（企业管理专业论文）我国国有企业整体上市效果评价研究.pdf

我国国有企业整体上市效果评价研究 摘要 自t c l 集团换股吸收合并t c l 通讯同时首次公开发行以来，整体上市便一 直受到学术界和实务界的高度关注。对企业整体上市相关理论进行梳理，以及 实证检验近年来我国企业整体上市的效果，是一个十分重要而且必要的课题。 鉴于国有控股上市公司占据上市公司主体地位，本文将着重研究国有企业集团 整体上市问题。 首先，本文在界定整体上市概念的基础上，分析了整体上市的优点，并对 与整体上市有关的企业边界理论及并购理论进行了阐述。同时，结合国内相关 研究，分析了我国国有企业整体上市的特殊性。其次，回顾了我国国有企业整 体上市现状，并结合t c l 集团、武钢股份、攀钢钢钒三个典型案例，分析了各 自的整体上市过程、模式的特点、产生的影响以及存在的问题。最后，建立了 整体上市效果评价指标体系，并采用主成分分析法，对已完成整体上市的2 9 家国有企业进行了实证研究，并得出了相关结论。 关键词：国有企业整体上市效果评价主成分分析法 2 t h es t u d yo nt h ee v a l u a t i o no fo v e r a l l l i s t i n go fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s a b s t r a c t s i n c et h et c lg r o u pa c h i e v e dt h eo v e r a l l l i s t i n gp u r p o s eb ya b s o r b i n g c o n v e r t i b l es h a r eo ft c lc o m m u n i c a t i o n ，t h e r ew e r em a n ya t t e n t i o n sb ya c a d e m i a a n dp r a c t i t i o n e r st oo v e r a l ll i s t i n g i ti sa ni m p o r t a n ta n dn e c e s s a r yt a s kt os o r to u t t h et h e o r yo fo v e r a l ll i s t i n g ，a sw e l la se v a l u a t i o nt h eo v e r a l ll i s t i n go fc h i n e s e e n t e r p r i s e si nr e c e n ty e a r s a st h ed o m i n a n tp o s i t i o no fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h i s a r t i c l ew i l lf o c o so nt h ei s s u eo f o v e r a l l l i s t i n go fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s f i r s t ，t h i sp a p e rd e f i n e st h ec o n c e p to ft h eo v e r a l ll i s t i n g ，a n a l y s i st h em e r i t s o ft h eo v e r a l ll i s t i n ga n de l a b o r a t et h e o r yo ff i r mb o u n d a r i e sa n dt h ea c q u i s i t i o n t h e o r y m e a n w h i l e ，t h i sp a p e rs h o w e st h es p e c i a l i s to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa f t e r t h ew o r ko ft h ei n t e r n a l s t u d y se c o n d ，w er e v i e wt h eo v e r a l l s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sl i s t e do nc h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o n ，c o m b i n e dw i t ht h r e et y p i c a lc a s e s ，a s t c lg r o u p ，w u h a ns t e e ls h a r e s ，p a n z h i h u as t e e l w ea n a l y s i st h e i ro v e r a l ll i s t i n g p r o c e s s ，m o d e l ，t h ei m p a c ta n dp r o b l e m s f i n a l l y ，w et r e a taw h o l el i s t i n go fe f f e c t e v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mb yu s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sa n ds t u d y2 9 s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，a n dd r a wt h er e l e v a n tc o n c l u s i o n s k e y w o r d s ：s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) ； o v e r a l ll i g i n g ；e v a l u a t i o n ；p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ： 插图清单 图卜1 本文主要研究内容2 图3 1 收购后武钢股份生产流程图1 9 图4 1 董事会宣告日股价表现3 l 7 表格清单 表3 1 我国国有企业整体上市情况1 3 表3 2 武钢股份整体上市前后公司产品变化2 0 表4 12 9 家国有企业整体上市效果评价指标2 7 表4 2 解释的总方差2 8 表4 3 主成份载荷矩阵2 9 表4 4 主成分特征向量2 9 表4 5 上市公司整体上市效果评价得分3 0 表4 6 指标统计结果3 1 表4 7 国有企业整体上市效果评价分类3 2 8 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得佥目巴3 ：些丕堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 橼镳彩 签字醐卿啤印月夕声 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金胆王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权金日旦王些叁 当l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名 签字日期：弘夕 ：触 年锯1 日 学位论文作者毕业后去向： 二t ：作单位： 通讯地址 3 翮签名蛳操p 签字醐冲杪哆日 电话： 邮编： 致谢 在两年半的研究生生涯即将结束的时候，回首在管院学习的时光，许多尊 敬的老师和亲切的同学在学习上和生活上给了我无微不至的关心和帮助，在论 文即将付梓之际，我真挚地向所有帮助过我的师长和同学表示衷心的感谢。 研究生两年多的求学时光中，我最要感谢就是我的导师姚禄仕老师，无论 在学术上还是为人处世上，姚老师都给我精心的指导，在学术上为我传到授业 解惑，在为人处世上教我做人的道理。姚老师严谨的治学态度，一丝不苟的处 事作风和谦和的为人将成为我在以后人生道路上的一笔宝贵财富，在此我要对 姚老师这两年多的苦心培养和悉心教育表达我最真诚的敬意和感谢，我祝姚老 师身体健康、生活幸福。 感谢证券与期货研究所的王建文老师，在我求学生涯中，王老师提出了很 多宝贵的建议，在此深表感谢，同时王老师严谨的作风给我留下了深刻的印象， 祝王老师工作顺利、事业蒸蒸日上。 感谢二十八班的全体同学，在我的学习和生活上给予的真诚的帮助，在此 深表感谢。 最后感谢我亲爱的父母和家人，你们的支持永远是我前进的动力。 4 作者：徐键益 2 0 1 0 年4 月 第一章导论 1 1 研究背景及意义 自2 0 0 3 年t c l 集团以换股方式吸收合并t c l 通讯实现整体上市，随后第一 百货、宝钢股份等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的整体 上市，这些以资源整合为主要目的的集团整体上市对资本市场的发展产生了重 大的影响。同时，为了解决我国国有企业上市所遗留的历史问题，国家政策也 在不断支持整体上市等金融创新，2 0 0 6 年1 2 月国资委发布了关于推进国有 资本调整和国有企业重组的指导意见，提出将国有资本向关系国家安全和国 民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注 入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。国资委主任李荣 融在不同场合多次都明确表态支持整体上市，重庆市国资委党委书记黄奇帆也 指出应以国有企业集团整体上市，突破国资封闭式管理，可见“整体上市”已 经成为自中央到地方政府高度关注的问题。 纵观大部分文献，都对现阶段的整体上市持正面肯定的态度，认为整体上 市有利于减少上市公司与母公司之间的关联交易，发挥企业集团的产业化优势， 降低企业与市场的交易成本，促进上市公司做大做强。然而，整体上市虽然能 够显著提升上市公司规模，但其是否能够真正发挥协同效应，显著提升上市公 司竞争力；整体上市是否为提升我国国有企业效率的关键，学术界仍未得出一 致结论。整体上市作为新出现不久的并购形式，其实际效果仍缺乏相关的实证 研究。在企业整体上市的实践过程中，有比较成功的案例，也有付出很高的成 本才完成的案例，也有失败的案例，同时，整体上市过程中，国有资产流失、 中小股东利益得不到保护等现象屡屡出现。 因此，笔者认为有必要对国有企业整体上市与般西方企业并购行为所不 同之处，从理论上进一步加以探讨，完善我国国有企业整体上市理论；同时， 通过实证研究，评价六年来我国企业整体上市的效果，以有利于下一步我国国 有企业整合政策的制定。 1 2 本文研究内容与研究方法 文章的第一部分导论部分简要介绍本文选题的背景、研究思路、研究方法 以及创新点。 文章的第二部分主要阐述整体上市的基本概念、理论基础以及对国有企业 整体上市特殊性进行相关探讨。 第三部分是对国有企业整体上市现状及案例分析。分析了目前我国国有企 业整体上市的模式以及典型案例。阐述了当前情况下，国有企业整体上市可能 存在的问题。 文章的第四部分是本文的实证部分，首先建立国有企业整体上市效果评价 指标体系，然后采用主成分分析法对整体上市效果的相关指标进行分析，对所 研 图卜1 本文主要研究内容 l - 3 本文的创新之处 本文的主要创新在于，梳理了与整体上市相关的理论以及国内相关研究， 并指出我国国有企业整体上市的特殊性：对国有企业整体上市的典型案例加以 分析，并指出其特点和存在的问题；建立了国有企业整体上市评价指标体系并 进行了实证研究。在建立指标体系时，本文不但从业绩评价角度引入业绩变化 指标，而且从资本市场角度引入市场表现指标。 2 第二章整体上市的概念及理论基础 2 1 整体上市的概念及优点 2 1 i 整体上市的概念 整体上市是相对分拆上市而言的，即上市公司的实际控制人通过一定的金 融手段将其全部或绝大部分资产整合到上市公司旗下。现阶段的整体上市包含 了两种基本的模式： 第一，通过整体改制后，首次公开发行上市的方式。如中国石化、中国石 油整体改制后整体上市。对于动辄上千亿股本的国有大型企业集团来说，直接 i p o 往往意味着要通过证券一级市场融资近千亿的资金，目前我国资本市场尚 没有如此多的流动性，所以这种模式往往要采用多地上市的方式，如a + h 、a + s ， 先h 后a 等。由于不同证券市场对上市公司的监管、信息披露、分红等要求不 同以及各地市场的流动性和估值水平不一样，采用此种模式往往带来上市公司 的披露费用较高，不同市场股东受到分红待遇不同以及股价不同等新的问题。 第二，借助其控股的上市公司，以吸收合并或资产重组的方式实现经营性 资产的整体上市。如t c l 集团的吸收合并方式，武钢集团宝钢集团的增发收购方 式。目前管理层认可的有反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股i p o 模式。 本文主要讨论后一种整体上市模式。 2 1 2 整体上市的优点 我国的国有企业改革进程漫长而曲折，大致经历了计划经济一承包责任制 一转机放权一股份制等四个阶段，如何建立现代企业制度，是国企改革的核心 为题。与之前我国证券市场上大多数分拆上市的集团公司相比，集团公司整体 上市具有很明显的优势。具体表现在：一、有利于集团层面现代企业制度的建 立，保证企业能够在整体上按照规范的公司治理机制运行；二、公司管理层次 比较清晰，也有利于集团公司对下属公司的控制；三、关联交易少，便于信息 公开披露，增加公司运作的透明度；四、整体上市不会造成人员分割，可避免 内部人员的矛盾冲突；五、有利于加大融资规模；六、有利于塑造统一的企业 品牌和对外形象。可以说，以上六大优点都能够提高国有企业的经营业绩以及 整体实力，但从短期来看，集团公司整体上市主要优点还是在于减少了上市公 司的关联交易以及扩大融资规模两方面。上市公司与其存在资本财务相关联关 系的公司或相关联的人士之间的交易属于关联交易。尽管关联交易具有降低交 易成本的积极作用，但某些上市公司控股股东利用关联交易转移资金和利润、 损害公司和中小股东的利益，严重影响了资本市场的健康发展。上市公司关联 交易盛行现象严重影响了公司的正常经营，极大的侵害了广大中小投资者的利 益，并导致上市公司经营业绩亏损。猴王股份、托普软件、美尔雅、江西纸业 等都是集团公司利用关联交易“掏空上市公司的典型案例。大股东利用关联 交易转移上市公司资源，侵蚀上市公司利益会使上市公司蒙受巨大损失，公司 业绩自然也会受到影响。此外，对于那些频繁发生关联交易、且披露不详的上 市公司，中小投资者只能采取“用脚投票”的方式抛售其持有的股票，从而使上 市公司的股价下跌。 一般来说，企业上市有许多好处，包括可以从市场筹集大量资金和提高自 身信用状况，使公司在银行信贷等业务方面获得便利，从而为企业进一步发展 壮大提供资金来源等。从早期我国国有企业纷纷分拆上市以及各国有企业争夺 上市名额来看，通过资本市场筹集资金，一向是国有企业上市的第一动机。整 体上市在扩大上市公司资本的同时，也进一步利于国有企业集团的再融资，同 时随着集团公司治理结构的完善和业绩的改善，也能进一步提升国有企业集团 的信用状况 2 2 企业边界理论一一整体上市的微观经济学基础 2 2 1 企业边界理论 目前我国国内的学者普遍认为，整体上市是符合企业边界理论的；现代企 业理论对企业边界的研究始于科斯( c o a s e ) 1 9 3 7 年的论文企业的性质。在理 论上，科斯( r h c o a s e ) 运用交易成本范式诠释了企业的存在和其边界问题。 科斯在文中指出市场与企业是两种不同的资源配置手段，但是这两种手段是可 以相互替代的。对企业而言，在外部市场上，资源的配置主要是通过价格机制来 进行，而价格机制的建立与使用均是需要成本费用的。这里所说的交易成本，是 市场机制的运行成本，即“利用价格机制的费用或“利用市场的交换手段进行 交易的费用”，包括搜寻的费用、讨价还价与签订合同的费用、以及监督合同执 行的费用。而在企业内部，资源的配置则是通过内部的科层制度以及控制关系来 进行的。科斯在研究中还指出，企业不能无止境地扩张下去，因为企业内部存在 行政管理成本。随着企业规模的扩张，这类成本会随着上升。企业规模最终会扩 张到某一平衡点上，即减少的边际市场交易成本与增加的边际企业管理成本相 等n 】【副。与此同时，企业组织也存在局限性，即：当企业扩大时，在企业内部组织 追加交易的成本可能会上升，收益会减少。这是因为当企业组织的交易增加时， 企业家不能成功地将生产要素用在它们价值最大的地方。 按照威廉姆森的观点0 3 ，企业的交易活动可以分为三类，第一类是企业的核 心技术核心经营活动，这一类交易必须被置于同一所有权下，因而只能在企业内 部进行：第二类是原材料的采购和供应，这类交易置于企业内部进行明显是不经 济的，因此适合由市场来组织：对于第三类交易，到底应该由市场来进行组织还 是应该由企业来进行组织，要视具体的情况而定，例如零部件的供应和产品的销 4 售。因此所谓的企业边界应该是核心技术和另外一些被证明在企业内部进行是 有效率的交易所组成的集合。 通过两个方面的论述，科斯得出了关于企业边界的结论：企业将倾向于扩 张，直到在企业内部组织一笔额外交易的成本等于通过在公开市场上完成同一 笔额外交易的成本。亦即，企业的边界就是市场交易成本和企业内部交换成本的 均衡点：以扩大企业来内化一笔市场交易成本所节省的费用正好等于企业自身 管理费用的增加，此时企业规模扩大的动因就会消失，企业与市场的边界由此确 定。至此，科斯回答了经济学中的基础问题一企业存在边界。 企业的边界包括横向边界与纵向边界。 2 2 2 企业横向边界与企业整体上市 企业的横向边界( h o r i z o n t a lb o u n d a r i e s ) 是指企业提供产品或服务的数 量和种类。在不同行业中，企业的横向边界存在着很大的差异，在大型制造企 业比如汽车、石油和钢铁业中，几个大型公司占据了绝大部分的市场份额，而 在服务业中，如理发、餐饮、甚至广告、咨询等则是小公司的天下。企业的横 向边界主要与规模经济和范围经济这两个紧密相连的问题有关。规模经济是就 专业化生产而言的，同样范围经济是就多样化而言的。从规模经济与范围经济 的观点来看，企业在进行专业化和多样化的道路上只要未跨出与其相适应的横 向边界，那么它就能享受到规模经济和范围经济带来的好处。就我国的上市公 司而言，因为历史的原因，我国的上市公司大部分是由集团公司拿出部分资产 或产业“分拆( 剥离) 上市”的，其结果是上市公司的规模普遍偏小，大型优质 公司所占的比重相当小。集团公司通过对旗下的资源进行剥离、整合、整理等， 提升资产质量实现整体上市，显而易见，企业的规模扩大了，加强了资本扩张 的能力。企业规模的扩大，就能享受固定成本分摊和专业化生产的优势。只要 企业因规模扩大而带来的人员、组织沟通、激励等成本的增加小于规模扩大而 享有的成本优势，则企业可以分享规模经济。即当企业的规模扩大时，其边际 成本小于平均成本，企业就处于规模经济阶段。从整体上市的范围经济来看， 集团公司上市后，知名度提高，下属公司可以享受集团品牌这个无形资源的范 围经济的好处。 2 2 3 企业的纵向边界与企业整体上市 交易费用理论认为企业和市场是不同的交易机制。市场以价格机制配置资 源，企业以行政手段配置资源，企业和市场可以相互代替。企业以行政手段取 代市场交易以消除市场交易的不确定性，用企业管理组织成本取代市场交易中 的信息搜寻和契约执行等费用。当市场交易费用高于企业内部交易费用时，企 业可以用内部化的行政方式配置资源来内化市场交易，从而获得比市场更高的 效益。但企业不能完全取代市场，因为企业内部存在组织成本，规模越大，组 织成本越高，因此企业扩张都有边界限制。整体上市就是企业对其边界进行调 整，把集团母公司与子公司间的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部 的资源配置，以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。这是因为：整体 上市意味着上市公司的资产完整性、业务独立性都大为提高，而且是把集团母 公司与子公司之间的业务关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部的资源配 置，这显然有利于上市公司长远发展，也有利于整个企业( 集团公司) 降低交易 费用和实现资源配置效率的最优化。当然，通过整体上市来确立合适边界也不 是无条件的，如果不同的资产缺乏互补性，其资产在同一组织内的运作收益或 配置效率是递减的，整体上市后因规模扩大带来的组织成本的增加超过了市场 行为( 外部交易) 成本时，也就不宜参与整体上市，而是应该进行收缩性的资本 运营。 2 3 并购理论一一整体上市的动因分析 从整体上市的基本模式中可以看出，第二种整体上市模式与并购活动类似， 因而可以从并购相关的理论对企业集团整体上市的动因加以解释。 2 3 1 效率理论 效率理论对兼并能带来的潜在社会效益给予了最乐观的评价，这一理论认 为企业并购动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即并购后企业的价值超 过参与兼并的两个企业的各自价值之和，效率因兼并而提高h 1 。这不仅给私人 带来利益，而且也给社会带来了利益的增长。效率理论可以包括差别效率理论 和无效率管理者理论。 差别效率理论认为，如果a 公司的管理层比b 公司管理层更有效率，在a 公司 并购b 公司后使得b 公司的效率上升到a 公司的水平，则效率因并购而得到提高。 此理论还进一步表明，从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购者。 无效率管理者理论所指的无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力的管 理者，而另一管理团体可能会更有效地对该领域的资产进行管理。或者从纯粹 的意义上讲，无效率的管理者仅仅指不称职的管理者，几乎任何人都可以做得 更好。所以，差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础，而无效率管理者 理论则可能成为不相关业务的公司间的并购理论基础1 。 对于整体上市，由于之前分拆上市时大多分拆集团优质资产打包上市，所 以上市公司普遍被认为是所属集团管理效率最高的资产。当上市公司整合集团 其他资产以实现集团整体上市时，我们认为整个集团的管理效率都将随之提高。 特别地，当上市公司整合集团其他相似经营活动的资产以达到集团主业整体上 市时，差别效率解释同样适用。 6 2 3 2 信息理论 信息理论指由于并购谈判、招标收购和制定联营计划的过程中会产生新的 信息，公司的所有者权益被重新估价1 。对于中国的大型国有企业，只有旗下 的上市公司对自身信息有所批露，而投资者对与上市公司息息相关的集团所属 其它资产却几乎没有了解。当集团决定要实行整体上市时，上市公司整合集团 其它资产，这一过程中投资者将可以获得集团相关资产的信息，使得上市公司 的本身价值得以重估。 2 3 3 代理理论 当管理者只拥有小部分的公司所有权时，代理问题便产生了。这种部分所 有权会导致管理者的工作热情比拥有全部所有权时少，并且因为大多数花费可 由拥有多数股份的所有者承担，所以他们将消费更多的津贴。同时，在股权分 散的企业，单个所有者没有足够的动力花费大量资源去监督管理者的行为h 1 。 并购重组的代理问题理论有两个方面。一方面，接管的威胁代替了单个股 东对管理者监督，从而缓解了代理问题。如果企业的管理层因为无效率或代理 问题而导致经营不善的话，将会有并购者对企业进行并购，原企业管理层则可 能在企业被并购后失去工作岗位。另一方面，对于并购方来说，提出并购方案 的管理层往往过高的估计了自己管理资源的能力，同时并购方决策层也缺乏对 管理层运用目标企业资源能力的全面了解。另外，管理层并购的动机往往是满 足自身的野心和自负，这就导致了管理者的决策往往会违背股东的利益，尽管 管理者的意图是通过并购来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这 正是自负或自大的结果阳1 。 当集团实现整体上市之后，决策层全部放进上市公司，从而有利于管理者 工作热情的提高，也有利于管理体制的完善。 2 3 4 规模效益理论 这是西方经济学家解释企业并购重组动因的最早理论之一。所谓规模经济， 是指在每个时期，从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下 降阳1 。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购重组之前，企业的经 营水平达不到实现规模经济的潜在要求。该理论认为，企业并购重组的动因在 于谋求平均成本的下降，因为企业并购重组将许多生产单位置于一个企业的领 导下会带来经营上的规模经济。其来源主要有三个方面：一是市场营销的规模 经济实力增强，从而充卖了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济效 应；三是研究开发的规模经济效应。当然，还有其他导致企业并购的动因，如 以科斯的交易费用理论以及威廉姆森的资产专用性理论为基础，提出了企业并 购是对交易成本节约的动因分析。 7 根据上述理论所述，企业并购重组的主要动因是可以借并购达到减少竞争 对手来增强对经营环境的控制，提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量， 使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断 地位获取长期稳定的超额利润。同时，在现代企业竞争中，一家企业提供的产 品或服务的成本取决于该企业的资金实力，那么，企业规模越大，产品或服务 的相应成本就越低，因而企业效率就越明显。价格是资源配置的信号，资源的 利用是在价格信息引导下进行的，但是企业用价格机制配置资源是需要支付成 本的，因此，通过一个组织并让某种权力来支配资源，就可以节省部分市场费 用，让关联企业成为自己的内部机构，以减少中间环节的费用成本。同时，由 于企业管理者存在扩大企业规模的野心和自负感，这些导致了企业通过并购重 组实现企业的扩张n 0 l 。 对于整体上市所产生的规模效益非常明显，当上市公司整合所属集团其它 资产之后，其生产规模显然会有所提高，从而形成规模效益。 2 4 国外相关文献综述 在国外证券市场，整体上市是一种常态行为，由于海外交易所严格禁止同 业竞争，海外上市的企业大多是企业集团作为整体在交易所上市。股权切离 ( e q u i t yc a r v e - o u t ) 与国内的分拆上市有类似之处。解释这一现象的文献， 归纳起来有八种观点：紧缩式重组说、管理层效率说、管理层激励说、产业发 展阶段说、母公司融资能力限制说、独立融资说、强化控制说和反并购说 与我国情况有一定类似之处的学说为母公司融资能力限制说：子公司上市 可以堪称母公司的一种再融资行为，该假说以管理主义假说为前提，认为母公 司管理者从自身利益出发，不愿意选择能减少控制规模的决策，因此当其具有 其他融资渠道时，将不会选择分拆上市的方式，只有融资能力受限，才会采取 该策略。a 1 1 e n 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 8 ) 对1 8 8 起实行分拆上市的母公司财务经营绩效 与同行业企业相比，发现其通常业绩较差而且财务杠杆较高n 别。 与之相对应的是强化控制说。该学说认为，尽管法律规定母公司作为控股 股东对子公司负有诚信义务，但是这些规定往往过于宽泛、不确定和难以实施， 使得母公司在处理与子公司的交易时仍有相当大的自由度，因此母公司与子公 司小股东的内在利益冲突很难用法律或市场力量进行有效控制，子公司上市是 一种以损害子公司小股东为代价、增加母公司财富的手段引。b e b c h u k ( 2 0 0 0 ) 认为，金字塔结构产生的代理问题( 主要指控股股东对小股东利益侵害的代理 问题) 比股权分散和一股独大结构下都要严重，因为既不能像分散结构下，通 过控制权的争夺降低股东与管理层的代理成本；也不能像一股独大结构下，大 股东的侵害效应在一定程度上会为其激励效应所内部化：金字塔结构兼具两种 股权结构下的代理问题特点，由此使得代理成本更为突出n 。 8 需要注意的是强化控制说与母公司融资限制说建立在不同的假设基础上， 后者建立在对小股东利益保护较好的国家，而前者则适用于投资者保护比较弱 的国家。 2 5 国内相关文献综述 黄清( 2 0 0 4 ) 从分拆上市和整体上市模式的案例分析入手研究了我国国有 企业的整体上市。她认为分拆上市模式起到了历史发展的作用，但是也存在着 一些严重的弊端，而整体上市模式有助于解决分拆上市的缺陷n 引。 乐嘉春、吴培新( 2 0 0 4 ) 在剖析t c l 集团整体上市案例的基础上，认为整体 上市是我国国资改革的新思路，它不仅有利于解决我国上市公司历史遗留下来 的母子公司间复杂多样的关联交易的问题，同时能形成股权结构多元化，以相 对较低的成本和代价，提高上市公司的质量、独立性和透明度n 副。 钱启东、伍青生( 2 0 0 4 ) 认为，整体上市的出现有其必然性和必要性，它 符合企业边界理论，是企业对其边界进行调整，以降低交易费用和实现资产配 置效率的最优化1 。 杨柳青( 2 0 0 6 ) 对整体上市的六种路径进行了逐一论述，详细阐述了各种 路径的具体内容，并结合具体实例进行分析和论述。她认为，不同的上市公司有 着千差万别的实际情况，因此根据自身的情况，充分考虑各方利益，选择不同 的整体上市的路径，制定出一套令各方满意的方案是整个整体上市的关键n 引。 黄国富( 2 0 0 4 ) 认为，现整体上市对改善中国国有企业的公司治理有积极 的意义，能够消除大量投资者难以监控和理解的关联交易，但即便实现了整体 上市，政府的影响力和控制力可能继续阻碍公司治理状况的改善n 引。 于左( 2 0 0 8 ) 在研究企业集团边界的基础上，分析了中央企业整体上市的 利弊得失，认为：中央企业采取母公司或主营业务的整体上市不一定有利于其 实现效率，也不是从根本上解决国内企业集团治理中的大股东侵犯债权人或中 小股东利益i ；- j 题的最佳策略叫。 文宗瑜( 2 0 0 8 ) 也认为许多国有企业尤其中央企业承载着资源规划、行业 调控等行政功能和人员安置、社会稳定等社会功能，不能彻底实现政企分开， 也不能完全抛掉历史遗留的问题。在辅业不能彻底剥离、历史遗留问题不能彻 底解决、政企不能完全分开的前提下，不可盲目推动国有企业全面整体上市 【2 i 】 陈家琰、王培志( 2 0 0 8 ) 通过因子分析法建立整体上市绩效评价模型，实 证研究了整体上市前后公司业绩变化，认为整体上市能够显著提高上市公司业 绩2 扪。 李颖俊( 2 0 0 6 ) 认为，控股集团整体上市动力强弱与其自身的性质有密切 关系，其性质主要包括两类，一是隶属国资委或整体，整体上市需在其上级主 9 管部门的主导下进行，二是对于些民营、外资性质的控股集团，则更多是一 种自发主导行为比引。 姜付秀( 2 0 0 7 ) 从投资者利益保护角度出发，实证研究了整体上市前后上 市公司业绩变化。他认为，整体上市后公司的资产管理能力和股票红利向好的 方面转化，而且这种转化是显著的；但是在经营能力、盈利能力、审计意见以 及持有收益方面显著地向不好的方面转化；其他方面的变化并不显著，并且关 联交易并没有显著发现变化，得不到政策制定者所预期的效果心制。 张逊( 2 0 0 9 ) 建立了整体上市股东利益博弈模型，认为，在上市公司的股 价被低估时进行整体上市对大小股东都有利。在确定整体上市后，定向增发价 格和注入资产评估值对大小股东利益的影响则相反，其间存在着大小股东的博 弈2 引。 从以上文献可以看出，我国学者普遍认为分拆上市具有很多弊端，而整体 上市则可避免这种弊端：但是企业上市的最终目的是企业的可持续发展以及投 资者分享企业成长的成果，对于整体上市是否能显著改善公司治理结构，完善 法人治理，国内学者存在不同的意见；由于整体上市出现时间不长，对整体上 市的实证研究由于缺乏足够的数据，国内学者在实证研究方面也缺乏让人信服 的结论。 2 6 我国国有企业整体上市的特殊性 主业资产的整体注入是国有上市公司扩大生产能力，深化主业发展的必由 之路。国有上市公司的产业规模及盈利能力达到一定程度后，其追求规模效应、 避免同业竞争、实现低成本扩张等动因，必将促使其不断以增资扩股等多种融 资方式，对经注资改革及优化整合后的存续业务及资产实施关联并购，从而实 现其主业整体上市的初衷，真正实现产业市场与资本市场的有效对接。 相比一般的企业间并购，国有企业的整体上市存在一定的特殊性： ( 一) 并购程序的特殊性。整体上市属于关联并购，关联并购双方的关联关 系导致了并购双方存在通过并购行为转移利益的可能，因而市场要求其必须面 对更加严格的审批、披露及监管程序。主要表现在： 1 、审议权限明显上移股东大会 关联并购金额在3 0 0 0 万元以上，且占上市公司的最近一期经审计的净资产 绝对值的5 以上，即需提交股东大会审议。而一般并购需提交股东大会审议的 同类标准为：并购成交金额占上市公司最近一期经审计净资产的5 0 以上，且 绝对金额超过5 0 0 0 万元。 2 、上市公司董事会或股东大会审议关联并购事项时，关联董事或关联股东 须回避表决。 3 、及时披露标准明显严格 l o 关联并购金额在3 0 0 万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0 5 以上须及时披露。而般并购需及时披露的同类标准为：并购成交金额占上 市公司最近一期经审计净资产的1 0 以上，且绝对金额超过1 0 0 0 万元。 4 、及时披露内容明显增加 关联并购除需披露与一般并购相同的内容外，还需补充披露： ( 1 ) 独立董事事前认可情况和发表的独立意见； ( 2 ) 董事会表决情况； ( 3 ) 并购各方的关联关系： ( 4 ) 并购价格与并购标的账面值或者评估值以及明确、公允的市场价格之间 的关系，以及因并购标的的特殊性而需要说明的与定价有关的其他事项；若成 交价格与账面值、评估值或者市场价格差异较大的，还要说明原因：交易有失 公允的，还应当披露关联并购所产生的利益转移方向； ( 5 ) 关联人在交易中所占权益的性质和比重； ( 6 ) 进行此次关联并购的真实意图和必要性； ( 7 ) 从当年年初至披露日与该关联人累计已发生的各类关联交易的总金额。 5 、监管更加严格 关联并购除需向证交所提供一般并购所需的文件外，还需追加提供独立董 事事前认可该并购的书面文件及独立董事的意见乜引。 ( 二) 并购动因的特殊性。西方并购动机理论是建立在纯市场经济基础上的 分析，它把企业看成是一个纯粹的市场主体，而忽略了政府等其他因素对企业 决策的外在影响。我国整体上市的企业绝大部分是国有大中型企业，因此其上 市动因也有其特殊性，主要表现在： 强大的政府推动因素。2 0 0 4 年初，国务院发布了国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见，简称国九条。国九条把积极推进资 本市场改革开放和稳定发展提高到了国家战略的高度。同年9 月1 3 日，温家宝总 理在国务院常务会议上要求“抓紧落实国九条的各项政策措施”。国资委主 任李荣融在2 0 0 4 年国资委年终会议上，表示：“要支持有条件的国有企业把优质 资产上市 ，“增强国有企业控制力 。 管理者的内在冲动。在我国，大型国有企业的高层管理者，他们的任命取 决于政府而不是有经理人市场所决定，他们的薪酬也不由市场决定，不与企业 的利润直接相关。所以管理者的目标不是去追求股东利益最大化，而自已在迎 合政府目标的同时，更多的追求自身的利益，如满足事业心和成就感。因此， 对于整体上市，管理者有一种内在冲动，希望通过上市来扩大企业规模，增强 企业资源，从而可以增大管理者的自身权利，控制更大范围的资产，更多的员 工，更好的产供销渠道，享有更大的特权和心理满足。规模的扩大一般也会导 致报酬的增加，相应的在职消费也会增加。 ( 三) 并购对象的特殊性。整体上市由于是将大股东资产注入，因而并购 的目标资产比较明确，甚至有些目标资产在国有企业改制上市之初即已明确。 但是，由于所并购的资产属于国有资产，所有人为国资委，因而并购的实施需 要符合国有资产管理的相关规定，并购方案也应由国资委备案认可。 1 2 第三章我国国有企业整体上市的现状及案例分析 3 1 我国国有企业整体上市现状 表3 一l 我国国有企业整体上市情况 ( 截止2 0 0 8 年底) 代码公司名称董事会宣告日 整体上市模式 0 0 0 1 0 0 s z t c l 集团2 0 0 3 9 3 0a 0 0 0 8 9 8 s z 鞍钢股份2 0 0 4 1 2 3 ld 6 0 0 0 6 3 1 s h 百联股份2 0 0 4 5 1 1d 6 0 0 0 1 9 s h 宝钢股份2 0 0 4 8 1 2d 0 0 0 7 6 1 s z 本钢板材 2 0 0 5 1 2 3 1 d 6 0 0 0 0 5 s h 武钢股份2 0 0 5 9 2 7d 6 0 0 7 2 5 s h 云维股份2 0 0 6 1 0 1 3d 0 0 0 7 6 8 s z 西飞国际2 0 0 6 1 0 1 6d 6 0 0 0 0 1 s h 邯郸钢铁2 0 0 6 1 0 1 8d 0 0 0 6 3 0 s z铜都铜业2 0 0 6 1 0 2 6d 6 0 0 0 1 0 s h 包钢股份2 0 0 6 1 1 2d 6 0 0 1 5 0 s h 中国船舶2 0 0 6 1 2 1d 6 0 0 0 0 4 s h白云机场2 0 0 6 1 2 6d 0 0 0 8 2 5 s z 太钢不锈 2 0 0 6 2 1 7d 6 0 0 0 1 8 s h上港集团2 0 0 6 6 6a 0 0 0 8 7 8 s z云南铜业2 0 0 6 6 8d 6 0 0 5 0 7 s h 长力股份 2 0 0 6 6 9d 6 0 0 1 0 4 s h 上海汽车 2 0 0 6 7 1 2d 6 0 0 6 7 6 s h 交运股份 2 0 0 6 7 3 1 d 0 0 0 9 4 9 s z 新乡化纤 2 0 0 6 8 1 7d 6 0 0 5 4 7 s h山东黄金2 0 0 6 8 2 2d 0 0 0 0 2 7 s z深圳能源2 0 0 6 8 2 5c 6 0 0 7 8 7 s h 中储股份 2 0 0 6 9 1 2d 6 0 0 6 9 0 s h 青岛海尔 2 0 0 6 9 2 7d 6 0 0 7 1 8 s h东软集团2 0 0 7 1 1 8c 0 0 0 6 5 7 s z s t 中钨 2 0 0 7 1 0 1 7d 6 0 0 0 2 2 s h济南钢铁2 0 0 7 1 0 2 7d 0 0 0 0 6 9 s z 华侨城a 2 0 0 7 1 1 2d 0 0 0 5 6 9 s z2 0 0 7 1 1 5bs t 长钢 0 0 0 5 1 5 s z b 攀渝钛业2 0 0 7 1 1 5 0 0 0 6 2 9 s z攀钢钢钒2 0 0 7 1 1 5b 6 0 0 3 6 2 s h 江西铜业 2 0 0 7 3 2 0d 0 0 0 9 3 2 s z华菱管线2 0 0 7 3 6d 6 0 0 8 2 5 s h新华传媒2 0 0 7 4 2 4d 0 0 0 9 5 1 s z中国重汽2 0 0 7 4 6c 6 0 0 7 8 2 s h 新钢股份 2 0 0 7 5 1 5 d 6 0 0 8 7 5 s h 东方电气 2 0 0 7 5 1 7d 6 0 0 4 0 6 s h 国电南瑞 2 0 0 7 5 2 6d 6 0 0 7 1 7 s h天津港2 0 0 7 5 2 8c 6 0 0 3 7 6 s h 首开股份 2 0 0 7 6 1 2d 6 0 0 0 6 8 s h 葛洲坝 2 0 0 7 6 1 5d 6 0 0 6 1 1 s h 大众交通 2 0 0 7 6 1 5d 6 0 0 6 6 2 s h 强生控股 2 0 0 7 6 2 1d 6 0 0 5 2 3 s h 贵航股份 2 0 0 7 g 2 3d 6 0 0 7 4 8 s h 上实发展 2 0 0 7 8 1 5d 6 0 0 6 4 9 s h 城投控股 2 0 0 7 8 2d 6 0 0 3 1 7 s h营口港2 0 0 7 8 2 0 d 6 0 0 4 8 9 s h 中金黄金 2 0 0 7 8 2 8 d 0 0 0 5 9 7 s z东北制药2 0 0 7 9 1 0d 6 0 0 6 2 7 s h 上电股份 2 0 0 7 9 2 2a 6 0 0 7 9 5 s h国电电力 2 0 0 7 9 2 7d 0 0 0 9 5 0 s z 建峰化工 2 0 0 8 2 1 9d 6 0 0 6 4 8 s h外高桥2 0 0 8 2 2 1 d 0 0 0 0 8 9 s z 深圳机场 2 0 0 8 2 2 1 d 0 0 0 5 7 8 s zs t 盐湖 2 0 0 8 2 8c 6 0 0 2 3 6 s h 桂冠电力 2 0 0 8 3 1 4d 0 0 0 0 3 1 s z 中粮地产 2 0 0 8 3 2 4c 6 0 0 3 9 9 s h 抚顺特钢 2 0 0 8 6 3 d 6 0 0 3 5 9 s h盘江股份 2 0 0 8 1 0 1 7d 0 0 0 6 5 5 s z金岭矿业2 0 0 8 9 9 d 说明： 1 、本文不考虑集团整体i p o 的情况； 2 、整体上市模式：a 、b 、c 、d 四种： a 、集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现整体上市 b 、集团公司旗下上市公司间吸收合并并定向增发收购母公司资产实现整体上市 c 、上市公司反向吸收母公司 1 4 d 、上市公司反响吸收母公司主业资产 3 、数据来源于国泰安数据库，国元领航行情软件，并对其提供的数据进行筛选。 通过以上表格的简要描述可以知道，截止2 0 0 8 年底，我国a 股国