（会计学专业论文）上市公司定向增发盈余管理研究.pdf

t h er e s e a r c ho ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n dp r i v a t e p l a c e m e n to fe q u i t y b y l o n gj i n g j i n g b e ( x i a n g t a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rg o n gg u a n g m i n g j u n e ，2 0 1 2 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：苞晶晶 日期：卯，2 年二月加日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保刮。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：表晶晶 刷磴豫氓 7 、l1 日期：, 2 0 t z 年占月，d 日 日期：d 0 1 2 年二月o 日 硕士学位论文 摘要 定向增发股票筹集资金，以其交易手续便捷、交易条件简单的优势从一开始 就受到上市公司的青睐。即便在定向增发股票没有写入证券法的时候，就有 公司将其作为一种重要的筹资手段。而当2 0 0 5 年中国证券法将定向增发合法 化时，公丌采用定向增发进行筹资的公司数量急剧上升，很快就取代了配股和公 开增发股票，成为上市公司管理层的宠儿。该种方式对于政府来说也有优势，定 向增发审批手续简洁，节省了政府相关部门的审批成本。而且定向增发如果能够 良性发展的话，更有利于发挥资本市场自身的调节能力，优化资源配置。但是， 由于我国的资本市场发展还处于初级阶段，市场机制还不健全，定向增发又是一 种合法化不久的筹资手段，存在着不少市场漏洞和监管空白区。而上市公司由于 其天生的资金饥渴症，对于定向增发又有强烈的需求。在多方面因素的影响下， 定向增发的过程不可避免的会有不少问题。这也引起了学者大量的关注。学者们 从不同的角度开始研究定向增发这一过程，希望能够为其合理化提供正确的方向。 本文从盈余管理的角度研究定向增发，分别通过规范和实证的方法来分析上 市公司增发过程中的盈余管理行为，为了更好的反映上市公司在此过程中的盈余 管理，本文不仅从时间跨度上更加广泛，研究手段也更多样化。本文研究的是上 市公司定向增发前后两年和当年盈余管理的情况，而且将盈余管理的指标进行扩 充，不仅研究传统的应计项目操控，还研究了实际活动操控，以求更加全面的了 解上市公司在该过程中的盈余管理活动。在该基础上还将研究实际活动操控和应 计项目操控对上市公司业绩的影响，进而分析具体是何种因素导致了公司采用实 际活动操控来修饰公司的利润，希望能够为政府部门加强对定向增发的监管、公 司自身优化结构，更好的促进定向增发发挥作用提出理论基础和实证证据。 关键词：定向增发；应计项目操纵；实际活动操纵 新股增发上市公司盈余管理与财务报告监管 a b s t r a c t u s i n gp r i v a t ep l a c e m e n t o fe q u i t yt or a i s em o n e yi sf a v o r e db yt h el i s t e d c o m p a n yf r o mt h es t a r tb e c a u s eo ft h e i ra d v a n t a g e so f c o n v e n i e n c ea n ds i m p l et r a d i n g c o n d i t i o n s e v e nb e f o r ei n c l u s i o ni ns e c u r i t i e sa c t ，t h e r eh a db e e nc o m p a n i e s e x p l o i t i n gi t a sav i t a lf i n a n c i n gm e a n s i n2 0 0 5 ，c h i n a ss e c u r i t i e sl a ww a sf o r m a l l y p r o m u l g a t e da n dl e g a l i z e dt h em e a n s t h e r ew a sas h a r pr i s e i n t h en u m b e ro f c o m p a n i e su s i n gt h em e a n s ，w h i c hs o o nr e p l a c e da l l o t m e n ta n dp u b l i ci s s u eo fs h a r e s ， a n db e c o m eaf a v o r i t ef i n a n c i n gm e a n so ft h el i s t e dc o m p a n y t h i sm e a n sa l s oh a s a d v a n t a g e si ns a v i n gp u b l i cb u d g e tb e c a u s eo ft h es i m p l ea p p r o v a lp r o c e d u r e i f w e l l d e v e l o p e d ，i ti sc o n d u c i v et ot h ec a p i t a lm a r k e tt ou s ei t sr e g u l a t i o nc a p a b i l i t y ，a n d o p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s h o w e v e r ，d u e t ot h ei m m a t u r e n e s so ft h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h ei m p e r f e c t i o no fm a r k e tm e c h a n i s m s ，a n d t h eu n a b i d i n gl e g a l i z a t i o no ft h ef i n a n c i n gm e a n s ，t h e r ea r em a n yv u l n e r a b i l i t i e sa n d r e g u l a t o r yg a pi nt h em a r k e t t h en a t u r a lt h i r s tw i t hc a p i t a l si n t r o d u c e ss t r o n gd e m a n d f o rt h em e a n s t h ep r o b l e m so ft h em e a n sc a u s e db yv a r i o u sf a c t o r sd r e ws c h o l a r s s i g n i f i c a n ta t t e n t i o n t h e y v ef o c u s e do nt h et o p i cf r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s ，i nt h e h o p eo fp r o v i d i n gc o r r e c td i r e c t i o n so n i t sr a t i o n a l i z a t i o n f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n t ，t h i s a r t i c l es t u d i e sp r i v a t e p l a c e m e n t ，t h r o u g hn o r m a t i v ea n de m p i r i c a la p p r o a c h e st oa n a l y z et h eb e h a v i o ri n l i s t e d c o m p a n i e s i nt h e p r i v a t ep l a c e m e n t t h i s a r t i c l er e f l e c t st h e i r e a r n i n g s m a n a g e m e n ti nt h ep r o c e s sb yi n s p e c t i n gs a m p l e si nam o r ee x t e n s i v et i m es p a nw i t h m o r ed i v e r s em e a n s t h i sp a p e rf o c u s e so ns a m p l e s e a r n i n g sm a n a g e m e n tb e f o r ea n d a f t e rt w oy e a r s m e a n w h i l e ，t h ea r t i c l ee x p a n d se a r n i n g sm a n a g e m e n ti n d i c a t o r s ， s t u d y i n gb o t ht r a d i t i o n a la c c r u a l sm a n i p u l a t i o na n d r e a la c t i v i t i e sm a n i p u l a t i o n ，f o ra f u l l e ru n d e r s t a n d i n go ft h i sb e h a v i o r t h i sa r t i c l ea l s ol o o k sa ti t si m p a c to nt h e s a m p l e s p e r f o r m a n c ea f t e r w a r d s ，a n dt h u sa n a l y s e st h em a i nf a c t o r si nt h e i rc h o o s e o fr e a la c t i v i t i e sm a n i p u l a t i o n ，a n dh o p et op r o v i d et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a le v i d e n c e t oa u t h o r i t i e st o s t r e n g t h e n t h es u p e r v i s i o no ft h em e a n s ，a n dt oc o m p a n i e st o o p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d t ob e t t e rp r o m o t et h er o l eo fp r i v a t ep l a c e m e n t k e y w o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t o fe q u i t y ；a c c r u a l sm a n i p u l a t i o n ；r e a la c t i v i t i e s m a n i p u l a t i o n l i i 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要一_ i i a b s t r a c t ，。，i i i 附表索引一v i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 写作思路与研究方法2 1 3 结构安排3 第2 章文献综述4 2 1 盈余管理的文献综述4 2 1 1 盈余管理的动机4 2 1 2 盈余管理的方式7 2 2 增发新股以后的业绩表现及其原因8 2 2 1 增发新股后的业绩表现8 2 2 2 对增发新股后的业绩表现的理论解释9 2 3 研究评述，1 1 2 4 研究创新1 1 第3 章理论基础。1 2 3 1 盈余管理存在的必然性1 2 3 1 1 信息不对称理论1 2 3 1 2 契约理论1 3 3 2 定向增发新股中的盈余管理1 5 3 2 1 我国再融资方式的发展一1 5 3 2 2 我国上市公司进行定向增发新股的方式与盈余管理1 5 第4 章实证分析18 4 1 样本选择和数据来源1 8 4 2 对企业具体盈余管理方式的研究2 0 4 2 1 模型和变量2 0 4 2 2 实证结果2 2 4 3 企业盈余管理对其业绩的影响2 6 4 3 1 模型和变量2 6 4 3 2 实证结果2 7 t v 新股增发 ：市公司盈余管理与财务报告监管 4 4 影响企业盈余管理的因素2 7 4 4 1 模型和变量2 7 4 4 2 实证结果2 9 第5 章政策建议一3 1 5 1 完善公司治理结构3 1 5 。1 1 加强董事会的独立性和有效性一3 1 0 1 2 加强监事会的监督作用3 2 5 2 加强对信息披露的监管3 3 5 3 加强对不同类型定向发行新股的证券监管3 4 结论3 5 参考文献3 7 附录a 攻读学位期间发表的论文一4 1 致谢4 2 v 硕士学位论文 附表索引 表4 1 1 9 9 3 - - 2 0 0 9 年上市公司股权再融资一览表1 9 表4 2 应计活动和实际活动操控模型中变量的描述2 2 表4 3 应计项目操纵和实际活动操纵程度的结果2 3 表4 4 指标之间的相关系数2 6 表4 5 企业盈余管理对其业绩影响的回归结果2 7 表4 6 两阶段模型中涉及的变量2 8 表4 ，7 盈余管理手段取舍的h e c k m a n 模型估计3 0 v 1 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 2 0 0 0 年4 月3 0 日上市公司向社会公众公开募集股份暂时规定正式颁布， 增发新股开始成为一种受法律保护的规范融资方式。增发新股具体有两种方式， 一种属于公开性质，而另一种则是非公开性质。在2 0 0 5 年中国证券法颁布之 前，非公开增发新股( 定向增发) 由于没有写入法律条文，被视为是非法融资。 因此，上市公司在2 0 0 5 年之前选择增发融资的规模很小，每年只有2 0 多家左右。 2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，新的证券法颁布，对公开发行和非公开发行进行了明确的区 分。该法颁布后，上市公司增发新股的方式产生了变化，非公开增发新股以其耗 费时间短，交易费用低，能够合理控制公司结构等优点在增发新股融资中占据了 明显的优势。2 0 0 7 年9 月1 7 日，证监会发布上市公司非公开发行股票实施细 则，对非公开发行股票做了进一步的规定。此后，增发新股的规模迅速扩张， 特别是其中的非公开发行方式，更是受到了众多管理者的青睐。 方便迅速的筹资渠道在给公司注入新鲜血液的同时也存在着一些问题。特别 是非公开增发股票，企业管理层对其疯狂的追捧其实是建立在宽松的监督管理政 策之上的。诚然，快捷的审批程序和盈利能力的零指标要求能够让更多的企业在 获取资金的速度方面提高一个台阶，使他们在遇到良好的投资机会时遭受资金瓶 颈的几率显著下降，而且简洁的审批程序也节约了政府部门的相关成本。但是公 司通过非公开增发股票获得的资金是否如公司在招股说明书中所说，高效运用于 公司相关的生产活动，发挥其应有的作用似乎是个值得商榷的问题。监管部门和 广大投资者对此也相当关注。 如上所述，非公开增发股票现在成为公司筹资的主要途径之一，但是其被合 法化的时间并不算长，相关制度流程的规范化也需时日，其中存在的许多问题都 会直接或间接的对公司及其利益相关者产生不利影响。所以这几年非公开增发股 票成为了一个研究热点。学者们展开了一系列研究，希望能够使非公开增发股票 真正服务于公司、造福于广大投资者。本文研究的出发点在于公司进行非公开增 发股票以后的业绩表现。从常理上来说，公司之所以通过非公开增发股票来筹集 资金是因为遇到了能够提升公司业绩的投资机会。当公司筹集足够资金时，这笔 资金必将会投资到盈利能力较目前更高的项目中使得公司的业绩能够更上一层 楼。但是从已有的研究成果来说，筹资这经济行为总是伴随着定程度的盈余 管理。正如一些商贩在兜售产品之前会将其进行包装一样，为了能够筹集企业所 新股增发上市公司盈余管理与财务报告监管 需的足够资会，管理层也有理由在筹资之前利用一些手段“美化”报表，以期向 投资者树立一个盈利能力高、积极正面的公司形象。那么在非公开增发股票的过 程中又是否会存在类似问题，影响非公开增发股票以后公司的业绩呢? 一般来说， 非公开增发的对象是大股东和投资机构。从我国目前的情况来看，大股东在公司 中处于绝对控制地位，虽然2 0 0 5 年的股权分置改革从一定程度上缓解了这个问 题，但并没有撼动大股东的统治地位。所以传统的委托代理问题变成了大股东和 中小股东之间的利益冲突。大股东和管理层在一定程度上是统一战线的。从这个 角度来看，公司在非公开增发股票之前并没有进行盈余管理的动机。那么，在实 际的招股过程中，是否真如以上分析一致，如果不一致，对大股东进行定向增发 时进行盈余管理的动机又是什么，值得我们研究。当非公开增发的对象是投资机 构时，由于投资机构独立于公司，属于外部人，公司管理层对报表进行操纵的动 机更为明显一些。而在真实的筹资过程中是否真的存在盈余管理呢? 这也需要有 证据提供支持。因此，为了解决这些疑问，我们有必要深入公司非公开增发股票 这一经济行为，仔细分析公司非公开增发前后的业绩表现，研究公司在该过程中 盈余管理的存在性，如果存在盈余管理行为的话，动机又是什么? 希望能以此为 基础提出建议，使企业“内外兼修”，同时从外部和内部寻求解决方案来降低盈余 管理对企业相关利益者的影响，构建更加有效、完善的资本市场。 本文拟以2 0 0 7 年到2 0 0 9 年增发新股的上市公司作为研究样本，对这些样本 非公开增发新股前一年、增发当年以及增发后一年的业绩进行研究，着眼于解决 以下三个问题：第一，非公开增发股票的过程中是否存在盈余管理问题，如果存 在，是在非公开增发之前、之中还是之后? 第二，非公开增发股票过程中的盈余 管理是否会影响到上市公司之后的业绩表现? 第三，非公开增发股票过程中的盈 余管理动机。考虑到非公开增发过程中筹资对象不同上市公司管理层进行盈余管 理的动机也会不同，为了更好的了解分析上市公司进行盈余管理的行为，在研究 上市公司非公开增发股票过程中盈余管理动机时将会分组进行研究。通过对这三 个问题进行研究，希望能够提出更有针对性的建议，减少公司非公开增发股票过 程中的泡沫，同时希望投资者对公司非公开增发能有更加理性的认识，使非公开 增发合理化。 1 2 写作思路与研究方法 本文将采取规范研究和实证研究相结合的方法。在规范部分，将对盈余管理 产生的必然性进行阐述，结合经典的会计理论，为实证部分提供理论基础。同时， 规范部分还将对上市公司非公开增发进行具体分析，探讨在非公开增发这一具体 事件中进行盈余管理的特定动机和影响因素，提出假设，也为实证部分构建模型、 选择变量提供参考。实证部分将通过数据对本文所要研究的三个问题，即非公开 硕士学位论文 增发股票过程中是否存在盈余管理，盈余管理之后对公司业绩的影响以及盈余管 理的动机进行分析，参照目前学者在盈余管理方面取得的成果，将盈余管理细分 为应计项目操纵和实际活动操纵，以求能够更全面的反映非公开增发过程中的盈 余管理活动，检验规范部分所提假设的正确性。 1 3 结构安排 第一章，绪论。本章将阐述研究背景与意义，在对定向增发新股进行初步介 绍的基础上限定本文所要揭示的问题，并提出文章的后续结构安排和研究思路。 第二章，文献回顾。本章对国内外目前的主要研究成果进行了梳理，分别从 盈余管理方面和增发股票后的业绩表现方面进行归纳，对国内外研究成果总结之 后说明了其不足之处并提出本文的创新点。 第三章，理论基础。由于本文是从盈余管理的角度研究定向增发这一具体事 件，所以第三章将对盈余管理产生的理论基础进行概括，并具体到定向增发之 中，为第四章的实证研究中变量的选取提供理论基础。在理论分析的过程中还将 提出本文的假设。 第四章，实证分析。在这个章节中，将选取2 0 0 7 年到2 0 0 9 年进行非公开增 发的公司作为样本，通过实证论证第三章中提出的假设。 第五章，改善上市公司定向增发过程中进行盈余管理的政策建议。本章将以 前面章节的研究结果作为基础，提出具有针对性的政策建议，希望能够改善上市 公司在非公开增发以后的业绩表现，提高上市公司利用资金的效率，维护中小股 东和潜在投资者的利益。 新股增发上市公司盈余管理与财务报告监管 第2 章文献综述 2 1 盈余管理的文献综述 国外关于盈余管理的研究始于二十世纪八十年代，而我国则起步较晚。根据 斯考特n 1 在财务会计理论中的观点，盈余管理是管理人员使用的一种管理手 段，该种手段主要利用会计政策的选择以实现某些目标。从这个定义中可以看 出，斯考特认为盈余管理的实质在于对会计政策的选择，当然这里会计政策的选 择包含的范围比较广，主要分为两类，第一类会计政策的选择主要调整的是操纵 性应计项目，比如坏账准备和存货价值的备抵项目，另外还有注销和重组准备等 非经常性和非正常性项目的确认金额和时间。而另一类则包括了对折旧方法的选 择，如直线折旧法与年数总和法提折旧，或者选择不同的收入确认政策等不属于 操纵性应计项目范畴的会计政策选择。虽然管理层对当期盈余进行管理可以人为 地将会计盈余调整到他们满意的程度，但是这些有利情况并不能持久。事实上， 如果公司业绩很差，盈余管理不可以无限期地拖延清算的时间。若增加当期盈 余，管理人员会发现在之后的会计期间这些应计项目的反转将会使未来盈余下 降，并且下降金额正好与当期所增加的盈余金额相同。学者们这些年关于盈余管 理的研究成果涉及的范围比较广泛，包括最初的对于盈余管理的概念的探究，盈 余持续性指标的衡量并借此预测未来盈余走向，盈余管理产生的原因和条件以及 如何减少盈余管理的政策讨论等等。基于本文的研究视角，下面将对盈余管理产 生的动因和盈余管理的方法进行文献回顾。 2 1 1 盈余管理的动机 从学者们讨论的成果来看，盈余管理的动因主要集中在以下几个方面： 第一，合约动因。会计信息常被用来帮助监督公司及股东和债权人之间的契 约关系，但是当公司管理层拥有一些对会计计量的操控权时，用来规范公司管理 层的会计数据也可能会被管理层所操纵。合约动因又可以进一步分为管理层薪酬 动因和债务契约动因。 管理层为了薪酬而进行盈余管理首先由国外学者h e a l y ( 1 9 8 5 ) 1 提出，是管 理层进行盈余管理的一个主要原因。在发表的论文分红计划对会计决策的影响 中，h e a l y 对盈余管理的动机进行了研究。他发现，在进行盈余管理之前，管理 层拥有管理公司盈余的内部消息。而外部的利益相关者，包括董事会，都无法了 解公司净利润的准确信息。在了解到这一区别以后，管理层利用信息不对称乘机 操纵净利润，来达到他们薪酬奖金最大化的目标。在h e a l y 的论文中，对盈余管 4 硕士学位论文 理的计量是比较粗糙的，他假设所有的应计项目都是盈余管理的结果，并没有区 分操纵性应计项目和非操纵性应计项目。随后m c n i c o l s 和w i l s o n ( 1 9 8 8 ) ”1 ， h o l t h a u s e n 、l a r c k e r 和s l o a n ( 1 9 9 5 ) h 1 等使用了不同的方法得到了与h e a l y 一致 的结论。我国在这方面的研究起步则比较晚，研究成果结合了我国的具体情况。 例如高志谦、王平心和崔宏( 2 0 0 7 ) 1 对修正的琼斯模型进行了再修正，研究了 中央企业背景的上市公司是否存在基于薪酬契约合同进行管理的现象。由于该类 企业的政治色彩比较浓，虽然发现在签订业绩合同当年存在向下的盈余管理行为， 但是并不显著。其他的研究还包括李延喜，包世泽，高锐等( 2 0 0 7 ) 阳3 以及周泽 将，杜兴强口1 等，他们的研究结论都和h e a l y 大致吻合，证明我国管理层为了达 到薪酬标准也存在一定程度的盈余管理。 债务契约动机则是基于债务契约假说提出的。债务契约假说预计公司的债务 水平越高，在其他情况相同的条件下，经理人越有可能选择增加收入的会计程序 和方法。这种盈余管理在公司即将违约的时候会表现得更加明显。管理层之所以 这么做就是为了防止或拖延违约情况的发生，尽量避免违约成本。该假说由w a t t s 和z i m m e r m a n ( 1 9 8 6 ) 旧1 提出，许多文献对此假说提供了经验证据( s w e e n e y ， 1 9 9 4 呻1 ；d e f o n d 和j i a m b a l v o ，1 9 9 4 n 叫) 。国内学者对这方面的研究成果比较少。 其中学者李丹、蔡玉华( 2 0 0 7 ) n 在国外研究的基础上对债务契约进行细化，得 出债务契约性质不同，公司盈余管理的幅度也不同的结论。 第二，资本市场动因。该动因包含的内容主要与企业的股价有关。比如亏损 企业，首次发行股票企业以及增发新股企业都有对盈余进行管理的动机。 首次公开发行股票。首次公开发行股票的公司并没有一个明确的市场价格， 这个时候为了给首次公开发行企业的股票定价，招股说明书中披露的财务会计信 息成了一个重要的信息源，也是投资者判断公司价值与可投资性的重要依据。国 外学者早从二十世纪八十年代，也就是盈余管理刚兴起的时候，就关注到了这个 问题。h u g h e s ( 1 9 8 6 ) 铂的研究结果表明，诸如净利润之类的财务信息对于利益 相关者认识公司的市场价值很有帮助，这很可能导致管理层管理盈余、粉饰报 表。h u g h e s 的这一说法得到了c l a r k s o n ，d o n t o h ，r i c h a r d s o n 和s e f c i k ( 1 9 9 2 ) 儿副的经验数据证明。在此基础之上，f r i e d l a n ( 19 9 4 ) 1 选取了1 9 8 1 年至1 9 8 4 年首发新股的公司进行实证研究，证实相对于上市之前的其他年度，首次公开发 行的企业的确在上市之前最近的会计年度中，操纵了可以增加盈余的应计项目。 而且，对应计项目的操纵，多数发生在业绩较差的样本公司以及规模较小的公司。 我国也不乏相关研究。林舒、魏明海( 2 0 0 0 ) n 朝对中国a 股上市公司首次公开发 行过程中的盈余管理行为进行了研究。研究发现，在整个考察期内，样本公司的 资产收益率在首次公开发行前两年或前一年处于最高水平，在首次公开发行当年 显著下降。这种下降主要是由于工业企业大幅度管理盈余，“美化”报表造成的。 新股增发上市公司盈余管理与财务报告监管 随后卢文彬( 2 0 0 1 ) n 引，张宗益和黄新建( 2 0 0 3 ) 【1 7 以及王春峰、李吉栋( 2 0 0 3 ) 。等也对首次公开发行企业进行了实证研究，研究结果与林舒等的相符。由此可 见，企业为了首发成功达到上市目的，极易利用一切手段调整报表，欺骗投资者 和监管部门。 增发。增发主包含两种形式：公开增发和非公开增发，其中公开增发又包括 配股、增发股票和发行可转债等。作为上市公司再融资的主要手段，增发前后也 是盈余管理高发的时期。国外学者从1 9 9 8 年开始研究增发新股时的盈余管理问 题。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) u 叫和t e o h 等( 1 9 9 8 ) 比们开始讨论公司在增发新股时是否会 进行盈余管理以及这些管理活动对股票市场的影响。他们通过实证得到了如下结 论：在公司增发新股以后公司的业绩和股价都出现下滑，这一结果表明公司很可 能在这段时问内操纵了财务报表。随后s h i v a k u m a r ( 2 0 0 0 ) 心和d u c h a r m e ( 2 0 0 4 ) 心纠等也在一定程度上证明了这一结论，只是与r a n g a n 的结论稍有分歧，即认为 股票市场并未被盈余管理活动所误导。国内的学者对配股和公开增发新股也比较 关注。我国由于资本市场发展不完善，为了避免公司进行盈余管理，相关部门一 直在调整对公开增发新股和配股的要求，可是不管对公开增发或配股公司净资产 收益率的要求是6 还是1 0 ，满足要求的公司总是集中在临界点，这表明我国 上市公司为了达到再融资目的也存在着盈余管理的现象。这一猜想得到了学者们 的实证支持。蒋义宏、魏刚( 1 9 9 8 ) 乜3 1 发现净资产收益率的分布与配股政策有高 度相关性，上市公司存在通过盈余管理获取配股资格的现象。随后孙铮、王跃堂 ( 1 9 9 9 ) 瞳4 | ，陈小悦( 2 0 0 0 ) 伦引，黄新建和张宗益( 2 0 0 4 ) 乜明通过选取不同样本 采用不同的计量方法也得到了一致的结论。近几年，随着非公开增发的合法化， 上市公司进行非公开增发的数量急剧上升。从国泰安数据库的信息中可以看到， 2 0 0 6 年到2 0 0 9 年的再融资中，非公开增发均达到7 0 以上，2 0 0 9 年甚至达到 8 6 8 7 。针对这一股增发热，我国学者也进行了相关研究，但大多数集中在如何 合理定价、定向增发中的利益输送、公告效应以及法律监管之上，关于盈余管理 的探讨较少，比较典型的是周伟武( 2 0 0 9 ) 他7 | ，郑琦( 2 0 0 9 ) 瞳8 1 两位学者的研 究成果。周伟武分别从理论和实证两个角度论证了上市公司在定向增发之前存在 盈余管理的行为，并且进一步分析了在该事件中盈余管理存在的原因。郑琦则根 据定向增发的不同方式分组讨论了上市公司进行盈余管理的时问和方式，得出大 股东在增发之后存在盈余管理，而对机构投资者增发在发行前后均存在盈余管理， 增发之后的盈余管理程度有所降低。他认为这种现象存在的原因如下：向大股东 增发后，管理层为了公司或者自身的利益，有强烈的动机利用各种方法进行盈余 管理，以证明增发过程中对换的股东资产盈利状况和预期相符，避免受到监管部 门的关注以及大股东的利益受到损失。而向投资机构增发之前，管理层有动机进 行盈余管理，修饰报表，吸引投资机构获取所需的资金。增发之后，大部分投资 6 硕士学位论文 机构都是在短期获取价差的，为了保证投资者获得正常水平的投资回报，管理层 也需要调节报表避免其出现短期内的业绩反转。由此可见，在再融资的过程中， 上市公司很可能进行盈余管理。 亏损企业。亏损企业由于自身业绩不尽人意，为了使股价回升，避免被特别 处理或者摘牌，都会采取一定程度的盈余管理。针对亏损公司和财务困境公司的 盈余管理，国外学者作了大量的研究工作，具有典型意义的有：z u c c a 、l i n d a 和 c a m p b e l l ( 1 9 9 2 ) 瞳刚通过实证研究发现，公司业绩不好的时候会采取大清洗和利 润平滑的盈余管理。而s h a r m a 和s t e v e n s o n ( 1 9 9 7 ) 口们将研究范围限定在即将破 产公司，考察了其操纵性会计政策的变动，以及这样的行为对破产预测模型的作 用。其研究成果显示即将破产公司比对照组更倾向于变动并制定对自己有利的操 纵性会计政策。此外，国内学者们针对特别处理( s t ) 的上市公司进行了一系列 的研究。陆建桥( 1 9 9 9 ) n 通过对亏损企业进行研究，发现这些企业为了避免出 现连续三年亏损，会在亏损年度采取调低利润及其前后年度调高利润的盈余管理 行为，蒋义宏( 2 0 0 3 ) n 纠在此基础上进一步提出这些盈余管理行为主要通过经常 性应计利润项目的非经常性损益实现。除了规范性研究以外，薛爽( 2 0 0 3 ) n 列通 过经验数据也证实了上述结论。 当然，盈余管理还有其他动机，比如为了避免征税而逆向调整盈余的税收动 因，为了避免盈余过高受到密切关注的政治动因等。由于这些动因并未在盈余管 理中发挥主要作用，本部分就不再进行详细论述。值得说明的是，上述的多种动 机并不是单独存在的，例如增发新股上市公司可能同时存在管理层为了薪酬进行 盈余管理的动机，所以在本文的实证部分探究盈余管理影响因素的时候，为了更 好的模拟此时公司的盈余管理行为，将会选择其中和非公开增发股票关系紧密的 动机进行深一步的挖掘。 、 2 1 2 盈余管理的方式 盈余管理的方式从不同角度划分会得到不同的结果。本文从盈余管理是否影 响到实际现金流量将其划分为单纯的报表操纵和实际活动操纵 会计政策调节( 单纯的报表操纵) 。这种操纵方式是以对报表项目进行操纵来 改变企业的盈利，并不涉及企业的实际经营活动。该种方法之所以能够存在是基 于以下两个前提：第一，公司会计计量与报告的基础是权责发生制，因此，公司 的账目中会出现很多待摊项目和应计项目，公司可以通过诸如提前确认收入和递 延确认费用的手段来调高盈余；第二，企业会计准则与制度自身具有灵活变通的 特性，不同的公司可以根据自己的具体情况进行选择，这也给管理层管理盈余提 供了机会。一般来说，管理者更倾向于利用应计项目来调节公司的盈余，因为会 计方法的改变要在财务报表附注中进行披露，比较容易受到相关部门的监管，而 7 新股增发上市公司盈余管理与财务报告监管 且会计核算有一致性的要求，所以公司不能经常进行会计方法的变更。因此，应 计项目调节由于其更具隐蔽性而受到管理者的欢迎。国外对应计项目的研究从很 早就开始了，以j o n e s ( 1 9 9 1 ) 。”1 的研究最具代表性。他将应计项目通过计量经 济学的方法细分为操纵性和非操纵性两类，指出公司利用操纵性应计项目进行盈 余管理。j o n e s 的研究受到学者们的重视，为以后在具体情形中分析企业的盈余管 理行为提供了一个很好的工具。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) n9 1 在其论文中也使用了j o n e s 的 方法，发现增发新股的企业有利用应计项目进行盈余管理的迹象。 调节企业生产经营及交易活动( 实际活动的操控) 。这种方法是指经理人员有 意采用非最优的经济活动来管理盈余。从上述的解释中可以看出，这是一种非会 计盈余管理方法。很多公司为了减少折旧费用而推迟固定资产的购入，为增加当 期收益而推迟消费支出，有时还会创造交易，这些做法提高了报告收益，但是会 影响企业收益的真实性。s c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 口5 1 是最先把实际活动包含在盈余管理 内容中的学者之一，她认为实际盈余管理是通过适时性的财务决策来改变报告盈 余。b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 口明通过研究发现公司通过减少研发费用等达到既定的盈余标 准，包括当年和以前年度正向的盈余金额。r o y c h o w d h u r y ( 2 0 0 6 ) 口 在论文中指 出微盈公司用实际活动进行盈余管理的方式有三种，分别是价格折扣、削减操控 费用和过度生产，来达到避免亏损的目的。c o h e n ( 2 0 0 8 ) n 引更指出，在萨班斯 法案颁布以后，上市公司为了规避严格的监管，把盈余管理的重心放在了实际活 动操纵上。我国的学者吴联生等( 2 0 0 7 ) 口叫通过参数估计方法对现金流量管理的 频率和幅度进行推断表明，越来越多的上市公司通过对现金流量进行调整来进行 盈余管理，这一结论也得到其他学者，如代冰彬，陆正飞，张然( 2 0 0 7 ) h 引，李 彬，张俊瑞( 2 0 1 0 ) h 的支持。 2 2 增发新股以后的业绩表现及其原因 非公开增发作为增发新股的一种方式，和其他增发方式相比虽然在筹资对象、 筹资规模、监管程度、审批程序等方面存在着种种差异，但是究其根本来说，也 是企业筹资的一个渠道。筹到的资金是否被高效地利用，筹资之后公司的业绩是 否出现上升趋势是投资者们普遍关心的问题。所以下面将从增发新股这个大方向 回顾事件后的业绩表现及其原因，为非公开增发新股的盈余管理研究提供更为广 阔的视野。 2 2 1 增发新股后的业绩表现 h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 2 ) 列发现，增发新股后上市公司实施的累计超常收益率 显著为负。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) n 明进一步研究了增发新股的上市公司的长 期经营绩效，发现上市公司在增发前经营绩效显著提高，增发后则显著下降。此 坝士学位论文 外，一些学者也同时开始研究美国以外的增发的长期业绩问题，得出类似结论。 如p i e r r e ( 2 0 0 0 ) h 43 对法国进行了增发新股上市公司的长期业绩研究，其结果类 似美国公司。 国内学者亦有相关研究并得出类似的结论。原红旗( 2 0 0 2 ) h 5 1 以1 9 9 4 1 9 9 9 在上海证券交易所和深圳证券交易所进行配股的公司作为样本研究了公司配股后 的财务业绩，研究结果表明：在使用行业和规模作为基准进行数据比对之后，配 股后公司的长期利润回报优于对照组。而采用市场业绩作为基准进行对比，配股 后公司的长期业绩趋于恶化。 2 2 2 对增发新股后的业绩表现的理论解释 学术界对于对增发长期业绩不佳的现象还没有一致的解释，大体可以归结为 以下几种观点： 1 机会之窗观点 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) n6 。，s p i e s s 和a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 1 的解 释符合价值高估假说，他们认为公司会利用公司价值被市场高估的时机增发股票。 在市值被高估的机会之窗下，公司的融资顺序会发生改变，而不会按照优序融资 假说进行融资。在价值高估的公司较多的年份，相应进行增发新股的上市公司数 量也比较多，反之则较少。增发新股致使公司资本支出扩大，可能使公司投资在 一些净现金流量为负的项目，从而使长期业绩趋于下降。另外，一些研究发现， 财务分析常常过分乐观的预测公司的后续盈利，市场对公司未来的盈余公告作出 的反应也出乎意料。 然而，对日本上市公司增发新股的长期业绩的研究证据不支持这个观点。在 日本，私募发行时，投资者需要上市公司能够提供尽可能多的信息，