份商业计划书，大约只有2 0 份通过了最初的审查过程， 然后，大约有每年5 到1 0 份被资助。在投资决策过程中最主要的就是责任审查， 它是指风险投资家决定是否投资于一家公司的调查过程。在这阶段，风险投资 山东大学硕士学位论文 家采用一定的标准评估风险企业的各个方面。 关于风险投资家作投资决策时所评估的因素，加拿大学者s m a r t ，g e o f f r e y h u d s o n 在其研究中提出了一个简约的四因素h p m m 模型。该模型认为，当风险 投资家决定是否投资于一家公司时，他们评估被认为影响风险企业业绩的4 个主 要因素，这四个因素包括：1 ) 人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ，2 ) 产品( p r o d u c t ) ， 3 ) 市场( m a r k e t ) ，4 ) 资金( m o n e y ) 。人力资本因素关注风险企业中关键人员 的特点；产品评估包括与风险企业产品或服务的技术、设计、专利和生产相关的 因素，这些产品或服务是公司正在销售或计划销售的；市场评估考察的是处在市 场中的公司的外部因素，他们包括与顾客、竞争者、分销者、行业趋势和一个国 家或全球区域总产品增长相关的问题；资金因素包括资金需求、资本成本、产权 结构、法定事务和与公司确保长短期融资能力相关的事务。风险投资家在决定是 否投资前一般都会对这四个因素一一评估。对这四个因素评估的准确性影响着风 险投资公司的业绩，如下图所示。 图1影响风险投资公司业绩因素的h p m m 模型 在m a c m i l l i a n 及其同事对1 5 0 个风险企业的调查研究中，他们发现当风险投 资家意识到上述四个主要因素中有任何一个因素是非常差的，他们就会拒绝投 资，因此要使风险投资家进行投资就必须达到四种因素中每一种因素的最低要 求。为了做出明智的投资决策，风险投资家需要对影响业绩的所有4 种因素进行 准确评估，而不是仅对两三种因素进行评估。 1 2 山东大学硕士学位论文 ( 二) 关于风险企业管理团队的评估 为了识别出风险投资机构在对风险企业的责任审查中所使用的最重要的评 价标准，许多国外学者作过大量的实证研究。这些实证研究普遍认为，风险企业 管理团队的素质强烈的影响着风险企业的业绩，从而对风险投资的成功具有重大 的作用。因此，对风险企业管理团队素质的评价是风险投资家判断被投资企业潜 力的主要工具。 1 9 7 4 年w e l s 根据对p i t t s b u r g h 地区的七家风险投资公司进行调查的数据 得出了风险投资家认为重要的十二项因素，排在第一位的最重要的因素是管理层 的承诺。1 9 7 6 年p o i n d e x t e r 在研究中指出了风险投资公司在投资时所采用的投 资标准，其中最重要的标准是管理层的素质。 1 9 8 5 年，m a c m i l l a n ，s i e g e l 和n a r a s i m h a 对1 0 2 家风险投资公司进行了实 证研究，结果表明风险投资家在做一项投资决策时认为“必要”的头两项标准从 属于管理团队因素，这两个因素分别是企业家的持续努力和能力以及企业家对风 险企业目标市场的熟悉程度。与这两个因素相比，被认为更次要的因素是与产品、 市场和资金有关的因素。s a n d b e r g 推断包括企业家的管理团队是风险投资家评价 一家审查中的风险企业的主要标准。然而，s a n d b e r g 没有通过实证提出企业家的 管理能力对风险企业的财务业绩产生重大影响。 1 9 9 0 年，s m a r t 和a b e t t i 对英格兰5 2 家风险企业的实证研究发现，与风险企 业的产品或服务因素相比，人力资本( 也可以说是管理团队) 是风险企业业绩的 一个更强有力的预言者。他们发现风险企业中存在一个具有高级管理能力的企业 家将预示着风险企业好的业绩。从相反的角度考察，风险企业业绩不好的原因大 多是因为人力资本方面的不足。1 9 8 9 年，g o r m a n 和s a h l m a n 通过邮寄调查表调 查了1 0 0 位美国风险投资家，然后从4 9 位回复者中得到了数据。调查内容的一 部分是识别风险企业中投资不成功的原因。9 5 的回复者认为业绩不好的原因之 一与人力资本方面的不足有关，即缺乏有效的高层管理团队。与人力资本因素相 对照，调查中h p m m 模型的其他因素更少地被风险投资家提及：4 3 的被调查者 认为市场因素是风险企业业绩不好的原因之一，而只有1 8 的被调查者提到与产 品相关的因素。 著名风险投资家阿瑟洛克在其职业生涯中浏览了大约9 0 ，0 0 0 份风险企业 的商业计划书，他认为管理团队对一家风险企业的成功是十分关键的。好的想法 山东大学硕士学位论文 和好的产品相当多，而好的管理和好的执行则很少。风险投资家d a v i d g l a d s t o n e 认为管理团队因素至少决定了风险企业2 0 的财务业绩，在大多数情况下它影响 了公司5 0 的业绩。但是这些假设没有给出实证的证据。 1 9 9 1 年，r u h n k a 和y o u n g 在对7 3 家风险投资公司的实证研究中发现，向处 于后期阶段的风险企业投资时，管理团队是最受风险投资家关注的。后来一项对 8 0 家风险投资公司的实证研究发现，高科技公司和低技术公司发展停滞的主要原 因是其管理团队方面的因素而非产品、市场或资金因素。这些研究表明管理团队 是决定风险企业能否成功的一个重要因素。 但是什么样的人力资本属性对风险企业来说是普遍重要的? 也就是说，风险 投资家在评估风险企业管理团队时应了解具备什么特征和属性的管理团队能导 致风险企业的成功。很多学者试图找到这一问题的答案并进行了大量的研究，但 研究结果是不一致的，到目前仍处于探索之中。心理学家在企业家素质领域所作 的大量学术工作寻求描述企业家的特征。美国管理学家麦克莱兰( m c c l e l l a n d ) 的研究指出企业家比一般人可能有更高的成就需要：b r o c k h a u s 的工作告诉我们 企业家趋向于有更高的内部控制力。然而这些研究没有区分成功的和不成功的企 业家。风险投资家不需要了解如何识别一个企业家，他们需要的是了解如何准确 评估可能成功的而非失败的企业家。但是这样一套能够定义成功和不成功企业家 的心理质量的理论和实践都是不充分的。 尽管面临着很多的困难，仍有一些学者对影响风险企业业绩的重要的人力资 本属性进行了实证研究。1 9 9 0 年，e i s e n h a r d t 和s c h o o n h o v e n 对新成立的美国半 导体公司进行了调查研究，他们发现下列管理团队因素影响着新公司的生存和成 长：成立该风险企业前曾经共同工作过的高层管理团队，更大的创业团队，创立 者行业经验的异质性。j e f f r yt i m m o n s 在1 9 9 0 年提出了一个被他称之为“管理能 力”的总结表，这些“管理能力”被认为是对风险企业成长十分重要的技能，它 们包括：领导洞察力影响，帮助州| i 练和冲突管理，团队工作和人员管理，行政 管理，法律与税收，营销，运作生产，资金，计算机以及技术技能。1 9 9 5 年， e l a n g o 及其同事调查总结出风险投资家在各种情况下一般认为最重要的人力资本 属性，这些属性按照重要性递减的顺序依次是：管理者是否能保持持续的努力， 是否能对风险做出评价和积极反应，探讨风险企业时能否清晰地表达，是否具有 被证实的领导能力，是否完全熟悉市场，过去经历中是否有与经营风险企业相关 山东大学硕士学位论文 的成就。 从上述国外学者的研究可以看出，管理团队的好坏将对风险企业的业绩产生 重要影响。但是，关于哪些具体的人力资本属性将总是对风险企业有价值这一问 题，没有一个比较一致的结论，还处于不断的探索之中。在风险投资理论和实务 都刚刚起步很不成熟的我国，关于如何评估风险企业管理团队方面，专门的研究 不多。较多的是对风险企业的综合评价研究。在我国风险投资评估的实际操作中， 往往把过多的注意力放在项目的科技含量上，而对人的评价却常常被忽略或缺乏 可操作性。近期对风险企业家的研究也主要集中于素质研究、队伍建设和对企业 家的激励约束方面。加上我国风险投资实践的欠缺，导致以企业调查为基础的实 证研究不足，从而很少有符合我国国情特点的风险投资理论，大多都是借鉴国外 经验和理论。鉴于国内外关于评估风险企业的管理团队方面研究的不足和管理团 队的重要性，本文将试图对这一领域做出有益的探索。过去的文献中没有专门研 究探讨风险企业管理团队评估所使用的方法，即风险投资家采用何种方法以客观 地评估风险企业管理团队，而科学的评价方法的使用对于能否准确评价和挑选出 具有好的管理团队的风险企业来说是一个关键性的基础。因此本文首先就这一问 题进行探讨，然后尝试提出系统的评估风险企业管理团队的指标体系。 ( 三) 关于风险企业管理团队的制度安排 风险投资公司在经过项目的筛选、评估、确认之后，所面临的最大问题是如 何使风险企业管理层高效运用风险资本、搞好经营管理，使高科技风险企业得到 最大增值。为了保障风险投资公司的利益，风险投资与传统投资的最大区别之一 就是投资者要参与风险企业的管理，通过股权、契约和其他一系列措施对风险企 业管理层的行为进行监督激励和管理，协助风险企业实现快速成长，从而尽快获 得资本回报。纵观中外风险投资的管理实践，风险投资公司对风险企业的管理监 控总结起来主要涉及以下几个方面：( 1 ) 组建董事会，制订企业策略。通过引导 和控制董事会，充分发挥对企业的监督、咨询功能，同时可以对企业的重大决策 进行表决，包括追加投资、资产重组、业务发展策略、管理层的聘用等；( 2 ) 财 务监控。通过对风险企业的财务报表进行严格、敏锐和频繁的审核，掌握企业最 新状况，有助于风险投资家做出及时准确的判断分析；( 3 ) 挑选和更换管理层。 从外部选聘各类专业人才与新公司的创业家一起组建公司管理层，必要时甚至会 山东大学硕士学位论文 更换管理层( 包括c e o ) ，任命新的经理人担任总裁，从而保障风险投资公司的 意志得以顺利实施；( 4 ) 增值服务。除了监管被投资企业外，风险投资公司还提 供一系列咨询顾问服务，称为增值服务，目的是帮助风险企业快速增值，从而使 风险投资公司从目标风险企业的增值中尽快得到投资回报。这些增值服务主要包 括经营服务、网络支持、形象支持等。 风险投资公司采取上述对风险企业的管理监控措施的最终目的是通过风险企 业的快速增值达到自身投资回报最大化，同时保证自身在风险企业中的利益，降 低投资风险和可能的投资损失。要达到这一目标，对风险企业进行有效管理，首 先要解决的问题就是对风险企业的核心管理层( 或称管理团队) 如何进行有效的 制度安排。制度安排是相关各要素关系的确立及其构成方式，因此对风险企业管 理团队进行制度安排的本质就在于将风险企业管理团队人员的责权利关系明确 化和制度化，通过对风险投资公司与风险企业管理团队双方的利益关系研究，建 立起对双方有效的制衡机制，从而达到资源的最优化配置，最大化激励和约束企 业管理层的行为，使双方达到双赢。因此，对风险企业管理团队进行科学合理的 制度安排是有效激励风险企业管理人员的基本前提，同时为进一步的管理监控提 供了制度上的保障。 如上所述，对风险企业管理团队进行制度安排是为了制衡风险投资公司与风 险企业管理层的利益关系，保障双方达到利益共享。这就首先必须从研究双方的 利益关系入手。委托代理理论是阐释风险投资公司与风险企业管理团队之间关系 的理论依据。根据企业的委托代理理论，当企业的所有权与控制权分离时，就存 在代理人问题。而现代公司的根本特征就是在产权结构上出现了所有权与控制权 的分离，拥有所有权的股东成了委托人，拥有控制权的公司管理层成了代理人， 委托一代理关系由此产生。这种关系的核心在于委托人的利益依赖于代理人的行 为。委托人和代理人通常具有各自不同的利益以及不同的目标函数，委托人的目 标是使所有者权益最大化，即股东权益最大化，代理人追求的则是自己的权力、 地位、收入、声望等。在这种目标不一致的情况下，代理人可能产生“逆向选择” 行为，即以损害委托人的利益为代价谋求自己的利益，从而产生“逆向选择”风 险。此外，在委托人和代理人之间还存在着信息非对称性，通常情况是代理人拥 有委托人所无法观测和验证的私有信息，一旦这个私有信息能给代理人带来额外 报酬，代理人的“逆向选择风险”会更加严重。这就是所谓代理问题的产生。风 山东大学硕士学位论文 险投资公司与风险企业的关系也是一种委托一代理关系。风险投资公司作为风险 企业的所有者、股东，同时也是委托人，其目标是使风险资本得到最大增值并在 适当时候退出风险企业，而拥有控制权的风险企业管理层作为代理人，其目标是 多元化的，既有企业本身的经营目标，又有管理人员的个人目标，在某些情况下， 甚至还有地方政府制定的社会目标。双方目标函数的不一致，再加上信息的非对 称性，代理问题随之产生，企业管理层从自身利益出发，其行为有可能偏离甚至 损害风险投资公司的利益。 另外，与一般企业的代理问题相比，风险企业的代理问题表现得更为突出： 第一，风险企业的成功率较低( 约为3 0 ) ，风险极大，管理层又具有较强的风 险偏好，其在经营管理上的操作不当会给风险投资公司带来巨大损失；第二，风 险企业具有科技含量高的特点，如果风险投资公司缺乏相关的知识与经验，企业 管理层有可能利用这种不对称信息形成以高级经理人员为主的内部人控制格局， 风险投资公司对企业管理层的制约和监管相对弱化；第三，风险企业一般都是未 上市的中小企业，在信息披露方面没有规范化和制度化，使企业经营管理的透明 度降低，加剧了信息的不对称性。这些客观存在的制约因素都会增加风险投资公 司的代理成本。 鉴于这种委托代理关系，要降低代理成本，风险投资公司必须从制度上进行 合理的安排，均衡双方的利益，其核心就是构建行之有效的激励约束机制，这是 一项非常复杂的系统工程。国内外许多学者专家在这一问题上进行了有益的探 索。本文将根据中国风险投资的实际情况，结合过去的研究成果，对我国风险投 资公司应如何进行风险企业管理层的制度安排这一问题进行进一步的理论研究 和探索。 山东大学硕士学位论文 风险企业管理团队的评估 如上所述，风险投资家在进行投资决策时，对风险企业管理团队的评估是所 评估要素中极为重要的要素。然而，对风险投资家来说，评估管理团队是困难的， 它是评估h p m m 4 个因素中