（会计学专业论文）上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究.pdf

硕士论文 上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 摘要 随着我国资本市场的不断发展，上市公司再融资的需求不断增加，存在强烈的 股权再融资偏好，股权分置改革后，再融资的方式逐渐由配股转为增发为主。作为 一种在发达国家资本市场上运用广泛、市场化程度较高的股权再融资方式，增发融 资开始被不断地尝试和推广，这对于提升我国上市公司的价值、促进经营战略上的 合作与竞争，以及解决投融资问题发挥了重要的作用。 但是，在我国上市公司热衷增发再融资的同时，大多数上市公司在增发实施后， 公司绩效却不理想。国内有不少学者对此进行研究，有的认为是上市公司非理性融 资的结果，有的认为是对募集的资金使用不当造成的，有的认为是控股股东通过关 联交易、资产重组等行为“掏空 上市公司造成的。这些现象固然是造成上市公司 增发再融资绩效低下的重要原因，但在一定融资模式下，上市公司增发再融资绩效 低下的原因，一方面与证券监管部门、投资者和中介机构等外部控制相关，另一方 面与上市公司的组织结构、企业文化、人力资源政策等内部控制环境因素相关。本 文正是在此基础上，分析上市公司内部控制环境实施情况，探讨上市公司增发再融 资行为的绩效，并从内部控制环境角度对规范上市公司增发再融资行为、提高增发 再融资绩效提出一定的建议。 文章第一部分分析了增发再融资的特点、条件及在我国的发展历程，并从理论 角度分析了增发再融资绩效低下的原因。第二部分分析了内部控制环境理论的发展 和现阶段的具体因素，综述了国内外学者对内部控制环境及企业绩效方面的文献， 为分析内部控制环境和增发再融资绩效的关系提供理论依据。实证部分，选取2 0 0 7 年a 股实行增发融资的上市公司为样本，先根据理论部分对内部控制环境建立评价 模型，对样本企业的内部控制环境进行了整理评价；接下来根据相关文献研究结果 选取两个指标来分析上市公司的增发再融资绩效，并对其做了初步统计：最后建立 了内部控制环境与增发再融资绩效的实证模型，验证了两者之间存在显著的正相关 关系。 根据理论和实证两方面的研究结果，文章最后从监管者如何更好的监督审查企 业的再融资行为，管理者如何更好的管理企业、提高增发再融资业绩，投资者如何 更好的分析企业表现、选择投资对象等提供了建议。 关键词：增发再融资内部控制环境融资绩效 硕士论文 垒! 墅一 a b s t r a c t w i mm cc o 曲u o u sd e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t ，t h el i 妣dc o m p 雒y n e e d sm o r er e f m 觚c i n g ，m e r ei sap r e f e r e n c c t oe q u i t yr e 黼i n g & 蛾舭芑? 。： e q u i 坶d i v i s i 呱也c r e f i n a n c i n gw a yg r a d u a l l y c h a n g e a l l 彻e n t 试协，燃。篡 r e ；n c i n gm a i l l l y a sae q u i t yr e f i n a n c i n gw a y w t l i c hw a s 谢d e l yu s e dm 也t ：l a p l - ： m 冰e t0 fd e v e l o p e d c o u n t r i e sa n dh a dh i g h d e g r e e o f m 删洲 砌鼍? r e 觚c i n g 龇d t o b ec o n t i n u a l l yt r y i n ga n dp r o m o t i o n i tp l a y e 拙i m p 删m ? 嘶讹g 妇v 舭o f l i s t e dc o m p a n i e s ，p r o m o t i n gt h ec 。p e r a t i a n dc o m p e t 咖 b e t w e e nb u s i n e s ss t r a t e g i e s ，s o l v i n g 舭p r o b l e m o fi n v e s t i i l e n t 雒dn 姗c l n g c 妇s cl i s t e dc o m p a n i e s k e e no na d d i t i o n a lr e f i n a n c i n g ，a tt h e8 锄e 呲m 喊0 l t l l el i 删c o m p a l l i e sh a v e al o wp e r f o r m a n c ea f t e ri m p l e m e n t i n g m 姐y 曲m ? c s c h o l a r sr e s e a r c hi n t ot h i ss u b j e c t ，s o m e t 1 1 i 1 1 l 【m a ti sm er e s u l to f t h e 砌i 0 砌缸黜m 詈 s o m e “n k 蝴i sb e c a u s eo fi m p r o p e ru s e o fr a i s i n g 劬d s ，a 1 1 d0 m e r s 呲恤佗8 8 0 n 1 s t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st h r o u g h r e l a t e dt r a n s a c t i o na n da s s e t s 哟r g a n i z a 。t i o i ：幻 。，e m p t y 恤c 0 玎叩觚y a l lo ft h o s e c 肌b et h ei m p o r t a n tr e a s 0 nt 0 c a u s e 也e 蛔w p e 二咖a n c em e r a d d i t i o n a lr e f i n a n c i n g b u tu n d e rm e c e r t a i nf i n a n c i n gm o d e t h e c a u s e 矗l o wp 幽衄狃c ea f t e ra d d i t i o n a lr e f i n a n c i n g h a sr e l a t i o n s h i pt o 邮i d e 洲啪雠m s u c ha ss e c 血t i e sr e g u l a t o r s ，i n v e s t o r sa n d o t h e rm e d i u mi n s t i t u t i o n s ，i ti sa l s od u e t 0t h e l i s _ t c dc o m p 姐y s 砥州c o n t r o le n v i r o n m e n ts u c ha s 恤s t m 瓣0 ft h e 供g a n 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to f t h et h e o r yo f i n t e m a lc o n t r 0 1 e n v i r o n m e n ta n d t h ec u r r e n ts p e c i f l ct a c t o r s r e v i e w e dt h e d o m e s t i ca n d o v e r s e a s s c h o l a r s l i t e r a t u r e s a b o u ti n t e m a lc o n 仃o l e n v i r o n m e n ta n de n t e 叩r i s ep e r f - o m l a l l c e ，i no r d e r t op r o v i d et h e o r yb a s i sf o ra n a l y z m g m er e l a t i o 洲p b 咖e e ni n t e r n a lc o n t r o le n v i r o n m e n ta n dr e f m 籼i n gp e 订。珊哪e ：m m ee m p i r i c a lp a r t ，t l l e a r t i c l es e l e c t e da d d i t i o n a lr e f i n a n c i n gc o r n p a i l i e s m2 0 0 6a s s 锄d l e s f i r s t ，t h ea r t i c l ee s t a b l i s h e da l le v a l u a t i o nm o d e la c c o r d i n g t ot h e 肌a l y s l s o 士 妣砌c o m le n v i r o m e n tt h e o r y ，c o l l a t e da n de v a l u a t e dt h es a m p l e si n t e 删c o n 仃0 l e n v i r o m n e n t s e c o n d ，t h ea r t i c l ep i c k e du pt w oi n d i c a t o r s t oa n a l y s i st h ea d d i t i o n a l r e 丘n a n c i n gp e r f o r m a n c ea c c o r d i n gt ot h er e l a t e d l i t e r a t u r er e s e a r c hr e s u l t s , a n d1 tm a d e p r e l i r n i n a r ys t a t i s t i c s f i n a l l y ，t h e a r t i c l eb u i l ta l le m p i r i c a lm o d e lb 咖e e n 舭i n t e m a l c o n t r o le n v 的彻1 e n ta i l da d d i t i o i l a lr e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c e ，v a l i d a t e dt h e 似o t a c t o r s h a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n t h r o u 出b 弛t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h e a r t i c l eb r o u 班f o m ms e v e r a l p r o p o s a l s ：t h er e g u l a t o r s h o wt os u p e r v i s i o n a n de x a m i n a t i o no f t h ea d d i t i o n a l r e 缸l a l l c i n gb e h a v i o ro f t h ee n t e r p r i s e ，t h em a n a g e r sh o w t om a n a g e m e n te n t e r p n s e sm o r d e rt 0i m p r o v e 删t i o n a lr e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c e ，t h e i n v e s t o r sh o wt 0a n a i y s l s e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ，c h o o s e b e t t e ri n v e s 恤l e n tt a r g e 魄 k e y w o r d ：a d d i t i o n a lr e f i n a n c i n g t h ei n t e r n a lc o n 廿d le n v i r o 彻a e n t ， r e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c e i i i 硕士论文上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 1 绪论 1 1 研究背景与研究意义 随着我国资本市场的不断发展，上市公司股权再融资的需求不断增加，存在强 烈的再融资偏好，主要表现在三个方面：上市公司具有动机来充分利用政策实现 股权再融资规模的最大化。为了实现再融资规模的最大化，上市公司总是选择最容 易的股权再融资方式，主要运用配股、增发、可转债三种再融资形式；一旦符合 股权再融资的资格，上市公司基本上不会放弃再融资的机会，如果不符合股权再融 资的条件，上市公司也会创造条件进行股权再融资；上市公司会充分利用政策实 现股权再融资规模的最大化，如提高增发、配股和转股股价来达到扩大融资规模的 目的。 股权分置改革后，再融资的方式逐渐由配股转为增发为主。作为一种在发达国 家资本市场上运用广泛、市场化程度较高股权再融资方式，增发融资开始被不断地 尝试和推广，这对于提升我国上市公司的价值、促进经营战略上的合作与竞争，以 及解决投融资问题发挥了重要的作用。2 0 0 7 年2 0 1 0 年，a 股市场通过股权再融资 共融资1 6 1 8 2 3 亿元，其中增发再融资募得1 2 4 1 7 4 3 亿元，配股再融资募得1 9 6 5 6 3 亿元，发行可转换债券募得1 7 9 9 2 4 亿元，增发再融资成为股权再融资的主要方式 并贡献了近8 0 的融资额。在这其中，2 0 0 7 年又是特殊的一年，增发融资出现了井 喷现象，共有1 7 7 家次公司选择增发的方式进行再融资，募得资金3 3 4 5 9 7 亿元， 占股权融资募集总额的8 6 3 7 。 我国上市公司热衷增发再融资的同时，公司绩效又有如何表现，国内不少学者 对上市公司增发再融资问题进行了研究，普遍认为增发再融资的绩效低下，从原因 层面来分析，有的学者认为这是由上市公司非理性融资造成的；也有的认为是由于 上市公司没有正确使用所募集的资金造成的；再有学者认为这是由于控股股东通过 关联交易或者资产重组等行为“掏空”上市公司造成的。笔者认为，在一定融资模 式下，上市公司股权再融资的绩效低下，一方面可以从证券监管部门、投资者和中 介机构等外部控制处寻找原因，另一方面，也应该与上市公司的组织结构、企业文 化、内部审计等内部控制环境相关。 在内部控制的五个具体要素中，内部控制环境要素是基础的一个要素，为有效 实现内部控制目标提供了有力的保障。内部控制环境反映了企业高级管理人员的管 理哲学和管理风格，塑造了企业文化，决定并影响着企业全体员工的价值取向；内 部控制环境也是其他要素实现的基础，一旦基础中存在缺陷，那么即使其他要素构 l 绪论 硕士论文 建得非常完美，起到的效果也不一定完全令人满意。因此，内部控制环境的好坏， 直接影响了企业相关制度执行的效果和经营的效率。 本文将结合上市公司内部控制环境实施情况，探讨上市公司增发再融资绩效， 并从内部控制环境完善的角度对规范其增发再融资行为，提高增发再融资的绩效提 出一定的建议。 1 2 研究框架与研究方法 本文的研究框架可以分为以下六个部分： 第一部分绪论主要介绍论文的研究背景和意义，以及研究的框架及采用的方法， 研究的创新点与不足。 第二部分我国上市公司增发融资概况及相关理论分析，对我国目前增发融资的 现状以及类型进行了归纳，总结了我国上市公司增发融资的应用发展，并引用国内 外文献对影响增发融资绩效的原因进行了阐述，为下文的实证研究提供了理论依据。 第三部分上市公司内部控制环境相关理论分析，介绍了内部控制坏境的具体内 容，结合国内外文献对内部控制环境影响增发融资绩效的作用机制进行了分析，为 实证研究提供了理论基础。 第四部分上市公司增发融资及其内部控制环境的实证分析。本文的实证研究主 要采用了2 0 0 7 年我国上市公司( a 股) 中实施了增发再融资的上市公司作为样本， 从定向增发融资和非定向增发融资两个角度对增发融资的绩效进行了分析，同时根 据内部控制环境相关规定建立内部控制环境评价的指标体系并对样本公司的内部控 制环境进行了评价，最后对内部控制环境在影响增发融资绩效中的作用进行了实证 分析。 第五部分由上市公司内部控制环境对增发融资绩效的影响的思考。在前文进行 理论分析和实证研究的基础上，总结研究的结果、归纳结论，并且运用规范分析方 法来针对这些结论，对如何完善内部控制环境，提高增发再融资的绩效提出一定的 建议。 最后结论部分主要总结本文的主要研究结论，并分析研究中可能存在的不足和 局限点，提出后续设想。 本文主要运用实证分析和规范分析相结合的研究方法，来对我国上市公司内部 控制环境与增发融资绩效的影响进行分析。在这两部分，描述和分析了上市公司增 发融资绩效的现状及影响绩效的原因，即解决“是什么 和“为什么 的问题；此 外，在研究之后从内部控制环境角度努力找到提高上市公司增发再融资绩效的方法， 解决“应该如何 和“如何实现”的问题。 2 硕士论文上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 1 3 本文的创新点与难点 本文的创新点主要体现在以下几个方面： 首先，目前国内学者对影响增发融资绩效的原因的研究主要是从公司治理角度 进行的，从内部控制环境角度进行的研究几乎没有，因此，本文的研究填补了这方 面的空白。 其次，自2 0 0 9 年7 月1 日起，由财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会 制定的企业内部控制基本规范( 以下简称“规范”) 在上市公司范围内施行，内 部控制环境包含价值观、管理哲学和管理风格、组织结构、员工能力、人事政策等 多个因素，逐渐形成了大内控的概念，其对企业各项决策的做出及绩效都可以产生 重大的影响，因此，从内部控制环境的角度分析增发融资绩效具有可行性和时效性。 再次，本文分别从定向增发和非定向增发，运用增发再融资的两个指标对增发 融资的绩效进行了分析，较为全面，能更好的反映研究的结果。 最后，本文不仅分析了内部控制环境对增发融资绩效的影响，并从研究的结论 出发，从内部控制环境的具体方面对提高增发融资绩效提出了相关建议，具有可操 作性。 在本文的研究过程中，也存在一定的难点和不足： 一方面，关于内部控制环境因素的评价，目前学界对内部控制环境的评价没有 适当的定量方法，主要用模糊综合分析法等大致描述企业内部控制环境的情况，因 此，内部控制环境的评价指标体系的建立和数据的查询与确定是一个较难的点。 另一方面，关于如何将上市公司内部控制环境因素和增发融资绩效进行相关分 析。由于内控的评价涉及的主观性较强，因此，评价结果往往只能偏向定性，较难 做出定量的评价，因此本文主要将定性的内部控制环境情况通过赋值定量化，再和 增发再融资的绩效建立模型，寻找两者之间是否存在关系，存在何种关系。 2 我国上市公司增发再融资概况及相关理论硕士论文 2 我国上市公司增发再融资概况及相关理论 2 1 增发再融资的相关概念 2 1 1 增发再融资的定义 在目前的中国学者中，对再融资概念的界定主要认为是：上市公司传统和常用 的再融资方式包括股权融资、债权融资以及半股权半债权的方式。在这其中，股权 方式包括留存收益转增资本、配股及增发新股，债权方式包括发行公司债券和向金 融机构进行借款等，半股权半债权融资方式主要指发行可转换债券。 上市公司股权再融资绩效就是指通过配股、增发新股或可转换债券方式再次发 行筹集了资金后，企业在盈利能力、经营能力、偿债能力以及资本积累率上是否有 所提高。而所谓的增发再融资就是指公司因业务发展需要增加资本额而发行新股， 具体来看，上市公司可以向公众公开增发，也可以向少数特定机构或个人增发。 下图2 1 是上市公司再融资的主要方式，在2 0 0 7 年我国a 股市场上，增发融资 的上市公司数量远多于其他股权再融资方式的公司数量，因此本文主要侧重研究增 发再融资的绩效，且选择2 0 0 7 年的数据。定向增发，即非公开发行股票，是指上市 公司采取不公开的方式，向特定对象( 一般为十名以内投资者) 发行股票的行为， 相当于我们在海外市场所常见的私募行为；公开增发即面向社会大众再发新股，相 对于定向增发可以使用非现金资产、债券等对价支付，公开增发只能使用现金进行 认购。 4 图2 1 上市公司再融资的方式 硕士论文 上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 2 1 2 增发再融资的程序 为了规范增发价格的制定和增发再融资的顺利实施，证监会于2 0 0 6 年4 月2 6 日颁布上市公司证券发行管理办法，并又先后出台了关于上市公司做好非公开 发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函以及上市公司非公开发行 股票实施细则。不管是定向增发或公开增发，董事会决议、股东大会通过以及证监 会的批复是整个过程中最关键的环节。增发再融资的流程大致如下： ( 1 ) 在上市公司申请发行证券前，董事会应当依法就本次证券发行的方案、本 次募集资金使用的可行性报告、前次募集资金使用的报告和其他必须明确的事项作 出决议，并提请股东大会批准： ( 2 ) 股东大会就发行股票至少就下列事项做出决定：此次发行证券的种类及 数量；发行方式及对象的安排；定价方式或价格区间；募集资金用途；决 议的有效期；对董事会办理此次发行事宜的授权；其他必须明确的事项。股东 大会就此类事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。 ( 3 ) 上市公司申请公开发或者非公开发行证券，应由保荐人保荐，并向中国证 监会申报。保荐人应当按照证监会的相关规定进行编制，并报送发行申请文件。 ( 4 ) 中国证监会审核发行证券的申请主要依据以下程序：收到申请文件后的五 个工作日以内，需要决定是否受理；中国证监会决定受理后，就需要对对申请文件 进行初审；由发行审核委员对申请文件进行审核；最后由证监会作出核准或者不予 核准的决定。 从政策法规上看，增发再融资的一般流程就是这样，就具体不同的案例来看， 程序上可能会有些许差异。 2 2 增发再融资在我国的应用发展 我国上市公司股票增发始于1 9 9 8 年，最初实施定向增发的a 股上市公司是1 9 9 9 年的大众交通和东软股份，两者均属于增发法人股，之后也出现了一些个别案例： 如京山轻机( 2 0 0 2 年) 、中国重汽( 2 0 0 3 年) 、武钢股份( 2 0 0 4 年) 、宝钢股份( 2 0 0 5 年) 等。邹晓峰( 2 0 0 8 ) 认为增发再融资的发展历程大致可以分为四个阶段：第一个阶 段为从1 9 9 8 年开始至2 0 0 1 年5 月的资产重组型增发；第二个阶段是从2 0 0 0 年5 月到2 0 0 2 年7 月之间的开放型增发；第三个阶段为从2 0 0 2 年7 月底开始到2 0 0 5 年4 月之间的限制型增发；第四阶段是从2 0 0 5 年4 月股权分置改革开始的非公开增 发。 从2 0 0 6 年新老划断后，华联综超成为了首例增发再融资事件，至此，我国上市 公司中出现了增发小高潮，从2 0 0 7 年下半年，定向增发的速度有所减缓，而公开增 2 我国上市公司增发再融资概况及相关理论 硕士论文 发事件有所增加，具体原因有以下两方面： ( 1 ) 监管部门出于对股市健康运行的考虑 上市公司业绩的持续增长和股本的理性增长是牛市的一个重要客观基础，上市 公司选择在较低价格进行大规模的增发再融资对公司的股本扩张有很大的影响，但 由于我国增发过程中存在一定的暗箱操作现象，资产评估结果存在偏差，股本扩张 对业绩的摊薄效应大于置入资产对业绩的贡献，造成公司每股指标的稀释。市场增 量股本的迅速扩张非常容易使牛市丧失其重要的业绩支撑，这是监管当局不希望看 到的。因此，进入8 月份以后，证监会对增发再融资的审核手续更加严格，放行的 公司也不断减少。 ( 2 ) 机构对信息不对称和无限售期限制的考虑 我国上市公司公开增发基本为机构网上网下认购所得，由于股价的高位运行增 加了中小投资者的忌惮心理，中小投资者参与认购的热情不高。同时，相对于公开 增发，定向增发具有较长的限售期，为规避解禁前后股价下跌的风险，机构投资者 在价格高位的时候往往会选择公开认购的方式，正是市场的需求促使了上市公司选 择这种公开发行的方式。中小投资者与上市公司之问存在信息不对称，而机构投资 者和上市公司之间的信息相对共享，这也使得机构投资者对所投项目的风险与收益 状况有更多了解，从而可以依据对业绩的预期，利用二级市场的流动性来择机抛售 股票。由于监管部门定向增发竞价机制的引进，对于机构认购者来说，要想从定向 增发中获利的机会大大缩小，于是机构投资者便转向风险程度相对低的公开认购， 从而导致了上市公司更多的选择公开增发。 基于增发再融资在我国的发展情况，本文所采用的数据是2 0 0 7 年中国a 股市 场上的增发再融资的上市公司，将分别分析公开增发和定向增发再融资的绩效，并 从内部控制的角度探讨绩效的高低是否与企业内部控制环境的好坏相关。 2 3 增发再融资绩效的相关理论基础 随着股权分置改革的进行，我国股票市场日益完善，上市公司的再融资行为趋 于合理化，再融资实施后业绩低下的问题也有所好转，因此股改后实施增发的上市 公司的业绩表现与股改前有所不同。从理论上分析，无论是公开增发还是定向增发， 若再融资公司的内部控制是健全有效的，管理层不存在利用再融资侵害中小投资者 的行为，那么由于新资金的融入，每股净资产都会有所提高，但又由于股本的摊薄 效应，上市公司的每股收益会有所下降。再融资资金的使用效果一般都需要经过一 定时间才能发挥出来，因而考察增发再融资对公司盈利能力的影响，不能以再融资 公司当年的财务指标来进行评价。通常来说，增发再融资可增加公司的资金实力， 6 硕士论文上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 改善公司的财务状况，使得公司能够实施原来由于资金瓶颈限制而难以开展的项目， 从而提高公司的盈利能力和业绩。由此看来，如果增发再融资公司的内部控制是健 全的，随着再融资资金的使用，它对公司的盈利能力和业绩的提升作用应该随着时 间的推移而逐渐发挥出来。本文主要从内部控制环境的角度探讨上市公司股权再融 资对企业绩效的影响。本文研究的重点放在评价企业的内部控制环境，考察再融资 后企业的绩效。在实证分析中选择两条路径，一是纵向比较公司增发前后的财务指 标，以便从时间上反映增发后企业绩效的变化；选择相应的配对样本进行对比分析， 以便找到内部控制环境因素是如何影响增发再融资后企业绩效的变化证据。 关于增发再融资后企业绩效的理论以及相关因素对增发再融资绩效影响的理 论，目前来看不是太多，本文主要选取了相关度较高的三个理论进行分析。 2 3 1 信息不对称理论 1 9 7 4 年美国经济学家r o s s 首次在企业融资理论中引用信息不对称理论。在分 析中，罗斯假定对于企业内部管理者来说，企业的投资风险和未来收益都属于内部 信息，投资者无法直接获取，只能通过获取经理人输送的部分信息来间接地评价企 业的市场价值。由于高财务杠杆预示着企业经营者的高信心，所以，外部投资者把 高财务杠杆看成是企业项目优良的信号，即企业价值与债务比例正相关。 m a j l u f 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在r o s s 的研究基础上，就不对称信息对融资成本的影 响进行了考察。他们认为信息的不对称现象是普遍存在的，所有权与管理权的分开， 不可避免的产生了不对称信息，相对于外部投资者，企业的管理人更加了解企业收 益和投资的真实情况。外部投资者只能根据管理人所传递的信息来评价他们的投资 决策。管理人可以通过财务决策、资本结构、股利政策来传递信号。当企业需要为 新的投资项目进行融资时，如果投资的项目优良，企业的管理者便不会愿意将新的 收益与更多的投资者共享，那么他们就会使用债权融资，甚至使用内源融资的方式。 而当项目不是那么优良，或者说项目的风险过大时，企业的管理者就会使用增发、 配股等股权融资的方式，所以股权再融资往往带来更低的绩效。基于信息不对称理 论，增发再融资作为股权再融资的一种将导致企业绩效的降低。 2 3 2 自由现金流量理论 1 9 8 6 年j e n s e n 提出了自由现金流量理论，该理论在充分分析了公司代理成本后 提出的。j e n s e n 的研究认为，对公司管理者来说，他们宁愿把大量的自由现金浪费 在低收益的项目上，也不愿意把现金以股利的方式返还给股东。根据自由现金流理 论，企业的管理中会存在大量的闲置现金的现象，而这个会造成企业绩效的低效率。 当企业一旦取得再融资的资格后，企业就会尽可能的利用再融资的资格从证券市场 7 2 我国上市公司增发再融资概况及相关理论 硕士论文 上获得足够的资金，即使没有这个资格企业也会千方百计创造条件使自己具有再融 资的准入证。但是根据自由现金流量理论，企业往往不能很好的利用再融资得到的 资金，因此造成了企业绩效的低下。 2 3 3 承销商公正理论 增发新股需要承担的责任要大于配股、债转股时承担的责任，因此出于降低风 险的考虑，国外承销商给增发再融资的定价更公允和市场化。承销商的作用使市场 的效率提高，对于外部投资者是有利的，这种承销商的责任意识在一定程度上能够 缓解信息不对称带来的不利影响。承销商公正理论对我国现阶段的证券市场具有一 定的指导意义，但由于现阶段特殊的股权结构，非流通股比重较大，采取增发方式 对缓解信息不对称带来的负面影响作用不是太明显，因此，这一理论能否作为中国 上市公司选择增发再融资的主要决策依据仍待商榷。 中国的证券市场还处于发展初期，具有强烈的转轨经济的特征，是一个弱有效 的市场，股票市场与债券市场还不够完善，投资者也就无法利用公司融资方式这一 信号对企业价值做出判断，企业也就没有担忧发行股票对企业价值的负面影响。 2 4 国内外文献综述 直接就上市公司增发再融资对公司绩效影响进行研究的文章并不多，部分学者 从研究上市公司增发实施后公司股价表现的角度来反映增发融资对绩效的影响。同 时，关于对哪些因素导致了增发再融资绩效低下的研究更是少之又少。 2 4 1 国外文献综述 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 主要分析股权集中度和定向增发之间的关系。在文章中，主要 就美国股票市场定向增发的股权集中度对公司价值的影响进行分析。研究发现定向 增发在公告期的平均异常收益率为4 4 ，而公开发行的平均异常收益率为3 ，相 比较而言，定向增发存在着正的公告效应。w r u c k 认为原因是所有权集中度的改变 向市场传递着一种新的公司价值信息。 a m i h u d y ，h m e n d e l s o n ( 1 9 9 1 ) 研究了上市公司增发新股对公司股价的影响， 其研究表明提出增发预案和实施增发的公司股价下跌明显。 b a r c l a y ，m j ，c w s m i t h ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，上市公司增发新股对公司资产 负债比也有较大影响，从而影响公司绩效，二者之间存在一种相互作用的关系。公 司资产负债比高的话，增发股票就能降低公司的债务负担，在一定程度上改善公司 的盈利状况；反之，资产负债较低的话，公司若再增发股票，投资者会认为公司即 使负债不多，但筹资也存在困难，债务人便不愿以较低的价格来为公司提供资金， 硕士论文 上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 因此公司的经营前景堪忧，绩效水平会有所降低。 l o u g h r a na n dr i t e r ( 1 9 9 5 ) 的研究显示再融资公司长期的经营业绩、股票收益 率表现不佳；其中规模越小的公司，其长期业绩下滑越厉害，但是由于所有公司在 股权再融资后均出现经营业绩和股票回报率显著下滑的现象，因而将长期业绩的下 滑不能归结为规模效应是不可取的。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 以n y s e 、a m e x 和n a s d a q 交易所1 9 7 9 - 1 9 8 9 年1 3 3 8 个实施增发的上市公司为对象，对多个经营业绩会计指标在增发前后4 年的 变动情况进行考察，最终得出结论，实施增发的上市公司在增发实施前企业业绩呈 上升趋势，增发后业绩有所下降。 m a r c i u k a i t y t ee ta 1 ( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 7 9 到1 9 9 6 年5 1 3 个定向增发的样本数据 进行分析，来研究定向增发后公司绩效的变化。结果显示，在定向增发公告发布之 前，企业具有良好的业绩表现，股票也具有正的公告期效应，而增发实施后，企业 绩效开始明显下降。同时，公告前的经营绩效对增发方式的选择也会产生一定的影 响。 2 4 2 国内文献综述 李康等( 2 0 0 3 ) 研究发现：对于非流通股东来说，配股可以获得3 0 的平均每 股净资产增长率，而增发却能带来7 2 的平均每股净资产增长率。因此，一旦非流 通股股东控制上市公司时，有着强烈的增发再融资偏好。 胡乃武，阎衍，张海峰( 2 0 0 2 ) 搜集了2 0 0 1 年实施增发的3 5 家公司的股价信 息，对增发的股价效应进行了研究，通过实证分析了影响股价效应的相关因素，认为中 国股市的非理性可能是一大原因。除此之外，较强的投机性、较高的市盈率、较差 的绩效、不合理的股权结构等，都会对增发后的绩效产生影响。 谭峻、吴林祥( 2 0 0 2 ) 以我国a 股市场1 9 9 8 年2 0 0 2 年实施增发公司为样本进 行了实证研究，发现这些公司在增发完成后业绩并没有显著提升，有些甚至在实施 增发后业绩出现了较大下降。从实证结果看，增发并不能够完全提高上市公司业绩。 张坤英( 2 0 0 4 ) 研究了沪深两市1 9 9 8 年2 0 0 2 年间增发a 股的上市公司，研究 结果表明，除了1 9 9 8 年实施增发的公司，其它年度增发的公司实施增发后的经营业 绩从增发当年起就持续滑落，这一研究结果与信息不对称理论关于上市公司实施增 发后经营业绩持续滑落的解释相吻合。 叶红雨、曾芒( 2 0 0 5 ) 对a 股市场1 9 9 8 2 0 0 4 年增发成功的9 5 家上市公司进 行研究，分析了增发后业绩的中长期变化及影响因素，结果显示增发后我国a 股上 市公司中长期业绩下降，增发对公司短期经营业绩无显著影响。 陆满平( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 2 0 0 0 年间上海证券交易所和深圳证券交易所的3 1 家有 2 我国上市公司增发再融资概况及相关理论 硕士论文 过增发行为的上市公司为对象，研究了其增发新股与经营绩效之间的关系，研究结 果表明：增发新股的当年，上市公司业绩一般都获得了大幅提升，并且增发新股的 上市公司在随后两年的经营业绩也普遍有所提高；增发新股上市公司成长性提高， 主要表现为主营业务收入和主营业务利润的增长。 耿建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 在文章中主要解释了中国上市公司不按实际资金需要 量从证券市场融资，一旦有机会“圈钱”就不放弃，结果造成募集资金过剩的原因， 他认为上市公司非理性融资的行为造成了股权再融资的绩效低下。 曾昭武( 2 0 0 4 ) 则认为中国上市公司对募集的资金使用不当造成了股权再融资 的低绩效。在文章中主要例举了几种典型的情况：如项目投资未经科学认证即上马， 募集的资金用于委托理财而投资损失，募集的资金用于对外担保等。 孙铮( 2 0 0 4 ) 认为控股股东利用关联交易、资产重组“掏空”上市公司等行为 造成了股权再融资的低绩效。控股股东通过这种隧道行为一定程度上侵占了中小股 东利益。 章卫东、夏新平( 2 0 0 5 ) 通过理论分析，认为我国上市公司股权再融资绩效低 下的根本原因是上市公司在治理结构方面的不完善。 陈科、董新春( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 0 2 0 0 1 年间增发新股的3 3 个a 股股票进行研究， 结果显示，发行公司过度的盈余管理导致了发行后经营业绩的长期弱势表现。增发 前投资者对即将增发的股票存在着一定的高估，增发实施后，投资者根据发行后公 司的实际业绩对原本乐观的预期进行逐步调整，导致长期股票收益率呈弱势表现。 综合国内外学者理论和实证分析的结果，大部分上市公司增发再融资后业绩不 佳。国外学者大都使用增发后公司的股价表现来反映公司业绩，但我国证券市场尚 不成熟，股票价格在真实反映上市公司的经营业绩和成长性方面有待提高。我国学 者在数据统计方面大部分只对一年的截面数据进行分析，或仅对一些财务指标作一 些描述性统计，较少考虑不同的年度和行业的影响。国外学者通常用信息不对称理 论和代理成本理论来解释在上市公司股权融资后业绩下降的情况，国内学者却是众 说纷纭。此外，以往的学者也没有对不同增发再融资方式的绩效进行比较研究。因 此，本文以股权分置为背景，从理论和实证上分析了企业增发再融资行为和再融资 绩效低下的原因。上述文献的研究尽管仅限于本文涉及的一个或几个方面，但其中 的研究思路、研究方法和观点无疑对本文的研究有着诸多启示。 1 0 硕士论文上市公司内部控制环境对增发再融资绩效的影响研究 3 上市公司内部控制环境对增发再融资绩效影响的理论研究 3 1 内部控制环境理论的发展 在内部控制理论和实务的发展方面，美国一直走在世界前列。最初美国独立审 计的业务范围主要侧重于财务鉴证方面，而随着安然、世通等一系列会计案件的出 现，美国也加深了对内部控制环境的重视程度。具体来看，可以分为以下几个发展 过程 ( 1 ) 内部控制环境的正式提出 自2 0 世纪6 0 年代开始，美国资本市场上大量公司倒闭或陷入财务困境，因而 诱发审计“诉讼爆炸 ，引起了审计风险的增加以及对“内部控制”的质疑。1 9 8 8 年，美国注册会计师协会( a i c p a ) 隶属的审计准则委员会( a s b ) 发布了审计 准则公告第5 5 号，以“内部控制结构”这一概念替代了“内部控制制度，第一次 正式将控制环境纳入内部控制范畴。并指出内部控制结构是由控制环境、会计系统 和控制程序三个要素组成，其中控制环境是指“对建立、加强或削弱特定政策、程 序及其效率产生影响的各种因素 ，主要由七个因素组成：经营管理理念、董事会、 组织结构、授权和分配责任的方法、内部审计、管理控制方法、人事政策和实务。 起初人们对控制环境的认识仅限为内部控制的外部因素，随着时间的推移，人们认 识到控制环境是内部控制的一个重要组成部分，是内部控制体系是否能够充分有效 的建立和运行的基础及保证，从此之后，内部控制环境成为内部控制理论研究的重 要方面。 ( 2 ) 内部控制环境理论的不断发展 在信息论和高风险行业迅速发展的影响下，1 9 9 2 年，美国的“反对虚假财务报 告委员会”c o s o 委员会( c o m m i t t e eo fs p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n s ) 发布报告内部控 制整体框架，即c o s o 报告，并于1 9 9 4 年进行了增补。在c o s o 报告中认为 内部控制由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监控这五个相互联系的 要素构成。其中内部控制环境具体包括诚信的原则和道德价值观、管理哲学和经营 风格、董事会及审计委员会、组织结构、责任的分配与授权、人力资源政策及实务。 与审计准则公告第5 5 号相比，c o s o 报告将控制环境的影响和作用提升到一个 新的高度，主要表现在两个方面，一方面，认为控制环境是其他控制要素的基础。 控制环境是一种内嵌于企业文化之中的氛围和条件，能影响员工的意识和执行控制 的自觉性，并决定着其他控制要素作用的发挥，最终还能对企业经营目标