（企业管理专业论文）股权结构与公司治理绩效研究(1).pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：丑盟燮e t 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：垂垡叁垫师签名： 摘要 公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关 系的一种制度安排，这种制度安排的基础是所有权结构。所有权结构决定着公司 的治理结构，公司治理结构通过内外治理机制而间接影响着公司的治理绩效。我 国上市公司治理绩效不佳的原因，与股权结构的不合理有很大关系a 本文从论述股权结构的重要性和我国股权结构的现状入手，评述现有研究的 不足。然后从理论上论述股权结构与公司治理结构、内外治理机制的关系，适度 的股权结构有利于公司治理绩效的提高。然后对我国上市公司的股权结构进行实 证分析，最后根据理论论述和实证结果，提出构建合理的股权结构以提高上市公 司治理绩效。 本文分为四个部分： 第一部分导论。从问题的提出、研究的意义和研究的思路，指出股权结构对 于提高公司治理绩效的重要性和我国目前股权结构的不合理，提出股权结构研究 的重要性和研究思路。 第二部分股权结构与公司治理绩效理论分析。首先从国内外两方面综述对股 权结构问题的研究并评述现有研究在持股主体的分类、分析层面和指标选取三方 面的不足。然后定义股权结构和公司治理绩效的内涵，接着从股权结构与公司治 理结构、股权结构与公司治理机制、适度股权结构与公司治理效率三方面进行理 论论述，提出合理的股权结构和股权结构的适度集中有利于公司治理绩效的提 自 r 町。 第三部分股权结构与公司治理绩效的实证分析。分别从股权结构的四个方面 股权属性、股权集中度、管理股权和股权流通性进行实证分析。股权属性与公司 治理绩效的实证分析表明，行业竞争环境强的上市公司治理绩效与法人股比例呈 三次函数关系；行业竞争环境弱的上市公司治理绩效与国有股比例、法人股比例 里三次函数关系，并分别计算出转折点。股权集中度与公司治理绩效的实证分析 表明，行业竞争环境强的上市公司，股权分散型优于国有控股型，国有控股型优 于法人控股型；行业竞争环境弱的上市公司，法人控股型结构优于国有控股型， 国有控股型优于股权分散型。管理股权与公司治理绩效的实证分析表明，行业竞 争环境强和行业竞争环境弱的上市公司，公司治理绩效均与管理股权无显著相关 关系，而高管报酬与公司治理绩效显著正相关。股权流通性与公司治理绩效的实 证分析表明，行业竞争环境强和行业竞争环境弱的上市公司，公司治理绩效与流 通股比例均没有显著的相关关系。 第四部分结论。根据前面的理论论述和实证分析，提出提高公司治理绩效， 构建合理股权结构的结论性建议。 关键词：公司治理；股权结构；公司治理绩效； a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s ak i n do fi n s t i t u t i o nt oc o p ew i t hd i f f e r e n ts o r t so f c o n t r a c t s ，t oc o o r d i n a t ea n ds t a n d a r dt h er e l a t i o n s h i pa m o n gs t a k e - h o l d e r s e q u i t y o w n e r s h i ps t r u c t u r e ( e o s ) i st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c ha f f e c t sf i r m p e r f o r m a n c eb yi t sg o v e r n a n c em e c h a n i s m i nm yo p i n i o n ，t h ei n e f f i c i e n c yo ft h e l i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ei r r e a s o n a b l e n e s so fl i s t e d c o m p a n y se o s t h et h e s i ss e t so u tf r o mt h ei m p o r t a n c eo fe o sa n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n y se o s ，a p p r a i s i n gt h es h o r t c o m i n go ft h es t u d i e sa tp r e s e n t i t a n a l y z e st h er e l a t i o n sb e t w e e ne o sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t em e c h a n i s m ， a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e nf r o mm u l t i p l ep e r s p e c t i v e ss u c ha se q u i t yp r o p e r t y ， c o n c e n t r a t i o nr a t e ，c i r c u l a t i o n ，a n dm a n a g e r i a le q u i t y ，id i s c u s st h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e s e o sa n dp e r f o r m a n c eb yu s i n gal o to fp o s i t i v er e s e a r c h 1 w i l la l s ob r i n gu ps u g g e s t i o nr e g a r d i n gc h i n e s ee o si no r d e rt oe n h a n c et h el i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t sf o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r tr a i s e sp r o b l e m sa n dp o i n t so u tt h es i g n i f i c a n c ea n dt h et h i n k i n go f t h ew h o l et h e s i s i nt h i sp a r t ，ie l a b o r a t et h ei m p o r t a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s e o s t oc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i r mp e r f o r m a n c ea n dt h ei r r e a s o n a b l e n e s so ft h ep r e s e n t l i s t e dc o m p a n y se o s t h e nip o i n t so u tt h et h i n k i n go ft h ew h o l ed i s s e r t a t i o n t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e s e o sa n df i r mp e r f o r m a n c e f i r s t ，is u m m a r i z ef o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d i e so ne o s a n dc o m m e t so nt h es h o r t c o m i n go ft h e mf r o me q u i t yh o l d e r s ，a n a l y z i n gl e v e l s ，a n d i n d e x e so fp e r f o r m a n c e t h e nie l a b o r a t et h ec o n c e p ta n dc o n n o t a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e s e o sa n df i r mp e r f o r m a n c e a tt h ef o l l o w i n g ，ia n a l y z et h er e l a t i o n s b e t w e e ne o sa n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t em e c h a n i s m ，a n dc o r p o r a t e 2 p e r f o r m a n c e a tl a s t ，ib r i n gu ps u g g e s t i o nt h a tr e a s o n a b l ea n d m o d e r a t ee o ss h o u d b eb u i l tt oe n h a n c et h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h et h i r d p a r t m a k e sp o s i t i v es t u d i e so n r e l a t i o n s h i p o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s e o sa n df i r mp e r f o r m a n c ef r o me q u i t yp r o p e r t y ，c o n c e n t r a t i o nr a t e ， c i r c u l a t i o n ，a n dm a n a g e r i a le q u i t y t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i po fe q u i t yp r o p e r t ya n d f i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t st h a t i nc o m p e t i t i v eb u s i n e s s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n p e r c e n t a g e o fl e g a l - p e r s o ns h a m sa n df i r mp e r f o r m a n c ei s c u b i c ；i nl e s st h a n c o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np e r c e n t a g eo f s t a t e o w n e ds h a r e s ， p e r c e n t a g eo fl e g a l p e r s o ns h a r e sa n df i r mp e r f o r m a n c ei sc u b i ct o o t h es t u d yo n r e l a t i o n s h i po fc o n c e n t r a t i o nr a t ea n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t st h a ti nc o m p e t i t i v e b u s i n e s s ，t h ef i r mp e r f o r m a n c eo fd e c e n t r a l i z e de o si sb e t t e rt h a nc e n t r a l i z e de o s ； i nl e s st h a nc o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h es i t u a t i o ni so p p o s i t e t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i po f m a n a g e r i a le q u i t ya n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t st h a t i nc o m p e t i t i v eb u s i n e s sa n di n l e s st h a n c o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h ef i r mp e r f o r m a n c eh a sn o t h i n g t od ow i t h m a n a g e r i a le q u i t y ，b u tm a n a g e r i a lr e w a r dh a sd i r e c tp r o p o r t i o nt od ow i t hf i r m p e r f o r m a n c e t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i po fc i r c u l a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t s t h a t i n c o m p e t i t i v eb u s i n e s s a n di nl e s st h a n c o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h e f i r m p e r f o r m a n c eh a sn o t h i n gt od ow i t hc i r c u l a t i o n t h ef o u r t hp a r tg i v e sc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n so n p e r f e c t i n ge o sa n d i m p r o v i n gf i r mp e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e so nt h eb a s i so ft h ea b o v e s t u d y k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ：f i r mp e r f o r m a n c e 3 第一部分导论 1 i 问题的提出 自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代公司私有产权中提出了现代公司所普遍 存在的“两权分离”问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系 就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产 对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者( 股东) 分散持有，而公司的经营 管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托一代理关系，股东作 为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理。在这种典型的委托一代 理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题， 在各种应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因 为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。 所有权结构，也称为“股权结构”，通常指公司股权类型及比例配置的结构。 它与公司治理效率存在着密切的关系，在一定条件下，股权结构决定着公司治理 结构，适度的股权结构又是影响公司治理效率的决定因素之一。近些年来，关于 股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治 理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权 集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而 对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理 中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外 部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。 1 2 研究的意义 从近期有关资料分析来看，我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很 高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平。同时数据显示，我国上市公司股 权结构中存在明显的国有股“一股独大”现象，国家股和法人股占总股本比重较 高，流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处于不流通状态，而且股票发 行的种类过多，股票市场被分割，难以相互流通。 股权高度集中、国有股一股独大、股票流通率低和股票市场被人为地分割， 带来了诸多问题，如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁、 控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理 机制难以形成。 股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路，例如目前紧迫的国有股 4 减持、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者使产权主体 多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市 场和控制权市场的发展，并购机制的形成。 1 3 研究的思路 股权结构的基础性地位使许多学者在这方面作了大量的研究，基本上按两条 思路进行：一是研究股权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还 是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效的影响。二是关于 不同持股股东类型( 即控股类型) 对公司治理绩效影响的研究，但这方面的研究 较为薄弱，系统性及结论性成果相当少。本文试图按上述两种思路，研究股权结 构适用的集中与分散程度，重点研究目前我国上市公司的持股股东类型和持股数 量与公司治理绩效的关系，再进一步探讨高管持股与公司治理绩效的关系，最后 推出适用于我国的股权结构，并提出相关的政策建议。 第二部分股权结构与公司治理绩效理论研究 2 1 文献综述 自2 0 世纪3 0 年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研 究的焦点，本文试从国内与国外两方面对现有文献进行综述，并对其进行评述。 2 1 1 国外学者的研究 b e r l em e a n s ( 1 9 3 2 年) 对公司股权结构与绩效的关系研究表明，在公司股 权分散的情况下，如果经理人没有股权，无法努力使公司业绩达到最优，因为存 在与中小股东的利益冲突。j e n s e nm e c k l i n g ( 1 9 7 6 年) 对公司价值与经理所拥有 的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例， 这一比例越高，公司的价值就越大。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 认为公司股份不 能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长 的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 也 认为，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、 谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于 增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为股权结 构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。r o e ( 1 9 9 4 ) 认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。s h l e i e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的模型证明，股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。 大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控，这在分散持股的公司 是很难实现的。 m o r c k ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 发现股权集中度与绩效成正比。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型证明，公司价值与经理控制的投票权 数量之问呈u 形关系。当经理控制的股票权比例n 较小时，随a 的增加，公司 价值上升：当a 较大时，随q 的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了 m c c o m e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的证实。m c c o n n e l ls e r v a e s ( 1 9 9 0 年) 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的市场价值与公司资产重置价值 的比值( 托宾q 值) 和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论： 公司价值是公司股权结构的函数，即q 值与内部股东拥有的股权之间具有曲线 关系。内部股权从o 增加至4 0 时，曲线向上倾斜。比例达到4 0 至1 j5 0 之间 时，曲线开始向下倾斜。m y e o n g - h y e e nc h o ( 1 9 9 8 ) 采用最小平方回归的方法，对 幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有 股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单 认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通 过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。h o l d e n e s sa n d s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的 绩效比较( 利用托宾q 值与会计利润比较) ，发现股权结构与公司绩效之间无相 关关系。 2 1 2 国内学者的研究 何浚( 1 9 9 8 ) 以截止至1 9 9 6 年底上海、深圳证券交易所上市的全部5 3 0 家 公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进 行了分析。结果表明，股权结构畸形，国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经 理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指 标之问的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市 公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度 正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底上海和深圳证券交易所5 0 3 家上市公司为样本，研究托宾q 值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司 托宾q 值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。并从上市公司的股权 结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响 人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中 度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治 理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前五大股东 与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。 但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国家 股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不能代表一般意义上的 股权集中度与公司绩效的关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融行业以外的上市公司 股权结构与企业绩效的研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况 下，流通股与企业业绩负相关；在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业 绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩的相关关系不显著。 7 郑德埕、沈华珊( 2 0 0 2 ) 的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均 存在较弱的负相关关系。高明华，杨静( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年的3 2 7 家上市公司的年报 数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐 渐降低：而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司 绩效指标变量净资产收益率之间均无显著相关关系。 王斌、袁琳( 2 0 0 2 ) 提出构建竞争式股权结构，即全部股权结构的大部分( 6 0 ) 由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当。敬志勇等( 2 0 0 3 ) 通过对最优股 权结构设计的博弈分析，认为股权应当适度集中，这样既可能出现控股股东认真 经营公司，还可能出现外部股东对控股股东进行适度监督；外部监督股东必须持 有最低限度的股权比例，这样既保证外部股东自身利益最大化，还能实现对发起 人控股股东的适度监督。 从上述国内外的研究来看，股权结构与公司治理绩效的关系并没有形成定 论。 2 1 3 股权结构研究的评述 股权结构的研究为现实的公司治理提供了思路，但就目前国内外关于股权结 构的研究尚存在一些问题： 1 持股主体的分类 国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定 程序取得的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是指具有 法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的 股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是国企法人。显然， 国家股和国有法人股在股权行使人、运作方式等方面有一定的区别，但是这两类 股权的终极产权都是国家，在股权行使方面都会受到国家部门的影响或控制。股 份有限公司国有股权管理暂行办法( 1 9 9 4 年1 1 月5 日，国资企发 1 9 9 4 8 1 号) 规定：国家股和国有法人股统称为国有股权。而中华人民共和国证券法规定： 法人股包括国有法人股和其他法人股。其他法人股主要是指境内法人股、外资法 人股、其他发起人股和募集法人股。因此，国有法人股的归类具有了双重身份， 既属于国有股的范围，又属于法人股的范围。这种分类使国有法人股的性质变得 模糊t 并未真正表明其属性。而且目前官方统计报告对持股主体按照国家股、法 人股、职工股等进行分类也是不合理的，它没能清楚地表明法人股本身的所有权 属性，这些法人股东有可能是独立的持股主体，但也有可能是中央或地方政府最 终控制的企业或机构( 国企法人) ，不论是将法人股独立于国家股还是将法人股 都归于国家持股都是不合理的。那么这种错误的股权分类致使许多学者的研究有 歧义，如许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 的研究是将法人股独立于国家股，这势必增大了 法人股的份额，减少了国有股的份额，法人股、国家股与公司绩效研究的准确性、 真实性值得怀疑：再如s u nq i a n t o n g ( 2 0 0 2 ) 是将法人股与国家股合为一 体后，与其他持股类型并列起来进行股权结构与公司绩效的研究，这显然夸大了 政府在企业中的持股规模，使其实证结论具有相当程度上的偏差。因此本文考虑 持股主体之间的关系，将国有法人股的属性进行区分。 2 分析层面 现有文献多是对不同行业的企业的综合研究，忽略了不同行业环境竞争程度 的差别，得出的结论就有待论证。比如说行业竞争环境激烈的企业和行业竞争环 境较弱的企业放在一起进行检验，势必会引起相关指标的相互影响，一定程度上 加强或减弱了相关关系。本文的研究正是基于上述理论先从整体研究，再依照行 业竞争环境强弱分类进行进一步论证。 3 公司绩效指标的选择 目前的研究大多数以会计利润率，如r o e 、r o a ，或q 值作为公司绩效衡量 的指标。但是会计绩效变量往往存在以下两个方面的缺陷：( 1 ) 由于会计惯例 和会计处理的谨慎性原则，公司有形资产和无形资产的评估方法是不一样的，从 而不能真实的反映公司的业绩水平。( 2 ) 如果公司对管理者的报酬机制是建立 在会计绩效的基础上的话，那么管理者就会因为在信息上的优势而能轻易的对这 些指标进行巧妙处理。会计指标的上述两个缺陷同样会影响实证研究中的参数估 计和假设检验。而且在我国证券市场上，上市公司会计业绩数据还存在着1 0 现 象，这也使我国的研究者在使用会计业绩数据时更a n , l , 心谨慎。考虑到会计报表 的处理往往是在损益表中主营利润以下的科目，因此本文选择主营业务资产收益 率作为公司业绩变量。 纵观所有权结构与公司治理研究的历史，很显然，前期的研究集中于所有权 结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还是分散好，进而发展到股 权集中度及集中持股对公司治理绩效影响的研究。而对于持股股东类型的研究较 为薄弱，虽然一些研究已涉及到不同类型的控股股东，如高级管理者( m o r c k ， s h l e i f e ra n dv i s h n y1 9 8 8 ) ，但关于不同控股类型对公司治理绩效影响的系统性及 结论性成果相当少，以新兴市场和发展中国家的企业为对象的研究则更为欠缺， 而且基于相同行业竞争环境的研究则更少。 2 2 股权结构与公司治理绩效的内涵 2 2 1 股权结构 1 财产所有权与企业所有权、股权含义 财产所有权( o w n e r s h i po ft h ea s s e t ) 与“产权”( p r o p e r t yr i g h t s ) 是等价概念， 指的是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，而企业所有权( o w n e r s h i p o ft h ef i r m ) 指的是对企业的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 和剩余控制权( r e s i d u a l r i g h t so fc o n t r 0 1 ) ( 企业本身作为“法人”又可以作为财产的所有者) 。剩余索取 权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付 ( 如原材料成本、固定工资、利息等) 之后的余额( “利润”) 的要求权。企业的 剩余索取者也即企业的风险承担者，因为剩余是不确定的、没有保证的，在固定 合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制权指的是在契约 中没有特别规定的活动的决策权。效率最大化要求企业剩余索取权的安排和剩余 控制权的安排应该对应f m a t c h i n g ) 。 企业所有权实际上是一个“状态依存所有权”。，股东只不过是正常状态下 企业的所有者。这种正常状态占企业存续时间的9 0 以上，股权的概念也是在企 业的正常状态下的所有权。 股权是股份公司的股东因为对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产 分配权等等一系列权利。从本质上讲，对股份公司而言，谁对企业投资( 狭义的 投资) ，谁就是企业的所有者，因而对企业拥有所有权。由于企业归股东( 企业 正常状态下) 所有，由所有权派生出一系列的权利，包括：通过行使投票权而参 与企业重大决策；从企业利润当中获取一定的收益分配( 股利) ；当企业破产清 算( 此时企业的实际所有权归债权人) 时，拥有剩余财产的分配权；等等。从公 司治理的角度讲，在上述权益当中，有决定意义的是投票权。由于股份公司一般 而言采取一股一票制，因而拥有公司的股份越多，所拥有的发言权就越大，对公 司的控制权就越大，股东就越容易实现自己的意志。比如说，拥有控股权的股东 可以在董事会中占有较大比重，可以按照自己的意愿聘请经营者，进而使企业的 经营管理活动符合自己的意思，实现对公司的控制。 2 股权结构的内涵 股权结构指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，本 文所说的股权结构指上市公司的股权结构，以下将不再做特殊说明。股权结构主 要有以下四方面内容： ( 1 ) 股权属性各类股东性质，我国上市公司的股东主要包括国有股东、 法人股东、社会流通股股东等三大类。不同性质的股东其目标函数及对上市公司 张维迎：所有制、治理结构与委托代理关系梁能：公司治理结构美国的经验与中国的实 践p 1 6 - - 3 0 。 状态依存所有权：令x 为企业的总收入，w 为应该支付工人的合同工资，r 为对债权人的合同支付( 本 金加利息) 。假定x 在0 到x 之问分布( 其中x 是最大可能的收入) 。工人的索取权优先于债权人。如 果企业处于“x ) w + f ”的状态，股东是所有者：如果企业处于“w x w + ，的状态，债权人是所 有者；如果企业处于“x w ”的状态_ t 人是所有者。 1 0 的影响方式不同。国有股东由于多重委托代理关系，和其目标函数的多维性，除 特殊行业外并不具备效率上的优势。法人股东具有较大的独立性，且拥有明确的 持股主体，不流通使其更加关注长期利益和公司的成长稳定发展，剩余索取和剩 余控制权大体上匹配，在管理监督效率上比国有股具有优势。流通a 股股东较 多注重二级市场的价差，投机性较强，并不关注公司的长期发展，稳定性差，没 有效率上的优势。 ( 2 ) 股权集中度：股东所持公司股份的比例及其相互关系。由于上市公司 股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例及其相互关系既缺乏可能性也无必 要性。目前中外学者多用另一种方式表示股权集中度：即前几位大股东所持股权 的比例和其相互关系。从这个意义上讲，股权结构分为三种类型：一是股权高度 集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二 是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所 持股份的比例在2 0 以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他 大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间。本文股权集中度的度量选用了五项 指标：第一大股东持股比例( l 1 ) 、股权控制度( c n ) 、c r 指数、z 指数和赫芬 达尔指数。 ( 3 ) 管理股权：公司高管人员持股比例。就是从事企业经营的高管人员， 既作为经营人员的身份，接受资本所有者的委托，从事企业经营的代理行为，又 作为企业股东，持有企业股份，可以享受企业剩余。通常认为，高管人员持有企 业股份后，高管人员本身的利益与企业利益产生了某种程度的一致性，这样高管 人员为了实现自身利益的努力的同时可以提高企业的价值，从提升企业价值及提 高公司绩效的角度看，这是一种提升企业价值的公司治理措施。 ( 4 ) 股权流通性：即流通股比例，本文指a 股比例。股权的流通性可使控 制权市场形成，对经理市场进行有效监督。所谓公司控制权市场，指的是通过收 集股权或代理投票权取得对企业的控制，达到接管和更换管理层目的的场所。通 过控制权市场，形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。 2 2 2 公司治理绩效 1 内涵、度量及指标选取 公司治理绩效是指公司治理的业绩和效率，它反映公司治理的效果，一般用 某个或某组财务指标加以反映。例如：每股收益( 每股收益= 公司税后利润总股 本，简称e p s ) ，净资产收益率( 简称r o e ) ；总资产收益率( 总资产收益率= 公 司税后利润公司总资产，简称r o a ) ；主营业务资产收益率( 简称c r o a ) ；托 宾q 比率，这些都可作为反映公司治理绩效的指标。目前国内外股权结构研究 一般采用托宾0 比率、净资产收益率( r o e ) 及主营业务资产收益率( c r o a ) 作为公司治理绩效的评价标准，其表达式如下： 每股收益：e p s = 公司税后利润总股本 总资产收益率：r o a = 公司税后利润公司总资产 净资产收益率：r o e = 净利润净资产 托宾q 比率：q = 企业市场价格企业重置成本= ( 权益市场总值+ 负债总值) 公司总资产账面价值 主营业务资产收益率：c r o a - - 主营业务利润总资产 目前的研究大多数以会计利润率，如r o e 、r o a ，和拖宾q 值作为公司治 理绩效衡量的指标。但是会计绩效变量往往存在以下两个方面的缺陷：( 1 ) 由 于会计惯例和会计处理的谨慎性原则，公司有形资产和无形资产的评估方法是不 一样的，从而不能真实的反映公司的业绩水平。( 2 ) 如果公司对管理者的报酬 机制是建立在会计绩效的基础上的话，那么管理者就会因为在信息上的优势而能 轻易的对这些指标进行巧妙处理。会计指标的上述两个缺陷同样会影响实证研究 中的参数估计和假设检验。而且在我国证券市场上，上市公司会计业绩数据还存 在着1 0 现象，这也使我国的研究者在使用会计业绩数据时更加小心谨慎。 在本文的实证研究过程中，对公司业绩指标的处理可能不能如此简单；从组 织行为学的角度来看，我们还必须考虑人们对业绩代理变量的可感知程度。对中 国证券市场来说，不管市场上“用脚投票”的投资者还是董事会“用手投票”的 股东，他们还没有精明到能够完全洞察上述几个业绩指标的真正含义，甚至由于 客观上信息的缺乏，他们还不能计算上述的全部指标。更现实地看，人们在考虑 业绩变化进而做出某种决策或采取相应行动时，更加倾向于考察更直接、更易得 的业绩指标。在这种情况下，会计业绩指标也就更有着天然优势。因此，本文更 优先考虑会计业务指标。由于会计报表的处理往往是在损益表中主营利润以下的 科目，因此本文选择主营业务资产收益率作为公司治理绩效变量。 2 3 股权结构对公司治理绩效的作用 2 3 1 股权结构与公司治理结构 公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配，以及 做出有关公司事务决策的规则和程序。国 公司治理结构狭义上是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面 。经济合作与发展组织定义( o e c d s h a r e h o l d e rv a l u ea n dt h em a r k e ti nc o r p o r a t ec o n t r o li no e c d c o u n t r i e s f i n a n c i a lm a r k e tt r e n d s ，1 9 9 8v 0 1 6 9 ) 1 2 的制度安排：广义上是指有关公司控制权和剩余索取权的分配的一整套法律、文 化和制度安排。 股权结构是公司治理的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东 身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形 成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直 接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响， 反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。 股权结构也有不同的分类。按照股权集中度，即前几位大股东持股比例来分 有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上， 对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权 基本完全分离、单个股东所持股份的比例在2 0 以下：三是公司拥有较大的相对 控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间。若按照 企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类：股权结构可以 被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争 的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会 和经理层实施有效控制：在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制 地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。 1 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大 股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力：而在 控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控股股 东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中 的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着 股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。 2 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模 式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的 股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权 来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得 到保障。股权结构对监事会影响也如此。 3 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为， 股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作 用：而在股权高度集中的情况下，经理