（企业管理专业论文）我国企业海外并购财务问题研究.pdf

摘要 随着全球经济一体化和自由化的深入，全球企业跨国并购活动胍起云，甬， 成为推动对外直接投资持续增长和经济发展的重要动力。全面分析我国企业海 外并购的理论和实践，从财务的角度总结我国企业海外并购的经验和教训，对 于我们应对全球竞争的挑战，提高我国企业的国际竞争力，具有十分重要的意 义， 本文的主要内容如下；文章第一部分( 即第二章) 分析了企业跨国并购的 相关理论和我国企业进行海外并购的可行性。第二部分( 即第三章) 根据财务 战略理论，分析了我国企业海外并购的财务战略问题，结合联想并购i b m 个人 计算机部的案例，给出了海外井购的财务建议。第三部分( 即第四章) 主要阐 述了我国企业进行海外并购所面临的各种风险，结合t c l 集团并购案例中发生 的各种风险，提出了可供借鉴的防范措施。第四部分( 即第五章) 对并购绩效 的评价部分，指出了传统评价方法的缺陷，根据企业并购战略动园，从财务与 非财务角度提出了企业海外并购绩效评价体系的粗略框架。 本文主要特色和创新之处：1 、从跨国并购的相关理论出发，大胆地尝试对 企业海外并购中重要的财务战略、财务风险和绩效评价等问题进行研究，这是 匡前关于海外并购的研究中所不多见的。2 、本文对我国企业海外并购财务问题 的研究，紧密结合了国内企业成功和失败的案例，使这一研究具有较强的针对 性。本课题的研究扩大了财务管理的研究领域，对我国企业进行跨国经营，提 升国际竞争力都具有一定的参考价值。 关键词：海外并购：财务战略；并购动因理论 财务能力一并购风险；并购绩效评价 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h eg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t t o na n dg l o b a le c o n o m i ch b e r a l i z a n o n ， c r o s s - b o r d e rm e r g e r & a c q u i s i t i o n & a ) h a sb e e nb o o m i n gl i k eaf i s m gw i n da n d s c u d d i n gc l o u da n db e c a m et h ei m p o r t a n ti m p e t u so f f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) a n dg l o b a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，c o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z i n gr e l a t e d t h e o r i e sa n dp r a c t i c es u m m a r i z et h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n sl nt h e s ea c n w t i e sh a v e s i g n i f i c a n c et oi m p r o v i n go u re n t e r p r i s e s c o m p e t i t i v e n e s sa n dh e l p i n gt h e mf a c et h e c h a l l e n g e so f g l o b a lc o m p e t i t i o n t h em a i nc o n t e n to f w h o l ep a p e ra sf o l l o w s ： t h ep a r ti ( c h a p t e r2 ) a n a l y z e dt h em l a l e dt h e o r i e so fc r o s s - b o r d e rm & a a n d t h ef e a s i b i l i t yo fo v e r s e a sm & ao fc h i n ae n t e r p r i s e s t h ep a r ti i ( c h a p t e r3 ) a n a l y z e df i n a n c i a ls t r a t e g yp r o b l e m so fo v e r s e a sm & a o fc h i n ae n t e r p r i s e s t h e n c o m b i n i n gt h ec a s eo fl e n o v oa c q u i r i n gi b mp cd e p a r t m e n tt og a v es o m ef i n a n c i a l a d v i c e t h ep a r t1 i i ( c h a p t e r4 ) m a i n l ye x p a t i a t e da l lk i n d so f r i s k so f c h i n ao v e r s e a s m & aa c t i v i t i e s ，t h e ng a v ee o l i n t e n 2 1 e a s n r e st ot h e s er i s k sa f t e ra n a l y z i n gt h ec a s eo f t c l g r o u p sm & a t h ep a r ti v ( c h a p t e r5 ) i sm & ap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o np a r t t h i sp a r tp o i n t e do u tt h el i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d s b a s e do nt h es t r a t e g ym o t i v a t i o n so fm & ao fc h i n ae n t e r p r i s e s ，1c r e a t e da p 耐o l l l l a n c oe v a l u a t i o nf r a m e w o r kf o r mt h ev i e wo ff i n a n a i a la n dn o n - f i n a n c i a l a n g e l t h ei n n o v a t i o no f t h i sp a p e ra sf o l l o w s ： 1 o nt h eb a s i so fr e l a t e dt h e o r i e so fc r o s s - b o r d e rm 九t h i sp a p e ra t t e m p tt o s t u d ys o m e i m p o r t a n t p r o b l e m s o f o v e r s e a s m & as u c h a s f i n a n c i a ls t r a t e g y , f i n a n c i a l r i s k sa n dp e r f o m l a l l c ee v a l u a t i o nw h i c hi sr a r e l ym l a t e di np r e s e n tl i t e r a t u r eo nt h i s s u b j e c t ，2 t h es t u d yo nt h ef i n a n c i a lp r o b l e m so fc h i n ao v e r s e a sm & ai sc l o s e l y i n t e g r a t e dw i t hs u c c e s s f u lo rf a i l e dc a s e so fc h e l ae n t e r p f i s s sw h i c hs h o w e dt h e i n t e n s e l yp e r t i n e n c eo ft h es t u d y t h es t u d yo nt h i ss u b j e c te x p a n d e dt h er e s e a r c h f i e l d sa n dh a sp r e f e r a b l ev a l u et oi m p r o v i n gm u l t i n a t i o n a lo p e r a t i o na n db u i l d i n gu p g l o b a lc o m p e t i t i v e n e s so f c h i n ae n t e r p r i s e s k e yw o r d s ： o v e r s e l l sm a ： f i n a n c i a ls t r a t e g y ；r i s ko f m & a ； m o t i v a t i o nt h e o r yo f m & a ； f i n a n c i a lc a p a c i t r ； p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo f m & a 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得容桫其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 摊敝储擀：奄劬叶特蝴：州付肌日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解弓歼数夫辫关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权囊j 毅击落叛将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：匆 签字日期：砷z 年厂月 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： o 日 签字日期： 电话： 邮编： p 1 r ， ， 叩r 两 巳 ， 砂 年司以卜炒 - ； 。 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景、目的和意义 一、研究背景 1 、全球并购的背景与特点 施蒂格勒( g j s t i g l e r ) 在产业组织与政府管制一书中的研究显示：没有 一家美国大公司不是通过某种程度和方式的并购而成长为巨人的，几乎没有任 何大公司主要是依靠内部扩张实现成长之路的。从全球来看，全球跨国公司 的成长历史也是跨国并购的历史。从1 9 世纪7 0 年代以来，全球先后经历了5 次并购浪潮：第一次并购浪潮开始于1 9 世纪7 0 年代，到1 8 9 8 至1 9 0 3 年为高 峰期，主要是同行业之间的进行的横向并购：第二次并购浪潮开始于1 9 1 6 年左 右，1 9 2 9 年达到高峰期，这次并购以产业上下游企业之间的纵向并购为主，形 成了各行业的垄断企业；第三次并购浪潮发生于2 0 世纪5 0 世纪到6 0 年代末， 此次并购以跨行业的多元化并购为主要特点；第四次并购浪潮发生于2 0 世纪7 0 年代中期到8 0 年代，以广泛运用金融工具的融资并购和敌意收购为两个主要特 点；而从2 0 世纪9 0 年代中期至今的第五次并购浪潮，发生在全球化浪潮f 1 益 深入，投资自由化、贸易自由化、资本市场一体化的背景下，目前来看具有以 下几个特点： ( 1 ) 并购规模空前 从全球并购总额来看，从1 9 9 0 年到2 0 0 4 年，全球并购案从9 0 0 0 宗上升到 2 0 0 0 0 宗，并购金额也从2 9 0 0 亿美元攀升到1 8 4 4 0 亿美元。据全球金融数据供 应商d e a l o g i e 公布的数据看，2 0 0 5 年全球并购总额达到2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 ，成为2 0 0 0 年以来并购交易额最高的一年o 从单宗并购金额来看， 并购金额也达到了历史新高例如：2 0 0 0 年美国在线以1 5 5 0 亿美元收购时代华 。施蒂格勒产业组织与政府管制m 上海三联出版社，1 9 9 3 。程霉巴解密第六次并购浪潮的天兆【n 】中国经营报 2 0 0 6 年2 月5 日刊 墨里垒些塑堑堑堕墅墨塑里翌塞 纳，1 9 9 9 年辉瑞公司以8 2 4 亿美元收购华纳兰伯特公司，1 9 9 8 年埃克森石油公 司以8 1 4 亿美元收购美孚公司等。 ( 2 ) 横向并购为主 从已经发生的并购来看，目前大规模并购的类型基本都是横向合并，即列 行业之间的并购，这些大规模的并购直接导致了世界上最大的石油公司、通讯 电子集团和金融机构的诞生。 ( 3 ) 并购涉及的产业领域更加广阔 第五次并购浪潮不仅发生在新兴产业与传统产业之间，而且在汽车、钢铁、 金融服务、航空运输、石油、航空航天设备等市场集中度本来就很高的技术资 本密集的领域，也接连发生跨国并购，尤其是电信行业的并购行为最为积极， 2 0 0 0 年占全球并购活动的三分之一o 。 ( 4 ) 新兴产业之间的并购最为活跃和成功。 由于新兴产业来说，技术创新和进步对企业生存和发展至关重要。但由于 产品生命周期大大缩短，高新技术研发的高投资和高风险，为了迅速占领技术 和市场，许多企业选择了跨国并购来快速安全获得技术和市场，既节省了高昂 的研发和交易成本，又克服了中间产品市场不完全缺陷，也通过市场规模的扩 大迅速实现产品的盈利。 ( 5 ) 并购活动分布发生重大变化 并购活动分布的变化主要体现在发达国家间并购活动逐步放慢，发展中国 家和地区的并购活动日趋活跃，从大西洋沿岸国家逐步扩展到亚太和拉美地区。 其中，亚太地区并购活动表现得最为活跃，是跨国并购增长最快的地区。在中 国，跨国公司收购本土企业并购愈演愈烈，而随改革开放成长起来的一批优秀 中国企业也开始了全球并购的步伐。 2 、我国企业海外并购的背景 随着中国改革开放不断扩大，经济不断的发展，中国企业进军全球的进程 不断加快。中国正式加入w t o 后，越来越多的中国企业将海外并购作为对外直 接投资的主要方式，希望通过海外并购寻求不断成长，获取全球竞争优势。例 如：中海油竞购优尼科，中石油收购p k 石油公司，t c l 集团收购汤姆逊的彩电 西第一财经日报lh t t p 舭1 6 3 i i l ，奢p i 删d ，0 0 0 2 l g 9 2 ，d y h 切m 苎二皇! ! 童 业务和阿尔卡特手机业务、联想收购i b m 的p c 业务等一系列大规模海外并购 活动。从商务部2 0 0 5 年1 1 月对外发布的消息来看，在过去4 年，全球发生了 1 0 0 多起中国企业对外并购活动，中国企业并购数额以7 0 速度增长。跨国并 购已经成为中国企业实施走出去战略的主要方式，海外并购投资占同期我国对 外直接投资总额的5 4 7 ，数字显示，2 0 0 4 年中国企业海外并购金额比2 0 0 3 年 上升5 0 ，达到7 0 亿美元毋。 我国企业海外并购大都是有着清晰战略意图的战略性并购，着眼于企业在 产业内的成长，获取企业发展短缺的各种稀缺资源，取得全球市场的竞争优势。 但是，尽管有着清晰的战略意图，但目前我国海外并购活动却不是坦途一片， 并购活动不是中途夭折就是成效甚微，甚至由于海外并购陷入巨大的亏损危机。 例如，中海油，海尔，中移动的海外竟购活动都以失败告终，而t c l 等企业由 于海外并购则陷入了巨额的亏损。究其原因，一方面是我国资本市场与国际资 本市场的割裂状况，导致海外并购活动融资支付等困难；另一方面是只重视大 轮廓的战略目标，存在着缺乏明确的财务战略的规划设计，缺乏各种国际并购 和经营人才，缺乏海外投融资和各种财务操作技巧，缺乏对海外并购前后的全 面系统的风险分析与预防，缺乏提升海外并购收益和绩效预测分析等财务上的 诸多问题。 二、研究目的 我国企业目前海外并购活动的一个主要局限在于财务方面：一方面国内金 融市场融资渠道的不完善，使国内企业进行海外并购面临资金问题；更重要的 另一方面，缺乏具有国际财务管理知识的人才，财务管理水平低下，财务战略 模糊和财务技巧严重的匮乏，限制了现实中我国企业进行海外并购活动的成效。 本文认为我国企业进行海外并购在从财务方面要解决以下几方面问题： l 、如何分析我国企业海外并购的环境，明确海外并购的财务战略及其要求 的财务能力? 海外并购时的支付方式和融资等问题要注意些什么? 2 、全面评估海外并购的各种风险，防止企业由于海外并购各方面风险最终 陷入财务风险，导致亏损和破产，确保实现并购的战略意图。 西北京现代商报lh t t p ：w w w b j b u s i n c 豁鲫i l ，2 5 1 2 2 7 y 幻w e r l 2 9 h 仃i i 墨里垒些塑丛茎堕堕丝塑璧竺壅 3 、如何对公司海外并购活动做出有效的绩效评估? 为我国企业进一步的海 外并购活动总结经验教训，提出进一步的建议。 上述问题都是目前我国企业海外并购中亟待解决的问题，也是本文主要的 研究目的。 三、研究意义 目前，对我国企业海外并购的财务问题研究还是一个比较新的研究领域。 通过对作为公司战略的价值管理形式的财务角度进行研究我国企业的商外并 购，其意义主要体现在以下几个方面： 1 、有助于分析公司财务战略理论如何调整和适应新的环境的问题。在我国， 由于财务战略管理还处于起步阶段，还不能完全适应海外并购的要求。这种情 况下，财务战略理论如何适应环境变化，为企业海外并购提供各种财务资源， 提升企业的财务能力，制定并选择清晰的海外并购财务战略，确保海外并购成 功就十分重要。 2 、有助于提高企业风险预测和防范能力。本文将通过对海外并购风险的全 面分析，结合案例给出我国企业海外并购风险分析的防范措施，这有助于提高 我国企业对海外并购风险的认识，提高风险抵抗能力，避免并购的失败。 3 、有利于对我国企业目前海外并购的绩效进行准确评价。本文借鉴传统并 购绩效评价方法，根据并购动因理论和企业并购战略意图，提出针对我国企业 海外并购绩效的评价的新思路，对于正确认识我国企业海外并购的成果和得失 具有一定的参考意义。 4 、有利于提高我国企业在全球市场舞台的经营管理水平和决策水平。在全 球市场进行竞争，离不开财务管理严密的评估和决策分析功能，离不开通过财 务对企业进行监督控制和有效的激励，更离不开资本运作的科学方法。通过对 我国企业海外并购财务问题的研究，有利于我们总结经验教训，正确认识海内 外经营环境的异同和自身的优势劣势，从而逐渐明确自身的定位，培养我国企 业的全球竞争优势。 第一章引言 第二节文献综述 一、相关研究的简要综述 l 、财务战略研究综述 近年来，公司财务理论和公司战略理论经剧烈冲突后融为一体，财务战略 在公司经营中的作用日益明显。目前研究的范围除了从财务活动框架下分析财 务战略具体的投资战略，筹资战略和分配战略外，许多学者还从各种角度对财 务战略进行了有益的研究。 吴长煜教授( 2 0 0 2 ) 。从风险的角度研究了财务战略的制定。以风险与收益的 关系为理论基石，围绕着企业风险及风险经营这一核心，把企业财务决策作为 风险决策的选择过程加以研究，通过分析企业不同阶段的风险状况为依据进行 企业财务战略的制定，拓宽了企业财务战略管理的理论研究。 魏明海教授( 2 0 0 2 ) 圆从周期性因素对财务战略制定的影响这一角度深入地进 行了探讨，提出财务战略是在内外部环境分析和核心能力分析的基础上生成的， 并着重针对上述周期性因素的影响，重点讨论了资本市场选择与融资渠道战略 分析、资本结构和举债经营管理、公司信用政策、投资战略、战略性重组、成 本战略和股利政策等财务战略制定问题。 张延波( 2 0 0 2 ) 站在企业集团管理总部及其决策者的角度，研究了企业集团 财务战略的规划和制定。为实现企业集团财务资源的一体化整合、协调以及督 导、监控提供了思路和方法。 赵月园( 2 0 0 2 ) o 借鉴跨国公司战略管理研究的理论框架，从全球和长远的角 度考察对财务战略有影响的企业长期竞争优势的那些关键性因素，其一显著特 点是用大量案例来研究和解释跨国公司财务战略的制定和实施。 熊淑琴、王振字在入世后我国企业跨国经营的财务战略管理一文中认 为：传统的财务管理理论与方法已不能适应企业跨国经营的需要，战略性财务 。吴长煜，风险环境下的企业财务战略【m 】北京；经济管理出版社，2 0 0 3 ：2 2 - 3 0 0 魏明海，财务战略：着重周期性因素的影响r m j 北京：中国财政经济出版社，2 0 01 ：1 5 - 2 2 国张延波企业集团财务战略与财务政策【m 】北京：经济管理出版社2 0 0 2 ：i - 8 国赵月园跨国公司财务战略管理入世后我国企业进军国际市场的现实选择p 川北京：中国财政经济出版 社，2 0 0 2 ， 我国企业海外并购财务问题研究 管理比传统财务管理更具优势。跨国经营企业实施战略性财务管理应坚持总部 中心策略、筹资策略、投资方略、低成本方略和避税方略。 2 、并购风险研究综述 并购是市场经济中最为复杂的企业活动，涉及到众多的环节和各利益相关 方，因此不可避免的存在许多的风险，许多学者对此作了大量的研究。 马克格林布拉特和谢里丹迪特曼( 2 0 0 3 ) 对于公司收益的来源进行了 梳理，认为资本错误配置和信息失真等因素会带来并购失败的风险。 张秋生在( 2 0 0 2 ) o ，对企业并购的风险也做了系统分析，对风险的种类做 出了归纳，并总结了并购失败风险的教训，认为要尽量并购自己熟悉的行业， 避免支付过高的溢价，重视并购后的整合等问题。 杨风鸣、刘文华( 2 0 0 5 ) o 在企业并购风险及其控制一文中按照企业 并购的前、中、后三个阶段对风险进行了分析，针对不同阶段提出了要重视的 风险因素。 李东红在( 2 0 0 5 ) 固中国企业海外并购：风险与防范一文认为中国企 业海外并购遭遇的风险主要集中在四个方面：财务风险，非经济因素风险，经 营风险和系统整合风险。 3 、并购绩效研究综述 目前，对于企业并购的国内外研究主要集中在对企业并购绩效的实证研究 上。主要通过两条主线展开：一是基于股票价格变化的实证研究法；二是基于 各种会计指标的会计研究法。自上世纪8 0 年代以来，许多学者在此领域做了大 量的研究工作。对于被收购的目标公司收益的研究，研究者大都同意并购能够 为股东带来超常收益。但是对于发起并购的公司而言，并购是否能够为原股东 带来收益，国内外研究的结论都存在着差异。 j e n s e n 和r u b a e k ( 1 9 8 3 ) o 综合了1 3 篇运用实证研究方法研究并购超常收 益的文献，得出结论：在成功的收购中，并购公司只能获得4 的超常收益；在 成功的兼并活动中，并购公司普遍无法获得显著的超常收益。 。马克格林布拉特，谢里丹邀特曼。壬琪琼等译资本市场与公司战略【m 】中信出版社2 0 0 4 9 圆张秋生企业改组兼并与资产重组中的财务与会计问题研究【m 】经济科学出版社，2 0 0 2 6 凤鸣，刘文华，企业并购风险及其控制商业时代理论【j 】2 0 0 5 6 ：4 5 4 6 掣李东红，中国企业海外并购：风险与防范，国际经济合作 j 1 2 0 0 5 i h1 6 1 9 苎二皇! ! 壹一一 a n u p 与j e f f e y ( 2 0 0 0 ) 。总结了2 2 篇并购研究的文献，研究时段从并购事 件发生后的1 2 个月左右到7 0 个月。锝出结论：兼并后发起并购公司的绩效为 负，要约收购的绩效为正。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年沪市发生的并购事件，结论是并 购公司的总体收益尽管有上升趋势，但统计检验结果不显著。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 收集了上海、深圳两个股市1 9 9 3 到1 9 9 5 年3 年内发生 的与上市公司相关的并购事件，发现目标公司股东可以在并购中获得正的累积 非正常收益，而并购公司股东则难以从中获利。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 5 到1 9 9 8 年发生的2 0 1 起并购事件作为样本， 利用主营业务收入，总资产、净利润总资产，每股收益、净资产收益率四个会计 收益指标，构造了一个公司绩效的综合评价函数，通过均值检验及比率检验， 发现并购当年公司业绩无显著变化，并购后第一年开始公司业绩有所提升，并 购后第三年公司业绩开始逐年下降，认为从整体上看，上市公司并购后的整合 没有取得成功。 二、相关研究的简要评价 1 、财务战略研究简评。从目前的研究来看，对于企业财务战略研究都是从 企业生命周期、组织形式等角度进行宽泛的一般性研究，很少有文献对于企业 进行并购时的具体的财务战略进行研究。对于企业进行重大并购活动时，企业 的财务战略怎样适应剧烈变化的内外环境，财务战略选择和财务能力的转变， 国内外则很少有研究涉及。 2 、并购风险研究简评。目前国内的并购风险研究大都局限于国内上市公司 之间，对于我国企业海外并购风险的研究还处于起步阶段，没有结合我国实际 情况和真实案例进行深入分析，并给出具体可行的风险防范措施。 w j e n s e n , m i c h c e l c ，r u b a c k , r i c h a r d s ，t h em a r k e tf o rc o r p o r a t i o nc o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e , j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , a p t , 1 9 8 3 a n u p , a g r a w a la n dj e f f r e yf j a f f c , d o t a k e o v e r t a r g e t s u n d e r p e r f o r m a n c e , e v i d e n c e f r o m o p e r a t i n g a n d s t o c kr e t u n 坞n b r ew o r k i n gp a p e rs e r i e s , n a t i o n a lb u “籼o f e c o n o m i cr e s e a r c h , j u i l2 0 0 1 吲陈信元，张田余。 资产重组的市场反应一1 9 9 7 年忽视资产重组实证分析 。“经济研究，1 9 9 9 0 9 掣余光，杨荣企业购并股价效应的理论分析和实证分析，当代财经。2 0 0 0 0 7 掣冯根福。吴林江，我国上市公司并购绩效的实证研究 经济研究，2 0 0 1 0 1 i 我国企业海外并购财务问题研究 3 、对于企业并购绩效的研究，国内研究一般还局限于对国外研究方法和成 果的介绍和引进阶段，研究对象也局限于我国上市公司之间的国内并购，主要 用传统的股价指标和会计指标方法进行实证研究。但对于我国刚刚兴起的海外 并购浪潮，则很少有相关的研究成果。 总之，目前对于并购的财务研究大都集中在国内并购活动的范围内，对于 我国海外并购现象从财务入手进行深入系统分析的研究成果还比较少。因此， 如何总结国内外对企业并购的财务研究成果，结合我国转轨时期特殊的政治经 济特色，冷静分析海外政府和企业对我国海外并购的态度，从公司战略和财务 战略出发，科学研究海外并购的收益与风险，并不断对海外并购的绩效进行分 析总结，是十分必要的。这也是本文努力的方向。 第三节研究思路、方法和主要内容 一、研究思路 本文的主要研究思路是在理论分析的基础上，对我国企业海外并购存在的 主要财务问题进行比较系统的分析和研究。首先对结合财务战略理论分析海外 并购的环境，针对环境变化分析财务战略；然后具体分析我国企业海外并购的 所面临的风险，进行案例分析并给出防范措施；最后在回顾企业并购绩效传统 分析方法后，指出目前绩效评价的缺陷与问题，结合我国海外并购的战略意图 和现实约束，设计出符合实际情况的绩效评价体系粗略框架，为我国海外并购 企业的绩效评价的提供一个思路和体系。 二、研究方法 本文主要采用了以下研究方法： 1 、演绎推理和归纳总结方法。为了借鉴和继承国内外研究成果，本文在他 人研究成果基础上，结合我国企业海外并购的环境和实际案例进行了推理和归 纳，力求获得令人信服的结论。 2 、实证研究中的个案分析方法在分析我国企业海外并购的财务战略和风 险时，理论联系实际对我国企业海外并购的案例进行深入的分析。 苎二兰! ! i 3 、规范研究的方法。由于我国企业海外并购活动处于起步阶段，并购有效 案例较少，并购的绩效一时难以显现，因此本文主要采用规范研究方法进行定 性分析。 三、研究内容 l 、跨国并购相关理论研究。本文将对并购动因理论和f d i 理论进行回顾总 结，然后结合理论与实际具体分析我国企业海外并购的可行性。 2 、海外并购财务战略分析。本文将在分析现代企业财务战略理论的基础上， 具体分析在海外并购情况下，企业应该具备的财务能力，财务战略的划分等问 题，最后结合案例对我国企业海外并购财务战略进行评价。 3 、海外并购的风险分析。本文将对我国企业海外并购的风险进行了四个层 次的划分和阐述，然后分析企业海外并购的风险案例，给出风险防范的具体措 施与建议。 4 、海外并购绩效评价。本文将在总结传统的并购绩效评价方法后，指出传 统业绩评价方法存在的缺陷，结合我国企业海外并购的战略目的，从财务和非 财务两个方面提出基于战略意图的业绩评价框架。 l i；ft-自； 我国企业海外并购财务问题研究 第二章跨国并购相关理论分析 跨国并购是企业之间在两个或者两个以上国家和地区之间进行的并购行 为，是企业并购的高级阶段。所以，跨国并购既具有一般并购的特征，又有不 同于国内并购的特殊性。 企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) ，简写成m & a ，包含有三个意思：合并、 兼并、收购。合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指两个或两个以上的企业合成为一个新的企 业，其特点是伴随着产权关系的转移，多个法人成为一个法人。兼并( m e r g e r ) 相当于我国公司法中的“吸收合并”，a 公司兼并b 公司，a 保留，b 公司解 散，丧失法人地位。收购( a c q u i s i t i o n ) 指a 公司通过出资出股，达到对目标b 公司的控制，同时a 公司法人地位的丧失或转移。从经济意义上而不是法律意义 上说，这三种方式通常无大的差别。我们经常讨论的并购( m & a ) 则包含了上 述三个概念的全部或部分意义 关于跨国并购的理论由两个部分构成：一是企业并购的动因理论；二是跨 国公司对外直接投资理论( f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，f d i ) 上世纪9 0 年代以 来，跨国并购一直是跨国公司f d i 的主要方式，在2 0 0 0 年并购高峰时期，跨国并 购总额占f d i 的8 0 以上。虽然其后几年跨国并购在f d i 的比例趋于下降。但联 合国贸发会议调查结果显示，2 0 0 4 - - 2 0 0 5 年，全球并购方式依然占f d i b l 例为5 2 ，新建投资占4 8 。尤其在拉丁美洲和加勒比地区等发展中地区，并购方式 的比例高达8 3 。 第一节并购动因理论 一、效率理论 国外学者威斯通等人通过研究，总结了并购动因的效率理论回。该理论认为， 通过企业并购和资产重新配置的形式对企业进行并购，对整个社会具有潜在收 益，对于交易双方来说有利于提高双方的效率。该理论包括五个子理论：管理 。( 美) j 弗雷德威斯通等并购、重组与公司控制m 北京：经济科学出版社。1 9 9 8 兰三兰堕里苎堕塑叁里丝坌塑 - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - - - _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - 一 协同效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、纯粹多样化经营理论 和价值低估理论。 1 、管理协同效应理论 管理协同效应是指企业并购导致管理效率的提高而得到的收益。管理协同 效应一般发生在横向并购中，因为管理资源不仅要求集体协作，特定的管理方 式也只能针对特定行业才能发挥效应。当并购企业的过剩管理资源和目标企业 的低效率组织资源相结合后，将会产生协同效应。 l e w e l l e n ，l o d e r e r 。a n dr o s e n f e l d ( 1 9 8 5 ) 的研究表明了并购公司从并购中 获取的收益与其管理能力正向相关o ，支持了这一理论。 2 、经营协同效应理论 经营协同效应主要是指并购企业从生产经营活动在效率方面带来的变化及 效率的提高所产生的效益并购对企业效率最明显的作用，表现在可以带来规 模经济效益和范围经济效益上。这种效应在垂直并购的厂商之中最为普遍，因 为对于相关多种产品厂商来说，生产的互补性可以创造协同效应。另外，横向 并购由于接管了行业竞争对手的市场、品牌和技术等互补资源也能产生经营协 同效应。 3 、财务协同效应理论 财务协同效应是指并购给企业在财务上带来的效益，一般是由于税法、会 计处理惯例以及证券等内在规律的作用而产生的一种纯资金效益。例如：m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为：通过投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资， 将降低融资成本，从而增加了财务协同，降低了融资风险o 。 4 、多样化理论 由于公司管理层及其员工不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风 险，只有靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险， 提高公司收益。研究表明，一定程度的业务多元化有利于公司业绩的提高，但 过度增加经营业务，将导致公司业绩的下降o 。 ol e w e l l e n ，l o d e r e r ，a n dr o s e n f e l d ：m e r g e rd e c i s i o n sa n de x e c u t i v e s t o c ko w n e r s h i pi na c q u i r i n g f i r e s j j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s 1 9 8 5 p 2 0 9 - 2 3 1 。m y e r sa n d 妇j l u f ：c o r p o r a t ef i n a n c i a la n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r mh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd on o th a v e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 。g r a n t ，r o b e r t ：t h er e s o u r c e - b a s e dn l e o r yo fc o m p e t i t i v e d v m t 雄e ：i m p l i c a t i o nf o r $ n ；a t e g y 墨里垒些塑丝茎塑壁丝塑壁! 塞 多元化可以通过对外并购和内部发展两种途径实现。但在缺乏必要资源和 行业饱和情况下，通过并购可以抓住时机迅速实现多元化，所以出于这种动因 的并购任何时候都存在。 5 、价值低估理论 该理论认为，并购的动因在于并购公司认为目标公司的市场价格低于其内 在真实价值。造成这种认识的原因可能有以下几个方面：( 1 ) 公司的经营管理 未能充分发挥目标企业应有的潜能： ( 2 ) 收购公司拥有外部公众所没有发现的 有关目标公司真实价值的内部信息； ( 3 ) 由于通货膨胀等原因造成的资产的市 场价格与重置成本的差异。这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资 产的重置价格之间的比值。托宾( j t o b i n ) 把这一比值称为托宾比率( q r a t i o ) ， 即企业股票价值与企业重置成本之比。当目标公司托宾比率大于l 时，发生并购 的可能性小；反之，当托宾比率小于l 时，就有可能引发来自外部的并购。 二、市场势力理论 该理论的核心观点是，通过横向或垂直的并购整合，可以相对行业内企业 增加企业市场占有率，增加企业在市场上的势力，从而获取较高的利润。一般 来说追求市场势力进行的并购一般都是横向并购，一般发生在技术、生产工艺、 产品或者销售渠道相同或近似的行业。当企业需要扩大自己的产能和销售量时 候，横向并购就是企业比较理想的选择。 三、降低交易费用理论 为了进行市场交易，就会发生寻找交易对象、谈判、缔结契约、履行契约 等活动，而这些工作往往成本是非常高的。因此，当市场交易的费用过高时， 企业就有动机通过纵向并购把市场交易内部化，以降低交易费用。 四、其他动因理论 l ，管理层自利理论 f o r m a t i o n j 】c a l i f o r n i am a n a g e s e n tr e v i e w 1 9 9 1 p 1 1 4 1 3 5 o 罗纳德科斯企业市场与法律，上海：上海三联书店，1 9 9 4 ，4 4 兰三童堕里茎堕塑茎堡堡坌塑 由于委托代理问题的存在，管理层的目标和股东的目标可能产生偏离，管 理层更在意自身的权力、收入和社会声望以及职位的稳定性。委托代理问题的 一种变形是管理层努力扩张企业，追求薪金、津贴和地位随企业的规模扩大而 提高。因此，经理层往往对企业的增长率比盈利率更感兴趣，他们存在着对企 业规模扩大的内在渴望，一旦有机会就会通过并购来扩大企业规模。 2 、闲置现金流量理论 闲胃现会流量是指所有投资项目资会被满足后剩余的现金流量。由于股东 和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，会导致并购 的产生o 。但这一理论要从两个方面理解：一方面，投资者和管理层之问的代理 成本很大时，会导致接管活动，从而有助于降低这些代理费用。但另一方面， 代理成本又可能是并购造成的，因为管理者可以运用闲置现金流量来并购其他 企i k 。 第二节f d i 理论 目前，f d i 理论是跨国直接投资理论的主流，从2 0 世纪8 0 年代开始，为 了适应新的经济发展形势，f d i 理论研究的范围从发达国家扩展到了发展中国 家，把发展中国家的对外直接投资作为新的研究对象，由此对f d i 理论作了些 修正和扩展。 一、传统主流h ) i 理论 l 、垄断优势理论。美国学者海默( s t e p h e nh h y m c r ) 在1 9 6 0 年提出了垄断优 势理论o 。其后金德尔伯格( c p k i n d l e r b e r g ) 将其发展和完善o 。该理论认为，市 场的不完全性产品市场，要素市场，规模经济和贸易壁垒成为企业对 外直接投资的决定因素。而企业要进行对外直接投资，要满足两个条件：首先 企业拥有垄断优势，以求得在东道国中的竞争优势。其次是不完全市场的存在， 使企业能够拥有和保持这种优势。 。j e s e n ：a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s j a = e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w ，1 9 8 6 p 3 2 3 - 3 2 9 早s t c p h e n l h y m e r i n t e r n 砒i o n a l o p e r a , o t i s o f n a t i o n a l f i r m s ：a s t u d y o f d i r c c tf 0 f c i 辨i n v e s t m e n t 。1 9 7 6 k i n d l c b c r g e r c e a m e r i c a n b u s i n e s s a b r o a d ：s i x l e c t u r e s o l t d i r e c t l n v e s t m c n l n c w h a v e n , c o n n ：y a l e u p 1 9 6 9 塞星垒些塑堑茎堕塑墨塑璧翌塞 2 、内部化理论。巴克利( p e t e rj b u c k l e y ) 和卡森( m a r k c c a s s o n ) 根据罗纳 德科斯( r o n a t d h c o a s e ) 在1 9 3 7 年对企业的起源和均衡规模提出的内部化理论 ，来解释对外直接投资现象，该理论强调通过内部组织体系和信息传递网络， 企业能够以较低成本进行跨国界内部转移，从而取得竞争优势。 3 、国际生产折衷理论( o i l 范式) 。1 9 7 6 年英国里丁大学教授邓宁( j o h n h d u n n i n g ) 首次提出了国际生产折衷理论圆。此后，邓宁系统阐述该理