（土地资源管理专业论文）房地产投资信托基金REITs本土化研究.pdf

摘要 房地产业是资金高度密集的行业，离开充足的资金支持便没有房地产业的发 展。投资规模巨大、投资周期长是房地产业的重要特征。当前，由于房地产价格 不断上涨，以及房地产企业对银行间接融资过度依赖，人民银行采取了一系列贷 款紧缩政策，以消除泡沫、规避风险。在从紧的贷款政策下，房地产企业困难重 重，资金链越来越紧。而同时，随着我国国民收入水平的逐渐提高，社会上形成 了巨额的闲散资金。由于缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无法用于多元投资。 所以象房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 这样的房 地产投融资工具在国内的发展，成为了一种必然。p e l t s 有助于分散房地产行业的 系统风险，有助于减少商业银行的不良贷款，对于广大中小投资者，也提供了流 动性很好的小额投资机会。 从2 0 世纪6 0 年代初期推出的第一只美国上市交易的房地产投资信托以来， r e i t s 在海外已经有了四十多年的发展历史。结合海外r e i t s 发展经验和国内实际 情况，研究如何实现r e i t s 的本土化，具有重要理论意义和实践价值。 本文采用了比较研究和实践分析的方法，广泛借鉴国内外已有研究成果，通 过对土地经济学、不动产投资与金融、法律、房地产投资信托相关学科的相互渗 透结合，综合研究r e i t s 在本土化过程中的问题。文章首先从p e i t s 的相关理论 分析入手，阐述了信托和投资基金的原理与类型。之后，对发达国家和地区的r e i t s 运作经验进行借鉴总结，其中包括美国、澳大利亚、香港等地p e i t s 的发展情况 和特点。接下来文章对r e i t s 在国内的试行情况进行研究，对于国内r e i t s 的发 展现状作出了特征分析。在此基础上，文章根据所总结的海外经验，结合国内现 状，提出国内r e i t s 发展的构思，提出国内p e l t s 在不同阶段的基本类型设想、 发展模式构想。本文认为，p e l t s 在国内的运行环境还需要大力改善，还有很多制 约发展的障碍和瓶颈需要突破。这些障碍和瓶颈可以从政策制度、法律法规、不 动产产权等几个角度来区分和阐述。最后，针对现行条件下p e i t s 发展的制约因 素，文章从完善r e i t s 运作环境、构建法律法规框架、健全p e i t s 的监管、信息 体系等几个层面提出了建议与措施。 【关键词】r e i t s 经验借鉴发展模式突破瓶颈 a bs t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi sh i g h l yc a p i t a l i n t e n s i v et h a tc o u l dn o tb ed e v e l o p e dw i t h o u t a d e q u a t ef i n a n c i a ls u p p o r t l a r g es c a l ea n dl o n gp e r i o do fi n v e s t m e n ti st h ei m p o r t a n t f e a t u r eo fi t a tp r e s e n t ，d u et o r i s i n gr e a le s t a t ep r i c e sa n dr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ， e x c e s s l v ed e p e n d e n c eo ni n d i r e c tf i n a n c i n gt ob a n k s ，t h ep e o p l e sb a n ka d o p t e das e r i e s o ft i g h t e n i n gl e n d i n gp o l i c i e si no r d e rt o e l i m i n a t eb u b b l e sf o rr i s ka v e r s i o n i nt i g h t l e n d i n gp o l i c i e s ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sw i t ht i g h t e r c a p i t a lc h a i nh a v eal o to f d i f f i c u l t i e s a tt h es a m et i m e ，a st h eg r a d u a li n c r e a s eo fr e s i d e n t s ，i n c o m e ，ah u g e a m o u n to fs c a t t e r e df u n d sh a sb e e nf o r m e d d u et ot h el a c ko fi n v e s t m e n tc h a n n e l s ，t h e r e s i d e n t sh a v eb e e nu n a b l et ou t i l i z et h e i rh u g es a v i n g si nm u l t i i n v e s t m e n t s o ，a sa s o r to fr e a le s t a t e i n v e s t i n ga n df i n a n c i n gt o o l ，t h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t sf o rs h o r t ) b e c o m ea ni n e v i t a b l en e c e s s i t y r e i t sh e l p st o s p r e a dt h es y s t e m a t i cr i s ko f r e a le s t a t ei n d u s t r ya n dr e d u c et h en o n - p e r f o r m i n gl o a n so f c o m m e r c i a lb a n k s ，w h i l ep r o v i d i n go p p o r t u n i t i e so fs m a l l a m o u n ti n v e s t m e n tw i t h g o o dl i q u i d i t yt ot h em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s s i n c et h ef n s tp u b l i c l yt r a d e dr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tl a u n c h e di nu n i t e ds t a t e s i ne a r l y1 9 6 0 s ，p l e n t i f u le x p e r i e n c ef o rr e i t sd e v e l o p m e n th a sb e e na c c u m u l a t e d i t h a sv e r yi m p o r t a n tt h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lv a l et od r a wo n o v e r s e a sr e i t sd e v e l o p m e n t e x p e r i e n c ea n dc o m b i n ew i t hd o m e s t i ca c t u a ls i t u a t i o nt od e v e l o pt h el o c a lr e i t s i nt h i sp a p e r , ac o m p a r a t i v es t u d ya n dp r a c t i c a l a n a l y s i sw i l lb ea p p l i e df o r r e s e a r c h , a n da l s ot h er e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a dw i l lb er e f e r r e dt o 嬲a r e f e r e n c e t h r o u g ht h el a n de c o n o m i c s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n df i n a n c e ，l a w , r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sr e l a t e dd i s c i p l i n e s ，t h e r ei sac o m b i n a t i o no fc o m p r e h e n s i v e r e s e a r c ho nt h ep r o b l e m si nt h ep r o c e s so fl o c a l i z a t i o no fr e i t s i n t h i sp a p e r a tf i r s t ， t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ep r i n c i p l e sa n do p e r a t i n gm o d e so ft r u s ta n di n v e s t m e n tf u n d s s u b s e q u e n t l y , i tr e f e r st oo p e r a t i n ge x p e r i e n c eo fr e i t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d r e g i o n sf o rr e f e r e n c e ，i n c l u d i n gt h es t u d yo nt h ed e v e l o p i n gs i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c s o fp e l t si nu n i t e ds t a t e s ，a u s t r a l i a ，h o n gk o n g t h e n ，i tr e s e a r c ho nd o m e s t i ct r i a lo f r e i t sf o r t h ef e a t u r ea n a l y s i so f d e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cr e i t s o nt h eb a s i s o fo v e r s e a se x p e r i e n c ec o m b i n i n gt h ed o m e s t i cs i t u a t i o n ，t h ea r t i c l e p r o p o s e st h ei d e ao f d o m e s t i cr e i t sd e v e l o p m e n t ，a n dt h eb a s i ct y p e sa sw e l la sd e v e l o p i n gm o d e i th o l d s t h ei d e ai nt h i sp a p e rt h a t ，i nr e a l i t yt h e o p e r a t i n ge n v i r o n m e n to fd o m e s t i cr e i t sn e e d s m o r ei m p r o v e m e n t s i ts t i l lh a sm a n yo b s t a c l e sa n dd e v e l o p m e n tb o t t l e n e c k s t h e s e 2 o b s t a c l e sa n dd e v e l o p m e n tb o t t l e n e c kc a r lb ed i s t i n g u i s h e da n di n t e r p r e t e db ys e v e r a l a n g l e sa sp o l i c ys y s t e m ，l a w sa n dr e g u l a t i o n sa sw e l la st h er e a le s t a t ep r o p e r t yr i g h t s t op o i n ta g a i n s tt h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h er e s t r i c t i n gf a c t o r so ft h ed e v e l o p m e n to f r e i t s ，t h i sp a p e rp r o p o s e ds u g g e s t i o n sa n dm e a s u r e so fi m p r o v e m e n to fo p e r a t i n g e n v i r o n m e n to fr e i t s ，c o n s t r u c t i o no ff r a m e w o r ko f l a w sa n dr e g u l a t i o n sa n d s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o na n di n f o r m a t i o ns y s t e mo fr e i t s k e y w o r d s r e i t se x p e r i e n c el e a m i n gd e v e l o p m e n tm o d e b r e a k i n gt h r o u g ht h eb o t t l e n e c k 3 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：辑日期：也乒业 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景与意义 房地产开发是一个资金密集型的行业，在一个区域、一个地块上进行房地产 开发需要大量的资金，但国内绝大多数的房地产开发商自有资本金非常低，大量 的资金来自银行贷款。为了消除泡沫，规避风险，人民银行继2 0 0 3 年出台的关 于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号，简称“1 2 1 号” 文件) 之后，通过连续公布十几个通知、办法、调高存款保证金、加息0 2 5 个百分 点等措施来紧缩对房地产企业的贷款规模，控制对房地产企业的贷款。于是，房 地产企业在资金方面困难重重，资金链也越来越紧。究其原因，主要是国内房地 产企业贷款方式少，房地产开发企业间接融资比重过大，房地产开发、消费过程 都离不开银行支持( 在中国现有的金融体制条件下) 。房地产业是资金高度密集的 行业，没有资金就没有房地产。投资规模巨大、周期长是房地产开发的重要要特 点，因此，融资问题成为了房地产开发企业最关心的问题之一。 另一方面，随着我国国民收入水平的逐渐提高，形成了巨额的社会闲散资金。 我国居民的储蓄余额约为1 0 万亿元，然而缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无 法用于多元投资。如房地产而言，近年来经济波动加剧，房地产投资的价值开始 显现，但是由于房地产资本密集性的特点，个人投资者几乎无法问津。 基于上述原因，房地产投资信托基金限e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，以下简称 r e i t s ) 的出现成为了必然。r e i t s 不但参与房地产金融市场的金融资源供给，避免 了房地产开发企业资金来源的单一性，有助于分散房地产行业的系统风险，从而 也减少商业银行的不良贷款，有利于中国金融环境的稳定发展：同时，对广大中 小投资者来说，提供了流动性很好的小额投资机会，打破了大投资者对房地产投 资的垄断。更重要的是r e i t s 为投资者带来的收入优势，即r e i t s 9 5 以上的应税 收入要用于股东分配。 相对于国内来说，r e i t s 属于外来的新生事物，在本土化过程中不可避免会遇 到各种障碍和不适应环境的情况，因此需要系统研究其本土化问题。 1 2 文件综述 投资信托制度起源于1 8 2 2 年的荷兰，当时只是用以筹集社会游资，作为开发 煤、铁、纺织及其他产业的基金。房地产投资信托以在美国的发展最为典型。 1 8 8 3 年美国首先成立了波士顿个人财产信托，1 9 2 0 年，美国投资事业才有了划时 i 房地产投资信托基金( r e i t s ) 本土化研究 代的发展，其原因是美国在战后涌现出大量富豪所持有的过剩资金。1 9 2 9 年纽约 股市崩溃后，美国s e c 开始规范投资公司。为确保投资人的权益，美国展开了一 系列联邦证券交易活动，先后制定了1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公用事业控股公司法、1 9 3 9 年信托契约法，并于1 9 4 0 年制定了投资公司法及投 资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美国1 9 4 0 年投资公司法第4 条，投资公司可分为：面额证券公司 ( f a c e a m o u n tc e r t i f i c a t ec o m p a n i e s ) 、单位信托公司( u n i ti n v e s t m e n tt r u s t ) 和经理公 司( m a n a g e m e n tc o m p a n i e s ) - z 类。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为 普通。1 9 6 0 年，在艾森豪尔总统任期的最后几个月前，签署了内国岁人法的 8 5 6 条，8 5 9 条的法条，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税 和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。 为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的双 重目的，美国于2 0 世纪6 0 年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是一种以发行收益 凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并 将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。从本质上讲，r e i t s 是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中 小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得 税。同时，r e i t s 又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获 利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一 种证券化的产业投资基金。 美国房地产投资信托的发展历程，经历了2 0 世纪6 0 年代初的兴起和6 0 年代 末期的一度繁荣，7 0 年代的重创和低靡，8 0 年代的复苏渐进以及9 0 年代中后期 至2 1 世纪后的迅猛发展。截至2 0 0 3 年底，美国房地产投资信托股票的总市值达 到2 2 4 2 亿美元。4 0 多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当 的规模。 在亚洲，r e i t s 最早出现于日本。日本r e i t s 的发展始于1 9 8 4 年，其第一笔 土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1 9 8 8 年，有关r e i t s 的个案已超过9 0 0 件。当前，日本是亚洲r e i t s 发展最成熟的地区。日本r e r r s 的收益率在3 。5 左右，而该国的长期国债收益率在1 5 左右，2 的收益差足以 吸引追求低风险的投资。日本市场上已有2 2 项r e i t s ，市值达2 0 9 亿美元，5 年 来已扩大l 倍。可以说，日本此轮房地产价格上扬在很大程度上是因为r e i t s 的 s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，美国证券交易委员会 2 1 绪论 激活。不过，日本的多数r e i t s 仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国r e i t s 的 多样化经营相比，还存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其 他国家的r e i t s 在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金 ( r e i t s ) 市场，新加坡共有5 只p e l t s 在新加坡交易所挂牌，总市值约9 5 亿新元。 新加坡政府的相关部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展 p e i t s 市场的过程中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，r e i t s 的税收 透明制度规定，不在p e l t s 的层面征税等等。中国香港第一只房地产投资信托基 金( r e i t s 卜领汇基金( 0 8 2 3 h k ) 于2 0 0 6 年6 月2 5 日挂牌上市，目前正广受瞩目。 p e l t s 在中国也大致经历了几个发展时段。 从上世纪9 0 年代中期开始，一些海外基金对中国房地产表现出了浓厚兴趣， 但并没有大量进入，而只是观察和试探。他们一般自主开发，投资项目主要集中 在发展住宅物业。 2 0 0 0 年之后，国际上主流的基金开始进入中国的房地产市场。具有代表性的 是，2 0 0 3 年7 月，美国摩根士丹利房地产基金率先进入上海房地产业，投资了卢 湾区“锦麟天地雅苑”项目，并在短期内获得了超过预期3 0 的收益。 其后，海外基金的投资项目，逐渐从以单一的上海市场，转向了北京上海两 地市场。 2 0 0 5 年1 月，美国美林集团宣布入股北京银泰中心，参与中国内地大型房地 产项目开发，北京银泰中心是中国投资机构银泰集团在北京中央商务区( c b d ) 中心建造的大型综合房地产项目。 目前，国内资本市场的政策普遍滞后，对其立法要涉及证券市场监管、税收、 外汇监管等多方面，比较复杂，政策较难开放。而且，r e i t s 本土化将会使银行面 临有力竞争，目前国内银行对开展此项业务缺少动力。另外，在国内信托投资管 理业务环境尚不成熟的情况下，不排除本土p e i t s 成为机构圈钱的平台。规范的 市场、规范的运作才能够有好的r e i t s 产品，国内金融向国际接轨，需要借鉴国 外成熟经验。 1 3 本文所做的工作 文章在广泛借鉴国内外已有研究成果的基础上，采用系统科学的方法，通过 土地经济学、不动产投资与金融、法律、房地产投资信托相关学科的相互渗透和 相互结合，综合研究p e i t s 在本土化过程中的问题。 p e l t s 本土化研究接下来将完成以下工作： 房地产投资信托基金( r e lt s ) 本土化研究 一、r e i t s 的相关理论分析 r e i t s 的相关理论有房地产投资原理、信托和投资基金等。文章先描述房地产 投资的特点，阐述其运作原理；在第二部分，本文对信托和基金的运作方式、类 型做出分析：为以下r e i t s 的研究做出理论上的铺垫。 二、对发达国家和地区的r e i t s 运作经验进行总结和借鉴 虽然r e i t s 在国内尚属新的房地产金融方式，但在国外已经发展过了很长的 时间，积累了丰富的经验，所以很有必要借鉴海外经验。本部分介绍美国、澳大 利亚、香港等国家与地区的情况，并进行经验借鉴和总结。 三、r e i t s 在国内试行的分析 分析和讨论r e i t s 在国内发展的现状和特征，并结合前部分所总结的海外经 验，对国内r e i t s 的发展进行构思，提出国内r e i t s 在不同阶段的基本类型设想、 发展模式构想。 四、r e i t s 本土化的瓶颈研究 除了发展模式需要探讨外，目前国内的r e i t s 运行环境也还不完善，对于 r e i t s 的发展仍构成诸多障碍和瓶颈。本文从政策制度、法律法规、不动产产权转 移等几个角度阐述并研究了r e i t s 运作的障碍。首先，从政策制度上，r e i t s 就受 到融资份额的限制，这与房地产项目所需的巨额资金规模不相适应，难以解决现 实问题；其次，国内也缺少一种发达国家对于r e i t s 的税收优惠；同时，我国在 信托产品的流通机制、监管政策方面也存在较多的不足；并且缺乏专业管理机构 和从业人员。 五、突破瓶颈的建议与措施 为了突破这些障碍瓶颈，必须讨论有针对性的建议与措施。国内发展r e i t s 必须要从完善r e i t s 运作环境、构建法律法规框架、健全r e i t s 的监管、信息体 系等几方面同时着手。 本文研究的技术路线如图1 一l 所示： 4 1 绪论 图1 - 1研究的技术路线框图 5 房地产投资信托基金( r e i t s ) 本土化研究 2 r e i t s 的相关理论分析 r e i t s 在我国是房地产投资公司、信托投资公司的房地产集合信托计划和外资 房地产投资基金共同推动的结果。其相关的理论主要有房地产投资、信托及投资 基金理论。 2 1 房地产投资的特点及原理 投资是指经济主体( 政府、企业或个人) 垫支货币或物资，以获取价值增值 手段或营利性固定资产的经济活动过程。有时也指用来投资的资金或物资的价值。 投资是一个导源于商品货币关系的经济范畴。而从本质上来说，房地产投资则是 一种放弃即期收益而期望获得未来更大的预期收益的经济行为。因为房地产本身 具有保值增值的特点，投资者投资房地产的目的就是为了获得未来更大的收益， 达到预期的投资目标。从其内容上来说，可以分为几方面：首先，房地产投资的 主体可以是国家、集体或个人。具体来讲，可以是各级政府、企业、银行和个人， 以及港、澳、台地区和外国的投资者。其次，房地产投资所涉及的领域是房地产 开发经营和中介服务等，包括房地产开发、经营、管理、服务和消费等。再次， 房地产投资的目的是获得价值增值。一般来讲，投资者所期望的报酬是未来获得 更大的收益。 2 1 1 房地产投资的特点 由于房地产投资受到房地产和房地产市场的影响，房地产投资具有不同于其 它投资的自身特点： 首先，房地产投资需用资金量大，投资回收期长。房地产投资需要巨额资金， 其开发投入资金需求可以达到几百万、上千万，甚至数亿元。即使一般居民为了 满足自己的居住需要，购买单个住房单元，也需几十万元。没有大量的资金来源， 房地产投资就难以进行。这一特性主要是房地产本身特点和房地产经济过程所决 定的：房地产具有垄断特征、长期使用性以及投资的资金回收周期长。 其次，房地产投资不确定因素多，风险大。风险性是指房地产投资获取未来 利益的不可确定性。严格来说，任何赢利性投资都有风险，只不过风险大小、预 测难易程度不同。房地产投资是所有投资形式中风险较大的一种，由于房地产投 资占用资金多，且资金周转期长，随着时间的推移，其投资的风险因素也将增多。 。彭俊，刘卫东房地产投资分析上海：同济大学出版社，2 0 0 4 第l 页 6 2 r e r r s 的相关理论分析 房地产投资风险主要体现在以下几个方面： 变现风险。一般来说，完美的投资是投资者投入资本后，不仅可以获得期望 的利润，而且也可以在需要资金时能够在不蒙受价格损失的情况下将投资很快兑 换成现金。变现风险是表示投资产品在没有压低价格( 即不低于市场价格) 的情 况下，能够将投资很快兑换成现金的可能性。由于房地产的不动产性，投资于房 地产中的资金流动性较差，变现性也相对较差。 购买力风险。假如社会经济处于滑坡阶段，经济形势出现萧条，通货膨胀上 升，此时将直接影响到人们对房地产的消费能力，购买力水平下降，建成的房屋 不能销售出去，就会导致房地产投资者经济上的损失。 经营性风险。房地产市场是一个较为复杂的特殊市场，具有许多可变的不确 定性因素，主要由于房地产市场的特点、开发经营条件的变化以及投资者的决策 行为和水平、经营者的经营管理才能和水平所致。 社会性风险。如果某个地区政治形势稳定，经济快速发展，则其房地产价格 的预期良好，房地产投资可以获得高的收益。相反，则房地产价格看跌，房地产 投资者面临风险。 灾害性风险。房地产投资者还可能面临自然灾害带来的损失，地震、洪水、 火灾等等自然灾害都可能使房地产投资者遭受损失。 第三，房地产投资的收益性好。与任何投资一样，房地产投资也是一项收益 和风险并存的经济活动。房地产投资由于其土地具有稀缺性、不可替代性等特点 而使房地产具有保值、增值的优点，因此房地产投资具有高的预期收益潜力。 第四，房地产投资技巧性强。房地产投资的成功性关键在于投资者是否能够 熟练地掌握房地产的投资技巧。只有掌握并熟练运用房地产投资的技巧，才能保 证房地产投资的预期效益得以实现。 第五，房地产投资合作性强。房地产投资需用量大，一两家投资者的资金难 以满足要求，因此，房地产投资往往是几家投资者共同投资、合作开发经营某项 房地产。 2 1 2 房地产投资的原理 基于房地产投资的特性，房地产投资所要用到的原理一般有： 风险收益和风险效用原理。风险收益是指，风险和收益之间总是相生相伴的。 为了量化，一般用概率作为对风险的估计，表示风险的大小；收益用预期收益率 表示，通过对不同的投资者对待风险的态度给出风险收益曲线( 如图2 1 ) 。 在这条曲线上，任一点所对应的风险与预期收益，投资者均认为是等价的。当风 险度为0 3 时，取得的预期收益率为1 5 ：当风险度为0 4 时，取得的预期收益率 7 房地产投资信托基金( r e i t s ) 本土化研究 为2 0 ，投资者会感到同样的满足。 赔 ：熠 擎 2 0 1 0 o 0 6 风险度 图2 1风险一收益等价曲线 投资的风险收益等价曲线分析在房地产投资决策中是非常重要的，为房地产 投资者进行风险分析提供了一种量化工具。 风险效用分析是指，虽然投资者在进行投资时，对于方案选择一般遵循以下 两条原则：其一，相同收益率的方案，选择风险小的方案；其二，风险相同的方 案，选择收益率大的方案。但是在实际生活中，投资决策除了考虑投资方案的效 益外，还与投资决策者对于风险的态度及其对后果的偏好程度有关，并且与决策 者所处的社会经济环境、本人的地位、素质、心里状态有关。在决策中，运用效 用标准去选择投资方案，必须比较效用的大小。一旦每个条件结果变成现实，就 会引起决策者的心理感受，或满意，或不满意，这样每一个条件结果都对应一个 效应值，由此，通过比较效用值的大小，来决定方案的取舍。 投资要素原理。在假定投资的动机是来源于赚取净利润的前提条件下，只有 当投资收益大于投资成本时，投资者才会投资。因此，理解投资必须考虑三个基 本要素：收益、成本、预期。首先，投资的一个非常重要的因素是产出水平，产 出在一定意义上支配着收益。收益的表现形式可以是利润。当房地产投资利润高 于社会平均利润时，房地产投资领域就会吸引投资资金。其次，利率和税收是影 响投资成本的两个重要因素。当利率下降时，会刺激投资，储蓄资金有可能流向 包括房地产在内的投资领域，由于房地产具有保值增值功能，因而对资金更具有 吸引力。税收的增减，直接影响房地产投资成本。如土地增值税的开征，影响着 房地产投资成本，尤其是土地增值额的评价标准不同时，将会导致不同的土地增 值额评估结果，从而影响房地产投资成本的大小。再次是预期，投资归根结底是 2 r e i t s 的相关理论分析 对未来进行风险决策，所以决策的也就是未来收益是否能大于投入成本。 边际成本及规模收益理论。边际成本递减递增规律是描述总成本的变化率与 产量之间关系的规律，是根据微观经济学中的成本函数导出的微观经济规律。边 际成本曲线随产量的增加迅速降到最低点，过最低点以后，便随产量的增加而迅 速上升。总成本是生产一定产量所必须支付的全部成本。由边际成本递减递增规 律可以看出，投资成本与投资规模不是呈线性比例关系，在房地产投资中也是如 此，因此，房地产投资决策需要注意投资规模研究，以确定合理的成本收入。 规模收益理论是描述投入与收益之间关系规律的理论。西方经济学认为，根 据一种可变投入的生产函数，可以得出边际产品递减规律。即在其他投入固定不 变的情况下，随着一种可变投入增加，总产品的增量即边际产品在超过某一点之 后就开始递减。微观经济学根据上述关系将生产分为三个阶段。第一阶段是收益 递增阶段，在这一阶段增加产量是有利的；第二阶段是收益递减阶段，理性的投 资商总会在从可变投入的平均产量最大值到边际产量为零值的区间中进行选择； 第三阶段则是负收益阶段，在这一阶段，减少可变投入是有利的。 2 2 信托与投资基金 2 2 1 信托及其类型 我国信托法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委 托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。这里的财产权是指以财产上的利益为标的的权 利，包括物权、债权、知识产权，以及其他除身份权、名誉权、姓名权以外的无形 财产权。信托在国际上已有2 0 0 多年的历史。它是历史范畴。因为考察证明，信 托是社会经济发展到一定阶段的产物圆。 从原理上来说，信托业务关系的成立，必须要具备信托行为、信托标的物及 信托关系人这几个基本要素。首先，信托行为是指以设立信托为目的而发生的一 种法律行为。在信托关系中，委托人提出信托行为，要求受托人代为管理或处理 其财产，并将由此产生的利益转移给受益人；受托人接受委托人的委托，代为管 理的处理信托财产，并以自己的名义按委托人所提出的要求将信托财产利益转移 给受益人；受益人享受信托财产利益。其次，信托标的物又称信托财产，是指受 托人承诺信托而取得的财产；受托人因管理、运用、处分该财产而取得的信托利 益，也属于信托财产。信托财产的具体范围我国没有具体规定，但必须是委托人 。h t t p ：w w w x m i t i e c o r n 。朴明根，王眷红，邹立明等信托、典当、拍卖与租赁管理论北京：经济科学出版社2 4 页一2 5 页 9 房地产投资信托基金( r e i t s ) 本土化研究 自有的、可转让的合法财产。法律法规禁止流通的财产，不能作为信托财产：法 律法规限制流通的财产须依法经有关主管部门批准后，可作为信托财产。最后是 信托关系人，信托关系人包括三方面的当事人，即委托人、受托人和受益人。委 托人是指提出委托要求的人，是财产的所有者。委托人必须拥有作为信托标的物 的财产所有权或具有委托代办经济事务的合法权利。受托人是指接受委托对财产 进行管理或处理的人。受托人必须具有受托行为能力，即必须有执管产权，并能 够经营、管理和处理信托财产的能力。没有行为能力的人，是不能充当受托人的。 受益人是在信托中享有信托受益权的人，可以是自然人、法人、或依法成立的其 他组织。也可以是未出生的胎儿。公益信托的受益人则是社会公众。 信托按照种类可以分为以下几种： 一、按信托业务性质，可分为信托与代理； 二、按信托的服务对象，可分为个人信托和法人信托； 三、按受托人承办目的，可分为营业信托和非营业信托； 四、按信托宗旨，可分为公益信托和私益信托； 五、按受托人所承当义务，可分为积极信托和消极信托； 六、按信托性质分，可分为民事信托和商事信托； 七、按信托关系的基础，可分为自由信托和法定信托； 八、按信托业务范围，可分为国内信托和国际信托 2 2 2 投资基金及其类型 投资基金是一种惯常的称法，在各国的法律文件及文献中都不用这个词。这 是因为，投资基金并不是如福利基金之类的资金集合，而是特指有两个以上的多 数投资者通过集合出资而形成的集合投资计划。当集合投资计划是以公司形式设 立时，它便是投资公司，当集合投资计划是以信托形式设立时，它便是投资信托。 所以在国外，美国关于投资基金的法律是投资公司法，目韩等国关于投资基金 的法律是投资信托法。 投资基金一般由多数投资者出资，委托专业机构进行运作，收益共享、风险 共担的集合投资。投资的内容十分丰富，从投资对象来看分为两大类，即证券投 资基金和产业投资基金，后者主要投资于产业领域中未上市企业、基础设施项目 等。房地产投资基金就属于产业投资基金中的一种，是以房地产业为投资对象， 通过发行收益凭证或基金份额将投资者的资金集中起来，交由房地产投资专家进 行专业投资的一种集合投资制度。 证券投资基金的运作原理是通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起 来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方式进 1 0 2 r e i t s 的相关理论分析 行证券投资，并共享利益、共担风险。向社会公开发行的凭证就是基金券，也称 基金份额或基金单位。持有这种凭证，就对基金享有资产所有权、收益分配权、 剩余财产处置权和其它相关权利，并承担相应义务。 产业投资基金的运作原理是：由直接从事实业投资的机构和非银行金融机构 共同发起，通过向多数投资者发行基金份额而设立基金公司，由基金公司自任基 金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金管理入托管基金资产， 从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 产业投资基金实行专业化管理。按投资领域不同，相应分为创业投资基金、 企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。产业投资基金一般定位于高新技 术产业，有效率的基础建设：投资对象以企业的非上市股权为主；采取私募方式 筹集资金，封闭运作基金；在其投资过程中通常会参与公司董事会，并派出管理 人员参与公司的经营管理。 房地产投资信托基金( r e l t s ) 本化研究 3 发达国家和地区的r e i t s 运作经验 由于r e i t s 具有不动产证券化的概念，可以把庞大而不易变现的不动产，分， 割成细小单位，再转换为具备流动性的有价证券，所以在发达国家和地区是一种 影响范围很大的投资方式。 从海外发展情况来看，r e i t s 分三类，一类为权益型r e i t s ，直接投资房地产， 藉租金和买卖收入赚取利润，当前全球大部分r e i t s 都属这一类。第二类为抵押 型r e i t s ，募集资金以金融中介的角色，透过贷款给房地产开发商、经营者赚取利 息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券。第三 种为混合型不动产投资信托，兼有权益型和抵押型的特点，综合以上两种业务， 收取商业不动产的租金外，也从事放款业务。按照基本组织形式来看，r e i t s 可 分为契约型r e i t s 与公司型r e i t s 。公司型r e l t s 设立一个具有独立法人资格的 投资公司进行管理；契约型r e i t s 则是以信托契约为基础形成的代理投资行为， 本身不具有法人资格。 以下是各国和地区的具体发展状况及特点： 3 1 美国r e i t s 的发展及特点 3 1 1 美国r e i t s 的发展 美国国会于1 9 6 0 年通过了房地产投资信托法案。这项立法给予那些专门 经营房地产的公司一项优惠，即只要他们符合特定的标准，就可免除公司所得税。 这项财务激励措施旨在促使中小投资者集中他们的财力，组成大的房地产投资公 司，从而为普通的美国人提供投资房地产的机会，而这种机会过去只有精英们才 能享有。3 年后，第一家r e i t s 在美国成立 。迄今为止，美国的房地产投资信托 市场的信托产品占全球市场的大部分。 至1 9 9 0 年以来，美国房地产投资信托市场发展很快。1 9 9 0 - 2 0 0 2 年间，美国 房地产投资信托基金的总市值由1 3 0 亿美元扩大至约1 6 2 0 亿美元，合计共有1 7 6 只房地产投资信托基金在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克上市。数 据显示，截至2 0 0 5 年7 月，向美国证券交易委员会( s e c ) 注册的房地产投资信 托约有1 9 5 家( 见表3 1 ) 。都在主要的证券市场交易，其中纽约证券交易所的数 dh t t p ：w w w c n b e n e c n t r u s t o 牛建高，拿义超，张莉琴不动产投资分析北京：北京师范大学出版集团第3 2 1 页 。资料来源：全美房地产投资信托协会( n a r e i t ) ，n a r e i t 是美国房地产投资信托和公开上市交易不动产 公司组成的同业协会 1 2 3 发达国家和地区的r e i t s 运作经验 按类分 资产类 抵押类 混合类 美国三大证券交易所 纽约证券交易所 美国证券交易所 n a s d a q 1 9 5 1 5 2 3 6 7 1 9 5 1 6 2 2 3 1 0 3 4 6 6 7 3 1 1 9 2 2 8 3 2 6 4 3 3 4 6 6 7 3 3 5 6 9 5 3 3 5 6 5 3 1 2 美国r e i t s 的特点 美国r e i t s 的发展特点主要有： 一、经营管理战略化。房地产投资信托通过市场竞争，采用了权益型房地产 投资和专业化经营管理的战略，特别是两者的结合形成了房地产投资信托独具竞 争力优势的商业模式，大大提