（会计学专业论文）上市公司现金持有量影响因素的实证研究.pdf

摘要 论文题目：上市公司现金持有量影响因素的实证研究 学科专业：会计学 研究生：张宁 签名：矬空 指导教师：张华伦教授 签名： 礅一j 摘要 现金持有是企业财务管理中一个重要的理论和实践问题，不仅关系到企业正常的生 存、经营和发展，还影响到企业投资、筹资和股利发放等财务行为。国外学者从更深层次 的经济理论和财务理论出发研究现金持有的影响因素和决策行为，提出现金持有影响因素 的重要理论。而在实证研究方面，国外的研究结果表明各个国家除了有相同的影响因素外， 由于资本市场、公司治理结构等差异，各个国家的现金持有影响因素存在差异。相比国外 学者的大量理论和实证研究，国内对现金持有影响因素的研究还处于探索性阶段。 本文对现金持有影响因素的理论进行了回顾和整理，按照我国上市公司的财务和治理 结构特点，将影响我国上市公司现金持有的因素分为财务行为因素和治理结构因素两大 类。本文结合我国上市公司的财务和治理的特点，构建了我国上市公司现金持有影响因素 的研究模型，并选取7 6 8 家上市公司2 0 0 2 年至2 0 0 6 年的数据，对其进行了实证检验。研 究结果发现，公司规模、股利支付、再融资活动、股权集中度、董事会规模与现金持有量 显著正相关；现金替代物、现金流量、债务结构、财务杠杆、第一大股东性质与现金持有 量显著负相关；而独立董事比例、管理层持股比例和领导权结构不影响公司的现金持有量。 在此基础上，论文以影响上市公司现金持有的各个因素为变量，构建模型，对上市公司目 标现金持有量进行了估计，实证结论得出上市公司存在目标现金持有量，本文的分析结果 是对o p l e r ( 1 9 9 9 ) 研究的有力补充。 关键词：上市公司；现金持有量；影响因素 西安j e y - 大学硕士学位论文 t i t l e ：t h es t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t so fc a s hh o l d i n g so f u s t e dc o r p o r a t i o n m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：n i n gz h a n g s u p e r v i s o r ：p r o fh u a l u nz h a n g a b s t r a c t s i g n a t u r e ：些乒幽 s i g n a t u r 潍乙 0 c a s hh o l d i n g si sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a li s s u ci nm o d e mc o r p o r a t ef i n a n c i a l m a n a g e m e n t c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g si sr e l a t i n gt oc o r p o r a t en o r m a lo p e r a t i o n ，g r o w t ha n d d e v e l o p m e n ta sw e l la sc o r p o r a t ef i n a n c i a lb e h a v i o rl i k ei n v e s t m e n t f u n dr a i s i n ga n dd i v i d e n d d i s t r i b u t i o n e t c f o r e i g nr e s e a r c h e r si n v e s t i g a t e dc a s hh o l d i n g sd e c i s i o na n dd e t e r m i n a n t si n r e s p e c t i v eo fd e e pe c o n o m i c st h e o r ya n df i n a n c i a lt h e o r ya n dd e v e l o p e dr e l a t e di m p o r t a n t t h e o r i e s i ne m p i r i c a ls t u d y , t h e yf o u n de v i d e n c et h a ts o m ec o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i e sh a v et h e s a m ei m p a c to nc a s hh o l d i n g s b u tt h ed e t e r m i n a n t sa m o n gd i f f e r e n tc o u n t r i e sd i f f e rf r o me a c h o t h e rb e c a u s eo ft h e i rc a p i t a lm a r k e t ，g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de c o n o m i cp o l i c ye t c c o m p a r e d w i t ht h e s e ，t h es t u d yi nc a s hh o l d i n g si si u s tb e g i n n i n gi nc h i n a t h ep a p e rd i v i d e st h ec a s th o l d i n g sd e t e r m i n a n t si n t oc o r p o r a t ef i n a n c i a lf a c t o r sa n d g o v e m a n c ec h a r a c t e r i s t i e sf a c t o r sa n df o c u s e so nf i n a n c i a lf a c t o r sa n dr e l a t e dg o v e r n a n c e f a c t o r s b a s e do na b o v et h e o r ya n a l y s i st h em o d e lo ft h ei n f l u e n t i a lf a c t o r sa b o u tt h el i s t e d c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g si ss e tu pc o m b i n e dw i t ht h ef i n a n c i a la n dg o v e r n a n c ef e a t u r e so fl i s t e d c o r p o r a t i o n si nc h i n a f u r t h e r m o r e 7 6 8l i s t e dc o r p o r a t e d a t af r o m2 0 0 2t o2 0 0 6a r ec h o s e nt o m a k ee m p i r i c a ls t u d i e s c o m p a n ys i z e ，p r o v i d i n gc a s hd i v i d e n d ，r e f i n a n c i a la c t i v i t y , c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r , b o a r ds i z eh a v ep o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc a s hh o l d i n g s ，w h i l ef a c t o r sl i k e l i q u i d i t y , c a s hf l o w , b a n kd e b t ，f i n a n c i a ll e v e r a g ea n dt h eb i g g e s ts h a r e h o l d e rk i n dh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc a s hh o l d i n g s i na d d i t i o n ，i n d e p e n d e n td i r e c t o rr a t i o ，m a n a g e rs h a r ea n dl c a d p o w e rs t r u c t u r eh a v en oe f f e c to nc a s hh o l d i n g s f r o ma b o v et h i sd i s s e r t a t i o ns e t su pam o d e l t h a tr e f l e c t st h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a s hh o l d i n g sa n de s t i m a t e st h ei d e a lc a s hh o l d i n g so f l i s t e dc o r p o r a t i o n s t h ec o n c l u s i o nr e v e a l st h a tt h ei d e a lc a s hh o l d i n g se x s i t si nl i s t e d c o r p o r a t i o n s ，w h i c hv e i l t i e st h er e s e a r c hr e s u l to fo p l e r k e y w o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n ；c a s hh o l d i n g s ；i n f l u e n t i a lf a c t o r s 2 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我 个人在导师指导下进行的研究： 作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我同工作的同志对本文所研究的：亡 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名：狴! 至栅；月西日 学位论文使用授权声明 本人狴! ：聿 在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩， 并已经在西安理工大学申请博士硕士学位。本人作为学位沧文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，强f 】：1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 上交的学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权髓安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适j j 本授权说明) 论文作者签名：整宝导师签名：兰：垄垒旌皇砌囝年弓月西日 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 现金是企业流动性和支付能力最强的资产，是满足企业日常经营支付、偿还到期债务 本息、履行纳税义务的重要保证。现金持有是现代企业财务管理活动中的一个重要的理论 和实践问题，企业现金持有不仅关系企业的同常交易和经营活动，比如支付员工工资，购 买原材料，支付利息等；此外，现金持有还与企业的其他财务行为，如公司的投资，融资， 股利决策等相关。现金持有量是现金管理的重要内容，确定适当的现金持有量是企业必须 关注的重要问题，持有过多或过少的现金对企业都是不利的。这是因为，一方面，企业经 营的目的是为了最大限度地获得价值增值，只有企业将现金用于购买生产资料和劳动力并 投入生产，才能创造出价值，保留现金本身并不是企业的目的，拥有过多的现金会造成机 会成本上升。另一方面，企业如果缺乏必要的现金，不能应付业务开支所需，可能使借款 成本增加，而且当面对有利的投资机会时，也难以把握时机，从而使企业为此付出代价。 由于现金持有直接影响到企业的经营、投资、筹资等各方面的行为，对企业的运营与发展 起着举足轻重的作用，因此企业必须权衡持有现金所带来的利弊，确定合理的现金持有量。 一般而言，如果公司的经营遵循股东利益最大化原则，那么公司的现金持有量应当处在一 个由现金持有的边际收益和边际成本相等所决定的水平上。来自汤姆森金融研究机构 ( t h o m s o nf i n a n c i a l ) 的最新统计数据表明，在全球最大的1 0 0 家企业的资产负债表上，现 金总额已达到1 1 万亿美元，而且没有减少的迹象。企业持有现金的总量从1 9 9 9 年开始 稳步增长，2 0 0 4 年时首次突破1 万亿美元大关，从那以后，便始终保持在反常的高位 水平。根据北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库的记载，2 0 0 4 年年末中国证 券市场上的上市公司持有价值达到5 5 6 5 2 9 亿元人民币的现金和有价证券，这些现金和有 价证券的值达到了公司资产账面价值的1 4 7 6 。在这些公司中，持有现金最高的比重达 到了7 4 5 2 ，最低的则为0 0 2 。持有现金的多少是公司的一项有意识还是无意识行为? 基于公司现金持有决策对公司战略的重要性，一个成熟且谨慎的企业必定会有一个适宜于 本企业的目标现金持有水平，并长时间与此保持一致。如果说现金持有水平的高低是企业 的项自觉行为的话，那么又是什么因素导致了公司问持有现金水平高低差异? 企业为什么持有现金，传统的理论研究用现金持有的交易动机、预防动机和投机动机 来解释。其中，交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要 ；预防动机是指“为 安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来”以预防意外货币需求；而投机动机则是指 为了抓住投机机会而保留现金，即“相信自己对未来行情的预测要比一般人精确”。而目 前的研究成果，对现金持有的研究文献主要集中在交易动机和预防动机上。从交易成本的 角度来考虑，公司使用现金用于r 常的经营活动，如果交易成本( 比如资产变现成本和筹 西安理工大学硕士学位论文 集资金成本) 较低，那么公司会持有较少现金；反之如果交易成本较高，公司则会持有较 多的现金。此外，出于现金持有的预防动机，当从外部资本市场筹集资金有困难时，公司 可以用持有的现金投资于有价值的项目。预防动机源于信息不对称和债务的代理成本理论 ( o p l e r ，1 9 9 9 ) “1 ，两者都使得公司从资本市场获取资金变得非常难而且昂贵，当公司增 长机会较多，特别是有价值的投资项目较多时，持有现金可以节省融资成本和资产变现成 本。其中，信息不对称的产生是源于外部人了解的公司经营信息比管理者少；代理成本的 产生是源于债务人的利益不同于股东的利益。信息不对称程度和债务的代理成本愈高，预 防动机就会越大，公司就会持有较多现金。此外，因为所有权和经营权分离而产生的管理 者操纵代理成本也会影响现金持有水平，管理层为了自己的利益倾向于积累更多现金，因 为持有现金可以规避风险，避免来自资本市场的监督，也使得其追逐个人目标具有更大的 灵活性，这样持有较多现金会带来很大的代理成本，这种代理成本不单是产生于管理层对 股东的利益侵占，也会发生在大股东对小股东的利益进行侵占时。现金持有作为企业经营 决策的重要内容，随着企业经营和财务活动的发展，外部资本市场和投资环境的变化，企 业治理结构差异等原因开始有了更多的内涵和理论与现实意义。研究者开始用更深层的财 务和经济理论来解释现金持有，对其进行相应的实证研究。国外学者以各个国家的上市公 司为样本进行了多种实证研究，结果发现，各个国家的现金持有影响因素有较大的差异， 目前也没有一种确定的理论能够用来解释现金持有行为。国内的学者近年来对现金持有影 响因素进行了探索性研究，初步发现，除了和国外的研究结果有相同的影响因素之外，由 于我国上市公司特殊的股权结构，治理特征，资本市场环境等因素，我国上市公司现金持 有影响因素有鲜明的特色。但是国内学者的探索性研究使用的影响因素变量不全面，而且 在样本选取上使用数据时间跨度比较小，所得出的研究结论也与预期假设有较大差异，另 外在方法和研究内容上也存在进一步深入的空间。 基于此，本文立足于我国上市公司的财务状况和治理特征，借鉴国外学者对现金持有 影响因素这一领域的研究方法和理论阐释，用合理的样本数据，研究设计和方法来研究我 国上市公司现金持有的影响因素和上市公司现金持有量的治理内涵。论文主要的选题依据 是：( 1 ) 国外的对于现金持有影响因素提出的理论基本是基于发达国家成熟的市场环境和 上市公司发展情况的，未必适合我国，所以可以根据我国上市公司的财务行为和治理特点 提出合理的理论假设。( 2 ) 我国在现金持有研究方面尚处于探索阶段，还有很多深入研究 空间。( 3 ) 为上市公司的现金持有决策及其他财务行为，以及各利益相关者从现金持有角 度提供各种决策思考。我国证券市场的迅速发展打开了企业的重要的资本市场融资渠道， 打破了原有的国家出资的单一模式，现金持有问题的研究对上市公司财务管理的意义越来 越大：而投资者尤其是证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者对证券市场关注程度 不断提高，证券监管部门对上市公司监管更加严格和规范，上市公司融资及资金使用效率 也引起投资者越来越高的关注。运用财务金融理论来研究现金持有的影响因素，发掘现金 持有量背后的深层内涵能为投资者、企业管理者、政府监管部门等利益相关者的决策行为 2 绪论 提供有用的参考。对于投资者来说，现金持有关系到他们投入企业的资产安全以及保值增 值。对于公司管理者来说，现金持有决策的合理安排，不仅体现企业自身现金管理水平， 更是和企业资本结构选择、投融资决策以及公司治理效应密不可分。而对于政府监管部门， 可以从现金持有影响因素的治理内涵上受到启示，提高对上市公司监管水平，加强股东保 护的法制建设。 1 2 文献综述 1 2 1 国外实证研究综述 西方现金持有领域的实证研究取得了很多的成果，它们大部分都是在不同的背景和框 架之下，研究企业现金持有量的决定因素。这些研究大体上沿着公司经营层面因素、公司 治理因素、公司经营层面因素加公司治理因素这三条主线顺次展开，形成了丰富的实证研 究成果。本部分将根据以上所梳理的西方现金持有理论的演进脉络，分别对这一领域相关 的实证研究成果进行归纳和评述。 ( 1 ) 公司经营层面因素 规模经济假说开启了现金持有研究领域实证研究的先河，研究者们开始关注企业收入 规模、资产规模等对现金持有量的影响，并且逐步过渡到公司经营层面的其他因素对企业 现金持有量和持有比例的影响。 公司经营层面的实证研究包括：m e l t z e r 等( 1 9 9 3 ) 就通过实证研究得出了公司的现金 持有量存在着规模效应3 1 。此后，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 以财富杂志5 0 0 强中2 2 3 家公司在 1 9 7 9 1 9 8 1 年的数据为样本，采用多元线性回归分析，研究结果显示现金持有比例与企业 的托宾q 值显著正相关，与企业平均研发支出资本支出正相关，与平均广告支出资本支 出正相关，与破产哑变量正相关 4 1 0 研究结果认为，企业的流动比率与财务困境成本正相 关。m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 选用c o m p u s t a t 数据库对1 9 6 1 1 9 9 2 年间1 2 0 0 0 家公司的观测值，采用 横截面分析和普通最小二乘法估计方法，验证了现金及现金等价物的对数与收入和工资的 对数之间的相关关系，研究发现：不管是行业内部，还是跨行业间，样本公司现金持有都 存在规模经济“1 。k i m ( 1 9 9 8 ) 以美国9 1 5 家制造业上市公司为研究样本，通过横截面回归， 横截面加时间序列分析实证研究发现，得到了现金持有比例与企业规模负相关，与企业成 长机会、盈利波动、流动资产和非流动资产回报差异以及未来经济形势正相关的结论，得 到了支持权衡理论模型的实证证据 6 1 0o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 1 1 9 9 9 年间的美国上市公司为 样本，研究企业现金和可售卖证券的持有量的决定因素及其相应的理论含义，得出的主要 结论：增长机会和现金流风险与现金持有正相关。企业进入资本市场的容易程度、规 模、信用程度与现金持有负相关。超额现金的持有水平对资本性支出、购并开销以及对 股东的支付并没有显著的影响，主要原因是这些企业出现了营业损失。c o l q u i t t ( 1 9 9 9 心2 保 3 西安理工大学硕士学位论文 险公司为样本进行多元回归，认为保险行业的现金持有比例与企业规模、财务评级以及财 务杠杆等变量负相关，而与现金流的波动、公司组织形式的哑变量、企业面临的投资机会 以及非投资资产等正相关，揭示了保险企业现金持有量的决定因素7 1 。f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 1 年美国小企业的调查数据为样本，研究美国小企业现金持有量的影响因素，得出 的主要结论：管理者持股比例与企业的现金持有量显著负相关，而且当大股东比例增加 时，现金持有量会有所下降。股东数量越多的企业持有的现金越多，原因可能时由于股 东分散，对管理者监督不力，从而使企业能持有更多的现金8 1 。证据还表明，随着股权集 中度的增加，企业以现金形式将盈余保留在企业内部的可能性随之减少。此外，r & d 投资、杠杆比率、信息不对称程度和企业年龄与现金持有水平正相关，而企业规模、过去 的融资困境与企业的现金持有水平负相关。a l m e i d a ( 2 0 0 4 ) 以美国1 9 7 1 2 0 0 0 年1 0 2 6 家制 造业上市公司为研究样本，采用分组检验、多元回归模型和稳定性检验等方法，将公司分 为财务约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及公 司的财务状况对它的影响程度。发现存在财务约束的样本公司在现金流增加时积累更多的 现金，而不存在财务约束的公司则不会这么做。对财务约束公司而言，从现金流积累现金 的敏感性较高，而不存在财务约束的公司则没有什么变化9 1 。f e r r e i r a & v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 以 e m u 上市公司1 9 8 7 2 0 0 0 年的面板数据作为研究样本，证明投资机会集合和现金流对公 司现金持有产生正面影响，而现金替代物总量，杠杆比率，公司规模及银行债务对公司现 金持有产生负面影响u 盯。o z k a n ( 2 0 0 4 ) 利用英国1 9 8 4 1 9 9 9 年上市公司的面板数据，实证 得出结论如下：现金持有与管理层所有权呈非单调v 形关系( 2 4 和6 4 为两个转折点) ； 董事会构成、终极控制人的存在对现金持有没有什么影响；现金持有与公司层面因素的相 关关系如下：公司规模、市净率、现金流量和成长机会对公司的现金持有决策产生正面影 响；流动资产、财务杠杆、银行负债对公司现金持有决策产生显着负面的影响；控股股东 对现金持有量会产生影响一家族控制的公司比金融机构控制的公司持有更多的现金。第一 大股东的控制权与现金流量的差异对现金持有量会产生影响1 1 1 。t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 以 西班牙8 6 0 家中小企业为样本，对现金持有水平的影响因素做了多元线性回归，他们认为 样本企业的现金持有比例与企业的财务杠杆、现金流量和短期债务比率正相关，而与银行 债务比率和长期债务比率负相关，样本企业存在目标现金水平m 。 有关公司经营层面因素的实证检验体现出以下几个方面的趋势：第一，决定现金持有 的公司经营层面因素逐步增加，m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 主要探讨公司收入规模的影响，而其他研 究者考察的决定因素则逐步扩展到市净率、财务评级、盈利波动、现金流行业标准差、财 务困境成本、债务比率、现金流敏感性等众多因素。第二，行业分布则从非金融行业跨入 金融行业。第三，研究样本从一般性公司扩展到中小企业。第四，研究的国别范围逐渐扩 大，美国、英国、荷兰、西班牙等不同国家的样本公司都成为了学者们样本选取的对象。 ( 2 ) 公司治理因素的实证研究 自由现金流量理论特别是代理成本概念的提出，直接导致公司治理因素实证研究的蓬 4 绪论 勃发展。并购事件、银行独占性权利、控制权市场、代理权争夺对公司现金持有的影响相 继进入实证研究的视野。由于代理成本是一国制度安排的函数，股东权利保护、股权结构 便成了公司治理因素实证检验的崭新课题。由于不同国家的公司治理各不相同，国别研究 及跨国比较研究构成了这一主线实证研究的一大特色。公司治理结构的实证研究进一步扩 展了影响现金持有水平的因素，使得人们把眼光放到更高层次来考虑公司现金持有问题， 公司的内外部治理结构成为决定现金持有水平的大环境。 h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 以现金充足的公司为样本，采用多元回归模型和并购公告的市场反应等 方法对现金充沛公司的代理成本加以研究，研究的结果表明：现金充足的公司更可能倾向 于兼并，而且更多的是进行分散化兼并 。如果公司被现金充足的收购方收购后，价值 下降，那些被现金充足的公司收购的公司通常有比较少的竞购方。这些研究都支持了自由 现金流量理论的代理成本观点。他的研究使公司治理因素对现金持有的影响引起了理论界 的关注。p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 以日本公司1 9 7 4 1 9 9 5 年数据、德国公司1 9 8 4 1 9 9 4 年数据和美国公司1 9 7 1 1 9 9 4 年数据为样本，采用横截面加时间序列分析、跨国比较分析 和多元回归等方法，研究商业银行对美、德、日工业企业现金持有行为的影响，得出的主 要结论为日本企业现金持有水平较美国和德国高出很多，其原因可能在于较高的银行权利 和其他监督力量的缺位，而银行鼓励企业持有大量现金的目的在于获取租金或降低其监督 成本。p i n k o w i t z ( 2 0 0 2 ) 以1 9 8 5 1 9 9 4 年被敌意收购的公司为样本，采用的方法是 l o g i s t i c 回归，研究结论认为成为接管目标的可能性与公司持有多余的现金显著负相 关，控制权市场并不是有效降低公司的现金持有水平的方式，而持有更多的现金并不会增 加竞购溢价“钉。f a l e y ( 2 0 0 4 ) 以9 8 家存在代理权争夺问题的公司作为研究样本，运用的方 法包括多元回归和代理权公告的市场反映等，研究发现成为代理权争夺目标的公司比对比 组公司的现金持有水平高出2 3 ，而代理权的争夺结束以后，公司的现金持有水平显著 下降，因此认为代理权的争夺是降低公司多余现金的一种有效方式“钉。h a r f o r d 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 3 2 0 0 2 年美国投资者研究责任中心的数据为样本，采用描述性统计、多元回归、 p e a r s o n 相关性检验等对公司现金持有与公司治理指数的关系进行研究，发现股东权力保 护不力的公司持有较少的现金储备，而股东保护得力的公司持有较多的现金储备，其研究 结果从总体上仍然支持自由现金流量理论n 。k a l c h e v a 和l i n s ( 2 0 0 4 ) 以3 1 个国家的5 0 0 0 家公司为样本进行研究，采用多元回归模型分析现金持有、内外部治理和公司价值之间的 关系，研究结果显示企业的现金持有量与企业资产规模的对数、销售增长幅度以及管理层 控股哑变量显著正相关，而与债务比率和董事权利“制衡指数”呈负相关关系 i s l 。结论 认为，当管理层及其家族有效控制了公司的时候，公司会持有充足的现金；当对外部的股 东保护较差时，现金持有量与有效管理层控制之间的正相关关系更加显著；外部投资者会 对那些现金持有量高的公司采用相对更高的估价折扣；那些被认为存在管理层代理问题的 公司会持有较高的现金，高额的现余持有量和公司治理乏力往往与相对较大的公司价值折 扣联系在一起。 5 西安理工大学硕士学位论文 ( 3 ) 公司经营层面因素加公司治理因素的实证研究 由于公司经营层面因素与公司治理因素会从不同的方面影响公司的现金持有水平，因 而不同的研究者将两方面因素集中起来，采用不同的样本，运用不同的方法，得出了不同 的结论，公司经营层面因素与公司治理因素一起影响公司现金持有水平的假设得到了可靠 的实证支持。小公司样本研究、国别研究和跨国研究进一步显现出了结论的一致性。另外， 研究的新进展还表现在股权结构对现金持有的单调影响过渡到v 形关系的表现上。 f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以美联储1 9 9 3 年调查的雇员在5 0 0 人以下的小公司为样本，运用的 方法包括多元回归模型和敏感性检验以及稳定性检验。该研究发现企业的现金持有比率与 财务杠杆、r & d 投资、公司已成立的年数以及公司总费用与收入的比值呈现显著的正相 关关系，而与企业资产规模、企业收入水平和第一大股东的持股比例显著负相关。得出的 结论是：企业面临的财务困境成本越高，现金持有量越大；财务杠杆的作用越大，现金持 有量越大；信息不对称问题越严重，现金持有量越大。还发现，管理者持股比例与企业的 现金持有量显著负相关，股东数量越多的企业持有的现金越多，随着股权集中度的增加， 企业以现金形式将盈余保留在企业的可能性随之减少。k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 以2 3 0 家新加坡上市 公司为样本，研究了企业现金持有行为与公司治理机制之间的联系。得出的主要结论：董 事会规模与现金持有水平显著正相关，而非管理层的批量持股权与现金持有水平显著负相 关，公司治理因素是决定企业现金持有量的重要因素n 9 1 。因为规模较大的董事会和低水 平的非管理层的批量持股权会导致低下的公司治理效率。这些企业的股东没有足够的权利 迫使管理者将额外的现金分配给他们，从而导致其比那些拥有更好的治理机制的企业持有 更多的现金。d i t t m a r 等( 2 0 0 4 ) 则以4 5 个国家的1 1 5 9 1 家公司为样本，采用多元回归的方 法进行了跨国比较研究，发现代理成本对企业的现金持有量产生重要影响。股东保护最低 的国家的企业比那些股东保护最高的国家的公司多持有了2 5 的现金或者现金等价物： 如果控制影响资本市场发展的因素，这一差异将上升到7 0 。o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 以英 国公司为样本，利用g m m 估计在横截面分析和面板数据分析的基础上进行多元非线性 回归，认为公司的现金持有与企业的市净率和现金流量正相关，与企业流动资产、财务杠 杆和银行负债水平显著负相关 2 0 1 。研究的另一个结果是，他们认为现金持有量与企业管 理层所有权以2 4 和6 4 两个比例为转折点呈“v 形关系，董事会构成、终极控制人的 存在对现金持有并没有什么显著影响。此外，他们还发现家族控制的公司比金融机构控制 的公司持有更多的现金，第一大股东的控制权与现金流量权的差异会对现金持有量产生影 响。f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 7 2 0 0 0 年在欧盟上市的公司为样本，采用法玛麦克 贝斯模型和横截面回归等方法，检验了欧盟样本公司现金持有的决定因素。他们的研究发 现：投资机会组合和现金流与现金持有水平显著正相关；资产的流动性、财务杠杆、企业 规模、银行债务、投资者保护、股权集中度以及资本市场发育程度与现金持有量呈现出负 相关关系。g u n e y 等( 2 0 0 4 ) 以日本、法国、德国和英国1 9 8 3 2 0 0 0 年的3 9 8 9 家公司为样本 进行研究，运用g m m 估计和多元回归方法，研究的结果发现现金持有水平与相关决定 6 绪论 因素存在如下的关系：与股东受保护程度可能正相关也可能负相关，与债权人受保护程度 正相关，与公司的所有权集中度负相关 z l l 。此外，样本公司存在目标现金持有量，法律 环境是影响现金持有决策的国家层面的因素。在影响现金持有决策的公司层面特征上，其 决定因素及相关关系为：公司的现金持有量与公司面临的成长机会、公司现金流的波动性 正相关，与公司资产规模和流动性负相关。法律结构和所有权结构是决定公司现金持有水 平的最主要因素。 1 2 2 国内实证研究综述 由于我国股市发展较晚，国内学者对公司现金持有水平的研究基本上还处于起步阶 段。我国对上市公司现金持有量方面的研究，无论是理论性研究还是实证性研究都还没有 引起学者们的充分重视，相关的研究成果还比较少。尤其是理论研究方面，基本都是继承 和吸收西方现金持有理论，并没有出现创新的理论成果。因此本文就我国学者在现金持有 量相关实证领域的研究成果进行总结。 陈雪峰、翁君奕( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年实施配股的公司为样本，分析了上市公司配股后现金 的持有状况、持有形式及配股前后公司经营业绩的变化1 2 2 1 0 发现在配股当年，公司配股 所得现金多以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用，但有2 6 的公司变更投 资项目。配股当年经营业绩较前一年显著下降，在现金投入使用的当年，业绩较前一年无 明显变化，但在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现 在现金富余公司中现金持有越多公司业绩则越差，表明配股公司的经理人存在滥用配股资 金的行为，符合自由现金流的代理成本假说。 林秀玲( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 3 2 0 0 2 年间公司现金持有的影响变量，并透过估计公司超额现 金持有，探讨公司持有在正常营运所需以外的超额现金，是否会影响公司的经营绩效1 2 3 1 。 研究结果发现，在影响公司现金持有的因素上，公司的信息不对称程度愈大，规模愈大， 公司的现金持有愈少：而风险愈高，信用评价愈佳，负债比率愈高的公司，现金持有愈高： 公司未来的成长机会与内部持有人的持股比率，并不会影响公司的现金持有量。 于东智、胡国柳、王化成( 2 0 0 5 ) 从公司治理的视角出发，以1 9 9 8 2 0 0 2 年中国上市公 司为研究样本探寻了企业现金持有量的经验决定因素1 2 4 1 。结果表明，a 股比例、独立董事 的有无、银行债务水平、现金流量、现金替代物、总资产、增长机会、现金股利的发放与 否与企业的现金持有量显著正相关。国家股比例与现金持有量显著负相关，这些结果都具 有相当程度的稳定性。但是没有发现法人股、b 股和h 股、高级管理人员的持股权对现金 持有量有显著影响。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 0 年上市公司样本9 9 1 个，定义了基于股权结构的 股东保护变量，并在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系 2 5 1 0 研究结果表 明，上市公司现金持有量差异较大，并且在股东保护较好的情况下，现金持有量相对较小， 7 西安理工大学硕士学位论文 二者之间呈现负相关的关系。作者选取了相当数量的影响因素作为控制变量，检验在其进 入模型的情况下，对股东保护与现金持有量之间关系的影响；结果表明，股权结构影响下 的股东保护与现金持有量具有负的线性相关性。 胡国柳、蒋永n ( 2 0 0 5 ) 以在中国深沪两地发行b 股的上市公司为样本，对企业现金持 有决策的影响因素进行实证分析 2 6 1 0 得出了如下结论：企业现金持有量与现金替代物的 总量、企业年龄和杠杆比率显著负相关；企业现金持有量与企业资产规模显著正相关；此 外，行业效应也可能是影响企业现金持有量的重要因素，但是没有找到证据显示增长机会、 现金流、现金流的变异性、银行债务、债务期限结构以及股利支付是影响企业现金持有量 的重要因素。 张凤、黄登仕( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 4 2 0 0 3 年连续6 年以上有数据的沪深上市公司为研究样本， 分析公司现金持有量以及在不同成长性约束下的现金持有量对融资时机偏好的影响 2 7 1 。 结果发现，现金持有过量公司的融资时机偏好强于现金持有不足的公司，而且无论是高成 长还是低成长性公司，现金持有过量公司的融资时机偏好更强，在现金持有不足的样本中 低成长性公司融资时机偏好强于高成长性公司，表明了公司的现金持有量是公司融资时机 决策的重要决定因素之一。他们认为，无论是在理论研究还是在实务操作中，都不应该把 公司的现金持有量和融资时机两者作为相互独立的事件。 胡国柳、刘宝劲、马庆仁( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年中国上市公司为样本，对股权结构与 企业现金持有决策关系进行了理论与实证分析e g , g i 。结果表明，经理人员持股比例、流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关；法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显 负相关；第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但不显著：国有股比例与企业 现金持有水平负相关但极不显著。 于东智、胡国柳、王化成( 2 0 0 6 ) 从公司治理的角度出发，以中国上市公司为研究样本 探寻了企业现金持有量的经验决定因素，进一步深入分析其他治理要素对企业现金持有量 的影响 2 9 1 0 研究结果表明：第一大股东的持股比例、公司面i 临的增长机会变量与现金持 有量正相关，但是不具有显著性；法人股比例与现金持有量正相关；国家股持股比例、a 股比例、可流通外资股比例、公司高管持股比例以及董事会规模与现金持有量负相关。他 们由此认为，在我国的证券市场上，大股东侵害小股东利益而小股东无法有效自我保护的 问题仍然存在。而且在目前的治理环境下，股东对企业高管人员的激励和约束机制仍然不 到位。 杨兴全、孙杰( 2 0 0 6 ) 以我国在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日之前在沪深两市发行a 股的公司作 为研究样本，研究结果认为，我国国有股比例与公司现金持有量负相关，说明了国有股股 东参与公司治理的意识逐渐增强，对公司经营者持有现金的数量形成一定的约束1 3 0 1 0 而 法人股比例与公司现金持有量正相关，说明了我国法人股大股东在董事会中往往拥有超越 其出资额的权利和地位，成为公司事实上的内部人，很容易通过持有现金储备在获取自身 利益的同时侵害其他股东的利益。而a 股比例与公司的现金持有量呈显著正相关，持股 8 绪论 比例低而且力量薄弱的a 股股东不能对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束。控 股股东、经营者持股比例以及反映董事会特征的公司治理变量，并没有对公司经营者持有 现金的动机形成有效的约束，从公司现金持有量的视角研究了我国上市公司治理机制存在 的不完善性。 1 2 3 现有研究的评述 现代实证研究大多从不同的角度证实或证伪某种理论观点，并围绕相应的主要方面进 行检验，最终获得相应的经验证据。国外学者对现金持有量的影响因素的实证研究主要有 以下两类： ( 1 ) 公司经营层面因素的实证检验。学者们从关注收入规模、资产规模对现金持有量 的影响逐步过渡到注意经营公司层面的其他因素对现金持有量的影响。有关公司层面因素 的实证检验凸现出以下几方面的趋势：决定现金持有水平的公司层面因素逐步增加。 m e l t e r ( 1 9 6 3 ) 3 1 l , m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 主要探讨了公司收入规模的影响，其他研究者( j o h n ，1 9 9 3 3 2 。；k i m 等，1 9 9 8 3 z i ；o p l e r 等，1 9 9 9 ) 考察的决定因素则逐步扩展到市净率、财务评级、 盈利波动、现金流行业标准差、财务困境成本、债务期限结构、现金流敏感性等众多因素。 行业分布则从非金融行业扩展到金融行业( c 0 l g u i t t ，1 9 9 9 ) 。研究样本从一般公司扩展 到中小企q l t ( t e r u e l 和s o l a n o ，2 0 0 4 3 钉) 。国别研究不断推陈出新。其结果是，公司层面 的各种影响因素及其相关关系逐步得到了比较全面的展现。 ( 2 ) 公司治理因素的实证检验。代理成本概念，特别是自由现金流量理论的提出，直 接导致公司治理实证研究的兴起。公司治理因素对现金持有的影响自h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 后引 起了理论界的关注。其中，并购事件、银行垄断势力、控制权市场( p i n k o w i t z ，2 0 0 2 ) ，代 理权争夺( f a l e y e ，2 0 0 4 ) 对公司现金持有水平的影响相继进入现金持有实证研究的视野。 由于代理成本是一国法制的函数，股东( 债权人) 权利保护( h a f f o r d 等，2 0 0 4 ) 、股权结构也 成了现金持有公司治理因素实证检验的崭新课题。由于不同国家的公司治理、法律制度各 不相同，国别研究及跨国比较研究构成了这一主线实证研究的一大特色，它们一起从不同 角度证明了公司治理因素对公司现金持有水平的重要影响。 总的来说，西方现金持有实证研究显示出如下几个特点：( 1 ) 被检验的决定因素渐次 扩容，不同的实证研究主线与现金持有理论演进相互紧密呼应。( 2 ) 研究方法不断改进、 更新。从一开始的单因素检验到后来的多元线性回归，再到最近的多元非线性回归、面板 数据多元回归等，经验证据更加严谨可靠b ( 3 ) 各项实证研究从不同的角度探讨现金持有 与特定决定因素之间的相关关系，证实或证伪相应的理论假设，得出了若干有益的结论。 对公司层面因素与公司治理因素各种组合的实证检验构成了现金持有实证研究的核心内 容。( 4 ) 学者们对制度与市场因素的兴趣和对现金持有战略价值的重视，使上述实证研究 变得更加多姿多彩。相关经验实证从纯粹的公司层面因素逐渐深入到公司治理因素，并最 9 西安理工大学硕士学位论文 终进行检验制度环境影响现金持有的跨国比较研究。( 5 ) 由于制度背景、选取样本、计算 变量与研究方法的差异，经验结果显示出了相应