（会计学专业论文）上市公司定向增发中盈余管理实证研究.pdf

一 - 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 乡匆 同期：垆( q 年箩月彦1 ) 同 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少鼍复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位沦文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：导师签名： 多移 f ，l 期：加f 口，f f 歹月圳f 1 f i 期：w ，口年歹月乡c 同 上市公司定向增发中盈余管理实证研究 e m p i r i c a lr e s e a r c ho ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n dp r i v a t e e q u i t yp l a c e m e n t so fl i s t e dc o m p a n i e s 专业：会计学 学位申请人：王莎 指导老师：漆江娜副教授 摘要 随着中国资本市场的不断发展，我国上市公司的股权再融资方式不断创新。 定向增发已迅速超过配股和公开增发新股成为我国上市公司股权再融资的重要 手段。由于上市公司、大股东和机构投资者在定向增发过程中存在错综复杂的利 益关系，而我国关于定向增发的制度又不够完善，上市公司在定向增发过程中就 有强烈的盈余管理动机。本文研究了定向增发过程中的盈余管理问题，对保护中 小投资者利益和完善我国定向增发制度都具有重要的意义。 本文首先在沪、深两市2 0 0 6 至2 0 0 7 年总样本中考察在其他情况不变的条件 下，进行定向增发公司的样本相比其它公司是否实施了更多的盈余管理，研究发 现上市公司在宣告进行定向增发前一年存在盈余管理现象。然后，根据定向增发 的发行对象类型的不同，将定向增发公司样本分为三组。研究发现，在定向增发 前，由于发行对象的身份不同，定向增发公司的盈余管理方向有所不同。当定向 增发的对象为只含大股东及关联方时，定向增发公司进行了向下的盈余管理；当 定向增发的对象为只含机构投资者时，定向增发公司进行了向上的盈余管理。接 着，本文进一步研究发现，上市公司在进行定向增发后一年存在盈余管理现象， 而且是倾向于做向上的盈余管理。最后，本文通过研究还发现，中国上市公司定 向增发新股盈余管理的程度与第一大股东的持股比例j 下相关。 关键词：定向增发，发行对象身份，盈余管理，可操纵性应计利润 i i e m p i r i c a lr e s e a r c h o ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n d p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n t so f l i s t e dc o m p a n i e s m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e w a n gs h a s u p e r v i s o r ：q ij i a n g n a a s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s tr a c t 、i mn l ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t ，c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e si n n o v a t i v et h em e a no fe q u i t yr e f i n a n c i n g p r i v a t ep l a c e m e n th a s b e c o m ea m o r ei m p o r t a n tm e a no fe q u i t yr e f i n a n c i n gt h a nf i g h t si s s u a n c ea n dp u b l i ci s s u a n c eo f n e ws h a r e s b e c a u s et h e r ea r ec o m p l i c a t ec o n f l i c ta m o n gl i s t e dc o m p a n i e s ，b i g s h a r e h o l d e 瑙a n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dt h er e g u l a t i o n sa b o u tp r i v a t ee q u i t y p l a c e m e n ti no u rc o u n t r ya r en o t 肼拟，l i s t e dc o m p a n i e sh a v es t r o n gi n c e n t i v ef o r e a r n i n g sm a n a g e m e n td u r i n gt h ep r o c e s so fp r i v a t ep l a c e m e n t t h i sp a p e r s t u d i e st h e i s s u 鹳o fe a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n dp r i v a t ep l a c e m e n ti nc h i n a , a n di s o fg r e a t s i g n i f i c a n c et op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n di m p r o v et h er e g u l a t i o n i nt h i sp a p e r , f i r s t l y , w er e s e a r c ht h e i s s u ew h e t h e rt h ec o m p a n i e sc o n d u c t i n g p r i v a t ep l a c e m e n ta r em o r el i k e l yt om a n a g ee a r n i n g st h a nt h eo t h e rc o m p a n t e s i n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei st h ep h e n o m e n o no fe a r n i n g s m a l l a g e m e n ti nt h el i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c t i n gp r i v a t ep l a c e m e n t b e f o r et h ey e a ro f p r i v a t ep l a c e m e n ta n n o u n c e m e n t t h e n ，a c c o r d i n g t ot h ei d e n t i t yo fi n v e s t o r sw h i c h p a r t i c i p a t i n gi np r i v a t ep l a c e m e n t ，t h es a m p l e sa r eg r o u p e di n t o t h r e es u b 。s a m p l e s w ef i n dt h a tt h e r e 锄ed i f f e r e n c e si nd i r e c t i o no fe a r n i n g sm a n a g e m e n t a st h e d i f f e r e n c e so ft h ei d e n t i t yo ft h ei n v e s t o r sb u y i n gt h es h a r e si np r i v a t ep l a c e m e n t so f e q u i t yb e f o r et h ey e a ro fp r i v a t ep l a c e m e n t s i na n o t h e rw o r d ，c o m p a n i e s w h i c hb i g i i i s h a r e h o l d e r sa r et h eo n l yp a r t i c i p a t i n gi n v e s t o r sa r el i k e l yt ou n d e r e s t i m a t ee a r n i n g s b e f o r et h ea n n o u n c e m e n to fp r i v a t ep l a c e m e n t h o w e v e r , t h er e v e r s ei st h ec a s ei ft h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r et h eo n l yp a r t i c i p a t i n gi n v e s t o r s t h e n ，w ea l s o f i n dt h e c o m p a n i e sa r ep r o n et oo v e r s t a t ee a r n i n g sa f t e rt h ey e a ro fp r i v a t ep l a c e m e n t f i n a l l y , w ef i n dt h a tt h es h a r er a t i oh e l db yf i r s tb i gs h a r e h o l d e rh a v eap o s i t i v er e l a t i o n s h i p w i t ht h ee x t e n to fe a r n i n g sm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yp l a c e m e n t ，t h ei d e n t i t y o fi n v e s t o r s ，e a r n i n g s m a n a g e m e n t ；d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l i v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目录v 第l 章引言1 1 1 研究问题与动机1 1 2 研究的贡献和意义3 1 3 论文结构4 第2 章文献综述5 2 1 国外私募发行的相关文献综述5 2 2 国内定向增发的相关文献综述8 2 3 盈余管理的相关文献综述1 0 第3 章我国定向增发的政策及概况1 6 3 1 我国定向增发的早期实践及政策演变1 6 3 2 我国定向增发的主要目的1 9 3 3 定向增发条件2 1 3 4 定向增发的程序2 2 3 5 我国定向增发与公开增发的比较2 3 3 6 中美定向增发的制度比较2 4 第4 章理论分析与研究假设2 6 4 1 理论分析2 6 4 2 定向增发前的盈余管理分析及研究假设2 8 4 3 定向增发后的盈余管理分析及研究假设3 1 4 4 第一大股东持股比例与盈余管理分析及研究假设3 2 第5 章样本选择与研究设计3 4 5 1 样本选择及数据来源3 4 5 2 研究设计3 5 第6 章实证结果4 1 6 1 定向增发公司的描述性统计4 1 v 6 2 定向增发公司的盈余管理程度估计结果4 6 6 3 回归分析4 7 第7 章研究结论与研究局限5 5 7 1 研究结论5 5 7 2 启示与建议5 6 7 3 研究局限5 7 参考文献5 8 后记6 3 v i 1 1 研究问题与动机 第1 章引言 定向增发又称非公开发行，是指“上市公司采用非公开方式，向特定对象发 行股票的行为。”定向增发实质上是一种私募发行( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 行为1 。在 美国，私募发行操作便捷，豁免履行注册义务从而避免了耽误发行时机，并且无 须支付与注册相关的费用降低了发行成本，此外，私募发行的磋商过程还有利于 发行人财务信息的保护。因此，在美国、欧盟、同本和东南亚等国家和地区，私 募市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市 场的繁荣和企业竞争力的提升起到了十分积极的推动作用。 随着中国资本市场的不断发展，我国上市公司的股权再融资方式也不断创 新。早在上个世纪9 0 年代，我国就出现了类似美国私募发行的再融资方式定 向增发，但只是个别公司的尝试。2 0 0 6 年，股权分置改革的顺利进行推动了中国 证券市场的复兴，为我国非公开发行股票的推广创造了条件。2 0 0 6 年2 月6 日，鞍 钢股份成为第一家使用定向增发模式进行再融资的企业，从此，定向增发这种新 型的再融资手段开始登上了中国资本市场的历史舞台。2 0 0 6 年5 月8 同，中国证监 会发布了上市公司证券发行管理办法( 下面简称管理办法) ，为定向增发 方式在中国资本市场上的应用奠定了法律基础。由此，定向增发在我国再融资方 式的篇章中写下了浓墨重彩的一笔。从2 0 0 6 年至2 0 0 8 年，中国以配股、增发新股 和定向增发的形式进行股权再融资的上市公司已有3 7 0 家，再融资金额达到 6 6 6 4 8 3 亿元。其中，定向增发的公司数目占再融资公司数目的8 2 7 0 ，为3 0 6 家： 定向增发的再融资金额占再融资总额的7 9 9 4 ，为5 3 2 7 9 0 亿元2 。由此可见，定 1 在本文。定向增发、非公开发行、私募均指同一概念 2 数据来源于w i n d 数据库 1 向增发已迅速超过配股和公开增发新股这两种再融资手段，成为我国上市公司股 权再融资的重要手段。 定向增发之所以受到市场的推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的 优势。首先，定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力， 在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。其次，定向增发的对象是公 司大股东及关联方和机构投资者，而将中小股东排除在外，因此可以避免市场对 上市公司“圈钱”的担忧。而且，如果大股东通过定向增发向上市公司注入优质 资产，能够提升公司的质量，提高公司的收益，并且避免大股东和上市公司的关 联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢 。此外，定向增发还有利 于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。因此，从整 体而言，定向增发这一融资方式的推出对于资本市场的发展具有积极的意义。 然而，由于定向增发的方案和过程涉及公司利益在获得增发的股东( 包括部 分原有股东和新股东) 和没有获得增发的原有股东之间的重新分配，且定向增发 的发行对象为大股东及其关联方和机构投资者，即定向增发的发行对象并不面向 中小股东，因此在我国目前较为集中的股权结构下，其存在着大小股东的利益冲 突，且为大股东侵占中小股东的利益滋生了温床。 盈余管理是指企业管理当局运用会计或者安排真实交易来改变财务报告，以 误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约( h e a l ya n d w a l d e n , 1 9 9 9 ) 。国外的私募发行制度产生得比较早，其运作模式和相关法规都比 较成熟。国外学者已有的研究表明，无论是i p o ( 首次公开发行) 和s e o ( 再融 资发行) 还是私募发行，都存在发行公司进行盈余管理的证据( t e o h , w e l c ha n d w o n g , 19 9 8 ；r a n g a n , 19 9 8 ；d u c h a r m e ，m a l a t e s t aa n ds e f c i k , 2 0 0 4 ) 。 国内学者的研究也证实，中国上市公司在i p o 、配股、公开增发新股时，为 了达到证券监管部门对i p o 、配股、公开增发新股公司的业绩( 如r o e ) 要求， 在i p o 、配股、公开增发新股前进行了盈余管理( 孙铮、王跃堂，1 9 9 9 ：陆正飞、 魏涛，2 0 0 6 ；林舒、魏明海，2 0 0 0 ；张祥建、郭岚，2 0 0 7 ) 。广东证监局课题组 ( 2 0 0 6 ) 在 后股权分置时代上市公司监管对策研究中也指出，全流通之后大 股东可能为了操纵股价而进行盈余管理。如何获取更多的股份、如何获得市值的 增加成为大股东颇为现实的动机，而会计信息在定价中的作用进一步刺激大股东 2 控制下的盈余管理。然而，定向增发与i p o 、配股、公开增发新股都有很大的不 同，比如：定向增发从公告到上市的时间更短、发行对象与公司管理层的信息不 对称效应更小、新增发的股票有一定的锁定期，等等。而目前国内对定向增发进 行深入系统的研究文献，特别是关于定向增发中盈余管理的文献仍然较少。 本文将主要致力于回答以下几个问题： 第一，定向增发过程的前后是否具有盈余管理现象? 如果有，又是什么样的 利益动机驱使进行定向增发的上市公司进行盈余管理呢? 第二，如果定向增发的过程前后存在盈余管理现象，那么，上市公司针对不 同的发行对象，其盈余管理的方向和程度有何不同? 第三，定向增发的过程前后存在的盈余管理程度是否又会进一步受到第一大 股东持股比例的影响? 1 2 研究的贡献和意义 定向增发是我国证券市场近几年才发展起来的一种再融资手段，因此目前国 内对定向增发进行深入系统的研究文献，特别是关于定向增发中盈余管理的文献 仍然较少。自2 0 0 6 年定向增发登上我国资本市场历史舞台以来，定向增发这种 再融资手段受到了资本市场的热烈追捧，已超过配股和公开增发新股这两种再融 资手段，成为我国上市公司股权再融资的重要手段。因此对上市公司定向增发行 为的研究十分的必要。此外，本文将我国上市公司的定向增发现象与盈余管理行 为结合起来研究具有一定的现实意义。 第一，本文的研究补充了我国定向增发过程中盈余管理研究的相关研究，对 我们深入认识定向增发有一定的帮助。 第二，通过研究定向增发中的盈余管理问题找出我国目前定向增发制度的漏 洞所在，为政府完善定向增发制度和监管上市公司的盈余管理行为提供依据和建 议，对正在逐步完善中的定向增发相关政策和法规的制定具有一定的启示意义。 第三，研究盈余管理问题可以帮助财务报告的使用者全面、正确的认识定向 增发上市公司的盈余质量及价值，有利于保护中小投资者的利益。 3 1 3 论文结构 本文将我国上市公司的定向增发现象与盈余管理行为结合起来研究，共分为 七个章节。具体论文结构安排如下： 第一章，为引言部分，主要阐述了本文的研究背景和动机、意义，简单介绍 了本文的结构安排。 第二章，对国内外资本市场定向增发的重要文献及盈余管理相关文献进行了 回顾。 第三章，文章主要描述了我国定向增发的概况，对我国定向增发的政策演变、 定向增发的目的、定向增发的要求以及中美两国关于非公开增发的制度差异等情 况做了简要的说明。 第四章，对定向增发过程中的盈余管理问题进行了理论分析并提出研究假 设。 第五章，介绍了数据来源及样本的选取，并介绍了本文的研究设计。 第六章，通过描述性统计、多元回归分析，验证了本文第四章提出的研究假 设。 第七章，得出本文的研究结论，并提出本文的研究局限。 4 第2 章文献综述 本章节首先回顾了国外关于私募发行的文献，主要从私募发行与利益侵占、 私募对象与私募特征、私募的定价机制三个方面进行了回顾。其次，回顾了国内 关于定向增发的研究文献，主要从定向增发与利益侵占和不同发行对象下的定向 增发行为两个方面进行了文献综述。最后，从盈余管理的定义、再融资中的盈余 管理现象等两个方面对国内外的盈余管理相关文献做了回顾。由于本文研究的是 定向增发中的盈余管理，在盈余管理动机部分主要回顾了研究资本市场融资动机 的相关文献。 2 1 国外私募发行的相关文献综述 总结国外私募发行的相关文献后，本文主要从私募发行与利益侵占、私募对 象与私募特征的关系、私募的定价三个方面进行综述。 2 1 1 私募发行与利益侵占 大多数国外私募发行的相关研究认为，在私募发行中，私募股东与没有参与 私募股东的收益不一致，存在参与私募股东侵占没有参与私募股东利益的嫌疑。 c h a p l i n s k y 和h u a s h a l t e r ( 2 0 0 5 ) 仅现象出发进行研究发现，参与私募投资者、大股 东获得的收益高于非参与方、中小股东的收益，然而，他们没有从根本上解释导 致这种现象的原因。他们主要研究了发现在私募发行后私募投资者与原股东收益 之间的差异。他们发现在私募发行后的1 2 个月，私募投资者的收益超过原公司 股东收益约5 0 ，在私募发行后2 4 个月，参与私募的股东收益超过原公司股东 收益约3 0 ，因此，其认为私募投资者获得了更高的收益，但是公司原有股东获 5 得了负的收益。他们的发现表明了参与私募股东与没有参与私募的股东，它们的 长期收益率是不一致的，参与私募股东的收益高于没有参与私募的股东的收益， 因此，他们认为存在参与私募股东侵占没有参与私募股东利益的可能。此后， b e e k ，k a n g 和l e e ( 2 0 0 6 ) 更进一步地提供证据证明，在韩国存在控股股东利用金 字塔结构在定向增发过程中存在输送利益的情况。他们通过研究韩国上市公司的 样本发现，由家族企业控制的集团公司之间会频繁利用定向增发进行利益输送， 通常进行利益输送的手段是以较低的价格向控股股东进行定向增发，从而，进一 步稀释小股东的权益。 然而，也有部分国外研究认为，私募过程中参与私募股东与没有参与私募股 东收益的不一致并不是因为参与私募股东侵占了没有参与私募股东利益。比如， d a n n ym e i d a n ( 2 0 0 6 ) 就认为不同类型的利益相关者之所以获得不一样的收益率， 是因为参与私募股东在参与私募过程中履行了应有的谨慎性，相反，没有参与到 这个过程中的其他投资者没有实施谨慎的检验过程。因此，d a n n ym e i d a n 认为， 参与私募股东比没参与私募股东获得更高的收益，是因为参与者比非参与者获得 有关公司更多的信息，这与私募参与者本身的身份无关。 2 1 2 私募对象与私募特征的关系 私募对象主要为大股东及关联方、机构投资者。k r i s h n a m u r t h y , s p i n d t ， s u b r a m a n i a m 和w o i d t k e ( 2 0 0 5 ) 检验了股价表现与私募投资者身份之间的关系。他 们发现：在宣告期和期后长期，仅向关联方的私募与仅向非关联方的私募相比， 给没有参与定价的股东带来的报酬更高。在将财务困难的公司排除在研究样本外 之后，他们还发现关联方投资者获得了正的长期报酬，但是非关联方投资者却获 得了负的长期异常报酬。他们的结论表明私募投资者所获得的报酬会随着其身份 性质不同而不同。 j a n n e y 和f o l t a ( 2 0 0 6 ) 以3 2 9 家生物工程公司为样本，针对私募投资者的身份 特征进行了深入研究。他们发现信息不对称程度越严重的公司，通过私募引进越 有名气的投资者后，越容易吸引后续资金的支持。于是他们推断新筹建的公司会 更有动力通过私募的方式，引入市场上具有较高声誉的投资者作为自己的战略合 6 作伙伴，以此展示自己有发展潜能的未来，从而使自己跟竞争对手区分开来。 2 1 3 私募的定价 上市公司通常会以相当于发行公司市场股票价格较高的折扣率( 一般私募发 行折扣率约为2 0 ) 给予认购者购买公司的股票来进行私募融资，并且私募发行 的折扣率要比公开增发新股高( h e r t z e la n ds m i t h ，1 9 9 3 ；s r i n i v a s a nk r i s h n a m u r t h y e ta l ，2 0 0 6 ) 。 国外私募相关研究解释认为，发行时给予认购者一定折扣的主要原因如下： ( 1 ) 监督成本补偿假设。w r a c k ( 1 9 8 9 ) 认为，在私募发行时，参与认购的投资 者在购买了公司大量股票后，为维护自身利益，负有对公司管理层以及募集资金 使用的监管责任，而投资者的监督必定将要花费一定的成本。因此，他认为，私 募发行时给予认购者的折扣是对其所花费的监督成本的补偿； ( 2 ) 限期流动性补偿假设。s i l b e r ( 1 9 9 1 ) 解释说，投资者购买私募发行公司的 股票往往会有一段锁定期，即会被规定在一定时期内不能出售，因此，私募发行 时给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿； ( 3 ) 调查成本补偿假设。h e r t z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 发现公司价值难以计算和不 确定性程度越高的公司发行折扣越大，他们解释道，这是由于存在信息不对称， 参与私募发行的投资者要对私募发行公司的价值及募集资金的投资项目进行调 查，而这些调查要花费一定的成本，这说明私募发行时给予认购者的折扣是对其 调查成本的补偿； ( 4 ) 公司价值被过分高估假设。h e r t z e l ，l ，e m m o n ，l i n c k 和r e e s ( 2 0 0 2 ) 解释说， 参加认购的投资者认为公司的价值被过分高估了，私募发行后股价往往有会一段 表现不佳的时期，他们认为，私募发行时给予认购者折扣是对投资者关于私募发 行后股价表现不佳的补偿； ( 5 ) 控制权假设。b a r c l a y , h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 2 0 0 5 ) 认为，发行公司为巩固 管理层的控制权服务，会采用向消极投资者私募发行股票的方式，因此，私募发 行时给予认购者的折扣是对消极的投资者为巩固管理层控制权的补偿。w u ( 2 0 0 4 ) 在研究中认为，管理层在寻找投资者的过程中扮演了很重要的作用，他 7 们通常倾向于选择那些支持管理层、保证管理层职位的投资者。私募发行有时候 是管理层的自利行为，而非为了寻求可以监督公司治理的投资者。其研究表明， 选择私募发行的公司大多具有高度的信息不对称的特点，研究还证明了私募发行 中出售给管理层部分的折价更大。 2 2 国内定向增发的相关文献综述 自2 0 0 6 年起，定向增发开始登上了中国资本市场的历史舞台，并逐渐被上 市公司接受，甚至已成为广受追捧的权益再融资方式之一。在实践的带动下，国 内理论界对其关注也逐渐增加。本文主要从定向增发与利益侵占、发行对象类型 对定向增发的影响两个方面对国内关于定向增发的研究进行综述。 2 2 1 定向增发与利益侵占 由于定向增发的发行对象只包括大股东和机构投资者，而将中小投资者排除 在外，因此，这种机制如果缺乏有效的监管，极易成为中小股东利益受侵犯的天 然温床。 黄建中( 2 0 0 7 ) 认为上市公司在向控股股东单独增发股份，并用以收购控股 股东的资产时，这种行为实际上是一种双重关联交易，上市公司可能在股票发行 和资产置换的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重利益侵占，因而利用资产 收购定向增发新股成为上市公司向关联方输送利益新手段，并可能成为大股东掏 空上市公司的新工具。 朱红军等( 2 0 0 7 ) 研究中国上市公司在定向增发的高折价及其形成原因时，将 定向增发的折价和对基准价格的溢价的发行价格为研究出发点，发现定向增发折 价发行主要是由于大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对 称。此外，他们研究还发现定向增发时大股东购买的比例越高，或大股东购买增 发股票的比例与增发前持有上市公司的股权比例差额越大，定向增发的折价也就 越高，并且增发价格相对于基准价格的溢价越低，这表明，定向增发在某种程度 8 上成为了大股东从上市公司向其进行输送利益的途径。 朱红军等( 2 0 0 8 ) 研究了驰宏锌锗对大股东的定向增发案例，发现由于缺乏相 应的制度保证，尽管其大股东号称其定向增发行为是和中小股东的利益协同行 为，但是定向增发实质上却成了被大股东利用从上市公司向其进行利益输送的工 具。为研究我国定向增发中的盈余管理行为提供了重要启示。在研究了驰宏锌锗 定向增发的案例后，作者发现驰宏锌锗为了对大股东低价增发，首先通过长期停 牌的方式阻止由于国际锌价上涨带动公司股票上涨，然后又在增发前隐藏了利 润，造成定向增发注入的新资产使公司业绩得到提升的“协同效应”。 但是，也有不少学者不同意大股东利用定向增发就是为了掏空上市公司的观 点，他们认为，大股东未必单纯的企图“掏空 上市公司，他们也会期待通过定 向增发后实现解决融资问题、吸引战略投资者、注入优良资产等目的。 刘字( 2 0 0 6 ) 通过研究武钢、宝钢和鞍钢定向增发的案例，认为定向增发新股 这种融资创新手段，不仅对提升企业的业绩起到积极作用，还帮助解决了大型国 企整体上市的融资问题。 唐黎军( 2 0 0 4 ) 认为定向增发是实现有效的资本扩张的一种重要手段，而且能 吸引战略投资者，从而提升企业的管理水平。 邹斌( 2 0 0 7 ) 认为大股东定向增发新股时注入、或重组后进入的资产，具有长 期的较好的盈利前景，属于优良资产，因此定向增发项目为上市公司未来的盈利 奠定了扎实的基础，不仅为企业短期业绩的增长带来了强劲的推动力，也使企业 具有较强的持续盈利能力。 章卫东( 2 0 0 7 ) 采用实证的研究方法研究了定向增发新股，尤其是定向增发新 股以实现集团公司整体上市的公司股票价格的短期市场表现。他研究发现，上市 公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都会为企业 带来正的财富效应，其中又以上市公司通过向控股股东或其关联企业定向增发新 股从而实现集团公司整体上市的宣告效应要更好。 2 2 2 发行对象类型对定向增发的影响 国内有研究学者发现，发行对象的不同会对定向增发产生不同的影响，体现 9 在定向增发新股的折扣率、增发宣告效应、投资者收益三个方面。 章卫东、李德忠( 2 0 0 8 ) 发现定向股东身份的不同会导致增发新股的折扣率的 不同：当定向增发的发行对象是大股东及其关联方时的折扣率要低于发行对象为 非关联方投资者的折扣率。郑琦( 2 0 0 8 ) 根据发行对象的不同将实行定向增发的公 司分为三组：完全向大股东的发行、向大股东和机构投资者混合发行和完全向机 构投资者的发行。通过对比三组不同发行对象的定向增发之间的发行相对价格， 发现完全面向机构投资者的定向增发的发行价格明显相对更高：而完全向大股东 进行定向增发的发行相对价格最低。 章卫东( 2 0 0 8 ) 以宣告后短期股价变动作为短期宣告效应的衡量指标，对上市 公司定向增发的宣告效应进行了实证研究，他发现向大股东及关联股东定向增发 的宣告效应要明显比向非关联方定向增发的宣告效应好，而且大股东及关联股东 认购发行的定向增发新股数量越多，短期股价的市场表现越好，即宣告定向增发 的效应越好。 戴爽( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 6 、2 0 0 7 年两年间实施定向增发的5 7 家企业为研究样本对 不同发行对象的定向增发后的超额收益进行研究，发现其宣告期超额收益为 1 4 7 5 ，而且发行对象为大股东的定向增发的超额收益比仅仅面向机构投资者进 行的定向增发的超额收益明显要高。 2 3 盈余管理的相关文献综述 2 3 1 盈余管理的定义及特征 会计理论界对盈余管理的研究已逾三十年，但是对盈余管理的界定还是存在 争议。总体来说，盈余管理有广义和狭义两种概念。广义的盈余管理包括盈余操 纵，狭义的盈余管理仅指在公认会计准则范围内进行的合法行为。 戴维森等人在其所著的会计：商业语言中，专辟一节讨论“会计戏法一 ( a c c o u n t i n gm a g i c ) 问题，并给盈余管理下了一个更加具体而狭义的定义：在公认 会计原则限制的范围内，为了把报告盈利调整到满意水平而采取有计划行动步骤 l o 的过程。h e a l y 矛l w a h l e n ( 1 9 9 9 ) 在回顾以往盈余管理文献时，给出了一个较为普 遍接受的盈余管理定义：经营者运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告 以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约。 孙铮、王跃堂( 1 9 9 9 ) 认为盈余管理是企业利用会计管制的弹性操纵会计数 据的合法行为。魏明海( 2 0 0 0 ) 认为盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计 信息使用者对企业经营业绩的理解或影响那些基于会计数据的契约的结果，在编 报财务报告和“构造”交易事项以改变财务报告时作出判断和会计选择的过程。 本文采用魏明海界定的盈余管理定义。 魏明海( 2 0 0 0 ) 认为，盈余管理具有以下特征：( 1 ) 从一个足够长的时段( 最 长也就是企业的整个生命期) 来看，盈余管理并不增加或减少企业实际的盈利，但 会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布；( 2 ) 盈余管理必然会同 时涉及经济收益和会计数据的信号作用问题；( 3 ) 盈余管理的主体是企业管理 当局；盈余管理的客体主要是公认会计原则、会计方法和会计估计；( 4 ) 盈余 管理的目的又非常复杂，盈余管理的主要目的在于获取私人利益，这点是可以充 分加以肯定的，盈余管理是与公众利益、中立性原则相矛盾的。 2 3 2 再融资过程中的盈余管理现象 2 3 2 1 国外再融资过程中盈余管理的相关文献 h e a l ya n dw a h l e n 在1 9 9 8 年的文献综述中，总结了盈余管理的多种动机，他 们在涉及资本市场动机时提到：大股东和外部投资者之间的利益矛盾能够引发上 市公司融资过程中的盈余管理行为，例如在i p o 和股权再融资的时候操纵报告 信息，抬高股价，不过这一行为的影响是短期的，在之后的年度会被外部股东识 破。 t e o h ，w e l c h 和w o n g ( 1 9 9 8 ) 的研究发现再发行股票的公司在发行前会改变 操纵性应计利润上调盈余，且上调盈余的公司股票的长期超额回报在发行后较 低。但研究者同时发现，与没有再发行新股的公司相比，再发行公司操纵性应计 利润与未来利润的关系更强、更持久。而投资者在投资时没有考虑到上述这种盈 余管理。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 也发现了再发行公司在发行前存在盈余管理且发行后有 负的股票超额利润。 y o o n 和m i l l e r ( 2 0 0 1 ) 认为所有的公司都有盈余管理的动机，且再融资公 司的盈余管理动机更强，但他们没有对动机做具体阐述。他们研究了1 9 9 5 1 9 9 7 年韩国2 4 9 家再融资企业后发现，再融资的公司在再融资以前年度和再融资当年 显著上调盈余，但在营运现金流量上与同年度没有再融资计划的公司没有差别。 研究还发现，如果再融资公司规模越大、业绩越差则盈余管理的程度越强。 s h i v a k u m a r ( 2 0 0 0 ) 首次以博弈论的方式提出了盈余管理是管理者对投资者 预期的理性反应。s h i v a k u m a r 认为盈余管理并不是为了误导投资者。投资者能够 预期再融资的公司会进行盈余管理，但是并不能区分哪些公司做了盈余管理，那 么再融资市场就出现“柠檬 问题，投资者假设所有再融资公司都是做了盈余管 理的，从而对再融资公告给予负向反应。这时，投资者和再融资的公司就会陷入 “囚徒困境”中，最后的结果是再融资公司在再融资前年上调报告盈余才是理性 选择。 c h e r t 、g u 和t a n g ( 2 0 0 8 ) 的研究质疑了上市公司在再发行股票前通过盈余 管理来提升股价的动机。其表明，再融资公司盈余管理与当前股票的超额回报没 有显著相关性，但与前期的超额回报显著正相关。也就是说，并不是盈余管理引 起了股票价格的上涨，而是在发行前人们对再发行公司股票过于乐观的估计导致 股票价格上涨，而管理者为了维持这种价格才进行盈余管理。 从上面的几篇文献可以看出，国外关于公开再发行股票盈余管理的研究已经 比较深入，他们通常较关注盈余管理的动机以及盈余管理行为与股票长期回报之 间的关系。一部分文章认为再发行公司为了误导投资者以获得满意的增发价格， 会在发行前上调盈余( t e o h , w e l c ha n dw o n g , 1 9 9 8 ；r a n g a n , 1 9 9 8 ) ；另一部分研 究还发现，再发行公司在发行后仍旧存在盈余管理行为以迎合投资者的期望 ( s h i v a k u m a r , 2 0 0 0 ；c h e r t , g ua n dt a n g , 2 0 0 8 ) 。 然而，国外将私募发行与盈余管理相结合的研究较少。c h o u ，g o m b o l a 和 l i u ( 2 0 0 6 ) 对私募发行公司盈余管理现象以及盈余管理与长期业绩之间的关系 进行了研究。他们选取了1 9 8 0 - 2 0 0 0 年的数据作为研究样本，其研究结果表明， 1 2 没有证据支持公司在私募发行时上调了盈余，且超额盈余对股票的长期表现没有 预测作用。也就是说，投资者对私募发行公司的过度预期与盈余管理无关。研究 也没有发现在私募发行后公司长期业绩表现不佳的证据。在盈余管理的动机方 面，他们从i p o 和s e o 中的盈余管理得到启示，试图检验私募发行会不会跟公 开发行一样存在盈余管理现象，但没有特别提出针对私募发行情况独有的假设。 2 3 2 2 我国再融资过程中盈余管理相关文献 靳明( 2 0 0 0 ) 的研究发现，我国配股公司在1 9 9 6 1 9 9 8 年度的r o e 分布明 显不服从正态分布，某些上市公司存在着操纵r o e 的行为。他认为，操纵r o e 的行为是上市公司在内部利益的驱动下，为了避免外部配股资格的制约达到配股 的目标才进行的，并且操纵行为随着证监部门达标要求的改变而相应改变，这种 操纵趋势有加剧和扩大之势。 。 陈小悦、肖星、过晓艳( 2 0 0 0 ) 首先对1 9 9 3 年到1 9 9 7 年我国股票市场上a 股的净资产收益率( r o e ) 分布情况进行了统计，发现1 9 9 6 、1 9 9 7 年的r o e 分 布呈现出明显的“1 0 现象”。然后，他们将样本按照税后净资产收益率将样本 分为三组：5 、l o 一1 2 和1 2 以上，然后运用琼斯模型观察到净资产 收益率在l o 一1 2 的公司有明显的利润操纵现象。1 9 9 9 年我国将配股条件从 原来的“连续三年净资产收益率不低于1 0 改为“三年平均净资产收益率不低 于1 0 ，每年净资产收益率不得低于6 ”。 阎达五、耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 发现，从净资产收益率的操纵程度来看， 虽然1 9 9 9 年政策出台后“1 0 现象 有所缓解，但也还存在新的净资产收益率 操纵行为( 如6 现象) 。 蒋义宏( 2 0 0 3 ) 用上海四药股份有限公司( 6 0 0 8 4 9 ) 为达到配股资格线而操 纵利润的例子以及上市公司r o e 分布随配股资格线变迁而相应变化的实证，揭 示了上市公司为应对配股资格管制而采取的利润操纵现象及其成因。研究表明， 针对1 9 9 3 年到2 0 0 1 年的8 年期间配股资格线历经的4 次变迁，上市公司在配股 资格线附近r o e 的分布也历经“正常一异常一极异常一异常一正常 之轮回。 由于研究涵盖的时间较长，该文再一次证实了陈小悦等( 2 0 0 0 ) 文章中出现的 “1 0 现象”，以及阎达五( 2 0 0 1 ) 等论证的“6 ”现象。 杨旭东、莫小鹏( 2 0 0 6 ) 采用直方图法和概率密度函数法相结合的方法，研 究了新配股政策出台后上市公司的盈余管理现象。研究发现配股政策对盈余管理 具有一定的导向作用，主要表现为配股政策对r o e 的要求会引起上市公司针对 r o e 盈余管理的相应变化。研究还发现中国上市公司存在微利微亏以及亏损区 “缺位 现象，且盈余管理更多的表现为将利润调高而不是调低。 上述文献均表明我国对配股的“门槛”要求使得上市公司具有很强的利润操 纵动机，即上市公司的利润操纵行为主要是为了迎合监管部门的配股权规定。因 为证监会为了保证优质公司能进入资本市场进行融资，对配股公司配股前的净资 产收益率作了要求，且仅在1