（会计学专业论文）上市公司关联交易和大股东掏空、支持行为研究.pdf

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化财务结构等，为上市公司带来持续的竞争优势。 不可否认，关联交易是现代企业制度发展的必然结果，是不可避免的，降 低交易成本和提高企业效率均体现了关联交易积极的一面。但关联交易主体之 间存在控制与被控制、影响与被影响的关系，以及关联交易定价灵活、监管困 难等因素，客观上使关联交易沦为大股东侵吞上市公司资产、掠夺中小投资者 的主要形式。因此，本文的最后，从法制、公司治理、市场监管等角度给出了 规范上市公司关联交易的对策建议。 关键词：关联交易掏空支持 a bs t r a c t u n d e rt h es i t u a t i o no ft h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，t h em a j o rs h a r e h o l d e ru s ei t s s p e c i a ls t a t u st oo p e r a t et h ec o m p a n yp o l i c i e s ，a i m e da sm a x i m i z et h ei n t e r e s t so f s h a r e h o l d e r sa n dd or e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s a n d ”t u n n e l i n g ”a n d p r o p p i n g ”i s u s u a l l yt h em a j o rs h a r e h o l d e rt oa c h i e v et h ei n t e r e s t so fm u l t i p h a s et om a x i m i z et h e d i r e c t i o no ft w od i f f e r e n ta c t s w h e nl a c ko fi n v e s t o rp r o t e c t i o nm e c h a n i s m ，t h e c o n t r o la n do w n e r s h i ps e p a r a t i o ni st h ei n t e r n a lr e a s o n sa n ds y s t e mp r o b l e m st h a t h o l l o wo u tt h er e s o u r c e sa n dp r o f i t s o nt h eo t h e rh a n d ，al o to fr e l a t e dt r a n s a c t i o n s h a v eb e e nt a k e na st h e t o o l st om a n a g et h ee a r n i n g sb yt h em a j o rs h a r e h o l d e r s ， t h r o u g han u m b e ro ff a i rt r a d eo ru n f a i rt om a k et h ea s s o c i a t i o nb e c o m eab l u ec h i p l i s t e dc o m p a n i e st oa v o i do rw i t h d r a wf r o mt h em a r k e tt oa c h i e v eas t r a t e g i c t r a n s f o r m a t i o na n di m p r o v et h eb u s i n e s sp r o c e s s e s i no r d e rt of u l l ye x p l a i nt h em a j o r i t ys h a r e h o l d e ro fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t r a d ea s s o c i a t i o n , t h ep a p e rw i l lc o m b i n e t u n n e l i n g ”a n d ”p r o p p i n g t w ot y p e so f b e h a v i o r , t h eu s eo fn o r m sa n dc a s es t u d i e s ，ac o m b i n a t i o no fm e t h o d s i nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s , f r o mt h ea n a l y s i so fr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sw i t h m a j o rs h a r e h o l d e r s ，t u n n e l i n g ”， p r o p p i n g t h er o o tc a u s e so fb e h a v i o ra n dt h e r e a s o n so ft h ec u r r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a , t ou n d e r s t a n dt h ed i f f e r e n t c i r c u m s t a n c e so ft h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n so c c u r r e d ac a s es t u d yo ft w ot y p i c a l g a s e so f ”t u n n e l i n g a n d ”p r o p p i n g ”o ft h eb a c k g r o u n dt oa n a l y z et h em e a n s l a c ko f c a p i t a lm a r k e t st op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r so f t h e m e c h a n i s m ，t h ec o n t r o lo fm a j o rs h a r e h o l d e r sl i k e l yt ol e a dt o t u n n e l i n g ”t h el i s t e d c o m p a n i e s ，e n c r o a c ht h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r s ；i ft h e n o r m a la c t i v i t i e so ft h e e n t e r p r i s e ，t h ea s s o c i a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s w i l ll o w e r t r a n s a c t i o nc o s t sf o re n t e r p r i s e sa n do b t a i nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ，a n de v e no p t i m i z e t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n do p t i m i z et h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e st o b r i n gs u s t a i n e dc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e i ti su n d e n i a b l et h a tt h ea s s o c i a t e dt r a n s a c t i o ni st h ed e v e l o p m e n to fm o d e r n k e yw o r d s ：c o n n e c t i o nt r a n s a c t i o n t u n n e l i n gp r o p p i n g i i i 第一章导论1 第一节关联交易现象与研究问题的提出l 一、关联交易现象频繁出现1 二、研究问题的提出2 第二节研究目的与研究内容3 一、研究目的3 二、 研究内容3 第三节概念界定与研究方法4 一、主要概念界定5 二、研究方法7 第二章相关理论回顾8 第一节关联交易行为的理论基础8 一、交易费用理论8 二、代理理论：控股股东与小股东的代理问题9 第二节国内外研究综述1 1 一、 关联交易研究的文献综述。11 二、 上市公司大股东掏空和支持行为研究的文献综述。1 5 第三章上市公司大股东掏空及支持行为案例研究2 6 第一节上市公司股权结构现状2 6 一、股权结构概述2 6 二、上市公司的股权结构特征2 7 三、股权结构和犬股东掏空、支持行为的关系3 0 第二节上市公司大股东掏空及支持行为的主要手段3 l i v 3 l 3 l 3 2 四、费用负担转嫁3 2 五、资产租赁3 3 六、资产重组。3 3 七、托管经营。3 4 第三节上市公司大股东掏空行为的原因及案例分析。3 4 一、上市公司大股东掏空行为的原因3 4 三、 典型案例分析一五粮液3 6 第四节上市公司大股东支持行为的原因及案例分析4 4 一、上市公司大股东支持行为的原因。4 4 二、 典型案例一武钢股份：借助关联交易，实现战略转型4 6 第五节案例透析和主要结论5 8 第四章存在的问题和建议6 1 第一节杜绝大股东控制的根源。6 l 第二节政策与建议6 2 一、完善关联交易的公开披露制度。6 2 二、完善公司治理结构6 5 第三节研究的创新性、局限性和未来研究方向6 8 一、本文的创新之处6 8 二、 本文的不足之处和未来研究方向6 8 参考文献7 0 致谢7 4 个人简历7 5 v 本章介绍了目前我国证券市场上频繁出现的各种关联交易现象，阐述了从 上市公司大股东掏空或支持行为的角度对我国证券市场的关联交易行为进行研 究的意义，并提出了研究问题。本章还介绍了本研究的研究目的、研究内容与 研究方法，并对关键概念进行了界定。 第一节关联交易现象与研究问题的提出 本节对我国目前上市公司的关联交易现象进行了描述，对比了我国近几年 上市公司公布的有关关联交易的数据，提出了本文的研究问题。 关联交易现象频繁出现 中国证券市场经过近二十年的发展已经初具规模，无论是上市公司的数量 还是筹集资金的规模相比9 0 年代初期都有了大幅度的提高。随着证券市场的不 断发展，我国上市公司中普遍存在的公司治理机制不合理、通过与关联方之间 频繁的关联交易活动来进行利润包装以及上市公司大股东通过关联交易来侵占 上市公司利益等问题开始凸现出来。这严重干扰了上市公司正常的经营活动， 损害了投资者的信心。 我国上市公司关联交易的发展趋势总体上来说有愈演愈烈之态势。通过对 c c e r 数据库中上市公司数据的检索，检索了2 0 0 2 年到2 0 0 7 年全体上市公司关 联交易发生情况，从表1 1 可以看出，近几年的关联交易无论交易次数还是交易 金额都成上升趋势，只有2 0 0 3 年交易金额有所下降。下降的原因，很可能正是 因为监督部门在2 0 0 3 年加强了监管的力度，然后上市公司关联交易的形式变得 更加隐性化，即上市公司将本属于关联交易的交易转化为形式上的非关联交易 以避开有关规定的约束。随着监管部门对关联交易的规制越来越具体和完善， 上市公司也越来越多的倾向于进行隐性化的关联交易，使关联交易非关联化， 以便绕开制度的约束。 表1 1关联交易统计表 l 项目2 0 0 2 年 2 0 0 3 短2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 钽2 0 0 7 年 关联交易发生次数 9 5 5 91 2 0 9 01 2 2 4 31 5 1 9 21 9 9 6 21 8 8 4 9 关联交易发生总额( 亿元) 5 8 4 62 0 7 52 8 9 7 73 7 0 0 74 5 9 0 81 2 0 8 0 8 数据来源：c c e r 数据库，经作者整理得 二、研究问题的提出 在我国，由于特殊的体制原因，导致上市公司股权结构和公司治理结构不 合理，大多数上市公司的第一大股东持股比例偏高，一股独大的大股东利用对 上市公司的控制权，通过频繁的非公允关联交易来侵占上市公司的利益。据统 计，在己经被p t 的上市公司中，其经营失败的重要原因之一就是大股东的侵占 行为。因此，如何遏制大股东对上市公司的侵害，保证上市公司健康有序发展 是目前我国证券市场亟待解决的一个问题。 事实上，大股东对上市公司的关联交易行为就其性质而言，是具有二重性 的。由于关联交易可以借助关联企业内部的控制和支配力量来完成，因此可以 确保合约的实现，可以节省发现市场价格的搜寻成本、信息成本、谈判成本和 合约实现的监督成本等，从而降低交易费用，这是积极的一面。在市场经济中， 一切交易都应以市场竞争为条件，这是保证交易公平性的重要前提，也是一条 基本原则，显然关联交易偏离了这一原则。如果关联交易与市场的交易价格是 一致的，那么影响可能无关紧要。由于关联方之间控制与从属关系的存在，同 时交易又缺乏竞争的市场条件，这样，交易就可能按照一方的意愿达成而损害 另一方的利益。利用关联交易转移资产和利润、粉饰业绩、提供虚假财务报告 等骗取了投资者、债权人和公司其他利益相关者的利益，这也是各国公司治理 中对关联交易重视与关注的原因所在。 本文拟从通过分析关联交易与大股东两种行为产生的根源和原因入手，分 析大股东利用关联交易侵占上市公司利益以及支持上市公司业绩所采用的各种 可能的手段，以及近年来这些手段发展的新趋势，并结合“五粮液 和“武钢 股份 两个案例，分别从大股东侵占上市公司和大股东支持上市公司两种情形 具体分析，透析大股东掏空、支持行为的本质，继而提出规范关联交易的各种 措施和建议，以此来限制大股东滥用其权利侵害上市公司和中小股东的利益或 识别上市公司真正的利益，从而提高我国上市公司的质量，确保证券市场的正 常运行。 2 一、研究目的 本文的研究目的在于：( 1 ) 通过分析大股东与上市公司之间关联交易产生 的根源和原因，认清问题的根本所在，有利于相关措施和建议的提出；( 2 ) 有 助于证券监管部门及中小投资者了解大股东掏空上市公司的种种手段以及这些 关联交易手段的发展趋势，从而使大股东的侵占行为处于全社会的监督之下， 使大股东的行为受到一定的限制；( 3 ) 由典型案例剖析了大股东对上市公司支 持的深层原因和方式，阐述了上市公司通过大股东的关联交易实现战略转型的 目的和条件，有助于帮助投资者正确看待关联交易；( 4 ) 探讨关于遏制大股东 侵占行为的有效措施和建议，为制定相应的政策法规提供一定的借鉴意义。 二、研究内容 本文将着重从关联交易的理论分析、大股东利用关联交易掏空或支持上市 公司利益的具体手段以及原因分析、典型案例分析以及对策建议等方面来对问 题进行具体的阐述，具体的研究流程和方法如下： 研究内容如下： 第一部分导论，介绍了我国目前上市公司关联交易的现状，阐述了我国上 市公司股权结构的特殊性，引出本文研究的问题大股东掏空和支持行为。除 此之外，还引入了本文研究的一些关键概念，介绍了本研究的研究目的，概述 了总体研究内容，并且交待了研究流程以及研究概念框架； 第二部分文献综述，首先从关联交易行为的理论基础出发，回顾了其相关 理论的新特点，和现阶段国内外学者在大股东掏空和支持领域的研究成果，并 进行了评价。 第三章是本文研究的重点。具体对我国股权结构的现状以及大股东利用关 联交易控制上市公司利益的具体手段和成因进行分析。并且通过详细分析具体 的案例，来揭示大股东通过关联交易对上市公司利益的掏空或支持原因。 第四章主要是针对前面章节的分析，提出相关的政策建议，主要从监管、 上市公司治理结构等方面进行分。指出本文研究不足。 3 图1 1 本研究课题的研究架构 资料来源：本研究根据参考文献整理 第三节概念界定与研究方法 本节对本研究中使用的关键概念进行了界定，包括2 0 0 6 年新准则下的关联 交易定义、大股东掏空和支持行为的区别和联系。 4 第一章导论 一、主要概念界定 ( 一) 2 0 0 6 年新准则下的关联交易定义 我国财政部2 0 0 6 年颁布的企业会计准则第3 6 号关联方披露1 给出 了关联方关系的基本判断标准，即在企业财务和经营决策中，如果一方有能力 直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，准则将其视为关 联方，如果两方或多方同受一方控制，准则也将其视为关联方。依据该会计准 则对关联方关系的界定主要有以下几个标准。 一是直接控制或间接控制。 控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营 活动中获取利益。控制权的获得可以通过不同的途径来实现，主要有以下几种 形式：一方拥有另一方超过半数以上的表决权资本( 具有投票权的资本) 。包 括以下几种情况：一方直接拥有另一方过半数以上表决权资本；一方间接拥有 另一方过半数以上表决权资本的控制权：一方直接和间接拥有另一方过半数以 上表决权资本的控制权。虽然一方拥有另一方的表决权资本不超过半数，但 通过其他方式达到对另一方财务和经营政策的控制。主要有以下几种情况：通 过与其他投资者的协议，拥有另一方半数以上表决权资本的控制权；根据公司 章程或协议，有权控制另一方的财务和经营政策；有权任免董事会等类似权力 机构的多数成员；在董事会或类似权力机构会议上有半数以上投票权。具有控 制关系的关联方一般是指母公司，子公司以及同一母公司控制的子公司之间。 二是共同控制。 共同控制是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制。共同控制的特征 在于：两方或者多方按合同约定共同决定某一经济活动的财务和经营政策。通 常在两种情况下会形成共同控制：一是投资各方出资比例相同，根据合同规定， 投资各方按照出资比例控制被投资企业，从而形成共同控制：二是投资各方出 资比例不同，但按合同规定，被投资企业的财务和经营政策由投资各方共同决 定，任何一方不能单方面做出决策，从而形成共同控制。无论哪种情况的共同 控制，投资各方均不能单方面做出财务和经营决策，任何经营方针、财务决策 都必须由投资各方共同决定。共同控制关系一般存在于企业和合营企业之间。 财政部，企业会计准则第3 6 号一一关联方披露，2 0 0 6 5 第一章导论 三是重大影响。 重大影响是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不决 定这些政策。重大影响关系主要有以下几种：拥有另一个企业2 0 以上5 0 以 下的表决权资本，在被投资企业的董事会和类似权利机构派驻代表，或两个企 业相互交换管理人员，或一方参与另一方的政策制定过程以及一方的生产经营 严重依赖另一方等等。在存在重大影响的情况下，企业可以通过这种关系获取 经济利益。企业对联营企业的财务与经营政策一般具有重大影响。 通过以上规定可以看出，对于关联方的认定，不同的国家和地区都有不同 的标准，对“直接或间接控制 和“重大影响 规定的比例也不相同，但共同 的特点是都规定了一个具体的比例，作为揭示和监管关联方的最低判断标准。 ( 二) 上市公司大股东掏空和支持行为 “掏空( t u n n e l i n g ) ”是j o h n s o n 、l ap o r t a 、l o p e z d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ( j l l s ) 1 在2 0 0 0 年提出的概念，主要指有能力决定或影响上市公司决策的控股股东为了 自身的利益，转移公司资产和利润，侵害中小股东利益的各种合法和非法的行 为。以较低价格将上市公司的资产出售给控股股东拥有较高收益权的公司、为 大股东拥有较高收益权的企业提供担保、侵占公司发展机会、占用企业资金， 乃至直接的偷盗等，都是控股股东“掏空 上市公司的表现。 大股东最常用的掏空型交易方式有：( 1 ) 关联公司廉价或无偿占用上市公 司的资金；( 2 ) 关联公司向上市公司高价供应原材料；( 3 ) 关联公司向上市公 司高价转让资产( 尤其是劣质资产) ；( 4 ) 由上市公司承担关联公司的费用如： 管理费用、广告费用、研究开发费用等；( 5 ) 上市公司为关联公司的贷款进行 担保；( 6 ) 关联公司向上市公司低价收购产品然后转售以获取盈利等。 我国证券市场大股东控制并利用关联交易“掏空 上市公司的恶性事件近 年来屡见报端，s t 猴王、莲花味精、* s t 江纸因为超过其净资产的巨额资金被 大股东占用而陷入困境：s t 轻骑、s t 幸福、s t 托普、s t 屯河等都因为替大股 东担保而承担连带赔偿责任，倾尽其财而资不抵债。此类“掏空”行为破坏市 场资源配置的功能，扰乱证券市场的正常秩序，影响上市公司的健康正常运营， 损害了中小投资者和债权人的利益，已经成为证券市场一大症结。 随着研究的纵深发展，学者们逐渐发现，在某些时候，控股股东也会反过 。j o h n s o ns ，l ap o r t a l o p e z d e - s i l a n e sf s h l e i f e ra t u n n e l i n g 【j 】a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 2 0 0 0 ，( 9 0 ) ， 2 2 2 7 6 第一章导论 来用私人资金“支持 上市公司，企图通过盈余管理改变外在投资者对公司价 值的预期，并从中获利。“支持( p r o p p i n g ) 这一概念，最早是由f r i e d m a n 等( 2 0 0 3 ) 1 提出的。他们认为，控股股东不仅会实施“掏空 行为侵占公司利益，同时还 可能在公司遭遇财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使小股东受 惠。这一般是在上市公司经营业绩不佳时，为保住上市公司的配股资格或实现 扭亏、避免摘牌，通过与母公司的关联购销、资产重组、资产租赁、资产托管、 承包经营等多种关联交易手段，由母公司向上市公司转移经营利润，在短期内 人为地提高上市公司的“经营业绩 。 需要指出的是，“支持 并不独立存在，它通常是与进一步的“掏空 行为 联系在一起的。本质上，“掏空”和“支持”是控股股东为了实现多期利益最大 化而进行的方向不同的利益转移行为。支持型的关联交易表面上使得上市公司 获得了好处，但这种好处却不可能年年都有，而且从年报上来看，这些关联交 易给上市公司带来的收益大多是缺乏现金流的，要么是账面收益，现金无法回 笼，要么是用其他收益粉饰主营业务收益。由于现金无法回笼和其他收益断掉， 最终导致上市公司业绩无法维持，投资者遭受损失。因此在研究支持型关联交 易时，只有将“掏空 和“支持”结合在一起来研究，才能更为完整的解释上 市公司控股股东的行为逻辑，从而更好的规范控股股东行为。国内外己有的研 究中，无论是规范研究还是实证分析，大多数只是单方面地关注“掏空行为 或以盈余管理为主的“支持”行为。将两者纳入同一个理论框架中，对“掏空 与“支持”的内在逻辑全面加以揭示和剖析的研究基本处于空白状态。 二、研究方法 本研究致力于从典型个案的角度来分析大股东对其上市公司通过关联交易 来达到掏空或支持目的的手段。本研究将采用以下研究方法： 第一，文献分析方法。本研究总结了国内外对上市公司大股东掏空和支持 行为的大量文献。对文献的总结分析为本文的研究提供充实的理论基础。 第二，典型案例分析方法。与其他的方法比较，案例研究就是通过深入的 案例调研和系统的资料分析，做到更加充分地贴近现实，将案例转化成理论元 素。 1 f r i e d m a n ，e ，s j o h n n t m i t t o n p r o p p i n ga n dt u n n e l i n g j o u r n a lo fe c o n m i c s ，2 0 0 3 ，7 3 2 - 7 5 0 7 本章首先从关联交易行为的理论基础出发，梳理了其相关理论发展的新特 点和现阶段国内外学者在大股东掏空和支持领域的研究成果，并进行了评价。 第一节关联交易行为的理论基础 一、交易费用理论 交易费用概念最早由c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出，在他之后许多新制度经济学家 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 1 等进一步对交易费用的涵义、决定因素和性质等问题进行研 究，交易费用理论逐步完善。 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，并认为，企业 组织作为市场的替代同样存在内部“管理费用 。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 2 认为交易 费用就是经济系统运转所要付出的代价或费用，交易费用实质是对社会财富和 稀缺资源的损耗。由于交易费用是由多种因素决定的，要彻底消除交易费用显 然是不可能也不现实的，但这并不意味着交易费用不可以降低。在新制度经济 学家看来，制度和技术是降低交易费用的两种主要力量。而纵向一体化，可以 节约市场交易费用( g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 6 ) 3 ) 。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 从资 产专用性的角度指出纵向一体化可以节约市场交易费用。他认为因为专用性投 资有“拴住”效应，投资方没有办法防止另一方的机会主义行为，由于投资方 会预期到这个结果，从而会减少投资。这样，由于契约无法达到完全规避签约 方机会主义的完备程度，从而使得纵向一体化变得必要，于是企业有一种不断 将相关企业一体化的扩张倾向，当一体化达到一定程度后由于管理费用的激增 会产生规模不经济，这时企业一体化进程就会停止。但为克服市场信息不对称 对企业效率和效益的影响，主体企业会通过资金、技术或人员等纽带将外围企 1 0 e w i l l i a m s o n m a r k e t sa n dh i e r a r c h i e s f r e ep r e s s ad i v i s i o no f m a c m i l l a np u b l i s h i n gc o i n c l 9 7 5 2 同1 ，g m s s m a n ，sa n dh a r t ，0 ，1 9 8 6 t h ec o s t sa n db e n e f i t so f o w n s s h i p ：a t h e o r yo f v e r t i c a la n dl a t e r a l i n t e g r a t i o n ”j o u r n a lo fp o l i t i o a le c o n o m y , v o i 9 4 。p p 6 91 - 719 4 同i 8 第二章相关理论同顾 业“准一体化，并以此节约交易费用和克服市场专门化以节约劳动时间，同时 又可以使集团内部成员之间的交易克服市场信息不对称所产生的市场风险。这 样，可以大大节约信息收集费用和市场交易费用，提高经济运行效率。 从这个意义上说，关联企业通过纵向一体化可以防止市场交易中的机会主 义，从而节约了交易费用。因此，关联交易正是企业一体化进程中的必然结果。 二、代理理论：控股股东与小股东的代理问题 ( 一) 传统委托一代理理论 从公司治理研究的发展过程来看，早期的研究主要注重股权高度分散而导 致的管理者与外部股东之间的代理问题。 早在b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 的研究中就已经意识到，随着所有权与控制 权的逐渐分离，由于代理问题产生了股东( 委托人) 与经理人( 代理人) 之间 的潜在冲突，在监督成本很高，行为不可观察时，经理人可能倾向于较少的努 力和较高的在职消费，或者投资于不利于企业利润最大化的活动，从而侵害股 东的利益。 代理关系是一种契约，在此契约中，托人聘用代理人代表他们来履行某些 服务，包括把若干决策权委托给代理人。因为股东与经理的目标函数都是自身 效用最大化，当二者的利益发生冲突时，经理不会总是以股东的最大化利益行 动，为了缓解可能的道德风险，股东必须给予经理适当的激励，或者通过提高 约束代理人机会主义活动的监督费用，以减少双方利益偏差。而代理人需支付 一笔保证金确保股东利益受其侵害时可以得到补偿。 在现实的企业经营中，是通过设计激励约束契约来降低企业的代理成本， 一般可分为两种机制：一是企业内部激励约束机制设计，二是市场机制设计。 这两类机制是共同作用的，企业内部激励机制包括经营者收入年薪制、经营者 股票期权制；企业内部约束机制包括监事会对董事，董事会对经理的监督约束， 经营者风险抵押金等。解决代理问题的市场约束机制包括：资本市场的收购、 接管约束，经理市场的竞争约束和产品市场的竞争约束等。 ( 二) 双重委托一代理理论 b e r l e , a ，a n dgm e a n s ，t h em o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i c ep r o p e r t y m a c m i l l a n ，n e wy o r k ，1 9 3 2 ：1 2 3 1 5 4 9 早期的基于股东一经理利益冲突的代理理论，并未关注因股权结构差异而 导致的公司大股东与中小股东之间的利益冲突。然而近年来的研究更多关注的 是控股股东侵害中小股东的权益，由于股权集中在大股东手中，大股东有足够 的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利。大股 东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 1 指出，世界各地大公司所表现出来的代理问题的中心是限制控股股东 对中小股东的侵害。研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部 分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的( c l a e s s e n se ta l ，2 0 0 0 ) 2 和 ( l a n g ，2 0 0 2 ) 3 。 随着研究的逐渐深入，学者们发现根据d e n i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 4 的总结， 除了自身向公司委派管理人员会损害中小股东的利益外，大股东对其他股东的 侵占大多采取利益输出的方式。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分 离所有权与控制权，或者担任公司的高级管理者，以及当法律对小股东的保护 不到位时，这种利益输出行为更加严重。因此，现代公司治理的逻辑起点发生 了转变：从股东与经理层的代理问题转变到小股东和控制股东之间的代理问题 ( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 5 。关联交易正是上市公司侵害小股东的主要手段 之一。 此外，近期的一些研究发现大股东对公司具有另一类正面作用，即大股东 基于可从公司获得更多利益考虑而对公司的支持( p r o p p i n g ) 行为或者说是向 公司输送利益的行为。f r i e d m a n 、j o h n s o n 和m i t t o n ( 2 0 0 3 ) 6 指出，为了降低融 资成本并从上市公司源源不断地获取更多利益，控股股东具有强烈的动机向外 部投资者做出承诺，包括用私有资源支持上市公司等。另有一些研究关注一家 公司存在多个大股东的情况，即“相近持股比 ( c l o s e l y h e l d ) 的股权结构问 题。国外的研究表明，在接受股权结构是内生条件的前提下，最优股权结构不 只是大小股东这两种股权的博弈，事实上，还存在着多个参与者以及多个大股 l ap o r t a 凡，l o p e z - d e - s i l a n e s 九。s h l c i f c r c o r i m r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h ew o r l d 。t h ej o u r a a io f f i n a n c e , 1 9 9 9 。5 4 ：4 7 1 - 5 1 7 2c l a e s s e n ss s d i a n k o v , l a r r yh r l a n g 1 1 1 es c p e r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o li nf a s ta s i a nc o r p o r a t i o n s j o u m a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i c s ，2 0 0 0 ，5 8 ：8 1 1 1 2 3 f a c c i om a n dl h p l a n g t h eu l t i m a t eo w n e r s h i po f w e s t e r ne u r o l 弛a nc o r p o r a t i o n s j o u r a a io f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 2 0 0 2 3 6 5 - 3 9 5 4 d e n n i s 。d ，a n dj m c c o n n e l l ，i n t c r n a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , j o u r a a io f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 2 0 0 3 ，v o l3 8 ( m a r c h ) ：l - 3 6 5 s h l e i f c r , a a n dr w v i s h n y as u r v e yo f c o r p o r a t eg o v c r a m a n c ef j l j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 7 ，5 2 ：7 3 7 - 7 8 3 6 f r i e d m a n 。e 。s j o h n s o n t m i t t o n “p r o p p i n ga n dt u n n e l i n g j o u r n a lo fe c o n m i c s ，2 0 0 3 。7 3 2 - 7 5 0 l o 第二章相关理论同顾 东分权的情况，控制权竞争下的制衡股权结构也是最优股权结构之一。这些文 献指出，公司存在多个大股东的好处有：其一，大股东的多元化能够对经理形 成有效的监督；其二，股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。他们发现 多个大股东的存在对公司价值具有正面影响。 在中国由于大部分股权不能流通，控股股东不能从资本市场获得股价上涨 带来的资本利得，关联交易理所当然成为控股股东获得利益的一个重要途径； 另外由于控股股东并非百分之百持有上市公司的股权，控制权大于所有权，这 样就会产生控制权私有收益，通过关联交易转移的利益可以全部归控股股东所 有，而不必分给其他股东，所以与股利分配等手段相比，通过关联交易给控股 股东带来的收益大于通过股利分配给控股股东带来的收益( 因为其他股东也分 到了股利) ，关联交易成为控股股东与小股东的代理成本的最突出表现。 第二节国内外研究综述 一、关联交易研究的文献综述 ( 一) 国外研究近状和进展 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 、f i s m a na n dk h a n n a ( 1 9 9 8 ) ls h i na n dp a r k ( 1 9 9 9 ) 2 、f a na n d g o y a l ( 2 0 0 2 ) 3 等西方学者的研究发现，集团内的关联交易可以帮助降低交易成 本以及提高经营效率。k h a n n aa n dp a l e p u ( 1 9 9 7 ) 4 认为在发展中国家因为外部 市场的不完善，建立集团公司的内部市场可以帮助它们更好地分配资源。c h a n g a n dh o n g ( 2 0 0 0 ) 5 的结果表明在集团内部进行关联交易和交流管理经验可以提 高公司的业绩。 但更多的研究则认为这种内部交易会损害中小股东的利益。自j e n s e na n d i f i s m a n ，r a y m o n da n dt a r u nk h a n n a , 1 9 9 8 ，f a c i l i t a t i n gd e v e l o p m e n tt h er o l eo f b u s i n e s sg r o u p s w o r k i n g p a n p e r , c o l u m b i au n i v c r s i t y c o l u m b i ab u s i n e s ss c h o o la n dh a r v a r du n i v e r s i t y c o m p e t i t i o n s t r a g e g y u n i t 2s h i n ，h ，a n dy s p a r k ，19 9 9 ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n di n t e r