（农业经济管理专业论文）上市公司资本结构与融资决策研究.pdf

摘要 资本结构研究是企业管理理论的重要内容。资本结构理论是基于实现企业价值 最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变 化对企业价值影响的理论。可以说，资本结构是现代企业的“基因”合理的资本结 构，有利于完善公司治理、提高企业价值。 近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，我国上市公司的融资结 构突出表现为内源融资在融资结构中的比重偏低，外源融资比例远高于内源融资。中 国上市公司的融资结构存在着典型的股权融资偏好。我国上市公司这种股权融资偏好 行为不仅有悖于现代企业资本理论和实践，而且也大大降低融资资金的使用效率和公 司治理效率。 本文运用资本结构一般原理，从上市公司资本结构构成、资本结构变化、融资行 为等几个方面对我国上市公司的融资活动进行了统计和分析，并结合我国资本市场的 实际情况，根据我国上市公司资本结构的现状和特点，在系统地分析了资本结构与盈 利状况的基础上，得出了关于我国上市公司的融资行为特征研究结论，即我国上市公 司的融资顺序偏好的一般特征为：股权融资、债务融资、内源融资，上市公司的融资 行为选择明显地呈现出偏好股权融资的倾向，呈现出与西方发达国家公司融资行为的 相逆的现象。 同时，在密切联系我国上市公司实际的基础上，运用相关金融理论和大量数据对 影响我国上市公司股权融资偏好的因素进行了实证分析，详尽地分析了产生这一问题 的内部原因、外部原因以及导致这一问题出现的制度与非制度方面的因素，同时从多 方面深入剖析了目前上市公司股权融资偏好带来的负面影响。 最后，本文利用资本结构理论，客观分析了解决我国上市公司资本结构不合理， 偏好股权融资这一问题的必要性，并从宏观、微观等角度提出了若干政策建议和对策， 加快公司治理机制的完善，企业融资效率和经营效率的提高，从而在整个社会范围内 实现金融资源的合理配置，促进经济的长期增长。 关键词：上市公司资本结构融资偏好股权融资债务融资 a b s t r a c t s t u d yo fc a p i t a ls t r u c t u r e i st h em a i nc o n t e n to ft h et h e o r yo fe n t e r p r i s e sm a n a g e m e n t b a s e do nt h et a r g e to fm a x i m i z i n gt h ee n t e r p r i s ev a l u eo rt h es t o c k h o l d e r s r i c h n e s s ，t h e t h e o r y o ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st os t u d yt h ee f f e c to fp r o p o r t i o n sc h a n g eb e t w e e n l i a b i l i t i e sa n de q u i t yi nt h ee n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r eu p o ne n t e r p r i s ev a l u e c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s b e h a v i o ro fe q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c en o to n t yv i o l a t e sc o m p a n i e s f i n a n c i n gt h e o r ya n dp r a c t i c e s ，b u ta l s or e d u c e st h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lu t i l i z a t i o na n d m a k e sal o to fc o r p o r a t ef i n a n c ei nc a p i t a lm a r k e t w m ht h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ef u n c t i o no fc i r c u l a t i n gf u n d si s g e t t i n gv e r yw e l li nt h ep a s tf e wy e a r s i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h es t r u c t u r eo ft h e c i r c u l a t i n gf u n d ss h o w st h a tt h ep r o p o r t i o no ft h ec i r c u l a t i n gf u n d si n s i d ee n t e r p r i s e si s v e r yl o w ，w h i l et h ec i r c u l a t i n gf u n d so u t s i d ei sh i g h e r a m o n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ， s t r o n gf a v o r i t i s mt o s t o c k si st h eo u t s t a n d i n gc h a r a c t e r i s t i c si nt h es t r u c t u r eo ft h e c i r c u l a t i n gf u n d s b ye x e r c i s i n gt h eg e n e r a lt h e o r yo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m b i n i n gt h et h e o r yo f c a p i t a l s t r u c t u r ew i t ho u ra c t u a lc a p i t a lm a r k e t ，a c c o r d i n gt ot h el a t e s ts i t u a t i o na n d c h a r a c t e r i s t i co ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e rs u m su pt h e m a i np r o b l e mo nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s h a v eap a r t i a l i t yf o rt h e c i r c u l a t i n gf u n d sb ys t o c k sb a s e d o nt h ea n a l y s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o n d i t i o n so f p r o f i t s b u ti n c o m p a r i s o n w i t h f i n a n c i n gw a y so f w e s t e r nc o u n t r i e s ，c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i n gp r e f e r e n c ei s t ot h ec o n t r a r y i nc h i n a ，t h ef i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e sa l w a y s f o l l o wt h i s o r d e r ：e q u i t yf i n a n c i n g ，d e b t f i n a n c i n ga n di n t e r n a l f i n a n c i n g m o r e o v e r ，b a s e do nt h eu p t o d a t es i t u a t i o n so ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，i t e x h a u s t i v e l ya n a l y s e st h er e a s o nt oc o m ei n t ob e i n gt h i sp r o b l e m ，s u c ha si n s i d er e a s o n ， e x t e r n a lr e a s o na n dt h es y s t e m a t i ca n dn o n s y s t e m a t i cf a c t o r s a tt h es a m et i m ei ta l s o m a k e sa t h o r o u 曲a n a l y s i so nt h en e g a t i v ei n f l u e n c eo ft h ec i r c u l a t i n gf u n d sb ys t o c k s w i d e l y a tl a s t ，w i t ht h eg u i d eo ft h et h e o r yo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，i ts e t su ps o m e i m p r o v i n ga p p r o a c h e so fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n dr e l a t e dp o l i c i e s f u r t h e r m o r e ， a c c o r d i n gt h e s ea p p r o a c h e s ，i tg i v e st h es o l u t i o n st oh o w t oi m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，h o wt os o l v et h ep a r t i a l i t yf o rt h ec i r c u l a t i n gf u n d sb ys t o c k s ， e t c k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，e q u i t yf i n a n c i n g ， d e b tf i n a n c i n g i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽农业大学或其它教育机构 的学位或证二陪而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：篓红 时间：夕鄱，7 年自刃日 ， 关于论文使用授权的说明 本人完全了解安徽农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意安徽农业大学可以用不同方式在不同 媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：篓兰垫时间： 聊年月矽日 第一导师签名 粗 帆叩年胪日 1 引言 1 1 研究背景与选题依据 企业的资金来源可以划分为内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是 指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金 来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资主要是指企业进行的首 次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资主要 是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务 融资。 在传统的计划经济体制下，我国企业的融资渠道非常单一，外源融资基本上以间 接融资为主，即主要靠银行指令性、政策性贷款和国家财政拨款两种方式。由于计划 经济体制下财政、银行、企业间属于“三位一体”关系，国有企业的外源融资成本很 低甚至出现负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。 有关资料表明，1 9 8 0 年我国国有企业的资产负债率为1 8 。7 ，而至1 j 1 9 9 5 年，全国 国有及国有控股工业企业的平均资产负债率却达到了7 1 【l 】，国有企业的外源融资表 现出了明显的债权融资偏好。2 0 世纪9 0 年代起，为了适应社会主义市场经济的建立， 我国国有企业纷纷进行股份制改造。随着深沪两个证券交易所的设立和发展，我国上 市公司以其先进的现代企业管理方式逐渐成为我国经济发展的主力。与此同时，我国 上市公司的融资渠道也一改过去国企那种单一的融资方式，纷纷放弃债权融资偏好， 形成了以直接从证券市场上进行股权融资为主的外源性股权融资偏好。我国上市公司 的境内a 股融资总额占银行贷款增加余额的比例已由1 9 9 3 年的4 3 6 ，上升至1 j 2 0 0 0 年 的1 2 4 8 【2 l 。可见，上市公司通过股权性的直接融资较之通过银行的间接融资已经呈 现出显著的增加趋势。 我国上市公司的过度股权融资偏好，导致上市公司的资本结构不合理，已成为我 国资本市场正常运行特别是我国社会主义市场经济健康发展面临的一个严峻的现实 问题：一方面资本结构的不合理，不利于上市公司发挥其财务杠杆作用和税收抵减效 应；同时也使上市公司自身的资金使用效率严重低下，对公司的发展以及公司治理十 分不利。 1 2 研究的目的和意义 企业的融资行为与资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展。按照 资本结构理论，由于负债的节税作用，适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠 杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本，并且从理论上讲，以股 东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前 提。 从西方资本结构理论看，当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债 券融资对企业而言是相当有利的，既可以形成对经理人员的激励，增加投资者对企业 的信心，还能减少企业控制权的分散。公司所得税税率越高，企业由于债权融资所支 付的利息可抵税的好处就越多，应更倾向于债权融资而非股权融资；反之办然。 然而纵观我国上市公司的融资行为与资本结构，结果并非如此。由于公司所得税 率偏高，企业理应更倾向于采取债权融资。但数据显示，我国企业特别是上市公司， 存在着对股权融资的强烈偏好，并极端偏好于增发、配股等股本扩张的分配方式。由 此可见，从实证的角度看，西方资本结构理论并不完全适用于我国的实际。 本文的研究目的，就是要立足我国当前的经济背景，在借鉴已有的资本结构理论 研究成果上，对我国上市公司的融资行为特征、上市公司股权融资偏好形成原因及带 来的影响进行较为深入的考察和分析，并提出一些相应的治理思路和对策。这对于我 国上市公司及资本市场的健康发展具有一定的现实意义和理论价值。 1 3 国内外研究状况 1 3 1 国外研究状况 m m 理论是现代资本结构理论的开端。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i & m i l l e r 的著名论文资 本成本、公司融资与投资理沦的发表标志着现代资本结构理论的兴起。他们在一系 列严格假设前提下，得出了企业价值与企业资本结构无关，而是取决于与风险程度相 适应的资本化预期收益，所以同等风险等级的企业不论有无负债及负债大小都不会影 响其市场价值归”。然而严格的假设使得该定理并不具备对现实的资本结构的解释力。 自m m 定理提出至今，资本结构理论在不断放松假设、提出疑问、提出新的理 论假设以及再提出新的疑问的过程中获得了迅速发展。 7 0 年代后期，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不 对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方 法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的 影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内 部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。 首先将非对称理论引入资本结构研究的是斯蒂格利茨( s 6 舀i t z ，1 9 7 2 ) ，他曾首次 尝试采用非对称信息理论来模拟企业的资本结构。但是，将非对称理论系统引入现代 企业资本结构研究中来的是罗斯( r o s s ，1 9 7 2 ) 以及塔尔蒙( t a l m o n ，1 9 8 1 ) 、迈尔斯和 梅勒夫( m y e r s a n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 瞵 【5 8 。非对称信息理论的引入是企业资本结构理 论发展的一个飞跃，虽然它并未正面回答最优资本结构问题，但由此引入的代理理论、 控制权理论、博弈论和财务契约论大大拓展了人们的研究视野，同时也开辟了一些新 2 的研究领域。 8 0 年代末动态资本结构模型引入交易成本，认为短期内公司的融资行为存在着 “啄食j 顷序”，从长期看，公司会根据静态平衡理论指出的那样，通过权衡债务融资 的成本与收益调整其资本结构以达到理想的负债比率。而行为金融理论引入心理学分 析方法，将人的心理活动以及由此决定的行为特征纳入金融分析框架，对现代金融理 论难以解释的一些现象进行分析。 1 3 2 国内研究状况 我国关于资本结构的研究起步较晚。长期以来，由于受传统经济理论和计划经济 体制的影响，可以说对企业资本结构没有进行过系统地研究。近几年来，随着建立社 会主义市场经济体制和建立现代企业制度步伐的加快，特别是国有企业债务严重地阻 碍了国有企业的改革，理论界开始重视企业资本结构的研究。但是迄今为止，研究主 要是围绕优化国有企业资本结构，解决国有企业过度负债进行的，其中具有代表性的 研究成果有： 陈小悦于1 9 9 5 年分析了股市收益( r ) 与负债，权益比率( d e r ) 之间的关系，得出两 者呈负相关的结论口】。这一结论不仅与现有资本结构理论相悖，而且也与国外的实 证研究结论不符。 张维迎认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业的治理结构 和总体经济的增长与稳定【4 】。资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理 结构的有效性在很大程度上取决于资本结构【5 】。 陆正飞的研究表明：对于具有既定经营风险的企业，适度负债主要取决于负债 避税利益与预期财务拮据及代理成本之权衡；对于具有不同经营风险的企业，适度 负债水平应随经营风险提高而下降；行业之间负债率差异的客观存在，与各行业追 求平均资本利润率的主观要求及行业壁垒的客观存在具有密切的关系( 6 】。同时，陆正 飞认为，中国企业的适度负债水平应在5 0 左右。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按不同行 业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的 影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性 回归分析1 7 。他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对 资本结构有显著的影响( 负相关) ；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结 构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负 债比率的影响均不甚显著。 冯根福、吴林江、刘世彦提出了公司的决策如果更多地反映了国家股股东的意愿， 则其负债比率较高，而法入股控股的公司贝i j 更偏好股权融资【9 】。造成这种状况的原因 可能有两点：一是国家控股的公司享有更为优惠的贷款政策，而负债对其可能也还是 某种意义上的“软约束”；二是因为我国股权融资成本较低，法人股股东对企业融资 决策干预能力较强，并且法人股股东比国家股股东更为重视自身利益。 潘敏认为：股票融资有可能导致企业经营管理者的道德风险行为，负债融资虽然 能够抑制和克服经营管理者的道德风险行为，但却有可能产生股东的道德风险行为； 资本结构作为企业内部信息的信号，能有效地将企业的内部信息传递给外部投资者， 增强投资者的投资激励；融资方式的合理选择有利于克服因信息不对称引起的过度投 资和投资不足问题；作为金融契约的股票契约和负债契约内含着不同的企业所有权配 置特征，因此，企业不同融资方式的选择就是企业不同治理机制的选择0 】。 1 4 研究框架 4 2 西方资本结构理论及其评述 关于企业资本结构的问题，国外学者长期以来形成了不同理论观点及学术流派， 大体上讲，以莫迪利亚尼和米勒1 9 5 8 年提出m m 理论为标志，可分为三个阶段：之 前的被称为早期资本结构理论；m m 定理及其修正构成了现代资本结构理论；其后经 济学家在m m 理论的基础上进行了深入研究，形成了新资本结构理论，如图2 - 1 ： 传统赛车结构理论 现代贷奉结构理论 小一一例 1 9 5 2 - 1 9 7 7 = 逐旧资车绪构理论 新资拳结构理地广新优序融资理 台一梅h 晰、迈基里 - - - 一 l 货车结构决定因素学报 代理成奉谢一詹森、麦克林、梅耶 一财务契约沧一史密斯、华纳、霍学 信张登罗恩、利兰、派尔、投 产业组织理 台邓洛夫斯基、史密 企韭治理结构学派哈手帅i 、拉维 图2 - 2 以赘本结构理论为主线的融资决策理论发展图示 f i g u r e2 1t h e 啊n e o r yo ff i n a n c i n gd e c i s i o nd e v e l o pg r a p h i c a lr e p r e s e n t a t i o nb a s e do i lt h et h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e 2 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，杜兰特在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中， 系统总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传 统折衷理论，形成了早期融资结构理论研究的新领域。 2 1 1 净收益理论( n e ti n c o m et h e o r y ) 净收益理论是早期资本结构理论中的一种极端理论。该理论认为，由于负债融资 5 可以提高企业的财务杠杆比率，降低企业的如权平均资本成本，从而提高公司价值， 故企业应该采取负债融资的方式。当债务资本为1 0 0 时，公司的价值最大。因此， 企业的最优资本结构是】0 0 的负债。 该理论假设股票融资成本k 和负债成本都是固定不变的，且i l k d 。依净 收益理论可得： v = d 十e 心= 罟肠十吾乜= 缸+ 罟( 勋一豇) f f 式( 2 - 1 ) yyy 式中：e 股权融资 d 债券融资 v _ 公司价值 k 。加权平均资本成本， 由于、固定不变且i g k d ，所以随着d v 比率逐渐减小，k a 将上升。当 d = 0 时，k a = k ，达到最大；随着公司财务杠杆比率的提高，k a 开始下降，当d = v 时，即公司资本完全来自负债时，k a = 磁，降至最低点，此时公司的市场价值最大。 净收益理论暗含着一个重要的假设：当财务杠杆提高后，融资风险没有增加。只 有这样，公司的股权融资价值和公司债权融资价值同步上升，使公司的市场价值达到 最大。而在实际中，这个理论前提是难以实现的。 2 1 2 净营业收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ) 与净收益理论不同，净营业收益理论认为无论企业财务杠杆如何变化，其加权平 均资本成本固定不变，因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值是公司的净营 业收入，不存在最佳资本结构。用公式表示如下： ：旦k d 星k c vy & = ( 船一罟肠) 兰= 詈( 乜一肠) + c a 从式( 2 - 2 ) 该理论假设：加权平均资本成本( k a ) 及负债融资成本( ) 固定不变且k 。 磁，所 以随着d v 比率的增加，l ( e 将不断提高。这表明随着财务杠杆作用的扩大，会相应 增加公司股权融资成本，即股东要求更高的权益资本收益。财务杠杆产生的效益被上 升的股权融资成本所抵消。因此，公司价值保持不变。财务杠杆与公司价值无关，不 存在最优资本结构。 2 , 1 3 传统理论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 传统理论是介于净收益理论和净营业收益两者之间的折衷理论。该理论假定：股 权融资成本、债权融资成本以及加权平均资本成本都会随着资本结构的变化而变化； 债权融资成本小于股票融资成本，适度的负债经营并不会明显地增加企业经营风险， 6 即股票融资成本、债权融资成本在一定范围内是相对稳定的。由( 2 1 ) 式可知：当公司 在一定限度内利用财务杠杆时，加权平均资本成本将随着负债比率的增加而下降，企 业价值则随其增加而增加；但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业 的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加，企业价值 下降。因此，理论上确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资 本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。在最佳资本结构点上债权融资的边际成本等 于股权融资的边际成本。 早期资本结构实际上是对资本结构问题的一些初级的讨论，但由于大卫杜兰特 的理论是凭经验推导得出的，缺乏行为意义和实证的支持，难以令人信服，在经济理 论界没有引起广泛的反响和认同。直到1 9 5 8 年美国学者莫迪利亚尼和米勒提出m m 定理，才使资本结构理论成为一种严谨、科学的理论，标志着现代资本结构理论的产 生。 2 2 现代资本结构理论( 1 9 5 2 - - 1 9 7 7 ) 1 9 5 8 年美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 与米勒( m i l l e r ) 发表了资本成本、公司 财务和投资理论论文，标志着现代资本结构理论的产生。m m 理论以科学、严谨的 方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析 沦证，奠定了现代西方资本结构理论的基础。自m m 理论提出至今，许多经济学家 在研究资本结构问题时，均以m m 定理为基础，发展和创新资本结构理论：如权衡 理论、信息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。 2 2 1 m m 定理及其修j e ( m o d i g l i a n i - - m i l l e rm o d e l sa n da d j u s o m m 在研究资本结构时，最初基于下列假设条件：1 、经营风险用急税前盈余( e b i t ) 的标准离差衡量；2 、所有目前和将来的投资者对企业未来的盈利及风险估计是相同 的，即信息对称性；3 、资本市场是有效的，股票与债券在资本市场上可以完全自由 交易，即无交易成本；4 、所有债务利率为无风险利率，即无破产成本；5 、不存在公 司和个人所得税。 2 211 无税的m m 定理( 资本结构无关理论) 即在不考虑税收情况下，企业的价值不受资本结构的影响，也即风险相同但资木 结构不同的企业，其总价值是相等的。 m m 模型有两个基本命题： 命题1 ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照其风险程度 相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”，即 w ：“：e b 1 t ：e b 1 t 公式( 2 3 ) k 4眉“ 式中：v 】有负债企业的价值 7 v 。无负债企业的价值 e b i t 息税前盈余 k 。有负债企业的加权平均资本成本 l ( e 。无负债企业普通股的必要报酬率。 命题1 意味着企业的价值不会受资本结构的影响；有负债企业的加权平均资本成 本等于和该企业属于相j 风险等级、但未使用负债的其他企业的权益成本，亦即 k a _ k 。；k 。或k 。的高低视企业的经营风险而定。 命题2 ：“股票预期收益率应等于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与 其财务风险相适应的风险溢价。其中财务风险是净权益流量资本化率和利率之差与负 债融资比率的乘积”，即 k , i = 乜。+ 风险溢价 = 缸。+ ( 忍。一k d ) x - - 1 ； 公式( 2 - 4 ) ：5 式中：l ( e l 有负债企业的股权融资成本 k d _ 一有负债企业的债务成本 d e 负债权益比 命题2 意味着在负债企业的权益成本会随着负债程度的上升而增加，所以企业的 价值不会由于负债的增加而上升，因为便宜的负债所带给企业的利益会完全被上涨的 权益成本所抵消。因此，在均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企 业的权益成本。 所以，由以上两命题可得出m m 理论的结论是：在无税赋条件下，低成本举债 的利益正好被股东成本上升所抵消，故企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成 本。 2 2 1 2 考虑公司所得税的m m 理论( 资本结构有关论) 无税m l v l 理沦虽然在逻辑上是合理的，但在实践上受到了挑战：一是缴纳公司 所得税是公司法定义务；二是市场中的企业均自觉关心资本结构，且不同行业，资本 结构存在一定的规律性。为了解释这种现象，m m 于1 9 6 3 年对无税条件下的m m 理 论进行了修正，将公司所得税的影响引入了原来模型中，并得出以下两个命题： 命题1 ：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债公司的价值赋税节余的价 值，即： 1 一下 v t = 讥+ 瓦d = e b l t x 二+ t c x d 公式( 2 5 ) a 删 式中：k 公司所得税率 n 一债务额 命题1 说明，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。 负债越多，这个差异越大。所以，当负债最后达到1 0 0 时，企业的价值最大。 命题2 ：负债企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业权益成本加上无负 债企业的权益和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。即： n 幽= 缸“+ ( j 一肠) ( 1 一瓦) 丢公式( 2 6 ) e 命题2 表明，由于( 1 - t c ) 小于1 ，所以在考虑公司所得税后，尽管权益成本还 会随着负债融资程度的提高而上升，不过其上升速度却较未考虑公司所得税时慢。此 特性再加上利息可以抵税的利益，导致公司所使用的负债越多，它的加权平均资本成 本就越低j 。 修正理论改变了最初m m 理论的结论，认为：在存在公司所得税的条件下，由于 税法允许利息作为费用税前抵扣，故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，负债会 因利息的减税作用而增加企业价值，亦即财务杠杆影响企业价值和资本成本，企业负 债率达到1 0 0 时，则企业价值为最大，资本成本为最小，企业资本结构达到最优。 这一结论与早期净收益理论基本一致，所不同的是修正的m m 定理建立在严格假设 及严密的逻辑推理基础上，摆脱了早期净收益理论的经验描述。这一结论可用图2 2 来描述： o 萎比 。 债比 摩 图2 2 负债比率对资本成本和企业价值的影响 f i g u r e2 - 2i m p a c t i o no fr a t i oo fl i a b i l i t i e so v e rc a p i t a lc o s ta n de n t e r p r i s ev a l u e 2 2 1 0 米勒模型考虑个人所得税的m m 理论 考虑了公司所得税后的m m 模型，意味着公司负馈越高，公司的价值越大，企 业负债率达到1 0 0 时，企业价值最大，这与现实不符。为此，米勒在美国财务金融 学会上所作的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型 来估计负债杠杆对企业价值的影响，从而提出了著名的“米勒模型( m i l l e r m o d e l ) ”。 鄙： v t = 仉+ 1 一o - t o x ，o - t , ) d 公式( 2 - 7 ) 式中：t c 公司所得税率 r s 个人股票所得税率 t d 个人债券所得税率 9 在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利 益，而节税利益的多寡根据t c 、t 。、t d 而定：( 1 ) 当t c = t 。= t d = 0 ，则v l = v 。，此时米 勒模型相当于无税m m 理论；( 2 ) 当t 5 = t d 时，v l = v u + t 。d ；( 3 ) 如果( 1 一t c ) ( 1 一t s ) = ( 1 一t d ) ， 则v l = v 。，即负债抵税利益恰好被个人所得税的增加所抵消，此时同无税m m 理论； ( 4 ) 当t 。 t d 时，v l v 。+ t c d ，反之亦然。由于一般情况下，资本利得税是递延的，个 人股票所得税率低于个人债券利息所得税率，因此，米勒模型中负债企业价值要低于 考虑公司所得税时负债企业价值。 米勒进一步将个人所得税引入模型，证明了个人所得税的存在会在某种程度上抵 消负债的税收利益，但在一般情况下，负债的税收利益并不完全因此而消失。米勒 模型由此得出与修正的m m 模型一致的结论：企业价值与其负债水平正相关。 m m 理论成功运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对企业资本结构理 论做出了巨大的贡献。m m 理论最大的贡献不在于提出可直接用于实际的结论，而是 为分析中心问题提供了一个有用的起点和框架。之后的研究都是在它的基础上一步步 放松假定，导出一系列可直接在实际中应用的理论。因此，我们把m m 理论称为资 本结构理论的基石。 2 2 2 权衡理论( t r a d e - - - o f ft h e o r y ) 权衡理论也称为“平衡理论”，它既考虑了负债融资的益处，又考虑了负债融资 的风险，并将二者权衡比较来确定企业价值，是公司资本结构理沧在2 0 世纪7 0 年代最 重要的发展。该理论认为，制约企业无限提高负债比例、追求免税优惠的关键因素是 由债务融资所带来的破产风险以及代理成本。虽然债务利息可以免税，但随着公司负 债的增加，公司的经营风险越来越集中由仅占全部资本很小比例的权益资本来承担， 财务风险很高，这使得公司的偿债能力极为脆弱，一旦经营环境变得恶劣或利率上升， 则公司就很有可能陷入无力偿债的困境，最终甚至导致公司破产【l3 1 。 破产成本是指企业的财务亏空成本，包括直接成本和间接成本。企业增加债务， 可以因税前抵扣应税所得而获得税收收益，同时也增加了陷入财务危机甚至破产倒闭 的隐形风险。破产成本的存在降低了企业的债务价值和企业的市场价值。当企业出现 财务危机时，由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会采取次优或非优的 决策牺牲债权人的利益，以扩大股东收益。这种做法虽然会降低股东的风险系数，支 撑或增加其股票价值，但却是以减少企业可以获得的免税优惠，进而减少企业的市场 价值为代价的。如此不仅导致了企业资产在股东和债权人之间进行了不利于债权人的 重新分配，而且会引致社会效益的净损失。由此引起的成本即为代理成本( 债务代理 成本) 。 破产成本和代理成本的存在，一方面会降低企业的市场价值，另一方面会降低债 权人的收入预期，从而加大企业发行债券的成本，增大企业负债融资的难度。正是这 1 0 种双重制约抑制了企业在债务融资过程中对节税优惠的无限追求，促使其寻求最佳资 本结构，从而决定企业的资本结构呈现一定的规律性分布。权衡理论解决了m m 理 论所不熊解决的问题。 考虑了破产成本和代理成本，权衡理论提出的公司价值为： 妊= i + 他+ f p v t p v 公式( 2 8 ) 式中：f p v 预期财务危机成本现值 ) v 代理成本现值 这一表达式可用2 3 图表示： 图2 3 资本结构的权衡理论 f i g u r e2 3t h et r a d p o f ft h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e 依图2 3 可知，负债额达到a 点之前，破产成本和代理成本极低，几乎可以忽略。 此时负债的节税效应起决定性作用。超过a 点后，破产成本和代理成本逐渐增大，抵 消了节税利益，但企业的市场价值仍在增加。负债比率达到b 点后，负债的边际收益 与边际成本相等，企业价值达到最大。在b 点之后，破产成本和代理成本超过节税收 益，企业的市场价值不断下降。所以企业资本结构的最优安排应该是在b 点。即企业 的最佳资本结构是在负债价值最大化和债务上升带来的破产成本以及代理成本之间 选择最适点。 可见，权衡理论在有公司税的m m 理论上进一步放宽了假设条件，引入了破产成 本，实际上是x 寸m m 理论的再一次修正。相对面言，平衡理论的结论比较贴近实际， 因而到2 0 世纪7 0 年代，它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。 2 3 新资本结构理论( 1 9 7 7 至今) 资本结构理论的研究进入到权衡理论，m m 理论中的许多假设都被松动了，但有 个假设前提却始终没有被触及，这就是信息充分的假定。根据这一假设，企业的管理 人员和投资者对企业的收益和风险的掌握程度是相同的，但在实际经济活动中，信息 不对称为市场常态，m m 理论假定的完全信息难以实现，企业经营者对企业融资和投 资以及企业收益拥有内部信息，而投资者缺乏这方面的信息优势，这是一个典型的信 息不对称环境。因此，放松信息充分的假设成为资本结构理论演进的重要方向，新资 本结构理论由此应运而生。新资本结构理论表明，在不对称信息条件下，资本结构可 以通过三种渠道影响企业价值。 2 3 1 信号理论( s i g n a l i n gm o d e l s ) 经济窖乎家罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 是最早系统地将不对称信息论引入企业资本结构分析 的经济学家，他认为由于经理的报酬直接取决于公司的价值，经理就会通过负债增加 公司的收益或提高市场对公司的定价。对投资者而言，较高负债率是公司较好质量的 信号，因为公司破产概率与其质量负相关、与负债率正相关，而且破产要受到相应的 惩罚，较低质量的公司的边际预期破产成本较高，理智的经理并不敢通过发行更多的 债券来假冒较高质量的公司【1 “。 在利兰德和帕尔的模型中，企业家是风险的规避者，并且财富的拥有者。他希望 与外部投资者共同分担项目风险。企业管理者与外部投资者虽然存在信息的不对称， 但在他们之间仍然存在着一种可信的交流机制。企业管理者可以变动自己的股份，并 把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是企业管理者自己 的所有权份额的一个函数。在均衡状态下，企业管理者的股份将完全提示其自己信任 的项目收益的均值。这一均衡具有如下性质：企业管理者的股份越高，传递的信息是 项目价值也越高，从而企业的市场价值也越大。 在罗斯研究的基础上，梅耶斯和马基卢夫( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 进一步考察了 不对称信息对企业融资成本的影响，他们指出，由于逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ， 筹集外部殷票时存在严重问题。假定企业现在开发一个新的高盈利性投资项目，若实 施，可使公司业绩大增，但在不对称信息条件下，外部投资者并不了解实情，企业此 时发新股会被市场误认为资金周转不灵，多发行债券又容易使企业破产成本和代理成 本增加，所以最保险的选择是使用内部留存收益。若保留利润不足，则第二项选择是 发行债券，因为若项目盈利，实际受益者仍是原股东。因此，企业筹资顺序是首先内 部融资，其次债券融资，最后是股票融资。这就是著名的“啄食”优序融资理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) u ”。该理论包括三点结论：一是公司厌恶发行新股；二是公司偏好使用 内部留存收益；三是外部融资中债务融资是首选。所以，在市场经济条件下，企业的 融资顺序是：内部融资，发行债券，最后才是股票融资。 2 。3 2 激励理论( i n c e n t i v e - b a s e dm o d e h ) 激励理论研究的是资本结构与经理人行为之问的关系。激励理论认为资本结构会 影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场 价值。激励理论中最为典型的是詹森一麦克林( 1 9 7 6 ) 提出的代理成本模型。在此 模型中，代理成本的产生是由于经理人不是企业的完全所有者。一方面，当经理人增 加其努力程度时，他承担了努力的全部成本，而努力的收益却更大比例地归于产权人： 另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的好处，而消费成本却大部分由他人负 担。经理人作为理性的经济人，他的选择必然就是减少工作努力程度，增加在职消费。 因此，经理人员拥有全部股权的企业其市场价值较高，二者的差额构成“股权代理成 本”，这种代理成本是经理持股比例的减函数“。在外部股东具有理性预期的假定下， 代理成本应由经理承担。在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中举债融 资的比例将增大经理人的股权比例，从而降低代理成本【6 ”。而且，由于债务要求企业 用现金偿付，这就减少了经理用于享受其个人私利的“自由资金”。因此，举债融资 便缓和了经理人与股东之间的冲突。 激励理论表明，由于债务和股权对经理提供了不同的激励，应当鼓励企业举债， 以迫使经理者努力工作，避免由债务增加而上升的风险导致企业破产，而股权融资对 经理者提高管理效