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摘 要 2 0 世纪 9 0 年代，经济增加值（e v a ）的提出引起了国内外经济、管理学界和 实务界的广泛关注，被财富杂志誉为“当今最为炙手可热的财务理念，是创 造财富的真正关键所在”。近二十年来， e v a 已经为全球 c o c a - c o l a 、d e l l 、s o n y 、 s i e m e n s 、高盛、j p摩根、瑞士信贷等 4 0 0多家著名企业服务并取得了良好的业 绩。2 0 0 1 年，e v a 被引入中国，青岛啤酒、中化国际、上海宝钢等成了“第一个 吃螃蟹的人”。 本文的目的在于探讨 e v a在我国企业中制定企业经营管理决策时的借鉴价 值。本文将 e v a 与现行的其他财务管理目标进行比较分析，突出了 e v a 对企业经 营管理决策的指导意义，并通过对 e v a 在国内外企业中的应用分析，探讨我国企 业在运用 e v a 来制定经营管理决策时需要考虑的因素，最后提出了作者的建议。 本文认为虽然 e v a 理论近乎完美，在国外的实践也极具诱惑力，但在实施中还面 临着种种问题，在理论上还需要与中国企业所处的内外部经济环境相调和。然而 我们应该看到，随着我国经济体制改革不断深入进行，我国企业高层领导对公司 治理和价值管理的逐渐重视，e v a在我国的未来前景显得生机盎然，e v a将会在 我国走向完善和成熟。 关键词：经济增加值，财务管理目标，经济利润，资本成本 abstract e v a , e c o n o m i c v a l u e a d d e d , h a s a t t r a c t e d g r e a t a t t e n t i o n i n e c o n o m i c s , m a n a g e m e n t , a n d r e l a t e d f i e l d s a r o u n d t h e w o r l d s i n c e 1 9 9 0 . i t w a s c a l l e d “t o d a y s h o t t e s t f i n a n c i a l i d e a a n d t h e r e a l k e y t o c r e a t i n g w e a l t h ” b y f o r t u n e m a g a z i n e . e v a h a s a l r e a d y b e e n u s e d w i t h g o o d p e r f o r m a n c e b y m o r e t h a n f o u r h u n d r e d f a m o u s c o r p o r a t i o n s s u c h a s c o c a - c o l a , d e l l , s o n y , s i e m e n s , g o l d m a n s a c h s , j p m o r g a n , a n d c r e d i t s u i s s e i n t h e s e t w e n t y y e a r s . a n d i t w a s i n t r o d u c e d t o c h i n a b y f i r s t g r o u p o f c h i n e s e u s e r s s u c h a s q i n g d a o b e e r , s i n o c h e m i n t e r n a t i o n a l c o m p a n y l i m i t e d , a n d s h a n g h a i b a o s t e e l g r o u p . t h e p u r p o s e o f t h i s p a p e r i s t o d i s c u s s t h e r e f e r e n c e v a l u e o f e v a i n e n t e r p r i s e d e c i s i o n m a k i n g . t h i s p a p e r s h o w e d t h e i m p o r t a n c e o f u s i n g e v a i n t h e d e c i s i o n m a k i n g o f c o m p a n y a f t e r c o m p a r i n g t h e e v a w i t h o t h e r f i n a n c i a l m a n a g e m e n t o b j e c t i v e s . a n d i t a n a l y z e d t h e a p p l i c a t i o n o f e v a i n t h e w o r l d s e n t e r p r i s e s a n d g a v e t h e s u g g e s t i o n b y d i s c u s s i n g t h e k e y e l e m e n t s w h i c h n e e d t o b e c o n s i d e r e d i n t h e d e c i s i o n m a k i n g w h e n u s i n g e v a . a l t h o u g h t h i s p a p e r a g r e e d t h a t e v a t h e o r y w a s a l m o s t p e r f e c t w i t h g r e a t p e r f o r m a n c e i n t h e a p p l i c a t i o n b y f o r e i g n c o m p a n i e s , i t s t i l l f a c e s m a n y p r o b l e m s a n d n e e d s a d j u s t m e n t w i t h e c o n o m i c e n v i r o n m e n t w h e n u s e d i n c h i n a . a n d w i t h t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e e c o n o m i c r e f o r m , t h e l e a d e r o f c o m p a n y h a s p u t e m p h a s i s o n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r e a n d f i n a n c i a l m a n a g e m e n t . t h e a p p l i c a t i o n o f e v a m e t h o d s h o w s g r e a t p o t e n t i a l i n c h i n a a n d w i l l b e m o r e m a t u r e a n d s u c c e s s f u l i n t h e f u t u r e . k e y w o r d s： e c o n o m i c v a l u e a d d e d , f i n a n c i a l m a n a g e m e n t o b j e c t i v e s , o p e r a t i n g p r o f i t , c o s t o f c a p i t a l . 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 前言 1 9 8 9年，美国思腾思特公司( s t e r n s t e w a r t ) 提出的经济增加值( e v a , e c o n o m i c v a l u e - a d d e d ) 概念，引起了全球会计理论界和企业实务界的广泛关注。 他们宣称 e v a 是一个以价值为基础、优于其他会计指标如每股收益、投资回报率， 并能够评价公司发展战略以及经营业绩、评价公司的投资和并购项目、设计内部 激励机制、评价内部经营业绩的一个单一的指标。e v a管理体系在价值管理、企 业理财、公司治理、业绩考核和激励机制设定等方面对企业、证券行业、投资者 和学术界具有相当的影响。思腾思特公司的客户包括 c o c a - c o l a 、d e l l 、s o n y 、 s i e m e n s 等知名跨国企业，以及高盛、j p 摩根、瑞士信贷、第一波斯顿等金融机 构在内的 4 0 0 多家著名企业。 2 0 0 1 年 3 月，思腾思特公司在中国成立了分支机构，同年 9 月，思腾思特中 国分公司在国内财经杂志上发布了基于 e v a 评价的中国上市公司价值创造排 行榜，引起了相当的轰动。此后中国的一些企业在思腾思特咨询公司的指导下， 开始采用 e v a 作为公司价值的评价指标、或者作为内部激励机制设计的基础。青 岛啤酒、中化国际、上海宝钢等一些知名企业先后成为 s t e r n s t e w a r t公司的 客户。东风汽车则在无“外脑”的情况下启动了 e v a 管理。 e v a ，这一在国外行之有效的管理系统，能否真正成为我国企业的一项强有 力工具？将 e v a 最大化作为一个企业财务管理目标，与其他财务管理目标相比， 其优越性体现在哪些方面？目前 e v a在我国企业中到底扮演着何种角色？e v a在 我国的运用还存在着哪些障碍？本文将逐一探讨和分析，并提出作者的建议。 本文的结构安排如下： 第 1 章对 e v a 理论文献进行回顾； 第 2 章将 e v a 与现行其他财务管理目标，主要针对利润最大化、股东财富最 大化、相关者利益最大化，进行分析比较，以突出 e v a 的某些优势，并归纳阐述 e v a 对企业决策的指导意义 第 3 章分析 e v a 在国内外企业中的应用， 并总结出 e v a 在企业中的运用流程。 对于国外 e v a 应用现状分行业以小案例分析为手段进行阐述和归纳总结；本章第 二部分深刻分析了我国 e v a 的应用现状以及 e v a 在我国企业所起的作用。 第 4 章在以上三章的分析基础上，探讨我国企业在运用 e v a 来制定经营管理 决策时需要考虑的因素，并提出了作者的建议。 2 由于作者的理论知识和实践经验有限，文章还存在着不足之处，有待完善， 作者在文章的结束语中将对其进行阐述。 3 第 1 章 关于 eva 的理论回顾 2 0 世纪9 0 年代，e v a 的提出引起了国内外经济、管理学界和实务界的广泛关 注，被财富杂志誉为“当今最为炙手可热的财务理念，是创造财富的真 正关键所在”1。管理学之父彼得德鲁克( p e t e r d r u c k e r ) 在哈佛商业评论 上亦撰文指出: “作为一种度量全要素生产率的关键指标，e v a 反映了管理价值的 所有方面” 2。与此同时，e v a 作为一种基于价值的管理( v b m , v a l u e - b a s e d m a n a g e m e n t ) 理念和方法也逐渐为实务界认识和认同，并作为一种新的公司财务 管理目标和业绩评估标准，在全球范围内推广应用。 1 . 1 e v a 概述 1 . 1 . 1 e v a 的理论渊源 e v a的提出是基于这样一种理念：当资本投入取得收入的时候，其收入必须 足以抵补所有的费用，同时还必须抵消该资本投入的机会成本，否则它就没有为 投资者创造价值。这一理念有着经济学和金融学 2 0 0 多年的理论研究基础，它代 表了一种朝着亚当斯密时代最基本经济学思想的回归，企业对所投入的资本， 应当带来最低要求的回报，所有者和债权人一样有着最低风险回报的要求，计量 股东的财富和企业的经济价值应该基于经济利润而不是会计利润。 从经济学的角度来看，e v a是建立在通过对会计利润进行调整基础上对经济 利润的一个尽可能准确的衡量。亚当斯密在国富论中把收益定义为“财富 的增加”。马歇尔在其所提出的经济收益的概念中指出，一个企业产生的利润不 仅要弥补经营成本，还要弥补资本的成本，才能真正盈利。马克思在其所提倡的 “成本形成和补偿的辨正统一”也体现了 e v a 的经济学思想，“成本形成和补偿 的辨正统一”说的是，成本本身不仅是资本耗费的价值度量，同时也是价值补偿 的界限。企业的总经营成本中，反映在会计核算系统中的只是显性实际成本，而 另一部分是全部资本的机会成本，这是隐形的机会成本3 从微观金融学的角度来看， 莫顿米勒和弗朗科莫迪格里亚尼在上世纪 5 0 1 tully s, the real key to creating wealth j, fortune, 1993(2), 38- 50. 2 makelainen e, economic value added as a management tool eb, 3 bennet, stewart,g(1990),the quest for value: the eva harper businessj,new york. 4 年代末 6 0年代初发表的一系列文章引发了金融学的革命，他们的理论表明关键 的价值驱动因素是经济利润和与风险直接挂钩的投资回报要求，公司的价值是投 资者理性选择的结果，资本结构的风险可以从公司资产风险和经营风险中分离出 来。这也同时引发了企业财务业绩评价方式进而资本结构决策的变革，企业的财 务目标逐渐由利润最大化转向企业价值最大化，e v a就是在这样的条件下提出来 的4。 1.1.2 eva与剩余收益 经济增加值（e v a ）是指一定期间企业使用的所有资产创造的全部收益减去 期初资产经济价值的使用成本的余额。 经济增加值的产生并不是一项全新的创造，其核心是剩余收益（r e s i d u a l i n c o m e , r i ）, 即税后净营业利润减去资本成本后的剩余纯收入。早在 1 8 9 0 年， 英国学者艾尔弗雷德马歇尔（a l f r e d m a r s h a l l ）就在其著作经济原则 （p r i n c i p l e o f e c o n o m i c s ）中提到：只有在净利润的基础上减掉投入资本以现 行利率计算的利息，才能获得实际意义上的利润，这是剩余收益的最早提出。但 是以现行利率计算的利息并不能代表完全的资本成本，因此 r i并没有得到广泛 的推广。后来，提出了资本资产定价模型( c a p m ) ，揭示了均衡状态下证券风险与 收益之间的基本关系，资本成本的计算得以理论化和标准化。 剩余收益克服了投资报酬率未能反映权益资本成本的缺陷，使企业经营业绩 的评价与企业的财务目标更趋一致，但是剩余收益也是在净利润的基础上改进 的，基于公认会计准则( g a a p ) 的计算基础，存在着难以反映经营活动中真实风险 的缺陷，可能使管理者不能正确地做出有利于企业价值真正得到增长的决策。因 此引出了 e v a的提出，取代剩余收益，并在全球范围内被广泛应用。e v a与剩余 收益的区别是：剩余收益的计算是以某一期间的会计利润减去以运用资产的会计 价值为基础计量的名义利息成本后的余额，而 e v a 的计算是以某一期间的经济利 润减去以运用资产的经济价值为基础计量的资本成本后的余额。 4 罗丽芬，我国上市公司经济增加值价值相关性的实证研究，武汉科技大学硕士学位论文，2 0 0 6 年。 5 1.2 eva的计算 1.2.1 eva的计算公式 e v a是指企业税后净营业利润扣除其用来赚取利润而使用的全部期初资产经 济价值的成本（使用的全部资本包括债务和自有资本之和）后的利润余额。e v a 的计算公式表达如下： e v a = n o p a t c o c ( 1 . 1 ) 其中， n o p a t ( n e t o p e r a t i n g p r o f i t a f t e r t a x ) 指税后净营业利润， c o c（c o s t o f c a p i t a l ）表示资本成本，等于公司的加权平均资本成本率（w a c c ，w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l ）与全部投入资本（t c ，t o t a l c a p i t a l ，包括债务资 本和权益资本）的乘积，于是，公式又可以表示为： e v a = n o p a t - w a c c t c ( 1 . 2 ) 要准确计算经济增加值，首先需调整相应的报表项目，得到准确的企业税后 净营业利润，然后减去资本成本。资本成本取决于权益、债务的加权平均资本成 本。 1.2.2 eva的计算步骤 第一步：计算加权平均资本成本 1 计算债务资本成本 债务资本成本利息占债务总额比例税后营业利润占营业利润的比例 1 0 0 其中： 利息占债务总额比例利息及相关支出债务总额 税后营业利润占营业利润的比例（营业利润所得税）营业利润 2 计算权益资本成本 权益资本成本无风险收益率市场组合的风险溢价 无风险收益率的计算对于 a 股可采用上海证券交易所当年最长期的国债年收 益率，值可通过公司股票收益率对同期股票市场指数的收益率回归计算得出。 市场风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价。值反映一企业股 票相对于整个市场的系统风险。值越大，说明该企业股票相对整个市场而言风 险越高，波动越大。 6 3 计算加权平均资本成本 加权平均资本成本（权益资本权重权益资本成本）（债务资本权重 债务资本成本） 第二步：计算资本成本 资本成本资本总额加权平均资本成本 第三步：e v a e v a 税后净营业利润- 资本成本 在实务中 e v a的计算相对复杂，主要是因为：（1 ）在计算税后净营业利润 和投入资本总额时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会 计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；（2 ）资本成本的确定需要参考 资本市场的历史数据。由于各国的会计制度和资本市场现状存在差异，e v a的计 算方法也不尽相同5。 1.2.3 eva计算的主要调整项目 根据s t e r n s t e w a r t 公司的研究，在计算e v a 时需要对会计利润和会计资产 价值进行适当的调整，以得出税后净营业利润和资本总额，调整项多达1 6 0 多项， 然而在实际应用中，并非每个企业都需要进行所有项目的调整。下表所列项目是 多数企业需要调整的常见项目。 5 余恕莲，管理会计，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 4 年第二版 7 表1 . 1 计算e v a 的主要调整项目 项目 调整方法 调整的目的 商誉 资本化 商誉是企业永远的资产，能为企业带来收益 研发费用 资本化并摊销 研发占用企业资金，需要资本化并按一定期限 摊销 存货 先进先出法 采用后进先出法将低估存货占用的资金 初始投资 资本化 为企业永远的资产，应予以资本化 资产清理 从资产负债表转 出 让部门经理不必对这部分的资产利得或损失 负责，以保证其业绩由生产经营产生 递延所得税 作相应调整 反映企业所支付的现金税款 短期负债 从资产中扣除 避免短期负债的波动对占用资本的影响 坏账准备 作相应调整 反转会计的做法以反映现金基础下的数字 营业租赁 资本化 以资本租赁的方式处理 在建工程 作相应调整 由资产中扣除 1.2.4 eva相关指标及其计算方法 正如净资产收益率（r o e ）不是传统会计绩效评价的唯一指标，而是“杜邦 财务体系”的核心指标一样，e v a也并非基于“经济利润”的唯一指标，而是 “e v a体系”的核心指标。在 e v a体系中，还有几个非常重要的指标，协同 e v a 对公司业绩进行更加全面的评估， 它们是 m v a（m a r k e t v a l u e a d d e d ） 、 c o v（c u r r e n t o p e r a t i o n v a l u e ）和 f g v （f u t u r e g r o w t h v a l u e ）。 m v a ，国内学者通常将其称为市场增加值或市场附加值，数值上等于公司市 场价值（包括权益和负债）与公司总资本投入之差。在理论上，市场增价值（m v a ） 与经济增加值（e v a ）之间存在这样的联系：市场增加值( m v a ) 等于未来经济增加 值 （e v a ）的折现值。 m v a 直接反映了公司通过股市为股东创造或毁坏了多少财富， 它是市场对公司未来获取 e v a 能力的预期的反应， 它捕捉了公司绩效的动态变化。 市场增加值也曾被称为“增加的管理价值”，因为这是管理人员负责的净资产所 增加的价值。 m v a = m v t c ( 1 . 3 ) 其中，m v表示市场价值，t c （t o t a l c a p i t a l ）表示资本投入。从上文的表 8 述来看，m v a 与 e v a 两者最大的不同在于：m v a 注重衡量的是企业能否创造价值， 增加财富，而非关注企业销售量是否增加，利润增长幅度如何。也就是说，e v a 评价的是企业在过去年度是否获得成功，而 m v a 关心企业前景的市场评估，透过 经济增值观察企业的未来。 由此可见，在市场竞争越来越激烈的今天，企业不仅关注目前或短期内能否 获得成功，并且也开始重视自己能否持久的在竞争中占有一席之地，使资本得到 增值。 c o v ，通常称其为“当前营运价值”，它是经济增加值（e v a ）按适当的资金 成本率折现，再加上为产出这些经济增加值而投入的资本总额，即： 当前营运价值（c o v ）= 税后净营业利润/ 加权平均资本成本率 当前营运价值（c o v ）= 当前经济增加值/ 资本成本率+ 投入资本总额 f g v ，通常称其为“未来增长价值”，它是公司市值与当前运营价值之差， 反映了市场预期公司 e v a 未来增长部分的折现，即： 未来增长价值（f g v ）= 市值- 当前营运价值（c o v ） 未来增长价值（f g v ）= 市场增加值- 当前经济增加值/ 资本成本率6 由于 e v a 是绝对值指标，很大程度上取决于公司的资本规模，不能据以认定 公司的经营效率状况，因此，还应考虑 e v a 的另一种表现形式：e v a 率( e o a ) ，即 资本效率 e v a / 资本总额 = 资本回报率 - 资本成本率。 资本效率是每单位资本所 能产生的超过单位资本成本的利润，它是资本回报率和资本成本率的差额，代表 了单位资本创造价值的能力。当资本效率为正时，公司在创造价值；反之，则在 毁灭价值7。 6 周炜炜，谁在创造财富，谁在毁火财富 2 0 0 0 年中国上市公司财富创造和毁火排行榜 m ，财经，2 0 0 0 年第 8 期，1 8 - 2 4 。 7 林萍，经济增加值( e v a ) 在我国高新技术企业中的应用，重庆大学硕士学位论文，2 0 0 6 年。 9 第 2 章 eva 与现行其他财务管理目标的比较分析 2.1 现行其他财务目标的利弊分析 2.1.1 利润最大化目标的利弊分析 2 . 1 . 1 . 1 利润最大化定义 利润最大化是指企业在满足投资者必要报酬率的前提下，争取尽可能多的税 后利润。企业追求利润的最大化，就必须合理配置并有效运用资金、提高劳动生 产率、降低成本，全面加强企业的财务管理。 2 . 1 . 1 . 2利润最大化目标的优点 1 利润是各类企业财务会计信息中的主要指标，且可以被分解成各个部门 的具体指标，便于预测和计算，符合可测性和统一性的要求。另外，企业的利润 主要取决于企业的产品性能与质量、生产与研究技术水平、营销策略、成本控制 水平等因素，而这些因素都在企业管理者可以控制的范围之内。 2 利润最大化作为财务管理目标与企业的目标相一致。企业是以盈利为目 的的生产经营组织，追求最大利润是每一个在市场经济中角逐的企业的现实目 标。因此，利润最大化无论过去、现在、还是将来，都符合企业存在之目的。这 一目标由于更接近人们的认识，且看得见、易测量，因而更容易被企业管理者和 所有者接受及理解。 3 利润最大化对企业财务管理的事前计划起着决定性的作用企业在经营决 策时，运用的本量利分析、因素变动分析、敏感系数分析均是建立在利润最大化 的基础之上。通过这些分析，企业才能明确地知道该在哪些方面加强经济核算， 降低产品成本，开拓市场，扩大销售，进行多样化经营。 4 此外，目前考察国有企业保值增值指标及其辅助指标，也是以利润为基 础的，利润的高低决定着这些指标的优劣。同时，企业资产存量的重组和增量的 优化配置及其企业的兼并和分立，也是遵循利润最大化目标的8。 2 . 1 . 1 . 3 利润最大化目标的弊端 1 利润最大化反映的是一个绝对数, 没有反映利润总额与投入资本额的关系, 8 刘浩，财务管理利润最大化目标模式分析，现代商贸工业，2 0 0 7 年 1 1 月，1 8 8 - 1 8 9 页。 1 0 不利于不同资本金规模的项目之间的比较评价，不能科学地反映企业资金的使用 效率, 也不能带来整个社会资源配置的高效率。 2 利润最大化忽略了报酬的时间价值，难以对不同时期获得的利润额的大 小作出判断。不便于同一企业不同时期、不同企业之间进行比较。 3 利润最大化没有考虑获得利润和所承担风险的关系。为了实现利润最大 化的目标, 企业经营者进行投资时, 往往偏好高风险高收益的项目, 这会增大企业 的经营风险和破产概率9。 4 利润最大化的财务管理目标会使企业产生追求短期利益的行为，使企业 只关心当前利润，对机器设备、资源等采取掠夺性使用，忽视新产品开发、员工 培训等在表面上看来会减少会计利润的项目，不利于企业的长期发展。 5 企业的利润额与企业所采用的会计政策密切相关。会计人员对会计准则 的不同理解以及采用不同的会计核算方法和原则都会产生不同的利润结果，可能 引发管理者为了追求利润最大化而对会计报表的粉饰行为，不利于股东及外部投 资者进行决策。 2.1.2 股东财富最大化目标的利弊分析 2 . 1 . 2 . 1股东财富最大化的定义 2 0世纪 8 0年代以后，西方财务理论界提出了以“股东财富最大化”作为财 务管理目标。股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，采用最佳财务略，在 考虑资金的时间价值和风险报酬的情况下， 使股东的财富达到最大 （王鑫， 2 0 0 1 ） 。 其中，股东财富是由其拥有的股票数量和股票市场价格两方面决的，在股票数量 一定时，当股票市价最高时，股东财富也就达到最大，因此股东财富最大化又被 称为股票价格最大化（刘俊彦，2 0 0 2 ）。该目标认为企业是所有者的企业，股东 应在企业生产经营、财务决策中起主导作用。企业的每一项决策都应以服从股东 利益为前提条件，以股东财富最大增加为根本的（王衍缤，衣龙新，2 0 0 1 ）。 2 . 1 . 2 . 2股东财富最大化的优点 股东财富最大化在现代企业制度下比利润最大化的财务管理目标更合理。具 体表现为： 1 以股东财富最大化作为企业的财务管理目标，在一定程度上克服了在利 润最大化目标下企业追求短期利润的缺陷，因为不仅目前的利润会影响企业的价 9 王化成，再论财务管理目标 j ，财务与会计，1 9 9 9 年第 3 期，1 5 - 1 7 页。 1 1 值, 预期未来的利润对股票价格的影响所起的作用更大。 2 在股东财富最大化目标下，经营者会考虑资金的时间价值和风险价值， 因为两者对企业股票的价格具有重要的影响。 3 股东财富最大化使提高股票的价格成为企业的财务目标，促进了整个股 票市场的发展，符合市场经济的发展趋势。在这一目标下，公司的一切决策行为 必须建立在股东财富最大化的基础之上，从而为企业融资与再融资创造良好的筹 资环境。股东财富最大化这一目标将企业的经营绩效、投资者财富的不断增长以 及管理者积极性的激励协调地结合起来。 4 如果资本的供应者得不到可观的利润，以补偿他们承担的风险，他们就 会撤出投资，转向高额利润的投资机会，股东财富最大化使整个社会的资源得到 优化配置。另外，不能给予全球投资适当回报的国家将在全球竞争中大大落后， 生活水平陷于停滞或不断下降。日本就是一个很典型的例子，从 1 9 9 0年到目前 为止，吸引的外资投入很少，日本的股市最近十几年几乎失去了筹资的功能，这 与上市公司不重视股东的回报有很大的关系。 2 . 1 . 2 . 3 股东财富最大化目标的缺陷： 1 股东财富最大化财务管理目标只强调“股东”财富的最大化，对企业的 其他利益相关者( 债权人、员工、顾客、社区、特殊利益团体、社会公众、政府 等) 的利益考虑不够，可能伤害到企业的整体利益、长远利益。 2 股东财富最大化把过多的不可控的因素引入财务管理目标。股票的价格 受投资者的心理预期、利率变动、通货膨胀、政治局势、谣言和庄家炒作等因素 的影响10, 股票的价格往往不能反映企业的实际价值。另外，股东财富最大化只适 用于上市公司，对大量的非上市公司则难以适用。 3 随着科技进步和经济发展，以智力为基础的软资源（知识资源或无形资 源）的重要性超过了传统的财务资源硬资源。知识产权、人力资源、组织管 理资源、市场资源在企业生产经营和市场竞争中将发挥主导作用。股东财富最大 化仅考虑了硬资源而忽视了软资源，必然导致投资者利益分配的苦乐不均，最终 打击软资源投资者，压抑软资源的战略作用以及它对硬性资源的调控作用，影响 到公司价值的提高11。 10 余喜章，市场经济条件下财务管理目标的探讨 j ，会计研究，1 9 9 6 （9 ） 11 曲行远，论知识经济时代“股东财富最大化”的不足及财务目标的创新，l i n y e c a i w u y u k u a i j i ， 2 0 0 1 年第 9 期，1 0 页。 1 2 4 股东财富最大化追求的是单纯的经济效益，资源配置有利于财富增长时， 就被认为是优化的，否则就是非优化。因此，股东财富最大化忽视了社会效益和 环境效益。以此目标作为企业财务管理目标，难免会导致资源环境的破坏，影响 到企业的持续发展。 2.1.3 相关者利益最大化目标的利弊分析 2 . 1 . 3 . 1相关者利益最大化的定义 相关者利益最大化，是指在考虑企业所有利益相关者利益的基础上增加企业 长期总市场价值，其中所指的利益相关者包括股东、债权人、雇员、供应商、顾 客、政府、社会等利益受到企业经营的影响，同时又通过特定手段影响着企业经 营的主体（j e n s e n ，2 0 0 1 ）。 中国理论界关于相关者利益最大化的定义是指通过企业财务上的合理经营， 采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企 业长期最稳定发展的基础上使企业的利益相关者财富达到最大（袁水林、张利云， 2 0 0 2 ）。相关者利益最大化表明，财务管理目标是各利益相关者博弈的结果，在 特定时期或特定环境下，某一利益相关者可能会起主导作用，比如股东。但从长 期发展来看，不能只强调某一利益相关者的作用，而置其他利益相关者的利益于 不顾。仅仅将财务管理的目标集中于某一利益相关者的利益的做法是不妥当的， 应该兼顾其他利益相关者的利益。同时，在实践中也可以明显地看到，如果企业 仅为某一利益相关者服务而对其他利益相关者的利益不加重视，甚至不闻不问， 反过来会对企业本身的生存与发展产生不利的影响。 2 . 1 . 3 . 2相关者利益最大化的优点 与股东财富最大化相比，相关者利益最大化的目标考虑问题更加全面，所涵 盖的面更为宽泛。从长期来看，相关者利益最大化更加适合企业可持续发展的需 要，具体分析如下12： 1 相关者利益最大化体现了企业产权的分享。根据现代企业理论，企业是 由一系列契约组成的，企业的所有权应该与契约的参与各方承担的风险相一致， 风险承担者已经由单一的股东变成了股东、债权人、经营者、员工等等，因此企 业的所有权应该由股东等诸多利益相关者共享，也就是说，企业的剩余索取权应 12 施箐，论相关者利益最大化的财务管理目标兼论我国企业财务管理目标的选择，上海外国语大学硕 士学位论文，2 0 0 4 年。 1 3 该由包括股东在内的若干利益相关者共享。从产权理论的角度看，以利益相关者 理论为依据的相关者利益最大化的目标比股东财富最大化更加适应当代企业的 所有权分享的状况。 2 相关者利益最大化遵循了“共同治理”的逻辑。在市场经济条件下，企 业实际上是一组多边契约关系的集合体，而且企业的效率必须建立在这些利益相 关者平等的基础之上。作为一种团队生产、长期合作的集合，企业的任一利益相 关者的随意退出或机会主义行为都可使企业其他利益相关者的利益遭受损失。为 了避免这方面的损失，必须缔结长期契约，确保一个可预期的利益补偿（周守华、 杨惠敏，2 0 0 0 ）。而这种“共同治理”的模式恰恰是有助于确保利益相关者的长 期合作的。 3 相关者利益最大化凸显了人力资本的重要性。随着工业经济向知识经济 的发展，物质资本的价值和重要性逐步下降，与此同时，人力资本的重要性正在 稳步上升，知识、技术成为了推动经济发展的重要力量，企业的竞争越来越表现 为人才的竞争。物质资本所有者若想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者， 而且这种依赖性表现得越来越强。企业通过知识的积累过程获取新知识，并将这 些知识运用到企业中去，成为企业发展的主导力量（冯静，2 0 0 0 ）。相关者利益 最大化的目标不仅考虑了传统的物质资本所有者的权利，同时也重视了人力资本 所有者的权利。 4 相关者利益最大化统一了经济效益与社会效益。承担相应的社会责任， 自觉维护社会正常的法制秩序和经济秩序，是每个企业应尽的义务。片面的追求 经济效益，会导致企业出现短期行为，如对资源的掠夺式耗用会导致生态环境的 日益恶化。这种外部不经济行为的长期结果就是对企业及各利益相关者长远利益 的损害。相关者利益最大化的目标不仅考虑企业的经济效益，也涵盖了企业的社 会效益。虽然对社会责任的承担在短期内可能减少企业的利润，但是良好的社会 环境、生态环境对企业的可持续发展起着至关重要的作用。 2 . 1 . 3 . 3相关利益者最大化的弊端 1 评价体系过于繁琐。由于相关者利益最大化的评价体系考虑的对象过于 繁多，牵扯的面过于广泛，造成评价体系的核算模式过于繁琐。很难在短时间内， 精确地计算出企业财务管理目标实现状况。而且如此繁多的工作量不是单独财务 部门就可以完成的，会牵动企业的很多部门的精力投入，其成本比较大。 2 不利于对不同的企业进行横向比较。由于相关者利益最大化的评价体系 1 4 具有很强的个性特征，难以采用此评价系统对不同的企业进行横向比较。不同的 企业根据其自身的情况，所处的环境，所处的生命周期不同，对评价体系采取因 地制宜的调整。这就造成了不同的企业由于各自采取的基准不同，难以按同一标 准进行比较。 3 带有一定的主观性。在相关者利益最大化的评价体系中，采用了打分的 方法。由于人为进行打分，在打分过程中，难免会带有个人的主观性，甚至是感 情色彩。这是所有人为打分的评价体系都无法避免的缺陷之一13。 2.2 eva的利弊分析及对企业决策的影响 2.2.1 eva的优点 1 e v a 考虑了权益资本成本 （1 ）e v a 突出权益资本成本，能够遏制盲目的股权融资偏好。会计利润只扣 除了债务资本成本即利息，而默认权益资本是没有成本的, 免费的。许多公司尽 管在会计账上是盈利的, 而由于没有考虑权益资本成本，实际上是虚增了利润， 误导投资者做出错误的决策。管理层在运用资本时，需要为资本带来回报，而这 就必须考虑包括权益资本在内的所有资本的成本。e v a 显示了一个企业在每个报 告时期创造或损害了的财富数量，这样就能有效的提高投资和融资的效率。 （2 ）e v a 具有信息优势。e v a 具有企业外部的市场信息，而不仅仅是依赖于 企业内部的报表信息。以e v a 作为标准和目标可以使任何利益方的要求都得到评 估，使权衡过程的透明度增加。 （3 ）e v a 增强企业间的可比性。如果机会成本对每家企业都是相等的话，则 e v a 反映的是相对于资本市场优化配置的效益，与只反映企业自身收益和变化的 利润相比，e v a 更具有业绩信息的可比性，也更能反映企业资本效益变化的真实 情况。e v a 不仅能给上市公司，而且也能为非上市公司提供业绩标准, 并使得非上 市公司具有能与上市公司进行业绩比较的共同基础。这也是使得e v a 具有广泛认 同性的一个重要原因。 2 e v a 能够尽量剔除会计失真的影响 对于e v a 来说，尽管传统的财务报表依然是进行计算的主要信息来源，但是 13 施箐，论相关者利益最大化的财务管理目标兼论我国企业财务管理目标的选择，上海外国语大学硕 士学位论文，2 0 0 4 年。 1 5 它要求在计算之前对会计数据进行必要的调整，以尽量消除公认会计准则所造成 的扭曲性影响，从而能够更加真实、更加完整地评价企业的经营业绩，有助于企 业经营管理决策的制定。 另一方面由于新经济的发展, 传统的会计利润已经解释不了许多现象, 出现 了会计信息与市场表现的背离, 如许多高科技公司投巨资进行产品开发和品牌宣 传, 因为在传统会计利润的计算中, 研发、广告等费用是当年计提的, 是抵减当期 利润的, 所以账面上是亏损的, 但在纳斯达克股市上这些高科技公司股价却非常 高且稳定。用e v a 就能很好的解释这种现象, 因为在e v a 计算中, 研发广告等是作为 投资来处理的, 成本在投资期限内摊销, 所占用的资金也在整个投资期内计提资 本成本。 3 e v a 从股东角度定义企业利润，真正地保护了股东的利益 e v a 是一种从基本面分析企业创造股东价值的指标，与会计指标相比，它能 更全面地反映企业当期盈利。会计利润无视所有者投入要素的应得回报，认为这 些资本是免费的。事实上股东投资于一家企业，也有他们要求的最低报酬率，即 资本成本。只有企业满足了这个最低的投资报酬率以后，才能为股东创造财富， 股东才会持续投资。企业实际的经营利润如果不足以弥补股东的资本成本，就是 侵蚀了股东的财富。当会计利润低于资本成本时，e v a 即是负数，对所有者没有 创造价值。只有当e v a 为正数时，才是真正为股东创造了价值。 表2 . 1 美国六大公司利润与e v a 之比较14 销售额 税后利润 经济增加值 （百万美元） 公司名称 金额 （亿美元） 排名 金额 （亿美元） 排名 通用汽车 1 6 1 3 . 2 1 2 9 . 5 6 2 9 - 4 . 1 2 国际商用电器 8 1 6 . 7 6 6 3 . 3 5 - 1 . 5 6 可口可乐 1 8 8 . 1 7 3 3 5 . 3 1 9 2 . 6 1 通用电器 1 0 0 4 . 7 5 9 3 2 1 . 9 1 微软 1 4 4 . 8 1 0 9 4 4 . 9 1 1 2 . 7 8 电报电话 5 3 6 . 0 1 0 6 4 3 - 2 . 8 9 14 刘世慧，浅析经济增加值评价指标的利弊，中国乡镇企业会计，1 5 页。 1 6 从上述资料看出，一些税后利润较高的公司，如国际商用机器、电报电话并 没有给股东创造价值，因为它们的e v a 是负数，这些公司的股东价值遭到破坏。 而另一些税后利润较低的公司，如可口可乐公司、微软公司，e v a 却是正数的， 说明其资本收益远远超过资本成本，企业创造价值的能力比较强。 正如彼得 德鲁克 （p e t e r f . d r u c k e r ） 在1 9 9 5 年发表在哈佛商业评论 h a r v a r d b u s i n e s s r e v i e w 上所说: “e v a 的基础是我们长期以来熟知的、我们称之为利 润的东西，也就是企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。只要一家公司的 利润低于资本成本，公司就处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好像公司 真的盈利一样。相对于消耗的资源来说，企业对国民经济的贡献太小。在创造财 富之前，企业一直在消耗财富。”从