（企业管理专业论文）凯乐公司财务危机预警模型建立研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘 要 财务危机预警模型的研究在国外一直是一个被广泛关注的研究课题。 作为经济和财 务预警研究的重要组成部分，它不仅具有较高的学术价值，而且有着巨大的社会应用价 值。随着经济理论的发展和研究方法的改进，这一研究不断深化，而实务界对这一研究 成果的强烈需求， 推动了学术界的研究进程。 在日益发展但尚不成熟的中国证券市场中， 公司的健康与否关系到各投资人、债权人的相关利益，所以对其财务状况的研究极其重 要。近几年受到数码技术的影响，国际、国内银盐产品企业受到严重冲击，一批带着影 像业“历史标记”的老品牌相继退出了影像业的多个领域，凯乐股份有限公司作为我国感 光材料行业特大型股份公司也受到了不小的冲击，为其建立财务危机预警模型势在必 行。 本文利用我国 37 家专用化学产品制造业上市公司已经审计的公开披露的财务数据 为数据资料，运用独立双样本 t 检验数理统计方法选取财务指标变量，然后采用因子分 析法提取主因子，选取因子分析结果中的因子得分为自变量，使用 logistic 回归分析方 法，借助 spss 统计软件，建立专用化学产品制造业上市公司的行业模型，进而建立凯 乐公司财务危机预警模型为公司提供财务危机预警， 最后提出加强公司财务危机预警管 理的建议以便凯乐公司借鉴。 关键词：财务危机；预警模型；因子分析 沈阳理工大学硕士学位论文 abstract the research project on the financial crisis early-warning model has been given widespread attention abroad all the time. as the important part of economy and financial early-warning study, it not only has high acdemic value, but alse has the huge social application value. with the development of economic theory and the improvement of the research methods, the study becomes deepening continuously. the strong demand from the practice circle promotes the acdemic research process. in the developing but immature chinese stock market, the fairness of the companies concerns the interests of the investers and the creditors, so the research on their financial position is very important. in recent years, influenced by the digital technology, international and domestic silver salt products companies have been under serious attack, and some traditional brands have withdrawn from the imaging industry. kaile co.,ltd., the extremely large company in domestic photographic materials industry, is also under tremendous impact. it is therefore imperative to build the financial crisis early-warning model for it. this thesis uses the financial data as the data information, which are publicly disclosed by 37 special chemical products manufacturing listed companies, and utilizes mathematical statistic mathod, such as independent-samples t test, to choose the financial index variables. then extracts the main fandector by means of factor analysis, selecting the factor scores as the independent variable, building the industry model of special chemical products manufacturing listed companies with the aid of logistic regressive analysis methods and spss statistical software, and constructs financial crisis early-warning model for kaile co.,ltd. at last, it puts forward the suggestion of strengthening financial crisis early-warning management. key words：financial crisis; an early-warning model; factor analysis 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明:本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本人独 立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在文中指出，并与参考 文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 作者（签字） ： 日 期 ： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其它复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本授权书） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日 期： 日 期： 第 1 章 绪 论 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景及现实意义 1.1.1 选题背景 20 世纪末亚洲爆发了自二战以来经济最剧烈动荡的金融危机。这场危机使很多韩 国的大企业不可思议地落马，使不少大财团一夜之间倒闭，也使很多马来西亚的企业集 团神话般地破产。严酷的现实警示我们，财务风险无时无处不在，对企业财务的监测与 预警，非常必要且十分迫切。2001 年的亚太经合组织(apec)会议制定了数字 apec 战略 。 该战略的目标是在 apec 地区创建数字社会， 通过利用先进的信息和通讯技术， 提高互联网络的普遍应用，以促进经济高速增长，并指出要“完善金融监管、公司治理 和风险管理，建立高效的风险资本市场”。同年，“pt 水仙”成为我国证券市场上第一例 被摘牌的公司， “蓝田神话”破灭， 防范财务危机引起了上市公司和有关各方的高度重视。 凯乐股份有限公司是由中国凯乐集团公司独家发起，重组其属下彩色感光材料生 产、科研、销售相关生产经营性资产，以募集方式设立的股份有限公司。属专用化学产 品制造业公司。经营范围：彩色胶卷、彩色相纸、彩色电影正片、感光材料、信息影像 材料加工用药液及相关化学品、彩扩设备、与银盐产品相关的数码影像材料(不含化学 危险品)的研制、生产、销售；企业所需的原辅材料、机械设备、配套产品、零部件及 相关技术的科研、生产、销售(国家有专项规定的除外)。 近几年受到数码技术的影响，国际、国内银盐产品企业受到严重冲击，一批带着影 像业“历史标记”的老品牌相继退出了影像业的多个领域，如柯尼卡美能达、爱克发相继 宣布破产， 凯乐股份有限公司作为我国感光材料行业特大型股份公司也受到了不小的冲 击，为其建立财务危机预警模型势在必行。 1.1.2 现实意义 企业管理的目标可以概括为生存、发展和获利1。企业只有生存，才能求得发展， 沈阳理工大学硕士学位论文 2 并追求企业盈利最大化的组织目标。 我国证券市场对存在危机的上市公司进行的特别处 理所带来的巨大压力，已引起各公司的高度重视。各公司迫切需要一个可行的财务危机 预警模型，以起到警报器的作用，提醒有关方面的注意。财务危机预警研究在国内外是 一个被广泛关注的课题。它作为经济运行的晴雨表和公司经营的指示灯，不仅具有较高 的学术价值，而且有着巨大的应用价值。 对投资者来说，如果投资于公司债券，那么需要评价投资客体在偿付贷款利息和本 金方面出现问题的可能性，财务危机预警模型可以提供这一信息。对于购买公司股票的 投资者，他们可以使用财务危机预警模型来提供早期预警，及时发现股票价格是否被市 场高估或者低估，从而提早进行调整，而不是等到在证券市场上出现价格反应后再进行 调整。 对公司的债权人及潜在的债权人来说，财务危机预警可为其是否提供贷款做出参 考，减少无法收回本利的损失。他们在决定是否贷款(以及贷款的条件)时，或是在制定 监督现有贷款的政策时， 需要用财务危机预警模型来评价贷款申请人或贷款人所面临的 破产风险。 对公司管理层来说，财务危机预警能提高公司的管理水平，有效地预测财务危机， 使管理层能在公司陷入财务危机前采取及时有效的前瞻性措施，找出问题症结，制定正 确的战略性财务计划，减少公司陷入财务危机的概率。 对关联公司来说，财务危机预警有助于关联公司的业务决策。现代公司之间存在着 千丝万缕的合作关系， 一旦合作链条上的某个环节发生问题， 就会产生一系列连锁反应。 公司经营状况的好坏不仅会直接影响到其供应商的销售收入和应收账款的回收率， 也会 对销售商的供货来源产生影响。因此，对于供应商而言，利用财务危机预警可以及时改 变合作策略，寻求替代的合作伙伴，避免由于公司破产产生的震动，保证公司生产经营 有序进行；对于销售商而言，则可以提前寻找其他的供货来源，避免由于断货产生的不 良影响。 对于政府和银行等国家金融机构，财务危机预警有利于改善资源的宏观配置计划， 控制对处于破产边缘、没有前景的公司进行财政拨款、贷款，以减少国有资产流失，实 现资源优化配置。对审计人员来说，可以利用其信息将视线关注到公司的薄弱环节并制 定适当的审计计划，实施必要的审计程序，作出职业判断，以降低审计风险。 第 1 章 绪 论 3 1.2 国内外研究文献综述 1.2.1 国外研究的文献 国外从事财务危机预警相关研究最早的是菲茨帕特里克(fitz patrick)。早在 1932 年就以 19 家公司作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组，他发 现判断能力最强的是净利润/股东权益和股东权益/负债两个比率2。1966 年，美国芝加 哥大学教授比弗(beaver w.h.)提出了单变量判定模型，继续研究企业财务危机预警问 题，通过对 79 家财务危机的公司和 79 家财务状况良好的公司进行了一元判定预测，发 现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况(误判率最低)；其次是资 产负债率，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强3。 接着，另一美国学者奥特曼(altman)于 1968 年提出了多元 z 值判定模型。他从最 初 22 个变量中，选择了 5 个能够提供最有效判定模型的变量。将这些变量合并入一个 函数方程，用 z 值进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司、不同比率预 测出不同结果的现象4。 继奥特曼的 z 值判定模型之后， 西方掀起了财务危机预警研究的热潮， 先后出现了 埃德米斯特(edmisterd，1972)的小企业研究模型、迪肯(deakin，1972)的概率模型和达 艾蒙德(dimond， 1976)的范式确认模型等。 但是这些线性模型均存在着假设上的局限性。 因此以欧尔森(ohlson，1980)代表的一些研究者采用了条件概率模型，主要有对数成败 比率模型(logistic)和概率单位模型(probit)两种统计方法。它们都是建立在累积概率 函数的基础上，一般运用最大似然估计，而不需要满足自变量服从多元正态分布和两组 间协方差相等的条件。 欧尔森的模型使用了 9 个自变量， 所用的破产样本是从 1970-1976 年间破产企业中选择的， 而且在破产之前至少在证券交易所上市 3 年； 配对样本是 2058 家非破产的企业。欧尔森运用三个模型，分析了样本公司在破产概率区间上的分布以及 两类判别错误和分割点的关系。他发现至少有 4 类显著影响公司破产概率的变量：公司 规模、资本结构、业绩和当前资产的变现能力。 近几年对人工神经网络的研究表明， 由于它的非线性、 非参数、 自适应学习等特征， 可作为模式判别的一个强有力的工具，人工神经网络已成功解决了许多金融、财务等方 沈阳理工大学硕士学位论文 4 面的问题， 其中包括财务危机预测方面的研究， 如 lecher， sharda， wislon， tam and kiang 等，分别运用了不同的人工神经网络模型对财务危机进行了预测，并与传统的线性方法 作了比较，表明神经网络的预测效果强于传统的线性方法。近几年来，英国利兹大学的 kevin keasey 教授等从公司治理的角度对财务危机预警也有深入的论述。 1.2.2 国内研究的文献 国内对财务危机预警的研究较晚。1986 年，吴世农、黄世忠曾介绍过企业的破产 分析指标和预测模型5。武汉交通科技大学余廉教授在 1993 年、1999 年先后主持了两 个国家自然科学基金项目“企业逆境管理管理失误成因分析与企业滑坡对策研究”和 “企业危机的预警原理与方法研究”，并取得了相应的系列成果6。1996 年，周首华等提 出 f 分数模型，通过更新指标和扩大样本数对奥特曼(altman，1968)的 z 值判定模型进 行了修正7。1999 年，陈静以 27 对同行业同规模的 st 公司与非 st 公司的财务数据为 基础，进行了单变量判别分析和多变量判别分析8。 2000 年，张玲以 120 家公司为研究对象，使用其中 60 家公司的财务数据估计二类 线性判别模型，并使用另外 60 家公司进行检验，发现模型具有超前 4 年的预测结果9。 清华大学陈晓、陈治鸿等从我国“st”公司的角度来研究公司财务危机问题10。上海财经 大学孙铮教授主持的国家自然科学基金项目“中国企业财务危机预警系统研究”， 在分析 13 个变量的基础上，运用 logistic 回归给出了判别上市公司财务危机的一个模型11。 2001 年，吴世农、卢贤义选取了 70 家 st 公司和 70 家非 st 公司为样本，利用这 些公司 5 年的财务数据，应用多元线性回归分析、费雪线性判定分析和 logistic 回归分 析三种方法，分别建立了三种预测财务困境的模型12。杨保安等针对判别分析方法在构 建财务危机判别模型中存在的问题引入神经网络分析方法并应用于企业财务危机判定 与预测13。 他利用原始 30 个样本和 20 个样本作为学习样本， 选用 bp(back propagation) 神经网络法构建财务危机预警模型。李华中选取了 27 个变量，用判别函数对上市公司 进行分类，并分别选取全部进入法、向前选择法、向后选择法三种方法进行判别函数的 构造14。张艳运用贝叶斯判别、交互验证和逐步分析等方法逐层推进构造预测模型15。 此外，2003 年，西安交通大学杨淑娥教授采用统计方法中的主成分分析法，通过 对我国上市公司财务危机状况的实证研究， 建立上市公司财务预警 y 分数模型16。 近几 第 1 章 绪 论 5 年，研究财务预警的学者还有刘洪、张友棠等。 1.3 研究的理论依据 (1)危机管理理论 所谓危机管理，是指随着经营环境的动荡，各种预想不到的突发性事件经常对企业 产生极大的破坏作用，为了有效地预防和应付各种危机事件，保证企业的经营安全，必 须通过计划和控制诸手段对危害企业经营的突发事件进行管理。它的特点是：以安全 部门为利益中心的思想在管理上得到了强化； 在领导方式和管理制度上更加强调非程 序化和例外原则；在经营政策上迈向更加灵活性和非扩张化。 (2)企业逆境管理理论 企业逆境是指由于环境的突变或内部管理不良， 使企业经营陷入极端窘困的一种状 态。企业逆境管理理论是一门揭示企业经营实力、管理波动、管理行为失误失效的成因 机理和运动规律，研究防止和摆脱企业逆境，保持企业顺境的管理方法的基础理论。它 的主要研究思想，是将企业经营活动中的管理失误行为和管理秩序与功能的波动现象， 视为一种用其内在活动规律(现有理论尚不能全面解释)来确立其研究命题和研究内容 的。它的理论目标，是在揭示企业逆境的活动规律基础上，揭示企业顺境状态中的识错 防错机理和在逆境状态中的治错化错机理，使企业活动始终处于“安全”的运动轨迹。 (3)企业诊断理论 企业诊断， 是企业管理中的一种参谋、 顾问性质的服务活动， 是智力专业化的工作。 企业诊断理论产生于 30 年代的美国，至今已形成了一套较为成熟的企业诊断理论与方 法体系。企业诊断理论的内容，主要是经营诊断(经营战略、市场营销、经济活动分析)、 生产诊断(现场管理、质量管理、设备管理等)、组织诊断(组织结构、组织冲突、信息沟 通等)和技术诊断(纯粹的工程或技术问题)。企业诊断仍以一般意义的企业管理原理、原 则为理论依据，但它采用的却是有利于诊断功能的独特分析模式和技术方法。企业诊断 的基本原则是：使人、财、物在生产经营活动中的投入最少，转换最快，生产效益最大； 以企业内部资源为主来解决企业问题；近期诊断和企业长远战略相结合等原则。 沈阳理工大学硕士学位论文 6 1.4 研究内容与技术路线 1.4.1 研究内容 本文共分为五个部分。第一部分绪论，主要介绍了本文的选题背景、现实意义，研 究的理论依据、内容、技术路线、研究方法及创新点并回顾了国内外研究财务危机的文 献； 第二部分财务危机及预警理论概述， 分别介绍了财务危机理论和财务危机预警理论， 其中包括财务危机的涵义及界定、种类、成因，财务危机预警的功能、规范性和实证性 理论及方法；第三部分财务危机预警模型比较与凯乐公司的选择，主要内容为：各类财 务危机预警模型的比较， 凯乐公司财务经营状况和所面临的风险及所选择的建立预警模 型的方法；第四部分凯乐公司财务危机预警模型的建立，以我国 37 家专用化学产品制 造业上市公司为估计样本，选取反映偿债能力等四个方面 18 个财务指标，运用独立双 样本 t 检验方法选取财务危机预警指标变量， 然后采用因子分析法提取主因子， 选取因 子分析结果中的因子得分为自变量，使用 logistic 回归分析方法，借助 spss 统计软件， 建立专用化学产品制造业上市公司的行业财务危机预警模型， 并用 2007 年 35 家专用化 学产品制造业上市公司数据作为检验样本，对所构建的行业模型进行检验，进而建立凯 乐公司财务危机预警模型；第五部分提出加强凯乐公司财务危机预警管理的建议。 1.4.2 技术路线 文献综述与理论概述 财务危机预警模型比较与选择 财务危机预警模型建立 财务危机预警模型检验 研究结论 第 1 章 绪 论 7 1.5 研究方法与创新点 1.5.1 研究方法 (1)规范研究方法，在研究过程中采用以借鉴相关理论作为依托并加以引申的方法， 对相关的基本概念、基本理论采用规范研究方法。 (2)实证研究方法， 运用因子分析和 logistic 回归分析相结合的统计分析方法构建财 务危机预警模型，并对模型进行检验，从而保证了本文研究的理论创新性和财务危机预 警模型的实用性。 (3)比较研究方法，论文在研究中使用了大量的比较研究，比较研究能使复杂、难 以理解的问题明晰化、简单化。 1.5.2 创新点 (1)本文从财务危机及财务危机预警理论研究入手，根据凯乐公司财务状况和经营 特点，分析其可能存在的风险因素，使用本公司和同属于专用化学产品制造业另外 36 家上市公司的数据，首次将财务危机预警的理论和方法运用到单一公司中，建立适用性 更强的财务危机预警模型。 (2)采用因子分析和 logistic 回归分析相结合的方法， 既解决了因子分析判别规则确 定复杂的问题，又解决了模型中变量的多重共线性问题，这一处理使得 logistic 回归方 法应用的规范度和严谨度得到明显改善，从而大大提高了预测研究的方法水平。 第 2 章 财务危机及预警理论概述 8 第 2 章 财务危机及预警理论概述 2.1 财务危机理论 要对财务危机预警问题展开系统的研究， 首先要对财务危机的涵义和界定以及导致 财务危机的原因等基本问题做以剖析，以奠定研究的前提和理论基础。 2.1.1 财务危机的涵义及界定 财务危机(financial crisis)，又称财务困境(financial distress)。顾名思义，处于财务 危机状态的企业必然陷入了财务困境，这类企业要么连年亏损，要么经营不畅，面临着 较大的财务风险。财务危机是财务风险的一种极端表现。对于财务危机的涵义及界定， 国内外学术界有许多不同的说法。 国外大多数学者对财务危机的研究都是从企业破产的角度着手的。在 william beaver(1966)的研究中， 把破产、拖欠优先股股利、 拖欠债务界定为财务危机17。 edward altman(1968)定义的财务危机企业是“进入法定破产的企业”18。 deakin(1972)则认为财务 危机公司“仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而已经进行清算的公司”19。 carmichael(1972)认为财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益 不足、债务拖欠及流动资金不足四种形式20。froster(1986)将财务危机定义为“除非对经 济实体的经营或结构实行大规模重组否则就无法解决的严重变现问题”。ross 等(1999) 则认为可以从四个方面定义企业的财务危机：第一，企业失败，即企业清算后仍无法支 付债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；第三，技术 破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产 出现负数，资不抵债21。 我国学者对财务危机概念的界定研究并不多。谷祺和刘淑莲(1999)将财务危机定义 为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产 以及处于两者之间的各种情况”22。 吴世农和卢贤义(2001)认为， 财务危机就是财务困境， 最严重的财务危机是“企业破产”23。概括来说，就是“企业因财务运作不善而导致财务 状况恶化的一系列动态结果”。既包括轻微的财务困难，也包括极端的企业破产清算以 及介于两者之间的各种情况。 沈阳理工大学硕士学位论文 9 纵观国内外的研究，不难发现，理论界较为公认的是把财务危机定义为企业偿付能 力的丧失(insolvency)， 即丧失偿还到期债务的能力。 企业偿付能力的丧失可以从存量和 流量两个角度来度量。 从存量的角度， 丧失偿付能力是指企业的资产价值低于负债价值， 从而净资产是负值，资不抵债。从流量的角度，丧失偿付能力是指企业缺乏偿还当前到 期债务的现金流。一般来说，存量角度的偿付能力主要是从公司外部，投资者或政府监 管当局所关注的。企业资本水平越高，用来缓冲业务起伏的能力就越强。但是，由于存 量角度的偿付能力往往使用账面价值计算，与实际的市场价值可能出入很大。这样，除 非具有十分明显的指标特征，一家正在经营中的企业是否具有偿付能力，可能由于计算 方式不同而发生异议。流量角度的偿付能力是公司内部管理所关注的。一家经营中的企 业是否具有偿付能力，可以通过比较一定时期的现金流入和现金流出而直接观测和度 量。更重要的是，企业的现金流更紧密地反映了市场因素变化及企业财务环境的变化。 因此在公司内部，应当采用以流量角度的偿付能力作为财务危机管理的重点。 国外大多数学者都把企业破产作为企业陷入财务危机的标志。 我国对财务危机已有 的研究中，绝大多数学者认为上市公司中的 st 公司(包括 st 和*st)可作为财务危机型 企业。原因如下：“特别处理”作为已经发生的事实，有很强的客观性和可度量性，解决 了一个定性的问题；从取消“特别处理”的途径来看，大部分公司是通过大规模资产重组 和债务重组才摘掉“特别处理”的帽子，这说明“特别处理”确实反映出公司陷入了财务危 机。由于专用化学产品制造业上市公司中被 st 公司的数量非常有限，因而无法仅仅将 st 公司作为陷入财务危机的企业。 本文除了将 st 公司界定为财务危机公司外， 还根据 当年财务状况，把净利润、经营活动产生的现金净流量均为负值的公司也列入其中，来 确定“财务危机公司”和“正常公司”。 2.1.2 财务危机的种类 学术界根据企业财务危机的程度和处理程序不同， 通常将财务危机分为以下几种类 型： (1)经济失败(economic failure) 经济失败是指企业收入低于包括其资本成本在内的全部经营成本。 如果企业的投资 者同意接受较低的投资收益率(有时甚至是负的投资收益率)，并继续向企业投入资金， 第 2 章 财务危机及预警理论概述 10 则这类企业可以继续经营下去。但是，如果企业不能在一定时间内扭亏为盈，而投资者 又不肯不断提供新的资金，这类企业的资产由于无法更新而逐渐减少，最终要么宣布关 闭，要么减小规模。 (2)商业失败(business failure) 商业失败是美国一家著名的咨询公司 dun&bradstreet 所使用的名词， 特指那 种企业未经过正式破产程序，但以债权人不能收回全部债权(即债权人蒙受了一定的损 失)为代价而终止经营的情况。 (3)技术性无力偿债(technical insolvency) 企业无力偿还到期债务的情况称为技术性偿债。 这种情况的出现可能是由于企业暂 时资金周转不灵，安排调度不当造成的。如果宽限一段时间，企业可以筹措到足够的资 金来清偿债务，继续生存下去。但如果这种技术性无力偿债同时又是企业经济失败的早 期信号的话，则企业如不能从根本上有所改变，那么即使暂时度过了目前的难关，也难 免不一步步走向最后的失败。 (4)资不抵债(insolvency in bankruptcy) 当企业总资产的市场价值低于其总负债的帐面价值时， 企业就陷入资不抵债的境地 了。显然，这一情况要比技术性无力偿债严重得多，常常会导致企业破产清算。但需要 指出的是，资不抵债并不意味着企业一定会破产。 (5)正式破产(legal bankruptcy) 企业因无力偿债而根据法律正式进入破产程序。 破产是企业财务危机的一种极端形 式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，企业破产便无可挽回。因此，破 产是指企业的全部负债超过其全部资产的公允价值， 企业的所有者权益出现负数， 并且， 企业无法筹集新的资金以偿还到期债务的一种极端的财务危机。在这种情况下，如果债 权人或债务人要求，经法院裁定，企业需要按照法定程序转入破产清算。具体讲就是要 按照有关的优先顺序，对资产进行处置分配，以便使债权人尽可能多地收回资产。 总体来看，企业的财务危机可分为两大类：一类是因资产不足导致的财务危机，即 资不抵债，企业的股东权益为负值；一类是因资金流动造成的财务危机，即企业可支配 和调动的现金不足以支付到期债务，但企业的资产总额仍大于负债总额，企业的股东权 益为正值。 沈阳理工大学硕士学位论文 11 企业财务危机的出现，一方面会造成企业在生产、销售等经营管理方面的各种困难 和麻烦；另一方面还会造成企业在投资项目选择上偏离正常的投资行为，将危机转嫁给 债权人，从而加大企业高层管理人员与企业所有者和企业债权人之间的矛盾，如果这些 矛盾得不到妥善解决，企业进行破产清算将是其唯一选择。 2.1.3 财务危机的成因 财务危机出现时，通常是果。因此企业应如何经营管理才能免于陷入财务危机是值 得探讨研究的。基本上企业运营最终结果会呈现在报表及现金流上，因此企业财务系统 比任何单位都有责任及义务来引导一家公司的经营管理，使其免于陷入财务危机。 引发的财务危机主要有四大类：自发性的财务危机、经济循环性的财务危机、经济 政策性的财务危机、体制性的财务危机。 (1)自发性的财务危机(竞争力的财务危机) 这类财务危机一般都出自于企业不自量力，盲目经营所造成，比如： 以短期资金用于长期计划 以短期举债支付回收缓慢的长期投资，最后银行利息过重或经营亏损，长期投资回 收缓不济急，致使财务恶化。 股权结构变动 由于公司大股东的股权转让频繁，经营层根本没有长远的计划或无心将企业经营 好，必然损害公司的未来发展，进而致使公司财务恶化，引发财务危机。 盲目扩张 由于对经济评估过于乐观，购置土地估价过高，扩厂增加固定成本，所用原料成本 变动因素无法掌握，又无法提高成品售价，以至于无法达到平衡引发财务恶化，终至发 生财务危机。 转型预测过于乐观 对未来过度乐观，营业额预测高估，本业转型失败，或者转型后的业务不甚理想甚 至发生亏损，如借壳上市的企业。 (2)经济循环性的财务危机 经济学上的景气循环，即衰退、萧条、复苏、繁荣，仍是一成不变的定律，企业若 第 2 章 财务危机及预警理论概述 12 无能力去面对这些常态性的经济循环，必然会在几番周旋之后被经济洪流淘汰出局，经 济循环引致企业发生财务危机的具体现象有如下几类： 土地资产高估 当宏观经济情况良好时，对于土地、厂房等价值高估，对该项资产贷款成数过高， 随着景气循环的变迁， 在价值上的认定， 今非昔比， 以前的金鸡蛋变成今日的烫手山芋， 终致无法偿还银行本息，而发生财务危机。 自有资本偏低 过度举债经营，当经济进入衰退萧条期，由于经营策略无法有效适应转变，企业因 营业额降低，获利衰退，加上自有资本比率偏低，导致周转不灵，造成财务危机。 (3)经济政策性的财务危机 经济政策性的财务危机，通常是国家基于经济政策面考虑，如：为经济成长而发展 经济，或为环保而发展环保经济，或为保护工业而限制外来投资、或关税保护等。为了 稳定货币，增进经济成长而保护部分特殊产业。对于因国家经济政策倍受保护的行业里 的所属企业，一旦环境变迁，经济政策有所变化，时空背景不同，企业容易陷入财务危 机。 (4)体制性的财务危机 我国正处于经济体制转轨时期，试图从计划经济向社会主义市场经济转变，在整个 经济体制转轨时期，企业的经营战略若不能随着经济体制的转变而转变，极易陷入经营 和财务危机，最典型的是在原计划经济占主导地位的国有企业。按照所有制性质对财务 危机公司进行的分类可以发现， 国有控股企业发生财务危机的概率明显高于其他所有制 控股的企业。 2.2 财务危机预警理论 财务危机预警理论分为规范性理论和实证性理论。规范性理论致力于通过演 绎推理解释导致部分企业财务危机的原因，实证性理论则注重于分析经验数据来 预测企业的财务危机。 2.2.1 财务危机预警的功能 所谓财务危机预警，就是以企业信息化为基础，以企业的财务报表、经营计划及其 沈阳理工大学硕士学位论文 13 他相关的财务资料为依据，通过设置一些敏感性财务指标的变化，并随时观察企业发生 财务危机的早期特征， 对企业在经营管理活动中的潜在财务风险进行实时监控的管理控 制。具体来说，财务危机预警主要有以下功能： (1)信息收集功能。主要是通过收集与企业经营相关的产业政策、国内外市场竞争 状况、企业本身的各类财务信息和生产经营状况信息并进行分析比较，判断是否进行财 务危机的预警。 (2)监测功能。主要是通过跟踪企业的生产经营全过程，将企业生产经营的实际情 况同企业预期的目标、计划、标准进行对比，对监测结果进行识别、判定，监测财务运 行状态是属于何种状态以及将要预示着何种状态。 (3)诊断功能。诊断是财务危机预警的一项重要功能，该功能是根据对企业运营过 程跟踪、监测结果，运用现代企业管理技术和企业诊断技术对企业的财务状况优劣做出 判断，找出企业财务运行中的弊端和病根。 (4)治疗功能。当企业的财务发生潜在危机时，财务危机的预警分析还能及时寻找 导致财务状况恶化的根源，使经营者采取有效措施，在寻求内部的增收节支渠道同时， 积极寻求外部融资渠道，以阻止财务危机的进一步恶化。 (5)健身功能。通过财务危机预警分析，企业能系统而详细地记录财务危机发生的 原因、处理经过、解除危机的各项措施，即处理反馈与改进建议，以此作为处理类似危 机事件的参考。 由此可见，财务危机预警能够预先告知企业管理当局、投资者有关企业内部财务营 运体系所隐藏的问题，使企业把有限的财务资源用于最需要或最能产生经济效益的领 域。 2.2.2 财务危机预警规范性理论 财务危机预警规范性理论大致可分为四类： (1)非均衡理论(disequilibria theories)，主要用外来冲击来解释公司破产，如混沌理 论和灾害理论。1980 年，ho 和 saunder 首次将灾害理论应用于公司破产研究领域，他 们使用灾害理论验证美国的银行管制，发现银行的破产不是因为逐步衰落引起的，而是 一种由管制机构行为引起的突然倒闭。 另外一些研究则将破产与具体的经济原因联系在 第 2 章 财务危机及预警理论概述 14 一起，如消费者偏好、企业生产函数的变化、市场结构、行业特征(如进入及退出壁垒)、 公司的成长特点、资本结构特征及在行业中的相对地位等。 (2)规范性理论，由四种财务模型组成。第一种是期权定价模型，1973 年 black-schoels 在政治经济学杂志上发表了关于期权的开拓性论文“期权和公司债务 的定价”之后，期权定价理论被应用于研究公司财务问题并成为现代财务理论的最新发 展方向。从期权与公司资产价值的角度来看，债权人持有负债经营公司的证券，股东持 有以该证券为标的物的看涨期权，当公司的总市场价值高于债务价值时，股东用看涨期 权偿还债务，继续拥有公司；如果公司的总市场价值低于债务价值时，公司破产，公司 所有者将公司的资产出售给看跌期权的持有人，即债权人拥有公司。所以公司破产的可 能性和期权的价值之间存在直接的联系， 而期权价值的一个重要决定因素是企业市场价 值与负债的差的期望和企业总市场价值方差的比值。 所以企业破产的概率由企业总市场 价值和债务价值共同决定的。第二个模型是不存在外部资本市场条件下的赌徒破产模 型。该模型假设企业无法通过证券市场筹集资本，企业每期都以一定的概率得到一个正 的现金流，以一定的概率得到一个负的现金流，所以存在企业在一定期间内总是得到负 的现金流的概率。在此条件下，企业破产的概率由现金流和企业净资产清算价之和的期 望值与现金流方差的比率决定。如果放松企业不能和外部资本市场接触的假设，其它假 设和第二个模型相同，就得到了第三个模型，即具有完美外部资本市场条件的赌徒破产 模型。在此条件下，企业的破产概率则是由企业的现金流和企业总市场价值之和的期望 与现金流方差的比率决定。进一步放松对资本市场的假设，就得到第四个模型，即外部 资产不完美条件下的赌徒破产模型。该模型进一步考虑了融资成本、税收及其市场不完 善因素对企业破产的影响。在这种不完善的市场环境下，企业的持续经营价值与其净资 产清算价值之间会存在较大的差距，在这种情况下，衡量企业流动性的指标就有可能成 为计算企业破产风险的一个重要因素，即在其它所有融资渠道都被切断时，公司的生存 能力或所能维持的时间。 (3)契约理论，该理论试图用股东和债权人之间的现在利益冲突来研究公司破产。 chen 和 lee 于 1995 年建立了一个研究破产过程的基本代理模型， 该模型有三个参与者： 股东、银行和股东不能直接联系的其他债权人；并假设企业只面临两种状态，好的现金 流和坏的现金流；且假设所有参与者都是风险中性，管理层以股东利益最大化为目标。 沈阳理工大学硕士学位论文 15 在这些假设的基础上，他们研究了出现有效投资、过度投资、投资不足的条件，认为公 司变现价值和债务面值之比对公司投资行为有很大的影响， 同时债务的期限结构也是影 响投资效率的显著因素。他们还认为短期银行借款在总负债中的比率越高，企业的投资 效率也越高，这是因为银行相对于其它债权人来说，更具有信息优势和谈判能力，更能 寻求保护所有债权人和股东的共同利益。 (4)管理学和企业战略管理学理论，这类理论只能勉强称为规范性理论，因为他们 只不过是通过对一系列破产公司进行案例研究后得出的规律性总结。 如 porter 的竞争优 势理论强调竞争对手进入和替代的威胁以及与客户即供应商讨价还价能力因素， 分析这 些因素就可以确认企业在降低成本及产品差异化方面所具有的竞争优势。 许多管理学领 域的学者根据这个理论框架发展出一系列解释破产原因和征兆的理论， 他们大多数都将 管理失误作为公司经营失败的主要原因，如权利过于集中；缺乏内部控制机制或机制没 有得到有效执行；会计及财务控制不严；对竞争反映太慢；经营缺乏多元化；借贷过度 等。 规范性理论虽然不能完全认定进行实证检验或预测公司破产的实证模型所应包括 的解释变量，但它们却提供了一个理论框架，为变量的选择提供了指导作用。与规范性 理论相反，实证性理论研究注重于通过考察财务危机公司的财务特征，利用财务数据和 各种统计手段来预测公司的财务危机。 它们更能提供良好的预测能力并帮助相关利益人 进行决策。 2.2.3 财务危机预警实证性理论 实证研究主要利用从公司财务报告中获得的财务数据进行预测。其基本方法是：选 择一组由破产公司和非破产公司组成的样本，然后将样本随机分成两组，其中一组用于 参数和分割点的估计，故称为估计样本，另一组则用于检验模型的预测能力，因此被称 为检验样本，也称控制样本。使用控制样本是一种重要的研究方法。首先，将估计样本 中的公司按照某个方式排序，然后选择一个分割点，将样本公司分割为破产和非破产两 组通过不断的尝试，得到误判率最低的分割点，而后用这一分割点将检验样本也分割成 破产和非破产两组，并计算误判率、评价模型的预测能力。 实证理论(研究)注重于通过考察危机公司的财务特征，利用一手数据和各种统计手 第 2 章 财务危机及预警理论概述 16 段来预测公司的财务危机。由于它们能够提供良好的预测能力并帮助决策，实际上已经 构成了财务危机研究的主体。实证理论在方法上还存在着一定的问题，如配比样本、解 释变量的选择、预测模型的选用等等。尤其是解释变量的选择问题，迄今为止，还没有 一个重要理论能够说明哪些会计比率在破产前具有预测能力。因此，变量的选择取决于 研究者的直观判断以及资料的可获得性。 建立这样的一种理论将是一项既重要又艰巨的 拓展。尽管实证理论存在以上的局限性，但由于它对实际经济活动决策有着很好的辅助 作用，受到了实务界和学术界的高度重视。 由上可见，虽然规范性理论通过演绎推理能够解释部分公司发生财务危机的原因， 但是它不能完全认定实证模型所包括的解释变量，也就不能全面、准确地解释公司发生 财务危机的原因。相比之下，实证性理论通过分析经验数据来预测公司是否发生财务危 机，并且通过分析解释变量可以准确地找出导致公司财务危机的原因。所以，本文倾向 于运用实证性理论进行财务危机预警研究。 2.2.4 财务危机预警方法 预警方法是上市公司财务危机预警研究的关键。 国内外对预警方法的研究已取得不 少成果。本部分主要介绍定性预警分析、定量预警分析和定性与定量结合预警分析三大 类共八种财务预警方法，如图 2.1 所示。 (一)定性预警分析 1、专家调查法 专家调查法就是上市公司组织各领域专家运用专业方面的知识和经验， 根据上市公 司的内外环境，通过直观的归纳，对上市公司过去和现在的状况、变化发展过程进行综 合分析研究，找出上市公司运动、变化、发展的规律，从而对上市公司未来的发展趋势 做出判断。 2、“四阶段症状”分析法 上市公司财务运营情况不佳， 甚至出现危机肯定有特定的症状， 而且是逐渐加剧的。 财务危机预警是及早发现各个阶段的症状，对症下药。上市公司财务运营病症大体可分 为四个阶段，各阶段病发症状如图 2.2 所示。 (二)定量预警分析 沈阳理工大学硕士学位论文 17 定量预警分析从模型的角度进行分析，详见第三章。 (三)定性与定量结合预警分析 图 2.1 财务危机预警方法 （1）财务危机 （2）财务危机 （3）财务危机 （4）财务危机 潜伏期 发作期 恶化期 实现期 图 2.2 “四阶段症状”分析法 1、“a 记分”法 财 务 危 机 预 警 方 法 定量预警分析 定性与定量结合预警分析 “四阶段症状”分析法 单变量模型 多变量模型 “a 记分”法 模糊综合评价模型 多元线性函数模型 人工神经网络方法 logistic 模型 盲目扩张 无效市场营销 疏于风险管理 缺乏有效的管 理制度，上市公 司资源分配不当 无视环境的重 大变化 自有资本不足 过分依赖外部 资金，利息负担 重 缺乏会计的预 警作用 债务拖延偿付 经营者无心经 营业务，专心于 财务周转 资金周转困难 债务到期违约 不支付 负债超过资产， 丧