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摘要 e v a 指标有效性及其行业差异的实证分析 摘要 随着企业股份制改革在中国的广泛推行，企业所有权与经营权分离现象日益普遍， 并推动着中国证券市场不断走向成熟。然而在此过程中，现行以利润为中心的财务指标 在企业业绩评价中的不足也越来越明显。因此如何探索一套可行、有效而又具操作性的 业绩评价体系并用以正确评价企业价值就成为包括公司所有者及经营者在内的市场参 与各方的工作重点之一。在此背景下，在国外运用已经有2 0 多年，且得到了多数学者 好评的经济增加值指标( e v a ) 受到了广泛的关注。然而由于引入时间较短等原因，我 国学术界对该指标的研究多限于理论分析。即使是为数不多的研究e v a 指标有效性的实 证文章也由于研究方法的不同，致使研究的结论大相径庭。这就造成了研究工作对e v a 指标在我国的实际应用并没有太多的指导意义的结果。针对这一现象，本文通过分析国 内现有研究方法的不足，采用新的思路对e v a 指标的有效性进行了研究，并最终得出了 e v a 指标也适用于评价我国企业业绩水平的结论。 论文首先介绍和分析了e v a 指标的原理，并将其与现行以利润为中心的评价指标进 行了理论比较，初步得出了e v a 指标的信息含量高于现行指标的结论。然后在对中外学 者的研究成果进行了系统的总结的基础上，针对e v a 指标有效性研究的前提条件一股 市有效性这一假设国内外并不一致的事实，分析认为我国研究不能采用国外学者以企业 市场增加值( m v a ) 为研究基础的方法。因此，论文经过因子分析，得出了企业价值替 代指标综合得分z 。以此为基础，论文采用a 股上市公司的数据进行了统计分析， 得出了e v a 指标比现行评价指标更能真实地反映企业价值，因而也同样适用于我国的结 论。更进一步的，在分析发现尚未有学者系统地关注过e v a 指标的分行业有效性后，论 文创新地对这部分内容进行了研究。研究结果表明，在比较不同行业的企业价值时，e v a 指标比现行评价指标更有效率。基于企业业绩评价是一项复杂的系统工作，结合研究过 程中发现的两种评价指标的信息含量互有重叠的现象，论文最后建议应该将二种指标结 合起来对企业价值进行解释，以获得更多的价值信息；同时有关部门也应当对e v a 及 相关指标的披露和分析做出合理的规定，以达到指导投资者理性投资，帮助经营者正确 决策以及对证券市场实施有效监管、促使证券市场健康发展的目的。 关键词：e v a ，价值评价，有效性，行业差异，统计分析 a b s f f a e t a ne m p i r i c a la n a l - y s i so nt h ee f f e c t i v e n e s sa n d t h el n d u s t r i e sd i f f e r e n c eo f e v a a b s t r a c t w i t ht h ew i d e s p r e a di m p l e m e n t a t i o no fs h a r e h o l d i n gr e f o r m t h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e si sb e c o m i n gm o r ep o p u l a r a tt h es 锄et i m ea s c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tc o n t i n u e st om a t u r e ，t h ed e f e c t so fe x i s t i n gf i n a n c i a li n d i c a t o r st h a t e v a l u a t ee n t e r p r i s e sh a sb e x ：o m ei n c r e a s i n 百ye v i d e n t s oi th a sb e c o m ek e yf o rt h eo w n e r s a n do p e r a t o r sw h oa r ei n v o l v e di nt h ec o m p a n yt oe x p l o r eaf e a s i b l ea n de f f e c t i v ew i t ht h e o p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m i nt h eb a c k g r o u n d , t h ee v a t h a th a sb e e ni nu s e f o rm o r et h a n2 0y e a r sa b r o a d , a n dh a sb e e np r a i s e db ym a n ys c h o l a r se n t e ro u rs i g h t h o w e v e r , m a n yc h i n e s es c h o l a r sp a ya t t e n t i o nt ot h et h c o r e t i c a la n a l y s i so ft h ee f 焦a n d b e c a u s et h es t u d ym e t h o t i sa r ed i f f e r e n t , t h ef e we m p i r i c a la n a l y s i sw h i c hs t u d yt h e e f f e c t i v e n e s 5o ft h ee v ah a dw i d e l yd i v e r g e n tr e s u l t s i nv i e wo ft h i sp h e n o m e n o n t h ea r t i c l e a n a l y s e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ee v aw i t hn e ws t u d yp o i n ta n de v e n t u a l l ya r r i v ea tt h e c o n c l u s i o nt h a te 、，ai sa p p l i c a b l et oe v a l u a t ec h i n e s ee n t e r p r i s e s t h ce s s a yb e g i n sw i t ht h ep r e s e n t a t i o na n da n a l y s i so nt h ee 、at h e o r y t h r o u g h c o m p a r i n ge v a w i t he x i s t i n gi n d e x w ea r r i v ea tt h ep r e l i m i n a r yc o n c l u s i o nt h a te v ai sm o r e e f f e c t i v et h a n e x i s t i n g i n d e x t h e no nt h eb a s i so fs u m m i n gu pt h em a n yr e s e a r c h a c h i e v e m e n t s i nr e s p o n s et ot h ep r e r e q u i s i t eo ft h ee f f e c t i v e n e s sr e s e a r c h i n go fe v a - t h e a s s u m p t i o nt h a tt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e ti se f f e c t i v ei sn o tt h ec a s e w eh a v ea ni d e a 也a tw e m u s tn o tu s em 、r aa st h eh a s i st or e s e a r c h t h e r e f o r e a f t e ra c q u i r e dt h ee n t e r p r i s e sv a l u e t h r o u g hu s i n gf a c t o ra n a l y s i s ，as t a t i s t i c a la n a l y s i sh a v eb e e nu s e dt os t u d ya n dc o m e t ot h a t t h ee v ai sm o r ee f f e c t i v et h a nt h ec u r r e n te v a l u a t i o ni n d i c a t o ra n di sf i t t e dt oo u re n t e r p r i s e s 1 n h ef i n d i n g so ft h i ss t u d ya r eo fg r e a ts i g n i f i c a n c et oa l lt h ep a r t i e s f u r t h e r , t h e s ei n n o v a t i v e a p p r o a c hw h i c hr e s e a r c ht h ee 溺v a l i d i t yo fd i f i e r e n ti n d u s t r i e sh a v eb e e na p p l i e d 刃玷 r e s u l t ss h o wt h a tw h e nc o m p a r i n gt h ev a l n eo fd i f i e r e n te n t e r p r i s e s t h ee v ai sm o r ee 伍c i e n t t h a nt h ee x i s t i n ge v a l u a t i o ni n d i c a t o r s b e c a u s ee n t e r p r i s e se v a l u a t i o ns y s t e mi sac o m p l e x w o r k ，a n dt h es t u d yf o u n dt h a tt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n tb e t w e e nt w oe v a l u a t i o ni n d i c a t o r o v e r l a p p e de a c ho t h e r , i no r d e rt oo b t a i nm o r ei n f o r m a t i o n ，t h i sp a p e rp r o p o s e dp a p e r st h a t e v a l u a t i o ns h o u l db et oc o m b i n et h et w ov a l b ei n d e x m e a n w h i i e ，r e l e v a n td e p a r t m e n t s s h o u l dm a k ear e a s o n a b l ej n d i c a t o ro ft h ed i s c l o s u r ea n da n a l y s i so fe v a , a n da c h i e v et h e g o a lo fe f f e c t i v er e g u l a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：e v a , v a l u ee v a l u a t i o n ，e f f e c t i v e n e s s ，i n d u s t r i e sd i f f e r e n c e ，e m p i r i c a la n a l y s i s 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 本人签名途嚷 关于论文使用授权的说明 日期多- 1 ，j 、2 笸 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名殓：藿导师签硅日期2 多p 2 9 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名徐震学号 2 0 0 4 0 5 9 0 0 2 0 114 学院( 系)经济管理学院 专业会计学 专业方向会计理论与方法 论文题目e v a 指标有效性及其行业差异的实证分析 要求完成时间2 0 0 6 年10 月 选题来源自选课题 主要研究任务： 1 、确定与我国实际情况相符合的企业价值表征指标； 2 、对e v a 指标评价企业价值的有效性进行分析； 3 、对e v a 指标评价企业价值的分行业有效性进行研究； 4 、根据以上的研究结论提出有建设性的政策建议。 接受任务时间 ! ；每嘴蚤b 学生签名 徐宕 导师签名 箍二膨 日期2 6 辱仁融6 b 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 2 0 世纪9 0 年代以来，随着股份制企业制度在我国广泛推广，企业所有权与经营权 分离现象日益普遍。股东如何有效地衡量企业的经营业绩，并使企业经营管理者的报酬 符合其真实的经营管理水平，从而能够有效地激励和约束管理层，降低委托代理成本， 提高经济运行效率，已成为我国企业建立现代企业制度中的一个关键问题，同时也是一 个极难解决的问题。究其原因，在于我国对上市公司进行财务分析的工具基本上还停留 在以利润为中心的业绩衡量指标上。在新经济环境下，这些主要用于衡量有形资产并注 重稳健性原则的指标( 如总资产收益率、净资产收益率、每股收益等) 在正确衡量公司 的价值创造能力方面的有效性正逐步减弱( b a r u c hl e v ，2 0 0 2 ) 【1 1 这种情形在评价高 科技公司时尤为明显。根据会计的稳健性原则，企业在核算时仅确认债务的资本成本， 而没有考虑权益资本成本。这样一来，如果某个项目的投资回报率为1 0 ，表面上看是 可行的，但是如果权益资本成本是1 5 ，则该公司经营成果为负数，说明没有为股东带 来价值增值。也就是说，企业管理者可能是为了片面地追求利润指标而大量增加资本投 入。在这种情况下，股东的利益实际上是受到了侵害，现有的业绩评价指标并没有真正 体现企业的内在价值。再加上如企业完全忽略研发、人力资本投入等所产生的未来经济 贡献、管理人员可以利用会计准则的漏洞实施盈余管理和粉饰财务报表( 如通过资产减 值准备的计提和冲回来调控利润、通过提前确认收入操纵利润) 等问题的存在，投资者 因此对根据财务报表信息计算的现行会计指标在公司业绩评价中的有效性越来越失去 信心。 与此同时，我国证券市场的不断成熟也呼唤着新的业绩评价体系。中国股市从1 9 8 8 年开始至今有了很大的发展，但依然十分的不成熟，是不完善的弱式效率市场i2 1 ，股票 市场的价格不能充分反映证券所包含的信息。但随着中国的证券市场逐渐走向成熟，大 量的中小投资者将更趋向于理性投资。而且投资主体结构也在发生着变化，由过去以小 资金的散户之间的博弈逐步发展为以基金为主的机构与机构之间的博弈i 弼。随着股市中 的价值投资理念开始为投资者所采纳，中国的证券市场将由原来的投机市逐渐向投资市 转变。而进行价值投资首要条件就是要准确地判断一个上市公司的价值，现行评价指标 显然无法满足这一要求。 因此，寻找和探索一套可行、有效而又具操作性的业绩评价体系并用以正确评价企 业价值就成为包括公司所有者及经营者在内的市场参与各方的工作重点之一。 2 0 世纪8 0 年代初国外学者提出了以股东价值为核心的经济增加值( e v a ：是税后 第一章绪论 净营业利润中扣除所有资金成本后的差额) 概念，并建议用此来重新评价企业业绩。二 十多年的时间里，不少企业在实施e v a 核算、管理体系后经营业绩均有较大提高( 诸 如可口可乐公司的发展、美国邮政署的扭亏1 4 j ) ；而e v a 核算体系在正确揭示企业经营 绩效上的优势也开始得到发挥( 例如有学者对安然公司的财务数据进行了分析，显示在 9 0 年代后期，安然公司的净利润和每股收益虽然处于逐年上升趋势，但其e v a 值却在 剧烈下降，因此，安然公司的“突然破产倒闭”其实是可以预见的【习) 。 2 0 0 1 年3 月，随着e v a 概念创始与推广者在上海建立了思腾斯特管理咨询中国公 司，逐步开展业务，e v a 概念被正式引入中国。思腾斯特公司与财经杂志合作， 发表了引起中国理论界和实务界强烈反响的中国上市公司财富创造与毁灭排行榜， 并于2 0 0 1 年9 月在上海召开了“e v a 国际研讨会”，向上市公司、证券投资公司全力推 荐e v a 。e v a 概念一时成为人们探讨最多的话题之一。 由此可见，经济增加值指标应该成为我们在选择指标的工作中重点关注的对象。 1 1 2 研究意义 在理论上，e v a 指标同现行指标相比有很多优越性( 如考虑了权益资本的成本，调 整了会计信息对企业真实业绩的扭曲等) ，但e v a 在我国的实际应用却处于停滞状态。 究其原因，理论界的争论不休是很大的影响因素。对于两种指标中哪一种更能真实地反 映企业的价值水平。尽管国外学者的研究结论趋于e v a 更有效，但国内学者对此意见 却并不一致。由此看来，只有先对e 、，a 在国内运用的有效性有个明确的结论，才有可 能促使e v a 指标的现实运用。因此，这一问题受到了本文的关注另外，通过查阅相 关研究文献，我们可以发现现行业绩评价指标具有显著的行业差异，造成了不同行业的 公司业绩无法就指标数据进行比较的结果。那么e v a 指标是否也具有行业差异呢? 如 果有，相对于现行指标，e v a 指标的行业差异又有什么样的表现呢? 由于本人在查阅文 献的时候并未发现有学者对此问题进行过系统的研究，而对这一问题的回答又将使e v a 指标的优越性得到进一步的体现，因而这一研究内容成为了本文关注的另一个重点。因 此，本文将以深、沪两市上市公司的数据为基础，采用统计方法进行研究，希望在对以 上两个问题做出回答的基础上进一步达到以下目的： 第一，帮助政府对资本市场进行有效的监管。市场经济体制的基本运行规律，是将 稀缺资源配置给使用效率最高的部门和企业。我国资本市场的发展为企业直接融资提供 了广阔的舞台。但是，由于发展时间短，我国资本市场的资源配置功能尚不完善，因此， 现阶段必要的市场监管是对市场力量配置资源的有效补充。目前，我国政府对资本市场 的监管行为，集中体现在中国证券监督管理委员会对公司上市、配股以及增发新股等筹 资资格的审核认定上，其中现行指标数据是政府评价上市公司资源运用效率，进而进行 资源配置的主要依据。因此，评价指标能否真实反映上市公司的经营效率，直接影响到 政府配置资源的有效性。本文将为证券监督管理部门评价上市公司的经营效率提供经验 证据。 2 第一章绪论 第二，帮助企业管理人员做出正确的经营和管理决策。例如，加大研究开发的投入 和进行能带来长远效益的并购活动，这些投资对企业长远发展一般是利远大于弊的但 由于按照现行的会计处理方法要求研发费用应于实际发生的当期直接作为费用在期末 扣除，而不是形成资本，因此在短期( 比如一个会计年度) 内会对企业的利润产生负面 影响。经营管理层出于短期业绩考核的需要，考虑到自身的利益因此往往不会进行这样 的对企业的发展有长远利益的投资。采用e v a 指标评价企业业绩将能体现企业长期发 展的未来价值，因而能为企业管理人员的经营管理决策提供相应依据。 第三指导投资者做出正确的投资决策。目前，我国投资界对上市公司进行财务分 析的工具基本上还停留在以利润为核心的传统业绩衡量指标上。如何提高我国证券分析 人员进行财务分析的准确程度，进而正确引导广大中小投资者理性投资，加快我国证券 市场由投机型向投资型转变成为了证券行业面l 临的主要问题。本文将有助于我国证券业 对上市公司的正确评价，进而指导投资者做出正确的投资决策。 1 2 研究方法和思路 本文采用的是理论分析与实证检验相结合的研究方法。在对e v a 及其相关理论进 行全面分析的基础上，通过借鉴国内外相关研究成果，本文利用深、沪两市的a 股上市 公司2 0 0 0 2 0 0 2 三年的数据，统计分析了e v a 指标对企业价值的解释能力及行业之间 的差异 根据研究问题的需要，论文将大致按以下结构展开： 第一章为绪论，主要介绍了本文的研究背景以及意义； 第二章主要介绍了e v a 指标的原理及其与现行指标的比较； 第三章在全面介绍了国内外e v a 指标有效性的研究方法及研究成果之后，进一步 分析了我国现有研究方法的不足，同时提出了自己的观点，并在此基础上进行下一步的 实证研究； 第四章通过分析我国证券市场的仅为弱式有效这一特殊性，得出了企业的市场价值 不适合作为我国企业内在价值的替代指标的结论。在借鉴前人成功经验的基础上，采用 因子分析法求得了企业价值的合理替代指标企业价值综合得分z 。这一研究成果为 后面的实证研究打下了基础； 第五章为实证研究部分。本部分通过计量经济方法，利用深、沪两市7 5 7 家a 股上 市公司2 0 0 0 - 2 0 0 2 三年的数据，采用了统计描述，非参数检验，指标相关性分析以及 多元线性回归等方法对e v a 的有效性及其行业特性进行了研究。结果表明，在我国证 券市场上，e v a 指标对企业价值的评价效果显著，而且对企业价值的解释能力要强于现 行指标。从行业的角度分析，行业差异对e v a 指标的价值解释能力的影响要小于对现 行评价指标的价值解释能力的影响。但研究中也发现两种指标所反映的价值信息互有重 叠，说明指标间无法互相取代，结合使用将更具有信息含量。因此建议将两种指标结合 第一章绪论 起来，以加强指标解释企业价值的能力。 第六章是结论和政策建议。对本文的研究做一个总结，并提出了政策建议。 1 3 研究内容及创新 本文通过仔细阅读国内外相关文献，发现国外的研究趋向于认为在反映企业价值方 面，e v a 指标的有效性高于现行评价指标：而我国学术界对此的研究结论却并不一致。 本文针对这一现象进行分析后认为，排除e v a 概念引入我国时间较短的因素以外，企 业价值指标选取的合适与否以及e v a 指标数据计算的准确程度是造成国内外研究结果 差异的主要原因。在国外，基于证券市场的有效性，市场增加值( m v a ) 被作为企业价 值的替代指标而在e v a 研究中被广泛采用。受此方法影响，我国学者也多以m v a 为基 础展开研究然而由于我国证券市场仅仅为弱式有效，m v a 无法体现企业的真实价值， 因而并不适用于我国的研究有鉴于此，本文采用因子分析法求得了一个企业价值的替 代指标价值综合得分z 。 在e v a 数据的选取方面，我国为数不多的实证研究文献中有不少学者采用了自己 计算的数据。由于e v a 数据的计算涉及股权资本成本的估算和部分会计项目的调整， 因此想根据有限的财务数据计算出精确的e v a 数据有相当的难度同时以这样的e v a 数据为基础进行研究所得出的结论自然难以令人信服。而思腾斯特管理咨询公司是e v a 全球创立人和主要推动者，其计算的e v a 数据应该具有较高的可信度和一致性综合 以上分析，本文最终决定以综合得分指标为基础，并采用思腾斯特公司计算的我国上市 公司的数据进行e v a 指标有效性的研究。这是本文在e v a 研究方法上的一个创新。 另一方面，尽管国外学者对e v a 指标的研究已经进行了2 0 多年，国内学术界在近 几年内的研究也持续不断，但综合已有的研究文献，我们可以发现这些研究的内容基本 上集中于e v a 指标的有效性分析上，与e v a 的行业特性相关的内容却尚未发现有学者 进行过系统的研究由于e v a 数据在计算过程中需要扣除股权资本成本，而股权资本 成本的估算又涉及到具有显著行业特性的股票市场风险系数( b 系数) ，因此体现在e v a 数据中的行业差异性应该有所减弱。然而理论与事实是否相符? 如果e v a 指标依旧存 在行业差异，那么与同样有着显著的行业差异的现行评价指标相比，e v a 所表现出来的 行业特性又有什么不同? 为了回答以上的问题，本文将对e v a 指标的行业差异性进行 分析，而这也就成为了本文在e v a 研究内容上的一个创新。 4 第二章e v a 指标原理概述 第二章e v a 指标原理概述 2 1e 、a 指标的原理 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e 、r a ) 是经济学、金融学和管理学不断发展 的结果。它的原始形式是剩余价值( r e s i d u a li n c o m e ) 。这一理论认为，一个公司要想为 其所有者( 股东) 创造财富，就要求公司资本投入所产生的收益必须超过其资本成本。 剩余收益衡量的是扣除负债和权益资金成本后的现金流。由此可见，e v a 的产生并不是 一项全新的创造，它只是吸收了剩余收益理论的“合理内核”1 6 l _ e 相对于剩余收益 指标的改进体现在它对公认会计原则下的数据进行的多项调整，例如，将研发，广告和 营销费用资本化等。因此，我们可以说，e v a 是经过调整后的剩余收益。 e v a 的理论源自于诺贝尔奖经济学家默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫迪 里亚尼( f r a n km o d i n i a l i ) 在1 9 5 8 年至1 9 6 1 年金融经济学革命中关于公司价值的经济 模型的一系列论文。m m 提出了它的几个基本假设：管理层的目标是为股东创造价值； 投资者之所以在一家企业投资，是因为他预期投资将得到高于资本成本的收益；资本成 本是股东能接受的预期虽小的收益水平【”。到了二十世纪七十年代，威廉夏普等人根 据马柯威茨最优资产组合选择的思想，创立了资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ，o ”m ) ，使价值评估的可操作性更强。在吸收了这些思想的基础上，1 9 8 2 年， 美国人乔尔思腾恩与贝内特斯图尔特成立思腾斯特管理咨询公司并注册了e v a 的 商标，e v a 开始发展成为一种崭新的财务管理评价指标，并得到了专门的研究与推广运 用。 由于投资者的资本投入也是具有成本的，这个成本从理论上来说等于投资者投资于 其它风险程度类似的企业所获取的利益，即经济学中所谓的机会成本。只有企业所创造 的投资回报高于这笔投入的机会成本，才能说企业为投资者创造了价值，不然投资者就 会将资金投向其它企业。如果企业的投资回报长期低于投入的机会成本，该企业将迟早 被资本市场抛弃。可以理解，这种机会成本既包括债务成本，也包括股权成本。正像债 权人要求得到利息回报一样，股东们也要求对自己的风险投资得到一个合理的回报。然 而，现行的盈余指标恰恰只考虑了债务成本，而未考虑股权成本，e v a 概念由此应运而 生。 由此可见，正是由于e v a 专门从股东的角度关注了股权的机会成本，因此我们又 可以将用e v a 定义的利润作为度量股东投资回报的指标。与传统的业绩衡量指标如税 后净利润、每股收益和净资产收益率等相比，e v a 对企业各项资本成本的综合考虑使它 可以更准确地衡量一家公司为股东创造的实际价值i s 。e v a 测算和关注资本占用成本， 同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷，因而被人们认为是目前衡量公司价 第二章e v a 指标原理概述 值创造的最完善和全面的指标。 通过以上分析，我们可以理解，e v a 着重从经济学的角度来分析企业财富的增长问 题，是一项基于经济利润而非传统会计利润来度量公司业绩的指标或方法。它衡量了企 业创造股东财富的多少。为此，e v a 被公认定义为：一定时期的企业税后经营净利润与 投入资本的资金成本的差额i 引也就是说，e v a 是表示企业净营业利润与投资者用同样 的资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。e v a 值为正，说明公司为股东创造了财富，提升了公司的实际价值；如果e v a 值为负，说 明公司在耗费资本侵蚀财富，从而就降低了公司的实际价值这实质上就将企业的财 务目标定位于了股东财富最大化。e v a 为企业由传统利润管理模式向价值管理模式的转 变创造了条件。 2 2e v a 的计算及e v a 与m o v 、c o v 、f g v 的关系 从计算角度说，e v a 等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有资金成本被 扣除后的剩余收入，是对真正。经济”利润的评价具体的说，e v a 可以用公式表示为： e 、，a = 税后净营业利润一资本成本 ( 2 1 ) 其中： 税后净营业利润( n o e a t ) = e b i t x ( 1 一t ) + 相关调整( 2 - 2 ) e b i t 指经营利润( 或息税前利润) ，t 指税率。 资本成本= 加权平均资本成本率资本总量 ( 2 3 ) 加权平均资本成本率公式表示如下： 昂熹x k 肛m 熹x k ，( 2 - 4 ) 其中： d 指负债价值；s 指所有者权益价值；k 。指税前的债务资本成本率；k ，指权益资 本成本率 资本总量一般包括股权资本( 普通股权益、少数股东权益) 、研发费用的资本化金 额、短期借款以及长期借款 公式2 4 中最关键也是最为复杂的就是股权资本成本率的计算了，一般采用资本资 产定价模型( c a p m ) 。这样计算出来的股权资本成本率就代表了调整市场风险因素之 后的权益资本的机会成本。具体计算公式为： 一r l + ( o 一，) 芦l ( 2 - 5 ) 其中：代表股票i 要求的收益率，即资本成本率k 。；，代表无风险资产的收益率； 代表市场收益率：，_ 一，为市场风险溢价；卢代表股票i 的收益率相对于整个股市的 风险系数。b 系数越大，股票风险越大：反之风险越小。 6 第二章e v a 指标原理概述 由于根据会计准则编制的财务报表对公司绩效的反映存在部分失真，在计算经济增 加值时还需要对一些会计报表项目的处理方法进行调整。s t e ms t e w a r t 公司列出了1 6 0 多项可能需要调整的会计项目，但一个企业同时涉及的调整项目一般不超过1 5 项。相 关调整一般包括研发费用和市场开拓费用、少数股东损益、商誉摊销、各种准备金、递 延税项以及无形资产等，视企业的具体情况而定。 与e v a 相关的概念有m v 、m v a 、c o v 、f g v 等。市场增加值( m a r k e t v a l u e a d d e d ， m v a ) 是公司市值与累计资本投入之间的差额，表明了一家企业通过股市累计为其投资 者创造的财富。在理论上，m v a 是市场对公司未来获取e v a 能力的预期的反映。很明 显，在越具有效率的股票市场，企业的内在价值与市场价值就越吻合，即m v a 与e v a 相关性越高。市值( m a r k e tv a l u e ，m v ) 是指企业投入资本的市场价值，可以分解为 c o v ( c u r r e n to p e r a t i n g v a l u e ) 和f g v ( f u t u r eg r o w t hv a l u e ) 两个部分。其中c o v 是 当前营运价值，通常表示为当期e v a 按适当的资本成本率折现，再加上当前投入的资 本总额。企业价值并不仅仅由c o v 决定，企业未来的业绩增长能力也是重要的考虑因 素。我们将企业市场市值高于当前运营价值的部分定义为f g v 即未来增长价值，它代 表市场预期公司e v a 未来增长部分的折现。以上概念用公式可以表示为： 经济增加值( 矾a ) = 税后净营业利润一资金使用成本 ( 2 - 6 ) 市值( m v ) = 总股本市值+ 总负债市值 ( 2 - 7 ) 市场增加值( m v a ) = m v 一期末帐面资本总额= 未来e v a 的折现值 ( 2 - 8 ) 流通盘市场增加值= 流通盘市值一流通相对应帐面股本资本 ( 2 9 ) 当前营运价值( c o v ) = 税后净营业利润加权平均资本成本率= 投入资本总额+ 当前 经济增加值加权平均资本成本率 ( 2 - 1 0 ) 未来增长价值( f g v ) = m v - - c o v = m 、，a 一当前经济增加值加权平均资本成本率 以上的公式可以用下图来表示： 7 第二章e v a 指标原理概述 图2 - 1m y , e v a , m v a 和c x 3 v , f g v 等指标的内在关系示意图【1 0 l 2 3e 、r a 的4 m 体系分析 经过2 0 多年的研究，思腾思特公司将e v a 指标发展成为一个企业管理体系，并用 - f o u rm s 概念来阐释，即e v a 体系包括评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系 ( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 以及理念体系( m i n d s e t ) 。对此，思腾思特公 司解释如下1 “j ： 1 、评价指标( m e a s u r e m e n t ) e v a 是准确衡量业绩的尺度，对无论处于何种时间段的公司业绩，都可以做出准确 恰当的评价在计算e v a 的过程中，首先必须对传统收入概念进行一系列调整，从而 消除会计运作产生的异常状况，并使其尽量与经济真实状况相吻合。思腾思特公司已经 确认了达一百六十多种对g a a p 所得收入及收支平衡表可能做的调整措施。这些措施涉 及到诸多方面，包括存货成本，货币贬值，坏账准备金，重组收费，以及商誉的摊销等 等。尽管如此，在保证精确性的前提下，也要顾及简单易行，针对每个公司的具体情况， 应该确认那些真正确实能够改善公司业绩的调整措施。基本的评判标准包括：调整能产 生重大变化，有确切的可得数据，这些变化可为财务部门以外的主管理解。还有最重要 的一条，就是这些变化能够对公司决策起到良好的影响作用，并且节省开支。 2 、管理体系( m a n a g e m e n t ) e v a 是衡量企业所有决策的单一指标。公司可以把e v a 作为全面财务管理体系的 第二章e v a 指标原理概述 基础，这套体系涵盖了所有指导营运、制定战略的政策方针、方法过程，以及衡量指标。 在e v a 体系下，管理决策的所有方面全都囊括在内，包括战略企划、资本分配，并购 或撤资的估价，制定年度计划，甚至包括每天的运作计划。总之，增加e v a 是超越一 切的公司最重要的目标 3 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 如今许多针对管理人员的激励报偿计划过多强调报偿，而对激励不够重视。无论奖 金量是高还是低，都是通过每年讨价还价的预算计划确定的。在这种体制下，管理人员 最强的动机是制定一个易于完成的预算任务并且因为奖金是有上限的，他们不会超出 预算太多，否则会使来年的期望值太高，甚至使其信誉受损。 e v a 使经理人为企业所有者着想，使他们从股东角度长远地看待问题，并得到与企 业所有者一样的报偿。思腾思特公司提出了现金奖励计划和内部杠杆收购计划。现金奖 励计划能够让员工像企业所有者一样得到报酬，而内部杠杆收购计划则可以使员工对企 业的所有者关系真实化。思腾思特公司相信，人们应按照取得的业绩获取相应的报酬。 以e v a 值的增加作为激励报偿的基础，正是e v a 体系蓬勃生命力的源泉。因为e v a 的增加最大化，就是使股东价值最大化。在e v a 奖励制度之下，管理人员为自身谋取 更多利益的唯一途径就是为股东创造更大的财富。这种奖励没有上限，管理人员创造 e v a 越多，就可得到越多的奖励。事实上，e v a 制度下，管理人员得到的奖励越多， 股东所得的财富也越多。 4 、理念体系( m i n d s e t ) 如果e v a 制度全面贯彻实施，e v a 财务管理制度和激励报偿制度将使公司的企业 文化发生深远变化。在e v a 制度下，所有财务营运功能都从同一基础出发，为公司各 部门员工提供了一条相互交流的渠道。e v a 为各分支部门的交流合作提供了有利条件， 为决策部门和营运部门建立了联系通道，并且根除了部门之间互有成见，互不信任的情 况，这种互不信任特别会存在于运营部门与财务部门之间。 从以上思腾思特公司的分析我们不难看出，e v a 理念体系的建立是e v a 制度执行 的最终价值取向，其余的三个体系从不同的角度体现了e v a 制度的价值所在，并互相 扶持。而业绩评价自然成为了e v a 指标最基本，也是最为重要的功能。正是由于e v a 业绩评价功能的有效发挥，管理体系和激励制度才能得到建立和有效地实施，并进一步 构造企业的理念体系。因此，本文研究的内容就依旧放在了e v a 指标对企业业绩评价 的有效性上。 2 4e v a 与现行绩效评价指标的比较分析 以根据企业公开的财务报表信息计算的有关指标对企业的业绩进行评价，这种现在 被广为采用的方法是公司业绩评价的传统方法【1 2 l 。它主要是以利润为中心的财务指标。 选用财务指标的最大优点就是简单明了且易于量化。由于财务指标可从公司公开披露的 9 第二章e v a 指标原理概述 财务报表中直接取得，操作方便，能够对企业经营的成果进行很好的量化评价，因而被 众多投资者作为评估上市公司价值的标准，并且成为绝大多数上市公司经营管理人员的 经营目标和激励基准。 但是现行的业绩评价指标也有许多难以克服的缺陷： 第一，由于现行的经营业绩评价方法没有考虑权益资本的机会成本，因而会给企业 的经营管理带来不少影响。 ( 1 ) 由于没有考虑权益成本，就不能保证企业经营在实现财务目标的同时也促进 了股东价值增值。一旦管理者的报酬仅仅与公司规模、会计盈余市场份额紧密联系在一 起时，管理者肯定会偏好于企业增长与企业规模，从而采取破坏价值的投资行为。 ( 2 ) 由于现行的利润指标没有扣除股权资本的机会成本，从而虚增了企业的利润。 一旦利润再受到操纵，将无法准确真实地反映企业的经营业绩和股东投资增值的实质和 来源。 ( 3 ) 忽视股权资本成本也使企业资本结构严重不合理，财务杠杆利用率低一项 研究l ”j 通过对1 0 3 3 家上市公司的指标排名进行分析，发现。经常性总资产回报率”与 “有息负债率”两项指标为负相关。经常性总资产回报率”在9 7 以上的1 0 0 家公司 仅有7 家公司的“有息负债率”大于1 0 0 ，有多达8 0 家公司的有息负债率不到5 0 ， 3 9 家公司的有息负债率不到1 0 。甚至有1 6 家上市公司的。有息负债率为0 ，其所 有的资本全部来源于股权融资。这就说明一旦不考虑股权资本的机会成本，则上市公司 财务杠杆的利用率严重不足，资本结构极其不合理 第二由于该方法是以历史成本和权责发生制为基础计量企业的经营活动，以现行 指标反映的财务数据往往难以真实地反映企业的经营状况。有关研究显示1 1 4 1 ，根据会计 准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，主要表现在根据会计准则中 的稳健性原则编制的报表低估了公司的业绩。稳健性原则要求公司确认收入和费用时尽 可能地采取保守的态度，尽量多确认费用，少确认收入。例如，根据会计准则的规定， 公司的研究发展支出必须在发生当年列作期间费用一次性予以核销。而这部分支出实际 上是为公司长远发展进行的投入，对公司今后多年的收益均有贡献，应该分年度摊销。 目前的处理方法显然夸大了当期费用，低估了当期利润，使经营者的当期业绩受到影响， 从而使企业管理者过分注重短期财务结果，不愿进行可能降低当前赢利目标的资本投 资，弱化了追求长期战略目标的动力，以至于使企业在短期业绩方面的投资过多，而在 长期的价值创造方面的投资过少。从长期来看，这种做法显然对公司的发展不利，不符 合股东的利益。 第三，企业的会计政策选择的灵活性导致利润的易于操纵，基于会计准则的会计政 策使用和调整会在很大程度上影响会计利润【1 ”。如从2 0 0 1 年起上市公司的资产减值准 备在原有四项( 应收帐款，短期投资，长期投资和存货) 基础上新增加了委托贷款、固 定资产、无形资产和在建工程四项。由于八项计提属于会计估计范畴，计提方法和比例 1 0 第二章e v a 指标原理概述 在一定程度上由上市公司自行确定，带有很大的主观人为因素，为上市公司利润操纵留 下了一定空间。有些上市公司便在经济形势不好或高层管理人员更换的时期大比例提取 减值准备，将亏损或业绩下滑原因归于前任或外因，以后可以减少提取的比例，顺利扭 亏或增加业绩。以此来评价经营者的业绩会有失公允，不利于建立良性的监督激励机制。 正是由于传统指标存在着上述缺陷，客观上需要寻求新的业绩衡量指标以克服这些 缺陷，真正体现企业为投资者所创造的价值。e v a 指标因此进入了我们的视线。 正如前面所说的，e v a 并不是一个全新的概念，本质上与剩余利润一脉相通。e v a 评价指标与现行评价指标的主要区别在于e v a 考虑了资金( 特别是股权资本) 的使用 成本，使经营者在做出投资抉择时要树立这样一个全新的观念所有投入企业的资本 均有成本的要求，并要求补偿成本，据此引申出配置企业资源时以优化资本结构和规模， 提高资本的流动性