（企业管理专业论文）我国养老保险基金的资本运作.pdf

中文摘要 养老保险基= ；= 已经准许入市，并将大量投资证券市场。因此，养老保险基金 的资本运作方式对基金的增值保值有很大的影响，将决定养老保险基金入市的目 的提高投资收益率是否能够达到。 本文从养老保险制度入手，探讨了中国应当采取的养老保险财务机制，进而 引出养老保险基金。对养老保险基金资本运作的各个方面，包括资金入市速度、 入市后资产组合的建立、基金风险的控制和政府对基金的监管，提出建议。 针对我国的情况，并结合国外的先例，我国养老保险基金入市的速度应当是 循序渐进的，因为我国资本市场深度不够，大量资金的集中进入将会对资本市场 造成冲击。本文通过对成交量和收益率的相关性分析建立起两者之间的联系，求 出成交量波动量和成交薰波动率与收益率之间的一元线性回归方程，据此估算出 养老保险基金最佳每日入市量为沪市8 3 0 万元，日，深市3 7 0 万元，日。 入市后资产组合的建立，可以根据资本资产组合模型。建立非线性规划，求 出合适的资产组合解。本文根据沪深股市的实际数据，按照1 3 系数为0 6 模拟出 一个资产组合的可行解。 基金风险的控制从流动性、收益性、经济周期和期限匹配四个方面着手，以 求在将风险限制在一定程度内实现收益最大化。 政府监管从两个方面入手，一方面完善资本市场，改善基金投资的外部环境： 另一方面监管基金本身的运作。 养老保险基金的资本运作其实是个庞大的课题，由于时间及篇幅有限，以及 作者涉及这方面研究的时间不长水平有限，因此疏漏在所难免，敬请批评指正。 关键词：养老保险，基金，资本市场 a b s t r a c t t h ep e n s i o nf u n di sa l l o w e dt oe n t e rc a p i t a lm a r k e t t h u s ，h o w t om a k eap r o p e r u s eo ft h i sf u n di sak e yt oi n c r e a s et h er a t eo f r e t u r no fp e n s i o nf u n d ，w h i c hi st h e o b j e c t i v eo f t h ef u n d e n t r a n c ei n t oc a p i m lm a r k e t t h i s p a p e rs t a r t sf r o m t h ed i s c u s s i o no f t h ee n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e m ，t h e n w e ，i ih a v ead e b a t ea b o u tt h ef i n a n c i a lm e c h a n i s mf o rw h i c hc h i n as h o u l dc h o o s e t h o u g h t h ec o m p a r i s o no f f o r e i g na n dc h i n e s ep e n s i o nf u n d ，o b v i o u s l y , w eh a v eo n l y o n ec h o i c e t h a ti st oc r e a t eap e n s i o nf u n da n di n v e s ti ti nc a p i t a lm a r k e t a l lc o n t e n t o f t h i sp a p e rc i r c l e sa r o u n dt h e a s p e c to f t h e f u n d o p e r a t i o n b e c a u s eo u r c a p i t a lm a r k e t i ss h a l l o w , w ec a n tp u tt o om u c hf u n di ni to n c e ，o r t h em a r k e tw i l lf l u c t u a t ed r a s t i c a l l y i nt h i sp a p e r , w ea n a l y z et h er e l a t i v i t yb e t w e e n t h ev o l a t i l i t yo ft u r n o v e ra n dt h ec o u n t e r p a r to fs t o c kp r i c ea n do b t a i nt h es o l u t i o no f o n e v a r i a b l el i n e a rr e g r e s s i o n g i v e nt h ev o l a t i l i t yo ft u r n o v e lw ec a ng e t t h e v o l a t i l i t yo f s t o c k p r i c et h r o u g ht h e s o l u t i o n i no r d e rt oa v o i dd r a s t i cf l u c t u a t i o n ，t h e o p t i m a lm a x i m u mf u n de n t r a n c e i s8 3m i l l i o n y u a np e rd a yi ns h a n g h a is t o c k m a r k e ta n d3 7m i l l i o n y u a np e rd a y i ns h e n z h e ns t o c km a r k e t 。 a f t e rt h ee n t r a n c e ，w es h o u l dc r e a t eap o r t f o l i oi n c l u d i n gs t o c k ，t r e a s u r yb o n d a n dc o r p o r a t e 孙磁w ec r e a t ean o n l i n e a rp r o g r a m m i n ga c c o r d i n gt oc a p mm o d e l t os o l v et h eq u e s t i o n ，u s i n gt h ed a t ao f c h i n a c a p i t a lm a r k e t ，w eg e t ap o r t f o l i ow h o s e t 3i s 0 6 r e t u r na l w a y sc o m p o r t sw i t hr i s k 。p e n s i o nf u n di sar i s k - a v e r ti n v e s t o rs ow e s h o u l dc o n t r o lt h er i s ko fi n v e s t m e n t i ti si n c l u d i n gl i q u i d i t yr i s k ，p m f i t a b i l i t yr i s k ， e c o n o m i ce y c t er i s ka n dt e r m m a t c hr i s k 。w es h o u l dt a k em e l k s u r et oa v e r tr i s kf r o m t h ef o u r a s p e c t s g o v e r n m e n tc o n t r o li s c o m p o s e do ft w oa s p e c t s ：f i r s t t op e r f e c tt h ec a p i t a l m a r k e t a n ds e c o n dt os u p e r v i s et h e o p e r a t i o no f p e n s i o n f u n d k e y w o r d s ：e n d o w m e n ti n s u r a n c e ，p e n s i o n f u n d ，c a p i t a lm a r k e t 序言 养老保险是关系到广大劳动者晚年生活傈障的大事，怒切实提高入民生活水 平的实事。然而，长期以柬制度的缺陷，以及制度转轨成本，使得我国的棼老保 险资会储备大大不足。同时，资本市场发碰的不完蕾，造成养老保险资金投资渠 道的匮乏，使得养老保险会长年处予低效率的运作状态。因此，如何傲到棼老保 险基金的保值增值，是目前养老保险金管理的头等大事。 本文褒麓单贪绥孛终葵老保羧裁度瑟，确定逶会孛潜瀚葵老镙殓鞑务鞔裁 一半基盒制，从而引出养老保险资众保值增值的重点问题：养老保险基金的运作。 蓄受，本文姆遥过中外养老搽险基金投瓷运捧方式熬魄较，找出孛霹养老保 险基金运作上的缺陷。通过分析，中国养老保险基众投资阐报率低的主要原因除 了钵懿上的缺稿之拜，还有投资梁道匮乏的闯怒。参照雷辫养老基金翡运佟，资 本市场是基金最主耍的投资方向。我国资本市场虽然还不成熟，但未来的发展趋 势必然如j 玩。故本文将主簧讨论葬老基金投资资本市场，介入市场运作，褥商自 身回报率。 进入资本市场首先面临的是投资对象的选择问题，根据国外的投资经骏，本 文将选取其中主鬟的几糖投资工其加以分辑，势结合我国浆馕况。援爨适合我国 的投资比例，并画出各种投瓷比例的变动趋势图。 臻定投资对象爱，正式逡入炎零市场黠要考虑到资本豢坛豹深度。垂予我国 的资本市场发展时间短，深度浅，而养老保险基龠资金量隧大故癸考虑到养老 缳貔基金入市霹爨本毒场遥残豹摔轰。本文希望遥过对沪灏黢帝成交量帮敬傍波 动之间的相关性分析，找出资金变动与股价变动之问的数爨关系。并根据此关系 佟出一元线性圜妇方程，瓢丽预测养老保陵瓷金避入股票帘场对对股价豹冲击， 然后从避免冲击过大的角度得出养港保险撼金最健每日入市资金量。 投资资产组合的确定将借助予资本资产定价模型，建立非线性规划。然后本 文将以沪深股市的实际股份及债券价格模拟出一个可蠢的诞券级含。 由于收益与风险总是如影随形的，如何控制风险也将是本文的讨论蘸点。 最嚣，将讨谂政麝对养老保险基金的j | 轰警。审场虽然爨一个无形熬手，但也 因蕻无形，难以控制，因此需要有政府这个看得见的手，辅助市场，对养老保险 基金鼹运掺进行黢餐管理，谴养老绦殓基众始终覆寄序豹簸道上发展。 1 养老保险篱述 1 1 养老保险制度 养老镣酸楚社会保障必不可少的一郝分，关系到入楚叠三活质餐和辜圭衾的稳 定。但这种保险最初出现的时候，弗不以因象制度的形式露谯，蕊只是个人选择 健瀚行为。就美潲丽言，制度纯起始于二故时期，当时的罗颠福总统蜜行了新政， 藏中提当重要嬲硬政策裁楚签器了美霆历史上第一个社会保障法，獒l 1 规 定了粒会缘障葬老会计则。从此，棼老爨黢露8 凄成为强家漱繁瀚帮努，举动了 掰有势动者的心。激于这项鼓策关系至d 势葫蠹邋休后的生满，直接彩 1 i 自到劳动者 当瓣麴行为模式，铁丽间辘影螭粼社会经济韵各个方面，可谓牵发丽瀚全：身。 囡豫，为r 像证经济秩序和社会生活的稳定，各国政府在制定蓁老僳验案4 菠对无 不仔编谨慎，在僚黎别国经验的基础上，缩合本国的国情，制定出了备典特色的 蓁老僳殓弗4 度。 l 。t 1 匿辨养老绦险戳凌 1 i 1 ，1美国 箩斯福新竣时的棼老铩陵制波只是美黼莽老辣羧蠲发朗雏形。1 9 3 5 年的社 会镰薅法燧定卣联藩致府举办全国统一韵、与工作关联的密年社会傈障社会 绦淹养老袅计赳，1 9 3 9 年，保障范潮扩大戮工人麴配偶茇遮属。t 9 7 7 年，卡特 政府挺出“双轨祸蒂| j 制度”，分剐实施工作型的社会梢利和救济型的牢土会福利， 从甄改变了过去大锅镊式戆酱遗像障。其盛，箍蓍繁恭主义耩供绘攀派理论麴发 展，美国政府转而通过指数化调整增加社会保障养老金计划的可支配资金，嗣时 数麟发袋企堑纳私人嚣老金计翔髑个人髓饕谴养老金诗瑚。这转交粼弱了强家 程养老金计划中的l 乍照，金她这一微鼹主体的力量歼始曩瑶，网醚僚黢选耩开始 多元纯。到克赫鳆政府时期，溉愚斯主义露赡复兴，强调敬掰对经济豁子预。“这 趣糕提高个人掰褥掇豹边繇秘率、对富有的遗体入员的衽会保险收懿铤税、扩大 羝收入者税毂靛城免游，遥j 建收入褥分配实撬轻会公平，翻强社会保障拘营遗憾： 与藏蠲对，减少社会福利开支，强调福利不是一种生产方式，丽只是走向自立 耪薄严静条道路，使箕觚亭商权利酌计瀚变成授人以税裥的计划，突出其 选择髓，强通以个人费锤为基硪糖建鞭翡独会像簿豢g 凄，并避一步增翻了髓 2 企业私人养老金计划的干预。”。 l , 1 i 。2智利 智利的养老金计划是养老金私营化改革的一个较为成功的典范。1 9 8 1 年， 智利政府对社会保障制度实施改革，“改革的核心是私有化代理储蓄计划及将积 累转化为退休收入流的指数化年金市场。”2 具体实施方法是职工每月将月：r 资的 l o 以自己个人的名义存入帐户，该帐户受专业机构的严格监管，监管机构称为 私人退休养老基金管理机构( a f p ) 。每个a f p 管理一个单独的基金，所有的收 益分到各个个人帐户。a f p 还提供遗属和残疾人保险，由政府制定规则。职工另 外支付一笔费用，作为残疾人和遗属保险的资金来源和机构成本及利润的支出。 职工自己可以在数家基金管理机构之间进行选择。到退休后，职工可以依法逐月 领取养老金。养老余给付额取决于个人在职期间缴费总额的多少及其所加入的私 人养老基金管理机构的基金运作状况。养老基金管理公司接受养老基金管理公司 监督机构( s a f p ) 的监控。政府监管参与养老基金运作的各方是否依法行事， 并提供最低养老金担保、破产担保及最低投资回报率担保。智利方式的优点是使 养老保险运作系统免受政治风险，在资本积聚和资本市场的运用上也取得了较好 的成绩，但这种方式在保险金的准备上还有不足，并且管理成本较高。3 智利1 6 年来，除了1 9 9 5 年由于股市不稳赢利较低外，其它年度的赢利都比 较高，即使赢利最少的几家公司其平均利率也达1 2 8 ，高的更是可达1 5 以上。 截止1 9 9 6 年8 月智利养老基金的积累额已达2 7 3 0 9 亿元，相当于智利年国内 生产总值的4 0 。预计到2 1 世纪初，智利养老基金的总积累额将与智利的年国 内生产总值持平。 1 1 1 3 新加坡 新加坡从1 9 3 5 年起实施的养老保险制度是中央公积金制度。与智利相同的 是这两种制度都是强制储蓄制度，但新加坡养老金的管理机构是政府，由政府集 中经营和管理个人储蓄，并由政府有关部门来进行投资，买卖债券和股票，从中 获取收益a 从1 9 9 2 年起，政府也允许个人从公积金帐户中提取最高8 0 的额度， 由个人自行选择投资方式。这种制度强调了政府的监管，养老金储蓄的强制性由 国家力量来保证；同时，国家可以将这大笔资金用以进行基础设施建设而无需另 外负债，并加强宏观经济调控，这是私人养老金管理机构所无法做到的。但是。 国家的全面介入又使得养老金投资管理带有国家垄断性，职工没有选择的自由， 国家投资效率的低下使得回报率偏低，直到可由个人自行投资后这种状况才得以 减缓。 1 1 。2 中国养老保硷割发 我国自建国初期就，i ：始着手进行养老保险制度的建立，其间经历数次改革。 1 9 9 7 年7 月国务院发布了关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决 定。从此，统账结合成为现阶段我国职工建立基本养老保险的模式。该模式由 企业和个人共同承担保险费用。企业缴纳基本养老保险赀的比例，一般不超过企 业工资总额的2 0 ，个人缴纳基本养老保险费的比例为本人缴费工资的8 。按 照职工工资的1 1 建立个人基本养老保险1 9 长户，职工个人缴费全部计入个人帐 户，其余部分由企业缴费部分转入。职工退休后，按月领取基本养老金。基本养 老金由基础养老金和个人帐户养老会组成。退休时的基础养老金月标准为省、自 治区、直辖市或地( 市) 上年度职工月平均工资的2 0 ，个人帐户养老金月标 准为本人i 怅户储存额除以1 2 0 。基本养老保险基金实行收支两条线管理，保证专 款专用，全部用于职工养老保险。基金结余额，除预留相当于2 个月的支付费用 外，全部购买国家债券和存入专户。剥于新办法实施后爿参加工作的职工，由于 开始工作即缴纳保险金，个人帐户是实帐，不用担心退休后的保障问题。而新办 法实施前即参加工作的职工，个人帐户有一部分是空帐如果不能得到弥补，将 会对养老保险制度的持续发展形成隐患。 1 2 养老保险财务机制 i 2 1 现收现付制 现收现付制是指当年养老保险基金筹集的缴费收入全部用于当年养老金发 放支出，基本上不留积累基金的筹资模式。4 这种模式的具体做法是：首先确定 养老金支付标准，根据当年退休人数预测出当年需支付的养老金数额，为避免养 老金缴付比例波动过大，一般会作出近几年的预测，然后，根据“以支定收”原 则，确定参加缴费企业和职工的缴费比例，使养老金的收支基本平衡。 现收现付制的优点是操作简便易行；短期平衡。避免物价波动对养老金现值 4 的影响；王i 济功能体现较强。但它的缺点也是明显的。首先，没有将劳动者自身 的工作积累与退休收入真正联系起来，权利义务不明晰。其次，养老余的支付在 代际之间进行转移，在人口老龄化的社会，会加重在职职工的负担，引起两代人 之间的矛盾。再次，现收现付制以短期横向平衡为目标，缺乏长远规划，稳定性 较差，经常要调整缴费率使得工作量大大增加。 现收现付制适用于人口结构和经济结构长期稳定的社会。最初由德国引进并 实施，欧美国家多采用这种机制。但随着人口老龄化问题的日趋严重，现收现付 制越来越不堪熏荷。据预测，如果3 0 年内税率不能提高到3 0 ，美国的养老保 险基金就有破产的危险。5 1 2 2 基金制 基金制，也叫完全积累制或完全基金制，它是指当年养老保险基金筹集的缴 费收入完全用于养老保险基金积累，并全部计入职工个人帐户，职工退休后从养 老保险基金支取养老金。它的具体做法是：职工从就业起即缴纳养老保险金，企 业也缴纳一部分：缴纳的养老保险金计入个人帐户，由专门的机构负责经营管理； 到职工退休后，按照个人帐户储存额的一定比例支付养老金；个人帐户储存额全 部领完后可继续从社会养老保险基金领取养老金，直至身亡。 基金制所实现的是长期纵向的平衡，时间跨度大，基金现值容易受通货膨胀 的影响贬值风险相当大。由于基金积累数额较大，基金平衡对利率变动和工资 增长率变动较为敏感。在基金制下，职工退休后的收入基本依靠自己劳动积累， 互济功能较弱。 基金制模式透明度较高、激励作用较强，比较适合“经济发展水平差别较大、 经济总体水平不高、生产和经营较分散”6 的地区和国家。世界上有斐济、加纳 等国家实行基金制，以新加坡最为成功。 1 2 3 半基金翻 半基金制也称部分基金制或部分积累制，它是现收现付制和基金制的混合 体，当年的养老金缴费收入除了用于当年支付外还有少部分积累。它的具体做法 是：首先确定一个数十年或更长时间的平衡目标时间，根据退休职工的养老金待 遇标准和人口老龄化趋势，作出养老保险费用支付的长期预测，再根据以收定支 的原则，确定企业和职工的缴费比例。在目标时间初期，养老保险金除支付外略 有盈余，以备人口老龄化后支付额增加时资金需求。 由于半基金制是现收现付制和基金制的混合，因此它兼具两剃i 带0 度的优点。 半基金制是一种长期平衡下的职工互济，它既有横向平衡也有纵向平衡。但也由 于它是两种制度的混合，模型计算较为复杂，实施不易。 随着世界老龄化问题的日益突出，许多国家将原来的现收现付制养老保险制 度改为半基金制。 1 3 养老保险基金 养老保险基金是在基金制和半基金制养老保险制度下的资金积累。它可以是 由政府管理的，也可以是由私人机构管理的。不管哪种，都可归入一个金融行业： 合约性储蓄业。养老保险基金管理机构的统一定义是：“以合约方式定期定量( 或 不定量) 从持约人手中收取资金( 保险赞或养老： ；= 缴纳费) ，然后按合约规定向 持约人提供保险服务或提供养老金。”7 2 中国养老保险财务机制选择 2 1 制度沿革 我国企业职工养老保险制度起始于国民党统治下的旧中国时期，经历了革命 战争h j 期、建国初期及至今的数次转变。 旧中国时期，中国是一个经济十分落后的半殖民地半封建社会，封建地主阶 级和官僚资产阶级不可能代表劳动人民的利益，而工人阶级本身尚十分弱小，无 法为自己争取到更多的利益。因此，这一时期的养老保险制度没有统一的标准， 也不能真正面向劳动者，只有少数企业有零星的、标准很低的退职金。 中国共产党成立后，作为工人阶级先锋队的党，把为工人谋福利作为自己的 目标之一。1 9 2 1 年8 月，中国劳动组合书记部在上海成立。从1 9 2 2 年至1 9 2 9 年，共召开了五次全国劳动大会，每次都对实行社会保障制度提出了明确的要求。 随着革命根据地的建立，中央苏区也曾颁布过一些含有社会保障内容的劳动立 法，但受当时历史条件限制，这些制度并没有得到推广。1 9 4 8 年2 月，东北行 政委员会颁布了东北公营企业战时暂行劳动保险条例，对职工退休后的待遇 做了明确的规定。这是党颁布和实施的第一部较为完整和专门性的社会保险法 规，为建国后建立全国统一的社会保险制度积累了经验。 建国初期，中华人民共和国政治协商会议共同纲领中提出，要“逐步实 行劳动保险制度”。到1 9 5 1 年中央人民政府政务院颁布了中华人民共和国劳 动保险条例，中国的社会保障制度开始确立。此后，随着实践中遇到的问题解 决及经验的增加，社会保障制度不断的得到完善与发展。进入8 0 年代，我国开 始转向社会主义市场经济体制。相应的，社会保险制度也开始进行改革。这次改 革集中体现在职工退休费用社会化统筹上，它是指由社会专f q t j l 构统一征集、统 一管理、调剂、使用退休费用资金的制度。1 9 9 1 年6 月国务院发布了关于企 业职工养老保险制度改革的决定，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、 企业和个人共同负担。1 9 9 5 年3 月，国务院发布关于深化企业职工养老保险 制度改革的通知，明确实行社会统筹和个人帐户相结合的养老保险制度。1 9 9 7 年7 月国务院又发布了关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定， 规定养老保险的基本制度模式是社会统筹和个人帐户相结合的制度。这一制度沿 用至今。 2 2 财务机制选择 在实行社会统筹支付之前，我国的养老保险支出实际是由各个企业独立负责 的，相当于是企业范围内的现收现付制。实行社会统筹后，现收现付制的范围扩 大到了国家，在整个国家的职工中进行统一经营管理。 从实行统帐结合起，我国的养老保险财务机制就采用半基金制。但是最初 1 9 9 1 年改革仍然沿用了财政收支的思路，属于财政体系，并不是真f 的养老保 险基金。1 9 9 5 年发布的通知实际上是“将现收现付的社会统筹制度与预筹积累 的个人帐户结合在一起”8 形成的半基金制，现收现付制下积累的养老保险资金 从国家财政结余转变成职工个人所有的储蓄型资金的集聚。这是我国养老保险基 金化的丌始，标志着我同的养老保险开始走向市场经济。1 9 9 7 年改革则标志着 我国的养老保险基金真正形成，尽管还有很多新办法实施前工作的职工个人帐户 仍是空l f l 长但半基金制这一则务机制已经得到了确立，紧接着的工作就是如何理 顺过渡时期的养老保险帐，弥补制度转变所造成的空帐。 之所以选择半基金制的财务机制，是根掘我国人口结构发展趋势、经济情况 及社会情况等作出的决定。 首先，从人口年龄结构的变化趋势来说，到2 0 0 0 年，我国将进入老龄化社 会，6 0 岁以上人口将达到1 3 亿人，占全国总人口的1 0 3 4 。并且，这种趋势 将会继续下去，到2 0 5 0 年我国6 0 岁以上人口占全国总人口的比例将达到2 87 6 ( 见表2 1 ) 。这种年龄结构的社会并不适合采用现收现付制的养老保险财务机 制，否则会使得养老金的缴费率逐年提高，直至无法承受。 其次t 从我国的经济情况来说，我国的国力并不强，尚有众多建设项目急待 资金投入，如果仍然采用现收现付制，且不提高养老金的缴费率，将会有相当大 的亏空，国家财政无力弥补。如果采取发行国债的方式，只能是借新帐还旧帐， 雪球会越滚越大，对国家的宏观经济产生不利影响。 再次，从社会情况来看，如果延续现收现付制，而不提高缴费率，不由国家 财政负担缺口，则只能降低养老余支付标准来维持平衡。但是，随着在职职工工 资水平的提高，以及通货膨胀的影响，降低养老金支付标准即降低了退休职工的 生活水平，这与我国社会主义建设的目标相违背，因此不可取。而如果将已有的 现收现付制直接改成基金制，则转换成本过大。因为基金制是长期的纵向平衡， 表2 1 中国人口老龄化趋势9 2 0 0 0 2 0 1 0 2 0 2 0 2 0 3 0 2 0 4 0 1 2 6 6 1 3 7 6 1 4 7 2 1 5 2 4 1 5 4 3 1 3 1 1 7 3 2 4 5 3 ，5 5 4 0 9 1 0 3 5 1 2 5 7 1 6 6 4 2 3 2 9 2 6 5 1 0 8 8 1 1 5 1 7 4 2 4 4 3 2 4 6 8 0 8 3 6 1 1 8 2 1 6 0 1 2 1 0 0 0 1 4 0 2 l 0 1 3 0 0 4 3 0 6 4 1 1 】 1 5 3 2 0 4 2 8 2 4 1 5 2 0 5 01 5 2 14 3 82 8 8 0 3 t 3 22 1 8 31 0 0 6 5 7 表2 2 1 9 7 8 年- - 1 9 9 7 年我国人均养老金水平 1 9 7 8 1 9 8 51 9 9 0 1 9 9 51 9 9 7 绝对数( 元)5 7 41 0 4 3 1 8 6 84 6 2 0 5 8 9 0 可变价指数1 0 01 8 2 3 2 58 0 5 1 0 2 6 通货膨胀指数1 0 01 3 4 2 2 24 3 0 4 8 3 资料来源：社会保险基金管理与髓督，劳动和札会保障部纽织编写，2 0 0 1 年6 月第一版 当年缴付的养老金要到三十多年后才能用于支付，过渡时期职工的养老保险金成 了无本之木、无源之水。如前所述，寻求国家财政协助是不可行的，因此，基金 制也不可取。 综合多方面考虑，半基金制是一个比较好的选择。它既能保证养老保险基金 长期平衡的实现，又能在过渡时期提供适当的弹性，使两种财务机制的转换能够 顺利的进行。 9 3 中外养老保险基金运作比较 3 。l 管理模式选择 3 1 1 国际养老保险基金运作 养老保险基金的管理模式按照国家对资金的控制权分为国家经营、国家管理 和私人经营、国家监管两种。 3 1 1 1国家经营、国家管理 第一种模式为养老保险基金由政府部门或政府出面组建的养老保险基金管 理公司进行经营管理，国家立法，由政府其它部门进行监管。这种模式又可分为 列入政府预算和不列入政府预算两种。列入政府预算的，如果与政府其它项目混 为一体，则容易造成几项资金的互相挤占，透明度低，不利于监管。如果在列入 政府预算的同时，养老保险基金作为专项基金单独预算，则可大大提高透明皮， 便于经营管理。 采用这种模式的国家较为典型的如日本。日本的养老保险分成三部分，是 民间企业职工参加的厚生养老保险( 厚生省即日本的卫生与福利部) ：二是自营 业者、农民、渔民、零散小企业职：【加入的国民养老保险；三足公务负、公营企 业等特殊行业职工加入的互助养老保险。前两部分均由厚生省社会保险厅管理， 并被列入国家财政的预算范畴。第三部分由各行业互助协会自行管理。 厚生养老保险与国民养老保险通过厚生省主管的国家特别会计结算，将汇集 的养老基会存放在大藏省资金运用部，成为财政投融资的重要资金来源。同本财 政投融资是政府通过不同渠道筹措的公共性、储蓄性、有偿使用的资金，它依据 国家政策导向进行资金运用，主要是长期投资，其次为短期运营和购买国债。养 老保险基金作为财政投融资资金来源的主要部分成为国家财政预算的一部分。 这种模式带有明显的国家垄断色彩，缺乏竞争。从微观经济学对竞争的研究 可知，垄断会挤占消费者福利。因此这种模式会使得养老盒管理效率低下。同时。 政府机关本身工作效率偏低。据世界银行课题组的报告( w o r l db a n k ，1 9 9 4 ) ， 对各国养老保险基金的投资回报率比较后，发现由民营机构管理，收益率明显高 于由公共机构管理( 见图3 1 ) 。此外，由政府部门负责基会经营，而由另一部门 负责监管，两家同在一个政府的屋搪下，难免出现监守自盗的现象，成为养老保 除基金的袋全隐患。 3 1 1 2私人经营、国家j i 菹管 繁二秘模式是出鹈营葬纛傈陵基金瓣疆公司受素对养老缣浚基众经慧警理， 幽国家通过立法，对养老保陵熬金运作过程进行簸控，对基金运佟续效进行担保。 簸海典型熬采j 甏弱藿势滋 巢陵基金瓣毽公镯瓣溪家葵过予餐翮。餐秘的葵老 保险制度鼹一个典型的私营然金、国家虢管的养老保险基金体制。列1 9 9 7 年， 镏利已褥游老基金镎理公司1 5 家，平均每家餐理9 6 万个职工的个人帐户 ( g u e r a r d ，1 9 9 7 ) 。潮家成立养老僳陵警理惑髓辫，对基金管理公霹滋行盆督， 弗肖经露方面的规定。养老熬金的投资利润翔除镑理费后，嬲个人强户掰有。 这莘申模式能避免籍一辩攥式下垄断掰带来豹效率低下，餐网辩，翻予竞争静 加剧，各个基金管理钕司为了扩大市场份额，势必扩大营销队伍，增加觜销支出， 阕3 12 0 毯缀8 0 冬代鼯分国家葵老基众瓣平均年投资总霞缀婚 秘整 1 9 8 1 ，1 9 8 8 ) 士耳其( 1 9 8 4 。1 9 8 8 ) 甥比豫( 1 9 8 0 1 9 8 8 ) 豢内磺挝( 1 9 8 0 1 9 8 9 ) 埃及( 1 9 8 1 1 9 8 9 ) 溅蕊多尔( 1 9 8 0 1 9 8 6 ) 肯尼亚( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) 印度( 1 9 8 0 ，1 9 9 0 ) 新加坡( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) 鼹寒透鹱( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) u s o a s d i l ( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) 犄兰( 职业的) ( 1 9 8 0 - 1 9 9 0 ) 焚蠢( 联照豹) ( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) 英国( 职她的) ( 1 9 8 0 1 9 9 0 ) 褥翻( a f p ) ( 1 9 8 i 。1 9 9 0 ) - 2 3 。b 一 - 2 3 4 一 - 1 5 3 _ - ”7 _ - t o o 一 - 3 8 一 娃3 3 臻 4 。# l 公众蟹建瓣 + ，。一 4 8 臣 1 6 7 一# 港 一8 8 一，2 而为了控制总管理费用，在基金投资运营方面的支出将相应减少，从而妨碍了基 金运作效率，真正对投保者有利的投资回报率和服务质量得不到提高。这是竞争 所带来的另一种效率低下。 3 。1 2 中国养老保险基金运作 我国养老保险基金管理采用的是第一种管理模式，由国家经营、国家管理。 我国的养老保险由三个部分( 或层次) 组成。第一一部分是基本养老保险，山社会 保险机构或税务机关按照一定的计算基数与提取比例向企业和职工统一征i 发退 休费用，形成由社会统管理的退休基金，企业职工的退休费用由社会保险机构 直接发放，或委托银行、邮局代发以及委托企业发放。第二部分是企_ q k f 充养老 保险，由劳动保障部门管理，单位实行补充养老保险，应选择经劳动保障行政部 门认定的机构经办。第三部分是个人储蓄性养老保险。由社会保险机构经办的职 工个人储莆性养老保险，山社会保险主管部门制定具体办法，职工个人根据自己 的工资收入情况，按规定缴纳个人储蓄性养老保险费，记入当地社会保险机构在 有关银行，i ：设的养老保险个人帐户。 按照我国现行的养老保险基金制度，交通银行和中国银行被确定为全国社会 保障基金托管银行，南方、博时、华夏、长盛、鹏华、嘉实六家基会管理有限公 司被确定为全国社会保障基企投资管理人。 这种管理模式的缺陷f 如前文所述，管理效率低下，且有安全隐患。据我国 劳动社会保障部会同审计署、财政部对全国基本养老保险会进行清查，清查结果 表明，1 2 年来，仅基本养老保险金被挤占挪用就达1 0 0 亿元。其中已核准损失 2 0 0 0 多万元。值得注意的是，违舰动用资金的单位主要是地方各级政府和社会 保险经办机构，由政府直接动用或批准动用的资金占违纪金额总数3 0 以上。 3 2 投资途径 3 2 1 养老保险基金的投资弧刚 养老保险基金是由国家、企业和个人共同缴付积累起来的共同基金，其目的 是保障参保职工年老退休后的基本生活水平。因此养老保险基金必须有足够的支 付能力。由于人口老龄化速度的加快，养老保险基金必须能够不断的增值，以达 到相当的支付水平。因此养老金基金投资管理的基本原则主要着眼于，首先确保 有足够的资金满足到期的债务，其次，在可接受的风险程度下最大限度地提商投 资回报率。以美国4 0 1 ( k ) 计划为例，其投资的重要原则依次是：现会控s t ( c a s h c o n t r 0 1 ) 、易于理解( e a s y t ou n d e r s t a n d ) 、通货膨胀调整( i n f l a t i o na d j u s t m e n t ) 、经 营稳健( o p e r a t i o n a lm o d e r a t i s m ) 、流动性( l i q u i d i t y ) 、安全( a s s e ts a f e t y ) 、高增长 潜力( g r o w t hp o t e n t i a l ) 等。归纳起来，养老保险基金的投资必须遵循安全性、收 益性和流动性原则。 3 2 1 1安全性原则 安全性原则的重要性是排在首位的。它是指基金投资本金及其收益能完全收 回。其收益不仅仅在名义上为正，还要求实际收益率大于0 ，且能够达到一定的 水平，以保证基金具有一定的抵御通货膨胀风险的能力。大多数的养老保险基金 将较大比例的资金投资于政府或公麸机构债券，因为这类债券的担保人为中央政 府或公共机构，风险相当小，可以满足养老保险基金的安全性要求。但高安全性 必然带来低收益性，虽然这类债券名义利率为正，但仍然存在实际利率为负的情 况。为此，养老保险基金应当视实际利率情况确定政府债券的投资比例，以避免 养老保险基金资产负增长的情况出现。 3 2 1 2 收益性原则 收益性是养老保险基金增值的前提。在安全性前提下必须尽力提高养老保 险基金投资的收益率，这可以提高替代率水平或降低缴费率。如果投资收益率低 于通货膨胀率，会造成养老保险基金实际上的贬值。如果投资收益率低于平均工 资增长率，会使替代率下降，职工退休后的生活水准降低。 投资收益率取决于多种因素，包括资产种类、风险程度、管理费用、投资成 本、流动性程度、税收优惠等等。不同种类资产的风险程度不同，对应的回报率 也不同。投资成本和管理费用取决于基金管理公司的投资策略和管理能力。流动 性由资本市场的深度和宽度决定，越深的市场，对基金买卖股票的敏感度越小， 市场冲击越小，则基金进行大量股票交易时不会使股价有太大的变动。税收优惠 可向政府进行申请，对不同种类的投资工具需要进行税后收益率的比较，以确 定最后的投资组合。 3 2 1 3 流动性原则 流动性原则是僳证养老保险基金具有一怒抵抗支付危机能力的原则。由于养 老保险基金每个月都要按预定标准支付养老念，因此必须有一部分资产保持足够 的流动憔，以满足支付的需要。 3 。2 。2 匡际养老绦陵基金投蚤瓣象 根据上述原翊，养老保险基金在资本市场上选择合适柏投资工具进行投资， 以求获得在可控风险下的最火收益。 从下丽三个表中可以辫出，发达国家养老保险基金对银行存款的投资相当的 少，i 三要瘸予流动性的麟器。 养老傈险基金将夫端分资金投姿予壤券弱羧祭，瑟者韬鸯瓣掰占阮铡达到7 0 以+ i = 。这是由于债券和股票类金融工具收菔简，风险可以通过分散化控制，对 表3 1 1 9 9 0 年主要工业化圈家养老保险基金 的资产分配( 占总资产的) 资产受型英嚣美墨德鬻 弱搴魏露大薅 短期资产 792 3 市场票据l3一一 存款 66 2一 债券 1 43 6 2 s4 7 鼗府绩券i |2 01 7 5 私人债券31 58一 股檠6 34 61 82 7 抵押一29l 贷款0 3 6 t 3 财产9 62 国外资产1 8417 其他资产52l 一 总诤1 1 7鳄9 8 1 0 0 1 0 2l 睨 渡：一些项基数据有重蔑 罢署。e 曩l ，“2 ， u r 3 反映的是高度风险规避者，而u l ，u 2 ，u 3 反映的是轻度风险舰避者( 这墨假定 t 1 1 ，1 1 1 l ，u 2 ，“2 ，1 1 3 ，u 3 的效用单位相等) 。风险规避度越商，收益对风险的替 i 率越离，图形中的表现就是d 。r 越大，麴线鲍斜枣越犬。 菇萨 在托宾的资产组合模型中，只有无风险资产和风险资产。组合中的比例分别 必a 和a 2 ，孬l l 陵资产秘率r ，瓷本损盏率g ，即风险资产实际收蘸宰为r + g 。 组合资产收益率r = a 2 ( r + g ) ，e ( r ) - - 一- t l r = a 2 r ，0r = a 2 o 。，所以有 “。= 二仃。，( 3 1 ) ，此式揭示了纰合资产的收益与均方熬之间的线性关系。在 仃2 r 和o g 已知情况f ，上式表示市场投资机会线。将投资机会线( 1 ) 与无麓异i f ；l 线( u ) 放在一张阁( 图5 2 ) 中演示： 从图j 2 中，可以得出以下结论：1 投资机会线与无蓑异曲线的切点构成了 蛰产缎台瓣_ 琏 德点e2 ，当飙除资产联率上秀酵( r l 卜r 2 卜r 3 ) ，姿产缝合 么多 k 1 3 r 3 建u ，7 、，_ 豸 一 1 2 l 旷一一“ f 2 1 1 妄芝终 _ r 一 f l 1 。 ， 0 i a2a3o g d a t ( r t ) l a t ( r 2 ) a t ( r 3 ) 圈5 2 缀合资产模型示意图 o r 毒7 中风险资产的比例上升，而无风险资产比例减少。3 当无差异| l 1 线变化时，如向 左方移动，则可见在相同的风险资产利率水平下，资产组合中风险资产比例下降。 养老保险基金这一类投资者，无疑属于高度风险规避型，其投资效用无差异 曲线如图5 2 中的u l ，u 2 ，u 3 。因此，在图5 2 巾，在同样的利率水平下，其资 产组合中风险资产的构成比例要小于其他机构投资者，而无风险资产的构成比例 要高于其他投资者。资产组合也同样要根据利率变化。但是，养老保险基金的特 殊性，在于它是负债资金，基金是为了满足未来支付需要，要求获得最低收益率 ( 预定利率) ，并超过通货膨胀率及工资增长率，所以其资产组合还必须考虑收 益性这一因素。利率水平下降后，养老基金不可能大规模减少风险资产，增加无 风险资产，因为这样资产组合的收益率要降低。作为机构投资者，既要高度规避 风险，又要达到一定的收益率，如要满足前者。就要多持有现金、银行存款等无 风险资产，如要满足后者，就要多持有债券、股票等生息的风险资产。安全性与 收益性的两难，是养老保险基金永远无法调和的矛盾。 但投资难免有风险，风险与收益是共生共存的。如何在可以承受的风险范围 之内，获得尽量高的收益是养老保险基金管理公司所追求的目标。针对不同种类 的资产，应采取不同的规避风险的方法。 对债券类，可采取免疫的方法，来构造一个零利率风险的债券资产组合。即 免疫资产是不受利率风险影响的资产组合，在利率变化的隋况下，达到预定的期 末现金值，满足未来的债务支出。 免疫有两种基本方法。一种是现金配合( c a s h - - m a t c h i n g ) ，一种是久期配 合( d u r a t i o n - - m a t c h i n g ) 。 现金配合是指构造一个债券组合，使每阶段从债券获得的现金流入等于该阶 段预定的现金流出。这样，资产组合在最终到期i = ：j | 之前，净现金流入为零，也无 需调整债券组合，既无再投资风险，也无价格风险，这是一种最简单的免疫技术。 但是，现金配合有很大缺点。首先就是现金配合难以实现。因为养老保险基金的 预定现金流山往往是不规则而难以预计的，对此可能没有相应的零息债券与之配 合。为尽量达到现金配合，不得不将投资分散于许多不同债券，而有些债券是无 吸引力的。这样，对于养老保险基金来说，使用现金配合这一方法，可能既困难， 成本又高。 久期飘合法依据的原理是：构成免疫资产的债券的市场价值必颁同将来约定 弱现金流懑或期求现金l 妻豹现壤瑟市扬翻零嗣幅纛渡裁。送露要一葶孛簿量瓷产徐 格对利率变动的敏感度指标，而久期( d u r a t i o n ) 恰可满足此目的。即有下式： 垒= - d 掣，式巾，d 表示久期，p 表示债券市场价格，r 表示市场利率。 pt l + r ) 躐娩，扶上式可榷论，当两种资产组合有榴嗣的久期时，对于收益率的微小变化， 它们的价楱变化疑相同的。这样，当投资资产组台的久期与预定债务支出的久期 相同时，资产和负债的限制就随收益率变化而同幅度变化，由此达到了免疫。此 酆久期免疫原理。 某特定多期债务支出，在不同利率水平下，有不同的久期，这种关系在图上 彩成免疫麴绫。魏嚣5 3 中赘i 线。不霞瀚多麓绩务支窭，舂不阏懿免疫熬线。 列。：r 单明债务，其免疫l i j i 线如图5 3 小的l i 线，即久卿筹于债务划期。 为获褥免疫瓷产，只鬻在免疫馥线上这择一点辩司。出予羁期牧兹率较高时， 资产值较少，所以债券