（公共管理专业论文）中国资本市场发育中的政府监管研究.pdf

摘要 摘要 我国资本市场经过1 5 年的较快发展，取得了举世瞩目的成就。无论在市场 容量、交易品种、交易手段还是监管规则等方面都有了长足的进步，对加快我 国投融资体制改革、深化产业结构调整和促进国民经济发展发挥了不可替代的 作用。在肯定成绩的同时，我们也要看到不足。由于我国的资本市场是一个“新 兴加转轨”的市场，与西方发达国家发展了2 0 0 多年的成熟市场相比，在发展、 规范和加强监管等方面还存在着很多的不足。如市场培育不健全、监管体系不 完善，使得资本市场上的欺诈上市、操纵股市、虚报利润等违规现象层出不穷， 严重损害了市场的“公开、公平、公正”和投资人的利益。因此，对完善资本 市场和优化监管结构的研究就具有现实的指导意义。本文运用历史分析、比较 分析、经济学分析等分析方法，阐述了我国资本市场发育进程与政府监管的变 迁，分析了目前我国资本市场与监管中存在的问题，并提出了完善市场培育的 方向与优化监管结构的建议。 现代社会中，资本市场的监管体系通常是由法律规制、行政监管、自律监 管以及新闻媒体监督共同构成的一个结构化整体。本文选取资本市场证券监管 结构为研究对象，通过对监管结构中各组成部分的地位、功能以及相互关系的 深入分析，揭示了资本市场监管结构的内在规律。从而提出我国资本市场监管 的目标模式：以法律规制为基础，以法院的司法和证监会的行政执法为保障， 强化自律组织的监管和新闻媒体的监督功能，逐步形成一个主体多元化、层次 多极化、各种监管主体既相互协调配合又相互制约抗衡的资本市场监管结构。 资本市场监管仅靠政府单方的行政力量是不够的，要充分发挥自律组织的作用， 扩展它们的功能。特别是证交所和证券业协会等要发挥一线监管贴近市场和主 动、及时监管的特长；会计师事务所要改进公司合伙制形式和加强诚信建设， 在审计费用的支付上改变由被审计的上市公司直接支付的现状，以保证审计的 独立性；进一步完善证券等相关法制建设和强化新闻媒体的监督作用，进而优 化监管的结构，提高监管的效率，促进我国资本市场的健康发展。 关键词：资本市场，监管，结构优化 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，a f t e r15y e a r so fr a p i dd e v e l o p m e n t ，h a v ea c h i e v e d s p e c t a c u l a rs u c c e s s w h e t h e ri nm a r k e tc a p a c i t y , t r a n s a c t i o nv a r i e t i e s ，t r a n s a c t i o n m e a n so rr e g u l a t o r yr u l e sh a v ei tm a d er e m a r k a b l ep r o g r e s s ，a n di ns p e e d i n gu p c h i n a si n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e m ，d e e p e ni n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n dt h e p r o m o t i o no fn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n th a si tp l a y e da ni r r e p l a c e a b l er o l e i n a f f i r m i n go u ra c h i e v e m e n t s w es h o u l da l s ob ea w a r ei n a d e q u a t e a so u rc a p i t a l m a r k e t si sa ”t r a n s i t i o nt ot h ee m e r g i n g ”m a r k e t ，w i t hw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s f o ro v e r2 0 0y e a r st h em a t u r em a r k e t s ，i nt h ed e v e l o p m e n t ，s t r e n g t h e n i n go f r e g u l a t o r yn o r m sa n dr e s p e c ts t i l le x i s t si tm a n yd e f i c i e n c i e s i ft h em a r k e td o e sn o t s o u n dn u r t u r i n g ，i n a d e q u a t es u p e r v i s o r ys y s t e m ，w h i c hl i s t e dc a p i t a lm a r k e tf r a u d ， s t o c km a r k e tm a n i p u l a t i o n ，f a l s ep r o f i t s ，a n do t h e ri r r e g u l a r i t i e sa r e ，a n ds e r i o u s l y d a m a g e dt h em a r k e t ”p u b l i c i t y , i m p a r t i a l i t y , f a i r ”a n dt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s t h e r e f o r e ，i th a si n s t r u c t i o n a ls i g n i f i c a n c et oi m p r o v et h er e g u l a t o r ys t r u c t u r eo ft h e c a p i t a lm a r k e tm a do p t i m i z er e s e a r c h t h eu s eo fh i s t o r i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v e a n a l y s i s ，e c o n o m i c sa n a l y s i s ，e t c ，e x p o u n d e dc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t p r o c e s sa n dc h a n g e si ng o v e r n m e n tr e g u l a t i o n ，o u ra n a l y s i so ft h ec u r r e n tc a p i t a l m a r k e ta n dr e g u l a t o r yp r o b l e m s ，a n dm a d ei m p r o v e m e n t si nt h em a r k e td i r e c t i o n a n dn u r t u r e dt h er e g u l a t o r ys t r u c t u r e m o d e ms o c i e t y , a n dt h ec a p i t a lm a r k e tr e g u l a t o r ys y s t e mi su s u a l l yr e g u l a t e d b yl a ws y s t e m ，a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o n ，s e l f - r e g u l a t o r ya n do v e r s i g u to ft h em e d i a c o n s t i t u t e sac o m m o ns t r u c t u r a lw h o l e t h i sr e s e a r c hh a sf o c u s e do nt h ec a p i t a l m a r k e tr e g u l a t o r ys t r u c t u r et h r o u 【g ut h ev a r i o u sc o m p o n e n t so ft h er e g u l a t o r y s t r u c t u r eo ft h es t a t u s ，f u n c t i o n sa n di n t e r r e l a t i o n s h i p si n d e p t ha n a l y s i sr e v e a l st h e i n h e r e n ts t r u c t u r eo f t h ec a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i o n c a p i t a lm a r k e tr e g u l a t i o ni no r d e r t op r o v i d eo u rt a r g e tm o d e ：l e g a lr u l e sb a s e ds y s t e mt ot h ec o u r to f j u s t i c ea n dt h e a b s 灯a c t c o m m i s s i o nf o rt h e p r o t e c t i o n o ft h el a w e n f u r c e m e n t ，a n ds t r e n g t h e n s e l f - r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o n sa n dt h em e d i a ss u p e r v i s o r yf u n c t i o n t og r a d u a l l y b u i l dad i v e r s i f i e d s u b j e c t s ，l e v e lp o l a r i z a t i o n ，b o t h o ft h em a i nr e g u l a t o r y c o o r d i n a t i o nw i t ha n dc h e c ke a c ho t h e ra g a i n s tt h er e g u l a t o r ys t r u c t u r eo ft h ec a p i t a l m a r k e t g o v e r n m e n tc a p i t a lm a r k e tu n i l a t e r a la d m i n i s t r a t i v ep o w e ra l o n ei sn o t e n o u g h ，w em u s tg i v ef u l lp l a yt ot h er o l eo fs e l f - r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o n st oe x p a n d t h e i rf u n c t i o n s e x c h a n g ea n dt h es e c u r i t i e si n d u s t r ya s s o c i a t i o nt op l a ya p a r t i c u l a r l y c l o s et ot h em a r k e ta n dt h ef r o n t l i n er e g u l a t o r yi n i t i a t i v e ，t i m e l y r e g u l a t o r ye x p e r t i s e ；a c c o u n t a n t st h i n g s t ob ei m p r o v i n gc o r p o r a t ep a r t n e r s h i p s y s t e mf o r m st h eb u i l d i n ga n ds t r e n g t h e n i n gi n t e g r i t yi nt h ea u d i tc o s t sw e r ep a i d d i r e c t l yb yc h a n g e si na u d i t i n gl i s t e dc o m p a n i e sp a i dt h es t a t u sq u o ，t og u a r a n t e et h e i n d e p e n d e n c eo ft h ea u d i t ；f u r t h e ri m p r o v et h el e g a ls y s t e ma n ds t r e n g t h e nt h e s e c u r i t i e ss u p e r v i s o r yr o l eo ft h em e s a ，t h e r e b yo p t i m i z i n gt h er e g u l a t o r ys t r u c t u r e a n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fr e g u l a t i o nt oe n s u r et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，s u p e r v i s i o n ，s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的e n 届, j 本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：世寺 枷1 f 年7 月“日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：专考 ”年7 月“日 第1 章引言 1 1 选题的意义 第1 章引言 我国资本市场经过十多年的发展，取得了举世瞩目的成就，无论在市场容 量、交易手段还是监管规则等方面都有了长足的发展。国民经济的证券化率( 即 股票市值占g d p 的比重) 从1 9 9 5 年的7 2 3 上升到2 0 0 5 年的2 0 ，上市公司 总数从1 9 9 0 年的1 3 家增加到2 0 0 5 年的1 3 7 7 家。至2 0 0 5 年年底，境内上市公 司公开发行股票的总市值达3 2 4 3 0 1 5 亿元，流通市值1 0 6 2 9 9 1 亿元，累计筹资 9 0 3 4 2 8 亿元，投资者开户数高达7 3 9 3 1 万户。1 资本市场的发展有力地促进了 我国投融资体制的改革，加快了国有企业的机制转换和现代企业制度的建立， 大大推动了我国国民经济的发展和深化产业结构的调整，对筹集资金、优化资 源配置，建立和完善社会主义市场经济体制发挥着不可替代的作用。 与之相适应的资本市场监管体系也在逐步完善，证券法的修改、上市规 则的修订和交易制度的创新都体现了政府对资本市场的重视。在肯定成绩的同 时，我们也要看到不足。由于我国的资本市场是一个“新兴加转轨”的市场， 与西方发达国家发展了2 0 0 多年的成熟市场相比，在发展、规范和加强监管等 方面还存在着很多的不足：如证券法律体系不健全；市场层次单一，缺乏避险 工具；公司治理结构不完善，信息披露不规范，市场透明度不高；监管理念落 后，政府干预过多，忽视了自律组织和中介机构的监督作用，监管手段不足， 监管人员素质不高；监管效率不高，证券市场上的欺诈上市、操纵股市、虚报 利润等违规现象层出不穷，像大庆联谊、郑州百文、琼民源、银广厦、蓝田股 份、伊利股份、亿安科技及凤竹纺织等违规事件屡禁不止，严重损害了市场“三 公”和投资人的利益。随着我国的入世和资本市场的进一步开放，对资本市场 的功能发挥与监管效率提出了更高的要求。因此，如何规范资本市场和提高监 管效率就成为摆在政府监管层面前需要解决的首要问题。 1 数据米源：w i n d 瓷讯。 注：我国周民经济的证券化率2 0 0 0 年- - 2 0 0 3 年平均为4 1 9 9 2 0 0 4 年下降为2 58 4 是由于股市的低 迷，管理层减少了新股的发行和上市所致，2 0 0 5 年6 月股改后史是停止r 近一年的新股发行和上市。 1 第1 章引言 市场的不规范需要政府监管，但政府监管是否是唯一有效的监管方式? 加 大监管力度是否就意味着对市场的全面介入? 我认为由于政府自身的有限理性 决定了过度干预会导致监管失败。监管是有成本的，监管的成本应该小于因监 管所带来的收益，这就要求把握一个度。仅靠政府单方面监管是不够的，要充 分发挥自律组织( 如证券交易所和证券业协会) 的作用，只有二者互补，才能 保证资本市场的长远健康发展。我国目前的自律组织在资本市场上发挥的作用 十分有限，证监会要下放一部分权力给证券交易所和证券业协会，扩展它们的 功能，让它们在日常交易中发挥持续的、主动的、及时有效的管理。此外，新 闻媒体的监督，也是提高政府监管效率的保障。监管的有效性决定了市场的有 效性，只有不断健全市场机制、提高监管效率，才能保障我国资本市场健康稳 定的发展，最终促进国民经济持续较快的增长。现实中，无论是发达国家的资 本市场还是新兴的发展中国家的资本市场，都存在很多新问题，如何建立高效 合理的资本市场监管体制成为社会普遍关注的焦点。这样，对资本市场政府监 管的研究就富有理论和实践的指导意义。本文通过对资本市场监管原因和结构 的分析，揭示了资本市场的特殊性和监管的内在规律，建立了符合我国国情的 资本市场监管结构，为国民经济的快速发展提供坚实的基础。 1 2 研究方法 本文采用的主要研究方法有： 1 ) 历史分析方法。资本市场政府监管是一个历史的范畴，不同时期呈现出 不同的特征，历史地分析有助于明晰政府监管制度演进的内在规律，从而为我 国政府监管的制度设计提供有益的启示。 2 ) 比较分析方法。比较是理论研究的基本方法之一，通过中国和西方资本 市场与政府监管制度的比较分析，揭示其共性及其差异，提出完善我国资本市 场政府监管的基本思路。 3 ) 制度分析方法。政府监管是国家对资本市场资源配置的制度安排，制度 经济学强调制度在经济增长中的重要作用，一个有效的政府监管制度是资本市 场规范发展的关键。本文将政府监管作为一项制度，综合分析了我国政府监管 的结构安排，以寻求制度规范的途径。 第1 章引言 4 ) 理论分析与经验分析相结合。理论分析为经验分析提供理论框架，通过 实证分析来得出具体的经验结论。本文通过对资本市场的特性及其发展进程中 伴随着的政府监管变迁规律的理论分析，针对我国资本市场政府监管效率不高 的现状，借鉴国外成功的监管经验，优化我国政府监管的结构，从而提高我国 的政府监管效率。 5 ) 实证分析与规范分析相结合。实证分析是探讨有关“是什么”的系统知 识体系，就是对经济运行过程中所表现出来的各种经济现象加以描述和解释， 揭示经济运行的内在规律，如证券监管的结构、政府监管的作用等。规范分析 就是根据公认和传统的价值标准，以主观判断的形式，对经济运行应该具有的 规律性和应实现的结果进行阐述和说明，规范分析是研究经济活动“应该怎样” 的过程，如优化证券监管结构的途径、完善市场培育的方向等。本文运用实证 分析和规范分析相结合的方法，着重分析了证券监管的结构并提出了优化建议。 1 3 研究的主要内容 我国资本市场经过1 5 年的较快发展，无论在市场容量、交易品种、交易手 段还是监管规则等方面都有了长足的进步，对加快我国投融资体制改革、深化 产业结构调整和促进国民经济发展发挥了不可替代的作用。但由于我国的资本 市场是一个“新兴加转轨”的市场，在发展、规范和加强监管等方面还存在着 很多的不足。如市场培育不健全、监管体系不完善，使得资本市场上的欺诈上 市、操纵股市、虚报利润等违规现象层出不穷，严重损害了市场的“三公”和 投资人的利益。随着我国的入世和资本市场的进一步开放，对资本市场的功能 发挥与监管效率提出了更高的要求。因此，如何规范资本市场和提高监管效率 就成为摆在政府监管层面前需要解决的首要问题。本文总结了西方国家资本市 场政府监管的制度变迁经验，回顾了我国资本市场发育进程与政府监管的变迁， 分析了目前我国资本市场与监管中存在的问题，并提出了完善市场培育的方向 与优化监管结构的建议，最终实现提高资本市场监管效率和发挥资本市场促进 经济发展的目的。 资本市场的政府监管，目的就在于创造一个公平、公正、公开的市场环境， 维护广大投资者的利益，增强投资信心。本文选取资本市场中的证券监管现象 为研究对象，探讨了证券监管的原因和结构两方面问题。对监管的原因分析旨 第1 章引言 在引入监管的理论基础以及监管的必要性，而对监管结构的研究则为了寻求现 实有效的监管方式和途径。现代社会中，资本市场的监管体系通常是由法律规 制、行政监管、自律监管以及新闻媒体监督共同构成的一个结构化整体。本文 通过对监管结构中各组成部分的地位、功能以及相互关系的深入分析，揭示了 资本市场监管结构的内在规律。并依据有效监管结构模型，分析了我国资本市 场监管的制度结构缺陷和改革的合理路径，提出了建立我国资本市场监管结构 的目标模式：以法律规制为基础，以法院的司法和证监会的行政执法和立法作 为保障，横向上收缩行政监管的范围，纵向上加强行政监管的权力，强化自律 组织的监管和新闻媒体的监督地位，发挥它们自律、协调和制衡的功能，逐步 形成一个适合我国国情的、监管主体多元化、监管层次多极化、各种监管主体 既相互协调配合又相互制约抗衡的资本市场监管结构。 本文共分为6 章。第1 章，引言。主要介绍选题的意义、研究的方法和主 要内容等。第2 章，资本市场发育与政府监管：文献综述。主要是对国内外资 本市场和政府监管的相关理论进行总结，如政府监管的意义、监管的目标与原 则、监管的模式比较、西方国家政府监管的制度变迁及对前人研究的评价等。 第3 章，我国资本市场发育与政府监管的现状。主要介绍了我国资本市场的发 育进程以及政府监管的变化，并分析了目前我国资本市场的培育和政府监管中 存在的主要问题。第4 章，我国资本市场培育与政府监管的结构优化。主要是 在上一章分析总结资本市场发育和政府监管缺陷的基础上，提出了我国资本市 场的培育方向，并分析了法律规制、行政监管、自律监管及媒体监督在监管结 构中的作用及其相互协调、制衡的关系，从监管结构优化的角度讨论了如何加 强我国资本市场的政府监管。第5 章，近期优化我国资本市场监管的基本思路。 本章在对证券监管结构分析的基础上，讨论了我国如何建立有效的资本市场监 管结构并提出了监管结构中法律监管、行政监管、自律监管和媒体监督的优化 建议等。第6 章，结论。总结了对我国资本市场的培育和政府监管改革的基本 思路，指出了论文中存在的不足和进一步研究的方向。 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 2 1 资本市场政府监管的一般概念 资本市场是指融通中长期资金的市场，通常经营一年以上长期资金借贷业 务。资本市场有融资、资源配置、决定价格和降低交易成本的功能。我国资本 市场发展是与国有企业改革和政府宏观管理体制的改革相伴进行的，它不是自 发形成的历史过程，而是政府积极培育的结果，是摸着石头过河式的稳步推进， 所以难免存在一些缺陷，需要进一步培育与完善。 政府监管就是政府为了确保市场的有序，通过其部门运用各种手段对市场 进行监督、管理。本文所提到的政府监管仅指通常所说的证券市场监管，主要 是政府及其监管部门运用法律、经济、行政等手段对证券市场各主体及其证券 发行、交易等行为进行监督和管理。政府监管具有强制性的特征，它体现了国 家行政权力在证券市场的具体运用，是以国家强制力为后盾的。 2 2 政府监管的意义 市场机制不是万能的，自然垄断、法律不完备和信息不完全等市场失灵带 来的资源配置不合理、收入分配不公平、经济不稳定等外部负效应，必须借助 凌驾于市场之上的政府力量来弥补市场失灵。因为如果没有政府监管，市场自 身不可能克服这些失灵现象，而失灵现象的后果是严重的：它们导致了资本市 场的功能失效，损害了证券市场的效率和公平。与此同时，证券产品本身的特 性以及市场发展的规律也决定了政府监管的现实必要性。 证券产品的特性使得政府监管成为必要 证券产品是虚拟资本，自身没有内在价值，买卖证券也不是为了使用或消 费，而是作为投资，获得投资收益。证券产品的价值取决于公司或其他发行者 的预期收益，而买卖价格则完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度和在此 基础上作出的判断。证券产品的这些特性，预示着证券市场的投机性更浓、更 2 李志君著证券市场政府崎管论，吉林人民版社，2 0 0 5 年版，第1 5 页。 5 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 容易被操纵、具有更高的风险性。因此，证券市场监管与普通商品的市场监管 相比，更具复杂性，任务也更加艰巨。证券监管机构必须在必要的时候对证券 市场给予管制和干预，确保上市公司的财务信息和其他与经营相关的信息及时、 准确、公开地连续披露，规范市场法规，防止证券市场上的欺诈现象，以保护 中小投资者的利益。 消除市场失灵需要政府监管 1 ) 不完全竞争市场理论 在完全竞争的市场中，市场自身能做到自我调节并达到平衡，但这只是一 种理想模型。现实中的市场基本上是不完全竞争市场，因而一定程度上需要政 府管理与干预。 2 ) 信息不完全论 由于信息是准公共物品，具有共享性，而现实中市场只能提供不完全的信 息，经济人的有限性和机会主义的倾向使得交易成本上升，从而造成市场资源 有效配置的功能受到限制，影响了市场效率。证券产品的价格波动很大程度上 取决于对信息的处理分析，信息的不完全会引起证券市场的高风险，最终会造 成证券市场反映市场信息方面的无效性。因此，解决信息的不完全性，需要政 府制定一套有效的法律制度来规范和约束经济人的行为。 3 ) 法律不完备论 该理论认为，由于法律的不完备性，要想使法律设计到最优是不可能的。 在法律不完备的条件下，如果仅仅依赖法庭的被动执法，必然会导致对违法行 为打击力度不够，弱化了法律的惩戒作用。引入监管的目的在于以主动的方式 提高法律的实施效果，弥补法律的不完备之处。 4 ) 外部效应理论 资本市场风险具有强烈的外部性，安然造假事件受损的不仅是安然公司， 还有广大投资者，当投资者对资本市场失去信心时，资本市场将趋于疲软，进 而影响整个社会经济生活。正是因为资本市场风险存在很强的外部性，因此需 要引入政府的力量，降低证券微观主体对风险承担的微观成本与社会对风险承 担的社会成本之间的差额。 3 黄运成、申屹、刘希普著证券市场监管：理论、实践与创新，中囤金融 版社，2 0 0 1 年版 第2 4 2 5 页。 6 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 对政府监管的质疑 1 ) 公共选择理论 该理论提出经济人假设不仅适用于分析经济活动，而且适用于分析政治活 动。它认为政府是由人组成的，代表政府监管的监管者本身也是“经济人”， 也有利用手中的权力谋求自身利益的趋向。谋求政府内部私利的“内在效应” 是政府失灵的重要根源。 2 ) 监管寻租说 政府干预为寻租行为的产生提供了可能性。寻租是指个人或团体为争取自 身经济利益而对政府决策或政府施加影响，以争取有利于自身再分配的一种非 生产性活动。寻租因政府干预成为可能，又由于干预的过度和缺乏规范与监督 而成为现实。 3 ) 监管俘获论 俘虏理论认为政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构 最终会被产业所俘获。因此，政府监管机构是代表某一特殊利益集团的利益而 非社会公共利益。 4 ) 政府监管的适度性分析 根据政府监管的成本一收益分析，政府监管要适度和经济，具体讲就是将 政府监管严格控制在市场失灵的领域，并且是对市场缺陷的干预能起积极作用 和能产生效益的领域。政府过度的干预，超过了弥补“市场失灵”和维持市场 机制正常运行的合理需要，不但不能纠正市场失灵，反而抑制了市场机制的正 常运作，降低了监管的效率。 2 3 资本市场政府监管的目标和原则 2 3 1 监管的目标 资本市场监管的目标服从于整个资本市场的发展目标。不同国家或一个国 家处于不同的发展阶段的资本市场，监管的目标也存在差异。根据国际惯例， 资本市场监管的目标在于保护投资者，确保市场公平、有效、透明，减少系统 风险，促进资本市场功能的发挥，保证资本市场的稳定、有序和高效率，以此 维护国民经济的稳定和发展。 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 2 3 2 监管的原则 “三公”原则是资本市场证券监管中最基本、最核心的原则，它为保障投 资者合法权益和资本市场的健康发展奠定了法律基础。 公开原则 公开原则是现代证券法的基础原则之一。根据公开原则，任何证券的交易 和发行都必须真实、准确和完整地披露与证券发行和交易有关的各种重要信息， 避免任何信息披露中的虚假陈述、重大误导和遗漏，以保证证券投资者对所投 资证券有充分、全面和准确的了解。根据公开原则，证券发行人以及其他机构 和相关人员必须全面履行信息披露义务，以有效防止各种证券违法行为，切实 保护证券投资者的合法利益。公开原则主要包括两个阶段的信息公开：一是证 券发行时的信息公开，二是证券发行后的定期持续的信息披露。 公正原则 公正原则是证券法的重要原则之一。在证券市场中，公正精神表现为对立 法者、司法者、管理者权力的赋予与约束，表现为社会对市场行为的评价，它 要求证券管理监督机构及其工作人员行为必须公正，禁止欺诈、操纵以及内幕 交易等一切证券违法行为。根据公正原则，政府监管机构要依法实施监管，不 得越权监管；要尊重市场规则，不得干预正常的市场行为；政府监管机构要公 正地对待各方当事人，不得歧视和徇私枉法；证券监管人员不得从事证券交易， 不得接受不正当的利益，以保证其站在公正的立场上处理监管事务。可以说公 正原则是对市场监管者的基本职业道德要求。 公平原则 公平原则是指证券市场的交易平等原则，具体指证券发行者、证券交易所 和投资者等证券市场的所有参与者拥有平等的法律地位，交易双方的当事人在 对等的权利和义务的原则下进行证券交易。如证券市场应该为各类投资者提供 进行交易和接触信息的同等机会，并按照己公布的相同规则进行交易。当然， 公平原则也要求证券监管机构按照相同的尺度衡量所监管范围内的行为。但我 们不能将公平理解为交易结果的利益平均化，否则，就将彻底摧毁证券市场的 4 黄运成、申屹、刘希普著证券市场监管： 第3 5 页。 5 徐叫等主编证券市场若十法律问题研究 理论、实践与创新，中国余融出版社，2 0 0 1 年版 j ：海社会科学院版社，1 9 9 7 年版，第2 1 1 贞。 8 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 资源分配机能。 2 4 西方国家政府监管的制度变迁 自由放任时期 在证券市场产生之后的相当长一段时期，证券市场的运行主要是由证券交 易所、证券商协会等自律组织自我管理，政府均奉行不干预政策。这一时期的 政府监管模式是与当时奉行的国家不干预的自由主义思想相一致的。以斯密为 代表的古典经济学家认为市场这只看不见的手能够自发调节经济和协调各方利 益，自律组织作为市场的自发管理部门，在证券市场中起到维护市场公平交易、 保护证券经纪人的利益的作用。他们反对国家的干预，主张政府的守夜人角色。 正是在这种自由放任主义的思想领导下，证券市场逐步规范并不断发展壮大的。 但这一时期各国有关证券的法规很不健全，大都缺乏统一的专门的证券立法。 当然，这段时期资本市场的发展规模及对国民经济的影响力还是有限的，即使 出现了一些违规事件，对整个国民经济及社会的影响不大，市场自身也能消化， 因而也不会引起政府的过度关注。 政府加强监管时期 2 0 世纪3 0 年代的世界经济危机，使各国认识到对资本市场进行政府监管 的必要性。经济危机的爆发，证券市场崩溃的惨痛教训使得政府下决心主动介 入证券市场。与此同时，凯恩斯的干预主义思想则为政府积极干预提供了重要 的理论指导。凯恩斯主义认为市场机制虽然从整体上讲是有效的，可以保证个 人自由并激发出创造性，但市场本身存在着固有的缺陷，只有依靠政府的干预 才能得到克服和纠正，以保证市场经济的高效和正常运转，它主张国家干预经 济以缓解经济危机。这一时期的政府监管模式是政府通过设立全国性的证券监 管机构，依法制定证券管理法规以实施对全国证券市场的统一管理，其特点是 政府在资本市场证券监管中发挥着主导作用。美国在这一时期完成了自律监管 到政府集中监管的转变，先后通过了证券法、证券交易法、1 9 3 3 年 格拉斯一斯蒂格尔法、1 9 3 5 年公共事业控股公司法等近l o 部法律，建 立了当今世界最完善的证券监管立法体系，并设立了具有准立法权和准司法职 能的独立机构证券交易委员会( s e c ) 来统一一管理美国的证券市场。 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 放松管制、加强监管时期 3 0 年代大危机过后各国迅速建立起来的监管体系，其核心在于加强管制。 具体体现在对市场主体行为的严格控制，如对投资领域的限制、对中介机构服 务范围的限制、对佣金比例的限制等。这些措施在特定时期稳定国民经济和社 会发展发挥了积极作用。然而，随着市场的进一步规范，市场机制必然要求发 挥更大的调剂作用，这些严格的管制措施反而成为制约市场发展的桎梏。7 0 年 代后，经济滞胀的出现，凯恩斯理论不灵了，自由放任的经济思潮开始抬头， 以哈耶克为代表的新自由主义经济学极力主张取消政府干预，恢复市场经济的 “自然秩序”。他们认为计划体制和公共管制不会创造出和谐的社会经济运行 秩序，自然秩序应当主要借助于社会志愿力量来维护，尽可能减少国家强制力 量的干预。而后来以斯蒂格利茨、伯克曼等为代表的新凯恩斯主义学派强调有 效需求和政府作用，认为市场并不必然地在充分就业水平上自动趋于均衡，金 融自由化后的投资水平将比抑制状态时更低。他们的理念是：金融市场的市场 失灵比其他市场更为普遍，政府的适当干预能使市场功能得到更好的发挥，政 府监管失灵的原因在于监管设计不恰当，而不应归咎于政府干预本身。这一时 期，欧洲和美国等证券市场进行了不同程度的自由化改革，其中以英国的“大 爆炸”为典型。所以，可以用放松管制来概括这一时期的特征，所谓放松管制 就是指政府逐步从具体的微观规制领域退出来，它强调的是政府应改变以直接 方式干预经济活动的思维，而应转向一种间接的规则治理，即政府的重心在于 制定和完善规则，给市场主体提供良好的法律环境。但是，放松管制并不能理 解为放松监管，事实上，各国这段时期加强了对市场的监管，主要表现在完善 了市场“游戏规则”，加大了对投资者的保护力度，政府监管的地位得到了进 一步的确立。 通过对西方发达国家资本市场政府监管制度变迁的梳理，我们看到了政府 由不干预到逐步加强监管的制度变迁过程，并且得出结论政府监管是资本市场 发展的必然选择。 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 2 5 政府监管的模式比较 2 5 1 集中型证券市场监管 集中型证券市场监管体制是指政府制定专门的证券市场管理法规并设立全 国性的证券管理监督机构积极参与证券市场的管理，该机构在资本市场管理中 占主导地位，而证券交易所及证券商协会等组织的自律型监管只起辅助作用， 也称为集中立法型管理体制。美国是集中型行政监管体制的典型代表。 集中型证券市场监管的特点是：实行高度统一的集权管理，以此确保全国 证券市场的统一、高效。监管机关享有极大的权限和极高的权威，集立法、执 法和准司法权于一身，独立行使监管权力。 集中立法型监管体制的优点有：1 ) 、具有超脱于市场参与者之外的统一管 理机构，能够更为公平、公正、客观、有效、严格地发挥监管职能，更为有利 地维护市场秩序，更为有效地克服证券市场失灵现象( 尤其是信息失灵和过度 投机引发的外部性问题) ，更为一致地协调全国各证券市场乃至与国外证券市 场之间的关系，特别是避免出现群龙无首、过度竞争的混乱局面。2 ) 、具有专 业的证券立法和统一的证券法规体系，有力提高了证券监管的权威性和管制的 深度与广度，突破了跨地域的管制界限，实现了自律管理不能比拟的监管力度。 3 ) 、政府监管机构作为居于超脱地位的纯公共机构，其非利益导向性使之更为 注重保护投资者利益，而后者作为任何证券市场发展的首要前提已被各国的监 管实践所证实。4 ) 、政府部门在监管结构中的最高地位使得政府监管可以有效 限制自律组织的“自利”弱点并加以合理引导和利用。缺点是：1 ) 、由于证券 市场管理的艰巨性和复杂性，其涉及面之广、难度之高和管理内容的多样性， 使得单靠政府管理机构而缺少自律组织的配合，很难实现既有效管理又不过多 行政干预的目标。2 ) 、由于政府监管者与自律机构相比离市场相对较远，掌握 的信息相对有限，这使得政府监管的直接成本更为高昂，从而降低了监管效率。 3 ) 、政府往往被投资者以严厉的执法或者救世主的面目所看待，而不同于自律 机构相对温和的行业自律者形象，这更容易诱发道德危险和逆反反应，增加监 管的间接成本。4 ) 、政府官员的专业知识和素质往往未必有自律者高，薪金往 往较市场参与者低，再加上普遍存在的官僚主义政府失灵往往导致对政府 监管优势的抵消。 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 2 5 2 自律型证券市场监管 自律型证券市场监管体制是指政府除进行某些必要的国家立法外，很少干 预市场，对证券市场的管理主要是由证券交易所及证券商协会等组织进行自律 管理。自律组织通过其章程、规则来引导和制约其成员的行为，自律组织有权 拒绝接受某个证券商为会员，并对会员的违章行为进行制裁，直到开除其会籍。 从出现证券市场直到f s a ( 金融服务局) 成立并运作的长时间里，英国一直是 自律型管理体制的典型代表。 自律型证券市场监管的特点是：通常没有制定直接的证券市场管理法规， 而是通过一些间接的法规来制约证券市场的活动；没有设立全国性的证券管理 机构，而是靠证券市场的参与者，如证券交易所、证券商协会等进行自我监管。 自律监管体制的优点有：1 ) 、由证券从业人员组成的自律机构更加贴近市 场，具备更为丰富的专业知识和实际经验，更加熟悉市场的运行规则和市场问 题存在的根源，从这个角度来说，自律监管的效率要比政府监管更高一些。2 1 、 由市场参与者直接制定证券管理法规将使市场监管更为切合实际，比统一立法 更具灵活性。3 ) 、自律组织对于市场一线的违法行为能作出更为迅速而有效的 反应，更具灵活性和预防性。它可以钝化证券商等市场参与者同投资者和政府 之间的利益冲突，并可使突发事件得以妥善解决。4 ) 、自律的范围一般宽于政 府法规边界，而更具广泛性，因为自律规则还包括道义劝告等伦理和道德标准， 在某些法规触及不到的领域显得更为适用。5 ) 、自律费用来自于市场交易活动 本身而非政府拨款，从而降低了政府监管的费用。6 ) 、行业自律能充分推动市 场创新和竞争意识，更有利于市场的活跃。7 ) 、自律机构有效替代政府部门的 若干微观监管行为，将直接减少政府监管的执法成本，并通过更富效率的自律 管理间接减少监管的守法成本，削弱官僚主义的危害，在整体上改善监管失灵 问题。缺点是：1 ) 、自律管理通常把重点放在市场的高速运行和证券业者的利 益保护上，对投资者提供的保障往往不够充分，从而制约了市场的发展。2 ) 、 没有统一的专门立法作后盾，散见于多部法规之中的条款间常有漏洞可被利用， 对违法行为的约束缺乏强有力的法律效力，即管理手段较软弱，监管权威性和 力度不够。3 ) 、由于缺少专门的权威管理机构，难以协调全国证券市场的发展， 容易出现自律组织之间的不良竞争，引发市场分割，甚至造成混乱局面。4 1 、 自律机构仅仅是准公共机构。自律者具有追求私人或集团利益最大化的潜在动 第2 章资本市场发育与政府监管：文献综述 机，这种自利引致管理者的非超脱性，从而难以保证管理的公正。6 2 5 3 中间型证券市场监管 中间型证券市场监管是对证券市场的管理介于美国和英国之间，既强调政 府集中统一的立法监管又注重自律组织的自律管理，是集中型和自律型两种模 式的相互协调、渗透的产物。德国是中间型证券市场监管的代表。 2 6 小结 综观政府管制理论一百多年来的研究历史，我们不难发现：有关政府管制 理论的认识经历了一个“正、反、合”的发展过程。早期传统的管制经济学主 要研究外部性、垄断和公共产品等问题，把政府机构看作是公共利益的代表。 如庇古的外部性理论认为：在自由市场机制下，个人生产者的利益同社会整体 利益可能存在冲突与矛盾，因此，对存在外部性的企业或具有潜在外部性的经 济活动应该实行政府监管，使私人生产的边际成本与社会总的边际成本一致起 来，从而保证社会的整体福利不受损失。其后的2 0 世纪5 0 年代至7 0 年代是对 “公共利益论”的质疑，他们把政府也看成是“经济人”，并发展出管制的利 益集团理论和管制“俘获论”，对政府监管的合理性和效果进行了否定。