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3 摘要 e v a 是一个能够衡量公司真实业绩的评价指标，同时还是一套能够作用 于公司内部各个方面的综合管理体系。e v a 对投入资本成本的补偿观和对会 计项目的调整使它比传统财务评价指标更能揭示价值创造的来源和途径。 如 何在公司管理中体现e v a 的基本思想， 不断为股东创造财富，最关键的一点 就是能够有效地激励对 e v a 产生重要影响的人。在两权分离的现代公司中， 掌握公司实际控制权的经营者无疑是最能影响公司e v a 的人。e v a 能将公司 的业绩评价与经营者的报酬紧密结合， 将经营者变成公司的准所有者，促使 经营者从自身利益出发做出利于股东长远利益的事， 从而实现经营者的自我 激励。 本文在介绍 e v a 的基本理论和应用现状的基础上， 从为股东创造价值的 角度, 认为 e v a 是有效的业绩评价指标， 进而把传统激励机制与e v a 奖金计 划进行了比较分析，认为后者能促使经营者像股东一样思考和行动， 把经营 者和股东的利益很好地结合起来。 针对目前我国的经营者激励状况， 本文构建了基于e v a 的经营者激励机 制e v a 与股票期权的结合。经营者的激励分为两个阶段：一是以 e v a 为 依据的奖金的计算，并对三种不同类型的公司设计了不同的奖金模型；二是 奖金的支付，采用现金和股票期权相结合的方式，且探讨了基于e v a 的股票 期权模式。 本文以a 公司为例进行了基于e v a 的经营者激励机制的具体设计， 且针对基于 e v a的经营者激励机制有效实施需要具备的条件提出了一些对 策建议，以保证该激励机制在我国得到较好地应用。 【关键词】eva 业绩评价 激励机制 股票期权 4 abstract eva is defined as an index to assess the true performance of the company. it is also a set of synthesis management system which brings effect to internal aspects of the company. eva can indicate the resource and approach of wealth creation more easily than traditional financial assessment indexes because of its compensation concept on the cost of capital and its accounting adjustment. how to embody the basic concepts of eva in management? how to keep creating wealth for stockholders? it is essential to motive the very important persons who have great effect on eva. the managers who really control the companies are definitely those persons. if we can use eva to decide managers reward which is attached directly with the company operating results based on eva, the managers will became quasi- owner of the companies. in that case, the managers will be motivated by themselves and make benefits for stockholders on behalf of their benefits. based on the basic theories of eva and its current application conditions, this article points out eva is an effective index to assess the performance in the view of creating the value for the shareholder. by comparing the traditional motivation mechanism with the eva bonus plan, the article draws a conclusion that the latter can induce the managers to ponder equally like the owners and integrate the managers benefits with shareholders. after the analysis of the present motivation condition in china, the article constructs the motivation mechanism based on eva - - the union of eva and stock option. the manager motivation is divided into 5 two stages: one is the bonus computation, the other is the bonus payment. the bonus computation is based on eva, and the article designs three different bonus models to different types of companies; the bonus payment adopts the method - - the union of cash and stock option, and the article explores the stock option pattern based on eva. in addition, a corporation is taken as an example. at last, the article put forward some suggestions that the managers motivation mechanism based on eva is put into practice effectively in china. 【key words】eva, performance assessment, motivation mechanism, stock option 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究所做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法 律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索， 可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 1 1 导 论 1.1 选题背景 在实行所有权和经营权相分离的现代公司里，公司的最终目标是实现股东财富最大 化。但由于所有权和经营权相分离，现代公司里产生了委托代理关系。股东（委托人） 与经营者（代理人）都从追逐自身利益最大化的目标出发采取行动，因而经营者不可能 像股东一样思考；而信息的不对称、责任的不对等、契约的不完善为经营者损害股东利 益提供了现实条件，因此，经营者的行动必然不会总与股东财富最大化的目标一致，往 往会出现某些偏差，以至损害股东利益。在美国被誉为“股东价值之父”的阿尔弗洛 德拉帕波特教授，提出了使经营者利益与股东利益一致的四条途径，其中之一便是建 立与股东利益相挂钩的激励机制。而业绩评价和建立在此基础上的报酬计划是构建一套 良好激励机制的两个重要环节。业绩评价以决策过程的不可观察性和对经营者能力和努 力水平的信息不对称为前提，通过对其决策结果产出的观察来判断经营者行为，这 一产出直接反映股东利益，同时以这一产出为基础的经营者报酬计划又进一步沟通了股 东利益和经营者利益， 从而使经营者从自身利益出发的决策能同时实现股东利益的最大。 所以，业绩评价和建立在此基础上的报酬计划有助于调动经营者的积极性，实现股东的 目标。 长期以来，以净利润、每股收益、净资产收益率为代表的会计指标一直作为业绩的 衡量标准被广泛采用，也因此成为大多数公司经营者的经营目标及激励基准。这些指标 的共同特点是以会计利润为基础，而会计利润由于没有扣除股权资本的成本、具有易被 操纵和短期性导向的缺陷，显然无法准确判断经营者为股东创造的价值数量。以股票价 格为代表的市场指标虽然在一定程度上克服了会计指标易被操纵的缺点，在反映公司的 长期发展能力和价值方面也具有一定的优势， 但是考虑到经营者对股价的可控程度较低， 股价作为业绩评价标准并据以奖惩显然有欠公平。可见，从有效地评价经营者业绩的角 度来看，会计指标和市场指标都不是一个完美的衡量标准。 经济增加值（e c o n o m i c v a l u e a d d e d , 简称 e v a ）自被提出以来，因其具有评价指标 （m e a s u r e m e n t ） 、 管理体系 （m a n a g e m e n t ） 、 激励机制 （m o t i v a t i o n ） 、 理念体系 （m i n d s e t ） 2 山西财经大学硕士学位论文 这“4 m ”的作用而闻名于世，其中评价指标与激励机制受到了特别的青睐。1 9 9 3 年 9 月 2 0日财富杂志刊载了一篇题为e v a 创造财富的关键的文章，描述了数家公 司使用 e v a来激励和评价公司及部门经理的业绩而取得成功的事例。直到目前，e v a在 全球范围内 4 0 0 多家公司得到了广泛的应用，从传统的制造业到新兴的服务业，从跨国 公司到国有企业，各种领域都不同程度地使用 e v a 方法。建立了以 e v a 为基础的业绩评 价体系和激励机制之后的一些公司在经营业绩、发展动力、市场表现等方面均获得了令 人瞩目的成功，如 c o c a - c o l a , c o m p a q c o m p u t e r 等大公司。e v a 与股东价值创造紧密地 联系在一起，它不仅仅是一个指标，更是一种方法，一种理念。 我国正处于一个经济制度转变的重要时期，通过公司改制解决了所有者缺位问题，目 前迫切需要解决的问题就是设计一种合理的业绩评价标准和激励机制。曾获得诺贝尔奖的 莫里斯（m i r r l e e s ）也特别指出，“中国正在进行着一场举世瞩目的经济改革，无疑，中 国面临着许多特殊的问题需要特殊的分析才能解决。激励问题是所有经济面临的一个核心 问题，中国经济改革要解决的就是一个激励问题。” 无论对于国有企业还是民营企业， 设计适当的激励机制对协调所有者和经营者的利益都有着积极的作用。 1.2 本文的两个基本前提和有关概念的界定 1.2.1 本文的两个基本前提 a . 经济人假设 经济人假设，是被广泛应用的西方主流经济学的核心概念之一，它认为人首先是自 私的，在一定的约束条件下追求个人利益的最大化。本文假定经营者是追求自身效用最 大化的经济人，有增加自身经济利益并使其达到最大化的动机。因此，要让经营者按照 所有者的利益做事，就要将两者的利益协调到同一个目标下。 b . 公司财务管理目标股东财富（价值）最大化 关于公司财务管理目标有利润最大化、公司价值最大化、股东财富最大化等说法。 本文将股东财富最大化作为公司财务管理的目标，其理由如下：股东是所有者是最明显 的理由。但是还有其他不那么明显却更有力的理由，它们是建立在实用主义的基础上。 首先，也是最重要的是，股东财富最大化使亚当斯密的“看不见的手”从衣兜中拿出， eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 3 引导资源用于最有效率和最有价值的领域。 其次，股东财富最大化是一种保证所有利益 相关者长远利益的最好方式，实际上也是一种唯一的方式。 最后，将股东利益放在第一 位更加容易获得新的资金。所有的公司，不管他们制造什么和在哪里制造，都必须竞争 一种稀缺的资源资金。只有那些使回报超过成本，为股东创造了价值的公司才容易 获得新的资金，一家使回报持续低于资金成本的公司，筹集新的资金将越来越困难，成 本也将越来越昂贵。 1.2.2 有关概念的界定 a 经营者: 是指掌握公司经营权并直接对公司经营效益负责的高级管理人员。具有以 下特征：以自己的经营管理技能为谋生手段，以经营管理公司为其特定的活动内容, 其劳 动的实质是有效配置公司资源；处于委托代理链中的代理方，接受股东的委托，代理股东 经营公司，为股东财富最大化而努力；不拥有资本，或者说公司的股份，尽管经营者也可 以通过“经理股票期权”和“职工持股计划”拥有公司股权，但是这并不能改变经营者的 基本特征。 b 激励机制: 完整的激励机制主要包括激励主体、激励客体、激励目标以及激励手 段等。在本文研究范围内，激励主体应该是作为委托人的股东，但由于股东人数多而且 分散，就只能由股东代表董事会来执行，并且激励方案要通过股东大会审议；激励 客体是作为代理人的经营者；激励目标为股东财富最大化；激励手段为经营者的报酬。 一个完整的报酬方案，包括经济报酬和非经济报酬，其中经济报酬包括基本工资、奖金、 长期激励、福利和津贴等，非经济报酬包括工作中的成就感、满足感等, 各种报酬工具都 有其各自的激励效果。本文所要讨论的仅为经济报酬。 1.3 文章结构 本文旨在通过对 e v a 的解析，找出 e v a 运用于经营者激励的合理途径，在吸收前人 理论和实践成果的基础上构建出基于 e v a 的经营者激励机制，设计出具有可操作性的经 营者激励方案。本文主要内容分为六部分： a i 埃巴著，凌晓东等译：经济增加值：如何为股东创造财富，中信出版社 2 0 0 1 年版，第 2 3 页。 同上，第 1 7 页。 4 山西财经大学硕士学位论文 第一部分是导论。介绍本文的研究背景，提出e v a 在经营者激励中应用的主要方面: 业 绩评价和在此基础上的报酬计划。 第二部分是 e v a 概述。首先，对 e v a 的相关基本理论进行了较为详尽的阐述；其次， 介绍了 e v a 的发展及其应用；最后，从为股东创造价值的角度，提出正确的业绩“记分 方法”是市场增加值（m v a ）, 且从理论和实证两个方面说明了 e v a 和 m v a 具有很强的相 关性。 第三部分是传统激励机制和 e v a 奖金计划。从激励机制的四个基本目标出发，分析 了传统激励机制的缺陷和 e v a 奖金计划的特征，得出 e v a 奖金计划能使经营者和股东的 利益更紧密地联系在一起，促使经营者为股东创造更多的财富。 第五部分是基于 e v a 的经营者激励机制的构建。通过对我国上市公司经营者激励现 状的分析，构建了基于 e v a 的上市公司经营者激励机制e v a 和股票期权的结合。 第六部分是基于 e v a 的经营者激励机制的应用。以 a 公司为例进行了基于 e v a 的经 营者激励机制的具体设计，并对其在我国的应用进行分析，提出对策建议。 第六部分是结束语。 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 5 2 e v a 概述 2 0 世纪 8 0 年代，美国思腾思特公司 将一种新的标准e v a 引至公司业绩评价领 域与管理领域，并且称其为创富密钥。作为一种度量公司业绩的指标，e v a的出现给现 代管理学带来了一场革命，思腾思特公司设计的 e v a 财务管理模式和薪酬激励制度，更 是为全球 4 0 0 多家公司创造了数千亿美元的股东财富。 2.1 eva 的含义、实质和理论创新 e v a是英文“e c o n o m i c v a l u e a d d e d ”的缩写，中文译为“经济附加值”或“经济 增加值”，为统一起见，本文称其为“经济增加值”。 2.1.1 eva 的含义 e v a 被定义为经过调整后的税后净经营利润（n e t o p e r a t i n g p r o f i t s a f t e r t a x , 简 称n o p a t ）减去公司现有资本总额的成本后的余额。其定义式为: tcknopateva w = （2 . 1 ） 式中: e v a 经济增加值； n o p a t 经过调整后的税后净经营利润； kw公司的加权平均资本成本； t c 经过调整后的资本总额（也称投入资本）。 e v a 是业绩度量指标，与大多数其他指标的重大不同之处在于， e v a 考虑了带来利润 的所有资本的成本，包括借入资本和权益资本，因为 t c 是两者之和。对于权益资本，其 资本成本是机会成本，指投资者由于现有的投资在风险相当的其他投资上放弃的所预期 的回报。 思腾思特公司( s t e r n s t e w a r t & c o . ) ：1 9 8 2 年成立于纽约，是 e v a 管理体系和咨询服务的缔造者和权威机构，它 拥有 e v a 商标权和相关知识产权，也是重要的 e v a 推动者。 6 山西财经大学硕士学位论文 2.1.2 eva 理论的实质:4 个 m 为了更好地阐释e v a 理论，可以用4 个m 来归纳它的实质内涵，它们分别是评价指标 （m e a s u r e m e n t ） 、 管理体系 （m a n a g e m e n t ） 、 激励机制 （m o t i v a t i o n ） 和理念体系 （m i n d s e t ） 。 a . 评价指标（m e a s u r e m e n t ） 首先，e v a 通过将所有的资本成本都纳入核算，表明了在一定时期内公司所创造财富 的价值量。由于引入了可接受的最小投资回报的概念，股东得到的回报应当比期望得到的 还要多，否则这个公司就没有存在的必要。例如，假设投资者期望获得1 0 % 以上的投资回 报率，那么他们得到的收益，扣除税后，就应当高于等量资本的1 0 % 。即使是不懂财务的 投资者也会明白这种计算方法。无论处于何种时间段的公司业绩，e v a 都可以对其做出最 准确最恰当的评价。其次，在计算e v a 的过程中，要对传统的会计数字进行一系列调整， 以便消除会计扭曲，使业绩评价结果尽量与经济现况相吻合。 b . 管理体系（m a n a g e m e n t ） e v a 是衡量公司所有决策的单一指标，其真正价值，在于公司可以把它作为全面财务 管理体系的基础。这套体系涵盖了所有指导营运、制定战略的政策方针、方法过程以及衡 量指标。建立在e v a 基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造，并以此指导公司决策 的制定和营运管理，使战略企划、资本分配、并购或出售等公司行为更加符合股东利益， 并使年度计划甚至每天的运作计划更加有效。 c . 激励机制（m o t i v a t i o n ） e v a 还是一种很好的激励机制，可以使经营者像股东那样思考和行动，这主要是通过 e v a 奖金计划来实现的。e v a 奖金计划的主要特征是：只对e v a 增加值提供奖励；不设临界 值和上限；按照计划目标设奖；不是通过谈判，而是按照公式确定业绩指标。这样的激励 机制实际上是使经营者像股东那样关心公司业绩的改进。 d . 理念体系（m i n d s e t ） 在e v a 价值管理体系中，e v a 财务管理制度和激励机制将使公司的公司文化发生深远变 化。在e v a 制度下，所有营运功能都从同一基点出发，为公司各部门员工提供了一条有效 沟通的渠道；由于公司经营的唯一目标是提升e v a ，各部门就会自动加强合作，决策部门 和营运部门会自动建立联系，部门之间互不信任的状况会得以消除。因此，e v a 是一套有 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 7 效的公司法人治理制度，这套制度自动引导和鼓励经营者和普通员工为股东的利益思考和 行动。 2.1.3 eva 的理论创新 a . 会计利润经济利润e v a e v a具有经济利润的特性但又不同于经济利润，它以会计利润为基础不仅扣除了权 益资本的机会成本，还对一些会计报表项目作了必要的调整，这种扣除和调整为存货管 理、应收账款管理和投融资管理等财务决策提供了新的思路，从理论上支持了创造负的 现金流需求等新的财务实践活动。 b . 将公司目标明确为 e v a 最大化 股东财富最大化的目标到底如何量化？e v a 较好地回答了这个问题。 e v a 是从股东角 度定义的利润，与股东财富最大化目标是一致的。e v a的引入使公司目标明确为 e v a最 大化的目标，便于度量和经营者把握。 c . 拓宽了财务管理的视野 传统的财务管理关注的是资金的流动，而 e v a 体系把公司治理的内容也纳入了财务 管理体系，其中一个重要特点就是将 e v a 业绩评价与 e v a 激励紧密结合，体现了人力资 源的资本特性，强调对人力资本成本的补偿，形成业绩与激励的良性互动。 2.2 eva 的发展及其应用 2.2.1 eva 的发展 作为一种度量公司业绩的指标，e v a 成为经济学家工具箱中的一件工具已经有2 0 0 多年 的历史了。早在1 7 7 7 年，经济学家汉密尔顿（h a m i l t o n ）在其商品绪论中即提出: 公 司欲创造价值，应赚取高于公司的负债与权益资本的资金成本的报酬。而1 8 9 0 年经济学家 阿尔弗雷德马歇尔（a l f r e d m a r s h e l l ）也指出: 真正属于公司的盈余，应是公司获得 的利润扣除目前利率下资本的利息支出。他们所提出的这一概念已广为人知，也就是经济 学中常称的剩余收入。 为什么这一概念在提出之后2 0 0 多年才流行起来？这个问题可以在4 0 多年前开始的金 8 山西财经大学硕士学位论文 融经济学革命中找到答案。这场革命开始于1 9 5 8 年到1 9 6 1 年期间经济学诺贝尔奖获得者默 顿米勒（m e r t o n h . m i l l e r ）和弗兰科莫迪利亚尼（f r a n c o m o d i g l i a n i ）这两位金 融经济学家发表的一系列学术文章，他们的理论指出关键的价值驱动因素是经济利润和与 风险直接挂钩的必要投资回报，首次将微观经济学的基本理论应用于公司财务。 e v a 的第二个主要进展是，美国管理学家迈克尔c 詹森（m i c h a e l c . j e n s e n ）和 威廉h 麦克灵（w i l l i a m h . m e c k l i n g ）在组织行为学方面的开创性工作。他们的主要 成就是，应该诱使经营者去代表股东的利益，以使经营者对股东负责, 但股东必须付出监 督成本（这种成本可能转化为对经营者业绩的奖励）。如果没有监督经营者的强硬措施， 公司将使股东失去大量的潜在利益。 e v a 由乔尔斯特恩（j o e l m . s t e r n ）等人创立。乔尔斯特恩于1 9 6 4 年提出了e v a 方法；1 9 8 2 年他与贝内特斯图尔特（g . b e n n e t t s t e w a r t ）合伙成立思腾思特公司专门 从事e v a 的应用咨询，并将其注册为商标； 1 9 8 8 年，创办了j o u r n a l o f a p p l i e d c o r p o r a t e f i n a n c e , 介绍和推广e v a 。 e v a 理论发展到今天的程度还得益于许多其他的人的贡献，如大卫格拉斯曼（d a v i d m . g l a s s m a n ）指导大量公司采用e v a 管理模式，丹尼斯索特（d e n n i s s t o t e r ）负责e v a 方法在财务策略和资产负债结构方面的应用。 2.2.2 国内外对 eva 的看法 1 9 9 3年 9 月 2 0日美国财富杂志把 e v a称为是今天最热门的财务观念，并且预 言它会越来越热。 1 9 9 5 年 4 月美国会计师协会对未来财务管理趋势的预测认为: e v a 将取 代 e p s成为“华尔街”中评估和挑选股票的标准。 管理学之父彼得德鲁克（p e t e r d r u c k e r ）在哈佛商业评论上的一篇文章中指出: 作为一种度量全要素生产率的关键 指标，e v a 反映了管理价值的所有方面。贝内特斯图尔特说： “e v a 可以让管理人富有， 但条件是他们使股东更富有。” z a r o w i n s . t h e f u t u r e o f f i n a n c e . j o u r n a l o f a c c o u n t a n c y . a u g . 1 9 9 5 , p 4 7 - 4 9 . a i 埃巴著，凌晓东等译：经济增加值：如何为股东创造财富，中信出版社2 0 0 1 年版，第2 - 3 页。 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 9 2.2.3 eva 在西方国家的应用 a . e v a 在西方国家的广泛应用 e v a 自被提出以来，在思腾思特公司的领导和推广下，重点在世界知名大公司中进行 应用推广。 可口可乐公司是最早采用e v a 方法的公司之一， 1 9 8 3 年开始采用e v a 指标， 到1 9 9 6 年末可口可乐共给股东带来1 2 5 0 亿美元的收入，其首席执行官郭士纳1 9 9 5 年在谈到可口可 乐所取得的成功时说: “我们很高兴我们是登上e v a 马车的第一个乘客，e v a 给了我们的雇 员一种经营公司和指导他们日常行为的完美准则。” 通用电气、西门子、索尼等公司都 成为其直接受益者。e v a 帮助了南非的企业，新西兰使用e v a 改革自己的国有企业，美国联 邦邮政总局采用e v a 来提高效率和改善服务，使这家全球最大的公用事业总局焕发了活力。 如今，e v a 在众多国家发挥着它提升企业竞争力和为创造股东财富的魔力。 e v a 已成为“创造股东价值”的代名词，只要哪家公司宣布采用e v a 管理模式，就会得 到投资者的青睐，股票市场也会有积极的反应。股票市场的专家们也开始根据e v a 来推荐 股票，偏好于采纳了e v a 奖金计划的公司。 b . e v a 在西方国家股票市场的实证 e v a 作为一种新型的业绩评价和激励机制的基础，在理论上克服了传统指标的缺陷， 但是否比传统指标更有效，还必须用实证予以验证。以下两个关于美国公司业绩的研究报 告，证实了应用e v a 管理制度的公司在股票市场上有超额的表现。 奥克兰大学教授罗伯特克莱曼将7 0 家e v a 公司的股市表现与一组规模相似的同行公 司进行了比较。克莱曼教授发现，e v a 公司宣布开始应用e v a 的年度平均财富创造比同行公 司高出2 . 9 % ，正式应用的首年高出1 2 % ，而第二年则为1 2 . 2 % 。 思腾思特公司对应用e v a 超过5 年的6 6 家客户公司进行了调查，并对每个e v a 公司选取 了规模相似的同行业非e v a 公司。对这两样本组（e v a 公司组和非e v a 公司组）的比较分析 表明e v a 公司在5 年内比同行竞争者多创造了4 9 % 的股票市场财富。为了深入分析，思腾思 特公司将6 6 家客户分成三组，第一组为完全应用了e v a 奖金计划的3 1 家公司，它们比同行 竞争者股票市场表现高出8 4 % ；第二组为虽然将e v a 纳入薪酬体系，但未完全采用e v a 奖金 计划的2 5 家公司，它们比同行竞争者股票市场表现高出3 3 % ；第三组为应用e v a 但未将其纳 a l e h r b a r . e v a ：t h e r e a l k e y t o c r e a t i n g w e a l t h . j o h n w i l e y & s o n s i n c . 1 9 9 8 孙铮、吴茜：“中国e v a 研究现状之评价”，载财务与会计，2 0 0 2 年第1 2 期。 10 山西财经大学硕士学位论文 入薪酬体系的1 0 家公司，它们仅比同行竞争者多创造了1 % 的股票市值。思腾思特公司还选 取了2 2 家采用e v a 类型的激励计划但不是他们客户的公司，称为“d o - i t - y o u r s e l f ”组， 结果显示该组比同行竞争者多创造了2 6 % 的股票市值。可见将e v a 融入薪酬激励机制对股东 财富的创造至关重要。 2.2.4 eva 在我国的研究应用 我国对于eva的介绍最早出现在1993年12月13日参考消息上一篇名为“ 附加经济 值” 规则的文章。自此以后，eva受到了越来越多国内学者的关注，特别是近几年来，关 于eva的研究文献呈直线上升趋势。目前在我国学术界，对eva的探讨主要集中在以下三 个方面：eva的基本理论介绍、对eva作用的研究、公司价值和绩效评估以及上市公司股 价和eva的相关性研究。 其中，刘力、宋志毅（1999）根据1993年以前的上海证券交易所上市的30家公司1994 1999年的报表和相关数据，通过它们的eva、净资产收益率对于当期股票超额收益变化 的解释能力，考察了这些指标的价值相关性，但并未发现eva比净资产收益率更具有价值 相关性。 乔华、张双全（2000）通过对上海证券交易所70家公司19971999年周交易数据，考 察了eva、资产收益率、净资产收益率、每股收益、净收入、税后经营净利润对于mva（市 场增加值）的相关性，发现eva对mva的解释能力较低。 王庆芳、周子剑（2001）从经济学的角度剖析了eva的业绩评价思想和价值驱动原理。 他们认为，eva是对经济利润的真实模拟，能更好地为投资者评价企业业绩服务，有助于 投资者作出合理的投资决策。 “从经济学理论来看，eva无疑是一个有效的业绩评价指标。 ” “eva能集有效的业绩传达和衡量与有效地激励企业的价值创造于一体，并使两者形成一 种互动的循环关系。 ” 孙铮、李增泉（2001）对于国内外五个常用的收益指标：经营活动的现金流量（cfo） 、 会计收益（ae） 、剩余收益（ri） 、eva和 reva（修正后的eva）的价值相关性进行了研 究。研究结果表明，尽管经济收益的指标（包括ri、eva、reva）的价值相关性强于会 计收益的测量指标（包括cfo、ae） ，并且更具有信息含量。但eva的价值相关性却低于 王庆芳、周子剑： “e v a ：价值评估与业绩评价的理论探讨”, 载当代财经 ，2 0 0 1 年第 1 0 期。 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 11 ae的价值相关性。 虽然以上的研究结果并没有对eva在我国的实施提供足够的理论支持，但笔者相信， 随着我国市场经济体制改革的不断深入，作为股东价值最大化的价值评判体系和其在西方 比较完善的市场经济体制中的巨大应用效果的eva体系在我国的应用范围必将不断扩展， 特别是在公司经营者的业绩评价和薪酬激励方面的应用。 鉴于eva在国外公司集团的成功实施先例和eva良好的价值创造理念，我国一些公司 或自主或借助外脑开始实施公司的eva薪酬激励计划。如东风汽车集团公司2002年自行开 始eva薪酬改革；青岛啤酒集团公司也于2002年在思腾思特中国公司的帮助下开始进行 eva实践，并且与年薪制结合设计了相应的公司薪酬激励计划。 2.3 eva 的计算与会计调整 2.3.1 eva 的计算 由前文可知，e v a 的计算结果取决于三个基本变量: 税后净营业利润，资本总额和加权 平均资本成本。 在实际中，eva的计算要相对复杂一些，这主要是由两方面因素决定的：一是在计算 税后净营业利润和投入资本总额时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除 根据公认会计原则( g e n e r a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g p r i n c i p l e s , 简称g a a p ) 编制的财务 报表对公司真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据，由于各 国的会计制度和资本市场现状存在差异，eva指标的计算方法也不尽相同。在我国，eva 的计算一般是在对研发费用、商誉、递延税项、各种准备等会计科目进行调整后得出的。 a . 税后净营业利润（n o p a t ） 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分，亦即公司的销售收入减去除利息 支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉 及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了 公司资产的盈利能力，除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正 会计报表信息对真实业绩的扭曲。 b . 资本总额（t c ） 12 山西财经大学硕士学位论文 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股权 资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期借款，不包括应付账款、应付票据、其 他应付款等商业信用负债。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理方法 进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。 c . 加权平均资本成本（kw） 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的、符合投资人期望的最小收 益率，也称为可接受的收益率。在数量上它等于各项资本来源的成本按其在公司资本结构 中的重要性加权计算的平均数。计算公式如下: w k= b k sd d + + s k sd s + （2 . 2 ） 式中：kb债务资本成本；ks权益资本成本；d 负债总额； s 股东权益总额。 （1 ）债务资本成本（kb ） 债务资本包括长期负债、短期负债、债券等。这里的债务资本成本指的是税后的债务 资本成本，其计算公式如下: 0 p = + + = n i i b ii k tip f 1 )1 ( )1 ( )1 ( （2 . 3 ） 式中：p0 债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；t 企业所得税税率； f 债务的发行费用占发行价格的百分比； n 债务的期限，通常用年表示； pi本金的偿还金额和时间； ii 债务的约定利息。 求解kb需要使用“逐步测试法” 。 （2 ）权益资本成本（ks ） 权益资本包括普通股、优先股与留存收益等。计算权益资本成本的方法有很多，主要 有股利增长模型法、资本资产定价模型法和风险溢价法三种。国际上通用的方法是资本资 产定价模型法: 按照“资本资产定价模型”，权益资本成本的计算公式为： )( fmfs rrrk+= （2 . 4 ） 式中：rf无风险报酬率；股票的贝他系数； 财政部注册会计师考试委员会办公室：财务成本管理，经济科学出版社 2 0 0 5 版，第 2 2 9 页。 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 13 rm平均风险股票必要报酬率。 2.3.2 eva 的会计调整 根据e v a 的定义，它的目的是为了衡量和评价经营者的经营业绩，那么不属于经营者 的成绩部分就应该进行适当的调整，调整后的公司总体损益才是经营者的经营贡献，因此 必须对公司的利润进行调整。 a . 调整原则 实践中选择调整项目应遵循的原则是： （1 ）重要性原则，即调整的项目涉及金额较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实 情况； （2 ）可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得； （3 ）可控制性原则，即经营者通过自己的努力，可以控制这些项目的水平； （4 ）易理解性原则，即非财务人员也能够理解； （5 ）现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免经营者通过会计方 法来操纵利润。 b . 调整事项 e v a 与会计利润的全部差异源于两个问题：一是有哪些资源在创造价值，二是这些创 造价值的资源的成本是哪些。在计算e v a 的过程中，思腾思特公司从经济学的角度对财务 数据进行了一系列的调整，最大可达1 6 0 多项，涉及诸多方面，如确认支出和营业收入的 时间、对可转让证券的消极投资、证券化资产和其他表外融资项目、重组费用等；调整的 目的也很多样化，有些调整是为了避免把经营决策和融资决策混同起来；有些调整是为了 提供一个长期视角；有些则是为了避免把存量和流量相混同等等；但所有这些调整都有利 于改进e v a ，使之更准确地反映公司创造的真正价值。通常，在保证精确性的前提下，兼 顾简单易行，对一般公司通常采取5 1 5 项调整即可。表2 1 列举了部分e v a 会计调整项目。 e v a 的计算过程比较复杂，纳入调整范围的项目多，但各个公司可以根据自己的情况， 有选择地进行一些调整。可以说，e v a 的计算不是e v a 的全部，在公司中应用基于e v a 的价 值管理比精确计算e v a 有意义得多。 14 山西财经大学硕士学位论文 表2 - 1 ： 部分e v a 会计调整项目 项目 调整原因 g a a p 会计处理 e v a 调整处理 r & d 支 出 r & d 实质上是对未来的一种投 资，它可以给未来带来收益但 极具风险性 当期费用化 资本化并摊销 商誉 商誉是公司的永久性资产，能 为公司带来收益 逐年摊销 不摊销并恢复已有的摊销 额 准备 金 使当期利润和业绩更真实地联 系在一起，防止盈余管理行为 作为资产的递减项 目反映 变化额计入利润，余额计 入资产 利息 支出 资本成本在最后一并扣除 在营业利润前扣除 加回营业利润中 递延 税款 由于提供给股东和税务部门税 前利润的差异，导致递延税款 的存在，扭曲了经营者真实的 经营业绩 计入资产或负债 将其调整为实际支付税额 存货 后进先出法将低估公司占用的 资本 后进先出法 根据公司实际选择方法 2.4 eva 指标:有效的业绩评价指标 e v a是衡量业绩、确定报酬的正确标准。首先，通过这种衡量系统，我们将对会计 项目进行一些调整，以使税后净经营利润的定义建立于正确、经济的基础之上。其次， e v a 包括对所有资金（股权和债务）的机会成本的明确扣除。最后，e v a 与回报率不同， 它是一个绝对值标准， e v a数值越大越好，这是任何其他度量方法都做不到的。 更为 重要的是，进行适当会计调整的 e v a 与超出投入资本的股东价值的溢出有着很强的统计 相关性，后者正是股东价值管理的目标。 a i 埃巴著，凌晓东等译：经济增加值：如何为股东创造财富，中信出版社 2 0 0 1 年版，第 1 7 8 页。 eva 在上市公司经营者激励中的应用研究 15 2.4.1 正确的业绩“记分方法”mva 在创造财富的竞赛中，什么是获胜的关键？一个看起来合乎逻辑的答案是股东总回 报，但事实上，总回报不能告诉你一个公司是否比另一个公司业绩更好。因为，一个公司 的必要回报率是随着公司业务风险的增加而增加的。在创造财富的问题上，公司市值也说 明不了什么问题，因为它忽视了最关键的问题，即这家公司为获得这些价值投入了多少价 值。mva才是评价财富创造的正确方法。 财富的创造不是由一个公司的市值决定的，而是由市场价值和投入到公司的资本之间 的差额来决定的。如果一家公司投入到公司的每1 元的资本产生的市场价值不到1 元，那么 该公司就是在侵蚀股东的财富。这样的公司规模越大，它破坏的财富就越多。但是，一家 公司的股票如果能够高价转让，这就是在创造财富。我们把总市场价值（包括股本和债务 的市值）和总资本之间的差额称为市场增加值（m a r k e t v a l u e a d d e d ，简称m v a ），用公 式表示为： m v a = 市场价值资本投入 假定债务的账面价值与市场价值相等，那么: m v a = 权益市场价值权益账面价值 如果你把一家公司看成是众多投资项目的集合，mva就是股票市场对所有这些项目 净现值（net present value,简称npv）总和的估计值。这些项目包括那些已经动工，也包 括那些投资者预期未来要动工的。npv的计算方法是从预期现金流入的现值扣除项目所需 的投资支出。与此相同， mva计算方法是