（企业管理专业论文）风险投资的阶段性决策和组合投资决策研究.pdf

风险投资的阶段性决策和组合投资决策研究 摘要 本文主要对风险投资的阶段性决策和组合投资决策问题进行i 研究。这两个问题是风险投资动态决策过程中的主要问题，也是j 风险投资项目进行动态控制的关键。 ， f 在建立模型时，将实物期权的理论和方法应用到风险投资的苦 t 策过程中，使得在决策过程中的多个时点上都有选择权，这是风慝 投资动态决策得以实现的基础。用虚拟化的方法通过构造虚拟量( 女 虚拟损益值) 使得风险投资的定量化决策成为可能。r 1 风险投资决策的过程是一个系统的、动态的、多阶段过程，应 该结合风险投资项目不同时期的具体特点来做出相应的阶段性移 策。在对风险投资的阶段性决策问题的研究中，给出了在一个具付 的投资阶段中进行决策选择的标准，这使得决策者能够根据项目醮 具体情况做出继续追加投资、维持现状、暂停项目、激活项目和放 弃项目的相应决策选择，这些决策选择相当于不同类型的操作性实 f 物期权。f 对于连续投资阶段间的决策问题，给出了相应的决策选择 标准，这相当于一个复合期权问题。在考虑了项目目前及将来可能 发展状况的基础上，建立了风险投资项目的退出模型，并根据退出 时能够实现项目价值的最大化给出了决策选择的标准。对于只是新 观念、专利或专有技术的风险投资项目，探讨了该类项目的初选和 具体评价问题，并利用模糊综合评价法对项目做了具体的评价，同 时给出了合理的决策选择标准。 当同时对多个风险投资项目进行投资时，存在风险投资的组合 投资决策问题。在对风险投资的组合投资决策问题的研究中，利用 了现代组合理论的一些思想，并做了进一步的推广。从风险投资的 组合投资决策准则上看，不仅考虑了项目的风险和收益因素，而且 考虑了决策者的其它偏好因素。本模型利用了层次化的组合投资决 策思想对满意的投资组合进行选择，这使得决策者的不同偏好能够 定量化地反映在最终投资组合的选择中。在对满意的投资组合进行 选择时，不同层次间投资组合的协调是通过将不同偏好划分为不同 的级别，以及累积最优的原则来实现的。对于已经符合了组合投资 决策准则的新项目，新项目投资时期的选择与项目间的相关性、项 目的具体特点、不同时期的资金状况，以及整体收益的最大化有关。 对典型样板国家美、英、日风险投资模式的具体特点进行的研 究表明不同国家的风险投资模式具有不同的阶段性特征。美国的政 治、经济体制及市场条件支持美国模式的风险投资在美国的快速发 展。美国的风险投资模式是以有限合伙制为主要组织形式，管理模 式主要为管理投资型，资金主要来源于各类机构投资者，风险投资 的退出方式多样化。在经济体系大致相似，其它条件相差不多的国 家间，风险投资模式可以成功移植。从大体上看，英国的风险投资 模式是美国模式的翻版，英国风险投资的资金来源、组织形式、管 理模式和退出方式与美国相似，英国风险投资模式最为不同的特点 是，英国风险投资的绝大部分投资在企业发展的中晚期阶段，炎 是为企业的收购和兼并融资，而投在企业发展早期阶段的却很少 日本的经济和社会结构与美国有很大的差异，因此不能完全照搬 国的风险投资模式。日本的风险投资模式主要以大公司、大银行 投资的主体。从投资方式上看，日本的风险投资很少投资在新兴 行业，且不愿投资在小企业发展的早期阶段，大部分投资于企业， 展的后期阶段，并且宁愿买下已经创立良好的公司的股票。 一7 、一， j 7 奄开究为风险投资的阶段性决策和组合投资决策建立了一套j 有可操作性的分析理论和模型方法，运用这些方法有助于降低风e 投资决策的随意性和盲目性，可以提高风险投资决策的科学性。习 文对风险投资决策以及对不同国家风险投资模式的研究，对风险括 资的实践，尤其是风险投资在中国的发展具有重要的参考价值。 关键词：璺堕磐资，阶f 段性决- 策，燮资决策， 实物期权 风险投资模式， s t u d yo ns t a g ed e c i s l 0 nm a n ga n d p o r t f o l i oi n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n go f v e n t u r ec a p i t a l t h i s p a p e r d e a l sw i t ht h e s t a g e d e c i s i o n m a k i n g a n d p o r t f o l i o i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n go fv e n t u r ec a p i t a l t h e ya r en o to n l ym a j o r p r o b l e m si nt h ed y n a m i cd e c i s i o nm a k i n gp r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a l ，b u t a l s ot h ek e yt ot h ed y n a m i cc o n t r o lo ft h ep r o j e c t s w h e n e s t a b l i s h i n g t h ed e c i s i o n m a k i n gm o d e l ，t h et h e o r y a n d m e t h o do fr e a lo p t i o n sc a nb ea p p l i e dt ot h ed e c i s i o nm a k i n go fv e n t u r e c a p i t a l ，t h u so p t i o n s c a nb es e c u r e da td i f f e r e n t p e r i o d s o fd e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s ，w h i c hf o r m st h eb a s i s o fd y n a m i cd e c i s i o nm a k i n g t h ec o n s t r u c t i o no fv i r t u a ld i m e n s i o ne n a b l e st h eq u a n t i t a t i v ed e c i s i o n m a k i n g t ob e p o s s i b l e t h ed e c i s i o nm a k i n go fv e n t u r ec a p i t a li sas y s t e m a t i c ，d y n a m i ca n d m u l t i - s t a g ep r o c e s s t h es p e c i f i c f e a t u r e so fap a r t i c u l a r s t a g e o fa v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ts h o u l db et a k e ni n t oc o n s i d e r a t i o ns oa st om a k e c o r r e s p o n d i n gd e c i s i o na t t h i si n v e s t m e n ts t a g e t h er u l eo fd e c i s i m a k i n ga tap a r t i c u l a rs t a g ei s g i v e n i nt h el i g h to f t h i sr u l ea n dt s t a t u so ft h ep r o j e c t ，t h ed e c i s i o nm a k e r i sa b l et om a k eac h o i c e ：m a k i l f u r t h e ri n v e s t m e n t ，m a i n t a i n i n gt h es t a t u sq u o ，s u s p e n d i n gt h ep r o j e c r e a c t i v a t i n g t h e p r o j e c t ，o ra b a n d o n i n g t h e p r o j e c t t h e s e d e c i s i c c h o i c e sc a nb es e e na sv a r i o u st y p e so fo p e r a t i n gr e a lo p t i o n s a a o t h e r u l ei sa l s o g i v e n f o rt h ed e c i s i o n m a k i n g b e t w e e nc o n s e c u t i v i n v e s t m e n ts t a g e s ，a n dt h i sd e c i s i o nm a k i n gc a l lb es e e na sac o m p o u n o p t i o n i nt h i s p a p e r , a n e x i tm o d e lo fv e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t s i 5 c o n s t r u c t e do nt h eb a s i so ft h ec o n s i d e r a t i o no ft h ep r e s e n ts i t u a t i o na n d t h ef u t u r ed e v e l o p m e n to ft h ep r o j e c t s ，a n dar u l ef o rt h ee x i ti sm a d e ， a i m i n gt o o b t a i nt h em a x i m u mv a l u eo ft h ep r o j e c t f o rt h ev e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t sb e i n go n l yn e wi d e a s ，p a t e n t s ，o re x c l u s i v et e c h n o l o g i e s ， as t u d yi sm a d eo nt h ep r e l i m i n a r ys e l e c t i o na n dt h ef u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o no ft h ep r o j e c t s ，a n dar e a s o n a b l ed e c i s i o nm a k i n g r u l ei sg i v e n t h ep r o b l e mo f p o r t f o l i oi n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g o c c u r sw h e n i n v e s t m e n ti sm a d ei ns e v e r a lv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t sa tt h es a m et i m e i nt h i sp a p e r , t h es t u d yo nt h i sp r o b l e ma d o p t sa n de x t e n d ss o m ei d e a si n m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y , a n dt h er u l eo fp o r t f o l i oi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n go f v e n t u r ec a p i t a li sm a d e ，t a k i n gi n t oa c c o u n tn o to n l yt h er i s k a n dr e t u r no f t h e p r o j e c t s ，b u ta l s oo t h e rp a r t i a l i t i e so f t h e d e c i s i o nm a k e r m o r e o v e r ，am o d e l ，w i t ht h e i d e ao fm u l t i l e v e l p o r t f o l i o i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g ，i s c o n s t r u c t e df o rt h es e l e c t i o no fa s a t i s f a c t o r y p o r t f o l i o t h u s t h ed e c i s i o nm a k e r sv a r i o u s p a r t i a l i t i e s c a nb e q u a n t i t a t i v e l y r e f l e c t e di nt h ef i n a l p o r t f o l i o i nt h es e l e c t i o no fa s a t i s f a c t o r yp o r t f o l i o ，t h ec o o r d i n a t i o no f t h ep o r t f o l i o sa td i f f e r e n tl e v e l s i sa c h i e v e dt h r o u g hc l a s s i f y i n gt h ep a r t i a l i t i e sb yl e v e la n da t t a i n i n gt h e t o t a l o p t i m i z a t i o n i n r e g a r d t on e wv e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t s i n c o n f o r m i t y w i t ht h ep o r t f o l i oi n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g r u l e ，t h ec h o i c e o ft h en e wp r o j e c t s i n v e s t m e n tp e r i o di sr e l a t e dt ot h ei n t e r r e l a t i o n s b e t w e e nt h ep r o j e c t s ，s p e c i f i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r o j e c t s ，t h ea m o u n t o ff u n d si nd i f f e r e n tp e r i o d sa n dt h em a x i m u mr e t u r no ft h e p o r t f o l i o t h es t u d yo fv e n t u r ec a p i t a lm o d e si ns p e c i f i cc o u n t r i e so fu s a ， u k a n dj a p a nw h i c ha r e g e n e r a l l ya c c e p t e da se x a m p l e si n v e n t u r e c a p i t a li n d u s t r y r e v e a l st h a tv a r i o u sc o u n t r i e s v e n t u r ec a p i t a lm o d e sh a v e d i f f e r e n t s t a g e f e a t u r e s t h ef a s t d e v e l o p m e n to fa m e r i c a s v e n t u r e c a p i t a l i s s u p p o r t e d b o t h b y t h i s c o u n t r y sp o l i t i c a l a n de c o n o m i c s t r u c t u r ea n db yi t sm a r k e tc o n d i t i o n s i ta d o p t sl i m i t e dp a r t n e r s h i pa s i t sm a i n o r g a n i z a t i o nf o r ma n d c o m b i n e si n v e s t m e n tw i t hm a n a g e m e n ta s i t s m a n a g e m e n tm o d e m o s to fa m e r i c a sv e n t u r ec a p i t a lf u n d si s r a i s e df r o mv a r i o u sk i n d so fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r s t h ew a y so fv e n t u r e c a p i t a le x i ta r ed i v e r s i f i e d t h ev e n t u r ec a p i t a lm o d e o fo n ec o u n t r yc a n b et r a n s p l a n t e dt oa n o t h e rc o u n t r yt h a th a ss i m i l a re c o n o m i cs y s t e ma n d j t h e rs i m i l a rc o n d i t i o n s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h em o d eo fb r i t a i n s v e n t u r ec a p i t a li sar e p r o d u c t i o no f a m e r i c a nm o d e t h e y a r es i m i l a ri n t h es o u r c eo ff u n d s ，o r g a n i z a t i o nf o r m ，m a n a g e m e n t m o d ea n dt h ew a y o f e x i t h o w e v e r , b r i t a i n sm o d eh a sa l l o b v i o u sd i f f e r e n c e ，t h a ti s ，m o s t o fi t sv e n t u r e c a p i t a l i si n v e s t e di nt h e m i d d l ea n dl a t es t a g e s o f e n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y i n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ，w h i l e al i t t l ei s i n v e s t e di nt h ee a r l ys t a g e j a p a n se c o n o m i ca n ds o c i a l s t r u c t u r ei s q u i t ed i f f e r e n tf r o m t h a to f a m e f i c a ，t h e r e f o r e ，a m e r i c a sv e n t u r ec a p i t a l m o d ed o e sn o tt o t a l l ya p p l yi nj a p a n ，w h e r et h ei n v e s t m e n tp r i n c i p a l sa r e m a i n l yl a r g ec o r p o r a t i o n sa n db a n k s j a p a n sv e n t u r ec a p i t a l i ss e l d o m i n v e s t e di nn e w l ye m e r g i n gi n d u s t r i e s ，n o ri nt h ee a r l ys t a g eo fs m a l l e n t e r p r i s e s m o s t o fi t sv e n t u r ec a p i t a li si n v e s t e di nt h el a t es t a g e ，a n d v e n t u r ec a p i t a l i s t sp r e f e rt ob u yt h es t o c k so fw e l l d e v e l o p e dc o m p a n i e s t h i s s t u d y o n s t a g e d e c i s i o n m a k i n g a n dp o r t f o l i oi n v e s t m e n t d e c i s i o nm a k i n go fv e n t u r ec a p i t a lp r o p o s e sa l lo p e r a b l ea n a l y t i ct h e o r y a n dc o n s t r u c t ss o m em o d e l s t h e s em e t h o d sa r eh e l p f u l t od e c r e a s e c a s u a l n e s sa n db l i n d n e s si nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nm a k i n g ，a n dt h u s m a k et h ed e c i s i o nm a k i n gm o r es c i e n t i f i c i nt h i sp a p e r ，t h es t u d yo n v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nm a k i n ga n dd i f f e r e n tc o u n t r i e s v e n t u r ec a p i t a l m o d e si so fg r e a tr e f e r e n c ev a l u et ot h ep r a c t i c eo fv e n t u r ec a p i t a l ， e s p e c i a l l y t ot h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l ，s t a g e d e c i s i o n m a k i n g ，p o r t f o l i o i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g ，v e n t u r ec a p i t a lm o d e ，r e a lo p t i o n s 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 一本掌位论文作者完全了解学棱有关保留、使用学位论文的规定 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论支的复自榫和电；： ? 许论文被查阅和借阅本人授权上海交通大学可以将本学位论文郇 兰部或部分内容编入有关数瓣进行检索，寸以采用影印、缩印鞋 硒等复制予段保存和汇编本学位论文。 。 素出特： 舟禽，保密口，在解密后适用本授权书 本学位论文属于_ “! “4 1 干驭仪节。 不保密嘭 学位论文作者签名：苏咏江 日期：z 一2 年明g 日 指导教师莓名獬 日期：泐湃厂月撕 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 艺进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 | 勺研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：苏永江 日期：2 卯墀歹月苫日 第一章绪论 第一章绪论 第一节风险投资的特性研究 一、风险投资的含义 到目前为止，风险投资还没有统一的、被大家一致认可的标准定义。由于国家不同， 具体的经济体系、文化传统等因素各异，风险投资在世界各国的发展实践也有很大差异， 这导致世界各国风险投资的发展呈现多样化的模式，同时风险投资的含义也呈现了多样化。 目前风险投资有多种定义方式，每种定义方式都有其具体的特点。 风险投资从字面上理解就是对风险大的项目的投资。任何投资都有风险，但有风险的 投资未必是风险投资。从广义上讲，风险投资是对创新活动资本投入的经济行为。有些国 际组织认为，风险投资是将资本投入到高新技术领域中进行创新的经济活动，这是风险投 资的狭义含义。美国风险投资协会( n v c a ) 对风险投资的定义为：风险投资是由职业金 融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 针对风险投资模式、含义多样化的特点，从风险投资本身的特点上去把握其含义，似 乎更合理一些。自从第二次世界大战以来，在风险投资行业大家一致认为g c r a lg c o r g c s d o r i o t 是最为重要的人物，因此他的投资准则经常被引用来说明风险投资的含义，该准则 可归纳为以下几点。 ( 1 ) 所投资的对象应该具有新技术、新市场的概念，并且所开发的新产品有广泛应用的可 能性。 ( 2 ) 风险投资家对风险企业的管理具有控制权。 1 3 ) 所投资的风险企业的管理队伍应由杰出的、有才干的、正直诫实的人所组成。 ( 4 ) 新产品及其工艺过程至少已经通过了早期的模型阶段，并且该产品是受专利、版权或 商业机密条约保护的，即产品具有私有性或排它性。 ( 5 ) 从目前的形势看，可以乐观地预计在今后的几年内，所投资的风险企业可以走向成熟， 以有利于风险投资利用i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f c = i n g ) 或整体出售等方式退出。 ( 6 ) 该项投资活动必须是一个价值增值的过程。 从美国风险投资的发展来看，最初的风险投资活动主要集中投向新兴小企业发展的早 期阶段。到了8 0 年代，随着美国风险投资活动的蓬勃发展，也使褥风险投资行业内的竞争 日益激烈，投资的平均收益率下降。竞争的加剧使得风险投资活动开始转向企业发展的中、 晚期阶段，同时也使风险投资活动向私人权益瓷本市场的其它方面扩张，如风险租赁 ( v o n t u r cl e a s t u g ) 、麦则恩投资( m e z z a n i n ef i n a n c i n g ) 、风险杠杆购井( n n 髓- b a d 【e d l c v e r a g e db u y o u t ) 、风险兼并与收购( 、，翎t l l i b a c i c e dm e r g e r s 柚da c q u i s i t i ( 】m ) 。而目前英 国的风险投资8 0 以上集中在为企业的风险收购与兼并融资日本的风险投资主要投向企 业发展的后期阶段。 由以上分析可以看出，风险投资的含义是随着其实践的不同而不同的，并在其不断的 发展变化过程中相应地改变其内涵和外延。 二、风险投资的特点 第一章绪论 风险投资作为私人权益资本市场的一个组成部分，虽然其总量只占整个市场很少的比 列，但它对经济发展所起的杠杆作用却很大。在美国，由于风险投资的支持，造就了一批 世界知名的企业，如a p p l e ，c h i t o n ，c o m p a q ，f e d e r a le x p r e s s ，i n t e l ，g e n e t e e h ，c i s e o 等，它们 对美国经济的推动作用，远远不是最初所投入的风险资本所能比拟的。风险投资作为一种 i 虫特的融投资模式有其独有的许多特点。 【具有高风险和高收益性 风险投资一般投向快速发展的新兴行业，投资项目的技术含量较高，市场风险较大， 。品更新换代快，投资的风险难于控制。一般的投资者不愿意对风险投资项目进行投资， 乓原因就是无法有效地控制投资过程的高风险。据统计资料表明，风险投资家所投资的风 硷投资项目中，大约有2 0 3 0 的项目是成功的，其余的都是失败的。 高的投资风险必须有高的投资收益作为补偿才能达到投资活动自身内在的平衡。风险 段资的高收益大部分来源于高技术产品具有高附加值的特性，对于比较成功的风险投资项 目，收益可达几十倍或上百倍，因此有人称风险投资为技术投资。风险投资公司一般采用 组合投资的策略来规避风险，利用2 0 - 3 0 成功项目的收益来弥补其它失败项目的损失。在 美国风险投资行业的年平均收益率要高于股票或债券的年平均收益率。 ! 是一种长期性的权益资本投资 风险投资是一种长期性的战略投资，它不以短期的回报为目的，而是追求长期性的企 业高速成长带来的收益。风险投资基金的存续期一般都较长，大约为7 1 0 年。风险投资资 金投入到风险企业中一般是以股权的形式( 普通股和优先股) 参与，有时可以有部分的可 障换债券，因此风险企业获得风险投资家的融资是一种权益性融资，而非债务性融资，无 需任何形式的抵押或担保。风险投资的这种权益结构使投资者、风险投资家和风险企业家 三方的利益紧紧地捆绑在一起，有利于发挥各方的积极性，为了共同的目标而努力。风险 i 殳资区别于其它证券投资的最大特点之一在于它的流动性较差，短期变现较为困难，一般 耍等到风险企业成熟并退出后，各方权益人的投资才能得到回收。 风险投资家积极参与风险企业的管理 风险投资家不仅给风险企业提供融资方面的服务，而且积极参与风险企业重大问题的 旨理。一般风险投资家在风险企业的董事会占有一定的席位，在一定的条件下，具有董事 会的控制权。风险投资家参与风险企业的管理一般是战略层次上的管理，而非操作层次上 拘管理，如风险企业总体发展战略的制定，多轮融投资决策的制定，以及风险企业在运营 t 出现困难或发生重大损失时，风险投资家有权更换风险企业的c e o 等。风险投资家在金 融、经济、管理和专业技术等方面通常具有丰富的知识和经验，这在某种程度上可以弥补 虱险企业管理队伍的不足，风险投资家积极参与风险企业的管理实际上是对风险企业提供 r 一种增值服务。 1 以盈利为最终目的，而不是为了最终拥有或控股风险企业 投资者与风险投资家之间的关系是一种信托关系。投资者投资于风险投资基金的目的 黾期望能获得高于一般性投资的超额收益。风险投资家希望通过对投资活动的管理来实现 介值增值的目标，从而分享其中的部分收益。风险投资以盈利为目的这也是一般投资活动 行具有的共同特点，同时也是风险投资活动得以继续进行的动力源泉。 风险投资基金在其存续期结束时，按照契约的规定应该解散，有时根据具体情况最多 】丁以延续l 2 年，这就是说一般在风险投资基金存续期结束之前，风险投资必须退出，把 殳资收益以现金或证券的形式按契约规定的比例分发给投资者，这就决定了风险投资的目 自不是为了最终拥有或控制风险企业，而是为了使投资者获利。这种投资方式对风险企业 k 和投资者都比较有利，一方面风险企业家可以继续拥有和控制风险企业，另一方面有利 f 风险企业平稳的发展和过渡，这样就维护了风险企业证券持有者的利益 2 第一章绪论 5 投资对象主要为新兴行业的中小企业 风险投资的大部分资金流向快速增长的新兴行业，如计算机、半导体、生物工程、逋 讯等，只有这样才能分享所投资行业高速增长的高额回报。风险投资的投资对象之所以选 择中小企业，一方面是因为它具有潜在的高速成长性，并且获得单位资产的成本比较低， 另一方面风险投资公司在中小企业中容易获得较高的股份份额，在风险企业的董事会中有 一定的席位。对于大型企业来说，一般它们的利润都比较稳定，成长性差，需要的资金量 一般较大，相对投资成本高，风险投资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用， 因此风险投资只对大型企业之间的杠杆购并进行短期的融资。究竟该类融资算不算风险投 资的范畴，不同的国家有不同的界定范围。在英国，它被看作是风险投资活动中最为主要 的组成部分，而在美国，它不被划为风险投资的范踌。 6 风险投资家对风险企业的投资是多阶段的分批投入 由于风险投资活动自身内在的高风险性，就必须有相应的运作机制来化解风险。目前 风险投资行业普遍采取的做法是辛迪加投资和资本的分阶段投入。辛迪加投资一方面可以 解决单个风险投资机构资金量不足的问题，另一方面可以利用多个风险投资机构的各种资 源，从而使投资的风险分散化，提高投资的成功率。分阶段的资本投入可以减少投资的盲 目性，风险投资家可以根据目前风险企业的发展状况以及外界环境的变化来决定下一阶段 投资的策略，这一点与风险投资决策从单阶段、单准则向多阶段、多准则的方向发展相一 致。分阶段的资本投入实际上给风险投资家更多的投资灵活性( 选择权或期权) 。 7 风险投资家在评估风险企业时不仅考虑其“硬件”，而且更注重其“软件” 风险企业在创立的初期一般规模都较小，有形资产的价值总量不大，风险企业价值的 核心在于其“软件”的价值。风险企业的“软件”主要包括风险企业的管理队伍和专有性 的技术或产品。目前许多风险投资机构把风险企业管理队伍的素质作为评价风险企业的首 要因素，并认为风险投资很大一部分是对人的投资，优秀的管理队伍可以使投资的风险大 大降低。专有的技术或产品可以给风险企业带来竞争优势，它一方面可以使风险企业获得 产品高附加值带来的超额利润，另一方面在竞争者面前设立了高的进入壁垒。 8 有限合伙制是目前美国风险投资最普遍的组织形式 目前美国风险投资8 0 以上是以有限合伙制的形式组织的。在有限合伙制中，投资者 作为有限舍伙人( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ，风险投资家作为普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r s h i p ) 。 普通合伙人作为风险投资基金的经理人员，直接参与投资基金的管理，而有限台伙人通过 契约和定期监控的形式间接参与风险投资基金的管理。有限合伙制具体的运作模式如图l - 图1 - 1 风险投资有限合伙制的运作模式 f i g u r e1 - 1o p e r a t i o nm o d e lo f v e n t u r ec a p i t a ll i m i t e dp e r m e n h i p 第一章绪论 第二节风险投资问题研究的进展 随着风险投资活动在世界各国的发展，也带来了学术界对风险投资问题的研究。但目 阿对风险投资问题的研究还处于探索阶段，对风险投资问题的定量化研究仍未取得突破性 | 勺进展。目前人们普遍认为风险投资活动只能算作艺术，而不是科学，也就是说在目前的 孔险投资活动中带有明显的主观判断因素。以下对风险投资问题研究的进展作了综合论述， 牛列出了一些将来的研究方向和我国风险投资研究目前急需解决的一些问题。 一、风险投资问题研究的背景 自从8 0 年代初，风险投资问题才作为一个专门的研究领域引起了人们的重视。国内外 挚者对风险投资问题的研究大致从以下三个角度来考虑，即科学理论角度、经济实践角度 口金融角度。由于时代发展的变化，在不同时期研究的热点问题有所不同。 风险投资问题的理论研究：到目前为至，风险投资问题的理论研究进展缓慢，还没有 童立起一套自己的理论体系，主要还是应用其它领域的现存理论，并把它们应用到风险投 舞问题的研究中来。目前所应用的主要理论有：资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模 型( a f m ) ，即通过计算风险与收益，并利用组合投资来分散风险，以达到投资的优化；期 叉定价理论( o p t ) ，主要应用实物期权，通过赋予投资活动更多的选择权和弹性，以实现 时整个投资过程的动态管理：博弈论应用到风险投资中来主要解决投资者与风险投资家、 虱险投资家与风险企业家之间的委托一代理问题。 风险投资问题的研究所采用的方法：目前最普遍采用的方法是统计方法、文献分析法 口调查表。例如计算频率、百分比、平均值和中位值。另外还有回归分析、因素分析、判 弛式分析、n c e c a r l o 仿真等。 二、八十年代风险投资问题研究的简单回顾 8 0 年代风险投资问题的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 投资决策 主要集中在对投资项目最初的选择和评价上，而对投资活动中的管理决策的研究却很少。 r y e b j e e m 和b r u n o e ”，r o b i n s o n 2 1 使用因素分析的方法来确定风险特性；k h a n t 3 】检验了合并和分 葛的决策模型；m a c m i l l a n t 4 】使用两阶段的研究方法来确定风险因素。 ( 2 ) 风险投资公司 b r o p h y t 5 】研究了风险投资公司的规模和构成：b y g r a v e 和t i m m o n s 6 研究了影响风险投资 公司的利润率因素和市场环境因素。 ( 3 ) 风险投资的操作 b y g r a v o 7 】研究了风险投资家之间的网络关系；o o r m a n 和s a h l m a n 8 1 研究了风险投资家如 可安排他们的时间。 ( 4 ) 战略 b r u n o 9 】乖j 用p o r t c r 的框架结构来检验风险投资行业的特点；m a c m i l l a n 等【”】通过研究确 专了建立在投资准则基础上的战略群体。 ( 5 ) 风险企业 r u h n k a 和y o u n g “1 研究了风险企业所处的发展阶段与相应风险之间的关系。 ( 6 ) 公共政策 b y g r a v e 和t i m m o n s “研究了资本收益税的改变对流入风险投资行业的资金量的影响。 三、目前风险投资集中研究的热点问题 目前风险投资集中研究的热点问题可归纳为以下几点： 4 第一章绪论 ( 1 ) 风险投资决策模型 主要集中在影响风险投资决策的因素分析和评价准则的确定上。 j o b nt e r r vh o g a n 1 2 对影响风险投资决策的显性因素进行了研究，研究结果表明，这 显性因素按重要程度可以分为三个层次，最重要的层次为管理，次重要的层次为机会，第 个层次为技术、操作、市场营销和概念：j o a n n ac a r o l i n ec h a t a w a yj i l l 对影响风险投资决： 的内部和外部因素进行了研究，研究结果表明，内部因素主要为：政治和经济、企业文化、 公司的组织结构和公司的活动范围。外部因素主要为：社会政治、经济环境的变化、风险 理和专利；t c h o t i g e a t ，i m p a a n d y 和d a v i dj k i “1 的研究结果表明，在不同的j 区，风险投资决策因素的侧重点有所不同，台湾更强调期望的回报率、潜在的市场增长和1 场容量的大小。斯里兰卡更强调回报率和管理队伍的素质。泰国则把管理队伍的素质看作： 最重要的因素。 j a g d e e ps i n g hb a c h h e r ”3 对不同类型的风险投资主体( 天使投资者( b u s i n e s sa n g e l s ) 私人风险投资家( p r i v a t ev e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 和公众风险投资基金( p u b l i c v e n t u r ef u n d , 的投资决策过程进行了研究，研究结果表明，风险投资主体的类型不同，相应的投资准则_ 定的标准也不同。但这几类风险投资主体共同运用的投资准则为：风险企业家的特点、风自 企业定位的目标市场的特点、风险企业所能提供的产品或服务的特点和投资协议的特性；p a b e r t h i n gh a n s e n n 6 1 建立了对风险企业失败的预测模型，主要利用公开批露的财务数据，l 过计算财务比率来作为评价的标准；s o p h i em a n i g a r t 和m i k ew r i g h tc l r 认为实物期权可自 是一种评价风险企业的好方法；l e n o st r i g e o r g i s 1 8 1 认为将实物期权应用到风险投资中来， 可以使风险投资家获得延迟投资、扩大生产、放弃项目和转换使用的灵活性a ( 2 ) 风险投资支持的企业与非风险投资支持的企业的对比研究 主要集中在风险投资支持的企业与非风险投资支持的企业的优劣势比较上。 s a n d r aj e a ne i e h l 1 9 1 对2 2 5 家高技术企业进行了研究，研究结果表明，风险投资支扫 的企业与非风险投资支持的企业都强调有机的组织结构、重视创新精神、倾向于特定目标雕 市场战略，但风险投资支持的企业相对有更多的经验、更高的管理技能、相对多元化的人才 结构、更可能出售给公众、商业计划被实现的可能性更大。 s a ma 1s u w