（企业管理专业论文）我国上市公司现金持有量影响因素的实证分析.pdf

学位论文数据集 中图分类号 f 2 75 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 1 0 8 7 1 密级不保密 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名吴晓丹 学号2 0 0 8 0 0 0 8 7 1 获学位专业名称 企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 课题来源自选研究方向财务管理 论文题目 我国上市公司现金持有量影响因素的实证分析 关键词 现金流量，股利支付，独立董事规模 论文答辩日期2 0 1 1 年5 月2 0 日论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称工作单位学科专长 指导教师1王庆华副教授北京化工大学财务管理 评阅人1刘力教授北京大学金融会计 评阅人2郑庆华 副教授北京化工大学会计 评阅人3 评阅人4 评阅人5 椭员会捕 李五四教授北京化工大学企业管理 答辩委员1 李五四 教授北京化工大学 企业管理 答辩委员2张英奎教授北京化工大学企业管理 答辩委员3蔡中华副教授北京化工大学企业管理 答辩委员4 郑庆华副教授 北京化工大学 会计 答辩委员5姚水洪副教授北京化工大学企业管理 征：一 四 论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 中图分类号在中国图书资料分类法查询。 学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t13 7 4 5 - 9 ) 学科分类与代码中 查询。 论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 我国上市公司现金持有量影响因素的实证分析 摘要 我国上市公司的现金持有水平普遍偏高，为了挖掘出影响我国上市公 司现金持有量的影响因素，本文通过理论和实证相结合的方法对该问题进 行了研究。 本文在总结有关理论的基础上，以资本成本和资本结构理论、筹资优 序理论、权衡理论、财务分析相关理论等为基础，同时结合我国上市公司 的具体特点以及资本市场的特点设定变量。通过对2 0 0 8 年、2 0 0 9 年我国 上市公司数据的整理，分别对企业现金持有量、企业现金流量、企业增长 性、企业规模、独立董事规模、董事会规模，财务杠杆、股利支付率、企 业销售利润率、企业银行借款债务比等指标进行了描述性统计分析、相关 性分析、因子分析，并最终进行了多元线性回归分析。最后对实证结果进 行了分析探讨。 研究结果表明，企业增长性和现金持有水平呈正相关关系；企业规模 和现金持有水平呈负相关关系；企业现金流量大小和企业现金持有水平呈 负相关关系；销售净利率和企业现金持有水平呈负相关关系；股利支付率 和企业现金持有水平呈正相关关系；企业与银行间的关系和企业现金持有 水平呈负相关关系；独立董事规模和企业现金持有水平呈负相关关系。 关键词：企业现金持有量现金流量股利支付独立董事规模 北京化i ：人学坝i j 学化论史 c o r p o r a t ec a s hh o l d l n g s ： a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no fc h i n ap u b l i c c o m p a n i e s a b s t r a c t u s u a l l yt h ec a s hh o l d i n gl e v e li nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i sh i g h e rt h a n o t h e rc o u n t r i e s t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri st of i n do u tw h yc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sh o l d s om u c hc a s ht h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h e o r e t i c a l a n a l y s i s t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h ep r e v i o u st h e o r i e s t h ev a r i a b l e sw e r es e t b a s e do nt h ec o s to fc a p i t a la n dc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , f i n a n c i n gh i e r a r c h y t h e o r y , t h eb a l a n c et h e o r ya n dt h ef i n a n c i a la n a l y s i st h e o r y w ea l s oc o n s i d e r e d c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e sg o v e r n a n c e f e a t u r e sa n d c a p i t a l m a r k e t c h a r a c t e r i s t i c si ns e tt h e s ev a r i a b l e s t h ed a t aw e r es e l e c t e df r o mf i n a n c i a l s t a t e m e n t so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i nt h i sp a p e rw ed i dd e s c r i p t i v e s t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s ，t h ef a c t o ra n a l y s i sa n df i n a l l yt h e r e g r e s s i o na n a l y s i s f o r e n t e r p r i s e s c a s h h o l d i n g ，e n t e r p r i s eg r o w t h r a t i o ，e n t e r p r i s ec a s hf l o w , e n t e r p r i s es c a l e ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，t h e s i z eo ft h e b o a r d ，d i v i d e n dp a y m e n tr a t e ，s a l e sn e tp r o f i tm a r g i na n dt h ee n t e r p r i s eb a n k l o a n d e b tr a t i o o u re m p i r i c a lr e s u l t sw e r ea n a l y z e di nt h ee n d 1 i j 商业 o u rr e s e a r c hf o u n dt h a te n t e r p r i s e g r o w t hr a t i o a n de n t e r p r is ec a s h h o l d i n gh a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n e n t e r p r i s es c a l ea n de n t e r p r i s e c a s hh o l d i n gh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n e n t e r p r i s ec a s hf l o wa n d e n t e r p r i s ec a s hh o l d i n gh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n s a l e sn e tp r o f i t m a r g i na n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n gh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o n e n t e r p r i s ed i v i d e n dp a y m e n t sr a t i oa n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n gh a ss i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n t h ee n t e r p r i s eb a n kl o a n - d e b tr a t i oa n dt h ee n t e r p r i s eh a s an e g a t i v ec o r r e l a t i o n i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss c a l ea n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g h a san e g a t i v ec o r r e l a t i o n t h es i z eo ft h eb o a r da n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g h a san e g a t i v ec o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g ，c a s hf l o w , d i v i d e n dp a y m e n t ， i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss c a l e i l i 北京化一r 人学坝i 学位沦义 i v l j 求 目录 第一章导论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 研究方法和论文框架2 1 2 1 研究方法特点2 1 2 2 研究内容及论文框架2 第二章文献综述5 2 1 概念界定和理论基础5 2 1 1 概念界定5 2 1 2 理论基础6 2 2 前人的研究成果8 2 2 1 国外的研究成果8 2 2 2 国内的研究成果1 2 第三章研究设计与研究假设1 5 3 1 研究假设1 5 3 2 回归设计与变量描述1 7 3 2 1 回归模型1 7 3 2 2 变量描述1 7 3 3 统计方法1 9 3 4 样本数据来源2 1 第四章实证分析及结果2 3 4 1 异常数据剔除2 3 v 北京化t 人学f i ! ；! l j 学位论义 4 2 描述性统计分析2 3 4 3 变量问的统计相关分析2 4 4 3 1 企业增长性和现金持有水平相关性分析2 4 4 3 2 企业规模和现金持有水平相关性分析2 5 4 3 3 企业现金流量大小和企业现金持有水平的相关性分析2 5 4 3 4 销售净利润率和现金持有水平的相关性分析2 6 4 3 5 股利支付和现金持有水平相关性分析2 6 4 3 6 企业与银行间的关系和现金持有水平相关性分析2 7 4 3 7 企业财务杠杆和现金持有水平相关性分析2 7 4 3 8 独立董事规模和现金持有水平相关性分析2 8 4 3 9 董事会规模和现金持有水平相关性分析2 8 4 4 未考虑因子分析的多元线性回归模型2 9 4 5 考虑因子分析结果后改进的回归分析3 4 4 5 1 变量定义3 4 4 5 2 模型设计3 5 4 5 3 回归结果分析3 5 第五章结论4 1 参考文献4 3 研究成果及发表的学术论文4 5 致谢4 7 作者与导师简介4 9 v l c o n t e n t s c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e l 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 1 1 2r e s e a r c hm e t h o da n dc o n t e n tf r a m e 2 1 2 1r e s e a r c hm e t h o d 2 1 2 2c o n t e n tf r a m e 2 c h a p t e r2l i t e r a t u r er e v i e w 5 2 1d e f i n ec o n c e p t sa n db a s i ct h e o r i e s 5 2 1 1d e f i n ec o n c e p t s 5 2 1 ：! b a s i ct h e o r i e s 6 2 2s u m m a r i z a t i o no f r e l a t e de m p i r i c a ls t u d i e s 8 2 2 1s u m m a r i z a t i o no fs t u d i e so na b o a r d 8 2 。2 2d o m e s t i cs t u d i e ss u m m a r i z a t i o n 12 c h a p t e r3s t u d yd e s i g n a t i o n 1 5 ：；1s t u d ya n a l y s i sa n dh y p o t h e s i s 15 3 2r e g r e s sm o d e la n dd e f i n i t i o no f r e l a t e dv a i l a b l e s 1 7 3 2 1r e g r e s sm o d e l 1 7 3 2 2d e f i n i t i o no f r e l a t e dv a r i a b l e s 1 7 3 3s t a t i s t i c sm e t h o d 1 9 3 4s e l e c t i o nc fs a m p l ea n dd a t a 21 c h a p t e r4d a t aa n a l y s e 2 3 4 1e l i m i n a t ea b n o r m a ld a t a 2 3 4 2d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 3 v l l 北j 五化丁人学坝i j 学位论义 4 3c o r r e l a t i o na n a l y s i s 2 3 4 3 1e n t e r p r i s eg r o w t ha n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 4 4 3 2e n t e r p r i s es c a l ea n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 4 4 3 3c a s hf l o wa n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 5 4 3 4s a l e sn e tp r o f i tm a r g i n sa n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 5 4 3 5d i v i d e n dp a y m e n t sa n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 6 4 3 6b a n kl o a na n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 6 4 3 7e n t e r p r i s ef i n a n c i a ll e v e r a g ea n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 6 4 3 8i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss c a l ea n dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g 2 7 4 3 9t h es i z eo f t h eb o a r da n de n t e r p r i s ec a s hh o l d i n g 2 8 4 4d o e sn o tc o n s i d e rt h ef a c t o ra n a l y s i so fm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s 2 8 4 5i m p r o v e dr e g r e s s i o na n a l y s i sa f t e rf a c t o ra n a l y s i s 2 9 4 5 1d e f i n i t i o no fr e l a t e dv a r i a b l e s 3 5 4 5 2r e g r e s sm o d e l 3 5 4 5 2r e g r e s s i o na n a l y s i so f t h er e s u l t s 3 5 c h a p t e r 5c o n c l u s i o n 4 1 r e f e r e n c e s ：4 3 r e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n dp u b l i c a t i o n s 4 5 a c k n o w l e d g e 4 7 i n t r o d u c t i o no f a u t h o ra n dt u t o r 4 9 v i l i 第一节甘论 1 1 研究背景和意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 任何企业都需要持有一定数量的现金，企业持有多少现金余额才算合适呢? 这是 任何一个企业都需要考虑并作出决策的问题。尤其是在现代经济条件下，企业现金持 有水平不仅仅会关系到企业的日常交易和经营活动，还与企业的投资、融资、股利决 策等密切相关。如果持有大量超过需要的现金，则会导致企业存在过大的现金持有机 会成本，甚至使得企业现金极其有可能被管理层和大股东占有、侵占和任意使用，这 将大大损害企业和其他小股东的利益。而如果企业持有的现金量太少，将会直接影响 企业正常的生存、经营和良好发展。正是因为现金在企业中具有如此重要的地位，对 企业现金持有水平的研究才成为现代企业财务管理中的一个重要的理论和实践性问 题， 2 0 0 8 年在全球范围内开始的金融危机，无论是美国雷曼兄弟的破产，还是国内众 多外贸进出口企业的破产倒闭，最直接的倒闭原因无一不是企业资金链的断裂，企业 流动性的丧失。财务管理中一直强调“现金为王”这个原理，在这次经济危机中，这 个原理在诸多破产的案例中得到了一次又一次的印证。因此企业要想规避流动性风 险，必须提高企业的现金管理水平。企业在现金管理中不仅要满足企业的流动性需求， 还要在保持流动性需求的基础上，加强对现金的管理，提高流动资金的使用效率 实现现金的增值保值。所以通过实证方法来研究影响企业现金持有量的因素，从而确 定一个企业最佳的现金持有余额变的格外重要。本文的研究就是在这样一种背景下进 行展开的。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义： 目前国内外的学术界，均有一些研究企业现金的经典文献出现。相对来说，前人 的理论研究也比较全面。这些文献中有一部分的研究是关于企业现会持有量的影响因 素的研究，有一部分是关于企业现会持有动机的研究。只不过这些研究都比较偏向于 理论的解释而缺乏必要的数据支持，尤其是这些研究一般较少从实证分析的角度出 发，很少利用上市公司的财务报表数据资料运用回归模型来分析并证明之前那些关于 企业现金持有量的理论。在本篇文章中，主要以我国上市公司2 0 0 8 、2 0 0 9 两年的财 务报表数据来进行实证研究，用来验证前人关于现金持有量影响因素的研究成果，并 进一步的分析了上我国市公司当前持有现金的动机、成因，对现金持有量影响因素下 北京化i ：人学坝i ：! 学位论文 一步的研究进行展望。 ( 2 ) 现实意义： 研究企业现金持有量的影响因素主要有以下几点现实意义：首先，通过对企业现 金持有量影响因素的分析，可以挖掘出影响企业现金持有量的因素，并进一步确定各 因素对现金持有量的影响程度。确定了各因素对现金持有量的影响程度，可以对企业 确定现金持有决策时提供参考。这将避免企业持有过多现金带来的持有成本，也可以 避免企业持有太少的现金带来现金短缺成本。其次，在对企业现金持有量的研究过程 中，我们可以发现公司在治理中存在的问题和缺陷，从而督促企业去改善管理，完善 公司治理结构，实现决策科学化、管理科学化，形成一套完整的决策机制、激励机制 和制约机制。最后，通过企业现金持有量影响因素的研究，可以促使企业建立一套更 加完善的现金管理体系，提高企业的现金管理效率。 1 2 研究方法和论文框架 1 2 1 研究方法特点 本文主要采用了理论研究和实证研究相结合的方法、通过阅读文献和统计学分析 相结合的方法，使得本文的研究具有定量研究和定性研究相结合特点。 1 2 2 研究内容及论文框架 本文一共五章，具体内容如下： 第一章，主要概述选择本题目的原因，本文的研究目的、研究背景和研究意义、 研究思路和研究的方法以及本论文的贡献。 第二章，主要包括理论研究的回顾。主要回顾了国内外学者对于现金持有量影响 因素的经典理论和文献。这些主要理论包括资本成本和资本结构理论、权衡理论、财 务分析相关理论、融资优序理论。 第三章，在本章节中，首先对我国上市公司现金持有量的影响因素提出了一系列 假设。这些假设是在前面章节的理论分析的基础上，以及结合我国经济制度、法律制 度、资本市场特点以及企业治理特点而提出来的，为下一步进行具体的实证分析提供 了基础。其次，主要进行实证研究设计。本部分主要包括了样本的选择、变量的定义、 模型假定等内容。本文在变鼍的定义方面，对于影响企业现金持有量因素的白变量指 标主要从企业特质因素、公司治理两个方面来选取。其中能够反映企业特质因素方面 的变量指标主要有企业规模、财务杠杆、投资增长机会等方面来考虑。反映公司治理 水平高低的指标主要以独立董事规模、董事会规模等方面来设计。 第四章，在本章节对我国上市公司现金持有量影响因素实证研究分析及得出研究 结论。本部分主要包括四方面的内容：首先是对所选择研究样本的描述性统计分析， 2 接着通过进行变量相关性检验、冈子分析方法考察各自变量之问的相关关系、最后通 过使用多冗线性川归的方法，对第三部分捉出的理论假设进行验证，并且对验汪结果 进行理论解释，最后得出结论。 第五章，得出本文的研究结论、指出本文的研究局限并且对以后的研究提出展望。 另外，国外的学者对于企业现金持有量影响因素的研究比较多，相对来说国内对 于现金持有量影响因素研究的比较少，本文章对国内研究的贡献主要有以下两点：首 先，本文在总结了国外关于现金持有量相关理论的基础上，结合我国的公司治理特点， 资本市场的特点运用资本成本和资本结构理论、权衡理论、财务分析相关理论、融资 优序理论提出了符合我国上市公司特点的理论假设，并运用我国上市公司2 0 0 8 2 0 0 9 年的财务报表数据进行了验证。其次，在选择现金持有量影响因素的自变量指标的选 择上，之前的学者在研究公司治理对企业现金持有量影响时一般采用管理层持股水 平、控股大股东身份、股权结构等指标来衡量公司治理水平。本文在选择公司治理方 面的指标时，选择了董事会规模和独立董事规模两个指标，来单独考察独立董事在我 国企业中职能发挥的情况。 北京化t 人学坝卜学位论文 4 _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ 一 第一章文献巧：述 2 1 概念界定和理论基础 第二章文献综述 2 1 1 概念界定 2 1 1 1 现金的定义 对于现金一般是这样定义的：所谓现金是指在企业生产经营过程中暂时停留在货 币形态的资金。现金具有普遍接受性的特点，因此现金是可以立即投入市场进行流通 交换的一种媒介。广义的现金包括企业的库存现金、银行本票、银行汇票、以及信用 证存款等等各种形式的银行存款。就是说企业的现金不单单指货币形态的库存现金， 各种随时可以兑换成现金的票据都可以称之为现金。因为现金是大家都认可的资产流 动资产形式，人们可以立即使用现金用来购买商品、货物、劳务或偿还到期债务等， 所以现金是企业中流动性最强的资产，具有普遍的接受性的特点。 2 1 1 2 现金的持有动机 企业之所以持有一定数量的现金，主要以下几种动机： ( 1 ) 交易动机。对于企业持有现金的交易动机可以从两方面来理解：首先，企业 在生产经营过程中有可能会面临短时间的资金短缺的情况。在面临资金短缺时企业可 以通过出售企业的资产、发行公司债券或者发行股票、停止发放现金股利来融资以应 对资源短缺的情况。可是这些所有的融资方式都会发生一些固定融资成本或者变动的 融资成本。如果企业平时只持有一定数量的流动资产而不是足够的现金，那么在面对 资源短缺时，企业将流动资产转换为现金就会发生较大的交易成本。其次，企业在生 产经营进行过程中，有可能会碰到一些净投资收益率为正的投资，如果此时企业未持 有足额的现金，会发生企业直接放弃投资机会或者因为融资成本太高而放弃投资机会 的情况。根据以上这些分析，企业一般会持有一定量的现金以应对偶然的突发事件或 者用来应对当企业因为面临投资机会而需要融资，可是融资成本又奇高无比的情况。 ( 2 ) 预防动机。所谓持有现会的预防动机，是指企业为了应付一些紧急的情况而 需要保持一定的现金支付能力。也就是说，企业在保证持有企业正常经营业务活动现 金所需要量的基础上，还需要考虑追加一定数量的现金余额以用来应对未来现金流入 和流出的不确定性，即现金流入和流出的随机波动。企业之所以需要采取这种做法是 因为市场经济活动的运行受多种因素的影响，市场具有瞬息万变的特征，并且还有其 他不确定性因素的存在，企业一般很难对未来的现金流入量和现金流出量作出比较准 确的估计和预期。为了保持企业的流动性，应对不可预测的现金流出需求，企业必须 持有一些应对临时需求的现金。 ( 3 ) 投机动机。所谓持有现金的投机动机，是指企业在作出现金持有决策时，除 北京化t 人学坝l j ! 学位论义 了持有一定数量的满足现金的交易需求和预防性需求之外，还会持有一定数量的现 金，以备企业住血临具有价格诱惑力的 i 寻常的购买机会时使用。比如，如果自可能 遇到廉价原材料供应或者价低质优的商品的供应或者其他资产供应的机会时，企业就 可以动用这部分为了投机动机而持有的现金来进行购买；再比如，当面对特别具有价 格优势的债券或者股票时，企业也可以用持有的这部分现金来购买，以便从这些低价 购买中获取利益。 2 1 1 3 持有现金的成本 企业持有现金要付出一定的代价，这代价不仅包括持有现金的管理成本还包括因 为持有现金而丧失的收益的成本。通常情况下持有现金的持有成本可以分为以下三部 分： ( 1 ) 持有成本。企业持有现金的成本主要包括以下两个方面的成本：首先，现金 是需要专人管理和采取必要的安全措施来防止现金被人非法占有，所以企业持有一定 数额的现金时会增加企业的管理费用，并且企业持有现金越多，需要的管理费用越大。 其次，企业持有的现金形式的资产是不能将这些投资于资本市场获取收益或者将其用 于其他可为企业带来收益的投资形式。这部分企业因为持有现金而丧失的收益也属于 现金的持有成本。概括来讲，现金的持有成本就是指企业因为保留了一定数额的现金 而增加的管理费用以及由于选择将现金持有而丧失的再投资收益。 ( 2 ) 转换成本。当企业现金短缺时，企业可以通过将有价证券出售来获取现金补 给。在将有价证券卖出获取现金时需要支付一定的交易费用。同样，企业使用现金购 买有价证券时也需要支付交易费用。企业用现金购入有价证券，或者通过转让有价证 券获取现金时支付的交易费用，即现金和有价证券之间相互转换时发生的成本称之为 现金的转换成本。如委托买卖的佣金、委托手续费、证券过户费、实物交割手续费等 等都属于现金的转换成本。 ( 3 ) 短缺成本。当企业在正常经营中没有足够的现金并且也没有办法通过出售有 价证券获取现金，用来弥补现金缺口，给企业造成损失时，现金短缺对企业造成了直 接的经济损失。当企业面临净收益率为j 下的投资机会时，因为企业现金余额不足，并 且也没有办法通过出售有价证券补给现金时，企业因为丧失了有利的投资机会，而给 企业造成以后收益减少的问接影响。这些因为现金短缺对企业造成的直接影响和间接 影响都属于现金的短缺成本。简言之，现金的短缺成本就指因为没有持有足够的现金 余额，并且没办法及时通过将有价证券售出变现以便对企业现金加以补给而给企业造 成的损失。 2 1 2 理论基础 2 1 2 1 资本成本和资本结构 所谓的资本成本是指企业在取得和使用资本时所需要付出的代价。企业发行债券 6 第常爻南凡综述 和股票的费用以及借款的手续费等等都属于企业取得资本所付出的代价。企业支付的 胶利、借款利息属j ：企业使用资本所付出的代价。在市场经济叫：境中，多方面的凶素 决定了企业资本成本的大小，这些因素主要包括总体的经济环境、资本市场条件、企 业内部经营管理状况和企业目前的筹资状况等。企业资本具有多种多样不同的来源， 比如资金来源有：新股东投入资本、通过发行债券融资的资本、企业盈利产生的自有 资金等。 所谓资本结构，就是指这些不同来源的各种资本的构成及其比例关系。不同来源 的资本的取得成本和使用成本是不相同的，所以资本结构会影响企业的加权平均资本 成本。资本结构因此成为企业做出筹资决策时要考虑的一个核心问题，企业应当综合 考虑各种资金来源的成本以及其带来的影响，运用适当的方法确定一个最佳的资本结 构，并在以后追加筹资中继续保持这个资本结构。 2 1 2 2 财务分析相关理论 所谓财务分析是一种经营管理活动，具体是指以人们以企业的财务报告以及其他 相关的资料为主要分析依据，采用一系列专门的技术和方法，对企业过去的财务状况 和经营活动进行评价的一种活动。财务分析主要包括对企业以下几个方面的评价：对 企业现在或者过去的筹资活动、投资活动、经营活动、营运能力、偿债能力和增长能 力状况等进行分析与评价，从而预测出整个企业的发展趋势。财务分析是企业投资者， 公司治理层和公司管理者、债权人以及其他关心企业经营财务状况的人员了解企业过 去的经营财务状况、评价企业经营财务现状、预测企业未来发展趋势的一种工具。通 过对企业的财务分析，可以在做出决策时掌握更多的信息，做出更加有效的决策。 企业管理层对企业的财务报告以及其他相关资料进行分析，可以了解企业过去的 经营财务状况，预测企业未来发展趋势，为企业进行现金持有决策提供参考。 2 1 2 3 权衡理论 权衡理论在企业现金持有决策中的主要应用是企业在作出现金持有量的决策时 会权衡持有现金的成本和持有现金可能带来的收益，当收益和成本基本达到平衡时的 现金持有量就成为了企业的目标现金持有量。随着企业的持续经营，实际的现金持有 量有可能会偏离目标的现会持有量，这时企业管理层就会对企业现会持有量进行调 整，一直调整到已有的目标的现金持有量。 之所以可以用权衡理论来解释企业的现金持有决策行为，是因为在现实的资本市 场受各种经济凶素和非经济因素的影响，现实中不存在完美的资本市场。资本市场的 不完美造成企业持有现金会带来持有成本，放弃现金持有会带来一定的现金收益。当 持有现会会给企业带来成本和收益时，权衡理论就可以很好的解释企业现金持有决 2 1 2 4 筹资优序理论 融资优序理论是建立在以下三个假设的基础上提出来的：( 1 ) 该理论放宽了在m m 理论中关于完全信息的假定( 2 ) 以信息不对称理论作为其理论基础，( 3 ) 同时还考 7 - t tj j , 化i ：人学坝i j 学位论义 虑了资本市场中交易成本的存在。筹资优序理论认为采用发行股票融资将会向公众传 递企业经营管理中的负面信息，而且采用外部融资力式还要多支付各种各样的额外成 本，因此在需要筹资时，一般会遵循内部筹资、债务筹资、权益筹资这样的先后顺序。 迈尔斯和马基洛夫的研究表明，内部筹资的主要来源是企业内部经营自然积累产 生的现金流量。由于内部筹资不需要企业与投资者发生契约关系，也不需要支付各种 额外的费用，所受的投资限制较少，因而是企业筹资时首选的筹资方式。企业筹资时 其次会选择低风险债券，因为发行低风险债券时，其因为信息不对称而发生的成本比 较小，基本可以忽略不计。再次，企业会通过发行高风险债券融资。企业在筹资决策 时，只会在上述几种筹资方式均无法使用时，最终不得已的情况下才会通过发行股票 来筹集所需资金。 因为在资本市场上存在企业经营管理者和投资者信息不对称的现象，当股票价格 被公众高估时，企业管理层因为其掌握企业经营的具体信息，比公众多掌握了企业的 内部信息，这时企业管理层会选择发行新股。可是，投资者也会意识到企业管理者和 投资者存在的信息不对称问题，一旦企业宣布增发股票时，投资者把该信息默认为企 业股票价格被高估了，于是投资者放弃持有该企业的股票，导致企业的股票价格降低， 使企业的市场价值降低。所以企业一旦发行股票就相当于向公众发出了一个关于企业 的负面信息，所以企业在筹资决策时，只会在上述几种筹资方式均无法使用时，最终 不得已的情况下才会通过发行股票来筹集所需资金。 2 2 前人的研究成果 近些年来，在财务管理领域，关于企业现金持有量影响因素这方面的研究在国外 已经有了比较多开创性的研究。国外对于现金持有量的影响因素的研究有一大批。比 如，k i me ta l ( 1 9 9 8 ) 【1 1 分析了美国企业现金持有量影响因素的研究，他们的研究表 明当企业外部融资成本较高，收益水平不稳定、具有较低的资产收益率时倾向于持有 较多的现金或现金等价物。o p l e r e ta l ( 1 9 9 9 ) 1 2 】研究表明，规模较小的企业、具有较 多的增长机会且风险较高的企业通常持有较多的现金或现金等价物。p i n k o w i t za n d w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 【3 】通过对美国、德国、同本的公司现金持有量的研究，得出垄断 银行的力量对企业现金持有量具有很强的影响。而在在我国，除了胡国柳( 2 0 0 6 ) 、 王化成( 2 0 0 7 ) 、杨兴权、孙杰( 2 0 0 7 ) 等人研究过股东特征、公司治理结构、与现 金持有量之间的关系外，其他直接研究企业现金持有量影响因素的文献相对比较少， 更多的学者将研究重点放到企业是如何合理运用现金上面。 2 2 1 国外的研究成果 企业为什么要持有大量的现金资产，企业持有多少现金才算合适，学者们提出了 8 第二簪文献；述 各种各样的理论解释。近些年来，国外很多学者还对企业的现金持有水平的影响囚素 进行了理沦分析和实证分析，尤其是很多学者从企业所有权和经营杈分离引起的代理 成本角度出发，股权结构、公司治理结构与现金持有水平之间的关系进行了大量的实 证研究。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 系统阐述了企业持有现金的权衡理论、信息不对称理论以及代理理 论、筹资优序理论的现金解释模型。他们利用美国上市公司的数据对企业现金持有量 影响因素进行了实证分析，可是他们的研究发现：交易成本理论、信息不对称理论、 代理理论以及筹资优序理论都只能部分的解释现金持有水平，甚至有时候会出现相互 矛盾的解释和经验证据。 a y d i no z k a n n e s l i h a no z k ：a n ( 2 0 0 4 ) 4 1 通过对英国上市公司财务报告数据的实证 分析来确定企业现金持有量的影响因素。他们将研究重点放在公司治理特征中的管理 层所有权上，包括公司的股权结构和公司的最终控制权以及企业最终控股股东的身份 特征。在文章中他们提出企业管理层所有权与企业现金持有量之间具有显著的非线性 相关关系。他们还发现企业的财务杠杆和企业现金持有量之间具有显著的非线性相关 关系，具体来说是呈“v ”相关。另外，他们还发现管理层所有权对现金持有量的影 响不随着企业股东结构的变化或者说最终控制权股