（公共管理专业论文）上市公司资产重组监管研究.pdf

摘要 上市公司资产重组是证券市场永恒的话题。从1 9 9 7 年开始，我国上市公司资 产重组急剧升温，给监管提出了一系列新的问题，由于法规的不完善和体制上的 弊端等多方面原因，监管出现失灵。本文正是基于中国证券市场的热点问题，确 立研究对象。 资产重组的最终目的是为了使资源得到最佳配置。对于这一问题，西方经济 学中的两个基本概念“帕累托最优”和“帕累托改进”提供了宏观层面的解 释。而在微观层面，巩固和扩大竞争优势理论、成本最小化理论( 或规模经济理 论) 、增强要素市场地位理论、交易费用学说则为资产重组行为提供了进一步解释。 此外，管理学中的协同价值理论也为资产重组提供了理论依据。 关于上市公司资产重组的监管问题，至今仍然没有专门的理论研究。因此， 本文做出初步尝试，利用管制经济学和制度经济学中关于政府监管的三个基本理 论公共利益论、俘获论和经济监管论进行解释。 当前我国上市公司资产重组主要呈现以下特点：多种重组形式并举且各具特 色；控制权争夺日趋激烈；资产重组“年末效应”明显；频繁利用关联交易；二 次重组现象逐渐增多。而资产重组存在的问题主要有：企业重组动机不纯；资产 重组信息披露不规范：重组过程中内幕交易现象严重，损害了市场的公平与效率； 利用资产重组操纵股价，进行非法牟利，损害投资者利益；虚假重组时有发生， 扰乱了市场秩序；政府介入过深，行政手段代替市场功能。 上市公司的资产重组与监管者的监管是一种博奔。对上市公司而言，是否进 行违规资产重组取决于两个方面：一是违规资产重组的收益：二是违规重组的成 本。对监管者而言，其职责是监管查处市场中的违规行为，同样也会考虑监管的 效用与费用支出。按照效用最大化的行为准则，博弈双方的行动策略取决于各自 的期望效用比较。违规资产重组由特定的需求和供给因素相互作用而产生。 由于监管理念的偏差、监管体制的弊端，以及监管框架的缺陷、监管力量薄 弱、监管手段有限等种种原因，监管者不能有效保护中小投资者利益，设定的目 标难以实现，公共利益与非公共利益相冲突，最终出现监管失灵。本文进一步运 用经济学的有关理论对监管失灵问题做出解释：一是“利益集团”现象和“寻租” 理论；二是监管成本与监管收益比较；三是过度监管倾向；四是监管“内部性” 与“外部性”。 如何走出监管失灵? 本文提出如下对策：首先是转换监管理念和调整监管原 则；其次，应完善上市公司资产重组监管的法规和制度体系。再次，要完善现行 上市公司监管体制；最后，应进一步加强自律监管体系的建设。 关键词：上市公司资产重组违规重组需求与供给监管失灵 a b s t r a c t r e o r g a n i z i n ga s s e t so f l i s t e dc o m p a n i e si sap e r p e t u a lt o p i ci nt h es e c u r i t i e sm a r k e t s i n c e1 9 9 7 ，a s s e t sr e o r g a n i z a t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nu p g r a d i n g d r a m a t i c a l l y , w h i c hr e s u l t si nas e r i e so fp r o b l e m so fr e g u l a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s eo fu n p o l i s h e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dt h ed e f e c to fs y s t e m ，t h er e g u l a t i o n f a i l u r eh a sb e e no c c u r r i n g t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h er e s e a r c hs u b j e c tb a s e do n t h eh o t t o p i ci nt h ec h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e t t h ef i n a la i mo fa s s e t s r e o r g a n i z a t i o n i s r e d i s t r i b u t i n g t h er e s o u r c e st ot h em o s t e f f i c i e n c y a tt h em a c r ol e v e l ，t h et w ob a s i ct h e o r i e s ，p a r e t oe f f i c i e n c ya n dp a r e t o i m p r o v e m e n ti n t e r p r e tt h i st o p i c a tt h em i c r ol e v e l ，t h et h e o r yo fc o n s o l i d a t i o na n d e n l a r g e m e n to fc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e s , o f t h em i n i m i z a t i o no f c o s t s ( o ro f e c o n o m i c s c a l e ) ，o ft h e e n h a n c e m e n to ff a c t o rm a r k e t s p o s i t i o n ，o fe x c h a n g ec o s t sp r o v i d e f u r t h e ri n t e r p r e t a t i o nf o ra s s e t s r e o r g a n i z a t i o n t h et h e o r yo fc o o r d i n a t i o nv a l u ei n m a n a g e m e n t s c i e n c ea l s ob a c k si t a st h e r eh a v en o s p e c i a l i z e d t h e o r e t i c a lr e s e a r c h e so nt h e r e g u l a t i o n o fa s s e t s r e o r g a n i z a t i o ni nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st oi n t e r p r e ti tb yw a y o ft h r e e f u n d a m e n t a lt h e o r i e so f g o v e r n m e n tr e g u l a t i o n i n r e g u l a t i o n e c o n o m i c sa n d i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，i e t h ep u b l i ci n t e r e s tt h e o r y , t h ec a p t u r et h e o r ya n dt h e t h e o r y o f e c o n o m i c r e g u l a t i o n t h ec h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o m p a n i e s a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n a r ea s f o l l o w i n g ，t h e f o r m so fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o nb e i n gv a r i e da n dc h a r a c t e r i z e d ，t h ei n c r e a s i n gf i g h tf o r t h ec o n t r o l l i n gr i g h ti nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h em a j o r i t yo f a s s e t sr e o r g a n i z a t i o nb e i n ga t t h ee n do fy e a r ，t h es e c o n dr e o r g a n i z a t i o nb e i n gi n c r e a s e dg r a d u a l l ya n dt h eu s eo f c o n n e c t e dt r a n s a c t i o nb e i n gf r e q u e n t t h em a i np r o b l e m so fl i s t e dc o m p a n i e s a s s e t s r e o r g a n i z a t i o n a r et h a t t h em o t i v e so fs o m e c o m p a n i e s a r cn o t l e g a l ，t h a t t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo na s s e t sr e o r g a n i z a t i o ni sn o ti na c c o r d a n c ew i t hl a w , t h a tt h e r e e x i s t ss e r i o u si n s i d ed e a l i n gd u r i n ga s s e t sr e o r g a n i z a t i o n , w h i c hd a m a g e se q u i t ya n d e f f i c i e n c yi nt h em a r k e t ，t h a ts o m ec o m p a n i e sm a n i p u l a t es t o c kp r i c e st om a k ei l l e g a l p r o f i t sb yu s i n ga s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ，d a m a g i n gt h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r s ，t h a tf r a u d r e o r g a n i z a t i o n o r e nh a p p e n s ，d i s o r d e r i n gt h em a r k e ta n dt h a tt h e g o v e r n m e n t i s o v e 卜i n v o l v e da n dt h em e a s u r e so f g o v e r n m e n t a d m i n i s t r a t i o n r e p l a c e m a r k e t d i s t r i b u t i o n i ti si nf a c tag a m eb e t w e e na s s e t sr e o r g a n i z a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n da u t h o r i t i e s r e g u l a t i o n f r o mt h ev i e w o fl i s t e dc o m p a n i e s ，t w od e c i s i v ef a c t o r st ob ec o n s i d e r e da r e b e n e f i t sa n dc o s t so fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o na g a i n s tr o l e s a st or e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ， t h e i rr e s p o n s i b i l i t i e sa r ei n v e s t i g a t i n ga n dp u n i s h i n gt h ei l l e g a la c t i v i t i e si nt h em a r k e t t h e y a l s ow e i g h te f f i c a c i e sa n dc o s t so ft h e i rr e g u l a t i o n a c c o r d i n gt ot h ei n c e n t i v e so f m a x i m i z i n ge f f i c a c y , t h es t r a t e g i e so f b o t hp a r t i e se n t e r i n gi n t oag a m e a r eb a s e do nt h e c o m p a r i s o no fe x p e c t e de f f i c a c i e sr e s p e c t i v e l y a s s e t sr e o r g a n i z a t i o na g a i n s tr u l e si s a r e s u l to f t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e n s p e c i f i e dd e m a n d a n d s u p p l y d u et ot h ed e v i a t i o no f r e g u l a t i o np h i l o s o p h y , t h eu n p o l i s h e dr e g u l a t i o ns y s t e m ，t h e d e f e c t i v ef r a m eo f r e g u l a t i o n ，t h ei n s u f f i c i e n tp o w e r o f s u p e r v i s i o n ，t h el i m i t e dw a y o f s u p e r v i s i o na n d s oo n ，r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sc a l ln o t p r o t e c tt h ei n t e r e s t so f m i d d l e a n d s m a l lc l a s s e so f i n v e s t o r s ，t h ee x p e c t e da i mb e i n gd i f f i c u l tt ob ea c h i e v e d ，a n dp u b l i c i n t e r e s t sc o n f l i c tw i t h n o n - p u b l i ci n t e r e s t s a sar e s u l t ，t h ef a i l u r eo f r e g u l a t i o nh a p p e n s t h i sd i s s e r t a t i o nf u r t h e ri n t e r p r e t st h ea b o v ep r o b l e mb yu s i n gr e l a t e dt h e o r i e so n e c o n o m i c st h a ta l ei n t e r e s tg r o u p sa n dr e n t - s e e k i n g ，t h ec o m p a r i s o nb e t w e e nb e n e f i t s a n dc o s t so fr e g u l a t i o n ，t h et e n d e n c yo fo v e r - r e g u l a t i o na n dt h ei n t e r n a l i t ya n d e x t e m a l i t yo f r e g u l a t i o n t h es u g g e s t i o n si nt h i sd i s s e r t a t i o nt oa v o i dt h er e g u l a t i o nf a i l u r ea r et r a n s f o r m i n gt h e r e g u l a t i o np h i l o s o p h ya n da d j u s t i n gr e g u l a t i o np r i n c i p l e s ，p o l i s h i n gt h es y s t e m o fl a w s a n dr e g u l a t i o n so nt h er e g u l a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ，p o l i s h i n g t h e s y s t e ms u p e r v i s i n g l i s t e d c o m p a n ya n d f u r t h e r e n h a n c i n g t h e s e l f - r e g u l a t i o n s y s t e m k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n y a s s e t sr e o r g a n i z a t i o nd e m a n da n ds u p p l yo f r e o r g a n i z a t i o na g a i n s t r u l e s r e g u l a t i o n f a i l u r e 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 上市公司资产重组监管研究 1 引言 1 1 研究目的与意义 上市公司资产重组是证券市场永恒的话题。我国自9 0 年代初证券市场建立以 来，就揭开了上市公司资产重组的序幕。1 9 9 3 年深宝安通过二级市场收购延中实 业( 现为方正科技) 的股票，一举成为延中实业的第一大股东，开创了我国上市 公司并购重组的先河。1 9 9 4 年恒通集团收购凌光股份又开创了另一种颇具中国特 色的重组方式，即上市国有股权转让和以自我交易为主的资产重组。1 9 9 5 1 9 9 6 年 证券市场出现了一批亏损上市公司，由此引发了地方政府主导的以“保壳保配” 为直接目的的上市公司资产重组浪潮。从1 9 9 7 年开始，协议转让上市公司国有股 和法人股的重组模式开始大行其道，上市公司资产重组迅速升温，资产重组的数 量和规模以惊人速度快速膨胀。据不完全统计，截止目前沪深两地1 3 0 0 多家上市 公司中，约有6 0 0 余家上市公司进行了2 5 0 0 多起较大规模的资产重组，其中有近 2 0 0 家公司已经完全脱胎换骨、面目全非。“” 上市公司资产重组是一把“双刃剑”：一方面，它可以促进资源的薰新组合和 配置，提高资源的使用效率，优化上市公司的资本结构和组织结构，提高资产质 量和盈利能力，推动公司治理的完善，并由此形成规范化的市场主体，使证券市 场充满生机和活力；另一方面，不规范的资产重组又使得一些上市公司的基本丽 遭到严重破坏，不但资产质量和盈利能力没有得到根本提高，而且还发生大量上 市公司被“掏空”的现象，给证券市场带来极大的风险和隐患。憾2 1 急剧升温的资产重组热给上市公司的监管提出了一系列新问题：资产重组过 程中产生了大量的关联交易，重组公司通过关联交易迅速提高了经营业绩，但也 同时给市场带来了许多负面影响，如上市公司通过关联交易进行利润操纵，大股 东通过关联交易损害少数股东利益和造成国有资产流失等；资产重组过程中内幕 交易的现象比较严重但却不容易发现，使得监管难度较大；再有，以操纵二级市 场股价进行牟利为目的的虚假重组也时有发生，不仅损害了投资者利益，也扰乱 了市场秩序；此外，资产重组涉及复杂的资产评估和会计业务处理，给监管提出 【注1 】有关数据根据“天和证券行情分析系统”的“维赛特财经资讯”概略统计。 【注2 】用跃主笔：辖区风险类上市公司并购重组行为剖析及监管建议，中国证监会杭州特派办2 0 0 3 年 度调研报告选编：第6 7 页。 l 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 上市公司资产重组蟾管研究 了更高的要求。但由于法规的不完善、监管手段的局限性以及监管体制存在弊端 等各方面原因，监管部门至今仍然没有找到理想的监管办法和模式。 由此可见，研究上市公司资产重组及其监管问题具有非常重要的现实意义。 目前国内外理论界和实务界对于资产重组的探讨较多，但对于资产重组监管的研 究却相当匮乏。上市公司监管是一个实务性根强的课题。即使是国外文献中也较 少见到从宏观层面和抽象意义上对上市公司监管所做的经济理论分析，尤其是关 于上市公司资产重组监管的研究更为罕见。“西方管制经济学一般以普通产业领域 中的公共管制为研究对象，很少专门针对证券市场中上市公司的政府管制阐述其 理论依据及其特殊表现意义。”“”国外的上市公司监管研究往往倾向于考察某一 具体的证券监管制度并就此进行细致研究。其他的研究角度则更多是在法学范畴 中探讨相关的各项证券法律法规。 基于这样一种现状，本文拟运用经济学、政治学的一些基本原理，结合实际 案例分析，对上市公司资产重组监管作一些理论探索，希望能解决证券市场的一 些现实问题。同时，也提出相关的政策建议，以期给证券监管部门的监管工作提 供参考意见。 1 2 研究方法与基本框架 上市公司资产重组涉及的内容很广，而监管问题也不仅仅是经济学的研究对 象。本文以西方经济学的相关理论为研究依据，借鉴、吸收新制度经济学、管制 经济学、政治学、管理学、交易理论、博弈论等相关研究成果，结合国内外证券 市场中关于上市公司资产重组监管的实践，力求准确、科学地描述上市公司资产 重组及其监管的关键性问题，着重探讨资产重组监管失灵问题与的相应对策。在 研究方法上，本文理论联系实际，尽量将规范分析和实证分析相结合、定性分析 和定量分析相结合，并运用一些经济学模型来分析具体问题。 本文的基本框架是按照理论阐述现状分析问题提出( 结合案例分析) 理论解释原因分析对策研究的思路设计的。具体篇章结构如下： 引言部分，主要介绍论文研究的目的和意义、论文研究方法与基本框架。 第2 章，阐述上市公司资产重组和监管的相关理论。首先，介绍了资产重维 【注3 】翟志坚：证券市场监管：经验分析及其理论框架，2 0 0 2 年1 1 月。w w w c n k i n e t c d n , d _ _ ，第4 页。 2 浙江大学公共管理硕上( m p a ) 专业学位论文 l 市公i 目资产重组监管研究 的定义与内涵；其次，分别用经济学和管理学的相关理论对上市公司资产重组进 行了分析；最后，阐述了关于监管问题的三个一般性理论公共利益论、俘获 论、经济监管论。 第3 章，着眼于分析我国上市公司资产重组的现状。具体分析了上市公司资 产重组的动因：详细阐述了我国上市公司资产重组的特点与存在的问题；最后运 用博弈矩阵和数学模型分析了上市公司进行违规资产重组的需求和供给。 第4 章，延续上一章节对上市公司违规重组的分析，就上市公司资产重组监 管失灵问题展开深入分析。首先，通过案例分析提出上市公司监管失灵问题；其 次，运用管制经济学、制度经济学的相关理论对监管失灵问题进行分析；再次， 从一般层面探讨了资产重组监管失灵的原因；最后，从监管理念偏差和监管体制 弊端两个更深层次剖析监管失灵原因。 第5 章，针对上市公司资产重组监管的种种缺陷和监管失灵现象，提出了如 何走出监管失灵的构想。一是监管理念的转换和监管原则的调适；二是完善上市 公司资产重组监管的法规和制度体系；三是完善现行上市公司监管体制；四是加 强自律监管体系建设。 结论部分，着重对本文的创新点上市公司资产重组监管的相关理论、监 管失灵问题以及走出监管失灵的对策进行了总结。 浙江人学公共管理硕l ( m p a ) 专业学位论文 卜市公司资产重组监管研究 2 上市公司资产重组及监管的相关理论 2 1 上市公司资产重组的相关理论 2 1 1 资产重组的定义与内涵 资产重组( a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ) 在我国的经济学界和企业界已是一个，“泛 使用的概念，但对资产重组内涵的界定并没有统一。目前国内关于资产重组的定 义和概念主要有以下几种代表性观点：( 1 ) 认为资产重组是按照市场经济规律进 行资产的配置和结合，其本质是强调资产的可流动性( 王海平、刘锋，1 9 9 7 ) ：( 2 ) 认为资产重组是对企业现有存量资产的重新组合、重新配置( 杨洁、辛志纯，1 9 9 7 ) ； ( 3 ) 认为资产重组是指企业将一项( 批) 资产转化为另一项( 批) 资产，从而达 到资产有效配鼍的交易行为( 陈信元、原红旗，1 9 9 8 ) ；( 4 ) 认为资产重组是以提 高资源使用效率为目的，对企业各种资产进行重新配置和组合，以实现其最大限 度的增值过程。企业的资产重组从产权理论上讲就是法人财产权的重新配置和组 合，是对企业现有存量资产的合理调配( 田昆儒，2 0 0 0 ) ；( 5 ) 认为资产重组是指 企业改组为上市公司时将原有企业的资产和负债进行合理划分，经过分立或合并 等方式，对企业资产和组织重新组合及配置( 张中秀、刘锋，1 9 9 8 ) ；( 6 ) 认为资 本经营和资产重组是可以当作同一概念使用的，都是指资产或企业的买卖行为( 魏 杰，1 9 9 8 ) ；( 7 ) 从全社会范围看，资产重组是指资产在全社会的流动和重新组合。 从企业层次看，资产重组是一个企业或企业集团内资产的重新整合和再配置。概 言之，凡是能改变既有存量资产的组合的行为都可归入资产重组之列( 汪异明， 1 9 9 9 ) ；( 8 ) 认为资产重组不仅包括存量资产的经营和重组，也包括增量资产和无 形资产的经营和重组( 陈慧谷、张训苏。1 9 9 8 ) 。综观众多资产重组定义，有一点 是共同的，即认为资产重组是对企业资产进行的重新配置和整合，这实际上众多 学者对“重组”一词达成了共识。“4 1 而分歧主要在于资产熏组的目的、对资产范 围的界定以及资产重新配置和整合的方式上。以下我们做进一步分析。 首先，一切生产过程，就其本质而言，都可以归结为按一定的目的和方式对 稀缺资源进行配置的过程。经济发展中的一切变革、组织创新和技术进步都与这 【注4 】陈汉文等：证券市场与会计监管，中国财政经济出版社，北京：2 0 0 1 年2 月，第2 4 0 页。 4 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 上市公司资产重组监管研究 一问题紧密相联，其直接目的都在于缓解资源稀缺的压力，从而在既定的资源或 收入约束条件下取得既定的效用或福利。由于资源配置的无效和闲置是任何社会 制度都无法避免的，因此对无效和闲最的资源进行重新配置也就不可避免。资产 重组的根本目的，从宏观上讲，在于促进闲置和无效配置的存量资源流动，以提 高整个社会的资源配置效率；从微观上讲，在于盘活企业闲置的存量资产，优化 企业资产结构，从而最大限度地提高资资源利用效率。 9 1 其次，资源的配置是通过将各种生产要素按一定方式和目的组织和结合起来 而实现的。生产要素存量的闲置往往不是单项要素( 如单项设备或单件产品) 的 闲置，而是能够独立发挥生产能力的生产要素集合体( 如整个企业、一个分厂或 车间、一条生产线等) 的闲置，要通过资产重组方式盘活这部分闲置的存量生产 要素集合体，一种选择是将单项资产进行处簧和出售；另一种选择是将生产要素 集合体整体转让。显然，由于“持续经营”价值的存在，生产要素集合体的出售 价格远远高于单项资产售价的总和。因此，能够独立发挥生产能力的生产要素集 合的整体转让就成为企业资产重组的主要方式。 9 1 最后，资产重组是企业资产与产权的交易行为。市场经济条件下的现代企业 是自主经营、自我发展的法人实体和竞争实体，企业依法享有其拥有资产的法人 财产权利( 即产权) 。在对存量资产的重新配置过程中，必须以产权为纽带，按照 市场化的原则，通过产权的交易和转让达到对存量资产的重新配置和重组。企业 产权的转让和流动是一种独立于企业实际资产存量流动的虚拟资本运动，但是， 存量资产集合的调整和再配置必须借助于企业产权交易，特别是企业并购这种产 权交易来实现。【9 1 2 1 2 资产重组的经济学分析 资产重组的最终目的是为了使资源得到最佳配置。关于资源最佳配置的判别 标准，理论上有许多不同的表达和争论，其中影响最大的一种观点就是西方经济 学中的一个基本概念“帕累托最优”( p a r e t oe f f i c i e n c y ) 。所谓“帕累托最优” 是指这样一种资源配置状况：整个社会中一切可以利用的资源荚享都已经在各个 经济主体之间得到了合理分配，任何一个经济主体都不可能在不降低其他经济主 体的效用的情况下来提高自己的效用，或者说，任何一个经济主体如果要想使自 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 上市公司资产重组监管研究 己的境况变得更好，就必须以其他经济主体的境况恶化为代价。“帕累托最优”的 主要意义在于为现实经济提供了一个调整资源配置状况的方向和目标，以及判别 资源配置是否达到最优的理论标准。但它本身缺乏可操作性。为了克服这一缺陷， 经济学界提出了另一个概念即“帕累托改进”( p a r e t oi m p r o v e m e n t ) 。相比之下， “帕累托改进”更具可操作性和实际指导意义。所谓“帕累托改进”，是指在现有 资源配置的基础上，通过对各种资源在不同经济主体之间的分配比例、规模、素 质等加以调整，促进整体效用水平的提高。“帕累托改进”隐含着这样一种假设： 资源尚未得到最佳配置，因而还存在着改进配置从而使总效用增加的可能。显然， 这一假设更符合实际情况。在这一改进中，完全有可能使各个经济主体的境况都 得到改善，从而使整体效用增加。总之，“帕累托最优”这一概念为改进资源配景 提供了方向和目标，而“帕累托改进”则提供了改进的思路。憎5 1 “帕累托最优”与“帕累托改进”仅仅是资产重组的宏观依据，它不能从微 观上解释上市公司的重组行为。因为后者仅以重组企业自身的效益变动为标准和 依据，而不会以整个社会的效用或福利最大化为标准和依据。在西方经济学中更 能为企业资产重组行为提供理论解释的主要有以下理论： ( ) 巩固和扩大竞争优势理论 根据这一学说，企业资产重组行为的发生主要是为了实现竞争优势在企业间 的转移或企业内的进一步产生与巩固。在现实经济生活中，一个上市公司拥有其 他公司所不具备的竞争优势的情况是广泛存在的。产品品种、质量、品牌、营销 方式、专利技术、组织结构、管理方式以及利用资本的能力等方面的差别构成了 不同公司竞争优势的基础，而上市公司自身优势的存在构成了资产重组的基础： 上市公司可以通过对行业内部其他企业的兼并或控股来进一步巩固和扩大自身的 优势地位，进一步扩大市场占有份额：或者通过跨行业的重组来获取和分享被重 组企业在其他行业或市场的竞争优势，并达到进入其他行业或市场，实现经营多 样化的目的；或者通过对其他企业的兼并、控股来进一步扩大自己的某种特定技 术优势、品牌优势；或者通过资产重组来获取目标企业的上市资格以及相应的在 资本市场上融资的能力；或者通过资产重组所特有的协同效应产生新的竞争优势 等。 【注5 】张明丽：上市公司资产重组的几点分析，广嚣社会科学2 0 0 3 年第6 期；第6 7 页。 6 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 上市公司资产重组监管研究 ( 二) 规模经济理论 根据这一理论，企业资产重组行为的发生在于试图以最小的成本获得最大的 产出，并达到规模经济的效果。经济学里的规模经济理论和长期平均成本理论为 资产熏组提供了理论依据。古典经济学认为，一个企业是由一个或多个工厂组成， 企业经济规模大小的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本的企业总成本最 小。长期平均成本曲线是一条呈u 型的曲线，它是短期成本线的包络线。 就一个工厂而言，存在一个最优的生产规模q ，对应最小的平均生产成本。 从理论上来说，工厂只能以q 为生产规模才能使生产成本最小，企业选择这一t 扛 产规模才为最优。当企业生产规模远离q 时，则应通过收购、兼并或分立等资r “ 重组方式使生产规模达到或接近q 。对于拥有多个工厂的企业而言，如果每个工 厂都达到q 的经济规模，则存在一个合理的工厂数量q ，对应的企业平均成本最小。 从理论上讲，企业应选择数量为q 的工厂以使企业总成本最小。当企业拥有的工 厂数量远离q 时，则可以通过收购兼并或分立的重组方式使工厂数达到或接近q 。 以上两方面分别说明，对工厂规模经济或企业规模经济的追求构成了企业资产重 组的主要原因。规模经济一方面降低了成本，另一方面实现了投入少、产出大的 经济效益，使得生产要素得到了合理的配置和充分利用。 ( 三) 增强要素市场地位理论 根据这一学说，企业资产重组行为的发生在于通过资产重组增强企业在要素 市场上的地位。任何企业都是要素市场上的需求者，两个企业的合并意味着原先 两个独立需求者变成了一个，使得企业讨价还价的能力、获取信息的能力以及自 己提供生产要素的能力增强。这种在要素市场上更具实力的竞争地位的追求是企 业进行资产重组的又内在动机。 ( 四) 交易费用学说 这一学说集中体现在著名学者科斯的企业组织理论中。根据这一学说，企业 资产重组行为的发生在于通过资产重组降低企业的交易费用。科斯认为，企业是 市场机制的替代物。企业出现的原因在于，运用企业内部的行政管理手段较之动 用非人格化的价格机制进行交易的费用更低。企业和市场是资源配置的两种可以 互相替代的手段。市场交易费用和企业内部行政组织费用间的平衡关系决定了企 7 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论义 上市公司资产重组监管研究 业和市场的边界。企业资产重组的边界条件是使降低的交易费用与增加的行政组 织费用相等，目的在于降低交易费用。企业通过资产重组，可使市场买卖关系与 企业内部行政调拨关系发生转换。如果降低的交易费用大于增加的行政费用，则 温明扩张性的资产重组在经济上是可行的。反之，则不可行，甚至会发生企业分 立。 2 1 3 资产重组的管理学分析 管理学中的协同价值理论也为上市公司资产重组提供了理论依据。协同价值 是指企业通过资产重组，在整体上创造新的增量价值。广义上，协同价值是指通 过重组使双方同时获得更大收益。企业之所以选择资产重组，是想取得1 + 1 2 的 效果，即协同价值使得重组双方都可能从中得到好处，而不是以一方的利益受损 为条件达成交易。设若资产重组前的价值为v 。，重组后的价值为v b ，则成功的重 组结果必然是v a 2 ”的效应。这在本文第2 章已作分析。除此之矫，还有以下几方面因素使然： ( 一) 追求企业快速扩张 企业的成长有两种途径：一是通过内部扩大再生产，二是通过并购方式获得 行业内其他企业的资产与业务。向外并购扩张是效率较高的方法：首先，上市公 司在向新的生产经营领域求发展时往往会遇到很多进入壁垒，如达到有效经营规 模需要足够资金，有效进入需拥有专有技术或专利、专业信息、销售渠道等。这 些壁垒很难通过直接投资( 新建) 在短期内克服，但可用并购方式有效地突破。 其次，并购方式还可以避免直接投资带来的因生产能力的增加而对行业的供需关 系造成失衡，在短期内保证行业内部竞争结构保持不变，价格战和相互报复的可 能性大大减少。最后，在并购情况下，企业可以利用目标公司的原料来源、销售 渠道和已有的市场，大大减少发展过程中的不确定，降低成本。现实中，许多上 市公司就是采用这种方法实现几何级数的爆炸式增长，如家电行业的几大巨头一 一青岛海尔、深康佳、四川长虹等，无一不是通过并购方式迅速扩张的。 ( 二) 实现多角化经营战略 企业的经营环境是不断变化的，任何一项投资都存在风险。上市公司可以通 过兼并收购处于其他行业的企业，将投资分散于不同的行业，实现多角化经营。 当某些行业因经营环境的变化导致投资失败时，还可以从其他方面的投资得到补 偿，通过组合投资来降低投资风险。同时，任何产品和产业不仅在长期里有萌芽 期、发展期、成熟期、衰退期构成的生命周期，在中短期里也有比较显著的价格 周期。为了抵御周期变化或利用周期变化，上市公司常通过并购重组这一方式撇 出老产业转入新产业，从而实现战略转移。以尖峰集团为例，该公司通过不同 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文 卜市公司资产重组监管研究 时期对水泥、医药等不同行业的不同企业的重组和整合，平抑了收益的波动，降 低了投资风险。 ( 三) 寻求分离价值 主要表现在两个方面：一是很多企业在上市前通过资产剥离的方式，提高公 司的业绩，优化相关财务指标，从而达到上市要求，这在国有企业改制上市中是 一个普遍现象。二是在上市以后，通过资产和业务的整体分拆，谋求二次上市或 将有关资产和业务装入另一“壳”公司，以此达到整体净资产溢价的目的，这同 样也能寻求到分离价值。最近发生的t c l 股份公司分拆控股子公司谋求境外上市 的事件即为典例。 ( 四) 保全再融资资格 上市公司壳资源的最大价值在于能够通过资本市场再融资筹集到供企业发展 的资金，这是大批企业争相上市的目的，但如果园为业绩不佳雨失去再融资资格， 实际上便失去了企业上市撮主要的意义。因此，些上市公司为了保全再融资资 格，进行了一系列的资产重组活动，以寻求到新的利润增长点，实现扭亏增盈。c 鸺 3 2 上市公司资产重组的特点 总结近几年我国上市公司的资产重组事件，主要呈现以下特点。 3 2 1 多种重组形式并举 首先是股权转让是资产重组的最主要方式。我国上市公司股权转让的形式有 无偿划拨和有偿转让两种：股权无偿划拨是我国上市公司资产重组中的一种特殊 形式，即政府通过行政手段将上市公司的国有股权无偿划归国有资产授权经营公 司；股权有偿转让是指重组公司根据协议价格受让目标公司的全部或部分股权， 从而取得对目标公司的控制权的重组行为。据不完全统计，截止到2 0 0 4 年6 月3 0 同，共有3 0 0 多家上市公司发生过第一大股东变更和控制权转移。而发生过其他 股东变更的上市公司更是数不胜数。 二是资产置换成为资产重组的重要方式。资产置换是指上市公司以大股东为 后盾进行旨在提高公司资产质量的重组行为，这是我国上市公司资产重组的特殊 1 7 浙江大学公共管理硕士( m p a ) 专业学位论文市公司资产重射监管研究 形式。很多绩差公司为优化和调整资产结构，提高其资本运营效率和盈利水平， 在其控股股东的支持下，将不良资产、不良债权等进行剥离，由控股股东承担， 而控股股东将其资产质量较高，盈利水平较强的优质资产注入上市公司，目的在 于迅速地改善或提升上市公司的经营业绩，重塑市场形象。 三是无偿捐赠资产成为一大创新。主要体现在控股股东与上市公司实施资产 簧换的同时，直接向陷入困境( 通常是每股净资产在l 元以下但又无力通过自身 经营来扭转) 的上市公司赠予资产。由于资产置换在账面上应该是等价的，资产 等额置换只能改变上市公司净资产的质量，却不能在短期内改变上市公司净资产 的数量。在这种情况下，无偿地向这些困难上市公司赠予大笔资产，可以迅速增 加其净资产值，使其每股净资产恢复到1 元以上，从而摘掉s t 帽子。 四是“净壳重组”成为s t 公司重组的亮点。即将上市公司的全部资产或除货 币资金以外的资产与债务予以剥离，再由新的控股大股东注入优质的资产和相应 的债务进行重组，使上市公司彻底“脱胎换骨”。f l 3 2 2 控制权争夺日益激烈 近年来，证券市场上对上市公司控制权的争夺逐渐升温，这种争夺主要是在 上市公司原有控股股东与新任控股股东之间进行的。发生控制权争夺的一个重要 原因是上市公司的股权发生了“非常变动”：一些上市公司的控股股东因欠债导致 所持有的大宗法人股股权被法院冻结，进而被司法拍卖或抵债给第三方，第三方 由此成为新任控股股东。由于这种股权的非常变动有“强制收购”之嫌，从而引 发了新老控股股东之间对控制权的激烈争夺。这方面的典型案例有胜利股份、幸 福实业和中联建设等。控制权的激烈争夺对上市公司产生双重影响：它一方面给 上市公司带来经营管理的动荡和不稳定：另一方面却有利于建立相互监督的制衡 机制。【1 7 】 3 2 3 资产重组“年末效应”明显 2 0 0 1 年1 2 月中国证监会修订了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法，对连续亏损公司的退市办法进行了重新规定：上市公司暂停上市后，股票即 停止交易，证券交易所不提供转让服务。这意味着原来的p t 制度今后将不复存在， 浙江大学公共管理硕：i 二( m f a ) 专业学位论文 e 市公司资产重组监管研究 由证券交易所决定上市公司股票的暂停、恢复或终止上市。上市公司连亏三年， 其股票即被暂停上市，暂停上市后的半年内仍未扭亏，将直接终止上市。另根据 上市公司新股发行管理办法，上市公司配股的条件调整为“最近三年加权平均 净资产收益率不低于6 ”。在这种约束条件下，上市公司临近年末预计实际经营 业绩尚有一定差距时，往往在年底( 通常是l l 1 2 月) 突击实旋资产置换或出售、 转让股权、债权重组、托管经营等措施，以此来粉饰会计报表，避免停牌