（会计学专业论文）上市公司并购绩效研究.pdf

中文摘要 随着我国市场经济的逐步建立和资本市场的日趋完善，并购己成为企业资本 运作的重要手段。自1 9 9 3 年我国证券市场上发生第一例并购案以来，上市公司 并购案例迅速增加，并购规模急剧扩大，但对并购是否创造价值尤其是长期价值 还存在一定的争议。 针对这个问题，本文从公司理财学的基本概念企业价值这一角度入手， 运用经济附加值( e 、，a ) 的理念和方法，合理选取样本围绕并购活动是否创造这 一问题进行了实证研究，结果发现我国上市公司近期的并购大部分是不创造价值 的，其中以纵向并购和混合并购最为明显。 为发现问题，并为以后上市公司的并购实践提供参考和建议，本文采用现金 流量折现的方法分析并购失效的原因，所得结论是：不当的分配，并购后的组织 冲突等带来的交易成本可能会超过并购本身带来的价值增值，从而得到了我们研 究的实践意义：并购后的完美整合是一项并购成功的必要条件，最后详细介绍了 如何实施并购整合以达到预期目的。 关键字：并购经济附加值折现整合 a b s t r a c t 、m 也t h ep e r f e c t i o no fg r a d u a lc a p i t a le s t a b l i s h m e n to fc h i n a sm a r k e ta n dt h e m a r k e t ，m e r g e r sc a p i t a la n da c q u i s i t i o n se c o n o m yh a v eb e c o m et h ei m p o r t a n tm e a n s o fe n t e r p r i s e sa n da c q u i s i t i o n sc a s eo fo u ro p e r a t i o n s i n c et h ef i r s tm e r g e r ss t o c k m a r k e ti n1 9 9 3 ，t h ea m o u n to fl i s t e dc o m p a n i e sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sc a s e sh a s b e e ni n c r e a s i n ga n di t ss c a l eh a sb e e ne x p a n d i n gv e r yf a s t t h e s ec a u s e ds c h o l a r s b e g a nt oe x a m i n em & a se f f e c tw i t hg r e a ti n t e r e s t p r e s e n t l y , m o s to ft h e ma g r e et l l a t t h eo b j e c t i v ec o r p o r a t i o n sc o u l db e n e f i tf r o mm & a h o w e v e r , w h e t h e ro rn o tm & a a c t i v i t yi sg o o dt oa c q u i r i n gc o r p o r a t i o n ，i ti ss t i l li nq u e s t i o n b e g i n n i n gw i t ht h ec o n c e p to fc o r p o r a t ef i n a n c i a l - - c o r p o r a t ev a l u e ，u s i n gt h e c o n c e p t i o na n dm e t h o do fe c o n o m i ca d d e dv a l u e ，t h i sp a p e ra n a l y z e dw h e t h e ro rn o t m & aa c t i v i t i e sa d da c q u i r i n gc o r p o r a t ev a l u eo nt h eb a s eo fd e m o n s t r a t i o n t h e 、r e s u l t ss h o w e dt h a tm o s to ft h ee f f e c t so fm & aa r en o to b v i o u s ，e s p e c i a l l yv e r t i c a l c o m b i n a t i o n sa n dc o n g l o m e r a t ec o m b i n a t i o n s t of i n dt h er e a s o n ，a n df o rt h ef u t u r ep r a c t i c eo fo t h e rm & a ，i n t h i sp a p e r , u s i n g t h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) a n a l y s i so fe f f e c t so fm & a ，t h e nw ef o u n d ：w h e nt h e s t o c k h e l d e r sh o l dd i f f e r e n tm o t i v a t i o n si nm & a ，a n dt h e nd i f f e r e n tr e f e r e n c e sa n d a n t i c i p a t i o no fp o s t - m e r g e ro p e r a t i o n ，t h ea p p o r t i o n m e n ts c h e d u l eo fp o s t - m e r g e r o u t p u tm a yi n t e n s i f yt h ee x i s t i n ga g e n c yp r o b l e m sa n do r g a n i z a t i o nc o n f l i c t s ，a n dt h e t r a n s a c t i o nc o s tb r o u g h tm a ys u b m e r g et h ev a l u ea d d e db ye f f i c i e n c yi m p r o v e m e n ti n p r o d u c t i o n a tl a s t , r e c o n s t r u c t i o na n di n t e g r a t i o na sa ne f f e c t i v em e a s u r ew a s p r o p o s e d k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，e c o n o m i cv a l u e a d d e d , d i s c o u n t e dc a s h f l o w , r e c o n s t r u c t i o na n di n t e g r a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁盗苤堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：知唧年1 6 1 月i - 7 e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 泉叶 导师签名： 签字日期： 砷年6 月1 7 e l 签字嗍叩年二月吕 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 从1 8 9 5 年开始到现在，世界共经历了5 次大的并购浪潮，这5 次并购都发 生在特定的经济时期，第一次大并购主要是大公司为追求规模效应进行的横向兼 并；由于横向兼并受到反垄断法的限制，因而第二次并购以大公司的纵向兼并为 主要形式；第三次并购浪潮的主要特征是混合兼并即跨行业兼并：随着资本市场 的发展，金融工具的不断创新以及信息、通信、计算机等技术手段的推动，小企 业能够兼并大企业，因此杠杆收购成为第四次并购浪潮的特征；始于1 9 9 4 年的 规模宏大的第五次并购浪潮，以大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购， 并购的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高 企业综合竞争力和抗风险能力。 随着我国证券市场的发展，上市公司的并购行为在我国从有到无，规模从小 到大，并逐渐成为证券市场上的热点，现在并购已成为我国企业扩大规模、增强 实力、提高效率的重要手段。从1 9 9 3 年深圳宝安集团收购延中实业( 现方正科技) 案件起，到1 9 9 7 年末至1 9 9 8 年初，中国证券市场上几乎每隔一到两天，便发出 并购及资产重组公告。到2 0 0 0 年，我国上市公司的并购进入战略并购阶段，主 要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想要通过战略并购迅速的 扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。事实证明，中 国的并购额在过去五年里每年都以7 0 的速度增长，现已经成为亚洲第三大并 购市场。 上市公司主动进行扩张而进行的并购活动，究其原因，主要有以下几点： ( 1 ) 可以通过这种方式尽快解决规模不经济、产业结构不合理问题，使资产 存量得到优化； ( 2 ) 上市公司有内在扩张动机。对绩优公司来说，面临较快的增长势头，需 要为资金寻求出路；对绩差的公司来讲说，需要尽快找到利润增长点，改善公司 盈利状况。 并购动机和预期效应只是为企业的并购提供了动力，更进一步说，是为企业 并购的成功与失败提供了一个衡量标准。动机能否转变为现实，预期效应目标能 否得以实现，关键在于企业并购的实际结果如何，并购绩效就是并购形成的实际 经济效果。进行绩效研究就是对以往的并购实践进行绩效评价，以识别影响并购 第一章绪论 成功与失败的关键因素，从而更好地指导未来的并购活动，避免在实践中走一些 企业曾经走过的弯路，增加未来并购成功的机会，真正实现企业并购的规模扩张 与效益的同步增长。 ， 所以，企业并购绩效研究成为并购研究中重要的一个领域。在对企业并购绩 效的实证研究中，由于所采用的方法不同以至于对同一主体的并购绩效，学者们 的研究结果往往是不一致的，甚至是相互矛盾的。因此，在并购活动在全球范围 内继续呈上升趋势的情况下，进行企业并购绩效评价的研究有着十分重要的意 义。 1 2 国内外研究现状 企业并购绩效评价的方法很多，常见的评价方法有股票市场的事件研究法、 经营业绩对比研究法、个案研究法等。 1 2 1 事件研究法 、 事件研究法( e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g y ) 是由f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l 在 1 9 6 9 年提出的，是并购绩效检验中最为常用的方法之一。事件研究法认为特定事 件对研究对象所产生的影响，会通过相应的股票价格变动表现出来，此方法就是 通过研究股价变动来评估并购的绩效。 在对企业并购的研究中，研究者将企业并购看作是单个事件，确定一个以并 购宣告日为中心的“事件期”，然后采用非正常收益或者累积非正常收益来检验 并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的价格波动及其程度。“事件期的选 择是采用事件研究法对上市公司并购进行研究成功与否的关键。 对于被并购方，多数的研究都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是 并购活动的绝对赢家，不同的仅仅是收益的多少而已。例如j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 2 1 在总结1 3 篇文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带 来约2 0 的超常收益，而成功的收购给目标公司的股东带来的收益则达到3 0 。 j a r r e l l 和p o u l s e n 乃l ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案进行分析， 发现目标公司的平均超常收益率超过2 0 ，s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年间 1 8 1 4 个并购事件后指出，目标公司股东的累计平均超常收益为3 5 。 有关收购公司股东收益的研究结果就不太一致。f i r t h m ( 1 9 8 0 ) 对1 9 6 9 年至 1 9 7 5 年英国发生的4 8 6 桩收购案例进行了研究。结果表明并购公告月并购公司 的超常收益率为6 3 ， j e n s e n 和r u b a e k ( 1 9 8 3 ) 配1 指出在成功的收购活动中， 收购公司股东约有4 的超常收益，而在兼并活动中收购公司的超常收益则为0 。 2 第一章绪论 f r a n k sj 和1 lh a m s ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 5 5 年至1 9 8 5 年发生在英国的l1 4 5 例收购事 件，得出的结论是：并购公告月，并购公司股东的超常收益率是0 。s o n g 和w a l l d i n g ( 2 0 0 0 ) h 1 的研究发现被收购方在收购公告期内获得了1 6 7 的显著超常收益，收 购方则获得0 3 5 的显著超常收益。 1 国内学者对中国上市公司并购绩效问题也在尝试展开研究，但相对于欧美发 达国家而言，国内事件研究法的运用刚刚起步。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 6 1 研究了 1 9 9 7 年上市公司并购公告前1 0 天至公告日后2 0 天内的累积超常收益，运用方 差模型检验的结果表明，在重组公告日，公司股票的价格确实出现了波动，说明 市场对资产重组有一定反应。采用非正常收益模型检验的结果为：股权转让、资 产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至 降到比重组前还要低的水平：兼并收购类公司市场反应与其他重组方式不同，在 观察期内没有显著的非正常报酬，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并 收购并没有反应。万潮领、储诚忠、袁国良等( 2 0 0 1 ) 1 通过对我国1 9 9 7 - 1 9 9 9 年所有不同类型重组事件的研究得出：股票市场对控制权有偿转让的重组事件存 在明显和较强烈的提前反应，而且公告日之后还存在明显的过度反应特征；在不 同类型的公司重组中，控制权有偿转让的累计超常收益率平均水平最高。李善民、 陈玉罡( 2 0 0 2 ) 8 1 对1 9 9 9 - 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并购事件进行了实证研究，结 果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富 影响不显著；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司的股东能获得显著的 财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。张新( 2 0 0 3 ) 9 1 对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组事件进行了全面分析，结果表 明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 的国际平均溢价水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为 - 1 6 7 6 ；对目标公司和收购公司的综合影响不明朗。 1 2 2 超常收益法 超常收益法( a b n o r m a lr e t u r n sm e t h o d o l o g y ) 有着相对成熟的数理基础，在国 外学术界己经成为并购重组绩效研究的主流方法，它将收购公告发布前后某段时 间内并购双方股东实际收益r 与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常 收益e 俾) 进行对比，得出所谓的反常收益( a b n o r m a lr e t u r n s ) a r = r e 俾) 。 如果a r 0 ，则可以认为并购是成功的，因为它为股东创造了额外的价值；如 果a r y 时，万。 0 ，企业为股东创值，对于投资者而言，这类企业是良好 的投资对象； 当石 y 时，万， 0 ，因此当组l 对讧的边际贡献署n _ l 生g t 2 的边际贡献 石o c i f , 达警或以上时，通过提高组1 的分配比率可增加并购的总价值。 通过上述计算，可知只有各组间的边际贡献差达到一定程度时才值得改变分 配比率，所要求的组间边际贡献差与原分配方案可得的生产绩效正相关，与低边 际罱献幺丑在匾俞配青塞- i z 的锌配g g 角相苇 4 3 指导意义 上述模型揭示了并购效应不确定的一个重要内部动因：，不同时的报酬分配 方案调整问题。，之间的差异导致了组织冲突，带来交易成本，此时分配方案的 调整即使纯粹基于生产边际贡献的比较，也可能由于进一步扩大，间的差异，致 使本来是创造价值的并购，在价值分配过程中摧毁了价值本身。1 既然，不同 第四章贴现模型分析 是价值不确定性的根源，那最直接的管理思路就是管理利益相关者的偏好，使， 尽可能趋同。具体措施就是要对并购后的企业进行战略的、文化的、制度等的整 合，以使得并购的绩效更明显。 第五章有效整合成功并购的必要因素 第五章有效整合成功并购的必要因素 通过上述的实证分析，我们可以看出，并购完成后整合工作的好坏直接关系 到整个并购的绩效，任何一个想通过并购达到目的的单位，必须重视并认真履行 并购后的整合工作。 企业并购后，以何种方式实施整合，不是可以随心所欲进行的，而是取决于 两个重要的因素：一是并购双方企业制度、组织、机制和文化上的差异性：二是 并购后企业发展战略的特点和要求。一个企业的整合往往不是单纯的选择一种方 式，通常是对不同内容采取不同的方式整合，并购企业的管理者选择适当的方式 将开发出两家企业保持持续竞争优势的能力。下面介绍其详情1 ： 5 1 整合的原则 5 1 1 综合绩效最大化原则 企业开展并购活动，虽然直接动因各不相同，但基本目的都是一致的，即通 过资本结合，实现业务与管理整合，以达到综合绩效最大化，包括规模经济、财 务税务益处、获得技术、品牌、开发能力、管理经验、营销网络等等。所以，并 购的成功与否不止在于交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利能力是否提高 了。因此，在为企业设计并购整合方案时，不仅要考虑资本的接收，更要顾及资 本结合后管理的整合目标能否实现。 5 1 2 系统化原则 并购中的管理整合是一项复杂的系统工程，它所涉及的领域有法律、财务、 税务、资产评估、技术、人才、信息、网络乃至空间、时间等十数个方面，任何 一个环节的疏漏或失误都可能导致并购活动的失败。 5 1 3 创新原则 企业并购整合的具体情况千差万别，由此决定设计整合方案是具有挑战性的 工作。企业参与并购的动机各不相同，目标企业的状况各异，不同国家、地区、 行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异，加之许多企业对并购高度防备，因 此，整合分案设计中的创新就显得尤为重要。所谓创新就是在复杂的条件约束下， 找出买卖双方的契合点或在现有的法律结构的缝隙中寻找实现并购的最佳( 最经 第五章有效整合成功并购的必要因素 济、最易实现) 的途径来实现既定目标。 5 1 4 稳健原则 、 并购活动通常是企业经营发展中的战略性行为，其成败得失对交易双方都有 重大影响，甚至决定公司的生死存亡。因此，在设计企业并购的整合方案时，一 定要把握稳健原则，把风险控制到最低水平。一般而言，战略性并购活动属于处 心积虑之行为，往往处置慎重、考虑周详，务求圆满成功。而机会性并购往往会 因为某一方面的利益诱因，而忽略了潜在风险。在未完全搞清目标企业的真是状 况或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识的情况下，并购整合方案可以考 虑分段购买或购买选择权的方案，以有效控制交易风险。 5 2 整合的操作策略 5 2 1 按照科学的程序和模式来运作管理整合 管理整合具有很强的实务性，在研究管理整合问题时要结合企业并购的具体 实践，美国通用电器资本服务公司( g ec a p i t a l ) 在过去进行的一系列成功的管 理整合的基础上总结了整合的科学程序与模式，可供借鉴： 箍二险丛苤羞煎险壁 评估企业文化； 识别阻碍整合的部门和文化障碍； 挑选整合经理： 评估事业部及各职能经理的优缺 点： 开发沟通战略。 箍三险韪建童基型险壁 正式介绍整合经理； 引导新的管理层理解和满足要求； 共同制定整个计划； 高级管理人员的明显介入； 提供充足的资源并控制成本。 第四阶段一体化阶段 继续推动共同的方法、行为方式、 程序和语言的发展； 继续推动管理轮换制度的发展； 利用公司的教育中心对被兼并公 司有潜质的人才进行培训； 委派审计人员对效果进行审计。 箍三险壁筮速墼金险避 利用流程规划、c a p 和工作计划来 推动整合； 委派审计人员对过程进行审计； 利用反馈和学习来不断调整计划； 推动短期管理轮换制度的实施。 图5 - 1g e 整合模式 第五章有效整合成功并购的必要因素 从该模式图中可以看到，在并购前就对双方的企业文化进行评估，这可以帮 助预测可能发生的文化冲突；对目标企业关键的经理人才进行评估明确哪些是千 方百计也要挽留的，这样就可以对可能发生的辞职等做出事先准备；沟通策略则 是解决文化冲突，挽留关键人才不可缺少的措施。 5 2 2 重视并购整合的前期准备工作 我国企业的实践显示，这一阶段工作还显得太简单甚至根本没有，不少由行 政主管单位牵线的并购，是在主管人员的一手捏合下完成的，并购双方不仅没有 选择权，而且几乎没有并购前的整合准备就进入实质性的合并后运营阶段。 并购企业在做出并购决策前应审慎地回答以下问题： 1 并购该企业是否与自己企业的发展战略相一致，怎样进行战略整合； 2 并购该企业到底要什么，是追求资产、技术还是避税需要； 3 企业的债务结构如何，不能只看重总债务而忽视了债务结构，其实，债务 高并不可怕，可怕的在于没有一个时间段通过恢复生产来抵偿债务。 4 被并购的企业资产有无变现的能力? 被并购企业尽管负债累累，但可能并 不构成对并购者的障碍，因为这种债务完全可以通过资产的经营予以化解，通过 对债务的经营产生利润。但若并购者面对的是无法变现或变现能力极差的资产， 则对被并购企业的态度则要慎之又慎。 5 2 3 引入专职的管理整合经理，负责整合的全过程 管理整合贯穿了并购的全过程，整合的效果好坏也不是由一个公司能决定 的，在整合的准备期，需要建立由双方各部门负责人员组成的两个特别工作小组， 各工作小组设立一名负责人，由负责人领导各小组的工作，进行整合计划制定前 的各方沟通。并购工作小组是并购经理的可靠来源，并购工作小组对整个并购过 程最为熟悉，成员有良好的业务素质，而且均参加了并购活动，对企业的并购动 机、可行性及整合的具体要求都有较深的认识，其成员来自各个部门，具有很强 的专业知识，但并不是所有成员都适合担任整合经理这一职务。作为整合经理不 仅要对公司的整体状况及并购的有关细节十分熟悉，还要具备以下素质：具有 人格魅力和感召力，人际交往能力强，容易使人产生信任感；对文化差异十分 敏感；不拘泥于自己原来日常工作领域的整合，而应具备全局观；如为跨国 并购的整合，还要有扎实的外语功底。 5 2 4 影响整合的各事项在签署协议后应尽早宣布并执行 当企业要被收购的消息在各处传播时，所有人员均会感到不安，人们会开始 3 7 第五章有效整合成功并购的必要因素 最大限度的保护自己，对企业的信任度下降，生产水平、客户服务和创新能力都 会迅速下降。工作热情也会消失，代之以逐步上升的对抗情绪，许多员工关心自 己是否还会有工作，或者职位是否有升降，如果这个问题长期悬而未决，员工可 能会极度不安，对自己的前途提出质疑，无疑将影响整合的质量。 5 2 5 提前制定整合计划，并随实际情况不断调整 为了促进并购后的企业快速走上正轨，整合计划需要尽快实施，这样做还有 助于对整合计划的实施效果做出评价并进行必要的调整。最初的整合计划往往由 于并购方的过于主观、被并购方的自我保护和各种信息的不对称，隐藏了很多问 题，随着计划的实施，这些问题逐渐反映出来，其中计划中有没有涉及的，也可 能有已经考虑但对其影响认识深度不够的。同时，环境的变化也可能使在并购前 并购方的战略意图需要作相应的改变，这些都要求对具体的整合计划进行不断的 调整。 整合计划是通过实施调整再实施再调整这样一个过程不断趋 于完善的，实施与调整的中间桥梁是畅通的信息收集和反馈渠道。由于并购方和 被并购方特别是工作组的负责人熟悉整个计划的制定过程，因而，可以由他们来 负责监督整合计划的实施情况，并对其进行相应调整。这也从另一个角度说明了 专人负责整合管理的重要性。 5 3 整合的内容 5 3 1 战略整合 企业并购是否服务于企业长期发展战略是并购成败的关键因素之一。只有符 合科学合理的企业发展战略，建立在理性并购动机之上的企业并购行为才能保持 正确的发展方向，为企业创造效益。并购过程中的战略整合，就是对并购企业和 被并购企业的优势战略环节进行整合，以提高企业整体的盈利能力和核心竞争 力。 1 经营战略整合 对并购后企业生产经营目标及策略的整合，具体包括以下几方面的内容： ( 1 ) 长期发展目标及战略的整合。这主要涉及以下内容：长期投资方向的调 整，企业发展规模的调整，技术开发与革新方案的调整，人才培养计划的调整， 企业长远指标体系的调整，以及长期发展的步骤、措施、制度的调整。 ( 2 ) 短期发展目标及策略的整合。短期发展目标及策略是长期目标及策略的 具体化，整合的内容包括：年度经营指标的调整，年度资金运用方面的调整，年 第五章有效整合成功并购的必要因素 度新增投资额及经营重点的调整以及产品系列的调整。 ( 3 ) 操作目标及策略的整合。操作目标及策略是指分解到并购企业各部门、 各子系统的具体执行目标及策略，其整合包括以下内容：生产方式的调整，包括 并购企业的产量、品种、生产工艺、原材料使用、生产工序及周期的调整；经营 方式的调整，主要是根据年度生产经营项目目标及策略的变化，在产品定价、广 告宣传、守候服务、竞争手段、公关定位方面做出适当修改；资金运营方面的调 整，如筹资目标与方式、存货决策及短期证券投资、信贷、债权债务处理等随年 度目标的变化而调整。 2 并购中的品牌整合 企业并购后的品牌家族剧增，产品谱系拓宽给买方带来更大的选择自由度， 构成企业的经营差异优势。但具有不同形象和定位的品牌如果沿用原营销模式可 能回削弱原品牌固有的鲜明形象，且来自不同价值链的营销人员因市场理念不同 也难以在共事中努力塑造市场定位鲜明的品牌。品牌是企业的战略资产，如果在 企业并购中被灭损，将对企业造成毁灭性的打击所以在并购企业中应重视对品牌 的整合，使来自不同公司的旗舰品牌与低层次品牌相互支持、互为补充构成有机 体。品牌整合包含两个核心的涵义：第一层是要树立企业旗帜品牌；第二层是 要在企业旗帜品牌与产品品牌之间建立适当的联系，使他们能相互支持。 5 3 2 组织与制度整合 组织整合是与战略整合相联系的问题，组织的整合对企业并购的最终成功有 很大影响，其目标是在企业并购后形成有序统一的组织机构和规章制度体系，以 尽快实现企业的稳定经营，并购公司的管理者必须重新设计能够适应新的发展战 略的组织机构；建立新的战略实施赖以成功的特别技能与实力，以使得被并购企 业拥有实施战略所需的管理能力、技术优势、竞争力等，为被并购企业的关键岗 位选配合适的人才。具体实施时要注意以下事项： 1 确定实现新战略目标的关键活动 从总体上来看，每个企业都有大量的日常管理事务，诸如计划的落实、材料 的采购、生产控制、物资管理、财务核算、市场调研、建立制度和调动员工积极 性等等。但仔细分析，仍然可以发现有一些活动对战略目标的实现起着至关重要 的作用。这些关键活动会因企业的竞争环境不同而不同，会因企业并购战略不同 而不同。例如，对于一个以成本领先的企业来说，如果所在行业市场的边际利润 已经很低，而且市场竞争的主要手段是采用降价时，这家企业的关键活动就是加 强成本控制；再比如，对于一个以优质名牌产品占领市场的企业来说，关键的活 动就是拥有高素质的设计和生产人员，并加大品牌的宣传和市场的扩张；还比如， 3 9 第五章有效整合成功并购的必要因素 对于一个实力不算太强的企业来说，关键活动就是研究和发现市场尚未满足的细 分市场，并迅速地采取行动填补这个市场上的空缺。在具体确定与企业战略目标 相关的关键因素时，企业应明确两个问题：一是为实现战略目标，要特别作好哪 些职能工作? 二是哪些环节出现漏洞将会影响战略的最终实现? 只有明确了上 述问题，并购企业才会将主要精力集中在最重要的环节上。 2 理顺各种活动之间的相互关系 企业是由人、财、物和信息组成的系统，系统内各要素之间存在着相互依存、 相互制约的关系。企业的各项生产经营活动都可以通过一定方式联结在一起，如 市场调查和预测活动、研发活动、生产活动、销售和服务活动等。实施这些活动 都有相应的技术熟练程度、组织保证、适度的集权和分权、完成活动的程序等要 求。掌握这些活动之间的相互联系和相互依存关系，是进行企业组织机构设置的 重要依据，因为组织机构设置的目的就是使每项活动都有适当的施展空间，每个 人都能安排在适当的位置上。 3 确定关键活动模块 通过对企业活动之间相互联系程度的分析，可以对企业活动进行适当组合或 分解，进而确定并形成若干关键活动模块。并以此作为职务设计和部门划分的基 本构架，形成整个企业组织结构。企业管理者必须有效地组织影响企业目标实现 的关键活动，明确各关键活动之间所存在的有机联系。通过企业组织设计，确保 关键活动在组织规划中成为最为突出的部分，并在组织预算与政策方面给予重点 保证。一旦企业的关键活动成为了整个企业组织结构的核心，企业就拥有了实现 战略目标的组织保证。 4 作好职能划分工作 职能划分是设置职能管理机构的基础和前提。职能划分正确，机构设置才合 理，避免出现机构对立，办事效率低的现象。在职能划分中，必须从实际出发， 在不同组织中，同一项职能的任务量多少会有所不同。对职能进行划分，首先要 弄清本组织内各种职能的工作量；然后界定各项职能的工作内容与其它职能的关 系，对相近的职能要归并到一起，以便做到既精简机构，又加强协作。 5 明确职权关系 职权是管理人员在职权范围内的管理权限，是其履行职能的前提。一个正式 组织的职权有直线职权、参谋职权和职能职权。每个岗位的职责不同，自然权利 及工作目的也不同，直线经理需要对企业的发展制定决策，安排所辖部门的活动， 并对活动的结果负责；而参谋人员则是在直线经理的决策过程中，进行研究，提 供建议，指明采用不同方案可能得到的不同结果，以供直线经理在运用决策权利 的过程中参考。只有明确了各自的工作性质和职权关系，才能配备合适的人选， 第五章有效整合成功并购的必要因素 建立完善的协调制度。 5 3 3 人力资源整合 人力资源作为生产过程的主体，是生产力的首要因素，是社会一切财富的创 造者。正是由于有了人力劳动，各种自然资源才能成为经济资源；也正是由于有 了高智能的人类，各种经济资源才能得到深层次的开发和利用，才能发挥更大的 经济效益和社会效益。1 因此，任何管理活动都要把充分调动人的积极性和创 造性作为根本手段。并购中人力资源整合相对于组织机构、管理系统和有形资源 等要素的整合要困难的多，因为它涉及到个体内在的心理、激励、政治关系、价 值观念和行为准则等无形因素的影响。因此，必须以更为慎重的态度来进行人力 资源的整合。 人力资源整合的任务是： 1 客观评价高层经理的能力，审慎决策高层经理的去留。 通常认为，高层经理的去留会对被并购企业的绩效产生较大影响，但对于影 响的好坏则有两种截然不同的看法：代理理论认为撤换高管是理所当然的，是外 部接管机制作用的结果，只有这样才能对企业实施改革，以带来高效的管理；战 略管理学派则把被并购企业的高层看作企业的一种关键资源，保留他们有利于整 合的平稳过渡，整合的中心是保留或适当调整以建立一个有竞争力的高层管理团 队。此外，领导理论也指出，失去一个高层经理意味着失去了其关于组织的知识 及组织( 或某部f 1 ) 的发展规划，而新的高层经理会面临着很高的初始成本，例 如，熟悉组织情况和职位要求、树立自己的威望以被其员工认可、建立新的沟通 网络、人机关系网络。这些都是有效领导的必要条件，相对于原来的管理者，新 的高层经理就额外的花费了更多时间，甚至还会付出失误的代价。因此，必须客 观评价公司业绩和高层经理的能力，做出恰当的决定。 2 针对并购方式的差别，采取不同的整合策略。 ( 1 ) 在横向并购中，由于并购双方处于同一个行业或生产相似的产品，因此， 并购会带来十分明显人员需求过剩现象。通常并购方能够向被并购企业提供足够 的管理人员，而这可能会导致大量的高层经理及技术骨干被迫离开企业。如果流 失过多，并购方将面临困难。由于并购双方所处位势不同，被并购的公司在现实 经济中往往是在市场中处于劣势的企业，而市场的原则是“优胜劣汰，适者生存 ， 或者说是对失败者的一种歧视。这样，由于存在“征服者 的优越感和“被征服 者”的自卑感，容易造成双方员工感情交流的障碍。因此，需要综合评价被并购 公司的关键人才，避免使被并购企业的人才产生信任危机。 ( 2 ) 纵向并购通常发生在上下游之间，通过并购使两个企业衔接起来。从交 4 l 第五章有效整合成功并购的必要因素 易费用经济学的角度分析，就是将企业之间的市场交易内部化，其并购的动机体 现在通过降低成本取得竞争优势，以及克服游资产专用性的存在而引起的机会主 义。在纵向并购中，人力资源的专用性与其市场估价对人力资源整合的影响是非 常重要的。因此，在整合过程中，应加强职工专用性技能的培训，并在工资报酬 上体现其专用性的价格。 ( 3 ) 在混合并购尤其是多元化混合并购中，并购方没有能力提供具有该行业 竞争的高层经理和中层技术和管理骨干，也无法承担他们离职带来的巨大损失， 因此，必须设法留住他们。实际方法可借助上两个的结合。 3 通过多方努力，转化员工的抵制情绪。 “不论在收购方公司和被并购公司，都不应承诺：不会改变现状。应告诉员 工，并购之后会有变化，但会尽一切努力考虑每个员工的利益，并尽可能地让他 们事先了解即将出现的变革 。晰1 并购方应当尽可能多的和目标公司的员工进行交流和沟通，以尽量减少并购 对员工产生的震动。在并购过程中，应该让目标公司员工指导，并购并不是“大 鱼吃小鱼”，并不意味着新员工就业和提升机会丧失了，更好的发展给予不会出 现；当员工理解了并购的动因、目的和效应，了解其最新进展情况，并找准自己 在未来公司的目标定位时，就可以最大限度的减少并购过程中由于信息分布的不 完全、不对称所引起的“道德风险”和“逆向选择”等机会主义行为。【4 7 1 这种 沟通和交流尤其应当在关键员工( 核心员工) 之间进行。 4 建立激励机制，留住公司的核心员工 核心员工是指这样的员工，他们的工作岗位要求较长时间的教育和培训，必 须有较高的专业技术和技能，如财务总监和优秀技术开发人员；或者要有在本行 业内丰富的从业经验及接触的管理才能，如销售经理和企业的总经理等，他们的 人数不多，但特别重要，一旦核心员工离职，将会对企业的正常生产经营产生不 利影响，而且空缺的职位难以找到合适的人来替代。就算找到了，其招聘成本和 培训费用也会很高。核心员工是企业的稀缺资源，是企业核心能力的根本来源， 要培育和增长核心能力，就应重视对核心员工的人力资源管理，培养其对企业的 忠诚度。具体措施包括为其做好职业生涯设计，创造优良的工作环境、建立合理 的激励机制和加大培训投入等。 5 3 4 企业文化整合 在并购中，由于经营规模、行业、所在区域等方面的不同，决定了企业之际 在文化方面存在明显差异，经营思路、价值理念、工作态度、管理方式方法等方 面都形成了强烈的文化冲突。“8 1 因此，企业文化的整合影响企业并购的成败。 4 2 第五章有效整合成功并购的必要因素 企业文化的整合包括企业精神的整合、制度文化的整合、物质文化整合等等。 并购企业的文化整合可以分为四个阶段：探索期、碰撞期、磨合期和拓新期。 图5 - 1 整合各阶段文化冲突曲线 时间 图5 1 中所示的曲线所描述的是四个阶段文化冲突的大小，这三种曲线的形 态都是可能发生的，即文化冲突的高潮或升级可能发生在各种举措倒入的碰撞 期，也有可能发生在磨合期，或是并购双方文化融合阶段，这将随各个并购文化 整合各案的具体条件和实施情况的差别而不同。 1 初始阶段 初始阶段是文化整合的准备阶段，是并购过程中并购方系统全面地了解整合 对象原有的文化特质、原有文化同并购企业的文化差异、可能产生的文化冲突， 并根据调查的结果初步确定出整合方案的时期。在这一阶段，并购意图已经明确， 但尚未达成最后的交易。由于任何并购所导致的不同企业文化冲突与生俱来，因 此，潜在的冲突已经蕴涵。这时双方决策者不能忽视虽未发生，但已经潜存的文 化冲突，应积极地进行相互了解、沟和评估，并努力寻找共同的文化基因。 ( 1 ) 并购前全面了解并购双方的企业文化特质并进行全面的评估。并购双方 要缓解或减弱文化冲突，就要找到或发现双方文化的相同点和不同点，特别是要 明确地承认并购企业双方存在着文化上的差异，诸如不同的历史底蕴、不同的价 值取向、不同的管理风格、不同的行为规范以及不同的市场声誉等。在此基础上， 为克服这些障碍，这一阶段可采取多种措施：建立工作团队，团队成员包括企 业内部专业人员、管理人员，企业外部咨询机构的人员；尽量采用结构性和系 统性的评估方法，以避免在评估过程中可能产生的盲目性和主观性；利用环境 扫描技术( e n v i r o n m e n t a ls c a n n i n g ) 了解相关信息，包括：基本的展示和介绍、 会议、产品的广告宣传、管理者的决策风格和员工的言谈举止及其实际生产和工 作等，从而可以获得宝贵的资料和信息，探求目标企业文化的性质。 ( 2 ) 确定文化整合的整体思路。首先从确定企业的价值观入手，企业价值观 第五章有效整合一成功并购的必要因素 是一个企业的基本观念和信念体系，它是整个企业文化系统，乃至整个企业经营 运作、调节、控制和实施日常操作的文化内核，是企业生存的基础。依据企业价 值观，就可以确定未来企业的发展目标、企业制度、道德规范和行为规范。具体 操作方式：对原企业的价值观进行分析和评价，分析哪些观念有利于并购后新 企业的发展，哪些会妨碍新企业的发展；对原有企业价值观念中有利的因素果 断地加以吸收，对不利的因素立即加以摒弃；在融合提炼的基础上确立适应企 业发展战略的统一一般来讲，根据企业文化对企业影响程度的大小，可以将企业 文化分为强势文化和弱势文化。强势企业文化就是企业内部存在着占主导地位的 价值观念、经营理念以及行为规范；弱势企业文化就是企业内部存在多种价值观 念、经营理念和行为规范，而没有占主导地位的核心文化。企业文化的强弱程度 主要表现为企业文化的一致程度，也就是有关企业的价值观念、经营理念和行为 规范成为组织成员日常个人价值观、经营理念和行为规范的程度。企业成员对于 企业文化所涉及问题持有的态度、认同程度能够反映出一个企业文化的强弱。 这样以价值观为核心的文化整合也可分为强弱整合、强强整合和弱弱整合三 种形式。对于强弱文化整合，应该将强的企业文化注入弱的企业文化一方；而对 于弱弱文化整合，应由并购双方组织一定的力量进行协调和创新，在双方原企业 文化特性的基础上构建新的企业文化模式，然后引入企业；对于强强整合，应充 分分析双方文化的兼容性，如果难以兼容，应放弃并购；如果兼容性很强，应采 取逐步融合、吸收并形成更强有利的企业文化。 2 撞击阶段 撞击阶段是文化整合开始进行的阶段，也就是文化整合思路和方案付诸实施 的阶段。在这一阶段由于新文化的导入，常常伴随着较大的变革和震动，容易引 起文化冲突。在这个过程中，应注意的问题是： ( 1 ) 加强对“障碍焦点 的监控。这里所说的“障碍焦点”就是在文化整合 过程中可能起到重大障碍作用的关键因素，它可以是某一个人、一个利益组织的 思想意识、原企业的一种制度、一种习惯的管理方式等。随着文化整合方案的落 实，新旧文化直接接触或碰撞，障碍焦点可能随时出现，并引发文化冲突。例如， 并购双方管理者之间可能发生权力的争夺，他们都会竭尽全力维护各自的“地盘 和原有的经营管理方式。因此，加强对障碍焦点的监控，注意把握文化整合的速 度和可能发生文化冲突的强度关系，及时采取有效措施消除障碍焦点，是在文化 整合执行阶段要格外关注的问题。 ( 2 ) 循序渐进，灵活采用多种导入模式。“由外及内，层层深入”。即在新 文化或强势文化导入的过程中，通过一些典型事件和实例，使员工获得一种认识， 采取一定的规范行为。然后将这种认识和行为固定下来，形成一定的管理规则或 第五章有效整合成功并购的必要冈素 管理模式，在实践中进一步演化成企业全体员工认同的一种意识、价值观和信念， 最后整合为企业的精神文化。在企业文化体系中，价值观念和企业精神是核心层 ( 深层) 、管理体制、制度、战略和结构是制度层( 中间层) ，员工行为和企业风 貌是表层。“由内及外，循序衍生，即先从思想观念入手，然后构建企业制 度，树立新的企业形象和职工风貌，最后形成新的企业文化。海尔激活“休克鱼” 的并购模式，采用的就是这种文化导入形式。当然这种模式的采用需要有两个前 提条件：一是并购方有一套优质的强势企业文化；二是被并购方的文化体系与并 购方的文化体系相似，有员工认同的价值观。 3 融合阶段 这是两种文化逐渐融合、逐渐认同的阶段。在该阶段，员工的意识已经统一， 新的经营理念、价值观念已经确立，新的制度和管理层的调整已经完成，接下来 就是如何维护这种新制度并使之能够顺