（企业管理专业论文）我国汽车制造业上市公司资本结构对经营绩效影响的实证研究.pdf

摘要 公司的资本结构对于公司绩效的影响主要体现在公司通过资本结构对公司治理结 构效率产生影响进而影响公司的经营绩效。本文通过利用面板数据( p a n e ld a t a ) 模型 检验汽车制造业上市公司资本结构对经营绩效的影响程度，最终提出完善汽车制造业上 市公司资本结构的对策建议。为优化我国汽车制造业上市公司的资本结构、提高公司的 经营绩效提供依据。本文主要内容如下： 第一章介绍本文的研究目的及意义，文献综述，框架结构与研究方法以及本文的创 新点。 第二章介绍西方资本结构理论的发展历程，回顾了资本结构理论发展的三个重要阶 段及各阶段的代表性理论。 第三章介绍了我国汽车制造业的特点以及我国汽车制造业上市公司资本结构的特 点。 第四章对我国汽车制造业上市公司资本结构与经营绩效的关系进行了实证分析。首 先进行了评价指标以及样本的选取，并对指标进行描述性统计；然后提出假设命题；最 后利用p a n e ld a t a 模型对命题进行了检验，并进行相应的解释。 第五章给出实证分析的结论，并对优化我国汽车制造业上市公司的资本结构、提高 其经营绩效提出对策建议。 关键词：资本结构；经营绩效；面板数据；实证分析 a b s t r a c t t h ei n f l u e n c eo fc a p i t a ls t r u c t u r et oc o m p a n yp e r f o r m a n c el i e s i nt h a tt h ec o m p a n y i n f l u e n c e st h ee f f i c i e n c yo fc o m p a n ym a n a g e m e n tb yc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h e na f f e c t st h e c o m p a n yp e r f o r m a n c e b ya n a l y z i n gt h ei n f l u e n c eo fc h i n a sa u t o m o b i l em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r eo nc o m p a n i e s p e r f o r m a n c et h r o u g ht h eu s eo f p a n e ld a t af i x e de f f e c t sm o d e l ，ic a n u l t i m a t e l yg i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tp e r f e c t i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sa u t o m o b i l em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s p r o v i d et h e b a s i sf o ro p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sa u t o m o b i l em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yl i s t e d c o m p a n i e sa n di m p r o v ec o m p a n yp e r f o r m a n c e t h em a i nc o n t e n t so ft h i sa r t i c l ea r ea s f o l l o w s ： c h a p t e ro n e ，t h eo b j e c t i v e ，s i g n i f i c a n c e ，l i t e r a t u r er e v i e w ，f l a m es t r u c t u r e ，w a y so ft h e r e s e a r c h ，a n di n n o v a t i o no ft h et h e s i s c h a p t e rt w o ，t h ec o u r s eo fd e v e l o p m e n to fw e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ef e v i e w o ft h r e ek e y d e v e l o p m e n ts t a g e so fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dt h er e p r e s e n t a t i v et h e o r yo f e a c hs t a g e c h a p t e rt h r e e ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ，sa u t o m o b i l e m a n u f a e t u r i n gi n d u s t r ya n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sa u t o m o b i l e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e rf o u r , g i v et h ee m p i r i c a la n a l y s i sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n a sa u t o m o b i l em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e f i r s t ，s e l e c tt h ee v a l u a t i o ni n d e xa n ds a m p l e sa n dm a k et h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s a c c o r d i n gt ot h es e l e c t e ds a m p l ed a t a a n dt h e nr a i s et h eh y p o t h e t i c a lp r o p o s i t i o n a tl a s tt e s t t h ep r o p o s i t i o nb yu s eo fp a n e ld a t am o d e la n dg i v ec o r r e s p o n d i n g i n t e r p r e t a t i o n c h a p t e rf i v e ，e m p i r i c a la n a l y s i sc o n c l u s i o n sa r eg i v e n w ec a nf i n a l l yg i v es o m e s u g g e s t i o n sf o ro p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sa u t o m o b i l em a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y l i s t e dc o m p a n i e sa n d i m p r o v i n gt h e i rp e r f o r m a n c e k e yw o r d ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c o m p a n yp e r f o r m a n c e ；p a n e ld a t a ；e m p i r i c a la n a l y s i s l l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东i i ：n 范大学或其他教育机构的学位或证j 饽而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名l 弯词日期：叫二咄 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 ：i l , j i l i 范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅。本人授权东：i l n 范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：盟 日期：塑! 竺，偬 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名：查查丝 日期：鳗：堂：叫 电话： 邮编： 己i 考 j -口 资本结构对经营绩效影响问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。资 本结构与公司的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响公司的资本成本 和公司总价值，而且通过影响公司的治理结构进而影响公司的经营绩效。优化上市公司 的资本结构直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市 场的健康发展，最终起到提高公司经营绩效的作用。如何完善上市公司治理结构，如何 提高上市公司业绩，促进资本市场理性的发展，是宏观经济快速健康发展的关键。而上 市公司资本结构的优化是解决上述问题的关键所在。 我国目前关于资本结构的研究主要集中在对资本结构的影响因素和优化资本结构 问题方面的探讨，在对资本结构与经营绩效之间的相互关系方面的研究文献虽然不少， 但对于单个行业进行研究的比较少，根据资本结构理论，行业因素是影响资本结构的一 个重要因素，不同的行业具有不同的资本结构，并且，我国关于资本结构对经营绩效影 响的研究主要集中在钢铁、高科技、农业，家电等行业，而对汽车制造业资本结构方面 的研究却并不多见。汽车制造业作为国民经济的支柱产业，是一个高度关联性产业，能 带动许多相关产业的发展，其对国民经济、社会进步的作用和影响同益扩大。汽车制造 业的健康发展是促进全面小康生活的保证之一。针对汽车产业特点，研究汽车制造业上 市公司的资本结构对经营绩效的影响，寻找优化企业资本结构的方向，将有助_ 从整体 上考虑采用合理的方式筹集资会，调整企业的资本结构；并且通过研究汽车制造业上市 公司资本结构问题，有助于汽车制造业上市公司的相关利益方( 如企业、银行等) 调整自 己的行为。同时，可以为研究优化我国汽车制造业上市公司的资本结构问题提供切入点。 第一章绪论 一、研究的目的及意义 本文把“我国汽车制造业上市公司资本结构对经营绩效影响”作为研究对象，其主 要目的在于：试图从理论和实证的角度研究汽车制造业上市公司资本结构对经营绩效的 影响，找出显著影响我国汽车制造业上市公司经营绩效的资本结构的相关变量，从而丰 富资本结构理论，为更好的优化我国汽车制造业上市公司甚至所有上市公司的资本结 构，提高公司的经营绩效，实现公司价值的最大化提供理论指导和操作建议。 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，对公司治理结构、经营绩效等都 有重大影响，合理的资本结构有利于企业行为的规范以及企业经营绩效的提高。资本结 构的改变经常作为传递给外部投资者关于公司未来收益期望的信号。研究资本结构理 论，可以为企业资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。选择我国汽车制造业 上市公司的资本结构与绩效作为本文的研究内容不仅可以为本行业的上市公司如何优 化资本结构起到借鉴意义，同时，还可供其它行业的上市公司借鉴；而且有利于探讨我 国上市公司资本结构现状与理论研究成果存在冲突的形成原因。 本文的研究意义是，我国目前关于资本结构的研究主要集中在对资本结构的影响因 素和优化资本结构问题方面的探讨，在对资本结构与经营绩效之间的相互关系方面的研 究文献虽然不少，但对于单个行业进行研究的比较少，根据资本结构理论，行业因素是 影n 向资本结构的一个重要因素，不同的行业具有不同的资本结构，并且，我国关于资本 结构对经营绩效影响的研究主要集中在钢铁、高科技、农业，家电等行业，而对汽车制 造业资本结构方面的研究却并不多见。汽车制造业作为国民经济的支柱产业，是一个高 度关联性产业，能带动许多相关产业的发展，其对国民经济、社会进步的作用和影响日 益扩大。汽车制造业的健康发展是促进全面小康生活的保证之一。针对汽车产业特点， 研究汽车制造业上市公司的资本结构对经营绩效的影响，寻找优化企业资本结构的方 向，将有助于从整体上考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构；并且通过 研究汽车制造业上市公司资本结构问题，有助于汽车制造业上市公司的相关利益方( 如 企业、银行等) 调整自己的行为。同时，可以为研究优化我国汽车制造业上市公司的资 本结构问题提供切入点。 二、国内外相关文献综述 ( 一) 相关概念的界定 1 资本结构概念界定 i l 】李义超中固i ：市公州资奉结构研究【m 】j 匕京：中因社会科学出版社，2 0 0 3 年 2 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。通常情况下，企业都采用债务筹 资与权益筹资相结合的资本结构，又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构 ，其搭配 比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此总的来看，资本 结构问题的实质是研究债务资本与权益资本之间的比例构成及其比例关系，其各自构成 叫债权结构或股权结构。 理论上，一般认为资本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构指全部债务资 本与权益资本之间的比例构成及其比例关系，其各自构成叫债权结构或股权结构。狭义 的资本结构指权益资本与长期债务资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管 理。 上述两种观点的理由各执一词，其差别只在于对流动负债是否构成资本结构内容的 理解不同。广义资本结构的理由是，不论长期负债还是流动负债，也不论是有限期的资 金来源还是永久性的资金来源，从作为企业所需资金来源的角度讲，它们同是服务于企 业获得最佳经济效益的目的，其差别只在于它们的期限不同而对企业价值及利润的影响 程度不同，这也正是研究资本结构的一个基本问题，因而资本结构应包含流动负债的内 容。而狭义的资本结构的理由是流动负债通常作为流动资产的一项来源，在一年内或一 个营业周期内就能够被偿还，一般只能被企业短期使用，不能加以资本化，因而应将短 期债务排除在资本结构研究之外。 本文的研究选择广义的资本结构概念，其理由如下：( 1 ) 能够更好地利用现代经济 学中所新出现的发展成果，丰富和拓展对资本结构理论的研究。可以将现代产权理论、 契约理论、交易成本理论与西方财务理论相结合，更加透析地分析影响企业价值、企业 绩效的各成分冈子之问的关系及其作用的性质。( 2 ) 考虑到我团汽车制造业上市公司债 务资金的期限特点，即普遍存在的短期债务资金长期使用的现象，采用广义的资本结构 符合我国汽车制造业上市公司的实际情况。( 3 ) 使资本结构理论的研究成果对提高企业 经营绩效更具有现实的指导意义。现代企业组织的典型形式是股份制，由于所有权和经 营权相互分离，产生了股东与管理者之i b j 的代理关系，而资金的借贷关系的存在，又使 得企业与债权人之间表现为一种契约，资本结构的内涵也逐渐扩大，因此对股份制企业 ( 尤其是上市公司) 资本结构的研究，当然不能忽略负债内部结构和股权内部结构的作 用。2 3 ( 1 ) 负债结构 负债结构主要指公司债务的构成和各部分的比例，企业的负债是由流动负债和长期 负债组成的。我国企业会计制度第六十八条规定：流动负债是指将在1 年( 含1 年) 或者 超过1 年的一个营业周期内偿还的债务，包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账 款、应付工资、应付福利费、应付股利、应缴税金、其他暂收应付款项、预提费用和一 年内到期的长期借款等。第七十一条规定：长期负债是指偿还期在1 年或者超过1 年的 一个营业周期以上的负债，包括长期借款、应付债券、长期应付款等。企业负债的项目 1 2 1 杨贞艳农业- j ：市公司资本结构与绩效的实i | f 研究 d ： 中国期刊网优秀硕博论文伞文数据库 南京：南京农业人 学，2 0 0 6 3 有多种，形成原因也多样，但筹资来源主要包含银行信贷、企业债券、商业信用和其他 企业借款。考虑到最近几年仅有少数公司获得用于技术改造项目的专项财政贷款，比率 也很低，故略去；应付工资、应付福利费和应交税金等自然负债融资相对比较固定，融 资决策时相对难以控制，不列入商业信用考虑。故本文假定企业的负债只有银行借款、 企业债券和由于商品交易而形成的商业信用。 ( 2 ) 股权结构 股权结构是指各股票投资主体( 包括自然人和法人) 所持有股票的种类和数量在股 票投资对象中的分布结构，通常可以从股权性质和股权集中程度两个方面来理解，反映 了质的关系和量的关系。股权性质，指公司的股份由哪些不同背景的股东所持有，在我 国主要指国有股、法人股等非流通股和a 股、b 股、h 股等多种流通股形式。股权的集 中度，指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大，有三种类型：一是股权高度 集中，控股股东拥有公司股份的5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散， 公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在2 0 以下； 三是股权适度集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份 比例在2 0 与5 0 之间，有若干个相互制衡的大股东。 2 经营绩效概念界定 经营绩效是指管理者运用企业资源达成经营目标的具体表现，绩效的好坏不仅关系 到企业能否生存，更可能影响企业未来的发展。企业业绩的概念涵盖范围非常广，国内 外学者对其有着不同的见解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 3 ，r u e k e r t ，w a l k e 和k o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 认为 “业绩”是对是否成功企业目标的一种衡量。指出企业业绩包含三个层次意义，即( 1 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：与竞争者的产品和服务做比较，业绩衡量通常以销售成k 率和市 场占有率表示；( 2 ) 效率( e f f i c i e n c y ) ：投入的资源与产出的比率，业绩衡量通常以税 前纯收益率或投资报酬率表示；( 3 ) 适应性( a d a p t a b i l i t y ) ：企业面对环境的威胁与机会 选择时的应变能力，业绩衡量通常以某一期问上市成功的产品数量或销售率表示。本文 结合各学者的观点，认为“企业业绩”是企业经营者在充分合理配置企业内外各种资源 后，达到企业经营目标效用最大化。 ( 二) 文献综述 1 国外文献综述 资本结构理论的正式研究起源于2 0 世纪5 0 年代。1 9 5 2 年美国经济学家大卫杜兰 特( d d u r a n d ) 在一篇题为“企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中， 提出了资本结构理论的三种模型，即：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m 订l e r ) 发表的著名学术论 文资本成本、公司财务与投资管理，提出在完美资本市场前提下，资本结构与企业 价值无关。该理论简称删定理，开创了资本结构理论研究的新时代，同时标志着经典 1 3 l l e b a s ，m j p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ta n dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n t j i n t e r n a t i o n a lj o u r n a lo fp r o d u c t i o n e e o n o m i c s 1 9 9 5 ( 4 1 ) ：p 2 3 3 5 4 资本结构理论的诞生。 进入7 0 年代，权衡理论得到了重要发展。前期代表人物斯科特( s c o t t ) 研究表明， 公司最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行 均衡的结果。后期代表人物梅耶斯( m y e r s ) 在前期权衡理论基础上引入代理理论研究成 果和非负债税盾等内容，认为企业最佳资本结构是在负债价值最大化和债务上升带来的 财务危机及代理成本之间选择最合适点。 近些年来经济学者通过松弛删定理中最后一个未放松的假设，即关于充分信息的 假设，致力于不完全信息下的企业资本结构理论研究。为资本结构研究开辟了新的研究 方向。这一时期被称为财务学术成果的黄金时代。依据代理成本学说的创始人詹森和麦 克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 的解释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有 权理论来系统分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题的学说。企业最优资本结构 是使与外部股权资本有关的全部代理成本和与债务资本有关的全部代理成本两种资本 方式的边际代理成本相等，从而总代理成本最小的结构。 财务契约理论是代理成本理论的延续，主要代表人物史密斯( s m i t h ) 认为，通过财 务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。 罗斯( r o s s ) 在1 9 7 7 年发表文章阐述资本结构信号传递理论，认为由于投资者和企 业经营者间存在信息不对称因素，资本结构就是经营者输送的评价企业市场价值的判断 指数，投资者可以根据这个指数来评价企业，并决定是否投资。 梅耶斯( m y e r s ) 的新优序资本结构理论，其中心思想是采用“啄食顺序理论”，另一 位优序理论学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ) 与梅耶斯观点基本一致，但只考虑新投资机会的 信息不刘称现象。 控制权理论学派延续了詹森和麦克林的研究思路。理论主要基于企业资本结构在决 定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。成就主要包括斯达尔兹( s t u l z ) 模型、哈利斯和雷维( h a r r i sa n dr a v i v ) 模型及阿洪与伯尔顿( a g h i o na n db o l t o n ) 模 型等。 代理理论、信号理论、优序融资理论等理论模型，论证了最优资本结构的存在。现 代资本结构理论己成为一个比较成熟的理论。然而目前仍没有形成一个统一的理论体系 进行完整的解释，各理论学派也仅是从某个特定角度对企业资本结构问题进行研究。“1 m a s u li s ( 1 9 8 0 ，1 9 8 3 ) 证实：( 1 ) 普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动正相 关；( 2 ) 企业绩效与其负债水平正相关；( 3 ) 能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范 围介于o 2 3 与o 4 5 之间，公司股价与公司债券发行公告、与债务和股权替换的公告、 与股权回购的公告正相关。晡1 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 最早全面的研究了资本结构的决定因素，样本数为美国 1 9 7 2 - 1 9 8 2 年制造业中4 6 9 家上市公司。研究结果为获利能力与负债率之间呈显著的负 1 4 1 杨琦我国汽车制造业上市公司资奉结构研究 d ： 中国期刊嘲优秀硕博论文全文数据库 武汉：武汉理t 大学， 2 0 0 7 1 5 1m a s u l i s ，r o n a i dw t h e i m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g eo nf i r mv a l u e ：s o m ee s t i m a t e s j t h ej o u r n a l o ff i n a n c e1 9 8 3 ( 3 8 ) ：1 0 7 一1 2 6 5 相关关系。嫡1 r a j a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七国( 6 - 7 ) 数据的分析，提供了g - 7 的证据， 显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解 释。他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着 公司规模的增加不断的加强。口1 j o r d a n ，l o w e ，t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年营业额介 于1 0 0 1 0 0 0 力英镑) 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 1 9 9 3 年，除了有完整的财务数据外， 并设计问卷调查有关公司作财务决策时策略的考虑因素。其部分结论如下：在财务因素 方面，获利率、资本密集、及营业风险等三项与负债比率负相关；税率及现金流量则与 负债比是呈负相关；至于营业额及销售成长率则与负债比并无直接关系。 f r a n c i s c os o g o r bm i r a s 对西班牙1 9 9 4 - 1 9 9 8 年6 4 8 2 个中小企业资本结构进行研 究，发现具有更多发展可能性的公司将更多利用债务融资，尽管与短期债务融资比率呈 反比。 t h o m s e na n dp e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 以欧洲1 2 国最大的4 3 5 家公司为样本，在控制了国 家效应、行业以及资本结构因素之后发现，公司业绩( 用资产报酬率或权益市值与权益 账面价值之比来替代) 与第一大股东持股比率呈现开口向下的二次方抛物线形态，最高 点为6 6 左右；而销售收入增长率与股票集中度之间没有显著的相关关系。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来 西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说，影响发 展中国家债务比率的因素，似乎与影响发达困家的相似，且作用方式也类似。但是这些 财务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等困别因素的影响。其中 盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中 国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。c s l f r a n k 和c o y a ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重 插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括近 2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈 正相关；与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。阳3 以上是国外学者就上市公司或银行、中小企业等资本结构与企业业绩所做的实证研 究，研究结论既有资本结构与企业业绩呈正相关关系，又有资本结构与企业业绩呈负相 关关系。然而对于汽车制造业上市公司资本结构与企业业绩的实证研究还没有开展，因 此在这方面存在着研究的空白点。 2 国内文献综述 i o j t i t m a n ，s a n dr w s s e l s t h ed e t e r m i n a n to fc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 8 8 ：4 3 1 t jr a j a n ，r g a n dz i n g a l a s ，l ，1 9 9 5 ，w h a t d ow ek n o wa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r e ? s o m ee v i d e n c ef l o m i n t e t e r n a ti o n a ld a t a j o u r n a lo ff i n a n c e5 0 4 2 6 0 i n ib o o t h ，l ，a i v a z i a n ，v ，d e m i r g u r - k u n t ，a a n d m a k s i m o v i c ，v ，2 0 0 1 ，c a p i t a ls t r u c t u r e si nd e v e l o p i n g c o u n t r i e s ，j o u r n a lo ff i n a n c e5 6 p 8 7 1 3 0 1 9 1 f r a n k ，m z a n dg o y a l ，v k ，2 0 0 3 ，c a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n s ，w o r k i n gp a p e r ，u n i v e r s i t yo fb r i t i s h c o l u m b i a 6 我国关于资本结构理论的研究比较晚，而且主要局限于介绍国外理论，提出一些具 体的计算方法，定性文章较多，定量文章较少，而在定量文章中，研究范围主要集中在 两方面：一为资本结构的经济效果研究；二为资本结构的影响因素研究。针对我国上市 公司资本结构对公司业绩的实证研究，我国学者得出截然不同的结论。一种观点认为企 业财务杠杆与公司业绩成负相关关系，即降低财务杠杆，将提高公司业绩，另一种观点 则完全相反，即认为提高财务杠杆有利于降低资本成本，从而提高公司业绩和市场价值。 最早研究资本结构与绩效关系的实证文献是陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 。他们先采用基本 统计方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标 并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运 输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得的结论是：不同行业的资 本结构有着显著的差异；获利能力与资本结构( 长期负债比率) 之间有显著的负相关关 系；规模、资产担保、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。n 町 冯根福等( 1 9 9 9 ) 选取样本为1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司数据，用主成分分析法提 取公因子再进行多元线性回归分析。得出结论为：公司盈利能力与其资产负债率和短期 负债率与资产比值是极为显著的负相关关系。n 嵋 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1 9 9 5 1 9 9 7 年间 在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对影响我国上市公司资本结构 的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选 择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用。n 2 1 李义超( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 2 年年底前上市的5 3 家公司中的5 1 家非金融类，以 1 9 9 2 1 9 9 9 年作为分析时段，分别以净资产收益率、企业成长性、托宾q 值为企业绩效 变量，以资产负债率为自变量建立截面数据、时问序列数据以及混合数据的线性以及二 次曲线回归模型，研究认为：( 1 ) 如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，则存 在一个最优负债区间；( 2 ) 托宾q 值随企业负债水平的提高而下降。这一结论与理论观 点以及国外多数实证结果不一致，其根源在于我国市场经济体系尚不完善。n 朝 王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年深沪市场非金融类公司( 除s t ，p t 类公司) 为研究 对象，利用8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据与相关统计数据进行实证研究。 研究表明盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素。有趣的是两盈余指标：内部 留存收益( e r p ) 与净资产收益率( r o e ) 对资本结构的影响完全相反，前者为负相关，后者 为j 下相关，反映了不同资本结构理论的预测结果：优序融资理论表明，内部资金充裕的 上市公司会选择较低的资本结构，因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。n 铂 于东智( 2 0 0 3 ) 用总资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司绩效的指标，用负债 比率作用衡量融资结构的指标，对各年度、各行业分别进行回归分析，结果表明负债比 i l o l 陆难飞，辛宇上市公司资本结构主要影响闪素之实证研究 j 会计研究，1 9 9 8 ( 8 ) 3 4 3 7 1 1 1 j 冯根福，吴林江，刘世彦我国上市公d 资奉结构形成的影响冈素分析 j 经济学家，2 0 0 0 ，( 5 ) 1 1 2 1 洪锡熙、沈艺峰我国i ：市公- 1 资奉结构影响| 大| 素的实证分析 j 厦门大学学报，2 0 0 0 ，( 3 ) 0 3 1 李义超中固 ：市公司资本结构研究 d ： 中围期刊网优秀硕博论文伞义数据库 杭州：浙江大学，2 0 0 1 1 1 4 1 j ：娟，杨风林我固t 市公叫资奉结构影响w 素的最新研究国际金融研究，2 0 0 2 ，8 7 例与公司绩效指标之间出现了显著的负相关关系。n 钉 刘志彪等( 2 0 0 4 ) 选取2 0 0 2 年1 2 月3 1 日前上市的所有上市公司，时间范围为 1 9 9 7 - 2 0 0 2 年，除去极端值，共有5 7 3 0 个有效样本。进行实证分析的结果是：负债的增 加将降低公司绩效，绩效的提高可以降低资产负债率，即资本结构与公司业绩成负相关 关系。n 6 1 吴佳琦( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 4 年我国上交所上市制造行业中食品、饮料、纺织、服装、皮毛 等上市公司资本结构与企业绩效进行实证研究，得出结论为：资产负债率对公司绩效影 响有限；国有股比率、第一大股东持股比率不影响公司绩效；法人股比率、流通股比率 与公司绩效呈正相关关系。n 7 1 三、框架结构与研究方法 ( 一) 框架结构 本文的大致结构安排如下： 第一章介绍本文的研究目的及意义，文献综述，框架结构与研究方法以及本文的创 新点。 第二章介绍西方资本结构理论的发展历程，回顾了资本结构理论发展的三个重要阶 段及各阶段的代表性理论。 第三章介绍了我国汽车制造业的特点以及我国汽车制造业上市公司资本结构的特 点。 第四章对我幽汽车制造业上市公司资本结构与经营绩效的关系进行了实证分析。首 先进行了评价指标以及样本的选取，并对指标进行描述性统计；然后提出假设命题；最 后利用p a n e ld a t a 模型对命题进行了检验，并进行相应的解释。 第五章给出实证分析的结论，并对优化我国汽车制造业上市公司的资本结构、提高 其经营绩效提出对策建议。 ( 二) 研究方法 论文采用规范研究和实证研究相结合、定性研究和定量研究相结合的方法，对我国 汽车制造业上市公司资本结构和企业绩效间的关系进行实证研究，建立模型，为我国汽 车制造业的健康成长、有效发展尽微薄之力。 实证分析是本文所运用的主要分析工具。在对国内汽车制造业上市公司资本结构对 经营绩效的影响研究中，运用了实证分析手法。在具体分析工具的选择上，作者主要运 用了比较分析法、统计描述、面板数据固定效应模型等分析工具。 d s 于东智资本结构、债权治理与公_ f i 】绩效：一项经验分析川中国t 业经济，2 0 0 3 ，0 1 1 1 6 1 刘志彪1 ：市公司资本结构与业绩研究北京：中国财政绛济版社，2 0 0 4 d q 吴佳琦我国上市公司资本结构与经l ? 绩效研究 d ： 中国期刊网优秀硕博论文全文数据库 南京：南京理t 人学，2 0 0 5 8 四、本文的主要创新点 本文的创新之处有以下几点： 1 有关资本结构对经营绩效影响的实证研究方面的文章已经不少，而且涉及很多行 业，但是对汽车制造业上市公司的研究还没有涉及过，所以本论文将进行新的探索。 2 前人对于资本结构对经营绩效影响的实证研究仅仅只涉及资本结构的一个方面， 要么是股权结构对经营绩效的影响，要么是债权结构对经营绩效的影响，忽略了另一半 对企业绩效的影响，而本文在进行实证研究时，采取股权结构与债权结构的相关指标一 并考虑，研究它们对公司经营绩效的影响。 3 在实证过程中将采用不同于前人的方法，前人大多是用s p s s 等统计软件进行数 据的处理分析，本人将采用e v i e w s 6 0 软件进行数据的处理分析，精确性会大大提高， 而且为了避免伪回归，又进行了单位根检验和协整检验。 9 第二章西方资本结构理论简介 国外理论界对企业资本结构理论已经形成一个比较成熟的体系，比较一致的看法 是：以删理论为界，大体分为两个阶段，m m 理论之前的是早期资本结构理论，之后的 被称为现代资本结构理论。1 9 5 2 年美国经济学家大卫杜兰特，在题为“企业负债及权 益资金的成本：趋势和计量问题”的论文中，提出企业的资本结构是按照下列三种方法 建立的，即净收入法、净营运收入法和传统法，这是早期的资本结构理论。现代资本结 构理论形成于2 0 世纪五十年代，跨越到七十年代后期，它以删定理为中心，沿着两个 主要分支发展：一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派 ；另 一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成 本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。七十年代后期，由于 信息不对称和博弈论的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，新资本结构理 论以信息不对称为中心，大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新的学术视野来分 析和解释资本结构问题，提出了不少标新立异的观点，包括j e n s e n 和m e c k li n a 的代理 理论、r o s s 的信号传递理论、m y e r s 和m a - j l u f 的融资顺序理论、a g h i o n 和b o l t o n 的 控制权理论等。 一、m m 理论 1 9 5 8 年美国经济学家费朗哥莫迪利安尼( f r a n c o m o d ig li a n i ) 和莫顿米勒 ( m e r t o n m i l l e r ) 在美国经济评论上共同发表的著名学术沦文资本成本、公司财务 与投资管理，开创了资本结构理论研究的新时代，同时标志着经典资本结构理论的诞 生。他们提出的资本结构理论简称m m 定理n 引。删定理不仅包括两位学者在资本成本、 公司财务与投资管理一文中提出的三个核心命题，而且包括他们在其后几年发表的系 列相关文章中所做的补充与修正。三个命题以新古典学派的理论成果为基础，以完善资 本市场为前提。删定理的发展经历了以下几个阶段： ( 一) 姗的无公司税模型 删定理建立在一系列严格的假设之上，主要包括以下几项： 假设一：资本市场是完善的，股票和债券无交易成本。 假设二：投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险。 假设三：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和 个人所得税。 假设四：企业经营风险的高低，由息税前盈利的标准差衡量；企业的经营风险相同， 1 1 8 1 f m o d i g li a n ia n dm h m ill e r ，“t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h ei n v e s t m e n t ”。a e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，j u n e1 9 5 8 ，p p 2 6 1 、2 9 7 1 0 则它们所属的风险等级也相同。 假设五：投资者对公司的未来收益及风险的预期是相同的。 假设六：企业的增长率为零，即息税前盈利e b i t 固定不变，财务杠杆收益全部支付 给股东。 假设七：各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远。n 钔 根据上述假定，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出如下三个命题： 命题一：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相 适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平，即无论企业有无负债，其价值( 股东权 益与债权人权益的市场价值之和) 等于企业的息税前盈余除以适用于该企业风险等级的 报酬率。 命题二：股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与 其财务风险相适应的风险溢价( p r e m i u m ) 。其中财务风险由净权益流量资本化率和负债 利率的差额与负债融资比率的乘积来衡量。 命题二意味着有负债的企业权益成本等于无负债企业的权益资本加上风险溢价。使 用财务杠杆的负债企业，其股东权益成本是随融资金额增加而扩大的。也就是说，较低 成本的负债利益正好被股票资本成本的增加所抵消。因此，资本结构增加不会影响企业 市场价值。此命题实际上是从另一角度证实了企业价值与资本结构无关的论点，同时也 为以后的实证研究提供了理论铺挚。 命题三：任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率，它完全不受融 资工具类型的影响。 命题二的实质足企业的资本成本与企业的资本结构无灭，它等于息税前盈余除以企 业市场价值，或等于无负债企业权益成本。 上述三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，核心是企业资本结构与企业市 场价值和资本成本无关，但精髓只