（会计学专业论文）上市公司可转换债券融资效率研究.pdf

摘要 可转换债券是一种金融衍生工具，兼具债权和股权的双重基本属性，其在 国际资本市场上已风行了几十年，近年来在我国的资本市场也崭露头角。至今， 已有4 0 多家上市公司发行了可转债，国内理论界也对此表示了关注。但多数将 焦点放在了以套利为直接动机的可转债定价理论等研究上，而关于可转债融资 效率的探讨却十分鲜见本文从企业融资效率的一般性分析入手。对可转债融资 效率进行了研究。研究的目的是帮助上市公司理性地认识可转债这种融资工具， 为企业恰当地、正确地使用可转债指明方向，实现企业的高效融资。 本文立足于融资效率的角度，分别从资本成本和资金使用效率两个方面考 察了我国上市公司可转债融资效率的现状。论文主要采用实证研究的方法。首 先，在理论上提出了可转债融资效率不高的假设。然后，从加权平均和货币时 间价值的角度出发，建立了衡量可转债资本成本的计量模型另外，对可转债 所融资金使用效率评价方法一配对w i l c o x o n 符号秩检验方法进行了介绍。最 后，对可转债的资本成本和所融资金使用效率进行了实证检验分析。结果表明， 样本公司可转债的资本成本明显高于其它融资方式( 如长期借款、债券以及普通 股股权等) 的资本成本。同时，可转债的资金使用效率虽然高于配股、增发两种 融资方式，但总体呈现下降趋势。 本文的基本研究结论是，可转债的资本成本偏高，募集资金的使用效率虽然 高于配股和增发，但本身仍然不是很高。所以，可转债融资效率不高。为此， 本文提出了几点建议，如设定恰当的转股价格以及加强对募集资金使用的追踪 监督等等，以期促进上市公司在实践中有效地利用这种融资工具。 本文的创新点在于：( 1 ) 从融资效率的一般性分析入手，在最新程度上对样 本公司发行可转债进行了融资效率的实证研究。( 2 ) 对可转债融资的资本成本进 行了量化分析。 关键词：可转换债券资本成本资金使用效率 s t u d y0 1 1t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc o n v e r t i b l eb o n d s i nl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d s ( c b 、a r eh y b r i d sb e t w e e nd e b ta n d c o m n l o ne q u i t y t h eu o fc bh a ss o a r e dd u r i n gt h el a s ts c v c r 3 1d e c a d e si nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t r e c e n t l yc bf m a n d n g i sn o we m e r g i n gi no u rc a p i t a lm a r k e t u pt i l ln o w , t h e r ea r e m o r et h a nf o r t yf i r m sh a v ei s s u e dc b t h ed o m e s t i ca c a d e m i ah a ss h o w e dm u c h i n t e r e s t , b u tm o s t l yt h ef o c u si sa f f e c t e do nt h et h e o r yo fc bp r i c i n ga i m i n ga t a r b i t r a g e at h e o r ya b o u tt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fe bc a nh a r d l yb es n t h i s r e s e a r c hb e g i n sw i t ha n a l y z i n gt h ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y , d i s s e c t st h e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc bw i t he m p i r i c a ls t u d ym e t h o d t h i st e x t sp u r p o s ei st o h e l pl i s t e dc o m p a n i e sr a t i o n a l l yk n o w t h es p e c i a lf i n a n c i n gt o o l , a n dp o i n to u th o w t ou s ci tp r o p e r l y t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h i sa r t i c l es t a n d st h ev i e wo f e n t e r p r i s e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y i ta n a l y z e st h e s t a t u si nt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc bf r o mt h ec o s to fc a p i t a la n dt h ee f f i c i e n c yo f m o n e yp o i n tv i e w t h et e x tm a i n l ya d o p t se m p i r i c a ls t u d ym e t h o d f i r s to fa l lo n t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sb a s i s , w eb r i n gu pt h eh y p o t h e s i st h a tt h ef i n a n c i n g e f f i c i e n c yo fc b i sn o th i g h t h en e x t , at h e o r e t i c a lc bm o d e lo nt h ec o s to fc a p i t a l i sc r e a t e di nc o n s i d e r a t i o no fa v e r a g ew e i g h t e da n dt h et i m ev a l u eo fm o n e ya n a l y s i s b e s i d e s , t h ep a p e rs e t su pw i l c o x o ns i g n e d - r a n kt e s tt oa s s e s st h ee f f i c i e n c yo fc b s m o n e y l a s t , w ee m p i r i c a l l ya n a l y z e st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc b a sar e s u l t , w e d i s c o v e rt h ec o s to fc bc a p i t a li sh i g h e rt h a nt h eo t h e rf i n a n c i n gw a y s ( s u c ha s l o n g - l o a n , e o n n n o l lb o n da n do r d i n a r ys h a r e ) i nt h em e a n t i m e ，t h eo u t c o m e s h o w s t h a tt h o u g ht h ee f f i c i e n c yo fc bm o n e yi ss t i l lh i g h e rt h ea l l o t m e n to fs h a r e sa n d i n c r e a s i n gi s s u e ，t h ee f f i c i e n c yo fc bm o n e yi sl o w 啦a r t i c l e sc o n c l u s i o ni st h a tt h ec o s to fc bc a p i t a li sh i g h e r , a n dt h e e f f i c i e n c yo fc bm o n e yi sl o w t h e r e f o r e , t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc bi sl o w s o t h i sp a p e rb r i n g su paf e ws u g g e s t i o n s f o re x a m p i t , w ec a nf o r e c a s tp r o p e r l y c h a n g e a b l es h a r e sp r i c ea n ds t r e n g t h e nt h es u p e r v i s c co fc bm o n e y t h ea i mi st o p r o m o t el i s tc o m p a n i e se f f e t e l yu s c t h ec b t h i st h e s i s si n n o v a t i v e p o i n t si n c l u d e ：( 1 ) t h i sr e s e a r c hb e g i n s w i t h a n a l y z i n gt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c y t ot h en e w e s te x t e n t ，i tg i v e sa ne x p e r i m e n t a l s t u d yo ft h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc b ( 2 ) i ta n a l y z e st h ec o s to fc bc a p i t a l f r o mq u a n t i f i c a t i o nv i e w k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s t h ec o s to fc a p i t a l t h ee f f i c i e n c yo fm o n e y 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：整墨垫指导教师签名： o 胛年月力日。妯，) 年 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：鲁芝尼娉 鼢刀年占月1 0 日 1 绪论 1 1 研究背景 可转换债券( 即可转换公司债券，以下简称可转债) 是介于普通债券与普通 股票之间的一种混合型的金融衍生产品，其债券持有人有权在将来某一时间、 依据其投资偏好，选择是否依据约定的条件，将持有的该债券按一定的比例转 换为发行公司普通股股票。 可转债最早出现在一些西方国家，自1 8 4 3 年美国n e wy o r kr e i e r a i l w a y 公司发行了全世界第一只可转债，至今已有一百六十多年的发展历 史。如今，可转债已成为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区金融市场中 不可或缺的重要组成部分，对这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的 提升起到了积极地推动作用。可转债具有转换的特性，并兼有债券和股票的特 征，因此获得了发行公司和各类金融投资者的青嘹，得到了迅速地发展。它已 不再是一个边缘性的金融产品，而是作为一种成熟的金融产品和投融资工具日 益成为资本市场的主流“1 。 随着可转债市场在广度和深度上地发展，我国也开始引入这一兼具股权和 债权特性的金融创新产品。2 0 0 2 年以前，在我国证券市场上，上市公司发行的 可转债只有机场转债( 2 0 0 0 年2 月2 5 日发行，期限3 年，融资额为1 3 5 亿元， 面值1 0 0 ，初始转股价1 0 元) 和鞍钢转债( 2 0 0 0 年3 月1 4 日发行，期限3 年， 融资额1 5 亿，面值1 0 0 ，初始转股价3 3 元) 两支，与当时上市公司通过增发、 配股等手段实现的再融资( 2 0 0 0 年有2 4 家公司实现增发，筹集资金2 1 9 3 8 亿元； 有1 6 6 家公司实现配股，筹集资金5 2 7 4 2 亿元) 相比较，可转债在再融资手段 中只占到约3 7 比例。然而，从2 0 0 2 年开始，特别是2 0 0 3 年，我国证券市场上 的再融资方式发生了巨大的变化。在2 0 0 3 年短短一年问，我国就推出了1 6 支 可转债，发行规模达到1 8 5 5 亿元，占再融资总额的4 9 8 7 啪，可转债市场取 得了巨大的发展。2 0 0 4 年的可转债市场继续保持了良好的发展势头发行了1 2 支，筹集资金达2 0 9 3 亿元，占再融资总额的4 6 5 4 。到2 0 0 5 年，由于股权 分置改革的启动并全面铺开等原因，可转债一级市场没有新券发行，陷入了缩 水困境。但众多上市公司对2 0 0 6 年可转债市场仍寄予厚望，2 0 0 6 年5 月8 日， 中国证监会正式发布实施了上市公司证券发行管理办法，标志着再融资政策 地重启自2 0 0 6 年7 月2 7 日华发可转债的发行，至2 0 0 6 年1 1 月2 4 日，短短 4 个月的时间内，已经有7 支可转债发行并上市，发行规模合计4 3 8 7 亿元，并 且出现了可转债品种上的创新，这为可转债市场地扩容迎来了新的转机。在我 国资本市场持续低迷的情况下，可转债融资却成了资本市场的“新宠”，受到众 多上市公司的追捧。 1 2 问题提出 理论上分析，可转债在转股前，低票面利率可以减轻企业利息负担。随着 转股的发生，可转债既能帮助企业实现股本扩容的“软着陆”，还可以减少负债 偿还的压力。同时，可转债能够有效控制管理机会主义，以促使上市公司管理 者谨慎决策投资项目，从而使过度投资或投资不足的问题得到一定程度的解决。 所以，发行可转债被普遍认为是一种良好的融资方式。但在我国，作为一个刚 刚起步的可转债市场，其规模仍然很小，相关品种也比较少，健全的市场操作 体系尚未成型。在这种情况下，可转债是否也具备上述理论上的融资优势是值 得研究的问题。 针对我国资本市场上呈现出。可转债融资热”脚的现象，本文提出了这样 一个问题：我国上市公司可转债融资效率究竟是一个怎样的现状。在这里，可 转债融资效率是融资效率的扩展，从广义上讲包括上市公司在迸行可转债融资 活动中所表现出的筹资效率和配置效率。可转债的筹资效率是指，上市公司通 过发行可转债能否以较低的资本成本融到所需要的资金；可转债的配置效率是 指，上市公司把发行可转债所融资金是否投入到经营有效的项目中去，即可转 债融资的应用效果。2 0 0 6 年5 月8 日正式发布实施了上市公司证券发行管理 办法，使得上市公司再融资的门槛降低。在2 0 0 6 年符合条件的g 股公司中， 拟发可转债的发行额为2 4 5 1 8 亿元，而拟增发股票的发行额仅有3 9 7 6 6 6 亿元。 可见，继配股、增发后，可转债融资成为多数上市公司的首选再融资工具。所 以对上市公司可转债融资效率问题的研究显得尤为迫切。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 可转债的发展在国外已经有了相当长的历史，有关可转债融资的理论和实 证研究因而也达到了相当成熟的程度。尤其是对以下几方面的研究，成果丰硕。 ( 1 ) 可转债的定价研究。可分为三个阶段，第一阶段是2 0 世纪7 0 年代中期 以前，主要集中在可转债的基本概念、转股价格的确定与调整方法等方面，对 可转债价值的分析研究仅局限于价值特征的大致刻画上；第二阶段是2 0 世纪 7 0 年代中期到8 0 年代后期。这一阶段，b l a c k - - s c h o l e s 期权定价理论的问世与 博弈论在微观经济学中的迅速发展，对可转债研究起了极大地推动作用。这一 阶段的研究成果可归纳为两大类，即基于公司价值的定价模型( 如， i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) “1 将可转债的价值分解为普通债券价值和认股权证价值之和) 和 基于权益价值的定价模型( 如m c c o n n e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) o 建立的以公司股票 价格为随机变量的定价模型) ；第三阶段是2 0 世纪8 0 年代后期至今，许多学者 2 在定价模型上进行新的尝试，如著名的h u l l w h i t e 定价模型等。 ( 2 ) 可转债融资动机的研究。可以概括为四大假说：资产替代假说( g r e e n ， 1 9 8 4 ) 旧认为，企业发行可转债的动机在于缓和股东与债权人之间的利益冲突。 评估风险假说( b r e n n a n 和s c h w a r t z ，1 9 8 8 ) m 认为，可转债对风险具有非敏感性， 为了最小化评估风险的成本，特别是当投资者对发行企业风险毫无所知时，可 转债是债券的最佳替代品。后门融资假说( s t e i n ，1 9 9 2 ) 旧认为，企业管理层与 外部投资者之间存在严重的信息不对称，投资者为了弥补信息上的弱势，会压 制企业所发行的证券价值，从而为发行企业带来逆向选择成本。阶段性融资假 说( m a y e r s ，1 9 9 8 ) 侧认为，可转债的发行既避免了过度投资，降低了发行成本， 又引导投资者规避投资风险。 ( 3 ) 可转债发行公司的绩效研究。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 卿认为发行可转债可以解决信 息不对称问题，设计合理的可转债可以引导管理者做出合理的投资决策，从而 有效使用所融资金，提高公司绩效不过，l e ea n dl o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) “”等学者通 过实证研究发现，利用可转债融资的公司并非如理论分析所预期的那样改善了 公司绩效，相反，公司发行可转债后普遍存在业绩下滑的现象。 还有一些学者对可转债的公告效应进行了大量的实证研究。如r o o n 和 v e l d ( 1 9 9 8 ) 叫对荷兰可转债市场的公告效应进行了研究，发现荷兰可转债的发 行公告会给公司股价带来正的效应。可是a b h y a n k a r 和d 1 m m n 9 0 9 9 9 ) “o 等人 通过对美国和英国市场的可转债发行公司进行实证研究，得出发行可转债公告 会产生负的股价效应的结论，而且他们认为美国与荷兰市场产生的效应不同的 原因是公司治理结构不同造成的。 以上是国外学者对可转债研究取得的较为重要的研究成果，这些研究成果 丰富了可转债理论的研究。由于国外资本市场本身发展和西方现有的财产组织 体系的原因，国外学者直接对可转债融资效率的研究很少。 1 3 工国内研究现状 像许多其它金融产品一样，可转债在国外无论是理论上还是实践上都已经 发展得较为成熟。然而我国金融市场的滞后发展，使得这种金融产品在国内还 处于起步阶段，相关的理论研究也不够成熟。自1 9 9 2 年发行第1 支可转债( 深 宝安) 以来，截至1 9 9 6 年底，公开发表的论文不足十篇。在1 9 9 7 年3 月以后， 随着可转换公司债券管理暂行办法的出台，对可转债融资的研究逐渐成为 一大热点。研究内容主要包括：( 1 ) 可转债融资的重大意义；( 2 ) 可转债发行机制 的研究；( 3 ) 可转债融资在中国资本市场发展的可行性分析；( 4 ) 可转债融资涉 及的法律问题及解决思路等。之后，随着可转债市场的发展，国内学者对可转 3 债的研究主要有以下几方面。 ( 1 ) 条款设计的研究。柯大纲、陈军、李永宏( 2 0 0 0 ) ”通过运用金融工程的 分析方法，对可转债发行条款设计进行了技术分析。王慧煜( 2 0 0 4 ) 对我国可 转债发行条款的合理设计进行了研究，提出了完善转股价格条款设计等相关建 议。余明燕( 2 0 0 6 ) 1 探索性地分析了可转债各条款对股票价格波动的影响。 ( 2 ) 定价研究。国内理论界主要是参考西方的定价方法。如，秦学志( 2 0 0 0 ) 。 通过分析可赎回可转债的发行者与持有者的动态博奔关系，基于完全信息动态 博弈原理和最优停时原理，建立了可赎回可转债博弈定价的一般方法郑振龙、 林海( 2 0 0 4 ) 嘲利用金融工程学的基本原理和方法，在b l a c k - $ h o l e s 期权定价模 型的基础上，构建了中国可转债定价的具体模型庄新田( 2 0 0 6 ) 1 将信用风险、 利率期限结构引入到可转债的二叉树定价模型，建立了双因素的定价模型。但 国内理论界对定价方面的研究仍处于借鉴国外理论研究的阶段。 ( 3 ) 动机的研究王一平( 2 0 0 5 ) 嘲从准x f - j 槛、条款设计、发行可转债后上 市公司的行为选择等几个方面，对我国上市公司发行可转债的动机进行了研究 认为，可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。何佳、夏 晖( 2 0 0 5 ) 对s t e i n ( 1 9 9 2 ) 埘的模型进行了扩展，他们认为，从控股股东角度出 发：控制权利益的存在使得企业有内在动力发行可转债。 ( 4 ) 绩效研究。张雪芳( 2 0 0 6 ) 嘲通过实证研究，考察了可转债发行前后公司 绩效变动。发现将可转债发行后与发行前相比，经营业绩出现了明显的下降， 可转债的优势特征并没有体现出来。 总体上看，国内学者对可转债融资理论的研究，对人们认识和使用可转债 起到了很大的作用。但对这一融资方式的融资效率的研究还处于被忽略的状态。 1 3 j 评价 西方可转债市场发展时间比较长，再加上有经典融资理论作为指导，所以 对可转债融资的研究取得了丰硕的成果。如，( 1 ) 在对可转债的定价研究中，不 断有学者考虑新的因素，在已有模型的基础上迸行修正，从而更加精确地对可 转债进行定价。( 2 ) 西方学者分别从不同的视角提出各种假说来阐述可转债融资 的动因。此外，还有许多学者对可转债进行了实证研究，如发行可转债后公司 绩效的变化研究等等。这些成果都极大地丰富了可转债融资的理论研究但由 于国外资本市场本身的发展以及西方现有财产组织体系等原因，其直接对可转 债融资效率的研究很少。 国内学者基本是在借鉴西方现有的理论成果的基础上，结合中国资本市场 的实际，对可转债进行了一系列的研究。这些研究拓宽了可转债研究的视野， 4 推动了可转债研究的发展，对人们认识和使用可转债起到了很大的作用。但我 国可转债市场发展较晚，相关的理论研究仍不是很成熟。如：( 1 ) 对可转债的定 价研究，仍处于借鉴国外现有成果的基础上来套用国内的案例研究中( 2 ) 与国 外有关可转债融资动机的文献相比较，国内对可转债发行动机的研究还不够深 入和全面。而且，无论在研究方法还是在研究角度上，都有待进一步改进。 通过对国内外可转债融资研究现状的分析，发现对可转债融资效率这一问 题研究相对较少因此。本论文的提出，有利于对这一问题的深入研究。 1 4 研究意义 从宏观层面看，可转债已成为除增发新股、配股外，我国资本市场的主要 投资品种之一在我国资本市场持续低迷的情况下，可转债作为一种新的融资 方式越来越受到青睐。尽管受股改的影响，2 0 0 5 年没有新券发行，但仍不断有 新的公司拟发可转债，它的成长规模和发展速度奠定了它在未来资本市场上的 地位。研究它对于我国证券市场的健康发展有一定的价值，并且还可以准确地 对可转债市场发展进行定位。同时，也为证券监管机构进一步规范和监管资本 市场，完善相关配套市场提供参考。 从微观层面看，本文研究的目的是帮助上市公司理性地认识可转债这种融 资工具，为企业合理地使用可转换债券这种融资方式指明方向，以实现企业的 高效融资。 1 5 研究思路和研究内容 本文以可转债的基本概述为基础，从融资效率的内涵分析入手，利用融资 效率作为研究的逻辑起点。首先，从理论上分析可转债融资的资本成本，以及 资金使用效率的问题，并据此提出可转债融资效率不高的假设；其次，分别建 立可转债融资的资本成本计量模型和资金使用效率的评价方法：最后，通过上 述模型和方法来验证所提出的假设，得出结论。同时并简要地提出关于改进上 市公司可转债融资效率的对策建议。 1 6 研究方法与创新 本文在对我国上市公司可转债融资效率进行研究的过程中，主要运用了实 证分析法。( 1 ) 借鉴加权平均思想和货币时间价值理论，建立可转债资本成本的 计量模型。( 2 ) 选取非参数统计方法一w i l c o x o n 符号秩检验，作为评价可转 债所融资金使用效率的评价方法。 本文的创新点是，( 1 ) 从融资效率的一般性分析入手，在最新程度上对可转 债样本进行了融资效率的实证研究。( 2 ) 对可转债融资的资本成本进行了量化分 5 析 2 可转换债券的基本概述 可转债是一种复合性金融工具，兼具债性、股性和期权等多重特性。对发 行公司而言，这种融资方式票面利率很低：对投资者而言，既可以作为债权人 确保固定利息收入，又可以选择将债券转换为股票以享受股东权益。因此，可 转债一经产生，便作为一种极具魅力的金融工具深受筹资者和投资者的欢迎。 作为股权融资和债券融资的双重载体，可转债不仅丰富了股权融资的品 种，而且也是企业债券市场全面发展的先行军。在我国证券市场上，从2 0 0 2 年 起，上市公司选择可转债进行融资的规模逐渐增加，可转债将会成为一个非常 重要的融资品种。可转债具有哪些特性，它同一般的股权融资和债券融资相比 有何优势? 上市公司发行可转债又有何风险? 本章将对这些问题进行分析 2 1 可转换债券的属性及要素分析 ( 1 ) 可转债的属性 可转债是一种公司债券，其持有者可以选择持有至到期，要求公司还本付 息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。从可转 债的概念可以看出，可转债实际上具有三方面的属性： 1 ) 债权性质 可转债首先是一种固定收益的公司债券，具有确定的债券期限和定期利息 率，并为可转债的投资者提供了稳定的利息收入和还本保证。因此，可转债具 有较充分的债权性质。一般而言，可转债的票面利率总是低于同等条件和同等 资信的公司债券，这是因为可转债赋予投资者转换股票的权利，作为补偿，投 资者所得利息相应较低。 2 ) 股权性质 当可转债持有者行使了转股权利后，其债权性随即丧失，不再享受固定的 利息收益，这时可转债持有人通过转换也就由债权人变为了公司的普通股股东， 有权参与发行公司的经营决策，获得股票红利，或在二级市场上转让获得资本 利得。可转债为投资者提供了分享公司增长的经济成果和股票增值的条件。大 多数投资者更重视发行公司股票的升值潜力，希望转股顺利实现，以至于通常 把可转债视为“准”股票。 3 ) 期权性质 可转债为投资者提供了转换成股票的权利，这种权利具有选择权的含义， 也就是投资者既可以行使转换权，将可转债转换成股票，也可以放弃这种转换 权，持有该债券到期。可见，可转债包含了股票买入期权的特征，投资者通过 6 持有可转债可以获得股票上涨的收益。因此，可转债是股票期权的衍生，往往 将其看作为期权类的二级金融衍生产品。 实际上，由于可转债一般还具有赎回和回售等特征，使其属性较为复杂， 但以上三个性质是可转债最基本的属性。 ( 2 ) 可转债的基本要素分析 可转债除具有一般公司债券的要素外，还具有一些特有的要素。因此，可 转债的要素具体包括：票面利率、面值、期限、转股价格、转股价格调整条款、 黩回条款、回售条款、标的股票等。对此，本文逐条分析如下： 1 ) 票面利率 票面利率指可转债作为普通债券所应支付的利息率。可转债的票面利率通 常要低于普通债券的利率，根据我国可转换公司债券暂行办法规定，可转换 公司债券的利率不得超过银彳亍同期存款的利率水平。可转债的票面利率之所以 低，是因为可转债的价值除了利息之外还有股票期权这一部分，一般情况下， 该部分的价值可以弥补股票红利的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。转 换价值预期越高，利率水平相应可设置更低；反之，转换价值预期越低，利率 水平相应可设置更高。 2 1 面值 我国可转债的面值是1 0 0 元，最小交易单位是1 0 0 0 元。 3 ) 期限 可转债的债券期限，指可转债自发行日起到最后一次支付本息为止的期间。 国际市场上可转债期限通常较长，一般在卜1 0 年左右，但我国发行的可转债 的期限规定为3 _ 弓年，发行公司调整余地不大。 可转债的转换期，是指从协议规定可转债开始有权履行转换权利到该权利 停止的这段期间。根据不同的情况，转换期通常有以下四种：发行一段时间 后的某日至到期日前的某日；发行一段时间后的某日至到期日；发行日至 到期目前的某日；发行日至到期日。转换期的起始日和截至日是影响可转债 转股速度的重要方面。 4 ) 转股价格 转股价格是指可转债在其有效转换期限内，可以据此转换为每股股票所支 付的价格。它是可转债最主要的财务特征，是可转债发行和转换成功与否的关 键所在。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比率和转换溢价。 转换比率，指可转债的持有人在行使转换权利时，一个单位的可转债所能 转换成对应的标的股票的数量。公式是： 7 转换比率= 堂堂雩举 转换溢价，是指转股价格超过可转债的转换价值( 可转债按标的股票时价转 换的价值) 的部分。它是可转债所包含的期权特征的体现。转换溢价对投资可转 债的投资者而言是一个成本因素，它反映了投资者为取得可转债的期权收益而 需支付的代价。 5 ) 转股价格调整条款 该条款旨在保护投资者在整个转换有效期内的权益不会因企业的资产行为 如股份拆细、送红股、出售资产等而遭受稀释。通常有除权调整和特别向下调 整。 除权调整。转股价格的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障既 有可转债投资人的权益。当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转换价 格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配 股、增发等时，均会按其相应稀释的比例调整转换价格。一般来说，现金红利 不纳入调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资者也将股票红利作为调 整转股价格的一个因素。 特别向下调整。可转债的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。 当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转换价格一定水平时，该条 款允许发行公司在约定的时间内，将转股价格向下修正为原转股价格的7 0 一 8 0 。转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下 滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定， 促使调整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就 会远远高出当前的股价，使得转换不能进行。 6 ) 赎回条款 赎回条款是指发行公司在可转债发行结束后的某个时期内，可以按条款约 定的价格强制收回发行在外的尚未转换的可转债。赎回条款是一种旨在保护发 行公司利益的约定。发行公司设立赎回条款的主要目的是避免因市场利率下降 而给自己造成利率损失，同时也是出于加速转股过程、减轻财务压力的考虑 赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的交 化而选择是否行使这种权利。赎回条款一般包括以下几个要素： 赎回保护期：是指可转债从发行日至第一次赎回日的期间。赎回保护期 越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也 就越有利。 赎回时自j ：赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时刨的不同，赎回 8 方式分为定时赎回和不定时赎回。 赎回条件：在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回 权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，可以分为无条件 赎回( 即硬赎回) 和有条件赎回( 即软赎回) 。无条件赎回是指公司在赎回期内按 事先约定的价格买回未转股的可转债，它通常和定时赎回有关：有条件赎回是 指在标的股票价格上涨到一定幅度( 如1 3 0 ) ，并且维持了一段时间之后，公司 按事先约定的价格买回未转股的可转债，它通常和不定时赎回有关。 赎回价格：赎回价格是事先约定的，通常高于可转债的面值，一般为可 转债面值的1 0 3 1 0 6 ，这样以对投资者因可转债被强制赎回而遭受的损失 进行一定程度的补偿。 7 ) 回售条款 回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转债的转换价值远低于 债券面值时，持有入必定不会执行转换权利，此时投资人根据一定的条件可以 要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转债。为了降低投资风险吸 引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的 利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是 赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利 回售条款一般包括以下几个要素： 回售条件；回售也分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特 别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转 股价格并达到某一幅度时，可转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发 行人。 回售时间：回售时间根据回售条件分为两种。一种是固定回售时间，通 常针对无条件回售，它一般定在可转债偿还期的1 缪或一半之后的时闯另一 种是不固定回售时间，通常针对有条件回售，是指股票价格满足回售条件的时 刻。 回售价格：回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于 可转债的票面利率，因此使得可转债投资者的利益受到有效地保护，降低了投 资风险，因此附有回售条款的可转债通常更受投资者的欢迎。 可转债除了以上基本要素外，还有其它要素，如标的股票、可转债偿还以 及利率支付方式、可转债担保及资信评级、还款保障以及违约责任等。 2 2 可转换债券与其它融资品种的比较优势 债券融资相对于股权融资来讲，不仅可以合理规避税赋( 即形成税盾效应) ， 而且由于不改变公司的股本规模，因此可以确保股东的权益。但是在公司经营 9 状况不佳的情况下，将使公司还款的压力增大。股权融资与债券融资相比，股 权融资不存在还款压力。但对老股东的权益有影响。在收益一定的条件下，股 本扩大将会摊薄每股收益，即产生稀释效应。由此可见，单纯的债券融资和股 权融资都存在一定不利之处。那么，作为包含股权特性和债券特性的可转债， 与单纯的债券融资和股权融资相比具有哪些优点? 对此本文将从理论上加以分 析。 ( 1 ) 可转债融资与股权融资的比较 1 ) 两种融资方式在稀释效应方面的差异 为了便于分析和比较，假定可转债融资与股权融资的规模相同。设原有股 本规模为m o ，再融资规模为m l 。如果采用股权融资，则发行后公司股本规模 立刻变为m = m o + m l 。如果采用可转债融资，则发行后公司股本规模仍为m o 在经过一段时间后可转债才开始逐步转换为股票。不妨将可转债的存续期分为 t 个时段，并假设每一时段内可转债转换为股票的数量为m l 厂r ，则两种融资方 式下股本变化情况如下表： 表2 - - 1可转债融资与股权融资的股本变化比较 时期01 2tt 股权融资m om m i m o + m im o + m lm o + m am o + m im d + m i 可转债融资mom o + m d t m o + 2m 以 m o + t m l 厂i m o + m l 由于发行可转债后股本变化是渐进的，因此对于每一时期内的息税前利润 e b i t t ，发行可转债的每股收益将大于发行股票的每股收益，即： e b f f 。e b 疆。 可转债融资下t 时期的股本股权融资下t 时期的股本 两者之间的差异即为股权融资带来的稀释效应，因此可转债融资优于股权 融资的绩效总和为： 总绩效- y t 时期的稀释效应 = f ：七f 塑堡一竺堡1 白i 可转债融资下t 时期的股本股权融资下t 时期的股本i 也就是说，可转债融资降低了对老股东股权利益的稀释，具有正的效应。 2 ) 两种融资方式在税赋效应和财务负担方面的差异 为了分析债务因素对收益的影响，需要考虑存在税收和利息支出情形下的 收益状况。由于 净利润= ( e b i t - 利息支出) ( 1 - 税率) ( 2 1 ) 将( 2 1 ) 式变形可推出： 净利润+ 利息支出一利息支出税率- - e b i t x ( 卜税率) ( 2 2 ) 在可转债融资情况下，每股收益为净利润除以总股本，而在股权融资情况 下，每股收益为税后收益除以总股本。为了剔除股权稀释效应带来的影响，本 文以在可转债融资情况下变化的股本为基数计算每段收益。由( 2 2 ) 式得出： 可再福竿；：i ：百去+ 每股利息费用支出一每股赋税效应 晓一3 ) e b i t ( 1 一税率) ”“ 可转债下变化的股本 从而，可转债融资与股权融资在税赋效应和财务负担方面的差异应为： 净利润昱b i t o - - 税率1 可转债下变化的股本可转债下变化的股本 ( 2 4 ) - 每股税赋效应一每股利息费用支出 由于每股税赋效应低于每股利息费用支出，因此在不考虑股权融资稀释效 应的情况下，由( 2 4 ) 式看出，可转债融资会增加财务负担，形成负的效应。 以上分别讨论了可转债融资与股权融资在稀释因素和财务因素方面的差 异，由于这两种效应同时存在。因此需要综合考虑。 因为下面两个式子即( 2 5 ) 式、( 2 6 ) 式同时成立； 可磊预票；：；i 百瓣+ 每股利息费用支出一每股赋税效应 晓一s ) 一e 8 盯( 1 - 税率) ”“ 可转债下变化的股本 e b t r 。 可转债下变化的股本股权融资下的股本 综合( 2 5 ) 和( 2 6 ) 两式得： + 稀释效应( 2 6 ) 砭被素；i ! ；磊幂一每股利息费用+ 每股税赋效应+ 每股稀释效应( 1 一税率) 净利润 可转债下变化的股本 ( 2 - - 7 ) 从( 2 - 7 ) 式可以发现，在稀释效应与税赋效应之和大于债务效应的情况下， 可转债融资将比股权融资获得更高的收益。一般来讲，可转债的利率水平往往 设定的较低，在融资规模较大的情况下，股权融资的稀释效应偏大，可见，可 1 1 转债具有明显的优势。 通过比较可转债融资与股权融资对每股收益的影响可以看出，基于同等条 件下，可转债融资获得的每股收益高于股权融资可能获得的收益。 ( 2 ) 可转债融资与债券融资的比较 1 ) 两种融资方式在稀释效应方面的差异 采用可转债融资和采用债券融资同样都是负债融资，但可转债融资的票面 利息率明显低于债券融资的利息率，因此有利于减轻财务负担压力。不过，由 于可转债转换成股票存在一个稀释效应，从而会降低每股收益，两个相反的效 应最终决定对每股收益的净影响。 同前面一样，为了便于分析和比较，假定可转债融资与债券融资的规模相 同。设原有股本规模为m o ，融资规模为m l 。如果采用债券融资，则发行后公 司股本规模不变，保持为m o 如果采用可转债融资，则发行后公司股本规模仍 为m o ，在经过一段时问后债券开始逐步转换为股票，不妨将可转债的存续期分 为t 个时段，假设每一时段内债券转换为股票的数量为m 1 厂r ，则两种融资方式 下股本变化情况如下表： 表2 2可转债融资与债券融资的股本变化比较 由于发行可转债后股本变化是渐进的，当发生股本转换时，可转债的稀释 效应会逐步产生。对于每一时期内的息税前利润e b i t t ，发行可转债的每股收 益将小于发行普通债券的每股收益，即发行可转债带来负效应： 覆莠面虿竿誓蒜一稀释效应- 可磊覆辜( 2 - - 8 ) 2 ) 两种融资方式在税赋效应和财务负担方面的差异 在赋税和财务负担方面，可转债融资与债券融资也存在差异。与分析可转 债融资与股权融资在税赋效应和财务负担方面的差异一样，在剔除稀释效应的 情况下，可转债融资与债券融资在税赋效应和财务负担方面的差异由以下式子 确定： 堡型塑 债券融资下的股本 ( 2 9 ) 式说明， + 每股利息费用支出一每股税赋效应一在鬟鬈黑 ( 2 - - 9 ) 发行可转债的每股收益将大于发行普通债券的每股收益。 经过稀释效应、税赋效应和财务负担等因素不同的影响之后，可转债融资 与债券融资的每股收益会存在一个差额，这个差额是上述各种效应综合的结果， 因此可以推证有如下( 2 1 0 ) 式成立： 丽爵主；瓣+ 净每股利息费用一每股稀释效应( 1 一税率) f ，一1 m 净利润 ” 可转债下变化的股本 其中净每股利息费用为债券融资下每股利息费用与可转债融资下每股利息 费用的差额。在净每股利息费用大于稀释效应的情况下，可转债融资的每股收 益将高于债券融资条件下的每股收益，从而形成一个正的综合效应，体现了可 转债的优势。 2 3 上市公司发行可转换债券的潜在风险 从上述可转债融资与其它融资品种的比较可以看出，可转债具有明显的优 势。但可转债融资仍具有一定的风险性，发行可转债对公司来说并不都是有利 的。 ( 1 ) 增加发行公司还本付息的风险 债券本息的偿付风险包括两部分：公司因到期不能偿还债券本息而破产的 风险，以及公司因到期偿还债券本息而不得不借入新债，承担更高的利息费用 的风险。风险的高低